1、 证券研究报告 1 深度研究报告深度研究报告/石化石化 2020 年 7 月 13 日 报告摘要报告摘要 本报告试图解决：从产能扩张角度评估卫星石化未来的成长性本报告试图解决：从产能扩张角度评估卫星石化未来的成长性 1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司盈利成长性来自产能扩张。公司连云港一期 135 万吨/年乙烯项目、36 万吨/年丙 烯酸和 36 万吨/年丙烯酸酯产能预计 2020 年可投产。 2 从供需角度判断未来从供需角度判断未来 5 年乙烯、丙烯年乙烯、丙烯等行业等行业景气度景气度变化变化。 3. 本文测算了本文测算了连云港一期连云港一期 135 万吨万吨/年乙烯项目的盈利情况年乙烯项

2、目的盈利情况： 在油价为 50 美元/桶的情况 下，公司乙烯项目可获净利 24 亿元。 行业逻辑：行业逻辑： 乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气度上行乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气度上行 1. 乙烯行业未来乙烯行业未来 5 年有望保持高景气度。年有望保持高景气度。2019 年乙烯的产能利用率为 89%，预计 2020-2024 年乙烯的产能利用率分别为 92%、93%、94%、94%和 95%，乙烯产能利用率 提升，前景向好。乙烯下游 75%应用于聚乙烯， 2019 年聚乙烯进口数量为 1666 万吨， 同比增速 19%。聚乙烯的进口依赖度从 2015 年的 44%增加到 2019 年的 49%。因此，国 内

3、乙烯产能的扩张将有利于降低聚乙烯的进口依赖度，实现进口替代。 2. 丙烯未来丙烯未来 5 年供需格局向好。年供需格局向好。丙烯行业过去 10 年产能扩张迅速，2009-2019 年，我国 丙烯产能从 1634 万吨增长至 3970 万吨，年均复合增长率达到 8%，同期表观消费量年 均复合增长率为 11%。根据我们统计的产能投放情况，未来 5 年丙烯行业产能平均增速 为 10%，丙烯行业仍将保持供不应求的局面。PDH 路线制丙烯路线制丙烯装置流程简单、单位烯烃 投资额低、产品相对单一、丙烯产量大、副产品附加值高，因此成本也较低。 3. 丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升。丙烯酸及酯产能扩

4、张节奏放缓，景气度有望提升。2015-2019 年这 5 年内丙烯酸产能 平均增速从 2010-2014 年的 24%降为 10%。 截至 2019 年底， 我国丙烯酸总产能 269 万吨 /年，总需求量测算为 240 万吨/年，供需实现弱平衡。随着产能增速放缓，供需局面有 望进一步改善。 公司逻辑公司逻辑 1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司盈利成长性来自产能扩张。公司建成设计了 90 万吨/年 PDH 生产装置、45 万吨/ 年聚丙烯、48 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能。135 万吨/年乙烯产能、36 万吨 /年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能正在建设中。公司的主要产品的

5、产能增速行内第一。 2. 先发优势明显，紧邻下游产业核心地带先发优势明显，紧邻下游产业核心地带。公司地处长三角地区，是下游纺织、涂料、 胶粘剂的产业集中地带。优越的地理位置帮助公司更加迅速的对客户需求做出反应。同 时在下游产业发达地带兴建码头，坐拥深水良港，有利于原料存储和运输。 3. 纵向打通全产业链，实现循环经济。纵向打通全产业链，实现循环经济。丙烯-聚丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料-SAP，加上 氢气制备双氧水项目投产，副产利用率进一步提高。全产业链的联动，产品价格上涨时， 业绩弹性大，综合竞争力稳固。 公司主营拆分公司主营拆分 1. 公司公司 135 万吨乙烯项目可获净利万吨乙烯项目可获

6、净利 24 亿元。亿元。卫星石化是国内化工行业上市公司中第一 家大手笔进入乙烷裂解行业的。连云港项目一期 135 万吨乙烷裂解乙烯及下游配套总投 入 184 亿元，项目预计 2020 年投产。假设油价中枢为 50 美元/桶，则投产后年化净利 24 亿元。 Table_Invest 推荐推荐 维持评级 当前价格：当前价格： 16.91 元元 交易数据交易数据 2020-7-10 近 12 个月最高/最低 19.46/12.22 总股本（百万股）? 1065.71 流通股本（百万股） 1038.06 流通股比例% 97% 总市值（亿元） 180.21 流通市值（亿元） 175.54 该股与沪深该股

