1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 采选冶炼有序扩张，打造川矿一体化开发标杆 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-29 Table_BaseData 收盘价（元） 129.13 近 12 个月最高/最低（元） 187.80/61.66 总股本（百万股） 260 流通股本（百万股） 259 流通股比例（%） 99.79 总市值（亿元） 335 流通市值（亿元） 335 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：陈晓分析师：陈晓 执业证书号：S00 邮箱：

2、 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 1. 锂行业深度报告之锂复盘展望与全球供需梳理：供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发 2022-03-20 2. 三元高镍化大势所趋，四个维度考量盈利成本经济性-新能源锂电池系列报告之八 2022-5-18 3. 硅基负极，锂电材料升级的必经之路-新能源锂电池系列报告之九 2022-5-26 主要观点：主要观点： Table_Summary 业务转型业务转型深度布局锂深度布局锂产业链产业链，锂矿锂盐一体化发展凸显战略眼光与执行力锂矿锂盐一体化发展凸显战略眼光与执行力 公司 2009 年开始布局锂矿采选，2014 年起剥离沥青业务并

3、延伸进入锂盐冶炼及锂电设备领域，转型显示其战略眼光，且依托融捷集团及比亚迪享受产业资源优势。2014-2018 年因锂矿停产一度被 ST 警示，2019 年复产且受益于下游新能源车高景气度，2020 年扭亏为盈，2021 年以来业绩高增。 行业供需行业供需支撑支撑锂价中枢维持高位锂价中枢维持高位利润上移利润上移，政策支持政策支持国内锂资源国内锂资源加速加速开发开发 受益于新能源产业链景气度高涨，支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢高位持续性更强，且精矿价格不断攀升造成产业链利润持续上移且向资源端倾斜。从而带来全球锂资源争夺白热化，产

4、业链各方纷纷入局，各地政府及各部委纷纷出台政策与规划协调加速国内锂资源开发，拥有稀缺优质锂资源将在行业竞争中占得优势并充分受益，融捷即是川矿一体化发展的标杆。 资源端：坐拥资源禀赋顶尖的甲基卡资源端：坐拥资源禀赋顶尖的甲基卡 134 号脉，锂矿采选业务有序扩张号脉，锂矿采选业务有序扩张 甲基卡 134 号脉资源储量大品位高、区位优势明显、开采条件优成本低，现有年 105 万吨采矿+45 万吨选矿产能，精矿产能约 7-8 万吨；鸳鸯坝 250 万吨选矿项目积极推进， 21 年完成两次环评公示及报告修订， 待上位规划康-泸产业集中区环评落地，可申报进入流程，有望在 23Q2 建成投产，锂精矿产能将

5、扩至19 万吨/年；考虑到未来政府协调原矿或公司有望申请采矿产能扩张从而采选产能匹配， 250 万吨采选产能对应锂精矿产能或将达到 47 万吨， 折 LCE6 万吨以上。此外公司矿山所处甲基卡矿区矿脉多禀赋好，作为具有区域内采选经验企业，未来公司增储潜力可期。 冶炼端：冶炼端：成都融捷产能逐步释放，采选产能扩张保障精矿完全自给成都融捷产能逐步释放，采选产能扩张保障精矿完全自给 成都融捷规划建设年 4 万吨锂盐产能，一期 2 万吨已建成试生产，22Q1 产出3100 吨， 预计二期 2 万吨将与锂矿采选产能扩张节奏保持一致， 从而保障精矿完全自给；长和华锂 4800 吨产能主要做粗碳和工碳的精加

6、工提纯。 投资建议：投资建议：预计公司 22/23/24 年归母净利润分别为 20.37/31.01/42.91 亿元，对应当前市值 PE 分别为 16/11/8 倍，考虑到新能源行业景气度持续高位， 公司锂资源禀赋优越， 一体化锂矿采选锂盐冶炼产能扩张， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：政治政策风险；产能扩张、产品开发不及预期；新能源汽车发展不及预期；相关技术出现颠覆性突破；产品价格下降超出预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 921 3437 48

7、05 6742 收入同比（%） 136.1% 273.4% 39.8% 40.3% 归属母公司净利润 68 2037 3101 4291 净利润同比（%） 224.5% 2882.2% 52.2% 38.4% 毛利率（%） 28.0% 53.8% 65.7% 75.1% ROE（%） 10.8% 76.2% 53.7% 42.6% 每股收益（元） 0.26 7.84 11.94 16.53 P/E 494.87 16.46 10.81 7.81 P/B 53.20 12.55 5.81 3.33 EV/EBITDA 222.47 20.73 10.49 5.81 资料来源： wind，华安证券

