1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 信息安全第一股信息安全第一股， 十年期股权激励计划出炉十年期股权激励计划出炉 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部/ 科技团队 报告报告类别类别 公司深度 行业评级行业评级 增持评级 报告时间报告时间 2020/06/10 前收盘价前收盘价 20.65 元 分析师分析师 方科方科 证书编号：S02 联系人联系人 周紫瑞周紫瑞 证书编号：S05 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，

2、200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 32 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 卫士通（卫士通（002268.SZ002268.SZ） 核心观点核心观点 卫士通：信息安全国家队，密码产业主力军卫士通：信息安全国家队，密码产业主力军 1998 年成立，公司 2008 年在深交所上市，成为中国“信息安全第一股” 。公司控股股东是中国网安，实际控制人是中国电科，政府背景提供有力支撑。公司拥有从芯片、模块、整机、系统到整体解决方案与安全服务完整网络信息安全业务体系。公司将业务重心转向安全服

3、务，整体毛利率稳定，服务毛利率有所增加。公司客户群体行业覆盖面广，党政军部门客户粘性大。公司业绩短期受疫情影响，产业链逐步恢复，业绩长期向好发展。 政策加码，数字经济新兴技术延伸网安需求政策加码，数字经济新兴技术延伸网安需求 全球网络安全投入占系统总投入的比例近 10%，而我国占比不到 2%，我国网络安全产业规模占中国 GDP 总量 0.057%， 而美国是 0.209%， 差距明显，增长预期较大，网络安全行业空间大、增速快。随着等保 2.0 和密码法发布，2020年更多重大网络安全政策和制度安排将有突破性进展。我国网络安全市场处于高度分散的状态，未来，我国网安行业格局有望向全球看齐，市场集中

4、度进一步集中，头部企业料将率先受益。 公司看点公司看点： （1）2020 年 4 月底，公司发布 10 年期股权激励计划，此次计划将公司业绩和个人绩效相结合， 彰显公司长期发展的信心。 （2） 网安行业产品涉及安全保密，行业壁垒较高，公司以密码产品为核心，密码泛在化，安全服务化是公司未来发展方向，公司有望抓住中国网安市场结构向服务转型的发展机遇。 （3）2020 年，金融领域是公司圈定的重要拓展方向。密码技术是数字货币的核心，公司有望参与维护数字货币安全。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 25.00、30.89、39.15

5、亿元，归属母公司净利润分别为 2.13、2.75、3.44 亿元。网络安全行业处于快速成长期，等保 2.0 和密码法的实施将为行业带来网安需求增量，PS 估值法更加适合，上市以来，公司的 P/S 处于 5-15 倍之间。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测与估值盈利预测与估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万） 2103.8 2500.1 3088.6 3914.5 +/-% 8.9% 18.8% 23.5% 26.7% 归属母公司净利润（百万） 155.8 212.6 275.1 344.4 +/-% 29.6% 36.5% 29.4% 25.2% EPS（元

6、） 0.19 0.25 0.33 0.41 PE 111.14 81.42 62.93 50.26 资料来源：2019年报，盈利预测截至日期：2020/06/10 川财证券研究所 风险提示：1）政策推进不及预期；2）疫情影响下游客户密码产品需求等。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/28 正文正文目录目录 一、卫士通：信息安全国家队，密码产业主力军 . 5 1.1 公司背景：中国“信息安全第一股” . 5 1.2 主营业务：密码泛在化，产业链完整 . 6 1.3 财务状况：短期受疫情影响，产业链逐步恢复 . 9 二、等保 2.0密码

7、法带来网安需求增量 . 12 2.1 网安行业空间大，市场结构向服务转型 . 12 2.2 政策持续加码，行业迎发展新机遇 . 14 2.3 网安细分领域多，格局相对分散 . 15 三、公司看点 . 17 3.1 10 年期股权激励彰显公司发展信心 . 17 3.2 行业壁垒高，“四化”加深密码护城河 . 18 3.3 标准制定者，前沿领域持续投入 . 21 四、投资建议 . 24 4.1 投资逻辑 . 24 4.2 盈利预测 . 25 五、风险提示 . 26 盈利预测 . 27 mNpQoQxPmMqPpPsNsMtNoNbRaO6MtRqQnPqQfQmMoQkPoPrM8OmNoONZm

8、NrRuOrQqM川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/28 图表目录 图 1： 公司的发展历程 . 5 图 2： 公司股权结构 . 6 图 3： 公司各项业务占比 . 7 图 4： 公司各主营业务毛利率情况 . 7 图 5： 公司具有完整的网络信息安全产业链 . 8 图 6： 公司营业收入情况 . 9 图 7： 公司归母净利润情况 . 9 图 8： 公司营业收入集中在 H2，尤其是 Q4 . 9 图 9： 公司归母净利润集中在 H2，尤其是 Q4 . 9 图 10： 2019 年公司毛利率为 32.54% . 10 图 11： 201

9、9 年公司净利率有所提升（7.56%） . 10 图 12： 公司三费占营业收入比例情况 . 10 图 13： 公司研发支出占营业收入维持 12%左右 . 10 图 14： 可比公司人均薪酬情况（万元） . 11 图 15： 人均创收和人均创利（万元） . 11 图 16： 公司资产负债率呈下降趋势 . 11 图 17： 公司的偿债能力较好. 11 图 18： 中、美 2019 年 GDP 和网络安全产业规模 . 12 图 19： 中国 IT 安全占 IT 市场比例较低 . 12 图 20： 全球网络安全市场以安全增值服务为主 . 13 图 21： 中国网络安全市场持续向服务化转型 . 13

10、图 22： 中国物联网安全市场规模与增长 . 13 图 23： 中国云安全市场规模与增长 . 13 图 24： 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 . 15 图 25： 中国网络安全 100 强企业矩阵图 . 15 图 26： 中国网安行业集中度逐年提升 . 15 图 27： 中国网络安全市场产品构成 . 16 图 28： 中国网络安全市场需求构成 . 16 图 29： 公司具备的资质 . 19 图 30： 公司营销服务体系 . 20 图 31： 公司产业链合作伙伴. 20 图 32： 国家标准制定、专利与核心技术、科研创新项目 . 21 图 33： 卫士通实验室研究方向 . 22

