1、 -1- 证券研究报告 2020 年 6 月 18 日 闻泰科技（600745.SH） 电子行业 全球 ODM 龙头空间巨大，安世并表卡位功率半导体市场 闻泰科技（600745.SH）投资价值分析报告 公司深度 公司概况公司概况：闻泰科技是闻泰科技是 ODM 龙头龙头厂商厂商，并购安世并购安世卡位卡位功率半导体功率半导体。公司 创立于 2006 年，2015 年借壳中茵股份上市。公司聚焦于智能手机 ODM 业 务，2019 年实现收入 415.78 亿元，同比增长 139.85%，归母净利润 12.54 亿元，同比增长 1954.37%，为国内最大手机 ODM 厂商。2019 年并购安世 半导

2、体，切入功率半导体赛道，成为国内最大 IDM 半导体龙头厂商。 ODM 行业：寡头垄断且集中度大幅提升，龙头闻泰有望受益于行业：寡头垄断且集中度大幅提升，龙头闻泰有望受益于 5G 浪潮浪潮。 2016-2019 年 ODM 手机全球出货量约 4.18、4.50、4.30、4.10 亿部，我们 预计未来手机 ODM 全球出货量有望达到约 6 亿部。但前三大厂商闻泰、华 勤、龙旗合计份额占比从 2016 年的 35.91%提升到 2019 年的 65.27%，集 中度提升显著。闻泰凭借在中低端手机方面强大的技术积累，不断绑定 S 客 户、OPPO 等大客户。随着 5G 手机换机潮的加速推进，中低端

3、智能手机在 全球下沉市场的渗透，公司将充分受益。 闻泰闻泰成功成功并购并购功率半导体第一梯队厂商安世集团。功率半导体第一梯队厂商安世集团。 公司并购安世进展顺利， 2019 年实现并表，持有安世 74.46%股权，预计 2020 年末公司将持有安世 98.23%股权比例。安世原为恩智浦半导体的标准器件部门，其主要产品为分 立器件、逻辑器件、小信号 MOSFET 和车用 MOSFET，市场份额均处于世 界领先水平。 2019 年安世实现收入 103.07 亿元， 归母净利润为 12.57 亿元。 数十年工艺经验打造安世核心竞争力，静待新能源汽车放量数十年工艺经验打造安世核心竞争力，静待新能源汽车

4、放量。与传统逻辑 IC 不同，功率分立器件的性能主要由生产制造环节决定，工艺经验的积累是 关键因素，安世拥有数十年产品工艺经验的积累，具有较强的国际竞争力。 功率器件下游需求中，新能源汽车为功率半导体带来巨大增量，新能源汽车 中功率半导体的单车价值量相对于传统汽车提升了 5.5 倍，在新能源汽车逐 渐渗透的过程中，叠加国产替代的大逻辑，安世有望充分受益。 盈利预测盈利预测、估值、估值与评级与评级。考虑安世全年 98.23%并表，我们预计闻泰科技 2020-2022 年整体净利润分别为 35.74、48.52、58.90 亿元，其中 ODM 业 务净利润分别为 22.72、 33.90、 42.

5、82 亿元， 半导体业务净利润分别为 13.02、 14.62、16.08 亿元。考虑股本增厚后，对应备考 EPS 分别为 2.87、3.90、 4.73 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 38x、28x、23x。我们首次 覆盖给予“买入”评级。 风险风险分析分析：ODM 需求不及预期；安世集团业绩不及预期；商誉减值风险。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 17,335 41,578 72,497 91,071 104,852 营业收入增长率 2.48% 139.85% 74.36%

6、 25.62% 15.13% 净利润（百万元） 61 1,254 3,574 4,852 5,890 净利润增长率 -81.47% 1954.37% 185.13% 35.76% 21.40% EPS（元） 0.10 1.12 2.87 3.90 4.73 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.70% 5.92% 10.07% 12.16% 13.04% P/E 1,135 97 38 28 23 P/B 19.3 5.8 3.8 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 6 月 18 日 买入（首次） 当前价：108.71 元 分析师 刘凯 (执业证书编号

7、：S0930517100002) 市场数据 总股本(亿股)：11.24 总市值(亿元)：1221.94 一年最低/最高(元)：29.61/117.88 近 3 月换手率：191.34% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 31.39 33.39 17.55 绝对 31.99 37.29 34.93 资料来源：Wind 2020-06-18 闻泰科技 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 1、对于 ODM 业务，考虑疫情的短期影响和 2020 年下半年 5G 手机的 持续渗透及物料自供比例的份额提升， 我们预计公司 202

