1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 24 日日 强于大市强于大市(维持维持) 证券研究报告证券研究报告行业研究行业研究有色金属有色金属 基础金属行业基础金属行业报告报告 以史为鉴看以史为鉴看价格价格，铜铝铜铝有望穿越周期有望穿越周期 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：庞琳琳 执业证号：S01 电话： 邮箱： 行业相对指数表现行业相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 61 行业总市值（亿元） 9081.9 流通市值（亿元） 4915.7 行

2、业市盈率TTM 14.7 沪深 300市盈率TTM 12.1 相关研究相关研究 1. 有色行业周报（5.16-5.22） ：需求改善带动工业金属价格回暖 (2022-05-23) Table_Summary 基本金属基本金属价格价格周期回顾周期回顾：21 世纪以来，基本金属共经历了四轮牛市，分别为2003-2006 年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011 年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017 年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及 2020 年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期，需求周期的启动是有需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以

3、起到放大弹性或延长趋势的色金属走出趋势性上行的主要原因，供给扰动可以起到放大弹性或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭作用，若流动性扩张和供需错配结合，则价格的涨幅更大、上涨斜率更陡峭。 流动性超发叠加持续的供需错配，引发流动性超发叠加持续的供需错配，引发本轮基本本轮基本金属牛市。金属牛市。1）疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在 2020 年海外矿山均有不同程度减产，欧美财政刺激提供终端需求，中国基建、出口提供原材料的需求增量，全球金属库存持续下降至历史低位；2）全球“碳中和”政策延长供需错配， 2021年下半年开始

4、， 能源危机自中国向欧洲席卷， 煤、 气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3）逆全球化降低全球供应效率，2022年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4）疫情后海外央行释放天量流动性，抬升了有色金属的金融溢价。 利多因素衰减，利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声本轮一致性上行趋于尾声。供应的限制因素均在弱化，基本金供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地属的供应修复预期已经落地：1）海外逐渐走出疫情阴影后，海外矿山产量持续恢复；2）全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳”，欧洲减碳

5、步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松；3）俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在 6月后预计也将有明显修复。全球需求存在下行压全球需求存在下行压力，力，欧美制造业在 2021年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显著下行，海外需求边际下滑。国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进程，导致旺季消费延后。供应修复、需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期。高通胀背景下的加息利空金属价格。高通胀背景下的加息利空金属价格。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，对比加息周期与铜价的关系，可以发现加

6、息与金属价格上涨吻合的周期中，背景均是金属价格先经历长时间低迷，通胀水平整体处于低位，美联储在基本面改善和通胀升温的预期下采取加息举措，随后金属价格跟随基本面修复而上涨。本轮加息的背景更像 1983-1984，美联储为抑制高通胀而选择加息，且金属普遍面临基本面下行的压力，加息将对金属价格形成利空。 穿越周期，铝、铜穿越周期，铝、铜长期仍长期仍具备成长性具备成长性。1）“碳中和”政策背景下，铝价中枢长期中有望上移。基本金属中，铝是唯一供需两侧都受到碳中和政策影响的品种：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，且高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝短期尚难以对供应形成有效补充，而

7、需求则受益于光伏和新能源汽车贡献的长期增量，供需增长空间错配的背景下，铝基本面长期向好，价格中枢有望保持高位。2）长周期基本面向好，铜价底部有望抬升：全球铜矿山资本开支不足，铜矿产量在 2025 年后将转向负增长，冶炼产能增速边际下移，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期铜价底部有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。 风险提示：风险提示：新能源需求增长不及预期；疫情负面影响超预期。 38620 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 基本金属价格周期回顾基本金属价格周期回顾. 1 1.1 2003-2006：中美需求周期共振下的牛市.

