1、医疗保健业医疗保健业/医疗保健设备和服务医疗保健设备和服务 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 30 复锐医疗科技复锐医疗科技（01696.HK） 2022 年 05 月 31 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/5/31 当前股价(港元) 8.170 一年最高最低(港元) 35.000/4.800 总市值(亿港元) 38.00 流通市值(亿港元) 38.00 总股本(亿股) 4.66 流通港股(亿股) 4.66 近 3 个月换手率(%) 11.07 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 能量源能量源医美行业独角兽，全渠道布局美丽生态平台医美行业独角兽，全

2、渠道布局美丽生态平台 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏（分析师） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790519110001 复星旗下复星旗下“大医美大医美”平台，全球化能量源平台，全球化能量源医美器械公司龙头医美器械公司龙头 复锐医疗科技由复星医药控股， 以 1999 年成立的子公司 Alma Lasers 为核心， 营销网络覆盖全球 90 多个国家及地区，是全球领先、国内第一的能量源医疗美容器械公司。2021 年开始公司从疫情影响中快速恢复，积极投入研发能量源医疗美容设备，同时部署扩充医美类注射填充产品、及切入牙

3、科赛道和个护赛道，我们预计 2022-2024 年归母净利润为分别为 0.43/0.56/0.65 亿美元，EPS 分别为0.09/0.12/0.14 美元，当前股价对应 P/E 分别为 13.6/10.2/8.7 倍，公司作为能量源医美设备龙头， 具有稀缺性， 估值水平具备提升空间， 首次覆盖给予“买入”评级。 能量源医美器械壁垒较高，能量源医美器械壁垒较高，行业向头部集中行业向头部集中 能量源医美指通过激光、射频、超声等能量形式，对人体面部及身体实现脱毛、嫩肤、塑形、私密美容等不同功效，较传统手术类项目，拥有无创/微创、门槛及单次价格低、 恢复快等优点。 据艾媒数据测算， 2022 年我国

4、医美器械市场规模将超过 600 亿元，市场空间较大。目前国内医美器械行业以国际厂商为主，其具有高研发壁垒及先发优势， 国内医美龙头企业在通过外延并购等方式不断提升行业集中度。以激光治疗设备为例，复锐医疗科技旗下的以色列 Alma 品牌在国内市占率高达 32%， 公司具备研发优势及全球销售渠道网， 预计未来将在全球医美市场不断发力。 注射填充产品上市、注射填充产品上市、收购收购复星牙科，医美复星牙科，医美、牙科和个护、牙科和个护产品全矩阵布局产品全矩阵布局 公司以医疗美容设备为基础， 是国内能量源医美设备的领军者， 产品覆盖无创医疗美容、微创医疗美容和无创生活美容。此外，公司拥有注射填充类、牙科

5、类及家用美容等三大业务线， 其中 2021 年公司拓展两条新业务线(1) Copulla， 创新数字牙科服务平台；(2) LMNT，个人护理品牌， 该品牌正推出基于光波能量的嫩肤家用美容仪。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧的风险；行业景气度下滑的风险；业务拓展和产品注册不及预期的风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 162 294 383 481 579 YOY(%) -7% 82% 30% 26% 20% 归母净利润(百万美元) 13 31 43 56 65 YOY(%) -36% 134%

6、 39% 30% 16% 毛利率(%) 55.7% 56.7% 56.0% 55.0% 56.0% 净利率(%) 8.2% 10.6% 11.8% 12.4% 12.0% ROE(%) 4% 9% 10% 12% 13% EPS(摊薄/美元) 0.03 0.07 0.09 0.12 0.14 P/E(倍) 13.97 18 13.55 10.16 8.71 P/B(倍) 0.56 1.4 1.1 1 0.9 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：美元汇率为 2022 年 5 月 30 日值，即美元/人民币=6.7，港币汇率为 2022 年 5 月 30 日值，即港币/人民币=0.85 -80%-

7、40%0%40%80%120%--05复锐医疗科技恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股港股公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 30 目目 录录 1、 公司概况：复星赋能，医美业务多点开花 . 4 1.1、 公司成立超二十余年，高学历管理团队推进公司进程 . 4 1.2、 复星在华分销渠道赋能，业务全球布局 . 5 1.3、 公司产品矩阵较为丰富，构造大医美生态平台. 7 1.4、 海外疫情好转后，公司业绩实现快速增长 . 8 2、

