1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 28.92 元 目标价格（ 人民币） ： 33.47 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 2.48 已上市流通 A股(亿股) 0.86 总市值(亿元) 71.72 年内股价最高最低(元) 39.10/26.90 沪深 300 指数 4092 上证指数 3186 李敬雷李敬雷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S26 (8621)60230221 叶思嘉叶思嘉 联系人联系人 鲍秋宇鲍秋宇 联系人联系人 供应链与管理护航供应链与管理护航，加盟团餐齐发力加盟团餐齐发力 公司基本情

2、况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 975 1,375 1,753 2,262 2,905 营业收入增长率 -8.35% 41.06% 27.41% 29.08% 28.41% 归母净利润(百万元) 175 314 237 275 347 归母净利润增长率 13.41% 78.92% -24.45% 15.90% 26.11% 摊薄每股收益(元) 0.708 1.266 0.956 1.109 1.398 每股经营性现金流净额 1.01 0.64 1.09 1.59 1.99 ROE(归属母公司)(摊薄)

3、 10.74% 16.45% 11.38% 12.02% 13.63% P/E 53.37 27.52 30.24 26.09 20.69 P/B 5.73 4.53 3.44 3.14 2.82 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 早餐行业空间广阔、竞争激烈，早餐行业空间广阔、竞争激烈，场景较刚需，连锁早餐店更具竞争优势场景较刚需，连锁早餐店更具竞争优势，未，未来行业仍具整合空间来行业仍具整合空间。根据英敏特数据，早餐行业 22 年规模约 2 万亿元，场景较为刚需，中式早餐仍为消费主流，包点类接受度广。在供给端效率偏低、从业者经营辛苦，但需求端追求方便快捷的情况下，行业连锁化为

4、大趋势。连锁早餐店具备高性价比、高效率、受众人群广的优势，目前包子店多为区域性企业，连锁企业数量较少，未来行业仍具整合空间。 供应链与管理护航供应链与管理护航，规模效应下占据，规模效应下占据优质点位优质点位、打造高效单店打造高效单店模型模型。1）供应链稳定且高效，打造高性价比产品。采购方面，多种策略稳定供应价格，合作优质供应商；生产与配送方面，自设中央工厂、日配体系效率高；研发方面，高管重视研发创新，产品推新速度快。2）加盟商运营管理制度较为完备，信息化系统助力运营管理效率提升。3）规模效应下公司以先发优势占据优质点位，目前上海市场门店数量达 1300+家，密集开店壁垒更深，方便消费者购买的同

5、时加深品牌认知度。单店模型较为优质，初始投资较少，投资回收期仅 8-12 个月，营收稳定，老店续约意愿强。 公司公司未来未来业绩增长点在于加盟门店扩张、同店增长、团餐业务发展。业绩增长点在于加盟门店扩张、同店增长、团餐业务发展。1）加盟门店扩张：现有工厂逐渐投产爬坡，新工厂稳步建设，缓解当下产能紧张局面。并购效率更高，公司 22 年 3 月以 2250 万元受让德祥中茂 75%股权，相当于并购武汉 676 家门店。在多重优势下加盟商加盟意愿较强，支撑公司快速拓店，预测公司 22-24 年加盟店达 4481/4960/5606 家。2）同店增长：三代升级门店占比提升、产品品类延伸、渠道优化等提振

6、同店收入。3）团餐业务：空间广阔、增速亮眼，营收占比有望提升至 30%-40%。 投资建议投资建议 预 计 公 司22E-24E归 母 净 利 润 为2.4/2.8/3.5亿 元 ， 同 比 -24.5%/+15.9%/+26.1% ， EPS为0.96/1.11/1.40元 ， 对 应PE为 30.2/26.1/20.7 倍。可比公司 22E估值中枢为 PE 32.3x，我们给予公司 22E PE 35x，目标价 33.47 元，首次覆盖给予 “买入”评级。 风险风险提示提示 原材料价格波动、渠道拓展不及预期、加盟商管理风险、股东与高管减持风险。 00500600700

7、25.7529.9134.0738.2322220531人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 巴比食品 沪深300 2022 年年 05 月月 31 日日 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 巴比食品 (605338.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、早餐行业：空间可期，较为刚需，连锁化为大趋势 .5 1.1、早餐行业规模约 2 万亿，早餐场景较刚需.5 1.2、行业效率偏低，占据优质点位+供应链&消费升级为未来发展方向 .6 1