8、1 1.2 2009-2011：宽信用叠加宽货币下的牛市. 2 1.3 2016-2017：需求恢复叠加供应扰动下的牛市. 3 1.4 2020-2022：流动性超发叠加持续供需错配下的牛市 . 4 2 利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声. 4 2.1 供给修复预期落地，低库存有望逐渐缓解 . 4 2.2 海外流动性收紧，加息周期对金属形成利空 . 6 3 穿越周期，铝、铜长期具备成长性穿越周期，铝、铜长期具备成长性 . 7 3.1 铝：冶炼产能存在天花板，新能源助力需求扩张 . 7 3.2 铜：矿山资本开支不足，电力需求长期向好 . 9 4 风险提示风险

9、提示 .11 hY8XpRnOnQmRoPoQpMaQaO8OtRoOoMtRiNpPpRkPnNqRbRpOoOuOpOnPxNqRzQ 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：21世纪以来的基本金属牛市周期 . 1 图 2：中国 GDP 增速及工业增加值同比 . 2 图 3：美国住房贷款利率及房屋销售情况. 2 图 4：美国联邦基准利率及资产负债表规模变化 . 2 图 5：基本金属主要消费领域增速 . 2 图 6：中国房地产市场回温 . 3 图 7：美国经济改善. 3 图 8：铝、锌产量增速下移 . 3 图 9：基本金属库存下降至历史低位

10、. 4 图 10：能源价格大涨压缩金属供应. 4 图 11：2022年电解铝运行产能及产量预期 . 5 图 12：2022年铜锌产量预估 . 5 图 13：地产弱周期拖累需求 . 5 图 14：全球制造业 PMI 走弱. 5 图 15：加息周期中的铜价走势. 6 图 16：电解铝产量增长预期 . 8 图 17：基本金属冶炼能耗对比. 8 图 18：再生铝产量预期 . 8 图 19：新能源板块增量贡献 . 8 图 20：全球铜矿资本开支处于低位.10 图 21：世界铜矿供应在 2025年出现拐点.10 图 22：铜冶炼新增产能增速逐年下移 .10 图 23：新能源用铜增量预估 .10 表表 目目

11、 录录 表 1：美联储加息周期与铜价对比（%，美元）. 6 表 2：电解铝供需平衡表 . 8 表 3：电解铜供需平衡表 .10 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 基本金属基本金属价格周期回顾价格周期回顾 21 世纪以来，有色金属共经历了四轮牛市，分别为 2003-2006 年中美需求周期共振下的超级牛市，2009-2011 年信用、货币双宽下的牛市，2016-2017 年需求恢复叠加供应扰动下的牛市，以及 2020 年流动性超发叠加持续供需错配下的牛市。回顾四轮价格周期可以发现，需求周期的启动是有色金属走出趋势性上行的需求周期的启动是有色金属走出趋势性上

12、行的主要主要原因，原因，而供给扰动而供给扰动可以可以起到放大弹性起到放大弹性或延长趋势的作用，若或延长趋势的作用，若流动性扩张和供需错配结合流动性扩张和供需错配结合，则，则价格价格的的涨幅更大、涨幅更大、上涨斜率上涨斜率更更陡峭陡峭。 图图 1：21 世纪世纪以来以来的的基本金属基本金属牛市牛市周期周期 数据来源：Wind，西南证券整理 1.1 2003-2006：中美需求周期共振下的：中美需求周期共振下的牛市牛市 中美需求中美需求周期性周期性共振带共振带来来第一轮第一轮超级牛市。超级牛市。2004 年基本金属普遍向上突破了前二十年的运行区间，开启了历史上第一轮超级牛市，铜铝锌铅等主要品种的涨

13、幅均超过一倍。本轮金属价格的牛市，是中美需求共振的结果。1）中国自 2001 年加入 WTO 后，经济迈入高速发展阶段，工业化、城镇化迅速推进，2003 年开始 GDP 连续 5 年维持 10%以上的高增速，城镇化率增速基本维持在每年 3%以上，国内经济增长的高斜率刺激工业金属的需求迅猛增长。2）美国自 2001 年互联网泡沫破裂叠加 9.11 事件冲击后，小布什政府为刺激经济、避免衰退，2002 年开始持续下调利率，同时大力推进“居者有其屋”的计划，致力于满足低收入家庭的房屋需求，美国 30 年期房贷利率从 2000 年 8.3%下降到 2004 年的 5.6%，居民部门杠杆率由 2000

