1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 温氏股份 300498.SZ 养殖龙头再启航 温氏股份首次覆盖报告 核心观点核心观点 纵深布局的养殖龙头纵深布局的养殖龙头，先发优势领跑行业，先发优势领跑行业 温氏股份创立于 1983 年，经历近 37 年的发展，已成为一家以畜禽养殖为 主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。公司商品肉鸡、商品肉猪 养殖模式的核心是紧密型 “公司+农户/家庭农场” 模式， 作为模式的引领者， 公司优势显著： 轻资产公司固定资产投入少， 上市后公司资产负债率维 持在 35%以下；强育种以 “产学研”为依托加强源头的育种的投入，销 售端溢价明显。 生猪

2、板块毛利业内领先，迎接景气上行生猪板块毛利业内领先，迎接景气上行 成本方面， 在非洲猪瘟前， 完全成本约 12 元/公斤， 旧厂成本可达 11.2-11.6 元/公斤，2019 年受疫情影响，完全成本上升至 14.6 元/公斤，依旧处于行 业领先地位；毛利方面，育种溢价及区位优势充分显现，头均盈利始终处于 行业领先水平；出栏量方面，2019 年公司调整投苗计划、加大种猪选留并 提升体重，出栏生猪 1851.66 万头，同比下降 16.95%，我们预计 2020 年 出栏 1500 万头，同比下降 19%；公司进一步夯实基础，2021 年有望放量 增长 66.7%至 2500 万头。 肉禽肉禽板

3、块龙头不改，横向扩张蓄势待发板块龙头不改，横向扩张蓄势待发 公司是目前国内最大的黄羽鸡养殖上市公司，2019 年出栏肉鸡 9.25 亿只， 同比上升 23.58%，占全国黄羽鸡出栏 18.88%，2019 年公司黄羽鸡总产能 已超过 10 亿羽，完全成本 11.6-12 元/公斤，处于行业领先。公司在黄羽鸡 的高市占基础上，进军白羽鸡、扩大水禽业务，以进一步巩固禽业的版图。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 非瘟影响下，行业价格端弹性高于成本端弹性，预计 2020 年公司生猪头均 利润达 1331 元，同比上升 179.5%。预计 2020-2022 的 EPS 为 4.00/5.40/3

4、.99 元/股，根据可比公司平均，给予 2020 年 9 倍 PE，目标价 36.00 元，首次给予公司“买入”评级。 风险提示风险提示： 疫病风险、价格超预期下跌风险、原材料风险、消费需求超预期下滑风险等。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 15 日） 28.08 元 目标价格 36.00 元 52 周最高价/最低价 42.76/28.08 元 总股本/流通 A 股（万股） 531,151/400,952 A 股市值（百万元） 149,147 国家/地区 中国 行业 农业 报告发布日期 2020 年 05 月 18 日 股价表现 1 周周 1 月

5、月 3 月月 12 月月 绝对表现 -7.02 -9.59 -15.55 -23.01 相对表现 -5.74 -12.63 -13.67 -27.99 沪深 300 -1.28 3.04 -1.88 4.98 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 张斌梅 *6090 执业证书编号：S0860520020002 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 57,236 73,120 95,844 109,230 111,521 同比增长(%) 2.8% 27.8% 31.1% 14.0% 2.1% 营业利润(

6、百万元) 4,378 14,900 22,698 30,531 22,558 同比增长(%) -39.4% 240.4% 52.3% 34.5% -26.1% 归属母公司净利润(百万元) 3,957 13,967 21,252 28,670 21,167 同比增长(%) -41.4% 252.9% 52.2% 34.9% -26.2% 每股收益（元） 0.75 2.63 4.00 5.40 3.99 毛利率(%) 16.9% 27.7% 32.9% 36.3% 27.9% 净利率(%) 6.9% 19.1% 22.2% 26.2% 19.0% 净资产收益率(%) 11.8% 35.1% 40.

7、0% 40.7% 25.5% 市盈率 37.7 10.7 7.0 5.2 7.0 市净率 4.3 3.3 2.4 1.9 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 2 目 录 温氏股份：纵深布局的养殖龙头 . 6 养殖为主，配套完善. 6 一体两翼，业绩稳定. 7 布局全国，版图庞大. 8 合作共赢，共享成功. 9 股权激励积极推进 9 股利支付持续兑现 9 公司+农户：先发优势领跑行业 . 10 轻资产：稳健扩张，风险可控 . 10 强育种：保质保量，强者恒强 . 11 调结构：迭代升级，探索创新 . 13 生猪：毛