11、 表格 1. 公司主要产品 . 7 表格 2. 公司典型客户 . 8 表格 3. “两会”网络安全提案一览 . 14 表格 4. 科创板上市和拟上市的网络安全公司 . 16 表格 5. 公司股权激励计划（公司业绩与个人考核相结合） . 17 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/28 表格 6. 首期授予限制性股票的激励对象 . 18 表格 7. 本计划首期拟授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 . 18 表格 8. 商用密码重要企业 . 21 表格 9. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测 . 25 表格 10. 公司各细分业务

12、毛利率情况及未来三年预测 . 25 表格 11. 公司期间费用率情况及未来三年预测 . 26 表格 12. 可比公司估值 . 26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/28 一、一、卫士通：卫士通：信息安全国家队，密码产业主力军信息安全国家队，密码产业主力军 1 1. .1 1 公司背景：公司背景：中国“信息安全第一股”中国“信息安全第一股” 1998 年成立，公司 2008 年在深交所上市，成为中国“信息安全第一股”。公司自成立以来一直深耕于信息安全领域，从密码技术应用持续拓展，形成密码产品、信息安全产品、安全信息系统三大信息安全产

13、品体系。公司客户包括党政军用户、企业级用户和消费者，累计服务国内外用户超过 10000家，并在奥运会、世博会、G20 峰会、9.3 阅兵等重大活动中提供信息安全保障。纵观公司的发展可以分为四个阶段：高起点创业期、市场拓展期、综合服务商转型期、产业链并购时期。 图图 1 1： 公司的发展历程公司的发展历程 资料来源：公司官网，川财证券研究所 中国网安中国网安为控股股东，政府背景提供有力支撑为控股股东，政府背景提供有力支撑，中国网安董中国网安董事长，事长，3 30 0 所所长所所长卿昱卿昱新任公司董事长新任公司董事长。公司控股股东是中国网安，持有公司 35.43%的股份，实际控制人是中国电科。中国

14、电科是军工电子国家队，中国网安是网络空间安全一流国家队，中国网安是中国电科根据国家安全战略发展需要重点打造的网络安全子集团，在支撑国家网络安全战略任务和赢得关键领域客户顶层信任方面具有天然的优势，具备雄厚的技术实力和创新能力，能够为公司业务、技术、产品等各方面能力的持续提升和创新提供有力的支撑。2019 年 1月 30 日，公司收到控股股东中国网安关于推荐任职的函 ，推荐卿昱同志为公司董事长。卿昱同志现任中国网安董事长，三十所所长。在新领导的带领下，公司发展步伐加快。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/28 图图 2 2： 公司股权

15、结构公司股权结构 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.21.2 主营业务：主营业务：密码泛在化密码泛在化，产业链完整产业链完整 公司在密码领域市占率排名第一。公司拥有从芯片、模块、整机、系统到整公司拥有从芯片、模块、整机、系统到整体解决方案与安全服务的完整网络信息安全业务体系。体解决方案与安全服务的完整网络信息安全业务体系。根据2019 商用密码领域分析报告，公司是目前国内唯一一家同时拥有涉密、商密领域最高级别资质的信息安全企业，也是目前国内以密码为核心的信息安全设备最大供应商。公司 2004-2018 年密码产品的国内市场占有率排名均居国内信息安全厂商(含外资)第一。公司横跨网络、主机、

16、数据、应用、移动等多个安全领域。 公司将公司将业务重心业务重心逐步逐步转向转向安全服务安全服务，公司整体，公司整体业务毛利率趋于稳定业务毛利率趋于稳定。凭借先进的网安体系框架理念和完整的产品线综合优势，公司形成“安全咨询、在线安全服务、应急响应服务、安全运维服务”为主要内容的信息系统全生命周期安全服务与集成能力。公司安全服务与集成占比不断上升，在 2019 年营业收入中占比为 58.94%，占比较 2018 年提升 6.73%，较上市初期增加44.24%。主营业务毛利率趋于稳定主营业务毛利率趋于稳定，安全服务与集成安全服务与集成毛利率有所增加毛利率有所增加。2019年，单机和系统产品毛利率 5

17、6.26%，比上年同期减少 3.46%，安全服务与集成毛利率 16.02%，比上年同期增加 3.62%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/28 图图 3 3： 公司各项业务占比公司各项业务占比 图图 4 4： 公司各主营业务毛利率情况公司各主营业务毛利率情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司公司业务范围已覆盖安全产品研制、安全服务提供和安全集成业务范围已覆盖安全产品研制、安全服务提供和安全集成。公司在信息安全领域深耕 20 余年，多项产品经国家主管部门鉴定认证为国内首创、国际领先水平。公

18、司作为技术型企业，既有核心技术，又有核心产品和针对不同行业的解决方案，围绕核心技术和产品形成平台，在平台基础上支持多产品和多客户群的解决方案。 表格表格 1. 公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/28 覆盖完整的信息安全产业链。覆盖完整的信息安全产业链。2014 年，公司重组三十所旗下的三零盛安、三零瑞通、三零嘉微 3 家公司,形成从理论、算法、芯片、模块、平台、整机、系统到服务完善的信息安全产业链，并具备产业链各环节的设计、制造、营销、服务能力，成为公司核心优势。 图图

19、5 5： 公司公司具有完整的网络信息安全产业链具有完整的网络信息安全产业链 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司公司客户群体客户群体行业行业覆盖面广，覆盖面广，党政军部门客户粘性大。党政军部门客户粘性大。公司服务的用户群体覆盖党政、政法、军队、军工、金融、能源、教育、医疗、通信等领域，累计服务用户数量超过 5000 家，满足用户从硬件到软件、从底层到应用层、从端到云的一体化安全需求。为国家 100 余个部/委/办/局、各省市自治区党委/政府、大型军工集团、国家电网/南方电网业务系统、各大银行总部及下属分支机构以及政法、社保、公交等行业持续提供安全产品与服务。 表格表格 2. 公司公司典型客

