1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 铭利达铭利达(301268) 受益全球光储、电动车发展，进入业绩爆发期受益全球光储、电动车发展，进入业绩爆发期 铭利达首次覆盖报告铭利达首次覆盖报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师) 周斌周斌(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521020003 S0880120120023 本报告导读：本报告导读： 公司布局光储、 汽车轻量化、 安防、 加热不燃烧烟赛道， 充分受益下游高增，公司布局光储、 汽车轻量化、 安防、 加热不燃烧烟赛道， 充分受益下游高增， 订单高订单高速增长，全

2、年利润率有望实现较好回升。速增长，全年利润率有望实现较好回升。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予首次覆盖， 给予“增持增持”评级。评级。 公司受益下游光储、 新能源车等需求增长，业绩将快速提升，预计 2022-24 年 EPS 分别为 0.87、1.41、2.07 元， 对应增速 135%、63%、46%。结合 PE、FCFF 估值法，得到市值 158.9 亿元，对应 2022 年 PE 为 45.66 倍，对应目标价 39.75 元，给予增持评级。 结构件行业结构件行业竞争激烈竞争激烈， 考验公司综合能力考验公司综合能力。 结构件行业综合考验公司在客户端的议价能力以及生产端的成本管控能

3、力， 能否实现较高利润率取决于玩家的产品力、客户质量、管理能力、规模经济等。公司拥有所处赛道最优客户、品控能力强、具备一站式供应能力，且已形成规模经济优势，在工艺水平、成本、工艺链完整等方面形成了较强领先优势。 先发布局潜力行业，先发布局潜力行业， 在手订单在手订单高速增长高速增长。 公司先于行业爆发提前布局光伏、新能源车、加热不燃烧烟等成长赛道，与客户的合作项目快速增加。2021 年随着公司产能不断释放，接单能力大幅提升，截至 2021 年底，在手订单金额 7.8 亿元/+132.63%，2022Q1 实现收入增速 51%，利润增速83%，高成长性已经显现。 2021 利润受损利润受损， 2

4、022 年有望大幅提升年有望大幅提升。 受原材料价格上涨、 人民币升值、产能利用率未打满等影响，公司 2021 年毛利率、净利率双双下滑至近年新低。进入 2022 年，随着原材料价格趋稳、人民币贬值、产品价格上调等，公司利润率有望回升至较好水平，2022Q1 毛利率已回升至 20.11%，净利率达到 9.81%，全年有望实现更高提升。 风险提示：风险提示：光伏、新能源汽车需求不及预期、储能产品开拓不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,516 1,838 3,026 4,823 6,976 (+/-)%

5、11% 21% 65% 59% 45% 经营利润（经营利润（EBIT） 199 184 394 648 960 (+/-)% 46% -8% 115% 64% 48% 净利润（归母）净利润（归母） 171 148 348 565 827 (+/-)% 78% -13% 135% 62% 46% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.43 0.37 0.87 1.41 2.07 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.07 0.10 0.12 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 13.2% 10.

6、0% 13.0% 13.4% 13.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 26.5% 18.6% 15.4% 20.3% 23.2% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 18.2% 14.1% 13.7% 17.9% 20.9% EV/EBITDA 0.78 0.99 19.53 12.42 8.07 市盈率市盈率 65.87 75.85 32.33 19.90 13.59 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.3% 0.4% 0.4% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 39.75 当前价格： 28.10 2022.06.01 交易数据 52 周内股价区间

7、（元）周内股价区间（元） 17.75-30.56 总市值（百万元）总市值（百万元） 11,240 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 400/34 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 8% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 7.18 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 171.58 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,921 每股净资产每股净资产 4.80 市净率市净率 5.9 净负债率净负债率 -32.11% EPS（元） 2021A 2022E Q1 0.08 0.15 Q2 -0.08 0.2

8、Q3 0.25 0.25 Q4 0.12 0.27 全年全年 0.37 0.87 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 45% 相对指数 42% 16% 25% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -42%-33%-25%-16%-8%1%2022-04-072022-05-0752周内股价走势图周内股价走势图铭利达深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 模型更新时间： 2022.06.01 股票研究股票研究 工

