1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕宠物功能食品，双轮驱动成就行业龙头深耕宠物功能食品，双轮驱动成就行业龙头 主要观点：主要观点： 专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头。 20 年持续专注宠物食品行业，公司以宠物咬胶为核心，不断实现产品品类扩张，主要产品包括动物咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物零食、干粮、湿粮及其他宠物食品。 受越南工厂停工以及汇率波动拖累，2021 年公司业绩承压，营业收入12.71 亿元， 同比下降 5.15%， 归母净利润 0.60 亿元， 同比下降 47.73%；随着越南工厂全面复工后的产能恢复，公司营业收入和利润显著提

2、升，2021Q1公司实现营业收入3.4亿元， 同比增长7.0， 归母净利润2854.9万元，同比增长 22.1。新西兰和柬埔寨生产基地的产能逐步释放，为公司未来业绩增长提供了重要支撑，公司未来业绩有望持续向好。 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声。 2010-2020 年，我国宠物消费市场规模从 140 亿元大幅攀升至 2065 亿元，年复合增长率高达 30.9%。2020 年，我国宠物消费市场规模增长放缓至 2%，2021 年仍保持低速增长。我们认为，2020-2021 年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大，潜在宠物消费者暂缓

3、入市。从中长期维度看，中国宠物渗透率 17%，而美国、澳洲、英国、日本分别高达 68%、62%、45%和 38%；中国人均犬、猫数量分别为 0.03 只、0.04 只，中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为 869 美元和 679 美元，均低于主要养宠国，中国宠物消费市场增长潜力巨大。 疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进。 海外市场目前仍是公司营收和利润的主要来源，2021 年海外业务分别占公司营收和利润的 83.5%和 87.0%。公司海外出口以 ODM 业务为主，深度绑定核心客户群体，以优质的产品、稳定的供应链以及研发创新优势与全球知名宠物产品品牌商和零售商实

4、现了长期合作，具有较高的客户粘性和依赖性。 在努力扩大 ODM 产品市场占有率的同时， 公司逐渐发力自主品牌在海外市场的培育，目前已在加拿大沃尔玛和欧洲部分商超等零售渠道销售自主品牌产品，未来有望占领更多海外市场。 国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善 线上线下全渠道布局，积极开拓国内市场。2015-2021 年，公司国内市场营收从 1031.2 万元增至 2.1 亿元，年复合增长率达 54.8%，国内营收占比从 2.1%增至 16.6%，累计提高 14.5 个百分点。公司在国内市场实施多品牌策略，分品牌发力，根据对市场潮流和趋势的判断集中资源打造优势品

5、牌，从爆品到爆品类再到爆品牌，通过持续推出优质产品和精准营销占领消费者心智，不断提高品牌市占率和复购率。 投资建议投资建议 公司作为宠物咬胶龙头公司，对宠物食品品质把控严格，卡位宠物食品高景气成长型黄金赛道，借助国货崛起潮流和消费升级趋势，未来公司的市占率将有望进一步提升。 佩蒂股份（佩蒂股份（300673） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（维持）投资评级：买入（维持） 报告日期： 2022-05-31 收盘价（元） 15.72 近 12 个月最高/最低（元） 24.73/13.83 总股本（百万股） 253 流通股本（百万股） 163 流通股比例（%） 64.43 总市值（亿元） 40

6、流通市值（亿元） 26 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 分析师：分析师：王莺王莺 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 1. 佩蒂股份（300673）深度报告：宠物功能食品引领者，深耕品质为犬猫2021-05-27 2. 21H1 业绩符合预期， 自主品牌加速发展 2021-07-16 3. 21H1 业绩符合预期， 关注国内业务布局 2021-08-30 -50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%21-0521-0721-0921-1122-0122-03佩蒂