20、户典型客户 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/28 1.31.3 财务状况：财务状况：短期受疫情影响，产业链逐步恢复短期受疫情影响，产业链逐步恢复 公司业绩公司业绩短期受疫情影响，长期向好发展。短期受疫情影响，长期向好发展。2019 年，公司实现营业收入21.04 万元，同比增长 8.95%；实现归母净利润 1.56 万元，同比增长29.58%。受疫情影响，2020Q1 净利润亏损较去年同期扩大，原计划 Q1 签订的 0.80 亿元合同预计将推迟至 Q2 签订。目前产业链逐渐恢复，同时，公司加大资

21、源投入确保重点项目实施和重点产品的研发，提升公司核心竞争力和抗风险能力，为业务稳健发展提供强有力的支撑与保障。 图图 6 6： 公司营业收入情况公司营业收入情况 图图 7 7： 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司公司业绩存在一定的季节性业绩存在一定的季节性，近几年来，每年，近几年来，每年 Q1Q1 净利润几乎均为亏损状态。净利润几乎均为亏损状态。公司目前的主要客户包括政府机构、银行、国有大型企业等，这些客户大宗设备采购采取集中采购制度和预算管理制度，一般为下半年制定次年年度预算和固定资产投资计划，其审批通常在次年上

22、半年，而设备采购招标一般则安排在次年年中或下半年。因此公司在每年上半年销售较少，至年中销售订单开始明显增加，设备交货、安装、调试和验收则集中在下半年尤其是 Q4。 图图 8 8： 公司营业收入公司营业收入集中在集中在 H2H2，尤其是尤其是 Q4Q4 图图 9 9： 公司归母净利润公司归母净利润集中在集中在 H2H2，尤其是尤其是 Q4Q4 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/28 公司公司净利率有上净利率有上升势头，三升势头，三费占比稳定。费占比稳定。近五年来

23、，公司毛利率水平稳定维持在 35%左右，净利率在 2019 年有上升趋势。销售费用占营收比重较稳定，管理费用略有下降，财务费用占比提高是由于募投资金的陆续使用，公司可用于购买结构性存款的闲置募集资金较上年同期减少，同时市场利率也有所下滑，导致利息收入同比减少。 公司具有公司具有完整成熟的研发方案，研发支出维持在完整成熟的研发方案，研发支出维持在 1 12 2% %左右左右。公司长期在密码技术领域进行研究和拓展，具有深厚的技术积累。研发的系列密码产品具有完全自主知识产权，现有 143 项发明专利、374 项软件著作权。2019 年，公司开拓新产品，大力发展基础平台、高端安全芯片和整机产品，同时开

24、展安全运营服务。全年共开展产品研发项目 67 个，为提升公司市场竞争力、形成新的经济增长点。 图图 1010： 2 2019019 年年公司毛利率公司毛利率为为 3 32.542.54% % 图图 1111： 2 2019019 年年公司净利率公司净利率有所提升（有所提升（7 7.56%.56%） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 1212： 公司三费公司三费占营业收入比例占营业收入比例情况情况 图图 1313： 公司公司研发研发支出占营业收入支出占营业收入维持维持 1212% %左右左右 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财

25、证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/28 公司具有公司具有稳定的核心人才队伍。稳定的核心人才队伍。目前，公司现有员工数量 2000 余人，其中70%是技术人员，30%是营销服务人员。作为人力资源和社会保障部指定企业博士后科研工作站，公司与众多国内知名高校保持长期合作，保证高端技术人才和领先技术的持续输入。通过人才培养、行业合作，建立将新技术快速产品化、市场化的产学研一体的发展模式。公司人均薪酬逐年上升，由于地处西部，与数字认证、格尔软件相比，公司的研发、管理成本相对较低，在市场竞争中将具有一定的成本优势。公司人均创收和创

26、利稍有波动，2019 年呈现上升态势，表明在新领导班子的带领下，人才队伍活力持续激发。 图图 1414： 可比公司人均可比公司人均薪酬情况薪酬情况（万元）（万元） 图图 1515： 人均创收和人均创利人均创收和人均创利（万元）（万元） 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 公司公司资产负债率处于低位，偿债能力较强。资产负债率处于低位，偿债能力较强。公司资产负债率自 2016 年以来有稳定下降的趋势。同时，公司的现金持有量比较高，偿债能力较强，遭受流动性冲击的风险较小。 图图 1616： 公司资产负债率公司资产负债率呈下降趋势呈下降趋势 图图 1717： 公司的

27、偿债能力较好公司的偿债能力较好 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/28 二、二、政策加码，数字经济新兴技术延伸网安需求政策加码，数字经济新兴技术延伸网安需求 2.2.1 1 网安行业空间大网安行业空间大，市场结构向服务，市场结构向服务转型转型 我国网络安全产业规模逐年增长，我国网络安全产业规模逐年增长，和美国相比和美国相比发展空间巨大。发展空间巨大。根据美国商务部，2019 年美国 GDP 为 21.43 万亿美元，增速 2.3%；根据 IDC，2019 年美

28、国网安产业规模为 447.37 亿美元，增速 7.0%，占美国 GDP 总量 0.209%。2019年我国 GDP 为 990865 亿元，按年平均汇率折算达到 14.4 万亿美元，GDP 增速 6.1%。综合 IDC、信通院、赛迪等第三方机构数据，取均值估算 2019 年，我国网安产业规模在 570 亿左右，我国网络安全产业规模占中国 GDP 总量0.057%，和美国的 0.209%相比还有很大的成长空间。根据公司年报，2019年，我国网络安全产业规模超过 600 亿元人民币，2025 年市场规模将超过2000 亿元，年均增长超过 20%，远高于全球 8%的平均水平。全球网络安全投入占系统总

29、投入的比例近 10%，而我国占比不到 2%，增长预期巨大。 图图 1818： 中、 美中、 美 2 2019019 年年 G GDPDP 和网络安全产业规模和网络安全产业规模 图图 1919： 中国中国 ITIT 安全占安全占 ITIT 市场比例较低市场比例较低 资料来源：IDC、信通院、赛迪等，川财证券研究所 资料来源：IDC，川财证券研究所 全球网安市场全球网安市场以安全增值服务为主，中国网安市场持续向服务化转型。以安全增值服务为主，中国网安市场持续向服务化转型。全球市场以提供订阅化服务为主，安全服务（64%）和软件（26%）的占比较高，中国网安市场中硬件的比例较高（40%以上） ，但是随