8、.3、竞争格局：连锁早餐店更具优势，包子店格局分散仍待整合.7 2、立足华东，逐步辐射全国的中式面点龙头 .8 3、核心竞争力：供应链与管理护航，占据优质点位、打造高效模型 . 11 3.1、供应链高效稳定，打造高性价比产品. 11 3.2、管理体系较精细，信息化系统赋能高效运营 .12 3.3、规模效应下以先发优势占据优质点位，单店模型较为高效 .12 4、未来看点：加盟门店扩张、同店增长、团餐或为第二增长曲线 .14 4.1、募投项目分析：以华东地区产能扩张为主.14 4.2、产能扩张+并购+加盟商意愿强，开店空间近万家.15 4.3、门店升级、产品扩展、渠道优化提振同店收入.19 4.4

9、、团餐业务：空间广阔、增速亮眼，有望成为第二成长曲线 .20 5、创始人经验丰富、公司股权集中、富有社会责任感 .22 6、财务分析：高净利率助力高 ROE、费用管控力强、营运效率高 .23 7、盈利预测与投资建议 .27 7.1、盈利预测.27 7.2、投资建议及估值 .29 8、风险提示 .30 图表目录图表目录 图表 1：中国早餐市场规模 .5 图表 2：2021 年早餐品类订单数量占比指数 .5 图表 3：各地区早餐消费最多品类.5 图表 4：外食早餐主要通过早餐店解决.6 图表 5：早餐消费场景玩家各具特色 .7 图表 6：包子品牌按门店数量分（个）及占比 .8 图表 7：连锁包子店

10、主要品牌情况.8 图表 8：公司门店数情况（家） .9 图表 9：公司各渠道毛利率情况（%） .9 图表 10：公司各渠道收入情况.9 图表 11：公司收入按业务分类 .10 图表 12：公司食品类主要产品情况.10 图表 13：公司分区域销售收入情况（亿元）. 11 图表 14：2019 年原材料占采购总额占比 . 11 图表 15：上海猪肉平均批发价格及公司采购价（元/kg） . 11 lUfYpRoNrMmRrQrPoN8O9R7NsQrRsQmOlOmMsMfQqQpN7NmMyRwMtOpRMYqQrR公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：公司存货中原材料情

11、况（万元） .12 图表 17：公司毛利率水平.12 图表 18：上海各品牌包子店门店数量（家）.13 图表 19：公司加盟店数量（家） .13 图表 20：加盟商门店单店模型.13 图表 21：公司续约门店情况（家）.14 图表 22：公司募投项目情况 .15 图表 23：公司各区域工厂产能利用率情况 .15 图表 24：公司产能预测情况（吨）.16 图表 25：公司收购好礼客、早宜点条件.17 图表 26：各品牌门店投资回收期估算 .17 图表 27：公司加盟商服务费收入及占比情况.17 图表 28：公司未来门店密度假设 .18 图表 29：公司开店空间预测：门店密度角度.18 图表 30

12、：公司短保速冻产品对比情况 .20 图表 31：公司门店形象更迭 .20 图表 32：公司单店收入情况（万元/年）.20 图表 33：我国团餐市场规模 .21 图表 34：各国团餐 CR10（按营收分）情况 .21 图表 35：2019&2020 年中国团餐企业营收区间分布（%） .21 图表 36：公司团餐业务规模 .22 图表 37：公司团餐客户情况 .22 图表 38：公司发展历程 .22 图表 39：公司股权结构（截至 2022/5/5）.23 图表 40：可比公司营收情况（亿元） .24 图表 41：可比公司营收增长率情况（%） .24 图表 42：可比公司毛利率情况（%） .24

13、图表 43：可比公司销售费用率（%） .24 图表 44：可比公司管理费用率（%） .25 图表 45：可比公司净利润增长率情况（%） .25 图表 46：可比公司净利率情况（%） .25 图表 47：可比公司扣非净利率情况（%） .25 图表 48：可比公司 ROE水平（%）.25 图表 49：可比公司总资产周转率（%） .26 图表 50：可比公司权益乘数 .26 图表 51：可比公司存货周转天数（天）.26 图表 52：可比公司应收账款周转天数（天）.26 图表 53：可比公司应付账款周转天数（天）.27 图表 54：可比公司净现比（%） .27 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一

14、页特别声明 图表 55：公司加盟门店收入预测 .28 图表 56：公司直营门店收入预测 .28 图表 57：公司团餐、其他主营业务、其他业务预测 .29 图表 58：公司主要费用及净利润预测 .29 图表 59：可比公司估值比较（市盈率法） .30 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、早餐行业：、早餐行业：空间可期，空间可期，较为刚需，较为刚需，连锁化为大趋势连锁化为大趋势 1.1、早餐行业规模、早餐行业规模约约 2 万亿，万亿，早餐早餐场景较刚需场景较刚需 中国早餐行业规模约中国早餐行业规模约 2 万亿，中式万亿，中式早餐早餐为主为主要消费要消费，包点类接受度更高，包点类