14、年的 70.6%快速提升到次贷危机前的 97.1%，房地产市场迎来爆炸式繁荣。3）高需求下工业金属的供给弹性偏低，也是推动价格周期性上行的重要原因，2005 年市场开始炒作铜矿供应短缺的问题， 这种情形一直延续到 2008 年， 期间矿山罢工事件频发，低供应弹性的铜、锌等金属获得了更大的上涨弹性。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：中国中国 GDP 增速及增速及工业增加值同比工业增加值同比 图图 3：美国美国住房贷款利率住房贷款利率及房屋销售情况及房屋销售情况 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 2009-2

15、011：宽信用叠加宽货币下宽信用叠加宽货币下的牛市的牛市 海外海外流动性释放叠加流动性释放叠加中国中国信用扩张信用扩张带来第二轮超级牛市。带来第二轮超级牛市。2008 年次贷危机爆发后，有色金属短时间内迅速跌回 2004 年的位置，随后快速反弹，两年间基本回涨至次贷危机前的高位，铜更是创出历史新高，海外宽货币叠加中国宽信用是本轮牛市的重要原因。1）次贷危机后各国政府入场救市，美联储将联邦基准利率下调零值附近，并先后启动了三轮量化宽松，通过政府直接购买企业债、国债的形式，为市场注入流动性，通胀预期的攀升带动大宗商品整体上行。2）中国在 2008 年 11 月推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快

16、增长的十项措施，随后地产、基建迅速恢复，商品房开发投资基本维持在 20%以上的增速，房屋新开工面积累计增速在 2010 年达到 40%,2011 年在高基数下又增长 16%。电网投资增速在2009 年达到 35%，汽车产量增速在 2009 和 2010 两年间达到 46%和 32%，空调产量增速在 2010 达到 41%。地产、基建、汽车、家电等主要消费领域迎来爆发式增长，催生了工业金属的需求迅速恢复。 图图 4：美国联邦基准利率美国联邦基准利率及资产负债表规模变化及资产负债表规模变化 图图 5：基本金属主要消费领域增速基本金属主要消费领域增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wi

17、nd，西南证券整理 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.3 2016-2017：需求恢复叠加供应扰动下的牛市需求恢复叠加供应扰动下的牛市 经过 2011 年开始长达五年的下行后，2016 年基本金属再度开启了上行周期，但本轮上行幅度明显弱于前两轮，需求的改善是主要原因，同时供应受干扰的铝、锌上涨幅度更大。1）2016 年三季度之后，国内棚改货币化在三四线城市启动，房地产市场回温，2016 年商品房销售增速达到 22.50%，2017 年在高基数的基础上继续增长 7.7%，2016-2018 年间，房屋新开工增速转正并维持高位，此外 2016 年汽车产量增速

18、超过 13%，2017 年空调产量增达到 26%，工业金属的真实需求受到支撑。2）特朗普自 2016 年 11 月上台后，实行的减税政策对美国经济形成刺激，虽然竞选期间提出的万亿美元基建计划并未落地，但在预期层面提振了金属的多头配置。3）2016 年开始金属的供给侧扰动频发，供给侧改革落地引发电解铝等高能耗商品大涨，同时国内锌冶炼产能出现刚性短缺，增大了铝、锌在周期中的上涨弹性。 图图 6：中国中国房地产市场回温房地产市场回温 图图 7：美国经济改善美国经济改善 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 图图 8：铝、锌产量增速下移：铝、锌产量增速下移 数据来源：wi

