1、 研究源于数据1研究创造价值 OLEDOLED 领军企业领军企业，成长空间可期，成长空间可期 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 维信诺(002387) 公司研究 电子行业电子行业 公司深度报告 2020.04.12/推荐 分析师：分析师： 陶胤至 执业证书编号： S04 TEL: E- 分析师：分析师： 陈杭 执业证书编号： S08 TEL: E- 历史表现：历史表现： -12% -1% 10% 21% 32% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 0 100

2、 200 300 400 500 600 成交金额(百万)维信诺沪深300 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 OLEDOLED 快速发展快速发展，已成为新世代显示技术，已成为新世代显示技术 继 LCD 之后， OLED 已成为新一代显示主流技术， 基于柔性 OLED 材料的显示解决方案，在消费电子终端产品领域拥有广泛应用 前景。2017 年 iPhone 的应用带动 OLED 产业应用浪潮，2018 年 起国产手机主流品牌开始大量导入基于柔性 OLED 显示的终端 产品。2020 年华为推出第二代折叠屏产品 Mate Xs，预计未来 随着国

3、产 OLED 产能的逐步提升， 以及显示技术的不断升级， 柔 性 OLED 在传统手机市场应用将不断渗透， 不断向高续航、 高对 比度、薄型化发展，逐步应用于未来的可穿戴、折叠笔电、车 载、卷曲类等产品领域。柔性 OLED 产线布局以中韩企业为主， 大陆企业的整体技术实力与市场份额拥有长足的成长空间。 积积淀淀深厚深厚，国国产产 O OLEDLED 领军企业领军企业成长成长空间广阔空间广阔 维信诺是新型显示整体解决方案创新型供应商。公司成立于 2001 年，前身是 1996 年成立的清华大学 OLED 项目组。时至今 日，公司已成为集自主研发、规模生产、市场销售于一体的高 科技企业，是中国大陆

4、第一家拥有 OLED 大规模生产线，能够 批量生产 OLED 产品的公司。公司专注 OLED 事业 20 余年，已 发展成为集研发、 生产、 销售于一体的全球 OLED 产业领军企业。 2017 年上市公司平台创新转型， 通过非公开发行完成 OLED 资 产注入， 随后持续增加产业投入， 目前公司已布局昆山 （G5.5） 、 固安（G6） 、合肥（G6）三条 OLED 面板产线，合计产能 75K， 霸州、广州两条配套模组产线，产能布局全球领先。 维信诺具备扎实的技术积累、充分的中试验证、持续的产品创 新、丰富的量产经验、核心客户的密切合作等五大主要竞争优 势。维信诺的 AMOLED 屏幕已应用

5、于智能手机、智能穿戴、 车载等产品领域。其中手机产品核心客户包括小米、中兴、努 比亚、LG、传音等。根据产业链信息，2019 年 9 月正式进入华 为手机产品供应链体系。持续受益于 OLED 产业应用趋势。 风险提示风险提示 疫情持续，下游手机市场需求波动；OLED 行业导入进度不及预 期；公司产能释放进度不及预期。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业总收入 1778.15 2703.00 4567.00 8541.00 (+/-)(%) 5504.44 52.01 68.96 87.02 净

6、利润 34.64 65.12 104.44 456.00 (+/-)(%) 125.95 87.98 60.39 336.60 EPS(元) 0.03 0.05 0.08 0.33 P/E 432.73 230.20 143.52 32.87 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据2研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 目录目录 1 OLED 快速发展，已成新世代显示技术 . 4 1.1 OLED 将是 LCD 之后的主流显示技术. 4 1.2 IPHONE的应用带动 OLED 产业应用浪潮 . 7 1.3 OLED 显示技术不断成熟，市场应用不断扩大 . 9 1.4

7、全球 OLED 产能扩张，中国大陆布局领先 . 11 2 积淀深厚，国产 OLED 领军企业成长空间广阔 . 12 2.1 创新转型，完成 OLED 资产注入 . 13 2.2 深耕 OLED 显示领域，维信诺具备五大竞争优势 . 18 2.3 政策支持模式创新，产业扩张能力增强. 23 2.4 行业高壁垒，柔性显示有望持续实现良好盈利 . 25 盈利预测与评级 . 27 oPtMmMqMqNtNpNqRzRnMmPbRbP9PpNpPpNqQjMrRmQiNpOsOaQpPuNMYmOsRvPtOxP 研究源于数据3研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 图表目录图表目录 图表