15、接受度更高。根据英敏特数据，2019 年中国早餐市场规模达 1.8 万亿元，2015-2019 年CAGR 为 7.1%，2020 年受疫情影响行业增速放缓，预计 2020-2025 年将以 7.7%的复合增速持续增长，2025 年可达 2.6 万亿元。从品类来看，中式传统早餐仍为消费主流，早餐消费受各地饮食习惯、文化差异的影响品类有所差异，包点类由于馅料包点类由于馅料丰富、搭配自由，丰富、搭配自由，在全国市场接受度高在全国市场接受度高。 图表图表1：中国早餐市场规模中国早餐市场规模 图表图表2：2021年早餐品类订单数量占比指数年早餐品类订单数量占比指数 来源：英敏特，国金证券研究所 来源：

16、阿里巴巴本地生活，国金证券研究所；注：1）标蓝为中式早餐，其余为西式早餐；2）占比指数=早餐时段该品类订单数量/早餐时段中式早餐销量TOP6 及西式早餐 TOP6 品类订单总数量*100 图表图表3：各地区早餐消费最多品类：各地区早餐消费最多品类 地区 早餐消费最多品类 西北地区 包子汤包、煎饼、粥、豆浆油条、汉堡薯条 西南地区 粥、包子汤包、米粉米线、咖啡、面、汉堡薯条、豆浆油条、馄饨抄手 华南地区 粥、肠粉、汉堡薯条、包子汤包、米粉米线、豆浆油条、咖啡 东北地区 包子汤包、粥、豆浆油条、汉堡薯条、面、煎饼 华北地区 包子汤包、豆浆油条、粥、煎饼、汉堡薯条、咖啡、肉夹馍、驴肉火烧、北京菜 华

17、中地区 热干面、胡辣汤、粥、包子汤包、米粉米线 华东地区 包子汤包、豆浆油条、粥、咖啡、生煎、煎饼 来源： 2021 中国数字早经济发展研究报告 ，国金证券研究所 早餐场景较刚需，早餐场景较刚需，快节奏生活下快节奏生活下早餐店消费频次较高早餐店消费频次较高。早餐对于工作日的上班族来说较为刚需，呈现出消费频率高、粘性强的特点，由于早餐时间较紧张，大部分白领工作者会选择外食就餐，众多外食场景中，早餐店的消费频次最高，据英敏特调查数据，超过 60%调查人群每周至少有一次早餐店消费记录。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：外食早餐主要通过早餐店解决：外食早餐主要通过早餐店

18、解决 来源：英敏特，库润数据，国金证券研究所；注：数据来源于 10 个城市抽样的 3000 名 20-49 岁的互联网用户的调查结果 1.2、行业行业效率效率偏偏低低，占据优质点位占据优质点位+供应链供应链&消费升级为未来发展方向消费升级为未来发展方向 行业行业现状：现状：供给端供给端效率偏低且效率偏低且从业从业辛苦，但需求端对快捷性要求高辛苦，但需求端对快捷性要求高 需求端：需求端：方便快捷方便快捷是首要需求是首要需求。消费者因早晨通勤时间有限，往往不会选择绕路购买早餐，因此早餐店选址极为重要；同时消费者也会考虑取餐速度是否在接受范围内，若早餐店排队较长也会在一定程度上打消顾客购买欲望，或选

19、择竞品替代。 供给端：行业效率偏低，从业者经营辛苦。供给端：行业效率偏低，从业者经营辛苦。早餐行业进入门槛低，竞争激烈，标准化程度不高，目前大多数早餐店对面点师、收银员的人工依赖度依然较高，效率偏低，与需求端的高效率需求不匹配。早餐业态外卖渗透率不及正餐，主要因为产品客单价较低，配送费在一些情况下甚至高过产品价格，单笔订单配送情况下物流成本较高。此外，个体从业者经营辛苦，往往需凌晨 3-4 点开始备餐，每天营业时间多数超过 14 个小时，并且传统早餐店主打薄利多销战略，赚钱模式辛苦，目前年轻人参与意愿较弱。 如何解决如何解决：选点优势：选点优势+供应链供应链&消费升级消费升级 优质的点位优质的