8、 行业概况：医美行业发展迅速，能量源器械市场广阔 . 9 2.1、 能量源医美器械可以通过不同技术原理解决不同问题 . 9 2.2、 全球医美器械市场快速增长，并购整合趋势明显 . 10 3、 公司旗下能量源医美产品深耕全球市场，贡献不俗收入 . 14 3.1、 Harmony 系列：无创类皮肤管理多应用平台 . 14 3.2、 Accent 系列：“射超结合”技术身体塑形产品 . 15 3.3、 Soprano 系列：经典脱毛产品线 . 17 3.4、 微创医疗美容：小众需求，大有可为 . 18 4、 注射剂新产品线打开广阔空间，大医美平台雏形初现 . 20 4.1、 玻尿酸：Profhil

9、o 定位生物重塑和无交联剂 . 20 4.2、 溶脂针：有望推出国内首例合规注射溶脂针产品 . 20 4.3、 肉毒素：Revance 旗下的 RT002 未来可期 . 21 5、 家用美容仪：有望实现“医美-生美-个护”的协同效应 . 22 6、 牙科业务：Copulla 和复星牙科打造一站式数字牙科服务 . 24 7、 盈利预测 . 26 7.1、 关键假设 . 26 7.2、 相对估值 . 26 8、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： Alma Lasers 经过二十余年发展，已形成全球化大医美平台 . 4 图 2： 复锐医疗科技由能悦有限公司、

10、美中互利控股 70.95% . 5 图 3： 复锐医疗科技通过 Alma Lasers 控股 12 个全资子公司 . 6 图 4： 复星集团背景深厚，渠道优势较强 . 7 图 5： 复锐医疗科技拥有医美设备、家用美容护理、牙科、注射填充四大业务板块 . 7 图 6： 公司营业收入 2021 年实现 81.66%增速 . 8 图 7： 公司扣非归母净利润 2021 年实现 136.47%增速 . 8 图 8： 公司营业收入超过 87%来自于医美设备 . 9 图 9： 公司营业收入占比最高的为北美地区 . 9 图 10： 不同能量源可以作用于不同皮肤层 . 9 图 11： 2019 年我国医美渗透

11、率比起其他国家仍有较大差距 . 13 图 12： 预计我国未来医美器械市场将保持平均 21%的增速 . 13 图 13： 2020 年中国激光类医疗美容器械市场中以色列飞顿占比 32% . 14 图 14： Accent Prime 采用深度控制技术 . 16 图 15： Accent Prime 具有电介质加热机制 . 16 图 16： 中国塑形市场的市场规模在 2022 年预计达到约 172 亿 . 19 rQoRmNoNwOnQnPsRwPnPnMaQaOaQoMnNsQnPiNqQoQeRrRqR6MrRyRvPoPtNwMnRtM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的

12、信息披露和法律声明 3 / 30 图 17： 中国医美细分品类订单量及排名变化趋势（2018、2020） ：TOP15 细分品类中美体塑形品类排名上升 . 19 图 18： 中国医美细分品类客单价（2018、2020） ：TOP15 细分品类中美体塑形品类排名上升. 19 图 19： BeautiFill 使用吸收性极佳的 1470 nm 波长 . 19 图 20： BeautiFill 在脂肪移植和吸脂手术上效果均较为显著 . 19 图 21： 中国溶脂针市场基数低，增速预计较快 . 21 图 22： RZL012 临床数据表明溶脂效果显著 . 21 图 23： RZL012 注射前后对比较

13、为明显 . 21 图 24： 中国肉毒素市场规模预计保持稳定增长趋势 . 22 图 25： LMNT 见效较快，适合多种肤质 . 23 图 26： 2026 年中国美容仪市场规模有望达到 213 亿元. 23 图 27： 预计中国口腔医疗服务市场会保持稳定增长 . 25 表 1： 公司管理层成员均拥有高学历，且在行业深耕多年 . 4 表 2： 复锐医疗科技产品线逐年丰富中 . 8 表 3： 能量源医美器械按技术原理分类，主要分为光波、电磁波和声波 . 10 表 4： 全球医疗美容器械领域排名第六位，CAGR 为 6.5% . 11 表 5： 全球医美器械企业及经典产品梳理 . 11 表 6：