7、与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：杨侃分析师：杨侃 执业证 S01 电话： 邮箱： 相关研究相关研究 1， 卫星石化（002648）19 年年报 点评报告：受益新产能投放，19 年 净利同比增长 35%20200410 卫星石化卫星石化(002648) 公司研究/深度报告 乙烷裂解项目打开盈利天花板乙烷裂解项目打开盈利天花板 卫星石化深度报告卫星石化深度报告 证券研究报告 2 卫星石化（卫星石化（002648） 2. 公司公司 90 万吨万吨 PDH 项目可获净利项目可获净利 8 亿元。亿元。丙烯业务

8、 2019 年度营业收入为 377051.9 万元，同比增长了 52%，在营业收入中占比为 35%。公司采用 PDH 技术路线制备丙烯。 假设油价中枢为 50 美元/桶，则 90 万吨丙烯项目可获净利润 8 亿元。 3. 公司公司 84 万吨万吨/年丙烯酸业务可获净利润年丙烯酸业务可获净利润 7 亿元。亿元。丙烯酸及酯 2019 年度营业收入为 538472.54 万元，在营业收入中占比为 50%。过去 5 年卫星石化（甲基）丙烯酸及酯业 务营收平均增速为 10%。根据我们的研判，结合未来 3-5 年国内丙烯酸及酯供需的相对 平衡状态，我们认为公司未来 3 年（甲基）丙烯酸及酯业务同比增速为

9、8-10%，与行业 平均增速相匹配。假设油价中枢为 50 美元/桶，则公司 84 万吨/年丙烯酸业务科获得净 利润 7 亿元。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于公司核心业务板块的分析， 我们预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.44、 2.29、 3.03 元， 对应 PE 分别为 11.7 倍，7.4 倍，5.6 倍，中信一级化工行业可比公司平均 PE 为 14 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示风险提示 宏观经济变化导致公司经营业绩下滑的风险； 原材料价格剧烈波动导致产品价格下跌的 风险；安全环保方面引发重大事故的风险。 盈利预测与财务指标盈利预测与财务指标 项目项目

10、/年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 10,779 10,544 18,571 24,165 增长率（%） 7.5% -2.2% 76.1% 30.1% 归属母公司股东净利润（百万元） 1,273 1,538 2,445 3,229 增长率（%） 35.3% 20.9% 59.0% 32.0% 每股收益（元） 1.20 1.44 2.29 3.03 PE（现价） 14.1 11.7 7.4 5.6 PB 1.9 1.7 1.5 1.3 资料来源：公司公告、民生证券研究院 nMrOrRtPoNpQtNmPqRmPqMbRdN6MpNrRsQoOiNrRsN

11、kPqRnO9PoPrRxNpOsRMYmQoQ 证券研究报告 3 卫星石化（卫星石化（002648） 目录目录 一、从产能扩一、从产能扩张角度评估卫星石化未来的盈利增长点张角度评估卫星石化未来的盈利增长点 . 4 4 二、行业逻辑：乙烯产能利用率提高，丙烯、二、行业逻辑：乙烯产能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景气度上行丙烯酸酯景气度上行 . 5 5 （一）乙烯产能利用率提升，进口替代加速 . 5 （二）丙烯产能投放高峰期已过，扩能节奏放缓 . 6 （三）丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升 . 9 （四）环保政策趋紧，供给侧改革持续推进 . 13 （五）化工行业与石油行情关系分布的探讨 .