8、研究所 -39%11%61%111%162%5/218/2111/212/22融捷股份沪深300 Table_StockNameRptType 融捷股份（融捷股份（002192） 公司研究/公司深度 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 28 证券研究报告 正文目录正文目录 1 总论总论 . 4 2 锂矿锂盐一体化发展凸显战略眼光与执行力锂矿锂盐一体化发展凸显战略眼光与执行力 . 7 2.1 业务转型深度布局锂电产业链，十余年耕耘锂矿采选+锂盐冶炼领域步入新发展 . 7 2.2 控股股东与实控人新能源产业链背景丰富实

9、力强大，公司有望充分受益. 8 2.3 乘新能源东风扭亏为盈，盈利能力大幅提高 . 9 3 供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发 . 11 3.1 需求端：新能源车、储能主导刚性需求，三年 CAGR 超 30%，成长性逻辑加强 . 11 3.2 供给端：锂开发难度与进度难以匹配下游需求扩张，22、23 年未有大幅增量供给，锂资源供给或低于预期 . 12 3.3 供需展望：未来两年供需仍错配，锂价中枢有望维持高位 . 13 3.4 供需关系主导锂价趋势，精矿价格攀升利润持续上移，锂资源争夺白热化 . 14 3.5 政策协调助力锂资源开发，产业链各方入局

10、合作共赢 . 15 4 锂矿复产锂矿复产+选矿推进选矿推进+完全自给锂盐产能释放，矿石冶炼一体化发展成长可期完全自给锂盐产能释放，矿石冶炼一体化发展成长可期 . 17 4.1 资源端：坐拥资源禀赋顶尖的甲基卡资源端：坐拥资源禀赋顶尖的甲基卡 134 号脉，锂矿采选业务有序扩张号脉，锂矿采选业务有序扩张 . 17 4. .1. .1 几经波折矿山复产，几经波折矿山复产，现有现有 105 万吨采矿万吨采矿+ +45 万吨选矿产能，各项生产活动顺利进行中万吨选矿产能，各项生产活动顺利进行中 . 18 4. .1. .2 鸳鸯坝鸳鸯坝 250 万吨选矿项目积极推进中，锂精矿产能未来或达万吨选矿项目积极

11、推进中，锂精矿产能未来或达 47 万吨万吨. 20 4.2 冶炼端：长和华锂稳定产出，成都融捷产能逐步释放，采选产能扩张保障精矿完全自给冶炼端：长和华锂稳定产出，成都融捷产能逐步释放，采选产能扩张保障精矿完全自给 . 23 4.3 锂电设备：受益锂电行业高增长，深度绑定比亚迪 . 24 5 盈利拆分与投资建议 . 25 风险提示 . 26 财务报表与盈利预测. 27 nMqPpOpMxPmRnPnOuNnPnMbRaObRoMnNsQmOiNrRnQeRsRrQbRoOyRxNqRpMuOnQyRTable_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及

12、评级说明 3 / 28 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司股权结构公司股权结构 . 4 图表图表 2 融捷股份锂电产业链布局融捷股份锂电产业链布局概览概览 . 5 图表图表 3 融捷股份锂矿项目进展及未来扩张规划情况融捷股份锂矿项目进展及未来扩张规划情况 . 6 图表图表 4 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 5 公司现有锂矿采选、锂盐加工和锂电设备三项主营业务公司现有锂矿采选、锂盐加工和锂电设备三项主营业务 . 8 图表图表 6 公司股权结构公司股权结构 . 8 图表图表 7 融捷集团与融捷股份新能源产业链布局融捷集团与融捷股份新能源产业链布局 . 9 图表图表 8

13、 公司公司近年营收规模与增速近年营收规模与增速 . 9 图表图表 9 公司公司近年归母净利润规模与增速近年归母净利润规模与增速 . 9 图表图表 10 2011-2021 年公司锂矿采选业务产销量情况年公司锂矿采选业务产销量情况 . 10 图表图表 11 近年销售毛利率与销售净利率近年销售毛利率与销售净利率 . 10 图表图表 12 近年销售、管理、财务费用率近年销售、管理、财务费用率 . 10 图表图表 13 2016 年锂需求结构年锂需求结构. 11 图表图表 14 2021 年锂需求结构年锂需求结构. 11 图表图表 15 2021- -2025 年新能源车与储能锂电需求占比逐渐提升年新

