1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 深耕动保二十载，缔造兽用化药领导品牌 主要观点：主要观点： Table_Summary 专注兽药二十载，兽用化药占比超八成。专注兽药二十载，兽用化药占比超八成。 回盛生物成立于 2002 年，自成立以来专注于动物保健领域，业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等领域； 2021年公司营收9.96亿元， 2017-2021年年复合增长率达 25.6%；其中，兽用化药是公司的核心产品，收入占比超过 80%。公司产品销售以国内市场为主，2021 年国内销售占比达到 98.7%；其中，华东区域是最大的销售市场，2021 年销售收入 3.37亿元，占比 33.82%

2、。公司以猪用药品为核心，占比 80%左右，同时也在家禽、水产、宠物等其他兽用药品领域进行了拓展，丰富业务结构。 政策助力兽药市场持续扩张，兽药行业开启集中化进程。政策助力兽药市场持续扩张，兽药行业开启集中化进程。 近年，国家产业政策支持对兽药行业发展起到重要的推动作用，随着新版兽药 GMP 和 GSP 的实施，从生产到经营对兽药企业提出了新的要求，我国兽药市场逐步走向规范化。2020 年，国内兽药产品销售规模621.0 亿元，2009-2020 年年均复合增长率达 8.6%。 根据农业农村部全国生猪生产发展规划（2016-2020 年） ，我国养殖行业开始向规模化养殖方向发展， 2020 年生

3、猪养殖规模化率达到 57%，同比增加 4%。养殖行业集约化趋势推动规模化养殖企业与优势兽药企业形成紧密合作关系，2020 年公司集团客户实现销售收入 4.32 亿元，同比增长 112.68%，集团客户数量增长 67 家；2021 年公司集团客户收入同比增长 41.03%，新增直销客户 449 个。 积极开拓禽用兽药市场，宠物赛道前景广阔。积极开拓禽用兽药市场，宠物赛道前景广阔。 2018 年 8 月非瘟爆发以来，生猪养殖业遭到重创，公司开始逐步拓展禽药业务板块。2019 年我国家禽出栏同比增加 11.9%，年末存栏同比增加 8.0%，养殖企业采购禽用兽药的数量明显增长。公司 2019 年家禽药

4、品收入为 5,477.8 万元，同比增长 757%，2020 年和 2021H1 家禽板块营业收入占比已接近 10%。 近年来，我国宠物医疗行业蓬勃发展，宠物医疗市场规模约 400 亿，占整个宠物产业 20%，近三年年均复合增长率达到 20%。宠物药品是宠物医疗的核心，规模达到 105 亿，目前我国宠物药市场渗透率较低，宠物药品份额占兽药销售不到 3%。公司目前有 9 项宠物在研新药，2021年组建 20 多人研发团队专注宠物药领域，随着人们收入提高以及我国宠物医疗行业的发展，宠物药有望成为公司未来业绩增长的新动力。 募资扩产完善布局，核心技术筑竞争壁垒募资扩产完善布局，核心技术筑竞争壁垒 随

5、着公司核心产品泰万菌素收入持续增加，产能接近饱和。2022 年公司发行 7 亿元可转债募资扩产， 计划建设年产 1,000 吨泰乐菌素和年产600 吨泰万菌素生产线扩建项目， 预计分别于 2022 年 6 月和 2022 年 9月投产，成为公司未来新的增长点。 公司目前拥有 65 个研发项目，其中，在研新药 25 项。2021 年公司获得泰地罗新（二类） 、泰地罗新注射液（二类） 、功苋止痢散（三类）新 Table_StockNameRptType 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-05-30 Ta

6、ble_BaseData 收盘价（元） 21.78 近 12 个月最高/最低（元） 51.52/15.05 总股本（百万股） 166 流通股本（百万股） 83 流通股比例（%） 49.96 总市值（亿元） 36.17 流通市值（亿元） 18.07 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王莺分析师：王莺 执业证书号：S00 电话： 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 无。 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871

7、.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 42 证券研究报告 兽药证书，新授权发明专利 7 项；公司新增 15 名研发人员，研发投入达 4,688.76 万元，同比增长 65.2%。 投资建议投资建议 我们预计，2022-2024 年公司实现营业收入 9.06 亿元、12.08 亿元和16.43 亿元；同比增速分别为-9.0%、33.3%和 36.0%，对应归母净利润1.33 亿元、2.01 亿元和 3.19 亿元，对应 EPS 分别是 0.80 元、1.21 元和 1.92 元。随着 2022 年上游原料药价格回落稳定在正常范围，公司成本端压力有望减小，盈利水平提高。我们预计 202