7、股份沪深300 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 37 证券研究报告 我们预计 2022-2024 年公司实现主营业务收入 16.56 亿元、20.84 亿元、25.82 亿元，同比增长 30.3%、25.9%、23.9%，对应归母净利润 1.59亿元、2.02 亿元、2.64 亿元，同比分别增长 164.9%、26.8%、31.2%，对应 EPS0.63 元、0.80 元、1.04 元。我们给予公司海外业务 2022 年 28倍 PE，国内业务 4 倍 PS，合理估值 22.53 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 汇率波动风险；品牌建设不及预期

8、风险；原材料价格波动风险；国内市场开拓不达预期风险；新冠肺炎疫情相关风险等。 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1271 1656 2084 2582 收入同比（%） -5.1% 30.3% 25.9% 23.9% 归属母公司净利润 60 159 202 264 净利润同比（%） -47.7% 164.9% 26.8% 31.2% 毛利率（%） 22.9% 26.1% 26.0% 26.6% ROE（%） 3.4% 8.2% 9.4% 11.0% 每股收益（元） 0.28 0.63 0.80 1

9、.04 P/E 73.14 25.06 19.77 15.07 P/B 2.92 2.06 1.86 1.66 EV/EBITDA 32.43 13.90 11.09 8.48 资料来源： Wind，华安证券研究所 rQtMrQnOwOnQoMpMuNoMnM9PcM7NmOpPmOtRlOmMrPkPoOpObRnNwPvPsOmNvPtPtO 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 37 证券研究报告 正文目录正文目录 1 专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头 . 6 1.1 潜心发展二十载，深耕品质为犬猫潜心发展二十载，深

10、耕品质为犬猫 . 6 1.2 以以“咬胶咬胶”为核心，产品种类不断丰富为核心，产品种类不断丰富 . 7 1.3 2021 年业绩承压，未来有望持续向好年业绩承压，未来有望持续向好 . 9 2 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声 . 11 2.1 全球宠物市场进入平稳发展阶段，集中度相对稳固全球宠物市场进入平稳发展阶段，集中度相对稳固 . 11 2.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性 . 12 2.2 中国宠物市场潜力巨大，行业增速略有放缓中国宠物市场潜力巨大，行业增速略有放缓 . 14 2.2.1 中国宠物市场突破 2000 亿，

11、宠物食品消费占比超 5 成 . 14 2.2.2 中国宠物消费增长潜力巨大，行业增速略有放缓 . 16 2.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起 . 20 3 疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进疫情影响逐渐消除，海外业务稳步推进 . 23 3.1 深度绑定核心客户，产能爬坡助推业务增长深度绑定核心客户，产能爬坡助推业务增长 . 23 3.2 品质与品质与创新并重，打造核心竞争力创新并重，打造核心竞争力 . 24 3.3 全球化运营全球化运营+外汇套保，综合降低盈利风险外汇套保，综合降低盈利风险 . 26 4.国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完善国内市场加速布局，自有品牌矩阵不断完

12、善 . 29 4.1 持续发力国内市场，国内业务快速增长持续发力国内市场，国内业务快速增长 . 29 4.2 完善品牌矩完善品牌矩阵，差异化产品抢占国内市场阵，差异化产品抢占国内市场 . 29 4.3 全渠道布局，销售费用稳健投放全渠道布局，销售费用稳健投放 . 31 4.4 募投资金到位，产能不断扩张募投资金到位，产能不断扩张 . 33 5 盈利预测、估值及投资盈利预测、估值及投资评级评级 . 33 5.1 盈利预测盈利预测 . 33 4.2 投资建议投资建议 . 35 风险提示：风险提示： . 35 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 36 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅

13、末页重要声明及评级说明 4 / 37 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 6 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 . 6 图表图表 3 公司前十名股东持股情况（截至公司前十名股东持股情况（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） . 7 图表图表 4 公司主营业务工艺流程公司主营业务工艺流程. 7 图表图表 5 公司主要产品及功能用途公司主要产品及功能用途 . 8 图表图表 6 公司主持制定的咬胶标准（截至公司主持制定的咬胶标准（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） . 8 图表图表 7 2019-2022Q1 公司营收及增速，亿元、