8、1：显示技术发展历程 . 4 图表 2：OLED 显示优势 . 5 图表 3：OLED 与 LCD 主要性能对比 . 5 图表 4：OLED 蒸镀工艺流程 . 5 图表 5：刚性与柔性 OLED 的制备流程示意图 . 6 图表 6：OLED 技术分类及 PMOLED 与 AMOLED 之间的比较 . 6 图表 7：三星在 OLED 领域的技术布局 . 7 图表 8：2018 年国产主要 OLED 机型及参数 . 8 图表 9：中小尺寸 AMOLED 出货量 单位：百万片 . 8 图表 10：中小尺寸 AMOLED 营收 单位：十亿美元 . 8 图表 11：OLED 显示产品规划 . 9 图表

9、12：OLED 显示技术规划 . 9 图表 13：2018-2019OLED 手机面板 单位：百万片. 10 图表 14：柔性 OLED 推动可折叠产品应用 . 10 图表 15：华为 Mate Xs . 10 图表 16：三星 Galaxy Z Flip . 10 图表 17：全球主要的小尺寸 OLED 产线布局 . 11 图表 18：日本、韩国 OLED 面板量产情况 . 12 图表 19：大陆、台湾 OLED 面板量产情况 . 12 图表 20：非公开发行方案 . 13 图表 21：募投项目概况 . 14 图表 22：江苏维信诺成立前后公司控股变化. 14 图表 23：非公开发行后公司业

10、务布局 . 15 图表 24：第 6 代 AMOLED 生产线建设产品及技术规划. 15 图表 25：2018 年重大资产重组后公司相关股权占比及业务布局 . 16 图表 26：维信诺主要 AMOLED 面板及模组产线及业务公司股权占比 . 17 图表 27：维信诺 OLED 业务创新发展历程 . 18 图表 28：维信诺 OLED 技术创新及产品研发历程 . 19 图表 29：维信诺的技术优势 . 19 图表 30：维信诺专利申请与授权统计 . 19 图表 31：充分的中试验证 . 20 图表 32：维信诺公司创新性产品 . 21 图表 33：维信诺 OLED 出货份额持续领先 . 22 图

11、表 34：丰富的终端产品 . 22 图表 35：应用设备及合作厂商 . 23 图表 36：努比亚 腕机与 OPPO Watch . 23 图表 37：小米 MIX Alpha 环绕屏手机 . 23 图表 38：行业相关政策文件 . 24 图表 39：产业政策支持 . 24 图表 40：2019 年 6 寸手机显示模组售价 单位： 美元 . 25 图表 41：6 代线工艺生产 5.8 英寸柔性 OLED 显示屏成本预测 . 25 图表 42：柔性 OLED 显示模组成本拆解 . 26 图表 43：维信诺 OLED 产线营收及产品出货量模型 （注：美元/人民币汇率为 6.9） . 27 图表 44

12、：公司各分产品营收规模预测 单位：亿元 . 28 图表 45：公司 OLED 手机屏出货量预测 单位：百万片 . 28 46 . 28 研究源于数据4研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 1 OLEDOLED 快速发展，已成新世代显示技术快速发展，已成新世代显示技术 继 LCD 之后，OLED 已成为新一代显示主流技术，基于柔性 OLED 材料 的显示解决方案，在消费电子终端产品领域拥有广泛应用前景。2017 年 iPhone 的应用带动 OLED 产业应用浪潮， 2018 年起国产手机主流品 牌开始大量导入基于柔性 OLED 显示的终端产品。2020 年华为推出第 二代折叠屏产

13、品 Mate Xs，预计未来随着国产 OLED 产能的逐步提升， 以及显示技术的不断升级，柔性 OLED 在传统手机市场应用将不断渗 透，不断向高续航、高对比度、薄型化发展，逐步应用于未来的可穿 戴、折叠笔电、车载、卷曲类等产品领域。柔性 OLED 产线布局以中 韩企业为主，大陆企业的整体技术实力与市场份额拥有长足的成长空 间。 1.1 OLEDOLED 将是将是 LCDLCD 之后之后的主流显示技术的主流显示技术 继 LCD 之后，OLED 作为新一代显示技术相比 LCD 在显示色彩、功耗、 刷新率、外形可塑性等诸多方面具备明显优势，被业界公认为第三代 显示技术。目前基于蒸镀工艺的 OLED

