1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 物产中大（600704）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 从供应链到“共赢链”从供应链到“共赢链”，首次覆盖，“，首次覆盖，“推荐推荐” 评级评级 目标价：目标价：5.4 元元 当前价：当前价：4.45 元元 与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值。1）公司）公司不断探索共不断探索共 赢链模式的升级赢链模式的升级，从贸易商（价差盈利）到供应链集成服务（依托经营优势， 提供增值服务）再到目前探索成为产业生态组织者，打造“供应链+”产业生

2、 态圈，帮助客户提升价值的同时获取产业增值。2）公司业务结构：）公司业务结构：供应链为 主体，金融与高端实业为两翼，围绕产业生态不断前行。收入结构：收入结构：供应链集 成服务占比 95%，其中金属材料业务收入占比近半；毛利构成看：毛利构成看：供应链贡 献毛利的 63%，其中物产金属贡献最大毛利来源（21.4%），金融服务及高端 实业合计贡献约四分之一；毛利率看：毛利率看：19 年公司整体毛利率 2.7%，供应链业 务毛利率 1.8%，金融服务 18.4%、高端实业 16.8%。近年来高速增长的金融服 务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业生态圈的重要抓手。 案例分析：案例分析：1）物产金属

3、物产金属-港珠澳大桥港珠澳大桥项目为例，通过解决上中下游痛点，体现 了公司供应链综合集成服务能力；2）物产化工物产化工-从海宁经编到山东轮胎从海宁经编到山东轮胎，展现 公司垂直整合的供应链思维以及跨行业复制能力；3）新东港药业新东港药业获取的丰厚 回报是公司基于供应链服务价值链培育获取投资收益的经典案例；4）物产环物产环 能能运营煤炭贸易与经营热电，通过热电项目培育煤炭流通的蓄水池，践行贸工 一体化对冲行业风险。 与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。1）我们认为投资者将有望享受公将有望享受公 司收入利润水平持续提升司收入利润水平持续提升。2015 年公司

4、整体上市，16-19 年收入、利润复合增 速均超 18%，2019 年营业总收入 3589 亿元，归母净利润 27.3 亿元；16 年以 来 ROE 水平稳定在 12%左右，19 年 12.44%，达到新高。2）公司多元业务组公司多元业务组 合烫平周期波动。合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到经济周期波动的影 响，而我们分析物产中大模式，通过多元业务组合烫平周期波动，体现在：周周 期品期品采用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合等烫平波动；不同不同 周期品种的组合周期品种的组合，降低行业风险；公司培育新主业公司培育新主业降低行业波动。此外，龙头 提升复合国家战略与产业趋势

5、。3）投资者将有望享受公司的分红。）投资者将有望享受公司的分红。我们观察 传统大宗商品供应链公司如建发、 象屿正在纷纷重视分红， 有助于投资人享受 稳定的股息率回报。物产中大近三年分红水平稳定，2019 年股利支付率为 52.95%，每股股利 0.25 元，对应股息率为 5.52%。 与员工共赢，持续推进混改。与员工共赢，持续推进混改。公司历经多次改革，不断完善经营管理水平，激 发公司活力。目前进入混改 3.0 阶段，下属成员公司在启动“二次混改”。 投资建议：投资建议：1）我们预计公司 2020-22 年实现归属净利分别为 25.5、30.2 及 33 亿元，对应 PE 分别为 8.9、7.

6、5 及 6.8 倍。2）我们认为我们认为公司目前市值被低估公司目前市值被低估。 可比公司看：公司三年平均三年平均 ROE12.2%，仅次于建发的 16.4%（但建发地产业 务贡献更大的利润体量），领先于象屿与瑞茂通；对应对应 2019 年业绩年业绩：公司 8.2 倍 PE，低于象屿的 12 倍与瑞茂通的 15 倍。我们认为，当前我们认为，当前 PB 破净，破净，PE 不不 到到 9 倍，股息率超倍，股息率超 5%，属于低估值，高股息标的，属于低估值，高股息标的。3）投资建议：投资建议：依照公司 整体上市以来 PB 中枢 1.15 倍，给予一年期目标价给予一年期目标价 5.4 元元，预期较现价