19、nd，西南证券整理 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 1.4 2020-2022：流动性：流动性超发超发叠加叠加持续持续供需错配下的牛市供需错配下的牛市 流动性超发叠加流动性超发叠加持续持续的供需错配， 引发疫情后有色金属牛市。的供需错配， 引发疫情后有色金属牛市。 2020 年新冠疫情爆发后，大宗商品整体走出超级牛市，基本金属涨幅普遍超一倍，铜、铝、锌、锡等品种均创历史新高。和以往略有不同的是，本轮金属的牛市中，供给缺位引发的供需错配影响更大，我们总结牛市成因如下： 1）疫情后由于全球不同分工位置的国家恢复节奏不一，引发阶段性供需错配，表现在 2020 年

20、海外矿山均有不同程度减产，而欧美财政刺激创造终端需求，中国基建、出口提供原材料需求，全球金属库存持续下降至历史低位；2）全球“碳中和”政策背景延长供需错配，2021 年下半年开始，能源危机自中国向欧洲席卷，煤、气、油等传统能源价格飙升导致全球金属冶炼产量出现明显收缩，同时海外经济持续恢复，全球金属库存延续历史低位；3）逆全球化降低全球供应效率，2022 年俄乌冲突继续对能源、金属的供应形成压制，金属的低库存的现象持续；4）疫情后海外央行释放天量流动性，抬升有色金属的金融溢价。 图图 9：基本金属库存基本金属库存下降至历史低位下降至历史低位 图图 10：能源价格能源价格大涨压缩金属供应大涨压缩金

21、属供应 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 2 利多因素衰减，利多因素衰减，本轮一致性上行趋于尾声本轮一致性上行趋于尾声 俄乌冲突爆发后，伦镍的逼仓带动基本金属形成最后一次一致性上行，随后各品种均有不同程度的回落，从本轮上涨的周期的驱动因素来看，海外流动性逐渐收紧，供应修复的预期落地，需求阶段性走弱，基本金属的供需错配逐渐缓解，上涨动能普遍趋于衰减，本轮价格的一致性上行进入尾声。 2.1 供给修复预期落地供给修复预期落地，低库存有望逐渐，低库存有望逐渐缓解缓解 基本金属在 2020-2022 年间经历了三轮供给冲击： 1） 2020 年疫情影响海外原料端供应年疫

22、情影响海外原料端供应，海外矿山产量下滑，铜、锌矿加工费持续下行至历史低位，同时海外废料回收中断，废铜、废铝价格飙升，精废价差一度拉平，造成原生金属对废料的消费替代；2）2021 年“碳中和”年“碳中和”预期照进现实预期照进现实， 国内能耗双控叠加西南水电供应不足， 导致铜、 铝、 锌等冶炼产能大幅下降，Q4 后欧洲能源价格大涨，导致铝、锌等冶炼能耗较高的金属降低运行产能；3）2022 年俄年俄乌冲突再度拖慢了供应的恢复进度乌冲突再度拖慢了供应的恢复进度， 国际油、 气价格继续飙涨， 威胁欧洲金属冶炼产能运行，同时作为铜、 铝、 镍重要的供应国， 俄罗斯被多方制裁后引发市场对俄金属流通受限的担忧

23、。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 供应的限制因素均在弱化，基本金属的供应修复预期已经落地：1）海外逐渐走出疫情海外逐渐走出疫情阴影后，阴影后， 矿山的产量矿山的产量再度进入再度进入扩张期扩张期， 全球铜矿供应在 2022-2023 年间维持年均百万吨附近的增速，国内铜、锌冶炼产量在 6 月后预计将重回上行通道；2）全球能源危机后，国内提全球能源危机后，国内提出纠正“运动式减碳” ，欧洲减碳步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松出纠正“运动式减碳” ，欧洲减碳步伐放缓，金属冶炼的政策瓶颈明显放松，国内电解铝运行产能自 2021 年底开始回升，至 2022 年