14、公司营收及增速，亿元、% . 9 图表图表 8 2019-2022Q1 公司归母净利润及增速，亿元、公司归母净利润及增速，亿元、% . 9 图表图表 9 2019-2022Q1 公司净利润及增速，亿元公司净利润及增速，亿元 . 10 图表图表 10 2018-2021 公司毛利率变动，公司毛利率变动， . 10 图表图表 11 2018-2021 公司营业收入构成情况，亿元公司营业收入构成情况，亿元 . 10 图表图表 12 2021 年公司主营业务占比，年公司主营业务占比，% . 10 图表图表 13 2019-2021 公司不同地区收入情况，亿元公司不同地区收入情况，亿元 . 11 图表图

15、表 14 2021 年公司不同地区收入占比，年公司不同地区收入占比，% . 11 图表图表 15 2020-2021 公司各销售模式营收情况，亿元公司各销售模式营收情况，亿元 . 11 图表图表 16 2021 公司不同业务模式营收占比，公司不同业务模式营收占比，% . 11 图表图表 17 2015-2020 年全球宠物市场规模及增速年全球宠物市场规模及增速 . 12 图表图表 18 2015-2020 年全球宠物食品行业规模及增速年全球宠物食品行业规模及增速 . 12 图表图表 19 全球行业竞争格局全球行业竞争格局 . 12 图表图表 20 美国宠物市场发展阶段美国宠物市场发展阶段 .

16、13 图表图表 21 2010-2019 年美国家庭宠物渗透率，年美国家庭宠物渗透率，% . 14 图表图表 22 16-21 年美国宠物消费市场规模，十亿美元，年美国宠物消费市场规模，十亿美元，% . 14 图表图表 23 16-21 年美国宠物食品市场规模，十亿美元，年美国宠物食品市场规模，十亿美元，% . 14 图表图表 24 2016-2021 年美国宠物消费市场结构，年美国宠物消费市场结构，% . 14 图表图表 25 国内宠物消费市场发展历程国内宠物消费市场发展历程 . 15 图表图表 26 宠物产业链分布宠物产业链分布 . 16 图表图表 27 2020 年宠物消费结构图年宠物消

17、费结构图 . 16 图表图表 28 2020 年年宠物食品结构图宠物食品结构图 . 16 图表图表 29 2010-2020 年中国宠物消费市场规模及增长情况年中国宠物消费市场规模及增长情况 . 17 图表图表 30 2018-2020 年宠物犬食品消费结构，年宠物犬食品消费结构，% . 17 图表图表 31 2018-2020 年宠物猫食品消费结构，年宠物猫食品消费结构，% . 17 图表图表 32 2018-2020 年宠物犬猫主粮消费额，亿元年宠物犬猫主粮消费额，亿元 . 17 图表图表 33 2018-2020 宠物犬猫零食消费额，亿元宠物犬猫零食消费额，亿元 . 17 图表图表 34

18、 中国与主要养宠国的养宠消费支出对照表中国与主要养宠国的养宠消费支出对照表 . 18 图表图表 35 宠物食品消费决策因素占比，宠物食品消费决策因素占比，% . 19 图表图表 36 2018-2020 年我国宠物主年龄分布，年我国宠物主年龄分布，% . 19 图表图表 37 2012 年日本宠物狗主人年龄分布年日本宠物狗主人年龄分布 . 19 图表图表 38 2012 年日本宠物猫主人年龄分布年日本宠物猫主人年龄分布 . 19 图表图表 39 我国人口老龄化程度不断加剧我国人口老龄化程度不断加剧 . 20 图表图表 40 中国宠物食中国宠物食品品牌市占率分布品品牌市占率分布 . 20 图表图