9、业 资本货物 铭利达(301268) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 39.75 当前价格： 28.10 2022.06.01 公司网址 公司简介 铭利达成立于 2004 年，是一家集科研、开发、 生产、 销售于一体民营高新技术企业，是模具设计与制造、压铸生产、 塑胶射出、精密机加工、铝型材加工、 冲压钣金、表面处理等结构产品的一站式服务提供者，致力于新能源汽车、太阳能发电、大健康、安防、 新型行业等核心精密零部件成型加工。铭利达生产基地布局华南、华东、西南区域，面积达 48 万平方米，员工 2000 余人，服务布局欧洲、北美、 亚太等地区， 拥有丰富的模具设计

10、 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 17.75-30.56 市值（百万元） 11,240 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1,516 1,838 3,026 4,823 6,976 营业成本 1,191 1,486 2,363 3,765 5,437 税金及附加 10 11 21 29 42 销售费用 14 21 30 43 56 管理费用 64 63 106 164 230 EBIT 199 184 394 648 960 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资

11、收益 32 1 11 10 14 财务费用 31 21 9 0 -3 营业利润营业利润 200 164 391 642 951 所得税 27 15 43 77 124 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 171 148 348 565 827 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 82 120 742 1,183 2,082 其他流动资产 5 12 12 12 12 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 683 711 897 999 1,059 无形及其他资产 144 158 201 266 395 资产合计资产合计 1,625 2,143 3,648 4,96

12、5 6,461 流动负债 615 1,033 1,070 1,852 2,560 非流动负债 365 312 322 332 342 股东权益 645 798 2,256 2,781 3,558 投入资本投入资本(IC) 949 1,182 2,550 3,185 3,992 现金流量表现金流量表 NOPLAT 172 166 351 570 835 折旧与摊销 83 84 159 194 229 流动资金增量 -22 27 -512 -23 262 资本支出 -172 -172 -393 -365 -399 自由现金流自由现金流 61 106 -396 377 926 经营现金流 296 1

13、13 -6 738 1,318 投资现金流 -147 -119 -382 -355 -385 融资现金流 -77 39 1,009 59 -35 现金流净增加额现金流净增加额 72 34 621 442 899 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 11.4% 21.2% 64.7% 59.4% 44.6% EBIT 增长率 45.8% -8.0% 114.7% 64.5% 48.1% 净利润增长率 78.0% -13.2% 134.6% 62.5% 46.4% 利润率 毛利率 21.5% 19.1% 21.9% 21.9% 22.1% EBIT 率 13.2% 10.0% 13.0%

14、13.4% 13.8% 净利润率 11.3% 8.1% 11.5% 11.7% 11.9% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 26.5% 18.6% 15.4% 20.3% 23.2% 总资产收益率(ROA) 10.5% 6.9% 9.5% 11.4% 12.8% 投入资本回报率(ROIC) 18.2% 14.1% 13.7% 17.9% 20.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 57.5 85.6 92.7 70.0 55.0 应收账款周转天数 88.3 101.5 100.0 100.0 80.0 总资产周转周转天数 391.1 425.7 440.0 375.8 338.0 净利润

15、现金含量 1.7 0.8 0.0 1.3 1.6 资本支出/收入 11.4% 9.3% 13.0% 7.6% 5.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 60.3% 62.8% 38.2% 44.0% 44.9% 净负债率 151.9% 168.6% 61.7% 78.5% 81.6% 估值比率估值比率 PE 65.87 75.85 32.33 19.90 13.59 PB 0.00 0.00 4.98 4.04 3.16 EV/EBITDA 0.78 0.99 19.53 12.42 8.07 P/S 6.67 5.50 3.71 2.33 1.61 股息率 0.0% 0.0% 0.3% 0.4

16、% 0.4% 44%44%45%铭利达-10%3%17%30%44%57%-42%-28%-15%-1%12%26%2022-04-072022-05-07股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅铭利达价格涨幅铭利达相对指数涨幅10%21%32%43%54%65%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)14%16%19%21%24%27%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)62%83%104%126%147%169%98042519290320A21A22E23E24