14、能源车与储能锂电需求占比逐渐提升. 12 图表图表 16 2019-2023 年锂需求拆分（万吨年锂需求拆分（万吨 LCE） . 12 图表图表 17 2020 年年全球锂储量分国别占比全球锂储量分国别占比 . 13 图表图表 18 2020 年年全球锂供给结构全球锂供给结构 . 13 图表图表 19 2019-2023 年锂供给拆分（万吨年锂供给拆分（万吨 LCE） . 13 图表图表 20 2019- -2023 年锂供需平衡表（万吨年锂供需平衡表（万吨 LCE） . 13 图表图表 21 供需关系主导锂价趋势，供需关系主导锂价趋势，20Q3 后新能源需求主导锂价大幅快速上行后新能源需求主

15、导锂价大幅快速上行 . 14 图表图表 22 保障供应，加速开发国内锂资源保障供应，加速开发国内锂资源 . 16 图表图表 23 融捷股份锂电产业链布局融捷股份锂电产业链布局概览概览 . 17 图表图表 24 国内外主流矿山矿石储量及品位情况国内外主流矿山矿石储量及品位情况 . 18 图表图表 25 2009-至今公司甲基卡矿区生产活动概览至今公司甲基卡矿区生产活动概览 . 19 图表图表 26 融达锂业生产生活区融达锂业生产生活区 . 19 图表图表 27 公司采公司采矿区生产活动有序进行矿区生产活动有序进行 . 19 图表图表 28 2018-2021 年公司锂精矿产销情况年公司锂精矿产销

16、情况 . 20 图表图表 29 公司历年产品品位情况公司历年产品品位情况 . 20 图表图表 30 公司与康定市人民政府签署康定绿色锂产业投资协议公司与康定市人民政府签署康定绿色锂产业投资协议 . 21 图表图表 31 公司锂矿项目进展及未来扩张规划情况公司锂矿项目进展及未来扩张规划情况 . 21 图表图表 32 甲基卡矿区地质矿产情况甲基卡矿区地质矿产情况 . 22 图表图表 33 四川地区关于锂矿四川地区关于锂矿开发的若干政策文件开发的若干政策文件 . 23 图表图表 34 公司公司基础锂盐产能规划（万吨）基础锂盐产能规划（万吨） . 23 图表图表 35 长和华锂股权结构长和华锂股权结构

17、 . 24 图表图表 36 成都融捷股权结构成都融捷股权结构 . 24 图表图表 37 动力电池通用工艺流程动力电池通用工艺流程 . 24 图表图表 38 东莞德瑞股权结构东莞德瑞股权结构 . 25 图表图表 39 公司盈利预测拆分公司盈利预测拆分 . 25 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 28 证券研究报告 1 总论总论 公司以沥青业务起家，2009 年开始逐步布局锂资源，自 2014 年起陆续剥离沥青业务并延伸进入锂盐冶炼及锂电设备领域，目前主要有锂矿采选（拥有康定市甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权证）

18、、锂盐冶炼（长和华锂和成都融捷）和锂电设备（东莞德瑞）三项主营业务，业务转型深度布局锂电产业链显示出公司前瞻的战略眼光及执行力。公司控股股东融捷集团实力雄厚，实控人吕向阳为比亚迪副董事长，产业链背景丰富，公司有望背靠控股股东及实控人的产业资源优势实现长足发展。乘新能源车高景气度东风，自 2019 年公司锂矿复产以来，净利率上升，同时盈利能力不断增强。 图表图表 1 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 受益于新能源产业链景气度持续超预期，供需错配下锂价持续上涨，电池级碳酸锂、氢氧化锂价格从 21 年初 5.20 万元/吨、 4.95 万元/吨分别涨至目前的 47.50

19、万元/吨、 47.70万元/吨，涨幅分别为 813%、864%。支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。 需求端：需求端：1）结构优化）结构优化：新能源领域需求占比反转超越 16 年近半的传统工业领域，21年过半，对锂需求拉动更明显；2）需求成长显著）需求成长显著：新能源车发展内增需求显著，国内 20-25 年五年 CAGR45%+，行业成长性强化，需求刚性且高增长确定性强。 供给供给端端：1）资源端资