19、表 41 宠物食品销售渠道宠物食品销售渠道 . 21 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 37 证券研究报告 图表图表 42 国内宠物食品电商销售占比逐渐扩大国内宠物食品电商销售占比逐渐扩大 . 21 图表图表 43 国产宠物品牌粉丝数国产宠物品牌粉丝数 . 22 图表图表 44 2021 年双十一期间品牌销量排名年双十一期间品牌销量排名 . 22 图表图表 45 公司海外业务营收占比变化，公司海外业务营收占比变化，% . 23 图表图表 46 公司海公司海外业务利润占比变化，外业务利润占比变化，% . 23 图表图表 47 2021 年公司前五大客户营收

20、占比年公司前五大客户营收占比 . 23 图表图表 48 公司产品生产环节质量把控严格公司产品生产环节质量把控严格 . 24 图表图表 49 公司获公司获得多项产品质量认证得多项产品质量认证 . 24 图表图表 50 公司海外业务营收占比变化，万元、公司海外业务营收占比变化，万元、% . 25 图表图表 51 中宠股份与佩蒂股份研发费用率对比，中宠股份与佩蒂股份研发费用率对比，% . 25 图表图表 52 公司旗下咬胶产品已升级至第五代公司旗下咬胶产品已升级至第五代 . 25 图表图表 53 公司全球主要产能分布公司全球主要产能分布 . 26 图表图表 54 公司全球生产基地的区位优势和局限公司

21、全球生产基地的区位优势和局限 . 27 图表图表 55 白白羽鸡祖代更新量，万套羽鸡祖代更新量，万套 . 28 图表图表 56 父母代鸡苗销量走势图，万套父母代鸡苗销量走势图，万套 . 28 图表图表 57 美元对人民币汇率变化美元对人民币汇率变化 . 28 图表图表 58 公司汇兑损失走公司汇兑损失走势图，万元势图，万元 . 28 图表图表 59 人民币汇率变化对公司净利润影响人民币汇率变化对公司净利润影响 . 28 图表图表 60 公司国内业务收入及增速，百万元、公司国内业务收入及增速，百万元、% . 29 图表图表 61 公公司国内业务收入占比走势图，司国内业务收入占比走势图，% . 2

22、9 图表图表 62 公司主要产品矩阵公司主要产品矩阵 . 29 图表图表 63 齿能分龄口腔护理方案齿能分龄口腔护理方案 . 31 图表图表 64 公司线上、线下公司线上、线下品牌推广品牌推广 . 31 图表图表 65 公司新媒体多种方式营销推广公司新媒体多种方式营销推广 . 32 图表图表 66 公司销售费用投入及增速，百万元、公司销售费用投入及增速，百万元、% . 33 图表图表 67 2021 年公司销售费用细分占比年公司销售费用细分占比 . 33 图表图表 68 公司可转债募集资金用途公司可转债募集资金用途 . 33 图表图表 69 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 . 34 图表

23、图表 70 上市宠物相关企业估上市宠物相关企业估值对照表值对照表 . 35 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 37 证券研究报告 1 专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头专注宠物咬胶，成就宠物功能食品龙头 1.1 潜心发展二十载，深耕品质为犬猫潜心发展二十载，深耕品质为犬猫 20年持续专注宠物食品行业， 公司以宠物咬胶为核心， 不断实现产品品类扩张，产品主要销售市场为美国，兼具欧洲、澳洲等多国市场。2018 年以来公司坚定实施海内外“双轮驱动”发展战略，在海外市场稳定发展的同时积极布局国内市场， 持续升级产品，市场开拓成效明显。 图表图表 1 公司发展历程

24、公司发展历程 资料来源：公司公告，华安证券研究所 陈振标与郑香兰夫妇系公司创始人与实控人陈振标与郑香兰夫妇系公司创始人与实控人， 直接共计直接共计持有公司持有公司股份为股份为 34.6%。自公司成立以来，实际控制人从未发生变更，同时公司第二大股东陈振录与实际控制人陈振标为兄弟，具有一致行动关系。稳定的决策层架构为公司的长足发展奠定了必然基础。 图表图表 2 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 37 证券研究报告 图表图表 3 公司前十名股东持股情况（截至公司前十名股东持股情况（截至 2022 年