30、着虚拟化和云服务理念的渗透，市场盈利模式正在从软硬件向服务转型，硬件占比从 51.5%下降到41.3%，服务从 11.1%提升至 19.8%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/28 图图 2020： 全球网络安全市场以安全增值服务为主全球网络安全市场以安全增值服务为主 图图 2121： 中国网络安全市场持续向服务化转型中国网络安全市场持续向服务化转型 资料来源：赛迪顾问，川财证券研究所 资料来源：赛迪顾问，川财证券研究所 新技术新技术和和新场景新场景下，下，网安网安行业行业赛道赛道长、天花板高，市场规模长、天花板高，市场规模增速

31、较快增速较快。5G、人工智能、区块链、大数据、云计算等新技术不断萌生，新应用不断落地，安全形势愈发严峻，同时为各类安全产品与服务的研发与部署提供广阔应用场景。物联网安全市场规模最大，且近两年增速达到 50%左右，在网络安全新兴场景中需求量最大，大数据、云和工业互联网安全市场也在迅速扩大，增速达 35%以上。伴随着物联网市场规模的快速增长，物联网设备、网络、应用面临严峻的安全挑战。云计算带动无服务器计算发展，亦将引发新网络信息安全问题，攻击者更容易借无服务器计算隐藏活动踪迹制造网络威胁。 图图 2222： 中国物联网安全市场规模与增长中国物联网安全市场规模与增长 图图 2323： 中国云安全市场

32、规模与增长中国云安全市场规模与增长 资料来源：赛迪顾问，川财证券研究所 资料来源：赛迪顾问，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/28 2.22.2 政策持续加码，行业迎发展新机遇政策持续加码，行业迎发展新机遇 今年一批重大网络安全政策和制度安排将有突破性进展，网安行业获得政策红利。网安领域， 关键信息基础设施保护条例有望出台、 个人信息保护法将正式进入立法进程，网络安全等级保护制度 2.0 标准于 2019 年 12 月1 日开始实施。等保 2.0 有两个比较重要的变化：等保 1.0 的最高国家政策是国务院 147

33、号令，而等保 2.0 标准的最高国家政策是网络安全法，因此不开展等级保护等于违法；对云计算、物联网、移动互联网、工业控制、大数据新技术提出新的安全扩展要求。密码领域， 密码法正式实施，这是我国密码领域第一部综合性、基础性法律。密码服务、密码评测等一系列配套政策法规和标准将不断落地。两会期间，一系列“网络安全” 、 “物联网安全” 、“工业互联网安全” 、 “人工智能安全” 、 “数据安全”的提案提出，可见网安的重要性。 表格表格 3. “两会”网络安全提案一览“两会”网络安全提案一览 资料来源：信息安全与通信保密杂志社，川财证券研究所 数据首次纳入生产要素之中，数字经济的发展带来网络安全需求。

34、数据首次纳入生产要素之中，数字经济的发展带来网络安全需求。4 月 9日， 中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见正式发布。数据首次被意见纳入生产要素之中。 意见指出加强数据资源整合和安全保护，推动完善适用于大数据环境下的数据分类等级安全保护制度，加强对政务数据、企业商业秘密和个人数据的保护。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/28 图图 2424： 关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见 资料来源：中国政府网，川财证券研究所 2.32.3 网安细分领域多

35、，格局网安细分领域多，格局相对分散相对分散 我国网络安全行业还处于市场高度分散的状态，未来市场集中度有望进一步我国网络安全行业还处于市场高度分散的状态，未来市场集中度有望进一步集中。集中。在过去三年中国网安市场集中度呈现上升态势，但是市场较为分散、仍属于竞争型市场，根据2019 年中国网络安全产业报告 ，2018 年国内网安市场 CR1 为 6.41%，CR4 为 21.71%，CR8 为 38.75%，排名前五的企业分别为启明星辰、奇安信、深信服、天融信、绿盟科技。未来随着政策和新技术带来网安需求的扩张，具备领先技术和丰富客户的企业将进一步增长，行业集中度有望持续提升。根据安全牛，在我国网安

36、 100 强企业中，卫士通处于领导者象限。 图图 2525： 中国网络安全中国网络安全 1 10000 强企业强企业矩阵图矩阵图 图图 2626： 中国中国网安网安行业行业集中度集中度逐年提升逐年提升 资料来源：安全牛，川财证券研究所 资料来源： 2019 年中国网络安全产业报告 ，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/28 网络安全产品种类繁多，政府网络安全产品种类繁多，政府、电信、金融需求占比超过、电信、金融需求占比超过 6 60 0% %。不同产品间的技术差异使得不同厂商在不同的产品领域具有技术和产品上的优势；同

37、时，用户对于信息安全的多元化需求也使得信息安全市场呈现出多元化发展趋势，厂商在自身定位上也会寻找差异化竞争的优势。这使得信息安全行业在各个细分领域均有着细分领域领军企业，例如 IDS/IPS 及 UTM 领域的启明星辰、防火墙领域的天融信、信息加密/身份认证领域的卫士通等。 图图 2727： 中国中国网络安全网络安全市场产品构成市场产品构成 图图 2828： 中国网络安全市场需求构成中国网络安全市场需求构成 资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，川财证券研究所 科创板为更多网络安全公司上市打开通道，为网安公司提供直接融资的渠道和快速发展的机遇，同时有望提升网络安全

38、行业估值。 表格表格 4. 科创板上市和拟上市的网络安全公司科创板上市和拟上市的网络安全公司 资料来源：Wind，川财证券研究所 代码代码公司公司审核状态审核状态成立日期成立日期员工人数员工人数涉及领域涉及领域688030.SH山石网科已发行20111085中国网络安全行业的技术创新领导厂商688023.SH安恒信息已发行20071799涉及应用安全、大数据安全、云安全、物联网安全、工业控制安全及工业互联网安全等领域688168.SH安博通已发行2007192国内领先的网络安全系统平台与安全服务提供商A19061.SH恒安嘉新辅导备案登记受理2008783具有“云网边端”整体解决方案的通信网安