20、源端瓶颈：瓶颈：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1-2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；2）行业集中，头部放量谨慎：行业集中，头部放量谨慎：全球优质锂资源多已被开发且集中于头部锂企，新开发项目或难度更大周期更长，产能释放或不及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。3）战略属性加战略属性加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。 全球锂资源供给释放缓慢，未来两年未见供给有大幅增长，锂供给或成行业决定性因全球锂资源供给释放缓慢，未来两年未见供给有大幅增长，锂供给或成行业决定性因素。素。从增量供给上来看：

21、1）锂矿：）锂矿：可见的增量为泰里森增产、Altura 扩产、Wodgina 复产、甲基卡 134 号脉精选、李家沟、华山瓷石矿等项目；2）盐湖：）盐湖：SQM 增产、Olatoz、Sal de Vida、Livent、察尔汗、麻米错等项目亦有增量贡献。但考虑到相关企业以往产能兑现节奏以及环境、政治等因素，上述增量项目或不及预期。 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 28 证券研究报告 预计 2021-2023 年，锂供给短缺为 1.1/0.5/0.5 万吨 LCE，考虑到中游厂商的扩产计划、库存需求以及供应链长尾

22、效应，实际中上述供给差距或更为明显。 在整体行业供需紧张的背景下，在整体行业供需紧张的背景下，锂精矿价格大幅上涨，高企的原料价格从成本端支撑锂精矿价格大幅上涨，高企的原料价格从成本端支撑锂价维持高位，锂电产业链利润持续上移且向资源端倾斜。锂价维持高位，锂电产业链利润持续上移且向资源端倾斜。从而带来全球全球锂资源争夺白热锂资源争夺白热化化，产业链各方纷纷入局，国内青海、西藏、四川、江西政府及各政府及各部委纷纷出台部委纷纷出台政策政策与规与规划划协调加速国内锂资源开发协调加速国内锂资源开发，保障锂资源供应充分遵循了市场规律，能从市场机制上保证供应链安全的同时加强产业竞争力，更好的支撑我国新能源汽车

23、这一战略性新兴产业健康发展，而拥有稀缺优质锂资源将在行业竞争中占得优势并充分受益。 融捷股份即是川矿中锂资源一体化发展的标杆企业：融捷股份即是川矿中锂资源一体化发展的标杆企业： 图表图表 2 融捷股份锂电产业链布局融捷股份锂电产业链布局概览概览 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资源端资源端：全资子全资子公司公司融达锂业坐拥甲基卡融达锂业坐拥甲基卡 134 号脉，位于我国最大、同时也是亚洲号脉，位于我国最大、同时也是亚洲最大的甘孜州甲基卡伟晶岩锂辉石矿区，是目前国内最优质的在产锂矿。最大的甘孜州甲基卡伟晶岩锂辉石矿区，是目前国内最优质的在产锂矿。矿石资源储量2899.5 万吨， 折 Li2O

24、 储量 41.2 万吨， 折 LCE 储量 101.6 万吨； 氧化锂品位超 1.42%，位于国内最优在产矿山， 甚至优于大部分澳洲锂矿； 矿区矿脉多且集中、 开采条件优越，矿体呈正地形裸露地表，南高北低适宜于露天开采。 锂矿开发项目受政策、环保等因素影响较大，融达锂业投产以来生产活动并非一帆风顺， 2014-2018 年融达锂业停工停产，而随着公司与甘孜州政府签订建立锂资源开发利益共享机制协议书 ， 设置利益共享金， 同时完成环保整改工程， 2019 年复产以来，锂精矿产出稳定正常生产。并且在碳中和碳达锋和新能源发展的背景下，保障产业链安全提高产业链竞争力， 政府各部门均重视且出台大量政策及

25、规划， 支持国内锂资源开发，从而保障未来锂资源开发的顺利开展以及良好的生产经验环境。 康定融捷锂业鸳鸯坝康定融捷锂业鸳鸯坝 250 万吨万吨/年锂矿精选项目积极推进中。年锂矿精选项目积极推进中。2020 年初公司与康定政府签订康定绿色里产业投资协议 ，规划建设 250 万吨/年锂矿精选项目，选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块；2021 年公司完成了鸳鸯坝 250 万吨/年锂矿精选项目的环评两 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 28 证券研究报告 次公示及环评报告的修订，待项目上位规划四川省甘孜州康-泸产业集中区总体规划