24、 Q2 已经恢复超 200 万吨；3）俄乌冲击对供给侧俄乌冲击对供给侧的影响已经边际降低的影响已经边际降低，欧洲火电铝产能已经降无可降，而欧美对俄罗斯的制裁事后验证对金属的实际影响较少。从基本金属的产量曲线来看，电解铝供应已经率先恢复，精炼铜与电解锌的产量在 6 月后预计也将有明显修复。 在供应持续恢复的同时，全球需求在供应持续恢复的同时，全球需求存在存在下行压力下行压力，金属库存有回升，金属库存有回升预期预期。欧美制造业在2021 年中期见顶回落，美国耐用品库存增速显著下行，能源危机又引发市场对欧洲衰退的担忧，海外需求边际下滑。国内面临地产下行和制成品出口下滑的风险，同时疫情的反复中断复工进

25、程，导致旺季消费延后。在供应修复而需求走弱的背景下，基本金属的库存存在回升预期，基本面转弱给价格带来阶段性的下行压力。 图图 11：2022 年电解铝运行产能及产量预期年电解铝运行产能及产量预期 图图 12：2022年铜锌产量预估年铜锌产量预估 数据来源：西南证券整理 数据来源：西南证券整理 图图 13：地产弱周期拖累需求地产弱周期拖累需求 图图 14：全球制造业全球制造业 PMI 走弱走弱 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2.2 海外流动性海外流动性收紧，加息周期对金属收紧，加息周期对金

26、属形成利空形成利空 高通胀背景下的加息高通胀背景下的加息利空金属价格利空金属价格。2020 年疫情后海外央行释放了天量流动性，一方面直接抬升了基本金属的金融溢价，另一方面给居民部门带来了消费的溢出效应，成为推动本轮金属牛市的重要原因。2021 年下半年后，为应对持续上行的通胀压力，美联储先后采取 Taper 和加息收缩流动性。加息既是宏观调控的结果，也是相关资产价格波动的原因，虽然在过往的美联储加息周期中，金属价格涨多跌少，但不宜以此刻舟求剑，我们认为需要考虑：1）加息前的经济背景和通胀水平；2）加息对基本金属的价格传导。对比 20 世纪 70年代以来 的 8 次加息与铜价的关系，可以发现加息

27、与 金属价格上涨吻合的周期中（1994-1995,1999-2000，2015-2018） ，背景往往是金属先经历过长时间的下行周期，通胀水平整体处于低位，美联储在基本面改善和通胀升温的预期下采取加息举措，随后金属价格跟随基本面上涨。 而本轮加息的背景更类似于 1983-1984， 美联储为抑制高通胀而选择加息，且金属普遍面临基本面阶段性下行的压力，加息将对金属价格形成利空。 表表 1：美联储加息周期与铜价对比美联储加息周期与铜价对比（%，美元），美元） 时间周期时间周期 基金利率基金利率-始始 基金利率基金利率-终终 铜价铜价-始始 铜价铜价-终终 走势走势 1972.1-1974.6 3.

28、5 13 1045 2440 先震荡一年后冲高 1977.4-1980.4 4.75 20 1329 2306 先冲高回落，78 年后上行 1983.3-1984.8 8.5 11.75 1597 1293 震荡下跌 1988.3-1989.5 5.88 9.75 2370 3210 先上冲后回落 1994.1-1995.2 3 5.5 1805 2877 单边上行 1999.5-2000.6 4.75 6.5 1511 1753 震荡上行 2004.6-2006.6 1 5.25 2650 7300 牛市持续上行 2015.12-2018.12 0.25 2.5 4680 6250 横盘一年

