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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 农林牧渔 动物保健 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Summary 报告摘要 专注兽用化药专注兽用化药 2020 年，一生做好一件事年，一生做好一件事：回盛生物成立于 2002 年，公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立以来始终专注于兽药领域，截至目前已取得兽药批准文号 166 个。2021年公司营收 9.96 亿元，2017-2021 年年复合增长率达 25.6%；其中，兽用化药制剂是公司的核心产品，收入占比超过 80%。公司

2、以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：行业政策促进产业集中，猪周期反转带来量价齐升：新版兽药 GMP 提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设，落后产能进一步淘汰，有利于促进产业集中度进一步提升。新一轮的猪周期正式确定，猪价处于上行阶段，高猪价带来猪只使用化药数量和频率的上升，回盛生物作为兽用化药龙头公司最为受益。原料制剂一体化、研发原料制剂一体化、研发-销售销售-技术服务一体化带来公司业务长期成技术服务一体化带来公司业务长期成长：长：公司从制剂稳

3、步向上游原料药延伸，原料药产能逐步释放预计可充分保障产品质量与供给，成本把控能力有望提升，稳定产品毛利率，盈利能力有望改善。多层次打造研发平台，公司目前有四大研发平台，铸造了强劲的研发实力，使公司不断推出新产品。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类兽药终端用户，强大的技术服务能力增强客户黏性。盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2022 全年营收为 9.8 亿元，同比下降 1.6%，归母净利润 0.72 亿，同比下降 45.8%。由于公司的营收跟猪价强相关，同时公司主要产品的市占率进一步提升，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设

4、，预计 2023-2024 营收同比增长 50%/20%至 14.7/17.64 亿元，归母净利润为 1.8/2.78亿元，对应 PE 为 19.7/12.7，首次覆盖给与“买入”评级。风险提示：风险提示：猪价下跌导致下游客户亏损，产能投产释放不及预期。Table_ProfitInfo 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)166/83 总市值/流通(百万元)3,788/1,892 12 个月最高/最低(元)31.01/15.36 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告：回盛生物

5、（300871）三季报点评：猪周期反转带来营收增长，产品毛利率得到修复-2022/10/25 证券分析师：程晓东证券分析师：程晓东 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 研究助理研究助理：李忠华：李忠华 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S03 (42%)(31%)(20%)(8%)3%14%21/11/122/1/122/3/122/5/122/7/122/9/1回盛生物沪深3002022-11-01 公司深度报告 买入/维持 回盛生物(300871)目标价：32.4 昨收盘：22.

6、81 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)996 980 1470 1764（+/-%）28.19(1.61)50.00 20.00 净利润(百万元）133 72 180 278（+/-%）(11.50)(45.80)149.30 54.90 摊薄每股收益(元)0.80 0.43 1.08

7、 1.67 市盈率(PE)26.71 49.24 19.75 12.75 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 VXaXjZgVeXlVrR0UlWoZ9P9R9PpNnNpNnPkPpOoPlOoOmPaQmMwPvPpNsPNZnRmM 公司公司深度深度报告报告 P3 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、回盛生物公司概况：一、回盛生物公司概况：.5 1 1、专注兽用化药、专注兽用化药 2020 年，一生做好一件事：年，一生做

8、好一件事：.5 2 2、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队：、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队：.5 3 3、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链：、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链：.6 4 4、公司主营业务结构：、公司主营业务结构：.8 5 5、公司业绩表现：、公司业绩表现：.8 二、兽用化学药品行业分析二、兽用化学药品行业分析.11 1 1、长期：全球兽药行业持续增长，、长期：全球兽药行业持续增长，兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品.11 2 2、中期：饲料端、中期：饲料端“禁抗禁抗”提升治疗性抗生素需求

9、，新版提升治疗性抗生素需求，新版 GMPGMP 提高行业门槛提高行业门槛.14 3 3、短期：猪周期反转、猪场盈利带来兽用化药企业业绩的高景气度、短期：猪周期反转、猪场盈利带来兽用化药企业业绩的高景气度.17 三、公司竞争优势：三、公司竞争优势：.21 1 1、终端制剂产品矩阵多元化、终端制剂产品矩阵多元化.21 2 2、布局上游原料药，进一步增加自主可控性、布局上游原料药，进一步增加自主可控性.23 3 3、研发能力卓越，产品迭代更新快：、研发能力卓越，产品迭代更新快：.24 4 4、销售模式灵活，技、销售模式灵活，技术服务定制化：术服务定制化：.25 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投

10、资建议.26 公司公司点评点评报告报告 P4 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构.5 图表图表 3：公司部分兽药产品：公司部分兽药产品.6 图表图表 4：2021 年各业务板块收入占比年各业务板块收入占比 图表图表 5：2017-2021 年各业务板块收入变化年各业务板块收入变化.8 图表图表 6：我国兽用化学药品：我国兽用化学药品 2012-2020 年销售额变