26、（2021-2035） 环评取得批复后，公司可正式申报，受理后继而进入审批流程。 鸳鸯坝项目建成后公司锂精矿产能为鸳鸯坝项目建成后公司锂精矿产能为 19 万吨万吨/ /年，若选采产能有望匹配，锂精矿产年，若选采产能有望匹配，锂精矿产能将扩至能将扩至 47 万吨万吨/ /年，年，将成为目前国内产能最大的锂辉石精选项目将成为目前国内产能最大的锂辉石精选项目。目前公司锂矿采选产能为：105 万吨/年采矿+45 万吨/年选矿产能，由于采选产能不匹配，实际锂精矿产能由选矿产能决定，即目前公司锂精矿产能约 7-8 万吨/年；待公司 250 万吨/年精选项目建成投产，受制于采矿产能，公司实际锂精矿产能将达到

27、 19 万吨，考虑到未来政府协调原矿或公司有望申请采矿产能扩张从而采选产能匹配，250 万吨采选产能对应锂精矿产能或将达到 47 万吨。 图表图表 3 融捷股份融捷股份锂矿项目进展及未来扩张规划情况锂矿项目进展及未来扩张规划情况 资料来源：公司公告，甘孜藏族自治州经济和信息局，华安证券研究所 冶炼端：冶炼端：主要通过长和华锂和成都融捷两个子公司布局：主要通过长和华锂和成都融捷两个子公司布局： 长和华锂长和华锂（控股控股 80%） ：主要做粗碳和工碳的精加工提纯业务，目前有 0.3 万吨万吨/年年碳酸锂产能和碳酸锂产能和 0.18 万吨万吨/年氢氧化锂产能年氢氧化锂产能。 成都融捷成都融捷（参参

28、股股 40%） ：） ：规划建设规划建设 4 万吨万吨/年年锂盐产能，目前一期锂盐产能，目前一期 2 万吨项目万吨项目 3 月月已已经建成试生产经建成试生产，于 22Q1 生产出 3100 吨锂盐产品，销售 2400 多吨，预计二期 2 万吨产能将与公司锂矿采选业务产能扩张节奏保持一致，从而从而保障保障精矿完全自给精矿完全自给。 锂电设备：锂电设备： 东莞德瑞 （控股 55%） ， 比亚迪通过子公司持有东莞德瑞 32.5%的股权，受益于新能源车景气度持续高位，深度绑定比亚迪，东莞德瑞业绩向上动力明显。 投资建议：投资建议： 预计公司 22/23/24 年营收分别为 34/48/67 亿元，同比

29、增加273%/40%/40% ， 归 母 净 利 润 分 别 为20.37/31.01/42.91亿 元 ， 同 比 增 加2882%/52%/38%， 对应当前市值 PE 分别为 16/11/8 倍，考虑到新能源行业景气度持续高位，公司锂资源禀赋优越，一体化锂矿采选锂盐冶炼产能逐步扩张，首次覆盖给予“买入”评级。 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 28 证券研究报告 2 锂矿锂盐一体化发展锂矿锂盐一体化发展凸显战略眼光与执行力凸显战略眼光与执行力 2.1 业务转型深度布局锂电产业链， 十业务转型深度布局锂电产业

30、链， 十余余年耕耘锂矿年耕耘锂矿采选采选+ +锂盐锂盐冶炼冶炼领域领域步入步入新发展新发展 公司以公司以沥青沥青业务起家，业务起家，2009 年年开始逐步布局锂资源开始逐步布局锂资源，自自 2014 年年起陆续剥离沥青业起陆续剥离沥青业务并务并延伸延伸进入锂盐冶炼及锂电设备领域，业务转型深度布局锂电产业链显示出公司前瞻进入锂盐冶炼及锂电设备领域，业务转型深度布局锂电产业链显示出公司前瞻的战略眼光及执行力的战略眼光及执行力。公司前身为 1998 年成立的广州利德嘉发展有限责任公司，2001年更名为路翔股份，2007 年 12 月于深交所上市，主营业务为沥青产品的生产和销售。2009-2013 年

31、，公司先后两次收购了甘孜州融达锂业股权使之成为全资子公司，从而拥有了甲基卡 134 号脉采矿权， 正式进入锂矿采选行业， 2013 年 7 月公司规划年产 2.2 万吨锂盐项目，正式进入锂盐冶炼行业。2014 年，公司出售广州路翔 100%股权，正式剥离沥青业务，同年 6 月公司收购东莞德瑞 65%股权，进入锂电设备领域。2015 年公司更名为融捷股份，同年设立控股子公司芜湖天量电池，布局锂电池控制系统业务。2017年 3 月公司参股成立成都融捷锂业，5 月公司控股长和华锂 80%股权，进一步拓展锂盐冶炼业务。2019 年，融达锂业恢复生产产出锂精矿产品，2020 年公司成立康定融捷锂业， 推