39、全领军企业A20144.SH纬德信息已受理2012115工业互联网信息安全领域的技术创新型企业A20140.SH森根科技已受理2006227于数据采集、数据融合计算及在公共安全等领域的应用A20108.SH奇安信已问询20146895为政府和企业提供新一代网络安全产品和服务的综合型集团公司A19122.SH白山科技已问询2015326国内领先的专注于数据分发、安全和应用集成领域的云计算服务提供商A16202.SH云涌科技报送证监会2010137专注于工业互联网领域的高新技术企业A19452.SH博睿数据待上会2008331中国技术最为领先的网络服务质量监测和页面安全预警平台A19429.SH信

40、大捷安已回复(第二次)2004778商用密码A19235.SH光通天下(IPO终止)终止审查2014153以云安全技术为核心的互联网安全服务提供商A19143.SH连山科技(IPO终止)终止审查2006231军用信息安全川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/28 三、公司看点三、公司看点 3.3.1 1 1010 年期股权激励彰显公司发展信心年期股权激励彰显公司发展信心 1 10 0 年期股权激励计划彰显公司对未来长期发展的信心，覆盖公司年期股权激励计划彰显公司对未来长期发展的信心，覆盖公司 1 15 5% %员工。员工。2020 年

41、 4 月底，公司发布限制性股票长期激励计划暨首期实施方案，将公司与员工利益紧密捆绑，共同成长。本计划有效期为 10 年，首期拟向激励对象授予 838 万股股票，约占本计划公告时公司股本总额 83,833.6 万股的 1%；其中预留 16.80 万股，占首期限制性股票授予总额的 2%，作为后续引进高级人才的激励。本计划首期授予限制性股票的激励对象为公司高级管理人员、公司和控股子公司对整体业绩和持续发展有直接影响的管理人员、核心技术人员和骨干员工约 311 人（不含预留人员），约占 2019 年底公司总人数2,061 人的 15%。采用公司业绩和个人绩效相结合的方式，充分调动管理层和技术骨干的工作

42、积极性。 表格表格 5. 公司公司股权激励计划（公司业绩与个人考核相结合）股权激励计划（公司业绩与个人考核相结合） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 解锁期解锁期解锁业绩条件解锁业绩条件解锁比例解锁比例第一期解锁1、解锁日前一年度ROE3.6%； 2、解锁日前一年度相比于2019年净利润CAGR10%或不低于对标企业75分位值； 3、解锁日前一年度的EVA需较上一年度有所增长，且高于2019年的EVA。40%第二期解锁1、解锁日前一年度ROE4.0%； 2、解锁日前一年度相比于2019年净利润CAGR13%或不低于对标企业75分位值； 3、解锁日前一年度的EVA需较上一年度有所增长，且高于2

43、019年的EVA。30%第三期解锁1、解锁日前一年度ROE4.5%； 2、解锁日前一年度相比于2019年净利润CAGR16%或不低于对标企业75分位值； 3、解锁日前一年度的EVA需较上一年度有所增长，且高于2019年的EVA。30%个人等级个人等级个人评价标准个人评价标准解锁比例解锁比例A优秀100%B+良好100%B达标100%C需改进90%D不合格0%川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/28 表格表格 6. 首期授予限制性股票的激励对象首期授予限制性股票的激励对象 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 7. 本计划首期

44、拟授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况本计划首期拟授予的限制性股票在各激励对象间的分配情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3.3.2 2 行业壁垒高，行业壁垒高， “四化”“四化”加深加深密码密码护城河护城河 网络安全网络安全行业进入壁垒较高行业进入壁垒较高。 （1）国外厂商面临较高的行业进入壁垒，属于国家强制性保护的行业，国外产品很难直接进入市场，主要局限在一些通用的网络安全设备。 （2）新进入者面临的行业壁垒也比较高，一方面从事经营信息安全行业需要取得各项资质，因为信息安全行业属于技术密集型行业，生产厂商需要取得相关资质认可或许可证，相关产品和系统也需要经过测评认证。另一方面，政

45、府、金融、军工等敏感行业基于安全保密和更换成本的考虑，对信息安全产品供应商产生路径依赖。 公司拥有较完备的网络信息安全资质体系公司拥有较完备的网络信息安全资质体系。在信创产品研制方面，公司加强基础共性平台的研究，7 款产品获得国密局商密资质，安全隔离与单向导入系统、防火墙 2 款产品通过公安部测评，3 款交换机通过工信部资质测评，职务类别职务类别人数人数公司高级管理人员6公司和控股子公司管理人员44公司和控股子公司核心技术人员和骨干员工261合计311序号序号姓名姓名职务职务授予股票授予股票（万股）（万股）占本次授予占本次授予总量比例总量比例占目前总占目前总股本比例股本比例1王忠海总经理101

46、.19%0.01%2魏洪宽副总经理80.95%0.01%3周俊副总经理80.95%0.01%4董贵山副总经理、总工程师80.95%0.01%5黄仁亮副总经理80.95%0.01%6刘志惠副总经理、董事会秘书、财务总监80.95%0.01%771.292.03%0.92%16.82.00%0.02%838100%1%其他管理人员、核心员工（305人）预留合计（311人，不含预留人员）川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/28 信任服务基础设施通过相关机构资质测评，终端安全登录系统等产品实现专用机全平台的适配。在商密产品研制方面，公司积极

47、推动密码泛在化战略，金融数据密码机等 18 款产品获得商密资质。2019 年，公司完成大约 50 项商密产品的测评认证。 图图 2929： 公司公司具备的资质具备的资质 资料来源：公司官网，川财证券研究所 中国网安提出新四化战略，即密码泛在化、攻防智能化、基础国产化、安全中国网安提出新四化战略，即密码泛在化、攻防智能化、基础国产化、安全服务化。服务化。未来中国网安将与绿盟、天融信等业内公司建立互动，为用户提供更完整的行业解决方案。公司一直是以密码产品为特色， “密码泛在化，安全服务化”是未来发展战略思路。未来公司将打造安全服务新业务，提升运营平台、核心产品、大数据分析能力。公司持续强化全国市场