14、Harmony 产品是公司医疗美容器械的旗舰系列之一 . 14 表 7： Harmony 系列产品拥有可解决较多 FDA 批准的适应症. 15 表 8： Alma 推出的黑金 DPL 超光子产品真正解决了无痛、滑动嫩肤和精准嫩肤三大痛点 . 15 表 9： Accent 系列产品使用射频和超声波相结合的能量源 . 16 表 10： Accent Prime 痛感较低，价格较低的同时远期效果佳 . 16 表 11： Soprano ICE 将三种激光波长集合，大幅提升舒适度 . 17 表 12： Soprano ICE 与竞品相比，拥有舒适无痛和高效安全等优势 . 17 表 13： 公司的微创医

15、疗美容产品需求较为小众，但技术壁垒较高，拥有较强优势 . 18 表 14： IBSA 旗下有三款玻尿酸产品，Profhilo 为明星产品 . 20 表 15： Profhilo 玻尿酸产品拥有较多优势 . 20 表 16： 中国市场目前仅有 4 款肉毒素产品获批 . 22 表 17： 家用美容仪应用不同的核心技术来实现不同效果 . 23 表 18： 复星牙科为国内最大的创新牙科医疗器械营销平台之一 . 25 表 19： 复锐医疗科技分业务收入预测（单位：百万美元） . 26 表 20： 复锐医疗科技作为能量源医美设备龙头，估值水平具备提升空间 . 27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必

16、参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 30 1、 公司概况：复星赋能，医美业务多点开花公司概况：复星赋能，医美业务多点开花 复锐医疗科技由复星医药控股， 属于复星系核心成员， 深耕全球医学美容行业已有二十多年，提供多元化产品组合，业务包括医美设备、注射填充、美容牙科、个人护理等。旗下的全球品牌有：Alma（能量源医疗美容设备供应商） 、上海复星医疗系统有限公司 （中国领先的牙科设备品牌分销商， 也是国内符合全球标准的 CAD/CAM中心） ；Copulla（全新创新性数字牙科服务）和 LMNT（个人护理品牌） 。 公司以子公司 Alma 为核心， 多个产品品牌在全球范围内获医疗美容机构及终

17、端用户广泛认可， 同时也在不断扩展产品边界， 在能量源医疗美容的基础上， 布局医美类注射剂市场及牙科市场，覆盖全球 90 多个国家及地区，也是目前中国市场上能量源医疗美容器械的最大公司。 1.1、 公司成立超二十余年公司成立超二十余年，高学历管理团队推进公司进程，高学历管理团队推进公司进程 1999 年 10 月 Alma Lasers 于以色列成立，自此之后主要专注于设计、开发、生产及销售能量源治疗系统以供医疗美容、生活美容及微创医疗美容中使用。复锐医疗科技作为复星医药的附属公司，于 2013 年 4 月 25 日注册成立，当年 5 月便向 TA Associates 及其他独立股东收购 A

18、lma Lasers 股本的 95.2%，2016 年 6 月 26 日 Alma Lasers 成为复锐的全资附属公司，2017 年公司登陆港交所，是第一家在港股上市的以色列公司。以下为 Alma Lasers 自成立来的重要时间节点。 图图1：Alma Lasers 经过二十余年发展，已形成全球化大医美平台经过二十余年发展，已形成全球化大医美平台 资料来源：复锐医疗科技招股书、复锐医疗科技年报、开源证券研究所 复锐医疗科技主席刘毅先生拥有北大硕士学位， 同时担任复星医药副总裁， 且于2021 年 1 月成为复星全球合伙人， 深耕医药行业 20 余年， 对公司风向及政策把握具有十分独到的前瞻

19、性。其余董事会成员及高管成员均拥有本科及以上学历，在各自的行业内深耕数十年，经验十分丰富。部分重要成员简介如下。 表表1：公司管理层成员均拥有高学历，且在行业深耕多年公司管理层成员均拥有高学历，且在行业深耕多年 董事会及高管成员董事会及高管成员 公司职位公司职位 出生年份出生年份 履历履历 刘毅先生 主席兼执行董事， 复星全球合伙人 1975 中国北京理工大学工程学学士学位，中国国家行政学院毕业，此后在中国北京大学取得管理硕士学位。 2016 年 4 月加入公司， 并自此担任董事，自 2017 年 1 月起一直担任复星医药的副总裁，于 2021 年 1 月成为复星全球合伙人。 Lior Mos