32、进鸳鸯坝 250 万吨/年精选项目， 2022 年一季度成都融捷产出 3100 吨锂盐产品，标志着公司步入锂矿+锂盐一体化发展新阶段。 图表图表 4 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公开信息，华安证券研究所 公司目前主要有锂矿采选、锂盐公司目前主要有锂矿采选、锂盐冶炼冶炼和和锂电设备三项主营业务锂电设备三项主营业务。 1）锂矿采选业务：公司全资子公司融达锂业拥有康定市甲基卡锂辉石矿 134 号脉采矿权证，证载开采规模为 105 万吨/年，选矿规模 45 万吨/年；康定融捷锂业正在积极推进 250 万吨/年的锂矿精选项目； 2）锂盐冶炼业务：公司通过融达锂业控股 80%长和华锂，目

33、前拥有 4800 吨粗碳精加工锂盐产能；参股 40%成都融捷，规划 4 万吨锂盐冶炼产能，年初一期 2 万吨产能已进入试生产，预计二季度正式投产； 3）锂电设备业务：控股 55%东莞德瑞从事锂电设备业务，与比亚迪深度绑定。 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 28 证券研究报告 图表图表 5 公司现有锂矿采选、锂盐加工和锂电设备三项主营业务公司现有锂矿采选、锂盐加工和锂电设备三项主营业务 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.2 控股股东与实控人新能源产业链背景丰富实力强大，公司控股股东与实控人新能源产业链背景丰

34、富实力强大，公司有望充分受益有望充分受益 控股股东融捷集团与实控人吕向阳张长虹夫妇均在新能源产业链背景丰富实力强大，公司有望充分受益。公司控股股东为融捷投资控股集团有限公司，实际控制人为吕向阳、张长虹夫妇。融捷集团在锂电产业链已深耕十余年，在锂资源、锂冶炼、锂电设备、锂电池以及新能源汽车领域均有布局，实力雄厚；实际控制人吕向阳先生与比亚迪实控人王传福先生为表兄弟，并且直接持有比亚迪 8.22%的股份为比亚迪副董事长，比亚迪作为新能源龙头与公司为上下游，目前比亚迪已成公司第一大客户，形成了良好的合作关系。公司大股东、实际控制人可在客户资源、产业投资和资金上给予公司有力支持，充分发挥产业链协同优势

35、。 图表图表 6 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 28 证券研究报告 融捷集团与融捷股份融捷集团与融捷股份均在锂电材料产业链相关环节进行布局，互为上下游。均在锂电材料产业链相关环节进行布局，互为上下游。目前公司已形成了较为完整的锂电材料产业链布局，其中以锂矿采选、锂盐加工及冶炼和锂电设备为主，以镍钴锂湿法冶炼及深加工和锂电池正极材料为辅。随着融达锂业采选产能的逐步释放，公司将依托融捷集团及关联方和公司在锂电材料产业链的完整布局，进一步打通上下游锂电材

36、料产业链，充分共享技术传承，发挥产业链协同优势。 图表图表 7 融捷集团与融捷股份新能源产业链布局融捷集团与融捷股份新能源产业链布局 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2.3 乘乘新能源东风扭亏为盈，盈利能力大幅提高新能源东风扭亏为盈，盈利能力大幅提高 公司主营业务锂矿采选一度停滞拖累公司业绩，近年来随着融达锂业复产，公司乘公司主营业务锂矿采选一度停滞拖累公司业绩，近年来随着融达锂业复产，公司乘新能源东风，盈利能力大幅提高新能源东风，盈利能力大幅提高。2014-2018 年公司锂矿采选业务停滞，同时公司处于业务转型过程中，原有的沥青业务逐渐剥离，公司业绩出现亏损情况。2018-2019 年，

37、新能源车补贴退坡影响下游需求，锂电产业链景气走弱，公司连续两年亏损，公司被证监会 ST 警示。2020 年至今，受益于下游新能源车行业景气度大幅提升，上游锂材料供不应求， 锂精矿、 锂盐价格快速走高， 公司 2020 年扭亏为盈， 2021 年 3 月公司摘帽 ST，同年公司实现营业收入 9.21 亿元，同比增长 136%，实现归母净利润 0.68 亿元，同比增长 224%。2022Q1 参股公司成都融捷锂盐实现顺利生产，公司实现营收 4.78 亿元，归母净利 2.54 亿元，业绩弹性释放。 图表图表 8 公司公司近年营收规模与增速近年营收规模与增速 图表图表 9 公司公司近年归母净利润规模与