7、19%空 间，对应股息率 4.6%，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：风险提示：经济大幅下滑，疫情冲击超出预期。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 358,506 387,040 428,476 471,996 同比增速(%) 19.5% 8.0% 10.7% 10.2% 归母净利润(百万) 2,734 2,545 3,015 3,299 同比增速(%) 14.0% -6.9% 18.5% 9.4% 每股盈利(元) 0.54 0.50 0.60 0.65 市盈率(倍) 8 9 7 7 市净率(倍) 1 1 1 1 资料来源：公司公告

8、，华创证券预测 注：股价为2020年5月29日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：刘阳证券分析师：刘阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518050001 证券分析师：王凯证券分析师：王凯 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519090002 总股本(万股) 506,218 已上市流通股(万股) 430,668 总市值(亿元) 225.27 流通市值(亿元) 191.65 资产负债率(%) 72.4 每股净资产(元) 5.1 12 个月内最

9、高/最低价 5.91/4.37 -19% -7% 4% 16% 19/06 19/08 19/10 19/1220/02 20/04 2019-06-032020-05-29 沪深300物产中大 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 物流物流 2020 年年 06 月月 01 日日 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们通过案例梳理，分析公司打造供应链+产业生态圈的模式。从物产金属物产金属-

10、港珠澳大桥港珠澳大桥项目为例，解决上中下游痛点，体现了公司供应链综合集成服务能 力；从从物产化工物产化工-从海宁经编到山东轮胎从海宁经编到山东轮胎，展现公司垂直整合的供应链思维以 及跨行业复制能力； 从从新东港药业新东港药业获取的丰厚回报是公司基于供应链服务价值 链培育获取投资收益的经典案例；从物产环能物产环能运营煤炭贸易与经营热电，通过 热电项目培育煤炭流通的蓄水池，践行贸工一体化对冲行业风险。 我们提出供应链公司的投资机会来自：我们提出供应链公司的投资机会来自：与客户共赢：从供应链服务龙头到与客 户共同创造价值；与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红；与员工共赢，持 续推进混改。 投资投资逻

11、辑逻辑 与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红。 1）我们认为投资者将有望享受公司收入利润水平持续提升将有望享受公司收入利润水平持续提升。2015 年公司整体 上市，16-19 年收入、利润复合增速均超 18%，2019 年营业总收入 3589 亿元， 归母净利润 27.3 亿元；16 年以来 ROE 水平稳定在 12%左右，19 年 12.44%， 达到新高。 2）公司多元业务组合烫平周期波动。公司多元业务组合烫平周期波动。过去市场担忧大宗商品供应链公司受到 经济周期波动的影响，而我们分析物产中大模式，通过多元业务组合烫平周期 波动，体现在：周期品周期品采

12、用自营代理结合、贸工结合、内外贸结合、期现结合 等烫平波动；不同周期品种的组合不同周期品种的组合，降低行业风险；公司培育新主业公司培育新主业降低行业 波动。此外，龙头提升复合国家战略与产业趋势。 3）投资者将有望享受公司的分红。）投资者将有望享受公司的分红。我们观察传统大宗商品供应链公司如建发、 象屿正在纷纷重视分红，有助于投资人享受稳定的股息率回报。物产中大近三 年分红水平稳定，2019 年股利支付率为 52.95%，每股股利 0.25 元，对应股息 率为 5.52%。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1）盈利预测：）盈利预测：我们预计公司 2020-22 年实现归属净利分别

13、为 25.5、30.2 及 33 亿元，对应 PE 分别为 8.9、7.5 及 6.8 倍。 2）我们认为我们认为公司目前市值被低估。公司目前市值被低估。可比公司看：公司三年平均三年平均 ROE12.2%， 仅次于建发的 16.4%（但建发地产业务贡献更大的利润体量），领先于象屿与 瑞茂通；对应对应 2019 年业绩年业绩：公司 8.2 倍 PE，低于象屿的 12 倍与瑞茂通的 15 倍。我们认为，当前我们认为，当前 PB 破净，破净，PE 不到不到 9 倍，股息率超倍，股息率超 5%，属于低估值，属于低估值， 高股息标的高股息标的。 3）投资建议：）投资建议：依照公司整体上市以来 PB 中枢

14、 1.15 倍，给予一年期目标价给予一年期目标价 5.4 元元，预期较现价 19%空间，对应股息率 4.6%，首次覆盖给予“推荐”评级。 oPtMpOmPtOoPzQmOzRnRvN9P9RbRtRrRpNrRiNmMoQlOrRsQbRqQwPvPrQpONZqNtN 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值一、与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值 . 5 （一）模式变化从贸易商升级为产业生态组织者 . 5 1、公司经营模式变迁：从贸易商逐步升级为产业生态组织者 . 5 2、公司业务