25、年 3 月月 31 日日） 序号序号 持有人名称持有人名称 数量（万股）数量（万股） 占比（占比（%） 股份性质股份性质 1 陈振标 7965 31.43 境内自然人 2 陈振录 3054.24 12.05 境内自然人 3 郑香兰 810 3.2 境内自然人 4 陈林艺 654.81 2.58 境内自然人 5 江苏疌泉毅达融京股权并购投资基金(有限合伙) 542.74 2.14 境内非国有法人 6 陈宝琳 526.25 2.08 境内自然人 7 林明霞 348 1.37 境内自然人 8 天虫蝉翼 3 号私募证券投资基金 184.03 0.73 其他 9 天虫天赢远见 2 号私募证券投资基金 1

26、77.48 0.7 其他 10 睿郡睿享私募证券投资基金 174.75 0.69 其他 合计合计 14437.29 56.97 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.2 以“咬胶”为核心，产品种类不断丰富以“咬胶”为核心，产品种类不断丰富 公司的公司的主要产品主要产品包括动物咬胶包括动物咬胶和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物零食、干粮、和植物咬胶等宠物咀嚼食品、宠物零食、干粮、湿粮及其他宠物食品湿粮及其他宠物食品。 其中， 咬胶作为公司的核心产品在行业中处于领先地位， 2008 年佩蒂股份主持并制定了狗咬胶国家标准。公司产品逐渐向全品类扩展，持续创新迭代，随着新西兰生产基地高品质干粮和湿粮产线以

27、及国内新型主粮产线的建设，公司未来将形成宠物咀嚼食品、营养肉制零食、高品质干粮和湿粮等全品类的高端宠物食品生产线，满足自主品牌和 ODM 市场的多样化需求。 图表图表 4 公司主营业务工艺流程公司主营业务工艺流程 资料来源：招股说明书，华安证券研究所 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 37 证券研究报告 图表图表 5 公司主要产品及功能用途公司主要产品及功能用途 主要产品主要产品 功能与用途功能与用途 畜皮咬胶畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉等动物源性材料为主要原料，经前处理、制作成形、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、 食用的一种宠物零食

28、，具有韧性好、低脂、营养美味等特点，能有效清洁宠物犬的口腔，同时提供丰富的营养。 植物咬胶植物咬胶 利用植物性淀粉、畜禽肉等为主要原料，辅以其它营养成份经混合搅拌、挤出成型、制作、烘干、杀菌等工艺制作而成的供宠物犬长时间咀嚼、食用的一种宠物零食，在具备传统畜皮咬胶特点的基础上，还具备易消化、品类丰富、外观精致等特点，特别适合幼犬和老年犬。 营养肉质零食营养肉质零食 以鸡、鸭、牛等禽畜肉等为主要原料，通过解冻、绞碎或开片、混合搅拌后，再与薯类、 水果干制品等制备， 经制作成型、 烘干、杀菌等工艺制作的一种适合宠物食用的一种宠物零食， 能为宠物提供丰富的营养，也可以作为宠物行为培养、人宠互动交流的

29、媒介。 宠物主粮（干粮）宠物主粮（干粮） 为满足宠物犬或猫不同生命阶段的日常或者特定状态下的营养需要，将一种或多种原料按照一定比例配制后，经过挤出设备膨化后，经烘干、风干或冻干等工序制成的动物食品，单独使用即可满足宠物常规饲养需要 宠物主粮（湿粮）宠物主粮（湿粮） 以畜禽动物及其屠宰副产品、 鱼等为主要原料， 经预处理加工后，罐装、封口、高温杀菌而制成供宠物猫狗食用的产品。经特定处理， 达到商业无菌，可在常温下保持较长时间，具有营养丰富、易消化的特点。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 6 公司主持制定的咬胶标准（截至公司主持制定的咬胶标准（截至 2022 年年 3 月月 31 日