8、3 年开始生猪养殖行业景气度有望上行， 兽药需求量将恢复。 基于2023年公司预期EPS 1.21元，现给予公司 30 倍 PE，对应目标价 36.3 元的合理估值，给予“买入（首次）”评级。 风险提示风险提示 下游行业需求波动风险；上游行业原料价格大幅波动风险；动物疫病风险；进行新版兽药 GMP 改造对生产经营活动产生影响，以及现有生产线未能及时通过新版兽药 GMP 验收风险等。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 996 906 1208 1643 收入同比（%） 28

9、.1% -9.0% 33.3% 36.0% 归属母公司净利润 133 133 201 319 净利润同比（%） -11.5% 0.2% 50.9% 58.7% 毛利率（%） 27.2% 31.4% 32.4% 34.0% ROE（%） 8.2% 7.6% 10.3% 14.0% 每股收益（元） 0.80 0.80 1.21 1.92 P/E 35.59 26.56 17.60 11.09 P/B 2.92 2.02 1.81 1.56 EV/EBITDA 27.45 19.00 13.91 9.50 资料来源： wind，华安证券研究所 nW9WsMpMnQrMnMpRpM6M8QaQtRrR

10、sQtRjMpPqOiNpPpO9PrQmMvPpOmQNZnMuMTable_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 42 证券研究报告 正文目录正文目录 1 专注兽药二十载，稳坐动保龙头地位专注兽药二十载，稳坐动保龙头地位 . 6 1.1 股权集中稳定，集研产销于一体 . 6 1.2 兽用化药占比八成，中药、原料药同时发力. 8 1.3 营收高速增长，原料药市场崭露头角 . 13 2 兽药市场持续扩张，政策法规保驾护航兽药市场持续扩张，政策法规保驾护航 . 16 2.1 全球兽药行业高速增长，国内宠物药市场前景广阔

11、. 16 2.2 国内监管力度加大，多项政策助力发展 . 18 2.3 国内行业门槛提升，中大型企业盈利能力强. 20 3 多赛多赛道广泛布局，研发投入持续走高道广泛布局，研发投入持续走高 . 22 3.1 产业政策持续推动，改革效果显著 . 22 3.2 养殖行业规模化推动兽药行业的集中化 . 24 3.3 开拓禽用兽药市场，收入大幅增长 . 26 3.4 布局宠物市场，丰富产品结构 . 27 3.5 募资扩产完善产业布局 . 28 3.6 核心技术筑壁垒、研发体系不断完善 . 31 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 35 4.1 2022 年原料药成本下降 . 35 4.2 盈

12、利预测 . 37 4.3 投资建议 . 40 风险提示：风险提示：. 40 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 41 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 42 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司主营业务及产品公司主营业务及产品 . 6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 3 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） . 7 图表图表 4 公司主要产品公司主要产品 . 9 图表图表 5 公司化药制剂产品粉公司化药制剂产品粉/散

13、散/预混剂生产工艺流程预混剂生产工艺流程 . 11 图表图表 6 公司化药制剂产品注射剂生产工艺流程公司化药制剂产品注射剂生产工艺流程 . 11 图表图表 7 公司兽用原料药生产流程公司兽用原料药生产流程 . 12 图表图表 8 公司兽用中药提取工艺流程公司兽用中药提取工艺流程 . 12 图表图表 9 公司饲料及添加剂生产工艺流程公司饲料及添加剂生产工艺流程 . 13 图表图表 10 2017-2021 年公司主营业务收入及增速（亿元）年公司主营业务收入及增速（亿元） . 13 图表图表 11 2017-2021 年公司归母净年公司归母净利润及增速（亿元）利润及增速（亿元） . 13 图表图表