15、结构：供应链为主体，金融与高端实业为两翼，围绕产业生态不断前行 . 5 （二）物产金属-港珠澳大桥项目为例，解析公司供应链综合集成服务能力 . 7 （三）物产化工-从海宁经编到山东轮胎，看公司垂直整合，跨行业复制能力 . 9 （四）价值链培育获取投资收益，贸工一体化对冲行业风险 . 11 1、基于供应链服务价值链培育获取投资收益：新东港药业 . 11 2、贸实结合对冲行业风险 . 12 二、与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红二、与投资者共赢：稳定的业绩增长叠加分红 . 12 （一）投资者将有望享受公司收入利润水平持续提升 . 12 1、公司利润复合增速稳健增长，ROE 水平持续提升 . 12

16、 2、公司多元业务组合烫平周期波动 . 13 （二）投资者将有望享受公司的分红 . 16 三、与员工共赢，持续推进混改，当前市值被低估三、与员工共赢，持续推进混改，当前市值被低估 . 16 四、风险提示四、风险提示 . 17 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 公司业态发展阶段 . 5 图表 2 2019 年公司收入结构 . 6 图表 3 2019 年公司供应链服务细分板块占比 . 6 图表 4 2019 年公司毛利构成 . 6 图表 5 2019 年公司细分各业务毛利构成 . 6 图表 6 公司各版块收入及毛利 . 7 图表 7

17、公司供应链集成服务商业模式 . 7 图表 8 物产金属-港珠澳大桥案例 . 8 图表 9 公司金属材料板块业务收入 . 9 图表 10 公司钢材业务销售货量 . 9 图表 11 化工供应链服务收入 . 11 图表 12 化工供应链服务毛利 . 11 图表 13 新东港药业出售信息 . 11 图表 14 公司投资收益占利润比重 . 12 图表 15 近五年公司营业收入 . 13 图表 16 近五年公司归母净利润 . 13 图表 17 公司近五年 ROE 水平 . 13 图表 18 公司金融板块业务布局 . 14 图表 19 金融业务服务收入 . 15 图表 20 金融业务服务毛利 . 15 图表

18、 21 高端实业服务收入 . 15 图表 22 高端实业服务毛利 . 15 图表 23 公司高端实业板块业务布局 . 15 图表 24 公司近五年分红水平 . 16 图表 25 可比公司数据比较 . 17 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造与客户共赢：从供应链服务龙头到与客户共同创造价值价值 （一）（一）模式变化模式变化从贸易商升级为从贸易商升级为产业产业生态生态组织者组织者 1、公司经营模式变迁：、公司经营模式变迁：从贸易商从贸易商逐步升级为产业生逐步升级为产业生态组织者态组织者 公司公司发展发展

19、历程历程： 公司前身为浙江省物资局，1996 年改制组建为浙江省物产集团公司； 2015 年，集团实现整体上市，并更名为物产中大集团股份有限公司； 2016 年入选国务院国资委国企改革 12 样本； 2011 年起连续跻身世界 500 强企业。 公司实际控制人为浙江省国有资产监督管理委员会。 公司模式变迁：公司模式变迁： 我们认为从商业模式角度划分，公司不断探索共赢链业务商业模式的进程中，大致可分为三个阶段，我们认为从商业模式角度划分，公司不断探索共赢链业务商业模式的进程中，大致可分为三个阶段， 第一阶段：第一阶段：1996-2006 年，大宗商品贸易模式，以差价模式盈利，赚取批零差价、时间差

20、价、空间差价，寻求套利空 间 第二阶段：第二阶段：2006-2016 年，从贸易商模式转型为供应链集成服务模式，依托自身经营优势，提供更多增值服务。 第三阶段：第三阶段：2016 年以来，公司探索成为产业生态组织者，打造“供应链+”产业生态圈，打造共赢链，在帮助客户 提升自身价值同时获取产业增值。 图表图表 1 公司业态发展阶段公司业态发展阶段 资料来源：公司公告，华创证券 2、公司业务结构：、公司业务结构：供应链为供应链为主主体，金融与高端实业为两翼，体，金融与高端实业为两翼，围绕产业生态不断前行围绕产业生态不断前行 收入结构：收入结构：供应链集成服务占比供应链集成服务占比 95%。2019