20、点位。因通勤时间有限，消费者大多会顺路购买早餐，此时占据优质点位的早餐店往往会形成较大的客流量和较强的消费粘性，先发优势明显。 门店连锁化门店连锁化，供应链升级。，供应链升级。1）连锁化为大趋势，）连锁化为大趋势，早餐产品相比正餐更容易实现工业化和标准化，对比目前低效率的行业运作模式升级空间更大，头部连锁品牌玩家可抓住行业发展机遇，规模效应下获得成本优势，再叠加品牌优势和专业运营能力，稳占市场份额。与此同时因早餐店经营较为辛苦，当前从业人员多为 70 年代出生，传统个体早餐经营对年轻人的吸引力不大，预计未来非连锁的供给将会减少。2）供应链升级带动）供应链升级带动行业行业效率加快。效率加快。出品

21、快、打包快的早餐店更受消费者欢迎，连锁门店经营更为高效，自建工厂下可实现产品标准化预制作、全机械模式下沉产品制作环节更短，门店只需进行简易加工即可售卖，因此在保证产品质量稳定的同时还能降本增效，在未来技术进步、供应链升级下有望带动行业提质扩容。 消费升级带动价格消费升级带动价格带带上移。上移。早餐行业并非只能走低价微利，在消费升级趋势下，近年来路边摊减少，正规早餐店增多，星巴克、桃园眷村等高端早餐店实现早餐场景升级，带动更高人均消费金额渠道占比提升，从而推动早餐消费实现结构性消费升级。 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3、竞争格局、竞争格局：连锁早餐店：连锁早餐店更具更

22、具优势优势，包子店，包子店格局分散仍待整合格局分散仍待整合 早餐行业竞争激烈，早餐行业竞争激烈，玩家众多，玩家众多，各具特点，各具特点，进行差异化竞争进行差异化竞争，中式早餐连中式早餐连锁相比其他玩家来说优势较为突出锁相比其他玩家来说优势较为突出。早餐行业主要玩家有中式连锁早餐店、便利店、西式连锁餐饮、个体店、电商新零售等，中式连锁早餐的优势主要体现在：1）性价比高性价比高。连锁门店能够做到产品标准化生产，通过统一采购、高效供应链管理，成本受规模效应影响可以维持较低水平；品牌背书下产品质量相比小作坊更有保障；现做产品口感相比便利店保温柜产品更好，产品种类更加丰富。2）效率高效率高。例如巴比馒头

23、的馅料产品与面点成品全部由中央工厂制作，门店只需要现包或直接蒸制，对比手工作坊人耗较低，效率更高。3）受众人群广受众人群广。中式餐饮的口味相比西式来说口味接受度更高，且更加健康；多为社区店，以邻里关系为捆绑建立信任纽带，复购率更高；便利店/电商新零售主要消费群体为写字楼上班族，易被前端社区早餐店截流。 图表图表5：早餐消费场景玩家各具特色早餐消费场景玩家各具特色 玩家类型 连锁经营早餐店 便利店 西式早餐店 小作坊、路边摊 电商新零售店 代表品牌 巴比馒头 全家 肯德基 个体户 盒小马 主要经营产品 包子、馒头等中式面点 三明治、饭团、面包、馒头、包子 帕尼尼、汉堡、饭团 各类中式早餐 中式早

24、餐及面包咖啡 主要经营区域 华东起家、逐步开拓华南、华北市场 华东、华南为主，辐射全国 全国 全国 上海 客单价 5-9 元 6-10 元 10-20 元 5 元 13-20 元 特征 标准化、价格优势、品类丰富、质量有保障 网点密集、24 小时营业不日常商品互补 标准化、品牌背书、质量有保障 地方口味特色，价格实惠，客户粘性强 网订柜取，省时省力 劣势 现场制作较为辛苦，客单价丌高 速冻口感丌够好，客单价较高，部分产品需现场加热，等待时间长 客单价较高 缺乏品牌效应，质控保障低，个体经营较连锁早餐店更为辛苦 客单价较高，客群为一线城市上班族，渠道难下沉 来源：窄门餐眼，国金证券研究所 包子包

25、子店竞争店竞争格局分散，格局分散，多为区域性连锁品牌多为区域性连锁品牌，行业未来仍具整合空间，行业未来仍具整合空间。根据窄门餐眼统计，截至 2022 年 5 月 5 日，全国包子品牌共有 339 个，其中 287 家品牌的门店在 100 家以下，占比 85%；48 家品牌的门店在 100-1000 家之间，占比 14%，且多数品牌门店在 100-200 家之间；仅 4 家品牌的门店突破 1000 家，占比仅 1%，包子店的竞争格局极为分散，供给端效率偏低且从业辛苦，但需求端对快捷性要求高，在此情况下连锁化为大趋势，未来行业仍具整合空间。从门店布局来看，大部分企业采取在大本营区域内加密布局，并逐