11、化年销售额变化.9 图表图表 7：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年营收变化年营收变化.9 图表图表 8：回：回盛生物盛生物 2016-2021 年归母净利润变化年归母净利润变化.10 图表图表 9：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年净利润率变化年净利润率变化.10 图表图表 10：2013-2020 年全球（不含中国）兽药行业销售额变化年全球（不含中国）兽药行业销售额变化.11 图表图表 11：2018 年全球（不含中国）兽药行业中化学药品和生物制品销售额占比年全球（不含中国）兽药行业中化学药品和生物制品销售额占比.11 图表图表 12：2013-2020 年我国兽药行业销售

12、额变化年我国兽药行业销售额变化.12 图表图表 13：2020 年我国兽药行业化学药品和生物制品销售额占比年我国兽药行业化学药品和生物制品销售额占比.12 图表图表 14：2013-2020 年我国兽用化学药品销售占比年我国兽用化学药品销售占比.13 图表图表 15：2012-2020 年我国兽用化学药品销售额变化年我国兽用化学药品销售额变化.13 图表图表 16：2007-2019 年我国生猪养殖结构的变化年我国生猪养殖结构的变化.14 图表图表 17：我国关于饲料中我国关于饲料中“禁抗禁抗”的法律法规的法律法规.15 图表图表 18：2018 年年-2020 年兽用大环内酯类抗生素使用量年

13、兽用大环内酯类抗生素使用量.15 图表图表 19：新旧版：新旧版 GMP 对比对比.16 图表图表 20：2013 年年-2025 年我国兽用化药企业数量年我国兽用化药企业数量.17 图表图表 21：回盛生物：回盛生物 2017 年年-2021 年的营业收入（亿元）年的营业收入（亿元）.18 图表图表 22：科前生物：科前生物 2017 年年-2021 年的营业收入（亿元）年的营业收入（亿元）.18 图表图表 23：2019 年年-2022 年生猪价格的变化（元年生猪价格的变化（元/KG）.19 图表图表 24：回盛生物：回盛生物 2019-2020 年季度营收及净利润变化（亿元）年季度营收及

14、净利润变化（亿元）.19 图表图表 25：1994-2022 年每轮猪周期的持续时间年每轮猪周期的持续时间.20 图表图表 26：2017-2022 年乙脑疫苗季度批签发数据年乙脑疫苗季度批签发数据.20 图表图表 27：2017-2022 年细小疫苗季度批签发数据年细小疫苗季度批签发数据.21 图表图表 28：2016-2022 年公司产销数据年公司产销数据.23 图表图表 29：2016-2021 年公司研发费用变化年公司研发费用变化.24 图表图表 30：2017-2021 年公司研发人员数量变化年公司研发人员数量变化.24 图表图表 31：2017-2021 年公司直销集团客户营收占比

15、年公司直销集团客户营收占比.25 图表图表 32：公司举办的回盛生物：公司举办的回盛生物-经销商学院培训会经销商学院培训会.25 图表图表 33：回盛生物：回盛生物 2022-2024 年营收预测年营收预测.26 公司公司点评点评报告报告 P5 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、回盛生物公司概况：一、回盛生物公司概况：1 1、专注兽用化药、专注兽用化药 2 20 0 年，一生做好一件事：年，一生做好一件事：回盛生物成立于 2002 年，主要从事兽用药品（包括化药

16、制剂、原料药、中药制剂）、饲料及添加剂的研发、生产和销售。公司创始人张卫元先生秉持“一生做好一件事”的理念，自成立来回盛生物以来始终专注于兽药领域，致力于兽药新产品和新技术的开发，公司拥有完备的兽用化药制剂及核心原料药产品线，截至目前已取得兽药批准文号 166 个。公司以猪用药品为核心，已涵盖抗微生物、抗寄生虫等各类药品，“猪生病，找回盛”已在行业内建立起较高知名度。同时，公司也在家禽、水产、宠物、反刍等其他兽用药品领域进行了拓展，进一步丰富了业务结构。2020 年，回盛生物登陆 A 股创业板，成为创业板改革试点首批注册上市企业之一（图表 1）。图表图表 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来

17、源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 2 2、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队：、创始人持股比例相对集中，限制性股票激励计划激发核心团队：公司控股股东为武汉统盛投资有限公司，实际控制人为创始人张卫元先生及其配偶余姣娥女士，夫妻二人合计持股比例 42.54%，持股比例较为集中，有利于公司稳定发展。公司于 2021 年 8 月 24 日通过第一期限制性股票激励议案，激励对象覆盖公司中高级核心管理人员等共计 31 人，激励总股数为 48.80 万股，行权价格为19.50 元，业绩考核指标为以 2020 年净利润为基数，2021 年净利润增长率不低于 30%，以 2020 年净利

18、润为基数，2022 年、2023 年营收或净利润增速不低于 65%、100%，该股权激励计划充分体现公司管理层对中长期的发展信心，并给予核心管理团队充足动力（图表 2）。图表图表 2：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P6 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 3、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链：、公司主营业务覆盖兽用化药整个产业链：公司旗下有四家全资子公司：1、湖北回盛生物科技有限公司，该子公司的