17、E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) oPrOqRtQuMnQtRoNvMsQoPaQ8QbRmOoOnPtRfQnNoQfQqQmO7NoOvMMYoPnMvPnMrO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 目录目录 1. 集压铸、注塑、冲压、模具于一体，布局下游高景气赛道 . 4 1.1. 一站式结构件供应商，控制权集中 . 4 1.2. 业绩稳定增长，2022 年爆发趋势已现 . 5 1.3. 四大业务均绑定全球最优客户，产

18、品力行业领先 . 7 1.3.1. 光伏：主要客户为海外逆变器龙头，与大客户共成长. 8 1.3.2. 汽车：轻量化与电池业务起势，已具备增长条件. 9 1.3.3. 安防：深度绑定海康威视，业务发展稳定 . 10 1.3.4. 消费电子：加热不燃烧烟为主体，切入蓝海市场.11 2. 光伏、电动车、加热不燃烧烟均为高景气赛道，公司将充分受益下游需求增长 . 12 2.1. 光伏、储能发展空间广阔，结构件需求保持高增 . 12 2.1.1. 全球新增装机量向上，分布式光伏比例有望不断提升. 12 2.1.2. 美国将光伏作为重要的新能电力能源， 俄乌战争后欧洲光伏需求暴涨. 15 2.1.3.

19、储能市场空间大，为逆变器企业提供宽广赛道 . 16 2.1.4. SolarEdge、Enphase 为海外户用逆变器龙头，光储发展推动业绩高增. 18 2.2. 汽车轻量化大势所趋，新能源车轻量化结构件为五年十倍市场 20 2.3. 国内外安防视频监控市场发展潜力巨大，国内民用市场成为新增长点. 23 2.4. 加热不燃烧烟尚处于蓝海阶段，对结构件需求大、要求高 . 25 3. 产品线、客户质量、资金能力等具备领先优势，在下游需求爆发过程中已抢占先机 . 27 4. 产能快速释放，原材料下降、汇率贬值、产能利用率提升有望带动利润率提升 . 28 4.1. 原材料、汇率波动影响公司 2021

20、年毛利，2022 年回归正轨 . 28 4.2. 产能利用率尚有提升空间，规模经济带来利润率不断改善 . 30 4.3. 基本实现全国性布局，产能释放速度加速 . 31 5. 盈利预测与估值 . 33 5.1. 盈利预测 . 33 5.2. 估值分析 . 35 6. 风险提示 . 37 6.1. 光伏需求不及预期 . 37 6.2. 新能源汽车产销量不及预期 . 37 6.3. 储能产品开拓不及预期 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 1. 集压铸、 注塑、 冲压、 模具

21、于一体集压铸、 注塑、 冲压、 模具于一体， 布局下游高景， 布局下游高景气赛道气赛道 1.1. 一站式结构件供应商一站式结构件供应商，控制权集中控制权集中 产品系列齐全产品系列齐全， 下游包括光伏、 汽车、 安防、 消费电子等领域下游包括光伏、 汽车、 安防、 消费电子等领域。 公司以产品研发、 模具设计和工艺设计与创新为核心， 以精密压铸、 精密注塑、型材加工和五金冲压技术为基础，为国内外客户提供多类型、一站式的精密结构件产品。其主要产品包括精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件等类别的结构件以及金属模具、 塑料模具等多种类别的模具， 核心产品广泛应用于光伏、 安防、 汽车以及消费

22、电子等多个领域，销售区域覆盖境内外， 境外主要销往以色列、 墨西哥、 马来西亚、 越南、香港等国家和地区。 表表 1：精密结构件产品在部分领域的应用：精密结构件产品在部分领域的应用 产品领域产品领域 产品图示产品图示 主要产品应用及功能主要产品应用及功能 主要客户主要客户 光伏 主要为光伏逆变器及储能相关机箱、散热器、安装架、线束等 Solaredge、Enphase、阳光电源 汽车 包括传统汽车零部件，新能源汽车零部件和汽车轻量化结构件 比亚迪、宁德时代、北汽 安防领域 外壳（筒机、球机、半球、枪机）、支架 海康威视、华为 消费电子 加热不燃烧烟金属结构支架、散热装置、点烟装置 PMI 数据