8、0-2022 年营业收入 分别为 633.00、786.60、912.00 亿元，收入增速分别为 59.10%、24.27%、 15.94%，2020-2022 年毛利率分别为 9.50%、9.80%、10.00%。 2、对于功率半导体业务，虽然 2020 年上半年存在疫情影响，但考虑 2020 年半导体下游需求开始整体回暖带动景气度上升以及安世年底实现 98.23%并表，我们预计 2020-2022 年功率半导体业务收入分别为 90.71、 124.10、136.52 亿元，收入增速分别为 470.40%、36.81%、10.00%，我们 预计 2020-2022 年毛利率分别为 28.00

9、%、28.00%、28.00%。 我们我们创新之处创新之处 1、 我们认为 ODM 行业存在较大的市场预期差，在手机品牌厂商集中 度提升、5G 换机潮后手机单机 BOM 提升、ODM 厂商采购比例提 升的背景下，TWS、可穿戴式设备等智能硬件品类的销量也趋于快 速增长，ODM 行业市场空间巨大。此外 ODM 行业市场集中度趋于 提升，闻泰、华勤、龙旗三大寡头厂商的格局已定，品牌厂商对于 ODM 厂商的依赖度也趋于逐步提升。 2、 本报告对公司成为 ODM 龙头的核心能力和安世半导体的核心竞争 力进行了详细的分析。（1）ODM 企业的能力闭环由研发实力、生 产制造、物料采购和资金支持所构成，其中

10、出货产品的质量和效率 是公司获取大客户的重要因素。 （2）安世半导体的核心竞争力是数 十年积累的工艺经验，以及不断拓展和丰富的产品线，因此公司通 过了汽车等行业大量优质客户的长期认证， 保证了公司的长期订单。 3、 本报告分析了功率半导体的市场空间，并对功率半导体下游最大应 用市场-汽车电子市场进行了定量的分析，测算了汽车电子为功率半 导体行业带来的具体增量。 4、 本报告从物料采购、生产制造、研发设计三个方面对公司的收入进 行拆分，并详细测算了每一项对公司 ODM 业务的业绩贡献。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、 全球疫情控制得当，半导体下游需求开始回暖。 2、 5G 手机换机潮

11、加速，5G 手机大幅放量。 3、 新能源汽车加速渗透。 盈利预测和盈利预测和估值估值分析分析 我们预计闻泰科技 2020-2022 年备考净利润为 35.74、48.52、58.91 亿 元，考虑股本增厚后，对应备考 EPS 分别为 2.87、3.90、4.73 元，当前股 价对应 PE 分别为 38x、28x、23x。我们首次覆盖给予“买入”评级。 oPpQpRyQmMoRrRpQpRpRoNbR8QaQsQoOmOpPfQoOoQlOoPwP7NmMxONZrQtPwMoMrR 2020-06-18 闻泰科技 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：深耕消费电子 ODM 领域十余

12、年，成长动能不断 . 6 1.1、 主营业务：消费电子 ODM 龙头，功率半导体全球强者 . 6 1.2、 股权结构：并购安世引入战略投资者，利于公司长远发展 . 8 1.3、 财务情况：业绩快速增长，研发投入不断增加 . 9 1.4、 增发并购：安世半导体收购深度推进，完成后公司成为国内最大功率半导体龙头厂商 . 10 2、 ODM 业务：疫情不改长期成长趋势，核心能力助不断绑定大客户 . 12 2.1、 ODM 模式及盈利构成 . 12 2.2、 ODM 行业：闻泰华勤龙旗三寡头格局已现，5G 换机潮有望驱动行业龙头快速成长 . 14 2.3、 研发实力+生产制造+供应链管理+资本支持构造

13、 ODM 龙头的完整能力闭环 . 17 2.4、 新客户开拓和 5G 手机换机潮驱动闻泰科技步入快速成长期 . 19 3、 功率半导体业务：数十年积累构筑安世核心竞争力，静待新能源汽车放量 . 21 3.1、 功率半导体市场规模 2020 年有望回升 . 21 3.2、 安世半导体：全球领先的半导体标准器件厂商 . 23 3.3、 大产能、强研发和优工艺构造坚实壁垒 . 30 3.4、 功率半导体的单车价值量大幅提升，静待新能源汽车放量 . 32 3.5、 中国市场广阔，国产替代背景下安世迎发展良机 . 37 4、 盈利预测 . 39 4.1、 关键假设 . 39 4.2、 盈利预测 . 39

14、 5、 估值水平与投资评级 . 42 5.1、 相对估值 . 42 5.2、 绝对估值 . 43 5.3、 估值结论与投资评级 . 44 6、 风险分析 . 44 2020-06-18 闻泰科技 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图表 1：闻泰科技发展历程 . 6 图表 2：公司主要业务收入构成（单位：亿元） . 6 图表 3：2018 年手机 ODM 出货量及份额（KK：百万台） . 6 图表 4：闻泰科技通讯业务和半导体业务板块布局（20191231） . 7 图表 5：功率半导体厂商排名情况（2019 年） . 7 图表 6：交易前后公司股权结构变化（考虑配套融资） （2020 年