14、 12 2017-2021 年公司主营业务收入（分产品）年公司主营业务收入（分产品） . 14 图表图表 13 2021 年公司主营业务收入（分地区）年公司主营业务收入（分地区） . 14 图表图表 14 2017-2021 公司主营业务收入（按动物类别分，单位：万元）公司主营业务收入（按动物类别分，单位：万元） . 15 图表图表 15 2018-2019 年公司猪用兽药收入情况（单位：万元）年公司猪用兽药收入情况（单位：万元） . 16 图表图表 16 2008-2019 年全球兽药销售额（不含中国）（单位：亿美元）年全球兽药销售额（不含中国）（单位：亿美元） . 16 图表图表 17 国

15、外兽药市场分布（单位：国外兽药市场分布（单位：%） . 17 图表图表 18 2019 年国外兽药市场产品结构（单位：年国外兽药市场产品结构（单位：%） . 17 图表图表 19 国外兽药产品销售额（按动物类别分，单位：国外兽药产品销售额（按动物类别分，单位：%） . 18 图表图表 20 兽药行业主要法律法规兽药行业主要法律法规 . 18 图表图表 21 2009-2022 年中国兽药行业市场规模预测（单位：亿元）年中国兽药行业市场规模预测（单位：亿元） . 19 图表图表 22 2019 年我国兽药市场各产品份额（单位：年我国兽药市场各产品份额（单位：%） . 20 图表图表 23 201

16、9 年末我国兽药企业情况年末我国兽药企业情况 . 20 图表图表 24 1987-2019 年农业部批准新兽药情况年农业部批准新兽药情况 . 21 图表图表 25 我国兽药行业主要政策我国兽药行业主要政策 . 22 图表图表 26 兽药兽药 GMP 主要内容主要内容 . 23 图表图表 27 兽药兽药 GSP 主要内容主要内容 . 24 图表图表 28 2007-2020 年不同规模生猪养殖场出栏量占比年不同规模生猪养殖场出栏量占比 . 25 图表图表 29 2021 年主要上市猪企月度出栏量（年主要上市猪企月度出栏量（单位：万头）单位：万头） . 26 图表图表 30 2017-2021H1

17、 公司家禽药品销售收入情况（单位：万元）公司家禽药品销售收入情况（单位：万元） . 26 图表图表 31 2016-2020 年我国家禽存栏量及出栏量（单位：亿只）年我国家禽存栏量及出栏量（单位：亿只） . 27 图表图表 32 2015-2020 年全球宠物市场规模（单位：亿美元）年全球宠物市场规模（单位：亿美元） . 27 图表图表 33 公司宠物药品在研新药情况公司宠物药品在研新药情况 . 28 图表图表 34 2017-2022Q1 公司产能情况一览公司产能情况一览 . 29 图表图表 35 公司泰万菌素产能扩建情况公司泰万菌素产能扩建情况 . 30 图表图表 36 公司主要新建及在建

18、工程公司主要新建及在建工程 . 31 图表图表 37 公司公司 25 项在研新药情况项在研新药情况 . 32 图表图表 38 公司公司 39 项合作研究情况项合作研究情况 . 33 图表图表 39 公司公司 7 项核心技术情况项核心技术情况 . 34 图表图表 40 2018-2021 年公司研发投入情况（单位：万元）年公司研发投入情况（单位：万元） . 35 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 42 证券研究报告 图表图表 41 2021 年年 1 月月2022 年年 5 月兽药原料价格指数（月兽药原料

19、价格指数（VPI） . 35 图表图表 42 2022Q1 公司核心产品原料药价格涨跌情况公司核心产品原料药价格涨跌情况 . 36 图表图表 43 2021 年年 1 月月 2022 年年 5 月公司核心产品原料市场价格情况（单位：元月公司核心产品原料市场价格情况（单位：元/KG） . 36 图表图表 44 公司收入成本预测表公司收入成本预测表 . 37 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 42 证券研究报告 1 专注兽药二十载，稳坐动保龙头地位专注兽药二十载，稳坐动保龙头地位 1.1 股权集中稳定，集研

20、产销于一体股权集中稳定，集研产销于一体 回盛生物成立于 2002 年，专注于动物保健领域，集研发、生产和销售于一体，主要从事兽用药品（包括化药制剂、原料药、中药制剂） 、饲料及添加剂的研发、生产和销售。公司旗下拥有湖北回盛、施比龙、新华星三家全资子公司，业务涵盖兽药制剂及兽用原料药等领域，产品与服务覆盖全国，以及东南亚、欧洲、南美洲等国际市场。 截至目前，公司已取得专利 36 项，其中，发明专利 30 项；已取得 4 个二类新兽药证书及 2 个三类新兽药证书；在研项目共计 65 项，其中一类新兽药项目 2 项、二类新兽药项目 10 项、三类及四类新兽药项目共 12 项。 图表图表 1 公司主营