38、增速近年归母净利润规模与增速 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.832.70 3.90 9.214.78-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246802020212022Q1营业总收入（亿元）yoy（右轴）-0.07-3.260.210.682.54-10000%-5000%0%5000%10000%15000%(4)(3)(2)(1)0202020212022Q1归母净利润（亿元）yoy（右轴） Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192

39、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 28 证券研究报告 2011 年融达锂业正式投产， 公司正式进入锂矿采选行业。 2014-2018 年受制于政策、环保等问题，公司锂矿采选业务一度陷入停滞。2019 年融达锂业复产，当年产出锂精矿2.73 万吨； 2020 年全年均为有效生产时间， 公司锂精矿产销量分别为 5.84/7.07 万吨；2021 年受疫情以及矿石风化问题影响，全年有效生产时间仅 180 天，产销下滑至4.40/4.80 万吨。2022 年公司设立了新的采矿作业平台，预计全年有效生产时间较年公司设立了新的采矿作业平台，预计全年有效生产时间较 21 年年大幅提升，公司锂精矿

40、产销量或增长明显。大幅提升，公司锂精矿产销量或增长明显。 图表图表 10 2011-2021 年公司锂矿采选业务产销量情况年公司锂矿采选业务产销量情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 自公司自公司 2019 年锂矿复产，公司盈利水平回归正轨，费用率逐渐下降年锂矿复产，公司盈利水平回归正轨，费用率逐渐下降。受益于新能源车行业高景气度，公司锂精矿、锂盐产品销售价格不断走高，公司销售毛利率、净利率持续向好，22Q1 公司销售净利率达 56.09%，主要是参股公司成都融捷投资收益明显所致；近三年公司各项费用率呈现下降趋势，2021 年公司销售费用率较 2020 年下降 1.59个百分点至 1.51

41、%，同期管理、财务费用率分别为下降 8.64、0.46 个百分点至 8.63%、1.07%。 图表图表 11 近年近年销售销售毛利率与毛利率与销售销售净利率净利率 图表图表 12 近年销售、管理、财务费用率近年销售、管理、财务费用率 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 3.19 3.50 3.09 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 2.73 5.84 4.40 3.23 3.37 3.12 0.03 0.29 0.00 0.36 1.48 0.65 7.07 4.80 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002

42、0000202021锂精矿产量（吨）锂精矿销量（吨）-140-120-100-80-60-40-20020406080200212022Q1毛利率（%）净利率（%）058201920202021销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 28 证券研究报告 3 供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发供需支撑高锂价利润上移，资源为王加速开发 新能源产业链景气度持续

43、超预期，供需错配下锂价持续上涨，电池级碳酸锂、氢氧化锂价格从 21 年初 5.20 万元/吨、4.95 万元/吨分别涨至目前的 47.50 万元/吨、47.70万元/吨，涨幅分别为 813%、864%。支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改支撑本轮锂价上涨基本面核心在于需求端结构改变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强变和成长逻辑显著，供给端瓶颈在资源，供需错配主导锂价中枢处于高位持续性更强。 需求端：需求端：1）结构优化）结构优化：新能源领域需求占比反转超越 16 年近半的传统工业领域，21 年过半，对锂需求拉动更明显；2）需求成长显著）需求成长显著：

44、新能源车发展内增需求显著，国内 20-25 年五年 CAGR45%+，行业成长性强化，需求刚性且高增长确定性强。 供给供给端端：1）资源端资源端瓶颈：瓶颈：瓶颈为开发周期长达 3-5 年的锂资源端，而非投产周期 1-2 年的冶炼端，行业供需错配时间更长；2）行业集中，头部放量谨慎：行业集中，头部放量谨慎：全球优质锂资源多已被开发且集中于头部锂企， 新开发项目或难度更大周期更长， 产能释放或不及预期，手握优质资源的头部锂企业放量谨慎，锂资源供给量中长期难有大幅释放。3）战略属性战略属性加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。加强以及地缘政治因素，加剧供应不确定性。 预计 2021-2023 年，