12、 13 三、公司逻辑三、公司逻辑 . 1616 （一）公司产能扩张速度明显 . 16 （二）先发优势占据核心区位和深水良港 . 17 （三）凭借高产能利用率及产业链一体化优势，保持行业领先地位 . 18 四、公司业务拆分四、公司业务拆分 . 2020 （一）公司 135 万吨/年乙烯项目可获利 24 亿元 . 20 （二）公司 90 万吨/年丙烯项目可获净利 8 亿元 . 22 （三）公司 84 万吨/年丙烯酸业务可获净利润 7 亿元 . 24 五、五、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2626 六、风险提示六、风险提示 . 2727 插图目录插图目录 . 2929 表格目录表格目录

13、. 2929 证券研究报告 4 卫星石化（卫星石化（002648） 一一、从产能扩张角度评估卫星石化未来的盈利增长点从产能扩张角度评估卫星石化未来的盈利增长点 作为国内丙烯行业的领先， 卫星石化未来的盈利水平和市场空间一直是资本市场关注的重 点。 本篇报告从产能扩张角度去评估卫星石化的盈利逻辑和成长空间， 希望对投资者理解丙烯 行业及领先公司卫星石化有更多助益： 1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司连云港一期 135 万吨/年乙烯项目、36 万吨/年丙 烯酸和 36 万吨/年丙烯酸酯产能预计 2020 年可投产。 2 从供需角度判断未来 5 年乙烯、丙烯等行业景气度变化。 3. 本文测算了连

14、云港一期 135 万吨/年乙烯项目的盈利情况：在油价为 50 美元/桶的情况 下，公司乙烯项目可获净利 24 亿元。 证券研究报告 5 卫星石化（卫星石化（002648） 二二、行业逻辑：乙烯产能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景行业逻辑：乙烯产能利用率提高，丙烯、丙烯酸酯景 气度上行气度上行 （一）（一）乙烯产能利用率提升，进口替代加速乙烯产能利用率提升，进口替代加速 2019 年乙烯产能利用率为年乙烯产能利用率为 89%， 预计， 预计 2024 年可达到年可达到 95%。 2019 年， 我国乙烯总产能 2889 万吨/年， 同比增长 13.3 %； 产量为 2052.3 万吨， 表观消费量为

15、 2302 万吨， 进出口净额为 252.73 万吨。2019 年乙烯的产能利用率为 89%，若 2020-2024 年乙烯的表观消费量增速是近五年来 的平均增速 4.55%，且进出口净额为 252.73 万吨保持不变，则根据公司披露的 2020-2024 年乙 烯的产能释放情况，可得到未来五年乙烯的产能利用率，2020-2024 年乙烯的产能利用率分别 为 92%、93%、94%、94%和 95%，乙烯前景向好。 图图 1 1：0101- -24E24E 年国内乙烯行业供需情况年国内乙烯行业供需情况，万吨，万吨 资料来源：wind，民生证券研究院 未来 5 年，乙烯产能有明显提升。根据我们测

16、算，预计到 2020 年，我国乙烯新增产能大 约在 535 万吨左右，如果全部达产，对应产能复合增长率为 19.58%。2020-2024 年，乙烯行业 产能或将扩充至 5000 万吨，年复合增速为 16%。 2019 年聚乙烯进口依赖度为年聚乙烯进口依赖度为 49%，产能替代加速。，产能替代加速。75%的乙烯会用于下游聚乙烯。2015 年以来聚乙烯进口依赖度始终上行。 2019 年聚乙烯的进口依赖度为 49%， 高于 2015 年的 44%。 2019 年聚乙烯进口数量为 1666 万吨，同比增速 19%。因此，国内乙烯产能的扩张将有利于降 低乙烯及聚乙烯的进口依赖度，实现乙烯的进口替代。

17、证券研究报告 6 卫星石化（卫星石化（002648） 图图 2 2：聚乙烯进口数量聚乙烯进口数量（万吨，（万吨，% %） 图图 3 3：20152015- -20192019 年聚乙烯进口依赖度年聚乙烯进口依赖度 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （二）（二）丙烯产能投放高峰期已过，扩能节奏放缓丙烯产能投放高峰期已过，扩能节奏放缓 我国是丙烯产能和消费量最多的国家，占全球相应指标的比例在 30%左右，是丙烯生产 和消费大国。近年来，随着新的丙烯生产工艺不断投入工业化生产，丙烯产能扩张速度较快。 2009-2019 年，我国丙烯产能从 1634 万吨增长至