29、后上行一年 数据来源：西南证券整理 图图 15：加息周期中的铜价走势加息周期中的铜价走势 数据来源：Wind，西南证券整理。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 3 穿越周期，穿越周期，铝铝、铜铜长期长期具备成长性具备成长性 供应修复、需求走弱将使基本金属的一致性上行趋于结束，但铝、铜由于长期中供给存在瓶颈，新能源提供新的需求增长点，基本面长期向好，价格底部有望抬升，具备长周期配置价值。 3.1 铝：冶炼产能存在天花板，新能源助力需求扩张铝：冶炼产能存在天花板，新能源助力需求扩张 “碳中和”政策“碳中和”政策背景下，背景下，铝价中枢铝价中枢长期中有望长期中有望

30、上移。上移。基本金属中，铝是唯一供需两侧都受到碳中和政策影响的品种：原生铝产能已经接近政策天花板，长期中供应增量受限，且高能耗的冶炼特性增加了生产的不确定性，再生铝短期尚难以对供应形成有效补充，而需求则受益于光伏和新能源汽车贡献的长期增量， 供需增长空间错配的背景下， 铝基本面长期向好，价格中枢有望保持高位。 电解铝合规产能天花板框定为电解铝合规产能天花板框定为 4500 万吨左右。万吨左右。 2017 年发改委等七部门联合整顿电解铝行业违规产能，确定了行业约 4500 万吨的合规产能天花板，电解铝行业的供给格局基本确定。2017 年开始行业迎来大规模的落后产能淘汰和区域产能转移，至 2018

31、 年底落后产能基本全部退出。 2019 年开始， 国内建成合规产能自 4000 万吨附近以 2%3%的增速逐年增长，截至 2022 年 5 月，国内电解铝建成产能 4360 万吨，距离产能天花板仅有不足 150 万吨的空间，预计 1-2 年内将全部投建完毕，长期中原生铝供应受限。 高能耗的高能耗的冶炼特点冶炼特点增加了供给的不稳定性增加了供给的不稳定性。电解铝是基本金属中冶炼能耗最高的品种，吨铝生产平均耗电约 13600 度，能源支出是最大的成本项。冶炼特性决定了：1）电解槽开停成本高、时间长，供给弹性小；2）能源价格、供应对电解铝生产的干扰大。2021 年全球“碳中和”背景下，国内在能耗双控

32、和西南水电供应不足的背景下，下半年电解铝运行产能被动压减，半年后才逐渐恢复。同年欧洲火电能源供应不足，火电铝产能大幅下降，能源问题造成全球电解铝产量下降。高能耗的背景下，远期电解铝产能运行具有较大不确定性。 再生铝供应量增长较慢，短期尚难对总量形成有效补充。再生铝供应量增长较慢，短期尚难对总量形成有效补充。再生铝具有环保、节能等多种优势，近年来受到政策青睐，但由于冶炼行业起步晚，国内再生铝供应水平整体偏低。数据显示 2021 年国内实际产量约 830 万吨，仅占铝总供应的 17%，远低于欧美的平均水平。原铝自生产至报废的周期约 15-20 年， 而国内电解铝产量在 2007 年后才突破千万吨，

33、 预计 2-3年内废铝的产量增长有限，还难以给铝供应带来明显补充。 新能源板块提供新能源板块提供长期长期需求增长点。需求增长点。电解铝传统消费集中于建筑、电力、交运、家电等领域，近年来伴随着新能源产业飞速扩张，新能源汽车和光伏成为铝消费增量的主要贡献者。1）节能对汽车提出轻量化的要求，而以铝代钢是实现轻量化的主要手段，IAI数据显示传统油车的单车用铝量约为 118kg， 新能源轻量化的需求提升用铝密度， 纯电动汽车约用铝 128kg，混动汽车用铝量约 179kg， 2022 年新能源汽车板块有望为铝贡献约 24 万吨的消费增量。 2）光伏用铝主要集中在边框、支架等组件，每 GW 用铝量约为 1