30、日） 项目项目 指标指标 粗蛋白粗蛋白/(g/100g) 50 粗脂肪粗脂肪/(g/100g) 8 水分水分/(g/100g) 14 粗灰分粗灰分/(g/100g) 4 总砷（以总砷（以 As 计）计）/(mg/kg) 10 铅（以铅（以 Pb 计）计）/(mg/kg) 20 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 37 证券研究报告 铬（以铬（以 Cx 计）计）/(mg/kg) 10 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.3 2021 年业绩承压，未来有望持续向好年业绩承压，未来有望持续向好 越南工厂越南工厂为为公司主要的收入公司主要的收入和和利润来源地，

31、利润来源地，占公司目前约一半产能，2021 年下半年越南工厂停工数月且在复产阶段成本费用增加，叠加汇兑损失、贸易关税增加以及订单向国内工厂转移导致的成本增加， 公司 2021 年收入和利润均出现一定下滑。2021 年公司营业收入 12.7 亿元，同比下降 5.2%，归母净利润 0.6 亿元，同比下降47.7%。 随着越南工厂随着越南工厂全面全面复工后的产能恢复， 公司营业收入和利润显著提升。复工后的产能恢复， 公司营业收入和利润显著提升。 2021Q1公司实现营业收入 3.4 亿元，同比增长 7.0，归母净利润 2854.9 万元，同比增长22.1。同时，新西兰和柬埔寨生产基地的产能不断释放，

32、为公司未来业绩增长提供了重要支撑，公司未来业绩有望持续向好。 图表图表 7 2019-2022Q1 公司营收及增速，亿元、公司营收及增速，亿元、% 图表图表 8 2019-2022Q1 公司归母净利润及增速，亿元、公司归母净利润及增速，亿元、% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司盈利能力逐步恢复，公司盈利能力逐步恢复，未来未来有望继续有望继续提升提升。新冠肺炎疫情原因导致的越南工厂停产给公司的利润端带来了较大的影响，截至 2021 年 12 月 31 日，公司利润总额下降42.2， 净利润下降46.8。 2022年以来公司的盈利水平逐步回升， 2022

33、Q1，公司利润总额同比增长 23.7，净利润同比增长 22.0，主要原因系越南工厂产能回复、公司上调部分畜皮类产品价格以及新西兰、柬埔寨基地逐步投产。根据目前的增长态势来看， 公司的盈利水平已逐步恢复， 预计公司 2022 年毛利率有望上升至26左右。 -10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.014.016.020022Q1营业收入增速-80%-30%20%70%120%170%-020212022Q1归母净利润增速 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 37 证券研

34、究报告 图表图表 9 2019-2022Q1 公司净利润及增速，亿元公司净利润及增速，亿元 图表图表 10 2018-2021 公司毛利率变动，公司毛利率变动， 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分业务看，分业务看，咬胶咬胶产品为公司营收的主要来源。产品为公司营收的主要来源。随着宠物口腔卫生逐渐成为关注热点， 针对性解决宠物口腔卫生的咬胶也呈现出刚需化趋势。 2021 年公司畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、主粮和湿粮业务分别实现营业收入 4.3 亿元、4.0 亿元、2.5 亿元、1.5 亿元，占营业收入的比例分别为 34.0%、31.1%、19.9%、1

35、1.8%，其中主粮业务增速较快，2021 年营收同比提升 22.0%，随着未来公司自产主粮产线逐步投产，主粮、湿粮业务占比有望持续提升。 图表图表 11 2018-2021 公司营业收入构成情况，亿元公司营业收入构成情况，亿元 图表图表 12 2021 年公司主营业务占比，年公司主营业务占比，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分地区看，分地区看，公司坚持“双轮驱动”海内外协同发展，目前海外市场仍为主要营收来源。公司经过在海外市场多年的积累与众多国际知名的品牌商、渠道商、零售商等建立了密切的合作关系，形成了一定的渠道壁垒。2021 年，公司在海外市场实现