18、3970 万吨，年均复合增长率达到 8%，其中 煤制烯烃（CTO）及丙烷脱氢（PDH）是最主要的增长来源。 图图 4 4：未来未来 5 5 年三种丙烯制备路径产能投放情况年三种丙烯制备路径产能投放情况，% % 资料来源：民生证券研究院整理 2018 年，我国丙烯总产能 3560 万吨/年，产能增速为 4.03%。截至 2019 年底，我国丙烯 总产能已达 3970 万吨/年，产能增速为 12%，产能扩张增速有所提升。预计到 2020 年，我国 丙烯新增产能大约在 526 万吨左右，对应产能复合增长率则将上升为 10%，国内丙烯供给端 的增速有所抬升。 2018 年丙烯产量为 3148 万吨，2

19、019 年产量为 3132 万吨，预计 2020 年全年产量为 3377 万吨，比上年增长 8%。产量增长的主要原因在于丙烯产能扩张速度提升，并且开工负荷依然 证券研究报告 7 卫星石化（卫星石化（002648） 维持相对高位。 预计未来两年我国丙烯产量和消费量仍然保持中速稳健增长。 根据百川资讯统 计，2020 年 1-5 月份丙烯总产量在 1403 万吨。 尽管产能增加较快，但丙烯行业仍将保持供不应求的局面。尽管产能增加较快，但丙烯行业仍将保持供不应求的局面。2009-2018 年，丙烯的表观消 费量年均复合增长率达到 13%，略高于产能扩张速度（上文，9%） ，其中 2018 年丙烯表观

20、消 费量达到 3527 万吨，同比增长 12%。2019 年，我国丙烯进口量为 201 万吨，丙烯行业仍将保 持供不应求的局面。 2020-2024 年国内丙烯供需情况方面，根据我们统计，未来 5 年投产的各种路径的丙烯产 能合计约 2483 万吨，到 2024 年，国内丙烯产能将达到 6261 万吨/年；需求方面，以过去 5 年 表观消费量同比增速的平均值作为参考， 到 2024 年， 国内丙烯表观消费量预计达到 6733 万吨 /年，需求端更加紧俏，丙烯生产企业有望受益，盈利持续看好。 图图 5 5：0909- -24E24E 年国内丙烯行业供需情况年国内丙烯行业供需情况（万吨，（万吨，%

21、 %） 资料来源：wind，民生证券研究院 未来丙烯下游需求依然将呈现增长趋势。未来丙烯下游需求依然将呈现增长趋势。 聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈是丙烯下游最主要的三大衍生物，其中聚丙烯消费量占比超 75%。 图图 6 6：20182018 年丙烯下游产物消费量占比年丙烯下游产物消费量占比，% % 图图 7 7：0909- -1818 年丙烯下游产物需求量复合增速年丙烯下游产物需求量复合增速，% % 证券研究报告 8 卫星石化（卫星石化（002648） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 聚丙烯是目前世界上应用最为广泛、 产量增长最快的合成树脂之一， 也是丙烯最

22、大的下游 应用。 自 2010 年以来，我国聚丙烯产业发展迅速，产能从 2011 年的 1068 万吨/年提高到 2019 年的 2703 万吨/年，年均复合增长率达到 12 %。伴随着产能的剧增，我国聚丙烯产量持续增 加。2011 年全国聚丙烯产量 980 万吨，到 2019 年产量已经增加至 2320 万吨，创下新高。与 2018 年相比， 同比提高 5%。 长期居于高位的供需缺口有望继续推动聚丙烯产业供给端的进步， 从而为上游丙烯产业的发展提供有力支撑。 图图 8 8：1111- -1919 年我国聚丙烯行业产能产量及同比增速情况年我国聚丙烯行业产能产量及同比增速情况， （万吨（万吨/

23、/年，年，% %） 资料来源：wind，民生证券研究院 PDH 路线成本优势显著。路线成本优势显著。丙烷脱氢装置流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、 丙烯产量大、 副产品附加值高， 因此成本也较低。 随着北美页岩气革命带来了大量的副产丙烷， 大大提高了全球丙烷的供应。因此，在丙烷大量供应的条件下，丙烷脱氢制丙烯的成本优势突 出，生产丙烯的成本不断降低，丙烯制造工业未来有着较大的市场发展空间。 表表 1：未来：未来 5 年国内年国内 PDH 产能增加情况产能增加情况 序号序号 地区地区 项目名称项目名称 丙烯产能丙烯产能(万吨万吨/年年) 项目进度项目进度 预计投产时间预计投产时间 1 华