23、来源：公司官网、国泰君安证券研究 生产基地实现全国布局， 各子公司分工明确。生产基地实现全国布局， 各子公司分工明确。 在生产方面， 公司拥有广东东莞、 江苏海安、 四川广安、 重庆、 华南长沙以及广东肇庆六大基地，实现了珠三角、长三角、西部地区、中部地区的全面布局。结构件行业要求对客户配套响应能力强且运费占比较高，因此实现全国布局后能够 发挥区位优势，降低生产成本，高效快捷地为国内外客户提供产品和服务。 表表 2：公司主要子公司各有定位分工：公司主要子公司各有定位分工 序号序号 公司名称公司名称 生产产品种类生产产品种类 业务定位业务定位 1 深圳铭利达 - 主要从事模具及各类精密结构件的销

24、售 2 广东铭利达 模具、精密压铸结构件、精密注塑结构件、型材冲压结构件 主要从事各类模具及各类精密结构件产品的研发、生产及销售 3 江苏铭利达 模具、精密压铸结构件 主要从事汽车、消费电子、安防行业模具及精密压铸结构件的研发、生产及销售 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 4 四川铭利达 精密压铸结构件、精密注塑结构件 主要从事安防行业精密压铸及精密注塑结构件的研发、生产及销售 5 香港铭利达 - 未实际经营，预计未来作为公司境外业务平台 6 惠州铭利达 - 经博罗县人民政府与广

25、东铭利达协商，双方一致同意取消惠州博罗项目 7 重庆铭利达 - 尚未实际投产运营，预计未来承接发行人四川区域租赁厂房产能 8 达因纳美 - 尚未实际投产运营，预计作为新产品研发、生产平台 9 肇庆铭利达 - 尚未实际投产运营 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 陶诚为公司实控人、 董事长兼总经理。陶诚为公司实控人、 董事长兼总经理。 董事长、 总经理陶诚直接持有公司 2.72%的股份，同时持有达磊投资、赛铭投资、赛腾投资 95.00%、64.74%、71.31%股权，为公司实控人。其中，赛铭投资、赛腾投资为员工持股平台，分别占公司总股权的 6.52%、2.34%。 图图 1：公司股权结

26、构：公司股权结构 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.2. 业绩稳定增长，业绩稳定增长，2022 年爆发趋势已现年爆发趋势已现 下游需求爆发式增长，下游需求爆发式增长， 2022 年进入业绩年进入业绩高增高增期期。 公司 2021 年营业收入为 18.38 亿元/+21.2%， 2018-2021 年 CAGR 为 25%； 2022Q1 营收为 5.77亿元/+55.7%， 充分受益光伏、 汽车、 消费电子等成长性下游的需求增长。2021 年归母净利润为 1.48 亿元/-13.2%， 2018-2021 年 CAGR 为 36.7%，2021 年利润下滑的主要原因一是原材料、汇

27、率对公司影响较大，二是2020 年公司非经常性损益较多，导致 2020 年利润较高。 2022Q1 公司归母净利润实现 82.5%，2021 年利润率受损带来的影响有所消除。 图图 2：公司稳步：公司稳步发展发展，22Q1 业绩亮眼业绩亮眼 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 按按产品产品分， 压铸件占收入比例最大分， 压铸件占收入比例最大。 压铸件、 注塑件、 型材冲压件为公司最主要的收入构成， 2018-2021 年公司精密压铸结构件

28、、 精密注塑结构件、型材冲压结构件收入占比合计为 95.7%、97.7%、 96.2%、98.8%， 是公司营业收入的主要来源。2021 年公司精密压铸结构件、精密注塑结构件、 型材冲压结构件和精密模具的收入占比分别为 44.8%、 31.4%、 22.6%，压铸件收入占比有所回升，考虑到公司汽车业务快速提升，未来压铸件比例将持续上升。 图图 3：压铸件占公司最主要收入压铸件占公司最主要收入 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 受原材料受原材料、 汇率、 汇率影响影响 2021 年利润率有所下滑年利润率有所下滑， 2022Q1 已开始回暖已开始回暖。2018-2021 年公司主营业务毛