26、步向外扩张的策略，如沈老头包子 87.4%的门店位于吉林、辽宁；三津汤包 77.5%的门店位于广东省；巴比馒头 81.8%的门店位于上海、江苏、浙江三地，并逐步向全国拓展。 我们认为未能形成全国性包店的原因有三：首先包子店对产品新鲜度有着极高要求，考虑到运输时效问题，工厂与门店距离需在一定范围内，如巴比食品工厂辐射半径为 350km，也就是说在全国布局门店网在全国布局门店网点的背后需要建立全国化的点的背后需要建立全国化的生产生产网点作为支撑网点作为支撑；其次不同区域消费者对于早餐产品、口味的偏好不一致；最后，产品同质化明显，行业竞争激烈，各区域格局较为明晰，在进入新市场时或面临较大竞争压力。

27、公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：包子品牌按门店数量分（个）及占比：包子品牌按门店数量分（个）及占比 来源：窄门餐眼，国金证券研究所；数据统计截至 2022/5/5 图表图表7：连锁包子店主要品牌情况连锁包子店主要品牌情况 来源：公司官网，窄门餐眼，国金证券研究所；注：数据统计截至 2022/5/5，标黑为重点分布省份 2、立足华东，逐步辐射全国的中式、立足华东，逐步辐射全国的中式面面点龙头点龙头 公司专业从事中式面点食品的研发、生产与销售，致力于“工业化生产，全冷链配送，直营、加盟、团餐供餐为一体”的经营模式，以连锁门店销售为主，团餐供餐销售为辅。公司加盟门店销

28、售渠道稳定，产品品质安全可靠、强大的供应链管理体系和数字化信息系统为支撑，规模效应显著，是国内中式面点连锁领先品牌。 品牌巴比早阳三津和善园老台门青露沈老头包子蜀食一家五馅包LOGO成立时间2003年2010年2014年2005年2002年2009年2001年2014年门店数3943家（1Q22末公布4177家）1071家（官网3000+家）1349家（官网2000+家）890家（官网2000+家）1837家（官网5000+家）405家（官网400+家）772家（官网1600+家）646家（官网2000+家）覆盖城市70个57个32个42个213个20个35个170个客单价6.29元8元8.0

29、6元6.33元9.66元5.38元11.06元6.21元主要分布区域上海、江苏、浙江、北京、广东、安徽、江西浙江、安徽、广东、上海、北京、江西广东、四川、湖南、福建、江西江苏、浙江、安徽、湖北、上海、四川、陕西、河南、山东、湖南山东、河南、河北、陕西、广西、浙江、湖南、黑龙江、上海、北京、广东江苏、安徽、上海、山东、浙江吉林、辽宁、黑龙江、内蒙古、山东四川、重庆、贵州、湖南、陕西、新疆、云南、河北、河南店铺面积20以上16-2530以上20-3030-5028-4260-12030-50特色菜品鲜肉汁包、香菇青菜包、香辣粉丝包奥尔良鸡腿包、鱼香肉丝包老坛酸菜包、三津小笼汤包梅干菜肉包、玫瑰豆沙

30、包鲜肉灌汤包、蛋黄汤包红糖馒头、鲜肉小汤包牛肉萝卜包、鸡汁肉包竹笋鲜肉包、豇豆鲜肉包、芹菜牛肉包初始投资费用总投资约为12-15万元，加盟费1.28万元，保证金3万元，装修4-6万元，设备3-5万元，培训0.3万元总投资约10-16万元，无加盟费，保证金3万元，广告费4.5万元，设备费1.6-8万元丌等，另加选址评估、培训以相关费用总投资约7-10万元，加盟费0.6万元，保证金1.5万元，装修1.5-4万元，设备2.5万元，广告费0.8万元总投资约13万元，加盟费2.88万元，保证金2.5万元，装修费3.1万元，设备4.5万元，其它费用0.3万元总投资约5-10万元，加盟费2-5万元，保证金2

31、万元，设备0.5万元，装修0.5-2.5万元总投资约13万元，加盟费1万元，保证金2.5万元，装修费5万元、设备3万元、广告及其它费用1.5万元总投资约20-30万元，加盟费4-8万元，保证金5000元总投资约10万元，加盟费3万元，保证金5000元，装修费4万元，设备费1.5万元 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 主营业务介绍：以加盟业务为主，主营业务介绍：以加盟业务为主，面点类占比提升，面点类占比提升，华东收入贡献最大华东收入贡献最大 分渠道类型来看，以分渠道类型来看，以加盟加盟业务业务为主为主，拓店拓店节奏节奏加快加快，团餐业务增，团餐业务增速亮眼速亮眼，直营业务毛利高