19、经营范围为：兽药、饲料及饲料添加剂、专用化学产品、肥料生产制造，生物有机肥料、生物饲料及复核微生物肥料研发，饲料添加剂及畜牧渔业饲料销售；2、长沙施比龙动物药业有限公司，该子公司的经营范围为：兽药、饲料添加剂生产和销售；3、武汉新华星动物保健连锁服务有限公司，该子公司的经营范围为：兽药、非强制免疫兽用生物制品、肥料、第一类医疗器械、饲料及添加剂销售；4、湖北省动保技术开发有限公司，该子公司的经营范围为：优化科研力量布局，强化产业技术供给，促进科技成果转移转化。四家全资子公司，业务涵盖兽药生产、研发、销售整个产业链（图表 3）。图表图表 3：公司部分兽药产品：公司部分兽药产品 公司公司点评点评报

20、告报告 P7 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司公司点评点评报告报告 P8 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司招股说明书，太平洋证券研究院 4 4、公司主营业务结构：、公司主营业务结构：公司主要产品包括兽用原料药、兽用化药制剂、兽用中药制剂、饲料及添加剂等，2021 年公司营业收入为9.96 亿元。兽用化药制剂是公司主要

21、收入来源，2021 年兽用化药制剂营收 8.46 亿元，占公司总收入的比重逾 84%；2021 年兽用中药制剂营收达 0.25 亿元，原料药营收 0.67 亿元，公司 2021 年各业务板块营收占比见图表 4。公司化药制剂业务近几年高速增长，已成为主要营收来源（图表 5）。图表图表 4：2021 年各业务板块收入占比年各业务板块收入占比 图表图表 5：2017-2021 年各业务板块收入变化年各业务板块收入变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 5 5、公司业绩表现：、公司业绩表现：我国兽用化学药品行业 2012 年-2020 年复合增长率为 4.4%，回盛生物在 2016-2021 年公

22、司营业收入年复合增长率为 25.24%（图表 6），公司的营收高于行业平均增长速度（图表 7）。公司公司点评点评报告报告 P9 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 6：我国兽用化学药品：我国兽用化学药品 2012-2020 年销售额变化年销售额变化 资料来源：兽药产业发展报告，太平洋证券研究院 图表图表 7：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年营收变化年营收变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 公司 2016-2021 年归母净利润年复合增长率为

23、 17.94%（图表 8）。2016-2021 年公司净利润增速低于营收增速主要有以下原因造成：1、2018 年受上游原料药行业淘汰落后产能、加强环保及安全生产力度等举措影响，原料药采购价格大幅增加，导致产品毛利率下降，净利润同比下降 19.2%；2、2019 年受非洲猪瘟的影响，导致当年生猪存栏数量下降 27%左右，进而导致公司营收增速放缓，净利润同比下降 3.7%；3、2021 年原料药成本再次高企，同时叠加猪价下行，养猪场处于深度亏损时期，虽然收入仍呈现逆势增长趋势，但增速下滑导致归母净利润同比下滑。受益于销售规模效应的逐渐体现，尽管产品毛利率下降幅度比较大，公司净利率水平表现相对平稳（

24、图表 9）。公司公司点评点评报告报告 P10 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 8：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年归母净利润变化年归母净利润变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 图表图表 9：回盛生物：回盛生物 2016-2021 年净利润率变化年净利润率变化 资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P11 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请

25、务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 二、二、兽用化学药品行业分析兽用化学药品行业分析 1 1、长期：、长期：全球兽药行业全球兽药行业持续持续增长，增长，兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品兽用化学药品销售额占比远超兽用生物制品 全球全球及我国及我国兽药行业市场规模稳步增长兽药行业市场规模稳步增长：据国际动保联盟 IFAH 统计，2013-2020 年全球兽药行业销售额（不含中国）从 230 亿美元增至 338 亿美元，年均复合增长率 4.9%（图表 10）。全球兽药行业销售额中兽用化学药品所占份额最大（约 70%），兽用生物制品占比约 30%（图表 11）。图表图表 10

26、：2013-2020 年全球（不含中国）兽药行业销售额变化年全球（不含中国）兽药行业销售额变化 资料来源：国际动保联盟，太平洋证券研究院 图表图表 11：2018 年全球（不含中国）兽药行业中化学药品和生物制品销售额占比年全球（不含中国）兽药行业中化学药品和生物制品销售额占比 资料来源：国际动保联盟，太平洋证券研究院 我国兽药行业发展速度快于国际市场，2013 年-2020 年我国兽药行业销售额从 401 亿元增长至 621 亿元，年复合增长率为 5.5%（图表 12）。我国兽药行业销售额中，兽用化学药品所占份额约 74%，兽用生物制品占比约 26%（图表 13），兽用化学药品销售额占比远超兽

27、用生物制品（图 14）。公司公司点评点评报告报告 P12 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 12：2013-2020 年我国兽药行业销售额变化年我国兽药行业销售额变化 资料来源：兽药产业发展报告，太平洋证券研究院 图表图表 13：2020 年我国兽药行业化学药品和生物制品销售额占比年我国兽药行业化学药品和生物制品销售额占比 资料来源：兽药产业发展报告，太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P13 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回

28、盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 14：2013-2020 年我国兽用化学药品销售占比年我国兽用化学药品销售占比 资料来源：兽药产业发展报告，太平洋证券研究院 2012 年-2020 年，我国兽药行业中兽用化学药品市场规模持续发展扩大，兽用化学药品的销售额从 312.26亿增长至 458.59 亿，年复合增长率为 4.4%（图表 15）。图表图表 15：2012-2020 年我国兽用化学药品销售额变化年我国兽用化学药品销售额变化 资料来源：兽药产业发展报告，太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P14