21、业务及产品公司主营业务及产品 资料来源：公司官网，回盛生物招股说明书，华安证券研究所 公司专注兽药领域 20 年，发展历程分为三个阶段。 第一阶段（第一阶段（1994-2007） ，公司主要生产销售动物疾病防治产品。1994 年，公司前身武汉新华星兽药有限公司成立；2002 年，武汉回盛生物科技有限公司成立，开启卖好兽药到做好兽药的转型。 第二阶段 （第二阶段 （2007-2020） ， 公司进入动物保健领域， 成为一家全产业链企业。 2007年，武汉新华星动物保健连锁服务有限公司成立；2009 年，公司收购长沙施比龙动物药业有限公司；同年，湖北回盛生物科技有限公司成立。 第三阶段（第三阶段（

22、2020-至今）至今） ，回盛生物在深交所挂牌上市，成为创业板改革并试点注册上市首批企业之一，回盛生物开启第三次创业，目标五年年成为全球前 20 的动保企业。 化药制化药制剂剂原料药原料药中药制中药制剂剂饲料及饲料及添加剂添加剂 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 42 证券研究报告 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，回盛生物招股说明书，华安证券研究所 武汉统盛投资有限公司是公司控股股东，持有公司 49.8%的股权，张卫元和余姣娥是公司实际控制人。张卫元是回盛生物董事长兼总经理，

23、也是控股股东武汉统盛的执行董事，持有武汉统盛 72.08%的股份；其配偶余姣娥女士任公司控股股东武汉统盛总经理职位，持有武汉统盛 13.35%的股份。此外，持有公司 2%以上股权的股东分别是梁栋国 （6.30%） 、 深创投 （4.32%） 、 深圳红土 （3.13%） 、 湖北红土 （2.69%） 。 图表图表 3 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 3 月月 31 日）日） 资料来源：wind，公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 42 证券研究报告 公司共有

24、三家全资子公司：1）湖北回盛）湖北回盛，主要从事兽药、饲料及饲料添加剂、专用化学产品、肥料的生产制造；生物有机肥料、生物饲料及复核微生物肥料的研发；饲料添加剂及畜牧渔业饲料的销售；2）长沙施比龙）长沙施比龙，主要从事兽药、饲料添加剂的生产和销售； 3） 武汉新华星） 武汉新华星， 主要从事兽药、 非强制免疫兽用生物制品、 肥料、第一类医疗器械的销售；饲料及添加剂的批发兼零售。 1.2 兽用化药占比八成，中药、原料药同时发力兽用化药占比八成，中药、原料药同时发力 公司主要产品包括兽用原料药、兽用化药制剂、兽用中药制剂、饲料及添加剂等。兽用化药制剂是公司主要收入来源，主要产品包括酒石酸泰万菌素预混

25、剂（治嗽静） 、氟苯尼考粉（万特斐灵） 、氟苯尼考注射液（万特斐灵） 、盐酸多西环素可溶性粉（均崩） 、复方阿莫西林粉等 12 种化药制剂，2021 年兽用化药制剂营收 8.46亿元，占公司总收入的比重逾 84%；公司主要兽用中药制剂有板青颗粒、定喘散和茯苓多糖散，2021 年营收达 0.25 亿元，同比增加 15.5%；2021 年公司原料药营收0.67 亿元，主要是酒石酸泰万菌素（泰万新） 。 1、泰万菌素类产品泰万菌素类产品 泰万菌素，又称酒石酸乙酰异戊酰泰乐菌素，是通过微生物发酵获得的新型抗菌药物。酒石酸泰万菌素在临床上的主要应用包括： 禽畜支原体感染的治禽畜支原体感染的治疗疗。 泰万