29、利率分别为 26.27%、23.18%、22.24%、19.13%， 呈下滑趋势， 主因是 2021 年公司主要受原材料铝、 塑胶颗粒、铜等价格大幅上涨，人民币大幅升值（公司 70%以上业务按美元定价）等因素变化的影响，公司 2021 年净利率下滑至 8.06%。分品类来看， 型材冲压件毛利下降较多，主因是原材料大幅上涨、人民币升值的情况下9.4213.6115.1618.385.770.580.961.711.480.5727.9%44.5%11.4%21.2%55.7%128.1%64.2%78.0%-13.2%82.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%

30、050022Q1营业收入 （亿元）归母净利润（亿元）营收增长率归母净利润增长率50.18%45.77%35.97%44.80%24.85%33.10%34.90%31.38%20.68%18.82%25.32%22.56%0%20%40%60%80%100%20021精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件精密模具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 调价滞后。进入 2022 年，公司整体利润率有所回暖，毛利率、净

31、利率分别回升至 20.11%、9.81%。 图图 4：利润率利润率 18-21 年逐年下滑，年逐年下滑，22Q1 有所回升有所回升 图图 5：压铸件毛利率最高压铸件毛利率最高 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 高水平精益化管理， 费用率不断下降。高水平精益化管理， 费用率不断下降。 公司销售费用率从2018年的2.30%降至 2021 年的 0.76%， 一方面是因为将运费计入成本， 另一方面是原因为主要客户集中度较高且多为长期合作业务伙伴，公司所需销售推广人员数量、日常销售推广费用等支出均保持相对稳定；公司管理费用率从2018 年的 6.

32、46%降至 2021 年的 2.91%， 公司管理人员变动相对较小， 整体实现高效经营。 图图 6：费用管控能力强费用管控能力强 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.3. 四大业务均绑定全球最优客户，产品力行业领先四大业务均绑定全球最优客户，产品力行业领先 从下游业务看， 光伏为公司最主要方向。从下游业务看， 光伏为公司最主要方向。 光伏逆变器相关结构件一直是公司最主要的收入来源， 2018-2021 年占比分别为 50.66%、 54.51%、 61.12%和 51.2%。安防为公司第二大业务，2018-2021 年收入占比在 20%-30%之间。此外，消费电子、汽车分别占业务的

33、 10%左右。 26.49%23.41%21.48%19.13%20.11%6.20%7.04%11.25%8.06%9.81%0%20%40%200212022Q1毛利率净利率30.96%26.74%21.84%22.79%19.84%18.73%18.36%17.22%22.38%22.28%23.75%13.35%27.32%23.82%25.63%26.44%10%15%20%25%30%35%20021精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件精密模具6.59%4.92%3.84%3.77%3.46%2.30%2.22%0.91%0.76%

34、0.76%6.46%4.69%4.24%3.40%2.91%0%2%4%6%8%200212022Q1研发费用率销售费用率管理费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 图图 7：光伏为最大下游，超过光伏为最大下游，超过 50% 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.3.1. 光伏光伏：主要客户为海外逆变器龙头，与大客户共成长主要客户为海外逆变器龙头，与大客户共成长 SolarEdge 占比超过占比超过 70%， 毛利率走低毛利率走低。 公司光伏业务

35、主要为光伏逆变器结构件，主要客户为 SolarEdge 和 Enphase，均为海外逆变器龙头，其中 SolarEdge 2018-2021Q3 占公司光伏业务分别为 79.8%、 73.5%、 76.6%、71.1%。收入层面， 2018-2020 年该业务均实现较好增长， 2021 年受原材料价格等影响收入增速有所下降。毛利率方面，因光伏产品中注塑件、型材冲压件原材料占比较高，2021 年受原材料价格影响，整体毛利有所下滑。 图图 8：21 年收入增长缓慢，毛利率下滑年收入增长缓慢，毛利率下滑（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 9：SolarEdge 占比超过占比超过 70% 数据来源：公

36、司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 光伏产品中光伏产品中注塑和型材冲压注塑和型材冲压件件比例不断增加比例不断增加， 2021年受材料影响较大年受材料影响较大。2014 年以来，SolarEdge 为使其部分产品在成本优化的基础上，达到结构轻便、 组装便捷的目的， 将部分金属配套外壳转变为塑胶外壳。 之后，公司新增的客户 Enphase 对精密塑胶产品需求较大。 图图 10：光伏产品：光伏产品主要为注塑件、型材冲压件主要为注塑件、型材冲压件，压铸件比例不断降低，压铸件比例不断降低 50.66%54.51%61.12%51.20%29.31%25.40%21