32、。直营业务毛利高。公司以特许加盟业务为主，2021 年实现收入 11.2 亿元/+37.9%，占比高达 81.5%，毛利率达 26.0%。拓店方面，截至 1Q22 年公司共有 4177 家加盟门店，其中华东 2990 家，华南 367 家，华北 144家，华中 676 家。团餐业务为公司新增长点，占比从 2017 年 6.0%提升至1Q22 年 20.8%，2017-2021 年团餐营收 CAGR 达 42.4%，占比较小但增速快；2021 年直营门店共 19 家，收入占比较少，为 1.9%，毛利率最高，达到 62.1%，直营门店主要为旗舰门店，起到示范宣传作用，单店销售收入较高、数量较少、资

33、本投入较高，未来公司发力重点仍在最适合早餐业态的加盟店的扩张。 图表图表8：公司门店数情况（家）：公司门店数情况（家） 图表图表9：公司各渠道毛利率情况（：公司各渠道毛利率情况（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表10：公司各渠道收入情况公司各渠道收入情况 来源：公司公告，国金证券研究所 从产品结构来看，从产品结构来看，食品业务占九成，其中食品业务占九成，其中面点类成品占比逐渐提升面点类成品占比逐渐提升。2021年公司食品类产品占总收入的 90.1%，包装物及辅料占 6.6%，加盟商管理占 3.3%。食品类产品包含三大品类，面点类（包子、馒头、饺子）占

34、总收入的 30.1%、外购食品类（粥品、饮品、粽子等）占比 27.8%、馅料类（荤馅、素馅）占比 31.0%。面点类和馅料类的区别在于面点类为冷冻成品，门店可直接加热售卖；馅料类需要在门店手工包制后再售卖。因此面点类可以帮助店员提升运营效率，面点类占比由 2017 年 26.3%提升至1Q22 的 41.1%，随着公司冷冻面团技术的推广与运用，面点类口感有望 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 逐渐优化，从而更趋近于现做产品，叠加团餐渠道中预包装产品投放增多，预计未来面点类占比会继续提升。 图表图表11：公司公司收入按业务分收入按业务分类类 来源：公司公告，国金证券研究所 图

35、表图表12：公司食品类主要产品情况：公司食品类主要产品情况 来源：公司公告，国金证券研究所 分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大分地区来看，华东为公司深耕地区，收入贡献最大、占比占比超超 90%。按市场划分，2021 年华东市场实现收入 12.6 亿元/+41.7%、占比达 91.5%，华南市场实现收入 0.8 亿元/+21.1%，华北市场实现收入 0.3 亿元/+111.2%。公司在华北和华南地区的中央工厂和供应链已经布局完毕，产能仍处爬坡期，随着公司上市后品牌影响力逐步扩大，叠加产能支撑，公司有望在华北、华南地区维持较快扩店速度，实现业绩快速增长。 食品品类占总营收比例具体品类图示

36、收入毛利率包子类馒头类饺子类荤馅类素馅类豆浆饮品类米面制品类套餐类米面豆浆套餐等面点类馅料类外购食品类26.1%24%26%28%30%2017 2018 2019 2020 2021 1Q22外购食品类41.1%0%10%20%30%40%50%2017 2018 2019 2020 2021 1Q22面点类22.5%0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 1Q22馅料类0%20%40%60%02462017 2018 2019 2020 2021面点类收入（亿元，左）YOY（%，右）0%20%40%60%012342017 2018 2019 2020

37、 2021馅料类收入（亿元，左）YOY（%，右）0%20%40%60%02462017 2018 2019 2020 2021外购食品类收入（亿元，左）YOY（%，右）22.5%20%22%24%26%28%200202021面点类25.0%20%25%30%35%40%45%200202021馅料类26.4%24%26%28%30%32%200202021外购食品类 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：公司：公司分分区域销售区域销售收入情况收入情况（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所