24、东 徐州海鼎化工科技有限公司 70 万吨/年丙烷脱氢及 25 万吨/年 聚丙烯项目 70 在建 2023 2 华东 东华能源丙烷资源综合利用二 期项目 66 在建 2020 3 华东 浙石化 4000 万吨/年炼化一体化 项目（一期） 60 在建 2020 4 华东 江苏瑞恒新材料科技有限公司 60 万吨/年丙烷脱氢装置 60 开工 2022 5 华东 台塑工业（宁波）有限公司丙烷 脱氢年产 60 万吨丙烯项目 60 开工 2021 四季度 6 华东 浙江华泓新材料有限公司 45 万 吨/年丙烷脱氢项目. 45 在建 2021 证券研究报告 9 卫星石化（卫星石化（002648） 7 华北 河

25、北海伟交通设施集团有限公 司 50 万吨/年丙烷脱氢工程 50 在建 2020 8 华北 青岛金能科技丙烷脱氢与氢能 源综合利用项目 90 在建 2022 9 华北 山东滨华新材料60万吨/年PDH 项目 60 开工 2020 年底 10 华北 山东天弘化学 45 万吨/年丙烷脱 氢项目 45 在建 2022 11 华南 广东东莞巨正源 120 万吨/年丙 烷脱氢制高性能聚丙烯项目 （一 期一阶段） 60 投产 2019.10.26 12 华南 福建美得石化有限公司年产 90 万吨丙烷脱氢制丙烯项目一期 66 在建 2020 年初 合计合计 732 资料来源：民生证券研究院整理 据不完全统计，

26、目前中国 PDH 项目在建产能已达 732 万吨/年，如果所有项目进展顺利的 话，未来 35 年中国 PDH 产能将达到 1500 万吨/年以上的体量级。按照当前产能增加情况推 算，未来 5 年产能年复合增速达到 13.1%，超过 2009-2018 年国内丙烯产能复合增速（上文， 9%） ， 略高于丙烯表观需求量增速 （上文， 2009-2017年复合增速为11%， 2018同比增速为12%） ， 供需局面维持稳定。 （三）（三）丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升 截至 2019 年 12 月底，全国共有丙烯酸生产商 17 家、丙烯酸酯生产商

27、 14 家，合计产能 342 万吨/年和 217 万吨/年。其中，前五大生产商的合计产能约占全国总产能的 56%和 62%， 行业集中度高。 图图 9 9：国内丙烯酸行业产能分布情况国内丙烯酸行业产能分布情况，% % 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 我国丙烯酸及酯行业的区域性特征明显，华东地区集中了全国 65%以上的丙烯酸产能和 56%以上的丙烯酸酯产能，而华南地区起步较晚，总体规模较小，华中地区则没有相关生产企 业。形成目前区域格局的主要原因是，我国纺织服装、涂料、胶粘剂等丙烯酸及酯的主要下游 行业在华东地区比较集中，近 5 年新增的行业产能也集中于此。 证券研究报告 10 卫星石化（卫

28、星石化（002648） 图图 1010：国内丙烯酸酯产能分布情况国内丙烯酸酯产能分布情况，% % 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 目前， 我国丙烯酸及酯行业已经形成较为稳定的以国有企业为主体、 外资和民营参与的市 场竞争格局。 历经多年发展， 丙烯酸及酯行业处于成长期向成熟期过渡阶段。 丙烯酸按其纯度可分为酯 化级丙烯酸、聚合级丙烯酸和高纯丙烯酸，多配套下游丙烯酸酯类或 SAP 装置。丙烯酸酯是 有机化工原料，下游主要为胶粘剂和胶粘带行业、涂料及防水材料行业、纺织行业等。 丙烯酸丙烯酸 供应端，丙烯酸产能增速已经放缓。供应端，丙烯酸产能增速已经放缓。2018 年，国内新增山东诺尔 8 万吨

29、/年、山东宏信 8 万吨/年和江苏三木 16 万吨/年丙烯酸装置，产能同比增长 5%。2019 年新增山东恒正一期 6 万 吨/年、上海华谊 16 万吨/年、江苏三木泰兴 16 万吨/年和丙烯酸装置。从长周期观察，丙烯酸 产能扩张速度已经趋于放缓。 2010-2014 年 5 年内， 丙烯酸产能平均增速达 24%， 而 2015-2019 年这 5 年内，丙烯酸产能平均增速降为 10%。2014-2018 年表观消费量平均增速为 11%，据此 测算 2019 年的表观消费量为 247 万吨。 图图 1111：0505- -1919 年我国丙烯酸表观消费量和产量逐年上升年我国丙烯酸表观消费量和产