37、.68%22.81%10.88%7.61%6.58%10.49%7.90%11.98%10.10%13.90%0%25%50%75%100%20021光伏安防汽车消费电子其他4.75 7.38 9.22 9.36 24.83%24.13%23.88%17.96%0%5%10%15%20%25%30%0.02.55.07.510.020021收入毛利率79.8%73.5%76.6%71.1%20.2%26.5%23.4%28.9%0%20%40%60%80%100%20021Q3SolarEdge收入占比其他 请务必阅读正文之后的

38、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 2021年型材冲压件毛利受原材料价格上涨、 人民币年型材冲压件毛利受原材料价格上涨、 人民币升值升值双重挤压。双重挤压。 成本端，2021 年 1-9 月，铝锭价格快速上涨，较 2020 年上升 20%左右，而型材冲压件原材料占比达 80%，公司成本一直上升。收入端，公司给SolarEdge 的配套产品均以美元计价，2021 年 1-9 月公司美元兑人民币平均结算汇率为 6.4748，较 2020 年度平均汇率 6.924

39、2 下降 6.49%，使得单价有所受损。 图图 11：铝价上升，公司采购成本增加铝价上升，公司采购成本增加 图图 12：人民币快速升值人民币快速升值 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.3.2. 汽车：轻量化与电池业务起势，已具备增长条件汽车：轻量化与电池业务起势，已具备增长条件 2021 年年实现高增实现高增， 比亚迪为主要客户比亚迪为主要客户。 公司汽车产品主要为电机、 电控、电池相关轻量化结构件，客户为比亚迪、北汽、宁德时代等新能源汽车企业， 其中比亚迪 2018-2021Q3 占公司汽车业务分别为 42.6%、 50.9%、31.

40、1%、42.2%。收入层面，2018-2020 年该业务保持在 1 亿左右，21 年快速增长至 1.92 亿元。毛利率方面，2020-2021 年整体变动不大，保持在 20%左右。 图图 13：21 年汽车业务放量年汽车业务放量（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 14：比亚迪占比已达到比亚迪占比已达到 40%以上以上 15.2%11.3%9.4%9.1%42.4%54.0%52.3%53.2%39.0%32.9%37.5%36.6%0%25%50%75%100%20021Q3精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件16.8913.2120.0616.4305101520

41、25铝挤压材(元/千克）冲压原材料（元/千克）20202021Q36.92426.474866.26.46.66.8720202021Q3美元兑人民币结算汇率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 汽车业务中， 压铸件为主要组成。汽车业务中， 压铸件为主要组成。 公司汽车业务中， 轻量化部件、 电池模组&PACK 结构件为主要产品，一般需要匹配模具使用，因此主要是用压铸工艺进行生产。从公司业务占

42、比看，2018-2021Q3 压铸件占比分别为 95%、88%、52%、73%。 图图 15：汽车轻量化结构件中，主要为压铸件汽车轻量化结构件中，主要为压铸件 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.3.3. 安防：安防：深度绑定海康威视，业务发展稳定深度绑定海康威视，业务发展稳定 业务稳定业务稳定， 海康威视海康威视为主要客户。为主要客户。 公司安防产品主要为安防摄像机的壳体结构件和支架，大客户海康威视占比较高，2018-2021Q3 占分别为81.5%、80.1%、81.4%、83.6%。收入层面，公司产品在海康威视同类产品的供应份额为 15%左右，供应份额整体保持稳定，2018-

43、2021 年该业务整体较为稳定，保持较好增长态势。毛利率方面，2019、2020 年受产品结构调整影响，该业务毛利率有所下滑，2021 年随着产品变动，毛利略有回升。 图图 16：安防业务增长总体稳定安防业务增长总体稳定（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 17：海康威视占比超过海康威视占比超过 80% 1.02 1.03 0.99 1.92 35.28%23.21%19.56%19.77%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.020021收入毛利率42.6%50.9%31.1%42.2%57.4%49.1%68.9%57.8%0%25%50%75%100