48、布局，金融领域在维护原有国有银行、股份制银行的基础上，加强向其他金融市场拓展，并成功拓展公安、检察、监狱、戒毒、军工集团、央企等行业市场。目前，公司以成都、北京双总部为指点，以华北、华东、华南、西部、四川五大区域营销中心以下辖的 26 个办事处机构为依托，建立起覆盖全国的本地化营销服务体系。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 20/28 图图 3030： 公司公司营销服务体系营销服务体系 资料来源：公司官网，川财证券研究所 公司加强与产业链公司的合作，公司加强与产业链公司的合作，自主可控产品体系不断丰富自主可控产品体系不断丰富。公司与产

49、业链优秀厂家建立紧密的合作机制，突出集团成员和战略伙伴的优势，建立包括战略合作、联合实验室等合作机制，参与联盟生态圈，根据实际需求与其他厂商合作，提供差异化组合方案。公司打造包括芯片、模块、整机设备、安全防护、安全应用等完整产业链，研制包括密码芯片、存储芯片、安全处理器芯片、安全终端、交换机、路由器、交换隔离、电子签章、终端防护等 24钟自主可控系列安全产品，自主可控产品体系不断丰富。基于自主可控软硬件开展适配验证工作，构建自主创新软硬件适配、验证和测试高仿真环境。 图图 3131： 公司公司产业链合作伙伴产业链合作伙伴 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本

50、报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 21/28 表格表格 8. 商用密码重要企业商用密码重要企业 资料来源：2019-2020 商用密码领域解读报告，川财证券研究所 3.3.3 3 标准制定标准制定者者，前沿领域持续投入，前沿领域持续投入 公司公司参与构建密码行业标准体系，成为行业标杆。参与构建密码行业标准体系，成为行业标杆。密码是网络安全的基础和保障，公司长期在密码技术领域进行研究和拓展，在密码产品多样性和密码算法高性能实现方面一直保持国内领先，多项商密产品达到国内首创、国际领先水平。基于密码与安全技术积淀，公司参与大量国家信息安全行业标准的制定，包括国家信息安全标准体系

51、、国家密码标准体系规划、信息安全产品认证管理体系等。2011 年 10 月，密码行业标准化技术委员会成立，这是经国家标准化管理委员会和国家密码管理局批准的我国密码行业唯一标准化组织，公司成为首批密标委成员单位之一。同年，云计算密码应用技术体系研究专项工作组成立，公司是组长单位，也是发起单位之一。 图图 3232： 国家标准制定国家标准制定、专利与核心技术、专利与核心技术、科研创新项目科研创新项目 资料来源：公司官网，川财证券研究所 企业名称企业名称成立时间成立时间 上市时间上市时间控股股东控股股东主营业务主营业务客户类别客户类别业务范围业务范围行业领域行业领域上海格尔软件股份有限公司1998.

52、032017.4孔令钢PKI软件及产品的研发、生产、销售国家部委、地方政府部门、公安、军工、金融机构、CA公司、大中型企事业单位遍及全国政务、公安、军工、银行、第三方CA公司吉大正元信息技术有限公司1999.02准备上市吉林大学科技开发总公司电子认证产品和电子认证服务中央国家机关部委、金融、军队军工、能源电信、CA公司、其他企业国内多省市政府、能源、金融、军工、新闻、教育北京数字认证股份有限公司2001.022016.12北京市国有资产经营有限责任公司、首都信息发展股份有限公司电子认证服务，电子认证产品及可管理的信息安全服务中央政府、地方政府、国企，及大型私企覆盖全国30多个省市、自治区政务、

53、医疗、金融为主。其中在保险领城具有绝对优势成都卫士通信息产业股份有限公司1998.042008.8中国网安通信保密与信息安全。信息网络与多媒体终端及系统产品的开发、生产、销售与工程建设党政、军队、军工、电力、金融、能源，运营商以及其他大型企业集团、中小企业及事业单位全国范围内通信、医疗、纪委监委、党政、政法、应急管理、金融、能源、军工川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 22/28 公司加强新产品的研发投入公司加强新产品的研发投入, ,拓展云计算、拓展云计算、区块链区块链等新业务领域。等新业务领域。公司是国内最早一批研究云计算的安全企业，早

54、在 2009 年成立云计算研究团队，研究云计算的核心技术；2010 年成立安全云中心，开始云计算产品研发；2011 年推出安全云存储系统；2012 年推出安全桌面云解决方案。公司在区块链等密码基础前沿领域有持续科研投入与成果。2016 年公司成立摩石实验室，随后的几年中，均有关于区块链的文章发表，如密码工程的创新区块链（2018） 、 区块链技术及其应用 （2017）等。2017 年公司作为发起单位参加区块链密码创新联盟成立大会，该联盟致力于成为具有强大技术创新能力的区块链密码安全专业研究组织。 图图 3333： 卫士通实验室研究方向卫士通实验室研究方向 资料来源：公司官网，川财证券研究所 区

55、块链属于算法高度密集工程，密码算法的安全决定着区块链安全。区块链属于算法高度密集工程，密码算法的安全决定着区块链安全。区块链达成的共识本质上是对密码算法所基于的数学难题的共识，所以密码技术可以看作是区块链技术的核心。区块链最初所用到的密码算法主要有杂凑算法和数字签名算法，随着区块链技术的发展，越来越多的密码算法逐渐被引入到区块链中，如环签名、多重签名、零知识证明、同态密码以及安全多方计算等。可以说，密码算法的安全决定着区块链技术的安全。 目前，公司正着力拓展商密重要行业如金融、能源、交通等，其中金融领域目前，公司正着力拓展商密重要行业如金融、能源、交通等，其中金融领域是公司圈定的是公司圈定的

56、20202020 年重要拓展方向。年重要拓展方向。 金融分布式账本技术安全规范探索金融信息安全方案，由全国金融标准化技术委员会归口管理，中国人民银行数字货币研究所提出并负责起草，起草单位中还包括卫士通等网络安全技术企业。作为我国金融行业首个区块链和分布式账本的标准规范， 安全规范构建分布式账本技术的安全体系框架，可以指导金融机构按照金融行业基本安全要求进行分布式账本系统的部署和维护。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 23/28 密码技术广泛应用于货币电子化的各个业务，民间数字货币采用密码技术。密码技术广泛应用于货币电子化的各个业务，民