20、he DAYAN 先生 首席执行官兼执行董事 1969 以色列巴伊兰大学经济及物流学学士学位，曼彻斯特大学以色列分校工商管理硕士学位。自 2011 年 4 月起一直担任全球销售部高级副总裁兼德国附属公司董事总经理。负责指示及管理所有销售、营销公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 30 董事会及高管成员董事会及高管成员 公司职位公司职位 出生年份出生年份 履历履历 及业务发展营运，包括市场竞争能力、定价、补偿、分销及销售渠道策略。 步国军先生 首席财务官兼执行董事 1976 中国北京工业大学经济信息管理专业，北京工业大学计算机科学与技术工学硕士学位，美

21、国新泽西州罗格斯大学高级管理人员工商管理硕士学位。2019 年 1 月 17 日获委任为执行董事兼本公司首席财务官。步先生于医疗及保健行业拥有逾 22 年财务管理经验，尤其是在财务运营、融资及投资活动方面。 Avraham FARBSTEIN 先生 区域首席执行官兼首席策略管 1954 以色列特拉维夫大学电气工程理学学士学位。2013 年 3 月起一直为本集团北美业务首席执行官，及自 2018 年 3 月 19 日起担任本公司首席策略官。Farbstein 先生于医疗美容器械行业拥有逾 37 年经验，其经验乃始于参与研发一种率先引入手术器械领域的激光。曾担任多个有关美容激光及光基产品的领导职能

22、。 Ran EZIONI 先生 首席营运官 1967 Technion 以色列理工学院获工业工程理学士荣誉学位，并获美国质量学会认证的六式码黑带资格。2018 年 4 月 1 日获委任为本集团首席营运官。Ezioni 先生在不同行业(包括医学美容行业)的环球营运、供应链管理、资讯科技、外包及服务与维护等多方面拥有逾 25 年经验。 资料来源：Wind、开源证券研究所 1.2、 复星在华分销渠道赋能，业务全球布局复星在华分销渠道赋能，业务全球布局 截至截至 2021 年年 12 月月 31 日日，复星医药通过其全资附属公司能悦，复星医药通过其全资附属公司能悦有限公司有限公司、美中互、美中互利间接

23、拥有复锐医疗科技已发行股份的利间接拥有复锐医疗科技已发行股份的 70.95%， 其中美中互利是能悦的全资子公司、复星医药集团分销业务支部， 多年深耕美容、 外科、 皮肤科及牙科等领域的医疗器械在中国的分销业务，专业优势涵盖了从产品注册、市场营销、销售（直销及代理） 、仓储、临床支持、产品安装以及全方位的售后服务。复锐医疗科技在收购 Alma Laser Ltd.后， 目前 Alma Laser 拥有 12 个全资子公司， 分别位于以色列、 北美、 拉丁美洲、欧洲、中东及非洲、亚太区等，发力全球业务。股权结构如下所示。 图图2：复锐医疗科技由能悦有限公司、美中互利复锐医疗科技由能悦有限公司、美中

24、互利控股控股 70.95% 资料来源：Wind、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 30 图图3：复锐医疗科技通过复锐医疗科技通过 Alma Lasers 控股控股 12 个全资子公司个全资子公司 资料来源：Wind、开源证券研究所 复星医药隶属于实控人为郭广昌的复星集团， 业务覆盖医药健康产业链， 主要包括制药、 药品研发、 医学诊断与医疗器械和医疗服务等。 复锐医疗科技隶属复星医药医疗器械“大医美”板块，受益于复星集团强大的集团背景和渠道优势，预计公司未来将借助于复星医药的资源，继续深化大医美业务。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖

25、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 30 图图4：复星集团背景深厚，渠道优势较强复星集团背景深厚，渠道优势较强 资料来源：复星医药官网、开源证券研究所 1.3、 公司产品矩阵较为丰富，构造大医美生态平台公司产品矩阵较为丰富，构造大医美生态平台 公司以医疗美容设备为基础， 是国内能量源医美设备的领军者， 产品覆盖无创医疗美容、微创医疗美容和无创生活美容。此外，公司拥有注射填充类、牙科类及家用美容等三大业务线，其中 2021 年公司拓展两条新业务线(1) Copulla，创新数字牙科服务平台；(2) LMNT，个人护理品牌，该品牌正推出基于光波能量的嫩肤家用美容仪。 注射填充业务