26、菌素能直接、 快速地到达纤毛受损部位， 持续、有效地杀灭支原体，是目前对支原体最敏感的药物。试验表明，泰万菌素在对畜禽支原体病的治疗上比泰乐菌素具有更高的抗菌活性、原体活性及药物敏感性。 猪回肠炎等细菌性感染疾病的治疗猪回肠炎等细菌性感染疾病的治疗。猪回肠炎是由劳森氏菌引起的，以猪出血性、顽固性或间歇性下痢为特征的消化道疾病，可导致营养物质的吸收受阻，影响增重。泰万菌素能迅速进入肠道上皮细胞，作用于细胞内劳森氏菌的核糖体而导致细菌死亡，治疗猪回肠炎。 猪蓝耳病的防控猪蓝耳病的防控。蓝耳病是目前威胁养猪生产的几大疾病之一，泰万菌素可阻止蓝耳病病毒（PRRSV）在细胞及体内的复制，从而对蓝耳病的发

27、生进行防控。此外，2018-2020 年华中农业大学和回盛研究院进行的“泰万菌素抗蓝耳病的研究”及“泰万菌素+茯苓多糖散联合使用抗蓝耳病的研究”证明泰万菌素和茯苓多糖散联合使用可以更加显著地抑制 PRRSV 在动物体内的增殖，降低 PRRSV 引起的病毒血症，减轻 PRRSV 引起的炎症反应和病理损伤。 2、泰乐菌素类产品泰乐菌素类产品 泰乐菌素属于广泛使用的抗菌药物，是一种动物专用广谱抗菌药物，对多种 G+菌具有很强的抗菌作用，还对部分 G-菌、弯杆菌、螺旋体及球虫具有抑制作用。主要应用于猪、禽。泰乐菌素是替米考星、泰万菌素、加米霉素、泰地罗新等动物常用药物的重要原材料，可以经过化学或生物学

28、修饰得到多种抗菌活性更强、毒副作用更小的衍生物。 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 42 证券研究报告 图表图表 4 公司主要产品公司主要产品 类别类别 通用名通用名 商品名商品名/商标商标 产品简介产品简介 产品图片产品图片 原料原料药药 酒石酸泰万菌素 泰万新 自主研发生产， 稳定性好， 水溶性优。用于猪的预防和治疗由支原体及敏感革兰氏阳性菌引起的感染性疾病；以及家禽的预防和治疗由支原体及敏感革兰氏阳性菌引起的慢性呼吸道病。 化药化药制剂制剂 酒石酸泰万菌素预混剂 治嗽静 原料自主生产、制剂水溶性好

29、、耐热稳定。用于预防、治疗回肠炎、猪痢疾等消化系统感染。 氟苯尼考粉 万特斐灵 采用分子包合技术，水溶性好、生物利用度高，适用于副猪、链球菌、传胸等疾病控制。 氟苯尼考注射液 万特斐灵 采用分子凝胶技术，注射刺激性小、长效，适用于副猪、链球菌、传胸等疾病的控制。 盐酸多西环素可溶性粉 - 溶水性好，不易受金属离子影响、药效稳定，适用于附红细胞体、大肠杆菌等疾病的控制。 复方阿莫西林粉 - 产品稳定、水溶性好，拌料溶水使用均可，适用于丹毒、链球菌等疾病控制。 阿莫西林可溶性粉 均崩 产品易溶水、溶水后可保持药效长时间稳定，适用于丹毒、链球菌等疾病的预防。 Table_CompanyRptType

30、1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 42 证券研究报告 替米考星预混剂 支乐静 产品适口性好，耐热稳定，适用于支原体、链球菌、传胸等疾病的控制。 延胡索酸泰妙菌素预混剂 富乐克 产品刺激性小、易溶水、耐热稳定，适用于支原体、回肠炎等疾病的控制。 盐酸头孢噻呋注射液 回力克 颗粒均匀、低刺激、通针性好，适用于链球菌、副猪等疾病的控制。 复方磺胺氯达嗪钠粉 达安 使用安全、易溶水、耐热稳定，适用于弓形体、链球菌等疾病的控制。 酒石酸泰乐菌素磺胺二甲嘧啶可溶性粉 新附优特乐 耐热稳定、 安全有效， 适用于附红体、弓形体、支原体等疾病的控制。 阿苯达