57、间数字货币采用密码技术。密码技术应用在交易清结算、金融 IC 卡、第三方电子支付、网上银行等，保证信息网络和信息系统的安全可信。国家正在重点推动金融领域密码全面国产化，促进内在基因安全。数字货币和区块链技术的兴起与发展，促进密码走到业务前台，实现密码功能从核心安全能力支撑向核心业务能力支撑转变。比特币、零币、门罗币等民间数字货币，都在采用密码技术，实现证明货币的所有权，实现防双花的承诺，以及交易额隐藏等功能实现。 密码技术是数字货币的核心，公司有望参与维护密码技术是数字货币的核心，公司有望参与维护法定法定数字货币安全。数字货币安全。数字货币线上流通需要依靠加密技术确保数字货币的安全性，传统的纸

58、媒货币需要通过防伪技术加密，数字货币则需要电子密码学的加密技术做支撑。不同于纸币，数字货币是基于密码学的原理支持法币的形式表达。在交易流通环节可以用密码技术保证端到端的安全，防窃取、冒充、篡改；从用户体验来看，保证可用性同时要保护用户隐私，以及防止敏感数据泄露；从政策监管来看，基于密码的前台匿名、后台实名身份管理体系，权限管理体系和保证监管能力。前央行数字货币研究所所长姚前曾指出，央行法定数字货币需要运用国产密码算法，需要利用国家队的技术。在央行积极推进数字货币背景下，公司依靠其在密码领域领先的技术优势、 “国家队”的背景，以及参与金融技术安全规范制定的资质，很有可能深度参与数字货币产业链。

59、川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 24/28 四、投资建议四、投资建议 4.1 4.1 投资逻辑投资逻辑 卫士通：信息安全国家队，密码产业主力军 1998 年成立，公司 2008 年在深交所上市，成为中国“信息安全第一股” 。公司控股股东是中国网安，实际控制人是中国电科，政府背景提供有力支撑。公司拥有从芯片、模块、整机、系统到整体解决方案与安全服务完整网络信息安全业务体系。公司将业务重心转向安全服务，整体毛利率稳定，服务毛利率有所增加。公司客户群体行业覆盖面广，党政军部门客户粘性大。公司业绩短期受疫情影响，产业链逐步恢复，业绩长期向好发

60、展。 政策加码，数字经济新兴技术延伸网安需求 全球网络安全投入占系统总投入的比例近 10%，而我国占比不到 2%，我国网络安全产业规模占中国 GDP 总量 0.057%，而美国是 0.209%，差距明显，增长预期较大，网络安全行业空间大、增速快。随着等保 2.0 和密码法发布，2020 年更多重大网络安全政策和制度安排将有突破性进展。我国网络安全市场处于高度分散的状态，未来，我国网安行业格局有望向全球看齐，市场集中度进一步集中，头部企业料将率先受益。 公司看点： （1）2020 年 4 月底，公司发布 10 年期股权激励计划，此次计划将公司业绩和个人绩效相结合，彰显公司长期发展的信心。 （2）

61、网安行业产品涉及安全保密，行业壁垒较高，公司以密码产品为核心，密码泛在化，安全服务化是公司未来发展方向，公司有望抓住中国网安市场结构向服务转型的发展机遇。 （3）2020 年，金融领域是公司圈定的重要拓展方向。密码技术是数字货币的核心，公司有望参与维护数字货币安全。 首次覆盖予以“增持”评级首次覆盖予以“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 25.00、30.89、39.15 亿元，归属母公司净利润分别为 2.13、2.75、3.44 亿元，EPS 分别为 0.25、0.33、0.41 元/股，对应当前股价为 20.65 元，PE 分别为 81.42X、62.93X、

62、50.26X。网络安全行业处于快速成长期，等保 2.0 和密码法的实施将为行业带来网安需求增量，PS 估值法更加适合，上市以来，公司的 P/S 处于 5-15 倍之间。首次覆盖，给予“增持”评级。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 25/28 4.2 4.2 盈利预测盈利预测 2020-2022 年公司收入、毛利率、期间费用的基本假设： 收入：安全服务与集成实现营业收入分别为亿元 15.50、20.15、26.80，增速为 25.00%、30.00%、33.00%；安全服务与集成营业收入分别为 9.50、10.74、12.35 亿元，增

63、速为 10.00%、13.00%、15.00%。 毛利率：安全服务与集成毛利率分别为 20.00%、19.50%、18.00%；安全服务与集成毛利率分别为 60.00%、59.50%、58.00%。 期间费用率：销售费用增速为 10.0%、10.0%、10.0%，管理费用增速为12.1%、16.1%、13.9%，研发费用增速为 10.2%、10.0%、10.0%，销售费用率10.94%、9.74%、8.45%，管理费用率 6.32%、5.94%、5.33%，研发费用率分别为 8.45%、7.52%、6.53% 表格表格 9. 公司各细分业务营收增速及未来三年预测公司各细分业务营收增速及未来三年

64、预测 资料来源：Wind，川财证券研究所 表格表格 10. 公司各细分业务毛利率情况及未来三年预测公司各细分业务毛利率情况及未来三年预测 资料来源：Wind，川财证券研究所 200020E2020E2021E2021E2022E2022E总收入（亿元）21.3821.3819.3119.3121.0421.0425.0025.0030.8930.8939.1539.15-9.68%-9.68%8.96%8.96%18.84%18.84%23.54%23.54%26.74%26.74%安全集成与服务收入（亿元）10.4510.0812.4015.502

65、0.1526.80增速（%）-3.54%23.02%25.00%30.00%33.00%占比（%）49%52%59%62%65%68%单机和系统产品收入（亿元）10.939.238.649.5010.7412.35增速（%）-15.55%-6.39%10.00%13.00%15.00%占比（%）51%48%41%38%35%32%200020E2020E2021E2021E2022E2022E毛利（亿元）7.556.766.858.8010.3211.99安全集成与服务1.621.251.993.103.934.82单机和系统产品5.935.514.