30、量逐年上升（万吨，（万吨，% %） 资料来源：wind，民生证券研究院 从从 2015 年开始，丙烯酸及酯行业景气度逐步提升。年开始，丙烯酸及酯行业景气度逐步提升。受产能扩张速度放缓、下游需求持续 稳健增长、原油价格企稳走高等因素影响，丙烯酸行业开工率从 2015 年的 55%提升至 2018 证券研究报告 11 卫星石化（卫星石化（002648） 年的 71%。 受终端需求平稳增长影响，2014-2018 年，国内丙烯酸及酯产量处于持续上升阶段，产量 增速高于产能扩大速度。近 5 年内，丙烯酸产量平均增速在 7%左右，高于同期产能平均增速 3%。 丙烯酸酯丙烯酸酯 我国丙烯酸酯呈现供需弱平衡

31、状态。我国丙烯酸酯呈现供需弱平衡状态。截至 2018 年底，我国丙烯酸酯总产能 176 万吨/年， 总需求量 168 万吨/年，近 5 年国内开工率在 50%-80%之间波动。 国内丙烯酸产能增速趋于放缓，预计国内丙烯酸产能增速趋于放缓，预计 2020 年新增国内丙烯酸产能为年新增国内丙烯酸产能为 362 万吨。万吨。2019 年新 增上海华谊 16 万吨/年和山东美华 6 万吨/年丙烯酸酯装置，产能同比增长 7%左右。从长周期 观察， 丙烯酸酯产能扩张速度也已经趋于放缓， 以产量占比最大的丙烯酸丁酯为例， 2010-2014 年 5 年内，丙烯酸丁酯产能平均增速达 21%，而 2014-20

32、18 年 5 年内，丙烯酸丁酯产能平均增 速降为 5%。 表表 2：2020 年国内丙烯酸产能情况年国内丙烯酸产能情况 企业企业 2017 年丙烯酸产能（万吨年丙烯酸产能（万吨/年）年） 2020 年丙烯酸产能（万吨年丙烯酸产能（万吨/年）年） 江苏裕廊 48 48 卫星石化 48 84 扬子巴斯夫 35 35 宁波台塑 32 32 烟台万华 30 30 齐鲁开泰实业 11 11 上海华谊 16 32 江苏三木集团 14 30 中海油惠州 14 14 其他 38 46 总计 286 362 资料来源：民生证券研究院整理 受产能扩张速度放缓、下游需求持续稳健增长、原油价格企稳走高等因素影响，丙烯

33、酸酯 行业开工率从 2015 年的 51%提升至 2018 年的 70%，丙烯酸及酯行业景气度逐步提升。如果 考虑部分装置长期停置，则 2018 年丙烯酸及酯行业实际开工率达 80%左右。 从下游需求结构看，丙烯酸下游需求主要来自丙烯酸酯（约占 60%）和高纯丙烯酸（约 占 30%，用于制备 SAP 产品） ，而丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中产量最大的品种，下游需求主要 来自胶粘剂和胶粘带行业（约占 60%）和涂料及防水材料行业（约占 35%左右） 。未来，丙烯 酸及酯行业需求主要来自 SAP、胶粘剂和胶粘带行业，因环保政策趋严而受到市场欢迎的水 性涂料也会带动丙烯酸酯的发展。 快递行业快速发展带动胶

34、粘剂和胶粘带行业增长快递行业快速发展带动胶粘剂和胶粘带行业增长 胶粘剂和胶粘带行业与快递行业的发展相关， 后者的快速发展将带动胶粘带等使用量的增 加，从而促进丙烯酸及酯销量的提升。2010 年起，我国快递行业在电商蓬勃发展的大背景下 开始高速发展，2010 年至 2019 年间我国快递业务量年均复合增长率达到 44%。随着基数的不 证券研究报告 12 卫星石化（卫星石化（002648） 断积累，近两年业务量及收入增速有所放缓，但整体来看，快递行业仍呈现出高位运行的发展 态势。 图图 1212：0101- -1919 年国内规模以上快递业务发展迅速，总量不断提升年国内规模以上快递业务发展迅速，总