29、回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 养殖行业规模化、集中化也促进兽药产业产能向头部企业集中养殖行业规模化、集中化也促进兽药产业产能向头部企业集中：近年来我国生猪养殖行业结构发生显著变化，尤其是 2018 年发生非洲猪瘟后，大量的散养户没有非瘟防控能力，导致这些从业者迅速退出养猪行业。规模化、集团化的养殖集团具备完善的非瘟防控能力，在非瘟发生后迅速扩大养殖规模，使得我国的养殖结构发生变化，规模化养殖占比越来越大（图表 16）。从长期看，非洲猪瘟目前没有疫苗可以用来预防，

30、非洲猪瘟的影响将会是长远的，会进一步的促进、加速我国养殖的规模化、集中化。规模化养殖集团一般具有严格的供应商遴选体系，对兽药企业的产品疗效与质量有更为严格的考量，更倾向于与大型兽药企业建立稳定的合作关系以保障养殖安全。因此，随着生猪养殖行业向头部集中，兽药产业规模将扩大，行业集中度也将获得进一步提升 图表图表 16：2007-2019 年我国生猪养殖结构的变化年我国生猪养殖结构的变化 资料来源：农业农村部，太平洋证券研究院 2 2、中期：饲料端“禁抗”提升治疗性抗生素需求，新版、中期：饲料端“禁抗”提升治疗性抗生素需求，新版 G GMPMP 提高行业门槛提高行业门槛 饲料端“禁抗”提升治疗性抗

31、生素需求：饲料端“禁抗”提升治疗性抗生素需求：在饲料中添加抗生素具有预防疾病、促进生长的作用，全球畜牧养殖行业自 20 世纪 50 年代开始使用抗生素用来促进动物生长，提高饲料转化效率，使得畜禽发病率和死亡率大大降低。我国从 20 世纪 70 年代也开始广泛应用抗生素于我国的畜牧养殖业中，为我国畜禽业的发展做出了巨大贡献，然而随着抗生素在饲料行业的大量长时间的不规范应用，产生了一系列问题：1、大剂量长时间使用抗生素可使病原微生物的耐药性提高，造成动物疫病防控的难度增加；2、抗生素残留在畜禽体内，危害公共卫生；3、饲料用药物排放到环境中，污染水源和土壤，造成生态问题。抗生素过度使用导致的问题制约

32、了畜牧行业的健康发展，“饲料禁抗”成为大势所趋，目前全球很多国家都已经全面禁止抗生素在畜禽饲料行业中的使用。我国从 2015 年开始逐步对抗生素的使用加以限制，2019 年 7 月 9 日，农业农村部发布公告第 194 号，宣布自 2020 年 7 月 1 日起饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂（中药类除外）的商品饲料，至今已全面实施饲料端“禁抗”（图表 17）。公司公司点评点评报告报告 P15 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 17：我国关于

33、饲料中“禁抗”的法律法规：我国关于饲料中“禁抗”的法律法规 资料来源：公开资料，太平洋证券研究院 经验表明饲料端禁止使用抗生素后，为保证养殖效率，治疗端的抗生素需求将会增加。以治疗用大环内酯类抗生素为例，我国兽用大环内酯使用量在 2018 年到 2020 年期间呈现较快的上升趋势（图表 18）。图表图表 18：2018 年年-2020 年兽用大环内酯类抗生素使用量年兽用大环内酯类抗生素使用量 资料来源：公开资料，太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P16 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条

34、款部分 守正 出奇 宁静 致远 新版新版 GMPGMP 提高行业门槛，落后产能进一步淘汰：提高行业门槛，落后产能进一步淘汰：2006 年以前，我国兽药企业数量众多，以微型企业和中小型企业为主，国家从 2006 年开始强制实施兽药 GMP 标准，逐步规范兽药企业生产经营行为。2020 年 4 月农业农村部印发兽药生产质量管理规范（2020 年修订），新版兽药 GMP 提高了准入门槛，遏制低水平产能重复建设。在硬件方面，新版 GMP 提高了净化要求和特殊兽药品种生产设施要求；在软件方面，提高了企业质量管理要求。此外，提高了企业生物安全控制要求，对兽用生物制品生产、检验中涉及生物安全风险的厂房、设施

35、设备以及废弃物、活毒废水和排放空气的处理等，进一步提出了严格要求。图表图表 19：新旧版：新旧版 GMP 对比对比 资料来源：农业农村部，太平洋证券研究院 中国畜牧兽医年鉴显示，自 2018 年以来我国兽药生产企业数量逐年递减，截至 2020 年底我国共有兽药生产企业 1633 家。新版 GMP 要求自 2022 年 6 月 1 日未通过的兽药企业停止生产，国家兽药数据库显示，截至 2022 年 7 月 3 日，获得新版兽药 GMP 证书的生产企业只有 863 家，与 2020 年数据相比同比减少 47%，预计未来几年兽用化药企业的数量将进一步减少至 500-600 家左右（图表 20）。公司