66、865.706.397.16毛利率（%）35.31%35.31%35.01%35.01%32.56%32.56%35.20%35.20%33.41%33.41%30.62%30.62%安全集成与服务15.50%12.40%16.05%20.00%19.50%18.00%单机和系统产品54.25%59.70%56.25%60.00%59.50%58.00%川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 26/28 表格表格 11. 公司公司期间费用率期间费用率情况及未来三年预测情况及未来三年预测 资料来源：Wind，川财证券研究所 我们预计公司 202

67、0-2022 年营业收入分别为 25.00、30.89、39.15 亿元，归属母公司净利润分别为 2.13、2.75、3.44 亿元，EPS 分别为 0.25、0.33、0.41 元/股，对应当前股价为 20.65 元，PE 分别为 81.42X、62.93X、50.26X，首次覆盖，给予“增持”评级。 表格表格 12. 可比公司估值可比公司估值 资料来源：Wind，川财证券研究所 （除卫士通外，盈利预测来自 Wind 一致预期，2020/06/10） 五、风险提示五、风险提示 1 1）政策推进政策推进预期：预期： 密码法正式实施长期带动商用密码行业景气度的提升，但是密码法对于行业内公司业绩拉

68、动作用可能不及预期。 2 2）研发投入不及预期：研发投入不及预期：从技术到商用落地仍存在一定的风险性和周期性，导致前期研发投入可能不及预期。 3 3）疫情影响下游客户密码产品需求疫情影响下游客户密码产品需求：受疫情影响，下游各行业客户削减网络安全、密码产品相关预算，需求不及预期，影响产品采购。 200020E2020E2021E2021E2022E2022E销售费用2.152.322.492.733.013.31YoY7.5%7.3%10.0%10.0%10.0%销售费用率销售费用率10.08%10.08%11.99%11.99%11.82%11.8

69、2%10.94%10.94%9.74%9.74%8.45%8.45%管理费用1.491.431.411.581.832.09YoY-4.0%-1.4%12.1%16.1%13.9%管理费用率管理费用率6.97%6.97%7.41%7.41%6.70%6.70%6.32%6.32%5.94%5.94%5.33%5.33%研发费用1.811.931.922.112.322.56YOY6.4%-0.6%10.2%10.0%10.0%研发费用率研发费用率8.47%8.47%9.98%9.98%9.11%9.11%8.45%8.45%7.52%7.52%6.53%6.53%2020E2020E2021E

70、2021E2022E2022E2020E2020E2021E2021E2022E2022E300579.SZ 数字认证40.2372.4158.9034.0620.060.681.182.01300369.SZ 绿盟科技20.62164.5750.7438.6330.440.410.530.68603232.SH 格尔软件26.4545.5542.7629.6621.660.620.891.22002439.SZ 启明星辰37.65351.4939.6631.0224.570.951.211.53688023.SH 安恒信息259.18191.99143.42101.4872.911.812.

71、553.55300188.SZ 美亚柏科20.77167.2439.1429.1022.520.530.710.92688030.SH 山石网科44.1179.5062.8247.8640.010.700.921.10688168.SH安博通95.8649.0650.4838.6930.161.902.483.18300454.SZ深信服176.13720.5078.0957.3743.472.263.074.05002268.SZ卫士通20.65173.1281.4262.9350.260.250.330.41EPSEPS代码代码证券简称证券简称 收盘价收盘价 总市值总市值P/EP/E川财证

72、券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 27/28 盈利预测盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）2019A2020E2021E2022E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2019A2020E2021E2022E营业收入2103.82500.13088.63914.5经营性现金净流量-97.9397.9-260.9360.3减:营业成本1419.21620.02056.82716.0投资性现金净流量-83.80.00.00.0营业税金及附加13.115.619.224.4筹资性现金净流量-261.738.741.143.2营业费用248.

73、6273.4300.7330.8现金流量净额-443.4436.5-219.8403.4管理费用332.7369.2415.7464.4财务费用-29.1-38.4-40.8-42.8资产减值损失-8.10.00.00.0加:投资收益-2.60.00.00.0财务分析和估值指标财务分析和估值指标2019A2020E2021E2022E公允价值变动损益0.00.00.00.0盈利能力其他经营损益-48.60.00.00.0毛利率32.5%35.2%33.4%30.6%营业利润76.2260.3336.9421.8销售净利率3.9%8.9%9.3%9.2%加:其他非经营损益4.80.00.00.0

74、ROE3.4%4.5%5.5%6.4%利润总额81.0260.3336.9421.8ROA0.9%3.5%4.2%4.7%减:所得税-0.439.150.563.3净利润81.4221.3286.3358.5成长能力减:少数股东损益3.28.711.214.1销售收入增长率8.9%18.8%23.5%26.7%归属母公司股东净利润155.8212.6275.1344.4净利润增长率24.1%172.0%29.4%25.2%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2019A2020E2021E2022E货币资金1499.51936.11716.32119.7资本结构应收和预付款项2228.924

75、48.73335.94007.4资产负债率22.7%24.1%27.4%32.3%存货290.5302.1450.3543.3流动比率2.43.12.92.6其他流动资产70.770.770.770.7速动比率2.22.82.62.3长期股权投资28.828.828.828.8经营效率投资性房地产0.00.00.00.0总资产周转率0.40.40.40.5固定资产和在建工程1486.71369.01251.31133.6存货周转率4.95.44.65.0无形资产和开发支出195.2185.4175.7165.9业绩和估值其他非流动资产156.362.662.562.5EPS0.20.30.30

76、.4资产总计5956.66403.37091.58131.9BPS5.45.76.06.4短期借款0.00.00.00.0PE111.181.462.950.3应付和预收款项1223.01542.11943.92625.8PB3.83.63.43.2长期借款0.00.00.00.0其他负债130.90.00.00.0负债合计1354.01542.11943.92625.8股本838.3838.3838.3838.3资本公积2591.32591.32591.32591.3留存收益1121.11333.71608.81953.3归属母公司股东权益4550.84763.45038.55382.9少数

77、股东权益51.860.571.885.8股东权益合计4602.64823.95110.35468.8负债和股东权益合计5956.66366.07054.28094.6川财证券川财证券研究报研究报告告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅本页的重要声明 C0004 28/28 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级行业公司评级 证券投资评级：以研

78、究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要声明重要声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司” ）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务关系的阅读者不是本公司

79、客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假

80、设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法 ，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为

81、低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的

82、公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可

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