21、 年公司收入 3585 亿，同比增 19.5%，其中供应链服务贡献收入 3422.6 亿元，同比增长 18.11%，占比重 95.4%，金融服务与高端实业板块占收入比重分别为 1.4%、2.2%，其他收入占比 1%。 细分看：金属板块业务收入占比近半。细分看：金属板块业务收入占比近半。供应链服务中各细分板块看，金属、化工、煤炭、汽车板块收入占比分别为 阶段年份商业业态 盈利模式 第一阶段1996-2006大宗商品贸易商 差价模式（批零差、时间差跨期套利、空间差） 第二阶段2006-2016供应链集成服务模式 规模优势+服务增值（依托信息优势、资源优势、 资金优势，提供更多增值服务如加工贸易、物

22、流仓 储、供应链金融等） 第三阶段2016-产业生态组织者，供应链+产业生态圈 共赢链（品牌提升获取品牌溢价、降本增效推动效 能提升、产业组织集成提升） 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 46.8%、13.7%、10.4%、10.7%，其他板块占比 16%。 图表图表 2 2019 年公司年公司收入结构收入结构 图表图表 3 2019 年公司供应链服务细分板块占比年公司供应链服务细分板块占比 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 毛利构成看：毛利构成看：物产金属贡献最大毛利来源，金融服务及高端实业合计贡献约四分之一。物产金属贡献

23、最大毛利来源，金融服务及高端实业合计贡献约四分之一。 公司 2019 年毛利 97 亿，同比增长 11.6%，其中供应链集成服务贡献毛利 61.25 亿元，同比增长 7.93%，占毛利比重 为 63%；金融服务与高端实业占比分别为 10%、14%；其他业务毛利占比 13%。 进一步拆分供应链服务，金属、化工、煤炭、汽车板块分别占总毛利的 21.4%、6.7%、5%、16%。 因此物产金属因此物产金属占公司毛利最大比例，而金融与高端实业合计已经达到约四分之一。占公司毛利最大比例，而金融与高端实业合计已经达到约四分之一。 图表图表 4 2019 年公司年公司毛利毛利构成构成 图表图表 5 2019

24、 年公司年公司细分各业务细分各业务毛利构成毛利构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 增速看：金融服务与高端实业显著快于整体。增速看：金融服务与高端实业显著快于整体。 从毛利增速看，金融服务与高端实业，近两年复合增速分别为 174%及 27%，而供应链集成服务毛利增速为 5%，由 此可以发现公司近年来 11%的复合增速更多来自金融服务与高端实业的推动。 毛利率看：毛利率看：2019 年公司整体毛利率 2.7%，其中供应链业务毛利率 1.8%，金融服务 18.4%、高端实业 16.8%。 供应链集成 95% 金融服务 2% 高端实业 2% 其他收入 1% 金属材料 49

25、% 化工 14% 煤炭 10% 整车及服务 11% 其他 16% 供应链集成 63% 金融服务 10% 高端实业 14% 其他 13% 金属材料 25% 化工 8% 煤炭 6% 整车及服务 19% 金融服务 11% 高端实业 16% 其他 15% 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 近年来高速增长的金融服务与高端实业板块可视为公司打造供应链近年来高速增长的金融服务与高端实业板块可视为公司打造供应链+产业产业生态圈生态圈的重要抓手。的重要抓手。 图表图表 6 公司公司各版块收入及毛利各版块收入及毛利 资料来源：公司公告，华创证券 （二二）物产金属物产金属

26、-港珠澳大桥项目为例，解析公司供应链综合集成服务能力港珠澳大桥项目为例，解析公司供应链综合集成服务能力 在供应链集成服务中，公司依托强大的资源组织、网络渠道、品牌运营等专业优势，通过集购分销、配供配送、增 值服务、期现结合、大平台+小前端等集成化平台化运营模式，联动商流物流资金流，为上下游供应链合作业务伙伴 提供原材料采购加工分销等高效率的供应链集成服务，公司主营产品均位列全国经销商前茅。 我们以物产金属-港珠澳大桥项目为例，进一步解析公司综合服务能力。 图表图表 7 公司供应链集成服务商业模式公司供应链集成服务商业模式 资料来源：公司官网，华创证券 亿元201720182019近两年复合增速