45、锂供给短缺为 1.1/0.5/0.5 万吨 LCE，考虑到行业库存处于低位和中游放大效应，供给端乐观预计增速小于中性预计需求端增速，锂供给或成为中下游产能释放决定因素，锂价高位持续性有坚实基本面支撑，产业链利润上移。 3.1 需需求端： 新能源车求端： 新能源车、 储能、 储能主导主导刚性刚性需求，需求， 三年三年 CAGR 超超 30% %，成长性逻辑加强成长性逻辑加强 近年来近年来锂下游需求结构明显变化，新能源相关领域不仅在需求结构占比方面大幅增锂下游需求结构明显变化，新能源相关领域不仅在需求结构占比方面大幅增长，且增量需求方面持续超市场预期，锂资源的需求结构优化和主导需求增量放大导致长，

46、且增量需求方面持续超市场预期，锂资源的需求结构优化和主导需求增量放大导致其周期性淡化，成长性其周期性淡化，成长性逐步显现及验证逐步显现及验证。未来数年，新能源车动力电池、锂电储能相关产能有望在需求驱动下继续向上打开空间，横向拉动本轮锂价高位时间持续性，纵向提升行业景气度。 从需求结构上来看：从需求结构上来看：2016-2021 年，锂终端需求结构发生显著性变化。1）新能源车相关领域在需求中占比从 16%大幅上升达到 49%，陶瓷/玻璃、润滑剂等传统工业锂需求占比大幅下降；2）储能锂电需求从无到有，占比迅速提升至 7%。 图表图表 13 2016 年锂需求结构年锂需求结构 图表图表 14 202

47、1 年年锂需求结构锂需求结构 资料来源：Marklines，华安证券研究所测算 资料来源：Marklines，华安证券研究所测算 随着新能源车产业链快速发展，全球新能源车销量不断攀升，预计到 2025 年新能源车锂需求占比将大幅提升至 69%，继续占据主导地位；同时新能源发电带动储能锂电占比将迅速提升至 12%，成为第二大锂下游需求，两者合计占锂需求结构 81%。锂下游锂下游需求结构的改变来源于新能源产业链迅速发展，锂需求从受传统工业和消费电子支撑转需求结构的改变来源于新能源产业链迅速发展，锂需求从受传统工业和消费电子支撑转向受新能源产业链拉动的趋势将进一步增强。向受新能源产业链拉动的趋势将进

48、一步增强。 陶瓷/玻璃 润滑剂等,60%新能源车,16%消费电子,23%小动力,1%储能,0%陶瓷/玻璃 润滑剂等,27%新能源车,49%消费电子,14%小动力,3%储能,7% Table_CompanyRptType 融捷股份融捷股份（002192） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 28 证券研究报告 图表图表 15 2021- -2025 年新能源车与储能锂电需求占比逐渐提升年新能源车与储能锂电需求占比逐渐提升 资料来源：Marklines，华安证券研究所 从需求增长上来看：从需求增长上来看：1） “政策） “政策+ +市场”双轮驱动，新能源车市场进入迅速发展阶段，市场”双轮驱动

49、，新能源车市场进入迅速发展阶段，未来未来 5 年有望实现高速增长；年有望实现高速增长；2）储能锂电厚积薄发，迎来黄金发展时期，适应性较物理）储能锂电厚积薄发，迎来黄金发展时期，适应性较物理储能更好的储能锂电装机规模空间或将进一步向上打开。储能更好的储能锂电装机规模空间或将进一步向上打开。在“碳中和”大背景下，政策鼓励与终端市场消费选择双重驱动，新能源车销量节节攀高，贡献主要锂需求。2021 年中国新能源车销量 352.1 万辆， 据测算， 2022 年中国新能源车销量有望达到 500 万辆，全球新能源车销量或将突破 1000 万辆， 到 2025 年， 全球新能源车销量突破 2000 万辆。

50、锂需求沿“下游应用电池正极材料锂资源”供应链条传导，根据上述锂下游需求量，预计预计 2023 年，新能源车将贡献年，新能源车将贡献 62. .4 万吨万吨 LCE 锂需求，锂需求，储能锂电将贡献储能锂电将贡献 7. .5 万万吨吨 LCE锂需求。锂需求。 根据我们测算根据我们测算， 2021- -2023年全球锂需求量为年全球锂需求量为 53. .8/ /74. .8/ /95. .9万吨万吨LCE，三年复合增速超过三年复合增速超过 30%。 图表图表 16 2019-2023 年锂需求拆分年锂需求拆分（万吨（万吨 LCE） 2019 2020 2021 2022E 2023E 新能源车锂需求