36、收入 10.61 亿元，占比 83.45%；国内市场收入 2.03 亿元，占比 16.55%。 -120%-70%-20%30%80%130%0.00.20.40.60.81.01.21.420022Q1净利润增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022Q1毛利率净利率0.003.006.009.0012.0015.0020021畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食主粮和湿粮其他33.98%31.13%19.93%11.79%3.17%畜皮咬胶植物咬胶营养肉质零食主粮和湿粮其他 佩蒂佩蒂股份股份（300673

37、） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 37 证券研究报告 图表图表 13 2019-2021 公司不同地区收入情况，亿元公司不同地区收入情况，亿元 图表图表 14 2021 年公司不同地区收入占比，年公司不同地区收入占比，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分销售模式看，分销售模式看，海外市场的 ODM 业务依然是公司主要的收入来源，公司实行捆绑式销售，将特定产品、品牌供应给特定客户，给予相关客户独家销售权，并且通过长期性框架战略协议进行长足的合作发展。2021 年公司 ODM 及经销的营收占比达 93.04%，直销营收占比 6.96%，主要系自

38、有品牌的销售收入。 图表图表 15 2020-2021 公司各销售模式营收情况，亿元公司各销售模式营收情况，亿元 图表图表 16 2021 公司不同业务模式营收占比，公司不同业务模式营收占比，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声 2.1 全球宠物市场进入平稳发展阶段，集中度相对稳固全球宠物市场进入平稳发展阶段，集中度相对稳固 宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众日常消费的重要组

39、成部分日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。根据0.02.04.06.08.010.012.0201920202021国外销售国内销售83.45%16.55%国外销售国内销售12.54 11.82 0.860.880.02.04.06.08.010.012.014.020202021ODM及经销直销93.04%6.96%ODM及经销直销 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 37 证券研究报告 Euromonitor 披露数据：2015-2020 年，全球宠物市场规模从 1090.1 亿美元稳步攀升至 2020 年 1382.4 亿

40、美元，年复合增长率 4.9%；全球宠物食品市场规模从 755.1亿美元稳步攀升至 2020 年 980.7 亿美元，年复合增长率 5.4%。 图表图表 17 2015-2020 年全球宠物市场规模及增速年全球宠物市场规模及增速 图表图表 18 2015-2020 年全球宠物食品行业规模及增速年全球宠物食品行业规模及增速 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 目前，全球宠物食品竞争格局中前 8 位均是美国公司。前五家宠物食品公司行业集中度达 58%，行业竞争格局基本稳定，玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第一梯队， 旗下产品线较全， 价

41、格带全方位覆盖高中低端。 2019 年玛氏市占率达 27.9%，雀巢市占率达 19.7%。 2019 年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达 180.9 亿美元，全球宠物食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普瑞纳收入为 132 亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。全球市场份额中排名第 3 到第 10 名的宠物食品公司年营业收入在 730 亿美元之间。 图表图表 19 全球行业竞争格局全球行业竞争格局 排名 公司 国家 年收入（亿美元） 1 Mars Petcare Inc 玛氏 美国 180.85 2 Nestle Purina PetCar

42、e 雀巢普瑞纳 美国 132 3 JM Smucker 美国 29 4 Hills Pet Nutrition 希尔斯 美国 22.92 5 Diamond Pet Foods 美国 15 6 General Mills (Blue Buffalo) 蓝爵 美国 13 7 Spectrum Brands 品谱集团 美国 8.21 8 Unicharm Corp 尤妮佳 日本 7.53 9 Deuerer 德国 7.21 10 Heristo AG 德国 7 资料来源：Euromonitor，华安证券研究所 2.1.1 美国宠物行业增速稳定， 疫情下仍表现出较强消费韧性美国宠物行业增速稳定， 疫

43、情下仍表现出较强消费韧性 美国是全球最大的宠物饲养和消费国。美国是全球最大的宠物饲养和消费国。根据美国宠物行业协会（APPA）2019-2020 年数据显示，美国宠物猫狗数量达到 1.7 亿，全国有 70%的家庭饲养宠1090.1 1129.5 1204.4 1275.6 1324.1 1382.4 3%4%4%5%5%6%6%7%7%02004006008000620020全球宠物市场规模（亿美元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%020040060080052001