26、线包括皮肤促进剂、 皮下面部填充剂， 新一代的长效肉毒素和溶脂针目前在研发中。 图图5：复锐医疗科技拥有医美设备、家用美容护理、牙科、注射填充四大业务板块复锐医疗科技拥有医美设备、家用美容护理、牙科、注射填充四大业务板块 资料来源：复锐医疗科技官网 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 30 表表2：复锐医疗科技产品线逐年丰富中复锐医疗科技产品线逐年丰富中 板块板块 主要产品主要产品 应用场景应用场景 特色技术特色技术 上市时间上市时间 无创医疗美容 Harmony 系列 皮肤管理产品线，可解决逾65 个 FDA 批准的适应症 20 余种激 光手具搭

27、配 2004 年 Accent 系列（热拉提） 面部及身体皮肤紧致提拉 射超技术结合 2009 年 Soprano 系列 脱毛 三种波长激光结合 2006 年 无创生活美容 REJUVE、REMOVE、SPADEEP 等 嫩肤、塑形等 安全稳定的激光技术 2013 年 微创医疗美容 FemiLift 系列（菲蜜莉） 私密修复 点阵 CO2 激光技术 2012 年 Beautfill 系列（5G 天使光雕） 抽脂、脂肪填充等 闭环脂肪转移 2015 年 注射填充 Profhilo 玻尿酸 局部除皱、面部塑形等 不含交联剂，可以刺激胶原蛋白再生 预计 2023 年中国上市 RT002 肉毒素 除皱

28、、肌肉痉挛等 肽配方专利、不含人血 /动物蛋白 2021 年获中国代理权，预计 2024 年中国上市 RZL012 溶脂针 减脂 新型合成小分子(NCE) 预计 2024 年中国上市 牙科业务 数字化全牙科业务 全口腔扫描、3D 打印等 生物仿真技术等 2021 年完成对复星牙科的收购 个人护理 LMNT 家用脱毛嫩肤等 安全稳定的激光技术 2021 年 资料来源：复锐医疗科技年报、复锐医疗科技招股书、开源证券研究所 1.4、 海外疫情好转后海外疫情好转后，公司业绩公司业绩实现实现快速增长快速增长 公司营业收入自 2017-2019 年稳定增长，2020 年受疫情的影响同比降幅 7%至1.62

29、 亿美元，2021 年受益于海外疫情好转以及国内医疗美容设备需求旺盛，营业收入增长 81.66%至 2.94 亿美元。公司扣非归母净利润在 2018 年呈现高速增长态势，2019 年因收购 Nova 轻微下滑，2020 年因疫情影响同比下滑 35.68%至 0.13 亿美元，2021 年归母净利润增长 136.47%至 0.31 亿美元，预计未来公司在营收端和利润端均有稳定的增长。 图图6：公司公司营业收入营业收入 2021 年实现年实现 81.66%增速增速 图图7：公司扣非归母净利润公司扣非归母净利润 2021 年实现年实现 136.47%增速增速 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据

30、来源：Wind、开源证券研究所 公司目前超过 87%的营业收入来自于医疗美容设备产品， 牙科自 2021 年开始贡1.371.541.741.622.9415.8512.4412.73-6.5881.66-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.000.501.001.502.002.503.003.50200202021营业总收入（亿美元）YOY(%)0.110.220.200.130.3140.8899.05-6.27-35.68136.47-50.000.0050.00100.00150.000.000.050.100.150.20

31、0.250.300.35200202021扣非归母净利润（亿美元）YOY(%)公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 30 献收入，注射填充业务线自 2019 年贡献收入以来，收入在逐年稳定增长中。2021 年北美、 亚太地区营业收入占比均有上升， 其他地区占比略有下降， 北美和亚太地区未来的发展值得重点关注。 图图8：公司公司 2021 年年营业收入营业收入超过超过 87%来自于医美设备来自于医美设备 图图9：公司公司 2021 年年营业收入营业收入占比最高的为北美地区占比最高的为北美地区 数据来源：Wind、复锐医疗科技年报、

32、开源证券研究所 数据来源：Wind、复锐医疗科技年报、开源证券研究所 2、 行业概况：行业概况：医美行业发展迅速，能量源器械市场广阔医美行业发展迅速，能量源器械市场广阔 2.1、 能量源医美器械能量源医美器械可以可以通过不同技术通过不同技术原理解决不同问题原理解决不同问题 能量源医美，指将激光、射频、超声波等能量形式应用于医疗美容，其作用于不同皮肤层则对应解决不同的问题。大部分光波类设备到达位置为真皮层，随着技术进步，射频、超声波应用的设备则可达更深的筋膜层，因此修身紧肤效果较好。 能量源医美设备作用表皮皮肤可达到消炎抗菌、 祛痘、 祛斑和美白的作用； 作用真皮层可达到紧致、除皱、刺激再生等目