44、%20021Q3比亚迪其他95.0%87.9%52.0%73.0%4.2%6.7%7.0%18.9%36.8%0%25%50%75%100%20021Q3精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件模具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 压铸件为主压铸件为主， 少量注塑产品少量注塑产品。 公司向海康威视销售的产品主要为应用于安防摄像机的壳体结构件和支

45、架等，相对于光学镜头、传感器芯片、处理器芯片等，结构件产品对于安防摄像机的重要程度及成本占比相对较低。 从产品占比上看， 主要为压铸件， 2018-2021Q3 分别为 83.3%、 83.6%、83.7%、83.2%。 图图 18：压铸件占比超过压铸件占比超过 80% 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 1.3.4. 消费电子：加热不燃烧烟为主体消费电子：加热不燃烧烟为主体，切入蓝海市场，切入蓝海市场 产品产品高毛利、 毛增速高毛利、 毛增速， 尚处于蓝海市场尚处于蓝海市场。 V enture 和伟创力向公司采购的消费类电子产品主要为 PMI 加工其加热不燃烧烟加热装置结构件产品，P

46、MI 为主要终端客户， 公司为 PMI 配套的产品主要应用于 IQOS 电子烟的加热装置金属结构支架，为加热装置结构件的主要组成部分，公司产品在 PMI 同类产品的供应份额在 30%-60%左右。 收入方面， 近年来保持较好增长，从 2018 年的 0.74 亿上升至 2021 年的 2.54 亿，2021 年毛利率为 37.3%。 图图 19：21 增长较快，毛利率达到增长较快，毛利率达到 37%（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 20：PMI 收入收入占比超过占比超过 80% 2.75 3.44 3.27 4.37 19.45%11.57%11.72%13.61%0%5%10%15%20%

47、25%01920202021收入毛利率81.5%80.1%81.4%83.6%18.5%19.9%18.6%16.4%0%25%50%75%100%20021Q3海康威视其他83.3%83.6%83.7%83.2%10.2%12.7%11.7%14.0%0%25%50%75%100%20021Q3精密压铸结构件精密注塑结构件型材冲压结构件模具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 Table_Page 铭利达铭利达(301268)(301268) 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证

48、券研究 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 压铸件为主。压铸件为主。 受应用场景需求影响， 公司该业务主要产品为压铸件， 2018-21 年占比分别为 85.6%、94.7%、82.0%、95.7%。 图图 21：压铸件占比超过压铸件占比超过 90% 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 2. 光伏、 电动车、 加热不燃烧烟均为高景气赛道， 公光伏、 电动车、 加热不燃烧烟均为高景气赛道， 公司将充分受益下游需求增长司将充分受益下游需求增长 2.1. 光伏光伏、储能发展空间广阔，结构件需求保持高增、储能发展空间广阔，结构件需求保持高增 2.1.1. 全球新增装机量向上，分布式光伏

49、比例全球新增装机量向上，分布式光伏比例有望有望不断提升不断提升 光光伏装机量逐年增长， 到伏装机量逐年增长， 到 2025 年全球有望达到年全球有望达到 330GW。 在发展清洁及可再生能源的全球大势下，随着光伏成本逐步降低，美国、欧洲以及新兴国家加速推进光伏装机，增长稳定。在我国，根据关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 以及 2030 年前碳达峰行动方案 中给出的目标来看， 到 2025 年我国非化石能源消费比重规划达到 20%左右， 2030 年达到 25%左右， 光伏在“十四五”期间将实现高速增长。根据中国光伏协会数据，在乐观预期下，预计 2025 年全球、国内光伏

50、新增装机量将分别达到 330GW、110GW。 图图 22：乐观预期下全球光伏新增装机（乐观预期下全球光伏新增装机（GW） 图图 23：乐观预期下国内光伏新增装机（乐观预期下国内光伏新增装机（GW） 0.74 1.62 1.52 2.54 49.72%43.57%36.60%37.31%0%10%20%30%40%50%60%020202021收入毛利率51.5%82.9%73.2%87.5%48.5%17.1%26.9%12.5%0%25%50%75%100%20021Q3PMI其他85.6%94.7%82.0%95.7%6.2%2.1%15.4%