44、92020全球宠物食品行业规模（亿美元）yoy 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 37 证券研究报告 物，形成了庞大的宠物数量和稳定的市场需求。2000 年全美共有约 6,800 万只宠物犬和约 7,300 万只宠物猫， 2019 年宠物犬和宠物猫的保有量分别达到了约 9,000 万只和约 9,560 万只，年均复合增长率分别为 1.4%、1.3%。 美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段： 1、1956 年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现，干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从 1935 年开始生产宠物食品； 2、19

45、56-2000 年，行业快速发展期。1956 年美国宠物行业协会成立，宠物数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈； 3、2000 年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公司加速并购整合， 进一步完成服务升级和全产业链布局。 超市和连锁店纷纷参与竞争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。 图表图表 20 美国宠物市场发展阶段美国宠物市场发展阶段 资料来源：前沿产业研究院，APPA，华安证券研究所 2020 年美国宠物

46、市场规模达年美国宠物市场规模达 1095 亿美元，过去亿美元，过去 5 年年 CAGR 达达 9.1%。其中，2020 年美国宠物食品市场规模达 441 亿美元，过去 5 年 CAGR 达 10.4%，宠物食品近 5 年占总养宠开支达 40.3%，为养宠最大开支，宠物食品的品质升级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 37 证券研究报告 图表图表 21 2010-2019 年美国家庭宠物渗透率，年美国家庭宠物渗透率，% 图表图表 22 16-21 年年美国宠物消费市场规模，十亿美元，美国宠物消费市场

47、规模，十亿美元，% 资料来源：APPA，华安证券研究所 资料来源：APPA，华安证券研究所 图表图表 23 16-21 年美国宠物食品市场规模，十亿美元，年美国宠物食品市场规模，十亿美元，% 图表图表 24 2016-2021 年年美国宠物消费市场结构，美国宠物消费市场结构，% 资料来源：APPA，华安证券研究所 资料来源：历年宠物行业白皮书、华安证券研究所 在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰退特性与增长势头。退特性与增长势头。2020 年美国宠物市场规模首次突破千亿，同比增长 6.7%。根据

48、 APPA 疫情调研报告：83%受访者表示并没有因为新冠疫情改变宠物饲养方式，宠物人性化已成为美国宠物行业的主要发展趋势，越来越多的宠物主将宠物当家人一样对待；74%的养宠者认为宠物有助于减轻疫情所带来的压力，增加幸福感。Packaged Facts 调查数据显示， 2020 年家中有 18 岁以下子女的美国家庭， 有 12%因为疫情而专门养了宠物。宠物数量的增长以及宠物人性化趋势成为了美国宠物行业发展的重要驱动力。另外，疫情期间美国失业救济金与疫情补贴的发放也对宠物行业的消费产生一定推动作用。 2.2 中国宠物市场潜力巨大，行业增速略有放缓中国宠物市场潜力巨大，行业增速略有放缓 2.2.1

49、中国宠物市场突破中国宠物市场突破 2000 亿，宠物食品消费占比超亿，宠物食品消费占比超 5 成成 随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄化、独生子女家庭普及、离婚率增加等客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与精神的慰藉与寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐步得到大众的青睐。 58%60%62%64%66%68%70%72%-20-20210%5%10%15%20%25%30%35%02040608000202021E宠物产业规模yoy0%5

50、%10%15%20%25%0001920202021E宠物食品产业规模yoy0%20%40%60%80%100%2001920202021E宠物食品占比宠物保健占比其他商品及服务占比 佩蒂佩蒂股份股份（300673） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 37 证券研究报告 对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有 30 余年历史，行业发展受政策影响从严到宽，1990s 至今可分为三个阶段： 第一阶段，1990-1999 年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在中国建立起国内第一家宠物食品厂； 第二阶段，2000-2