31、唑伊维菌素粉 乐去从 拌料易混匀，使用安全，适用于寄生虫的控制。 中药中药制剂制剂 板青颗粒 - 易溶水、颗粒均匀、纯中药，适用于流感等疾病的控制。 定喘散 并可清 精选道地药材，优化加工工艺，适用于呼吸道疾病的控制。 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 42 证券研究报告 茯苓多糖散 卫免 对猪瘟、伪狂犬和圆环疫苗具有显著的免疫增强作用，可快速提高疫苗免疫后的抗体水平，可适用于所有阶段的动物。 饲料饲料及添及添加剂加剂 仔猪用复合预混合饲料 绿益态 同时含有维生素、氨基酸和活菌，真空包装保证稳定性，适

32、口性好，适用于应激的控制。 资料来源：回盛生物 2020 年年度报告，华安证券研究所 兽用化药制剂兽用化药制剂 兽用化学药品制剂是对侵袭动物机体的病原体具有选择性抑制或杀灭作用， 或能调解动物生理机能的化学物质，公司是兽用化药制剂领域头部企业，拥有丰富的兽用化药制剂生产线，1H2021 公司化药制剂收入 4.58 亿元，同比增长 102.9%，稳居兽用化药制剂国内市场前十名。 兽用化药制剂的生产流程分为粉/散/预混剂和注射剂两类，粉/散/预混剂的生产需要经过从原料/辅料/基质、称量、干燥、过筛、粉碎等到检验 10 个步骤；注射剂的生产要经过浓配、粗滤、稀配等 14 个步骤。 图表图表 5 公司

33、化药制剂产品粉公司化药制剂产品粉/散散/预混剂生产工艺流程预混剂生产工艺流程 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 图表图表 6 公司化药制剂产品注射剂生产工艺流程公司化药制剂产品注射剂生产工艺流程 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 兽用原料药兽用原料药 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 42 证券研究报告 兽用原料药是用于各类兽用化药制剂的原料药物，是制剂中的有效成份，由化学合成、植物提取或者生物技术所制备而来。公司积极向上游拓展核心原料药的生产，1H2021 公司兽用原料药收入

34、 0.24 亿元。公司自主研发的酒石酸泰万菌素酒石酸泰万菌素是一种高效、 低毒、 低残留的新一代大环内酯类兽药； 公司主导研发的新一代广谱高效、安全低毒的动物专用大环内酯类抗菌药泰地罗新原料泰地罗新原料及注射液及注射液两种二类新兽药已取得农业农村部核发的新兽药注册证书 ，加快公司原料药制剂一体化。 图表图表 7 公司兽用原料药生产流程公司兽用原料药生产流程 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 兽用中药制剂兽用中药制剂 兽用中药制剂将中医药理论应用于动物身上，使用中药材、中成药来预防和治疗疾病，促进动物生长。公司积极拓展兽用中药制剂领域，2020 年新产品“卫免”成功推向市场，对蓝耳病

35、、猪瘟、伪狂犬和圆环疫苗具有显著免疫增强作用。目前,公司中药制剂主要包括板青颗粒、定喘散和茯苓多糖散三种，2020 年公司兽用中药制剂收入 2,157.9 万元， 同比增长 35%； 1H2021 收入 1,560.2 万元， 同比增长 82.7%。 图表图表 8 公司兽用中药提取工艺流程公司兽用中药提取工艺流程 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 饲料及添加剂饲料及添加剂 公司主要饲料及添加剂产品是绿益态（仔猪用复合预混合饲料） ，适用于应激控制，能有效缓解强应激如高温、严寒、运输、免疫等强应激对猪群的影响；降低疫苗接种应激反应，促进抗体的产生；也可与抗菌剂联合使用，巩固疗效，促进

36、康复。饲料及添加剂的生产销售主要由子公司湖北回盛负责，批发兼零售由子公司武汉新华星完成。 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 42 证券研究报告 图表图表 9 公司饲料及添加剂生产工艺流程公司饲料及添加剂生产工艺流程 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 1.3 营收高速增长，原料药市场崭露头角营收高速增长，原料药市场崭露头角 公司营业收入主要为兽药、饲料及添加剂的销售，近五年公司主营业务收入占比均在 95%左右，为营业收入的主要来源。2017-2021 年，公司营业收入从 4.0 亿元增长至