36、公司点评点评报告报告 P17 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 20：2013 年年-2025 年我国兽用化药企业数量年我国兽用化药企业数量 资料来源：国家兽药数据库，太平洋证券研究院 3 3、短期：猪周期反转、猪场盈利带来兽用化药企业业绩的高景气度、短期：猪周期反转、猪场盈利带来兽用化药企业业绩的高景气度 猪用动保公司的营收与猪周期高度相关：猪用动保公司的营收与猪周期高度相关：猪用动保公司可以细分为两类公司：1、以回盛生物为代表的猪用化药动保公司，公司年

37、报显示回盛生物 90%以上营业收入都来自于猪用兽药；2、以科前生物为代表的猪用疫苗公司，公司年报显示科前生物 90%以上的营收都来自于猪用疫苗。这两类猪用动保公司的营收跟猪周期或者猪价的关联性不同，像以回盛生物这类兽用化药公司的营收跟猪价高度相关，而以科前生物为代表的猪用疫苗公司的营收跟生猪存栏数量高度相关。我们以 2019 年两个公司的营收为例，2018 年我国发生非洲猪瘟，导致2019 年末我国生猪存栏数量减少了 27%左右，但 2019 年的下半年猪价达到历史最高水平（40 元/kg），我们看到回盛生物在 2019 年的营收出现同比增长（图表 21），而科前生物的营收出现同比下滑 30%

38、左右（图表 22）。2019 年下半年开始，由于生猪供给的减少，导致猪价飞涨，单头猪的盈利水平最高达到 2000 元/头。这个时候对于养猪从业者来说，最关注的就是猪群的成活率，当猪只生病时，猪场兽医会加大猪用化药的使用数量和频率，单头猪使用化药的总量会增多，所以 2019 年回盛生物的营收出现同比增长。而以科前生物为代表的猪用疫苗公司，该类公司的营收跟生猪存栏数量高度相关，主要原因是猪的免疫程序相对是固定的，比如商品猪的育肥期间（6 个月）只需要免疫 2 次猪瘟疫苗、2 次伪狂犬疫苗、2 次口蹄疫疫苗等，所以生猪的存栏数量直接决定了疫苗的使用量，当生猪存栏数量大量减少时，猪价虽然很高，但由于免

39、疫程序和疫苗使用频率的固定，总体疫苗的使用数量也会随之下降，继而影响科前生物的营业收入。公司公司点评点评报告报告 P18 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 21：回盛生物：回盛生物 2017 年年-2021 年的营业收入（亿元）年的营业收入（亿元）资料来源：公司年报及招股说明书，太平洋证券研究院 图表图表 22：科前生物：科前生物 2017 年年-2021 年的营业收入（亿元）年的营业收入（亿元）资料来源：公司年报及招股说明书，太平洋证券研究院 经上分析，

40、我们发现回盛生物的营收跟猪价高度相关，或者说跟猪场的单头生猪的盈利水平高度相关。当猪价大大高于养殖成本时，单头猪只的化药成本就可能出现几倍的增长，而当猪价跌破猪场的养殖成本时，尤其是猪场深度亏损时，单头猪的化药成本可能会出现几倍的下降，甚至会出现直接处死生病猪的情景。我们再以季度为单位，回看一下回盛生物的季度营收跟猪价的关联性（图表 23/24）。公司公司点评点评报告报告 P19 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 23：2019 年年-2022 年生猪价格

41、的变化（元年生猪价格的变化（元/kg）资料来源：养猪网 太平洋证券研究院 图表图表 24：回盛生物：回盛生物 2019-2020 年季度营收及净利润变化（亿元）年季度营收及净利润变化（亿元）资料来源：公司年报 太平洋证券研究院 新一轮猪周期正式确立，目前猪价处于上行阶段：新一轮猪周期正式确立，目前猪价处于上行阶段：由于 2019 年和 2020 年的高猪价，使得养猪从业者非理性的扩大生猪养殖规模，产能的不断增加直接导致了 2021 年下半年猪价的崩塌。此次猪价下跌幅度之深（从最高 40 元/kg 下跌到 10 元/kg），持续时间之长（从 2021 年 1 月份到 2022 年 4 月份），养

42、猪场亏损时间之长（2021年 6 月份到 2022 年 6 月份），亏损幅度之大（单头猪最高亏损达到 1500 元）都是历史罕见的（图表 25）。公司公司点评点评报告报告 P20 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 25：1994-2022 年每轮猪周期的持续时间年每轮猪周期的持续时间 资料来源：公司年报 太平洋证券研究院 生猪养殖行业长时间深度亏损的直接结果就是去产能，淘汰能繁母猪，我们认为此次去产能的幅度是非常剧烈的，据我们调研发现 2021 年 10

43、月份出现了大量的怀孕母猪被淘汰，某养猪上市公司甚至直接处死出生的仔猪。我们可以从母猪专用疫苗（乙脑、细小）的使用数量来观察此轮猪周期能繁殖母猪的去化程度。我们按季度统计了 2017 年-2022 年乙脑和细小苗的批签发数据变化，可以看到不管是乙脑还是细小疫苗的季度批签发数量在 2022 年都出现了同比非常大的降幅，从侧面反映出 2022 年能繁母猪的数量是大幅下降的（图表 26/27）。综上，我们认为新一轮的猪周期正式确定，且猪价处于上行阶段，高猪价必然会带来以回盛生物为代表的兽用化药公司业绩的高景气度。图表图表 2626：20 年乙脑疫苗季度批签发数据年乙脑疫苗