27、占总收入/毛利比重 整体收入2,766 3,005 3,589 14% 供应链集成2,684 2,898 3,423 13%95% 金属材料1,103 1,224 1,680 23%47% 化工396 440 469 9%13% 煤炭332 359 357 4%10% 整车及服务327 323 365 6%10% 金融服务16 16 51 78%1% 高端实业49 71 80 28%2% 其他收入18203542%1% 毛利75.386.796.813% 供应链集成55.556.861.35%63.3% 金属材料17.218.320.710%21.4% 化工5.94.36.44%6.7% 煤炭

28、6.45.64.7-14%4.9% 整车及服务13.316.115.58%16.0% 金融服务1.24.79.4174%9.7% 高端实业8.313.513.427%13.9% 其他10.211.712.711%13.1% 毛利 收入 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 8 物产物产金属金属：供应链集成服务为港珠澳大桥服务：供应链集成服务为港珠澳大桥服务 2012 年，物产金属与武汉钢铁股份有限公司（现宝武集团）合作，为港珠澳大桥配送 12 万吨钢箱梁钢板用于桥梁 段建造使用。物产金属团队作为钢箱梁第二大中标单位，积极筹措资源，依托公司在钢铁供应链集成服务

29、中的经验 优势，携手武钢，为项目设计个性化配送方案，搭建起了钢厂与建造业主单位之间的合作桥梁，为大桥“大型化、 标准化、工厂化、装配化”提供了质量、安全、效率并重的保供服务。 1、上游上游钢企钢企痛点解决：痛点解决： 商流商流： 1）协调上游资源，境外调研特种钢材工艺，合作太钢打破技术壁垒。 2）采购模式论证，多渠道降低采购成本，实现满足个性化需求。 信息流信息流：终端信息实时反馈，生产计划可实现无缝衔接，提升钢企周转效率，降低库存。 资金流：资金流：期现结合锁定供销价格，规避价格风险。 物流：物流：全流程物流输出方案及实施。 2、中游加工商痛点解决、中游加工商痛点解决 商流商流： 整合中小型

30、加工商产能， 统一调配， 生产各类钢筋加工件超 500 种。 钢箱梁钢板 12.15 万吨、 不锈钢钢筋 8,300 吨。 信息流信息流：物产中大统一协调上下游信息，匹配供需诉求。 资金流：资金流：提供金融服务，降低中小加工商资金压力。 物流：物流：配送节点调配。 3、港珠澳大桥终端痛点解决、港珠澳大桥终端痛点解决 商流商流：现场驻点统筹，成立生产保障组，质控管理组等，把控项目配送及施工进度，所有材料到货即用，项目施工 可达到零损耗标准。 信息流信息流：终端施工项目信息与上游钢厂信息实现实时沟通，及时匹配，提升供应链效率，缩短项目施工周期。 资金流：资金流：提供金融服务，嵌入融资租赁服务。 物

31、流：物流：物流保供服务，及时、零差错。 图表图表 8 物产金属物产金属-港珠澳大桥案例港珠澳大桥案例 资料来源：公司官网，华创证券 上游钢企痛点解决中游加工商痛点解决港珠澳大桥终端痛点解决 商流 1）协调上游资源，境外调研特种钢材工艺，合作 太钢打破技术壁垒。2）采购模式论证，多渠道降 低采购成本，实现满足个性化需求 整合中小型加工商产能，统一调配，生产各类钢筋 加工件超500种。钢箱梁钢板12.15万吨、不锈钢钢 筋8,300吨 现场驻点统筹，成立生产保障组，质控管理组 等，把控项目配送及施工进度，所有材料到货即 用，项目施工可达到零损耗标准 信息流 终端信息实时反馈，生产计划可实现无缝衔接，提 升钢企周转效率，降低库存 物产中大统一协调上下游信息，匹配供需诉求 终端施工项目信息与上游钢厂信息实现实时沟 通，及时匹配，提升供应链效率，缩短项目施工 周期 资金流 期现结合锁定供销价格，规避价格风险提供金融服务，降低中小加工商资金压力提供金融服务，嵌入融资租赁服务 物流全流程物流输出方案及实施配送节点调配物流保供服务，及时、零差错 物产中大物产中大（600704）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 9 图表图表 9 公司金属材料公司金属材料板块板块业务收入业务收入 图表图表 10 公司钢材业务销售货量公