35、量不断提升， （亿件， （亿件，% %） 资料来源：wind，民生证券研究院 房屋建设保持稳定增速，促进涂料及防水材料需求房屋建设保持稳定增速，促进涂料及防水材料需求 2019 年全国住宅竣工面积 167464 万平方米，同比增速 9 %。近五年住宅竣工面积平均增 速为 12%，房屋建设方面景气度较好，由此促进丙烯酸需求。 图图 1313：1515- -1919 年房屋新开工面积及同比增速年房屋新开工面积及同比增速， （万平方米， （万平方米，% %） 资料来源：wind，民生证券研究院 近近 5 年来，国内丙烯酸酯也年来，国内丙烯酸酯也呈现供需弱平衡态势。呈现供需弱平衡态势。以产量占比最大的

36、丙烯酸丁酯为例， 受终端需求平稳增长影响，2014-2018 年，国内丙烯酸及酯产量处于持续上升阶段，产量增速 高于产能扩大速度。 近 5 年内， 丙烯酸酯产量平均增速在 8%左右， 高于同期产能平均增速 4%。 证券研究报告 13 卫星石化（卫星石化（002648） 综合以上信息，2014 年至今，丙烯酸及酯行业的产能扩张较快，2018 年开始增速明显放 缓。下游需求平稳增长带动了丙烯酸及酯的产量稳健增长，产量增长速度高于产能增长速度， 供需面基本实现平衡。加上 2015-2018 年行业开工率提升了约 20%，行业景气度逐步提升，市 场潜力值得期待。 （四）（四）环保政策趋紧，供给侧改革持

37、续推进环保政策趋紧，供给侧改革持续推进 环保政策趋严将推动丙烯酸及酯行业规范化发展。环保政策趋严将推动丙烯酸及酯行业规范化发展。化工行业属于重污染行业，环保、绿 色生产和可持续是行业发展的趋势。国务院办公厅发布的石化产业调整和振兴规划提出， 大力推动技术改造，加快产业升级，加强生态环境保护。石化协会“十一五”化学工业科技发 展规划纲要 、 石油和化工产业结构调整指导意见 、 石油和化工产业结构调整指导目录等 文件均指出，化工行业要实现可持续发展，就必须实施清洁生产，通过推进结构调整、产业升 级，限制高消耗、高污染产品的发展，转变粗放的发展理念和模式。因此，随着社会环保意识 的增强和环保标准的严

38、格执行，将增加行业企业的环保成本，削弱行业盈利能力。但行业绿色 化、规范化发展的同时，也为优势企业创造了更大的市场空间。 涂料行业重视产品质量， 对水性环保的要求越来越高， 这也将促进中高档涂料的需求量增 加，从而推动丙烯酸及酯行业加快发展。丙烯酸酯可用于制备乳液涂料，是符合环保要求的产 品，行业增长得益于环保政策，间接的也对丙烯酸酯行业起到正向作用。据公司公告，2018 年，我国涂料行业规模以上企业产量达 1760 万吨，同比增长 6%。此外，受到环保政策以及 资金运转等方面的影响，行业整合给上规模企业带来新的发展机遇。2018 年，丙烯酸乳液领 军企业的产量增长更为明显，增速估计在 10%

39、-15%。 江苏引领全国化工行业安全整治，行业有望迎来新一轮的供给侧改革。江苏引领全国化工行业安全整治，行业有望迎来新一轮的供给侧改革。2019 年 3 月 21 日江苏盐城响水化工园区天嘉宜化工发生爆炸事故；4 月 1 日，江苏省政府发布江苏省化工 行业整治提升方案(征求意见稿) ； 4 月 4 日， 江苏盐城市委常委会决定彻底关闭响水化工园区。 2017 年江苏全省的化工企业有 5433 家，总产值达到两万多亿元排名全国第二。 方案 明确指出，到 2020 年底，全省化工生产企业数量减少到 2000 家；到 2022 年，全省化工生产 企业数量不超过 1000 家。同时将对全省 50 个化工园区开展全面评价，根据评价结果压减至 20 个左右