44、季度批签发数据 资料来源：国家兽药基础数据库 太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P21 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 27：2017-2022 年细小疫苗季度批签发数据年细小疫苗季度批签发数据 资料来源：国家兽药基础数据库 太平洋证券研究院 三、公司竞争优势：三、公司竞争优势：1 1、终端制剂产品矩阵多元化、终端制剂产品矩阵多元化 公司是兽用化药制剂产品组合覆盖较广的专业兽用制剂生产企业，拥有丰富的兽用化药制剂及核心原料药生产线，截至 202

45、1 年末已取得兽药批准文号 166 个，形成了以猪用药品为核心，同时涵盖家禽、水产、宠物、反刍等其他药品领域的综合性动保企业。公司重点产品介绍如下：酒石酸泰万菌素类产品：酒石酸泰万菌素类产品：包括酒石酸泰万菌素原料药、酒石酸泰万菌素预混剂 20%、酒石酸泰万菌素预混剂 5%、酒石酸泰万菌素可溶性粉 25%、酒石酸泰万菌素可溶性粉 25%（禽用），该产品是通过微生物发酵获得的新型抗菌药物。酒石酸泰万菌素在临床上的主要应用包括：1、猪蓝耳病的防控。蓝耳病是目前威胁养猪生产的三大疾病之一，据文献报道泰万菌素可抑制蓝耳病病毒（PRRSV）在巨噬细胞的复制，且可用于控制细菌的激发感染，当猪场蓝耳病不稳定

46、时候，药物控制首选大环内酯类药物，而酒石酸泰万菌素是最新的大环内酯类药物。公司针对蓝耳病的防控，推出了“稳蓝增免”的方案，受到规划猪场的一致好评和认可；2、猪回肠炎等细菌性感染疾病的治疗。猪回肠炎是由胞内寄生菌劳森氏菌引起的，以猪出血性、顽固性或间歇性下痢为特征的消化道疾病。泰万菌素及泰妙菌素对其治疗效果较好。公司在上市前酒石酸泰万菌素类产品的产销见下表：资料来源：公司招股说明书 太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P22 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远

47、氟苯尼考类产品：氟苯尼考类产品：包括氟苯尼考粉 20%、氟苯尼考粉 10%、氟苯尼考注射液 30%。氟苯尼考类药物主要用于猪呼吸道疾病的治疗，适用于副猪嗜血杆菌、链球菌、巴氏杆菌、传染性胸膜肺炎等细菌性疾病的治疗，目前也是猪场中猪用化药应用最为广泛的药物之一。公司在上市前氟苯尼考类产品的产销见下表：资料来源：公司招股说明书 太平洋证券研究院 替米考星类产品：替米考星类产品：包括替米考星粉/散/预混剂，目前替米考星的含量都是 20%。替米考星也属于大环内酯类药物，对于蓝耳病的防控也有较好的效果，此外对细菌性疾病如支原体、链球菌、传染性胸膜肺炎等有很好的治疗效果。公司在上市前替米考星类产品的产销见

48、下表：资料来源：公司招股说明书 太平洋证券研究院 阿莫西林类产品：阿莫西林类产品：包括复方阿莫西林粉 15%、阿莫西林可溶性粉 10%、阿莫西林可溶性粉 30%。阿莫西林是一种广谱抗生素，可与众多其他药物配伍发挥协同作用。公司上市前阿莫西林产销见下表：资料来源：公司招股说明书 太平洋证券研究院 盐酸多西环素类产品：盐酸多西环素类产品：包括盐酸多西环素可溶性粉 10%、盐酸多西环素可溶性粉 50%。盐酸多西环素属于四环素抗生素，是一种广谱抗菌药，可与多种药物配伍发挥协同作用，临床上常用于猪附红细胞体、大肠杆菌等细菌性疾病的治疗。公司上市前盐酸多西环素的产销见下表：公司公司点评点评报告报告 P23

49、 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司招股说明书 太平洋证券研究院 2 2、布局上游原料药，进一步增加自主可控性、布局上游原料药，进一步增加自主可控性 目前公司的终端产品化药制剂品类齐全，公司掌握终端销售渠道，在销售旺季时出现供不应求的情景，尤其是原料药产能严重不足，公司近年来的产销数据见下表（图表 28）：图表图表 2828：20 年公司产销数据年公司产销数据 资料来源：公司招股说明书、公司年报 太平洋证券研究院 公司近年

50、来产品的毛利率受上游原料药的影响较大，原料药行业作为公司的上游，其价格将直接影响兽药制剂的成本。我国为原料药生产大国，市场供给充足，但由于环保、安全生产等要求促使落后产能的淘汰，使原料药市场存在波动。公司化药从制剂端向上游原料药扩张，主要两方面的原因考虑：1、公司的原料药的主要产品是酒石酸泰万菌素，公司的酒石酸泰万菌素的市占率大约是 20%，产品处于供不应求的状况，扩大原料药的产能有利于进一步提高该产品的市占率；2、泰乐菌素是生产泰万菌素、替米考星、泰地罗新等药物的核心原料药，公司新增泰乐菌素生产线有利于做到原料自控，进一步稳定产品的毛利率。因此，公司使用超募资金投资“年产 1000 吨泰乐菌