37、9.96 亿元，年复合增长率达 25.6%。2020 年，公司加强营销管理，市场开拓效果明显，客户对公司产品认可度大幅提高，同时猪价上涨带来客户需求大幅上升，公司营收增幅高达 82%。 2017-2021 年，公司归母净利润从 0.88 亿元增长至 1.33 亿元，年复合增长率达 10.9%。2021 年公司下游养殖行业景气度快速下行，与此同时，上游原料药价格受大宗商品价格上涨、环保检查、能耗双控、双碳政策、限电等因素影响大涨，导致归母净利润下降。 图表图表 10 2017-2021 年公司主营业务收入及增速（亿元）年公司主营业务收入及增速（亿元） 图表图表 11 2017-2021 年公司归

38、母净利润及增速（亿元）年公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 分产品看，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比达到 80%，2017-2021年销售收入从 3.18 亿元增长至 8.46 亿元，年复合增长率达 27.7%；兽用原料药2017-2021 年收入从 0.19 亿元增长至 0.67 亿元，年复合增长率达 37.0%，占比约为 6%-8%；兽用中药制剂 2017-2021 年收入从 0.19 亿元增长至 0.25 亿元，年复合增长率为 7.1%，占比 3%左右。 4.00 4.22 4.27 7.77 9.96 0%20%

39、40%60%80%100%0.02.04.06.08.010.012.0200202021主营业务收入增速0.88 0.71 0.69 1.50 1.33 -150%-100%-50%0%50%100%150%0.00.40.81.21.6200202021归母净利润增速 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 42 证券研究报告 公司兽用化药制剂及核心原料药主要包括，酒石酸泰万菌素、氟苯尼考、替米考星、阿莫西林、盐酸多西环素等。2021 年下游生猪养殖行业持续亏

40、损，公司核心产品之一酒石酸泰万菌素销售收入同比下滑 1.81%；在此期间公司加大集团客户的营销力度，针对信用优质的集团化客户延长信用期，因此氟苯尼考、替米考星、阿莫西林产品销量增加，导致销售收入有所增加，2021 年氟苯尼考（不含注射剂） 、替米考星、阿莫西林销量同比分别增加 61.73%、71.42%和 43.46%，销售均价同比下降 4.06%、7.65%和 0.37%；由于原材料成本的大幅提升，盐酸多西环素 2021年销量价格均有所增加。 图表图表 12 2017-2021 年年公司主营业务收入公司主营业务收入（分产品）（分产品） 资料来源：wind，华安证券研究所 分地区看，公司产品销

41、售以国内市场为主，2021 年国内销售占比达到 98.7%。华东区域是公司最大的销售市场，2021 年公司在华东地区销售收入 3.37 亿元，占比 33.82%；华南地区和华中地区分别以 2.11 亿元和 1.93 亿元的销售额紧随其后。 图表图表 13 2021 年公司主营业务收入（分年公司主营业务收入（分地区地区） 资料来源：回盛生物 2021 年年报，华安证券研究所 024688201920202021兽用化药制剂兽用原料药兽用中药制剂其他33.82%19.33%21.20%7.72%8.70%3.40%4.53%1.30%华东华中华南华北西南西北东北出口 Tabl

42、e_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 42 证券研究报告 分动物类别看，公司产品以猪用药品为核心，同时也在家禽、水产等其他兽用药品领域进行了拓展，丰富业务结构。公司产品结构以猪用兽药为主，2017 年和2018 年猪用兽药收入占比均在 90%以上，2019 年受非瘟疫情影响，猪用兽药板块收入下滑，同时公司大力开拓家禽市场，家禽类产品收入增幅较大。此外，公司积极向上游拓展原料药业务，随着 2019 年末原料药酒石酸泰万菌素 160 吨生产线投产，产能得以大幅提升，原料药收入及占比呈逐年上升趋势。 图表图表 14 2

43、017-2021 公司主营业务收入（公司主营业务收入（按动物类别分，单位：万元按动物类别分，单位：万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 非瘟爆发后，2019 年公司猪用兽药收入下降。公司猪药直销模式的主要客户为规模化养殖集团，规模养殖户受疫情影响相对较小，复产能力强，2019 年公司直销收入与 2018 年基本持平。 经销模式主要是针对中小规模养殖户， 由于生物安全防控水平相对较低，所受冲击较大，部分养殖户退出市场，2019 年公司猪药经销收入同比下滑 25.8%。 36,270 37,431 30,815 60,409 78,785 253 639 5,478 6,507 9,281