15、 3 月收购安世 23.77%股权事项） . 8 图表 7：公司近年收入及增速（单位：亿元） . 9 图表 8：公司近年净利润及增速（单位：亿元） . 9 图表 9：公司近年三费情况及增速（单位：亿元） . 10 图表 10：公司近年研发费用及增速（单位：亿元） . 10 图表 11：公司收购安世半导体历程 . 11 图表 12：公司 2020 年 3 月公告重组事项中公司持有安世集团的股权变动. 11 图表 13：智能手机代工模式的对比 . 12 图表 14：ODM 研发设计流程图 . 13 图表 15：ODM 厂商三部分收入构成示意图 . 14 图表 16：全球智能手机出货量（左轴：百万台

16、）及出货金额（右轴：亿美元） . 14 图表 17：近年全球前五大智能手机厂商出货量及市场份额（单位：百万台） . 15 图表 18：ODM 出货量占比保持稳定（单位：亿台） . 15 图表 19：智能手机主流厂商委外设计份额 . 15 图表 20：头部厂商份额逐年加大（单位：百万台） . 16 图表 21：2019 年 12 月 ODM 厂商出货量（单位：百万台） . 16 图表 22：2018 年 ODM 厂商出货量结构 . 16 图表 23：公司近年研发人员数量与占比（单位：人）. 17 图表 24：公司近年研发投入与占比（单位：亿元） . 17 图表 25：三大 ODM 厂商近年营业收

17、入（单位：亿元） . 18 图表 26：公司近年应收票据及应收账款、存货及应付票据与应付账款维持在较高水平（单位：亿元） . 18 图表 27：闻泰科技主要客户结构 . 19 图表 28：S 客户 ODM 出货量持续提升（单位：百万台） . 20 图表 29：半导体器件分类 . 21 图表 30：全球半导体销售额（单位：亿美元） . 22 图表 31：全球集成电路销售额（单位：亿美元） . 22 图表 32：全球分立器件销售额（单位：亿美元） . 22 图表 33：2018 年功率分立器件市场竞争格局 . 23 图表 34：安世主要产品及分类 . 24 图表 35：安世集团收入构成（单位：亿元

18、） . 25 图表 36：安世集团 2019 年下游收入构成 . 25 2020-06-18 闻泰科技 -5- 证券研究报告 图表 37：安世集团产品下游应用领域与客户结构 . 25 图表 38：安世产品下游行业具体细分应用 . 26 图表 39：2019 年安世集团业绩优于行业平均水平 . 26 图表 40：安世集团竞争对手情况 . 27 图表 41：安世集团近年营业收入及增速（单位：百万美元） . 27 图表 42：安世集团近年毛利和毛利率（单位：百万美元） . 27 图表 43：安世集团近三年净利润及增速（单位：百万美元） . 28 图表 44：安世集团全球厂区分布情况 . 28 图表

19、45：安世集团厂区全球分布图 . 29 图表 46：安世半导体生产流程 . 29 图表 47：安世集团各区域收入（单位：亿元） . 30 图表 48：安世各产品产能情况 . 30 图表 49：安世集团产能利用率及产销率情况 . 31 图表 50：安世集团产能情况（单位：十亿件） . 31 图表 51：ITEC 拥有的具体技术 . 32 图表 52：2018 年功率半导体按下游应用分类 . 33 图表 53：全球新能源汽车销量及渗透率（单位：万辆） . 34 图表 54：2019 年传统车与新能源车半导体用量拆解（单位：美元） . 34 图表 55：公司在智能汽车领域相关布局 . 36 图表 5

20、6：闻泰与安世联合推出的 WM418 车载通讯模块 . 36 图表 57：全球功率半导体市场占比（2018 年） . 37 图表 58：2017 年安世与最大功率半导体厂商英飞凌规模对比（单位：亿元 RMB） . 37 图表 59：2018 年中国大陆功率半导体国产化程度 . 38 图表 60：闻泰科技收入拆分预测（单位：百万元） . 40 图表 61：闻泰科技完成安世收购后备考盈利预测 . 41 图表 62：闻泰科技盈利预测（考虑安世收购） . 41 图表 63：半导体业务可比公司平均 PB . 42 图表 64：ODM 业务可比公司平均 PE . 42 敏感性分析 . 43 估值结果汇总 . 44 2020-06-18 闻泰科技 -6- 证券研究报告 1、公司概况：深耕消费电子公司概况：深耕消费电子 ODM 领域领域十余年，十余年， 成长动能不断成长动能不断 1.1、主营业务：消费电子主营业务：消费电子 ODM 龙头龙头，功率半导体全球，功率半导体全球 强者强者 公司创立于 2006 年，原为手机 IDH（独立设计公司）公司，2008 年开 始逐渐转型为 ODM（原始设计制造商）公司，2015 年通过借壳中茵股份上 市，成为至今