33、的；作用皮下脂肪层可达到减脂瘦身的目的，而作用于 SMAS 筋膜层则可刺激胶原蛋白再生，达到抗衰老的目的。同时，能量源医美器械治疗疗程拥有恢复时间短、 单次价格低、 频率高等优势， 可作为日常护肤的辅助治疗，同时与医美类注射剂产品互作补充效果可达更佳，目前在各项治疗中大受关注。 图图10：不同能量源不同能量源可以可以作用于不同皮肤层作用于不同皮肤层 资料来源：Medical Insight、开源证券研究所 医疗美容, 87.8%牙科, 4.7%注射填充, 2.2%服务及其他, 5.3%医疗美容牙科注射填充服务及其他欧洲, 17.50%北美, 38.10%亚太区, 29.00%中东及非洲, 10

34、.50%拉丁美洲, 4.90%欧洲北美亚太区中东及非洲拉丁美洲公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 30 能量源医疗美容器械按技术原理， 主要可分为光波、 电磁波和声波。 目前市场上热度较高的技术应用有： 脉冲光、 激光和射频， 不同企业的设备通过技术原理组合而具备不同功效，而能量束可达 SMAS 筋膜层的超声刀由于未获得 NMPA 认证，中国境内严禁销售和应用。 表表3：能量源医美器械按技术原理分类，主要分为光波、电磁波和声波能量源医美器械按技术原理分类，主要分为光波、电磁波和声波 技术原理 代表技术及项目 功效 代表企业及设备 作用原理 光波

35、LED 红蓝光 祛痘 技术含量低、厂家多 LED 蓝光能够起到杀菌和消炎作用来改善表面肌肤，红光可以促进皮肤胶原蛋白的增长，进行皮肤深程度的美容保养。 脉冲光 光子嫩肤、王者系列、IPL/OPT/DPL 嫩肤、脱毛、祛斑祛痘、皮肤年轻化、修复等 M22（科医人Lumenis） 、飞顿 2号、Harmony 辉煌（Alma） 通过选择性光热作用及光化学作用原理，促进皮肤胶原纤维再生，使色素崩解。 激光 皮秒激光、蜂巢皮秒、点阵激光(分段式激光)、激光脱毛、Fotona 4D 嫩肤、脱毛、祛斑祛痘、皮肤年轻化、私密美容等 Picoway 超皮秒（赛诺龙） 、Picosure 蜂巢皮秒（赛诺秀Cyn

36、osure） 、月光脱毛（科医人） 、超级冰点脱毛（Alma） 、Fotona 4D 通过高能量、聚焦精确、具有一定穿透力的单色光，使人体组织局部温度在数秒内骤然升高到数百度及更高，但是不会破坏正常组织，从而达到治疗目的。 电磁波 射频 热玛吉 Thermage、热拉提 Thermolift、深蓝射频、射频溶脂等 抗衰、减脂、私密等 热玛吉 Thermage （Solta Medical） 、热拉提 Thermolift、Accent 深蓝射频（Alma） 射频美容定位组织加热，促使皮下胶原收缩拉紧，同时对皮肤表面采取冷却措施，真皮层被加热而表皮保持正常温度，这个时候会产生两种反应：一是皮肤真

37、皮层变厚，皱纹随之变浅或者消失；二是皮下胶原质的形态重塑，产生新的胶原质，一次治疗后变得更加紧实。 声波 超声刀 艾拉提 Ulthera(仅美国和欧盟获批) 抗衰、减脂、私密等 Ulthera（Merz） 将超声波热能直接传导至皮下脂肪层下部（即 SMAS 筋膜层） ，诱导胶原蛋白再生。进行深度提拉，让筋膜、骨膜明显提拉，解决面部皱纹和肌肉下垂等问题。 资料来源：新氧、开源证券研究所 2.2、 全球医美器械市场快速增长，并购整合趋势明显全球医美器械市场快速增长，并购整合趋势明显 根据世界银行数据， 全球居民最终消费支出于 2000 年至 2019 年， 由 20.14 万亿美元增长至 49.6