51、素”项目，又通过可转债项目布局“年产 1000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素产线”项目。公司公司点评点评报告报告 P24 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司招股说明书、公司年报 太平洋证券研究院 3 3、研发能力卓越，产品迭代更新快：、研发能力卓越，产品迭代更新快：多层次打造研发平台，铸造强劲研发实力：多层次打造研发平台，铸造强劲研发实力：公司为“湖北省兽药工程技术研究中心”依托单位，成立了“院士专家工作站”并被评为全国先进工作站，子公司湖北回

52、盛为“湖北省动物保健品生物工程技术研究中心”依托单位。公司目前有四大研发平台：1、华农-回盛研究院：成立于 2021 年，主要做超前的行业前沿研究、重大疾病解决方案的研究；预计未来 5 年会在该平台投入 1 亿元做前沿性的研究和重大疾病的研究；2、湖北省动物保健品生物技术研究中心，主要是生产和制造相关的研发，生产工艺和配方等方面的产业化；3、湖北省兽药工程技术研究中心，主要做市场化方面的产品研究；4、宠物药品研究中心，成立于 2021 年，目前拥有团队 20多人，主要以宠物驱虫药和消炎药的研究为主。掌握核心技术，突显竞争优势：掌握核心技术，突显竞争优势：公司目前已经掌握了多项先进的兽用药品生产

53、工艺技术，主要包括核心原料药发酵技术、化药制剂产品分子包合及分子凝胶技术、中药提取和制剂干燥技术等，应用于酒石酸泰万菌素原料药、氟苯尼考制剂等核心产品，使得公司产品疗效良好且质量稳定，提升了公司品牌的市场竞争优势。研发经费持续高投入，加速新产品的上市速度：研发经费持续高投入，加速新产品的上市速度：一个动保公司要想保持长期稳定的发展，关键是新产品的研发上市速度，动保公司要做大做强必须要到“First to know,Fast to market”。动保类产品的生命周期并不长，一个新产品的黄金发展时期大约就是三年左右，三年后其他公司的同类产品便会上市，由于产品的差异化小，同质化竞争便会使市场进入白

54、热化的价格战，因此动保公司要想保持长期的竞争力，必须不断的推出新产品，这背后要求公司有很强的研发能力及研发投入，2021 年公司投入研发费用超过 4600 万元（图表 29），共有研发人员 118 人（图表 30），占比 14.25%。图表图表 29：2016-2021 年公司研发费用变化年公司研发费用变化 图表图表 30：2017-2021 年研发人员数量变化年研发人员数量变化 资料来源：公司招股说明书、公司年报 太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P25 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免

55、责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 4、销售模式灵活，技术服务定制化：、销售模式灵活，技术服务定制化：销售模式灵活，直销和经销双管齐下销售模式灵活，直销和经销双管齐下：目前国内畜牧业正处于散养、中小规模养殖和集团化养殖等多元化养殖模式并存的发展阶段。公司建立了以集团客户直销与经销商渠道销售相结合的营销网络，有针对性地覆盖了各类养殖规模的客户。对于养猪集团这类客户，公司建立了集团客户销售部，从销售、客户维护、技术服务等多个角度为客户提供定制化服务，满足客户的特定需求。2019 年集团直销所占营收的比例首次超过 50%（图表 30），进一步证明公司对集团终端客户的把握能力。图表图表 31：20

56、17-2021 年公司直销集团客户营收占比年公司直销集团客户营收占比 资料来源：公司招股说明书、公司年报 太平洋证券研究院 对于散养户、中小规模猪场，公司采用经销商的模式进行销售，公司创始人张卫元先生就是从经销兽药起家，熟悉兽药经销商这类群体的特点和诉求，公司采取严格的经销商管理制度，努力实现与经销商的共赢局面。经过多年积累，与一批有一定资金实力、营销能力强、专业知识过硬的经销商团队建立了长期稳定的合作关系，打造了一批主营回盛产品的核心经销商。公司通过“回盛生物-经销商学院”等方式加强对经销商的培训（图表32），强化经销商经营理念，丰富经销商营销手段，提高经销商知识储备，打造经销商过硬的业务素

57、质。图表图表 3232：公司举办的回盛生物：公司举办的回盛生物-经销商学院培训会经销商学院培训会 资料来源：公司网站 太平洋证券研究院 公司公司点评点评报告报告 P26 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 强大的技术服务能力增强了客户黏性：强大的技术服务能力增强了客户黏性：好的动保产品要发挥出好的效果需要配套专门的使用方案，每个猪场面临的疾病情况可能都不同，这需要有经验的技术服务老师根据猪场的实际情况制定不同的使用方案。经过多年的探索和发展，公司已经形成了高效、成熟的

58、技术服务体系，秉承服务终端客户的理念，建立了一支高素质的技术服务团队，“华农-回盛研究院”的成立吸引了大量专家人才充实技术服务队伍。高水平的技术服务人才和不断完善的技术服务管理体系，为产品推广和品牌宣传提供了良好的支撑。四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议 2022 年上半年由于受到低猪价的影响，公司 2022H1 营收为 3.97 亿元，同比下降 25.89%。2022 年 7 月份后，猪价快速上涨，猪场开始大幅盈利，公司的营业收入得到快速修复。公司近日发布 2022 年三季报显示，三季度实现营收 2.74 亿元，同比增长 30.59%，环比增长 43.43%；归母净利润 1988.