14、 显示面板已可以进行大规模的 商业化量产。未来随着制造工艺的进步和上游成本的下降，会逐渐扩 大其市场渗透率，并在 30 寸以下的消费类电子产品中占据重要的市 场地位。 从书本到电视，从台式电脑到移动终端，显示技术代替传统印刷技术 成为知识信息传播的主要方式。从显示技术的发展路径来看，也主要 包括四个技术阶段：CRT（阴极显像管） 、PDP（等离子显示器） 、LCD （液晶显示器）以及 OLED（有机发光二极管） 。显示技术不断更迭， 并使人们的视界不断进化。 图表 1：显示技术发展历程 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 随着人们对显示设备的需求大幅提升，现代显示器件正向多功能和数 字化发

15、展。高密度、高分辨率、节能化、高亮度、彩色化、大屏幕、 柔性、透明化等也逐渐成为显示技术发展趋势。OLED 因其面板结构 简单、厚度薄、对比度高、响应速度快等优势，被业内称为最具竞争 研究源于数据5研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 力的显示器，同时被公认为新一代的显示技术。 图表 2：OLED 显示优势 图表 3：OLED 与 LCD 主要性能对比 LCDOLED 10ms响应时间us 70%色彩饱和度110% 1000:1对比度100000:1 050工作温度 -4085 背光源，功耗大功耗可低至可低至1mW 1厚度0.5 无柔性柔性可实现曲面可实现曲面 成本高成本理论成本

16、低理论成本低 色域寿命视角响应时间外形能耗 OLEDLCD 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 目前，平板显示器中 LCD 仍是主流，其出货量超过 80%的份额，而 OLED 在智能手机、平板电脑、智能手表和虚拟现实设备行业快速渗 透，市场占比（特别是 AMOLED）逐年提高。相比 LCD，OLED 具有其 大部分优点的同时还具有自己独特的优势： 1.主动发光，无需背光源，利于实现器件的低功耗、超薄、柔性等优 势；2.响应速度快，能及时捕捉到动态画面的每一个细节，无拖尾现 象；3.高色彩饱和度及对比度，高分辨率可带来良好的视觉体验； 4.低功耗，对于

17、一个 2.4 英寸的 LCD 来说其功耗为高达 605mW，而同 尺寸的 AMOLED 只需 440mW，OLED 能有效提高移动电话、平板电脑 等便携式设备在户外的待机和使用时间；5.超薄超轻，OLED 层级结构 少，相对 LCD 去掉了背光板、增光片、部分偏光片结构，且电子传输 层、有机发光层和空穴传输层的有机材料可以做到很薄，使得 OLED 器件平均可比LCD器件减少约0.5mm的厚度； 6.具有形态可塑性， OLED 使用的有机发光材料可塑性高，且作为 OLED 器件支撑功能的衬底可 选取更为柔性的塑料材质，器件整体柔性好。 图表 4：OLED 蒸镀工艺流程 第一步蒸镀(公共层)第二步

18、蒸镀(发光层) 密封环节自动真空物流系统 1.自动输送ITO阳极玻璃基板 2.基板预加工清洗 3.HIL沉积 4.HTL沉积 5.发光材料RGB 依次沉积 6.ETL沉积 7.EIL沉积 8.金属阴极层沉积 9.封装 A.自动输送盖板 B.紫外线照射 C.涂胶 D.干燥剂放置 E.真空抽气 10.自动输送至后续工序 资料来源：Cannon Tokki，方正证券研究所 OLED（Organic Light-Emitting Diode）全称有机发光二极管，是一种电 致发光器件，主要用于制造 OLED 显示器。OLED 发光的本质是将电 能转换为光能，有机材料在电场驱动下通过载流子注入和复合导致发