38、 3、核心竞争力：、核心竞争力：供应链供应链与与管理护航管理护航，占据占据优质点位优质点位、打造高效、打造高效模型模型 3.1、供应链、供应链高效稳定，打造高性价比产品高效稳定，打造高性价比产品 采购方面，采购方面，规模效应下议价能力提升，规模效应下议价能力提升，多种策略多种策略减少原材料价格波动、减少原材料价格波动、从从而而稳定稳定供应价格。供应价格。公司的原材料构成中，冷鲜冻肉和米面干货占比超过七成，其中猪肉类占比 36.6%，面粉占比 14.7%，为原材料成本中最大细分构成。2H19 起猪肉价格高增，并保持约 2 年的高位水平，公司 2019 年猪肉采购单价为 21.3 元/kg，低于上

39、海平均猪肉批发价格 27.0 元/kg。此外，通过囤货锁价、签订保价合同等方式减少原材料价格波动。存货中冷鲜冻肉类从 2017 年的 40.7 万（占原材料比 4.41%）提升至 2019 年的 5938.2万（占原材料比 84.7%） ，与此同时，即使公司 2019 年猪肉、肥膘采购单价分别上涨了 21.0%、81.6%，但供应给加盟商的包子、荤馅单价仅分别上涨 4.4%、4.2%，公司自身能够消化一部分原材料价格波动影响。整体来看，剔除会计准则影响，2019/2020 年毛利率分别下降 0.2pct/1.3pct，变化幅度相对较小。 严格把控产品品质。严格把控产品品质。公司与众多知名供应商

40、合作，保证原材料质量，如选购爱森的冷鲜肉、益海嘉里的小麦粉、五芳斋的粽子等。对初选供应商进行实地审核评查，经过一系列审核流程后进入合格名单，对进入合格供方名单的公司实行动态管理，每月进行现场评分考核。2019 年公司的退换货金额占营收比仅为 0.03%，相较 2017 年的 0.05%进一步下降，反映公司对产品质量把握程度进一步加强。 图表图表14：2019年原材料占采购总额占比年原材料占采购总额占比 图表图表15：上海上海猪肉平均批发价格猪肉平均批发价格及公司采购价及公司采购价（元（元/kg） 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：上海农

41、委，公司公告，国金证券研究所 图表图表16：公司存货中原材料情况（万元）公司存货中原材料情况（万元） 图表图表17：公司毛利率水平：公司毛利率水平 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 生产与生产与配送方面配送方面，自设中央工厂自设中央工厂、供应链体系效率高、供应链体系效率高。公司上市后利用部分募集资金购臵先进生产设备，有效提升产能与仓储能力，自动化程度加深。因中式面点产品即食性较强，新鲜程度决定了产品的质量和品质，公司以三大生产基地为中心，对本地及周边城市的食材进行统一采购、加工、储存、配送，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了一个紧邻门店、统一管理、快捷供应、最

42、大化保质保鲜的全方位供应链体系。在配送方面，冷链配送可满足日配需求，以销定产，加盟商当天上午 11 点前下单、次日凌晨 2 点产品即可送达，供应链体系高效。 研发方面研发方面，高管高管重视研发创新，重视研发创新，冷冻面团技术冷冻面团技术水平高水平高，产品产品推新速度快。推新速度快。公司研发部共 25 人，作为核心部门，董事长亲自参与管理；公司的冷冻面团技术水平处于行业前列，可实现冷冻成品加热后口感接近于现做；产品推新速度快，基本每月出一款新品，至今累计产品数量超 250 个，各门店可以根据所在区域偏好、收入情况自行进行产品选择。 3.2、管理体系较精细，管理体系较精细，信息化系统信息化系统赋能

43、赋能高效运营高效运营 加盟商运营管理加盟商运营管理制度较为完备制度较为完备。1）初始培训：加盟商开店前须参加公司组织的统一培训，并在培训之后进行考核，门店人员考核通过、取得培训合格证后方可开业。2）制度完善：制定加盟商分级管理和激励政策，以及门店营运处罚规定。3）定期督导考评：配备百余名督导，各管理 30 家门店，管理人员每月巡店不少于 3 次，指导、监督门店按规范操作。建立门店评级体系，对加盟门店的卫生、服务、产品等经营及管理指标进行考评。设立稽核中心，专职核查门店各项经营合规情况。4）沟通交流：定期召开加盟商沟通会，宣导公司最新动态与政策，同时收集门店反馈问题，形成良好的沟通反馈机制。 信

44、息化系统信息化系统加持加持利于运营管理效率的提升利于运营管理效率的提升。早餐类产品具有明显短保属性，对连锁加盟体系的运营效率要求高，对此公司于 2017 年引入 SAP 采购系统，可实现供应链系统协作、财务业务一体化。SAP 对接门店订货和直营门店销售，订货 APP 用于订货，反馈到 SAP，随后在 TMS 系统生成配送单，POS 用于直营门店管理，可上传销售数据至 SAP，TMS 支持物流运输业务，并将信息反馈给下单系统和 SAP 系统。通过相应系统连接，助力高效信息化管理，以销定产的模式以销定产的模式提高周转效率和盈利能力，同时也能加强对加盟商的管控。 3.3、规模效应下规模效应下以先发优