44、696 717 912 804 1,683 1,908 2,577 3,356 6,259 6,726 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200202021猪家禽水产、宠物及反刍原料药 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 42 证券研究报告 图表图表 15 2018-2019 年公司年公司猪用兽药猪用兽药收入收入情况情况（单位：万元单位：万元） 资料来源：回盛生物招股说明书，华安证券研究所 2 兽药市场持续

45、扩张，政策法规保驾护航兽药市场持续扩张，政策法规保驾护航 2.1 全球兽药行业高速增长，国内宠物药市场前景广阔全球兽药行业高速增长，国内宠物药市场前景广阔 全球兽药行业市场规模稳步增长。全球兽药行业市场规模稳步增长。根据国际动保联盟（IFAH）统计，2008 年至2019 年全球兽药销售额（不含中国）从 192 亿美元增长至 329 亿美元，近年来总体呈上升趋势，年复合增长率为 5.02%。 。 图表图表 16 2008-2019 年年全球兽药销售额（不含中国）（单位：亿美元）全球兽药销售额（不含中国）（单位：亿美元） 资料来源：中国兽药协会兽药产业发展报告（2019 年度），公司公告，华安证

46、券研究所 14,727.3014,654.2321,238.2015,762.041,465.56398.6605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019直销模式经销模式零售模式230 250 300 300 320 335 350 0%5%10%15%20%25%30%0500300350400200019全球兽药行业销售额增速 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 42

47、 证券研究报告 国外兽药市场分区域看，北美地区是目前全球最大的兽药市场，占比 30%；其次是欧洲和亚洲，占比分别为 29%和 28%。 图表图表 17 国外兽药市场分布（单位：国外兽药市场分布（单位：%） 资料来源：国际动保联盟（IFAH），华安证券研究所 从产品种类看，国外兽药市场中，化学药品占据最大的市场份额。2019 年，国外兽药化学药品（抗感染药、抗寄生虫药、其他化药）销售额 195.4 亿美元，占据国外兽药市场总销售额的 59.4%；生物制品销售额 97.1 亿美元，占比 29.5%；药物饲料销售额 36.5 亿美元，占比 11.1%。 图表图表 18 2019 年年国外兽药市场产品

48、结构（单位：国外兽药市场产品结构（单位：%） 资料来源：中国兽药协会兽药产业发展报告，华安证券研究所 从兽药适用动物的情况看，国内和国外市场猪羊牛禽均是兽药产品的主要使用对象，但国外兽药市场中宠物用兽药产品所占市场份额较大，这与我国的情况存在较大差异。2018 年，国外宠物及其他兽药产品的市场份额为 37.4%，而我国宠物及其他兽药产品的市场份额不到 3%。 30%29%28%13%北美地区欧洲地区亚洲地区其他59%30%11%化学药品生物制品药物饲料 Table_CompanyRptType1 回盛生物（回盛生物（300871.SZ） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 18 / 42 证券研究

49、报告 图表图表 19 国外兽药产品销售额（按动物类别分，单位：国外兽药产品销售额（按动物类别分，单位：%） 资料来源：国际动保联盟（IFAH），华安证券研究所 2.2 国内监管力度加大，多项政策助力发展国内监管力度加大，多项政策助力发展 为提高兽用药物的专业性，避免人兽共用抗生素带来的抗药性，1968 年美国颁布实施了兽药修正案 ，开始进行兽药法制化管理。随着专业化、规模化养殖业的兴起和发展，畜群养殖密度逐渐提升，兽药产品需求量大幅增加。我国兽药行业起步晚于欧美等发达国家，自 20 世纪 90 年代开始，养殖业发展带动了兽药产业的快速增长。 图表图表 20 兽药行业主要法律法规兽药行业主要法律

50、法规 序号序号 法律法规法律法规 发布单位发布单位 实施日期实施日期 1 中华人民共和国农产品质量安全法（2018 年修订） 全国人大常务委员会 2018.10.26 2 中华人民共和国动物防疫法（2015 年修订） 全国人大常务委员会 2015.04.24 3 兽药管理条例 国务院 2016.02.06 4 兽药注册办法 农业农村部 2005.01.01 5 兽药生产质量管理规范（2020 年修订） 农业农村部 2020.06.01 6 兽药经营质量管理规范 农业农村部 2010.03.01 59%67%64%60%62.6%41%33%36%40%37.4%0%10%20%30%40%50