38、 万亿美元。随着个人财富的增加，消费者可分配更多收入至医疗美容治疗。目前无论是发达国家还是发展中国家，人们对自己外表的关注都在逐渐上升， 而互联网的出现则推升了大众对医美的认知， 增加了医美器械的销量， 促使医美器械的市场规模大幅增长。相较传统侵入性外科手术疗程，医美器械治疗疗程拥有成本低、风险低且停工时间短等诸多好处，更受消费者欢迎。 根据 Evaluate 的数据，预计 2024 年全球的医美器械市场将达到 343 亿美元，继公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 30 续保持医疗器械细分领域排名第六位，行业空间十分广阔。 表表4：2024 年预

39、计年预计全球全球的的医美器械医美器械市场市场排名排名继续继续维持维持医疗医疗器械细分领域器械细分领域第六位，第六位，CAGR 为为 6.5% 排名排名 领域领域 全球销量（十亿美元）全球销量（十亿美元） CAGR(%) 全球市场规模全球市场规模 全球市场规模变化（全球市场规模变化（+/-） 排名变化排名变化 2017 2024E 2017 2024E 1 体外诊断 52.6 79.6 6.10% 13.00% 13.40% 0.4pp(+) - 2 心脏病学 46.9 72.6 6.40% 11.60% 12.20% 0.6pp(+) - 3 医疗诊断影像 39.5 51 3.70% 9.80

40、% 8.60% 1.2pp(-) - 4 骨科 36.5 47.1 3.70% 9.00% 7.90% 1.1pp(-) - 5 眼科 27.7 42.2 6.20% 6.80% 7.10% 0.3pp(+) - 6 医疗美容 22.1 34.3 6.50% 5.50% 5.80% 0.3pp(+) - 7 内窥镜检查 18.5 28.3 6.30% 4.60% 4.80% 0.2pp(+) +1 8 给药装置 18.5 25.3 6.30% 4.60% 4.30% 0.3pp(-) -1 9 牙科 13.9 21.6 6.50% 3.40% 3.60% 0.2pp(+) - 10 糖尿病护理

41、 11.7 19.8 7.80% 2.90% 3.30% 0.4pp(+) +3 11 伤口处理 13 17.8 4.60% 3.20% 3.00% 0.2pp(-) -1 12 医疗保健 IT 11.8 17.6 5.90% 2.90% 3.00% 0.1pp(+) -1 13 神经病学 8.6 15.8 9.10% 2.10% 2.70% 0.5pp(+) +3 14 肾脏病学 11.7 15.6 4.20% 2.90% 2.60% 0.3pp(-) -2 15 耳鼻喉科 8.9 13.1 5.70% 2.20% 2.20% 0.0pp(+) - TOP15 342 501.7 5.60%

42、 84.40% 84.40% 0.0pp(-) 其他 63.1 92.9 5.70% 15.60% 15.60% 0.0pp(+) 合计 405 594.5 5.60% 100.00% 100.00% 数据来源：Evaluates、开源证券研究所 国际医美器械起源于 1960 年代前后， 以德国、 意大利等欧洲企业为领头羊， 1990年前后美国、以色列企业成立并得到迅猛发展。从我国的医美器械行业从市场占有率可以看出，主流产品还是以外资巨头为主，代表企业有 Fotona 欧洲之星（1964 年成立于德国） 、Candela（1970 年成立于美国） 、Cynosure（赛诺秀，1991 年成立于

43、美国） 、Lumenis（科医人，1992 年成立于美国） 、Alma Lasers（飞顿，1999 年成立于以色列） 。因技术协同及市场覆盖人群的匹配，国际医美器械在过去 20 年发生了错综复杂的并购整合，包含 APAX, XIO Group, CD&R funds 等财团的资本介入，促进了全球医美器械行业的快速发展。 表表5：国际医美器械在过去国际医美器械在过去 20 年发生了复杂的并购整合，目前以外资巨头为主，内资企业也在逐渐崭露头角年发生了复杂的并购整合，目前以外资巨头为主，内资企业也在逐渐崭露头角 控股/投资公司 所在国家 公司 经典产品及治疗领域 历史及中国市场布局 品牌 Apax

44、 Partners 英国 Candela PicoWay 皮秒激光、CO2RE 酷逸二氧化碳点阵激光、扩展静脉曲张、激光辅助溶脂 1970 年成立于美国。2009 年收购 Candela，成立 Syneron Candela 公司。2017 年被 Apax 基金公司 收购更名为 Candela。2008 年在北京成立赛诺龙（中国） ，在北京、上海、广州相继成立办事处。2016 年与华熙生物达成战略合作，华熙生物获其 Adeline 产品在中国的独家运营权。 Syneron(赛诺龙) Primaeva UltraShape（优立塑） Cooltouch 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参