45、势以先发优势占据占据优质优质点位，单店模型较为点位，单店模型较为高效高效 公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司以先发优势占据优质点位，公司以先发优势占据优质点位，上海市场门店数量大幅领先上海市场门店数量大幅领先。由于早上通勤时间较短，顾客注重购买效率，好的门店点位选址对于一家早餐店来说至关重要，公司是上海第一大连锁包子店，密集布局占据上海核心点位密集布局占据上海核心点位。除此之外，如广州、深圳等地区，本地人更倾向于早茶这种早餐形式，对此，公司更多在外来人口密集地区开设门店，如城乡结合部，从选址上与从选址上与本地特色企业产生差异化竞争本地特色企业产生差异化竞争。从门店布局上

46、来看，公司围绕华东大本营加速拓店，积蓄较高品牌势能，华南、华北门店占比持续上升，华中以并购形式进行开拓，公司全国化拓店进程稳步推进。 图表图表18：上海各品牌包子店门店数量（家）：上海各品牌包子店门店数量（家） 来源：窄门餐眼，国金证券研究所；注：数据统计截至 2022/5/5 图表图表19：公司加盟店数量（家）：公司加盟店数量（家） 2017 2018 2019 2020 2021 1Q22 加盟模式期末门店数 2331 2641 2915 3089 3461 4177 加盟模式：华东 2202 2431 2589 2735 2950 2990 占比 94.5% 92.0% 88.8% 88

47、.5% 85.2% 71.6% 加盟模式：华南 129 191 245 269 370 367 占比 5.5% 7.2% 8.4% 8.7% 10.7% 8.8% 加盟模式：华北 19 81 85 141 144 占比 0.7% 2.8% 2.8% 4.1% 3.4% 加盟模式：华中 676 占比 16.2% 来源：公司公告，国金证券研究所 门店门店初始投资少初始投资少，回本时间短，盈利能力与盈利持续性强，回本时间短，盈利能力与盈利持续性强，老店续约意愿老店续约意愿强。强。根据渠道调研与公司招股书数据交叉验证，公司加盟店单店月销售额约 7.6 万左右，毛利率可达 50%-55%，餐厅层面净利率

48、约 12%，前期投资 10-15 万左右，投资回收期 8-12 个月，具有初始投资小，回本时间短，盈利能力强的优势。受早餐刚需属性影响，高消费粘性助力门店营业额保持相对稳定，盈利持续性强。公司的加盟期为 3 年，2017/2018/2019 年公司到期未续约比例分别为 1.7%/1.2%/1.4%，到期未续签门店仅有 8-10 家，综合来看，公司经营模式和管理体系较受加盟商认可，忠诚度高。 图表图表20：加盟商门店单店模型：加盟商门店单店模型 阶段 类别 金额（元） 费用率 备注 前期投入 加盟费 12800 加盟期限三年，期满后可续约 装修费 42000 门头约 1.5 万，门店约 1800

49、 元/平方 设备费 30000 带公司品牌标识和定制设备（蒸包柜、醒发柜、保温柜、豆浆 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 机、售卖台等） 培训费 3000 其他 5000 含开业宣传、门店员巟服装等 保证金 30000 合同终止后根据特许经营合同相关条款予以退还，丌计入投资回收期的计算 总投资额 122800 月收入 平均客单数（/天） 420 巟作日 500，非巟作日 200 客单价 6 月销售额 75600 月成本 原料成本 37800 50.0% 毛利率 50% 房租 6750 8.9% 15 元/平米/天，15 平米 员巟巟资 12000 15.9% 员巟 2 人

50、折旧摊销 2578 3.4% 折旧期 3 年 水电杂费 1500 2.0% 管理费 500 0.7% 包装费 500 0.7% 运费及损耗 1500 2.0% 月利润 月利润 12472 EBIT Margin 16% 所得税 3118 所得税率 25% 净利润 9354 净利润率 12% 投资回收期（月） 9.9 来源：公司公告，国金证券研究所；注：不同层级城市收入、费用有差异，但利润率相差不大 图表图表21：公司续约门店情况（家）：公司续约门店情况（家） 2017 2018 2019 2020 2021 期初门店 2074 2331 2641 2915 3089 增加门店 430 527