59、33 万元，同增 8.11%，环比增长343.18%。我们认为自 2022 年 4 月份开始，新一轮的猪周期正式确立，目前猪价处于上行阶段，由于公司的营收跟猪价高度相关，叠加公司新产能释放，以公司各项业务的销量与销售均价作为基础假设，我们预计 2022 全年营收为 9.8 亿元，同比下降 1.6%，归母净利润为 0.72 亿，同比下降 45.8%。预计 2023-2024 营收同比增长50%/20%至 14.7/17.64 亿元，归母净利润为 1.8/2.78 亿元，对应 PE 为 19.7/12.7，首次覆盖给与“买入”评级。图表图表 33：回盛生物：回盛生物 2022-2024 年营收预测

60、年营收预测 资料来源：回盛生物估值模型 太平洋证券研究院 风险提示：风险提示：猪价下跌，下游客户亏损，动保行业竞争加剧，新品上市和推广进度不达预期等。公司公司点评点评报告报告 P27 回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊回盛生物：专注兽用化药二十年，铸造兽用化药制剂领头羊 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 TABLE_FINANCEINFO 资产负债表(百万）利润表(百万）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 345 1068 439 499 815 营业收入 7

61、77 996 980 1470 1764 应收和预付款项 255 249 235 486 378 营业成本 490 725 755 1058 1235 存货 127 232 173 220 223 营业税金及附加 4 5 9 13 16 其他流动资产 450 50 512 514 513 销售费用 53 47 49 81 106 流动资产合计 1177 1599 1359 1719 1929 管理费用 34 42 83 110 88 长期股权投资 0 0 0 0 0 财务费用(4)(4)1(2)(6)投资性房地产 0 0 0 0 0 资产减值损失(1)(2)(1)(2)(3)固定资产 145

62、534 767 983 1081 投资收益 0 3 0 0 0 在建工程 267 473 487 293 197 公允价值变动 1 2 0 0 0 无形资产开发支出 96 110 107 105 102 营业利润 202 187 85 212 328 长期待摊费用 0 0 0 0 0 其他非经营损益 176 151 85 211 327 其他非流动资产 67 26 27 29 33 利润总额 176 151 85 211 327 资产总计 1752 2742 2748 3129 3341 所得税 26 18 13 32 49 短期借款 63 100 100 100 100 净利润 150 13

63、3 72 180 278 应付和预收款项 80 136 101 228 153 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 35 0 0 0 归母股东净利润 150 133 72 180 278 其他负债 230 852 842 1081 938 负债合计 373 1123 1043 1409 1192 预测指标 股本 111 166 166 166 166 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 927 882 878 878 878 毛利率 37.0%27.2%23.0%28.0%30.0%留存收益 342 429 381 560 838 销售净利率 19

64、.3%13.3%7.3%12.2%15.8%归母公司股东权益 1379 1619 1435 1615 1893 销售收入增长率 82.0%28.1%(1.6%)50.0%20.0%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT 增长率 115%(14.9%)(41.6%)144.4%53.9%股东权益合计 1379 1619 1435 1615 1893 净利润增长率 118%(11.5%)(45.8%)149.3%54.9%负债和股东权益 1752 2742 2748 3129 3341 ROE 17.1%8.9%4.7%11.8%15.9%ROA 12.5%5.9%2.6%6.0%8.4%现金

65、流量表(百万）ROIC 20.4%11.1%4.4%8.9%15.1%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS 1.36 0.80 0.43 1.08 1.67 经营性现金流 48 156 110 160 411 PE(X)15.71 26.71 49.24 19.75 12.75 投资性现金流(670)(185)(717)(102)(101)PB(X)1.71 2.19 2.47 2.20 1.87 融资性现金流 826 710(23)2 6 PS(X)3.03 3.56 3.62 2.41 2.01 现金增加额 204 681(630)61 315 EV/EBIT

66、DA(X)52.39 57.41 74.27 36.84 24.20 资料来源：回盛生物估值模型 太平洋证券研究院 Table_Message 投资评级说明投资评级说明 1 1、行业评级、行业评级 看好：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平5%与 5%之间；看淡：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。2 2、公司评级、公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；持有：我们预计

67、未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；销销 售售 团团 队队 Table_Team 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 华北销售总监 成小勇 华北销售 巩赞阳 华北销售 常新宇 华东销售总监 陈辉弥 华东销售 徐丽闵 华东销售 胡亦真 华东销售 李昕蔚 华东销售 周许奕 华东销

68、售 张国锋 华东销售 胡平 华南销售总监 张茜萍 华南销售副总监 查方龙 华南销售 张卓粤 华南销售 何艺雯 华南销售 陈宇 华南销售 李艳文 研究院 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远企业号 D 座 投诉电话：95397 投诉邮箱： 重要声明重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号 13480000。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。