19、 OLED 主要包括蒸镀工艺和印刷工艺 研究源于数据6研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 （打印工艺）两种。目前来看，基于蒸镀工艺的生产技术较为成熟， 可进行大规模商用。而打印工艺虽在理论上更为经济、高效，但在实 际商业量产中仍存在一定的问题尚未克服，相关技术仍不成熟，主要 是无法解决有机发光材料溶剂完全挥发的问题，目前无法实现商业化 量产。 图表 5：刚性与柔性 OLED 的制备流程示意图 (a) 准备ITO玻璃基板 (b) PI膜涂覆 (c) PI膜固化 (d) LTPS-TFT制备 (e) 发光层制备 (f) 薄膜密封 (g) 面板切割 (h) 激光剥离 *柔性OLED额

20、外所 需的工艺步骤 资料来源：Cannon Tokki，方正证券研究所 按照下游应用产品形态的不同，又可以分为刚性 OLED 与柔性 OLED。 其差异主要是在在基底材料，以及中间层有机发光材料的封装方式。 刚性 OLED 采用的玻璃基底， 发光材料采用玻璃封装， 柔性 OLED 采用 的 PI 膜材作为基底，发光材料采用薄膜封装。柔性 OLED 由于制造工 艺步骤更多，同时考虑到基底材料的差异，在蒸镀环节对工艺参数要 求更高，整体良率要低于刚性 OLED。 图表 6：OLED 技术分类及 PMOLED 与 AMOLED 之间的比较 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 按照发光方式的不同，

21、 OLED 有 RGB、 白光+滤光膜以及蓝光+转换膜三 研究源于数据7研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 种模式。其中 RGB 通过有机蒸镀技术使发光材料按照一定的模式排 列，是目前小尺寸 OLED 生产最主要的模式。白光+滤光片通过滤光片 产生不同颜色的光，其原理和 LCD 类似，目前主要在 LG 的大尺寸电 视上应用。 而蓝光+转换膜模式由于技术复杂无法实现量产，因此应用度很低。 三星在大尺寸 OLED 方面布局的 QD-OLED 采用的就是相关技术，蓝色 光源+量子点 QD 薄膜的方案，理论上显示效果要好于白光+滤光片的 方案。 按照材料分子量的不同，OLED 可以分为

22、小分子 OLED 和高分子 OLED， 目前市场上主要采用蒸镀工艺的小分子 OLED 进行产品制造。按照驱 动方式的不同，OLED 可分为无源驱动（PMOLED）和有源驱动 （AMOLED） 。PMOLED（无源矩阵式）的结构较简单、成本较低、驱 动电压高，适合应用在小尺寸与低分辨率面板上，如手环、智能手表 等。AMOLED（有源矩阵式）工艺较复杂、成本较高、驱动电压低、 发光原件寿命长，适合应用在大尺寸与高分辨率的面板上，如手机、 平板电脑等，是目前移动端 OLED 屏幕的市场主流。 1.2 iPhoneiPhone 的应用带动的应用带动 OLEDOLED 产业产业应用应用浪潮浪潮 柔性 O

23、LED 的产业化应用趋势，我们认为主要来自苹果等旗舰终端品 牌商业化应用推动。三星 2007 年即实现了刚性 AMOLED 的量产，A2 产线 2011 年量产启用。三星早期积极推动 OLED 技术，但苹果在后继 产品中并没有将此技术作为主要方向。主要因为硬屏 OLED 在显示性 能和轻薄性上虽有一定提升，但技术规格方面也存在一定缺陷，并不 能对工艺已经十分成熟的 LTPS 视网膜屏幕技术形成很大领先地位。 图表 7：三星在 OLED 领域的技术布局 2007200162017 柔 性 屏 用 于 iPhone X,并将A3 产线产能由30K 扩 产 至 135K,并 计

24、 划 建 立 A4 、 A5产线 三星SDI利用天安工厂 A1生产线在全球率先 量产刚性AMOLED 三星扩充牙山工厂 A2的产能，大力 发展柔性OLED产品 追加对于A3产线 的投资扩大产能 A2刚性OLED 产线实现量 产 2012年以后， 三星开始投 资柔性OLED， 15年后主要 倾 斜 柔 性 OLED 三星A36代产线柔 性OLED实现量产 2018 A4产线量产，具 备Y-OCTA一体触 控生产能力 2019 三星将A5产线改 为生产大尺寸电 视 面 板 的 QD- OLED产线 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 随着 2012 年三星推动柔性 OLED 计划，情况开始发生