45、阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 30 BPEA 英国 Lumenis(科医人) Stellar M22TM、Lightsheer Duet 月光真空脱毛、 Lumenis 成立于 1966 年，后被 XIO Group 以 5.1 亿美元收购， 2019 年被 BPEA 以 10 亿美金收购。1992 年进入中国市场；现有 8 个中国分公司（中国香港、北京、广州、上海、成都、沈阳、武汉、西安） Clayton,Dubilier&Rice(CD&R funds) 美国 Cynosure（赛诺秀） PicoSure 755nm 蜂巢皮秒、Medlite C6 Q 开关激光、Revlite

46、 SI(C10)Q开关激光 赛诺秀于 1991 年创立于美国，2011 年、2013 年全资收购 ConBio 和 Palomar 两家激光公司。2017 年被 Hologic 收购，2019 年 Hologic 以 2.05 亿美元将其转手给 CD&R。1996 年成立苏州赛诺秀，进军中国市场。2021 年与奥园美谷合作开拓产后医美市场。 汉得资本 中国 Fotona 欧洲之星 “飞梭”点阵饵激光、Q Max 祛斑净肤激光、蕊媤 smooth 私密机器人、Fotona4D Pro 极塑提拉系统 1964 年创立于德国。2017 年被汉 得资本收购。中国总部于 2008 年在北京成立，现已在广

47、州、上海等地设多个办事处。 Valeant Pharmac euticals 美国 Solta medical 热玛吉 Thermage 成立于美国。2013 年被加拿大Valeant Pharmaceuticals 威朗制药公司收购。第四代热玛吉于 2015 年在国内获批上市，博士伦为官方代理人。2021 年成立中国公司（索塔上海健康管理有限公司） 。 Abbvie 艾伯维 美国 ZELTIQ Aesthetics CoolSculpting（酷塑）冷冻减脂 ZELTIQ 成立于 2005 年，于 2017 年被 Allergan 艾尔建收购（艾尔 建 2020 年被艾伯维收购） 。艾尔建

48、2009 年正式进入中国市场，总部位于上海。ZELTIQ 旗下产品酷塑于 2016 年在中国获批。 复锐医疗科技 中国 Alma Lasers（飞顿医疗） 热拉提（聚焦射频紧肤） 、超级冰点 TM 半导体脱毛激光、尖峰二氧化碳超脉冲激光 2013 年复星医药成立复锐医疗科 技，收购能量源医美设备龙头 Alma；2003 年在北京建立中国区总部，进入中国市场后，以飞顿为经销 商； 2020 年成立中国子公司。 华东医药 中国 R2 Technologies Cryomodulatio 冷冻祛斑 2019 年被华东医药收购，2019 年获得 R2 公司研发的医疗器械在中国大陆、日本等 34 个亚洲

49、国家或地区的独家分销权。 新氧 中国 奇致激光 皇后光子嫩肤仪：祛斑、亮肤、嫩肤 Baby 无针水光：美白、去皱、祛斑 2001 年成立于中国，2001 年中国第一台光子嫩肤设备在奇致激光诞生。2015 年挂牌新三板。2021 年被新氧收购（对价 7.91 亿元，84.49%股 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 30 份） 。 昊海生科 中国 欧华美科 EndyMed 射频美肤设 备； 镭科光电： 激光美肤设备；Bioxis：玻尿酸及几丁糖生物医用材料 2021 年被昊海生科收购，旗下拥有以色列 EndyMed（持股 48.98%） 、中国镭科

50、光电（持股 55%） ，参股企业法国 Bioxis。 半岛医疗 中国 半岛医疗 黄金微针： 紧肤、去皱、除臭 黄金微雕：吸脂 2008 年成立于中国。2013 年由皮肤治疗仪生产进军整形美容领域；2014 年黄金微针、黄金微雕上市。2018 年开创“微创射频+蓝极光”妊娠纹综合解决方案。 资料来源：各公司官网、美柏医健、开源证券研究所 2009 年以来我国医美渗透率处于高速提升状态，但 2019 年仍仅 3.6%，不足美国的 1/4，韩国的 1/5， 随着大众对医美接受度的提升，预期中国医美市场总规模将不断快速提升。据艾媒数据测算，2022 年我国医美器械市场规模将超过 600 亿元，市场空间