34、.5 万吨（边框用铝约 0.45 万吨，支架用铝约 1.05 万吨） 。根据中国光伏协会预测，十四五期间国内年均光伏新增装机可能达到 70GW-90GW，全球光伏市场年均新增装机将达到 210GW-260GW。由于海外 90%的组件来自中国出口，共同计入国内消费后，2022 年光伏板块将为铝贡献近 60 万吨的消费增量。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 图图 16：电解铝产量增长预期电解铝产量增长预期 图图 17：基本金属基本金属冶炼能耗冶炼能耗对比对比 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：公开资料，西南证券整理 图图 18：再生铝产量预期再生铝产

35、量预期 图图 19：新能源板块增量贡献新能源板块增量贡献 数据来源：中国有色金属工业协会，西南证券整理 数据来源：西南证券整理 表表 2：电解铝供需平衡表电解铝供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内需求（万吨） 3140 3378 3529 3561 3623 3723 3858 yoy -0.1% 7.6% 4.5% 0.9% 1.8% 2.8% 3.6% 外部需求（万吨） 480 421 465 480 460 450 460 yoy -4.2% -12.3% 10.5% 3.2% -4.2% -2.2% 2.2% 总需求（万吨） 3

36、620 3799 3994 4011 4053 4163 4318 yoy -1.4% 5.7% 4.6% 0.3% 0.8% 1.7% 2.2% 原铝产量（万吨） 3543 3712 3850 3937 4004 4053 4081 yoy -1.8% 4.8% 3.7% 2.3% 1.7% 1.2% 0.7% 原铝产能（万吨） 4100 4256 4283 4350 4400 4430 4460 yoy 2.9% 3.8% 0.6% 1.6% 1.1% 0.7% 0.7% 供需缺口 -78 -87 -144 -104 -79 -120 -237 数据来源：西南证券整理 基础金属行业报告基础

37、金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 3.2 铜：矿山资本开支不足，电力需求长期向好铜：矿山资本开支不足，电力需求长期向好 长周期基本面向好，长周期基本面向好，铜价底部有望抬升。铜价底部有望抬升。全球矿山资本开支不足，铜矿产量在 2025 年后将转向负增长，新能源带动的电气化需求长期向好，铜需求增长动能切换，长周期铜价底部有望抬升，价格中枢将迈上新台阶。 全球铜矿资本开支不足全球铜矿资本开支不足，2025 年后年后供应将供应将出现拐点。出现拐点。全球矿山资本开支在 2009-2011年的牛市周期中大幅提升，随后伴随着铜价走熊，资本开支也进入了长达五年的下行周期。本轮铜价大涨后，海外

38、矿山的资本开支有小幅提升，但相较上轮周期幅度较低。铜矿从勘探到形成实际供应的周期极长 （一般为 5-8 年） ， 从现存主要矿山的生产计划来看， 在 2022-2025年，以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、Quellaveco、Chuquicamata 为首的矿山仍将释放增量，但产量增速逐年下滑， 2025 年之后由于全球矿山投资的减少带来新项目的匮乏，加之品味下降、资源枯竭等老龄化问题下，铜矿产量预计进入负增长阶段。 电解铜产能电解铜产能增速同步下滑增速同步下滑， 铜精矿仍是最重要的原料构成。， 铜精矿仍是最重要的原料构成。 根据国内冶炼厂的投产计划，2022-2025

39、 年间冶炼产能增量分别为 39.5 万吨、75.5 万吨、47 万吨、28 万吨，产能增速同步下滑。 其中大冶有色、 紫金铜业、 金川集团、 中条山有色将贡献 2022-2023 年的主要增量，广西南国、水口山有色、安徽友进冠华将贡献 2024-2025 年的主要增量。电解铜的原料构成主要包括铜精矿（78%） ，粗铜（9%）和废铜（12%） ，未来约 70%的新增产能是以铜精矿为原料，因而铜矿产量增速的下移将直接作用到冶炼端。废铜供应受政策影响大，马来限制固废进口以及欧盟限制固废出口的政策可能在中期对废料进口产生干扰，而国内废铜供应规模增速偏慢，难以对总供应量形成冲击。 新能源发电贡献长期需求