25、改变。2015 年 三星 A3 厂投入量产，柔性 OLED 量产的障碍从技术上已经消除。虽然 当时全球能够大规模柔性 OLED 量产目前只有三星一家，但这个产业 链无论从制程设备的产业配套还是关键材料供应上具备了大规模量 产的可能，也让苹果确认了在柔性显示产业化的方向上，AMOLED 技 术是可以走得通的。 苹果在终端产品的示范带动，国产品牌华为、OPPO、vivo、小米 研究源于数据8研究创造价值 维信诺(002387)-公司深度报告 等主流品牌从 2018 年起均开始在自主终端设备导入柔性 OLED 显示 屏。由于成本及性价比的原因，初期国产机仍以刚性屏为主。2018 年华为发布搭载柔性

26、OLED 的 Mate 20 Pro 旗舰产品， 标志着国产品牌 顶级旗舰机型正式规模商用柔性 OLED，2019 年起柔性 OLED 已全面 渗透至国产 HOVM 四大品牌的顶级旗舰机型，包括瀑布屏、折叠屏等 新型终端产品。 图表 8：2018 年国产主要 OLED 机型及参数 型号vivo X21华为 Mate RS华为 P20 Pro小米8标准版vivo NEXOPPOFind X标准版华为 Mate 20 Pro 上市时间2018年3月2018年4月2018年4月2018年6月2018年6月2018年7月2018年10月 上市价格3598元9999元4988元2699元3898元499

27、9元5399元 主屏尺寸6.28英寸6英寸6.1英寸6.21英寸6.59英寸6.42英寸6.39英寸 屏幕材质刚性柔性刚性刚性刚性柔性柔性 占屏比90.3%83.82%81.99%83.83%91.24%93.8%87.87% 指纹技术屏下指纹后置指纹前置指纹后置指纹后置指纹不支持指纹技术屏下指纹 后置摄像头 2400万感光单元 +500万像素 4000万像素+2000万 像素+长焦800万像素 4000万像素+2000 万像素+800万像素 1200万像素 +1200万像素 2400万像素 +500万像素 2000万像素+1600万 像素 4000万像素+2000万像素 +800万像素 屏幕

28、供应商三星LG和BOE三星三星三星三星LG和BOE 是否Notch是否是是否否是 屏幕分辨率2280 1080像素2880 1440像素2240 1080像素2248 1080像素2316 1080像素2340 1080像素3120 1440像素 屏幕像素密度402ppi537ppi408ppi402ppi388ppi401ppi538ppi 资料来源：公开资料整理，方正证券研究所 2019 年 10 月三星正式宣布投资 110 亿美金，将原计划用于生产小尺 寸 OLED 的 A5 产线，转为生产大尺寸的 QD-OLED 面板。这将有助于 摆脱对大客户的出货依赖，同时强化高端电视面板的自主供应

29、能力。 另一方面也反映出国产厂商在小尺寸 OLED 竞争力的持续提升，未来 有望进一步提升市场份额。 图表 9：中小尺寸 AMOLED 出货量 单位：百万片 图表 10：中小尺寸 AMOLED 营收 单位：十亿美元 199 299 370 430 481 343 353 364 373 381 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 200222023 FlexibleRigid 14.61 20.69 24.78 27.79 30.91 7.57 7.26 7.07 6.96 6.77 0 5 10 15 20 25 30

30、35 40 200222023 FlexibleRigid 资料来源：IHS 2019，方正证券研究所 资料来源：IHS 2019，方正证券研究所 OLED 面板由于高显示色域、高 PPI、高刷新率、更轻薄、更省电、可 折叠和卷曲等优势，天然适合对功耗、体积、形态有较强要求的消费 类电子产品。并且作为仍在发展中的技术，其蓝光显示色彩衰减的问 题随着技术和工艺的成熟，也在逐步得到改善和解决。我们认为随着 国产厂商 OLED 产能的逐步开出，以及上游材料设备的规模化效应逐 步显现，其成本和售价也将逐步回归合理和平稳，并迅速扩大市场渗 透率。OLED 将成为未来面板产线及设备需求的最主要增量。 根据 IHS 在 2019 年发布的统计及预测数据，2019-2023 年全球中小尺 寸（0.5”-13