40、增量。新能源发电贡献长期需求增量。新能源发电领域中的铜消费主要集中在光伏和风电两个领域：1）光伏领域用铜主要集中在逆变器、汇流箱、线缆等部件，光伏单位耗铜量约为 0.55万吨/GW。根据中国光伏协会预测， “十四五”期间国内内年均光伏新增装机约 80GW，全球新增光伏装机为 254GW；2）风电用铜主要分布在电缆、变压器、接电装置等部件，陆上风电用铜量为 0.35 万吨/GV，海上风电用铜量为 0.96 万吨/GV。 “十四五”期间预计国内年均新增风电装机 50GW，全球新增风电装机 100GW。综合来看，2022 年光伏、风电预计提升铜消费约 10 万吨， “十四五”期间将持续贡献增量。 新

41、能源汽车新能源汽车及配套充电桩将及配套充电桩将带动汽车用铜整体上行。带动汽车用铜整体上行。1）传统油车的单车用铜量约为20kg，新能源汽车的发电和储电需要大量使用线组，纯电动汽车（占比 80%）单车用铜约83kg，混动汽车（占比 20%）用铜约 49kg。据新能源企业产业发展规划 ，2025 年我国电动汽车销量占比将达到 20%，2035 年纯电动汽车成为新销售汽车的主流，未来五年间新能源汽车产销预计维持在 30%-50%的增速。 2） 新能源充电桩也提供需求增量， 但体量较小，交流充电桩用铜约 1kg，直流充电桩用铜约 8kg，交流和直流占比约为 6：4，充电桩连接线缆取 6 方 3 米，按

42、 2021 年共新增 34 万个充电桩的体量来看，年度贡献的铜增量不足 4000吨，至 2025 年仅刚突破 1 万吨。新能源汽车销量在 2021 年出现爆发式增长，十四五期间预计销量仍将继续维持高增，新能源占比的提升将弥补传统汽车用铜量的下滑，预计 2022年新能源汽车板块将整体提供超 40 万吨的消费增量。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 图图 20：全球铜矿资本开支全球铜矿资本开支处于低位处于低位 图图 21：世界世界铜矿供应在铜矿供应在 2025 年出现拐点年出现拐点 数据来源：Bloomberg，西南证券整理 数据来源：SMM，西南证券整理 图

43、图 22：铜冶炼新增产能铜冶炼新增产能增速逐年下移增速逐年下移 图图 23：新能源用铜增量预估新能源用铜增量预估 数据来源：SMM，西南证券整理 数据来源：西南证券整理 表表 3：电解电解铜供需平衡表铜供需平衡表 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 原生铜需求（万吨） 1205 1291 1322 1347 1373 1419 1471 yoy 0.5% 7.1% 2.4% 1.9% 1.9% 3.4% 3.7% 精炼铜产量（万吨） 894 930 998 1030 1065 1090 1105 yoy 2.4% 4.0% 7.3% 3.2% 3.4%

44、 2.3% 1.4% 铜净进口（万吨） 313 431 317 300 300 300 300 yoy -6.8% 37.7% -26.5% -5.4% 0.0% 0.0% 0.0% 国储调节（万吨） 0 -55 11 0 0 0 0 yoy -1.8% 4.8% 3.7% 2.3% 1.7% 1.2% 0.7% 总供应（万吨） 1207 1306 1326 1330 1365 1390 1405 yoy -0.2% 8.2% 1.5% 0.3% 2.6% 1.8% 1.1% 供需缺口 2 15 4 -17 -8 -29 -66 数据来源：西南证券整理 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必

45、阅读正文后的重要声明部分 11 4 风险提示风险提示 新能源需求增长不及预期；疫情负面影响超预期。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 持有：未来

46、 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简

47、称“本公司” ）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信

48、息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况

49、自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券” ，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 基础金属行业报告基础金属行业报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120 北京北京 地址：

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