8、利业内领先，静待产能恢复 . 13 行业：产能尚未恢复，龙头优势明显. 13 成本：疫情拖累成本，长期优势仍存. 14 主要成本：采购端优势明显，代养费弹性可控 15 精细管理：聚沙成塔，全面管理优势凸显 16 完全成本：疫情影响下，完全成本边际上行 17 利润：毛利龙头不改，景气值得期待. 18 肉禽：黄鸡龙头，横向蓄势待发 . 19 行业：受益猪价上行，需求替代首选. 19 黄鸡：高市占稳增长，龙头地位难以撼动 . 20 白鸡战略进军，水禽未来可期 . 21 全产业链：合纵连横布局多元 . 21 纵向：上下游配套，为主业保驾护航. 21 横向：乳业表现稳定，收入贡献可持续 . 22 盈利预

9、测与投资建议 . 23 盈利预测 . 23 投资建议 . 24 oPqPmNmPtOmNuNnPvNsOyQ6M9R7NoMrRmOpPlOpPrMeRrQuN9PnNxPvPrMnQMYsRsM 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 3 风险提示 . 25 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 4 图表目录 图 1：温氏股份产业链 . 6 图 2：畜禽养殖业务是公司的核心业务（亿元） . 7 图 3：畜禽养殖业务构成（2019A） . 7 图 4：2017 年以来公司收入持续上升 . 7 图 5：2019 年猪肉、肉鸡收入增速分别为 23.8%、34.2% . 7 图 6：2019 年公司毛利润同比

10、上升 109.7%. 8 图 7：2019 年猪肉、肉鸡毛利增速分别为 189.8%、51.7% . 8 图 8：公司分地区收入结构与养殖业务布局情况（2019A） . 8 图 9：分红派息情况（2019A） . 9 图 10：公司资产负债率领先同业 . 10 图 11：公司出现融资需求年份较少（亿元） . 10 图 12：公司生猪产能规划. 11 图 13：温氏股份五级研发体系 . 11 图 14：2019 年研发支出上升 3.22% . 12 图 15：温氏股份、牧原股份研发支出占营业收入比重 . 12 图 16：温氏股份与牧原股份商品猪售价对比（元/公斤） . 12 图 17：温氏股份与

11、立华股份商品肉鸡售价对比（元/公斤）. 12 图 18：10 大生猪上市企业出栏量（万头） . 13 图 19：10 大生猪上市企业占比 8.06% . 13 图 20：3 月能繁母猪存栏量环比增长 2.8%、同比下降 19.1% . 14 图 21：3 月生猪定点屠宰 1171.3 万头，同比下降 36.88% . 14 图 22：饲料原料、委托养殖费用为公司生猪养殖主要成本. 14 图 23：2019 年公司的生猪的完全成本约 14.6 元/公斤 . 14 图 24：公司饲料原料成本较为稳定 . 15 图 25：公司视市场情况调整饲料配方 . 15 图 26：公司委托养殖费用与猪价的变化基

12、本一致 . 16 图 27：净利润增速高于委托养殖费用增速. 16 图 28：2019 年药物及疫苗成本为 65.95 元/头，同比下降 0.23% . 16 图 29：温氏股份覆盖全产业链的信息化系统 . 17 图 30：南方地区猪价高于北方地区猪价（元/公斤） . 18 图 31：公司头均毛利领先行业（元/吨） . 19 图 32：公司 2015-2018 年生猪出栏量的 CAGR 达 13% . 19 图 33：我国鸡肉产量结构（2017） . 19 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 5 图 34：2009-2019 年黄羽肉鸡与白羽肉鸡出栏量变化情况 . 19 图 35：2017 年黄

13、羽鸡行业 CR10 达到 41.5% . 20 图 36：活鸡价格波幅小于生猪价格 . 20 图 37：公司 2015-2019 年肉鸡出栏量的 CAGR 达 6% . 20 图 38：温氏股份黄鸡出栏量市占率维持在 20%左右 . 20 图 39：公司肉鸭销量维持较快增长 . 21 图 40：2019 年其他养殖类收入同比上升 20% . 21 图 41：2019 年兽药收入同比上升 24.94% . 22 图 42：2019 年肉制品加工产品收入同比上升 27.86% . 22 图 43：2019 年原奶、成品奶销量同比分别上升 15.11%、10.41% . 22 图 44：2019 年

14、原奶及乳制品收入同比上升 23% . 22 表 1：股权激励情况（截止 2019.12.31） . 9 表 2：疫情影响下公司养殖成本弹性分析（元/公斤） . 18 表 3：行业可比公司估值（截止于 2020 年 5 月 15 日） . 24 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 6 温氏股份：温氏股份：纵深布局的养殖龙头纵深布局的养殖龙头 温氏食品集团股份有限公司创立于 1983 年，经历近 37 年的发展，现已成为一家以畜禽养殖为主 业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。 养殖为主，配套完善 公司主营肉鸡和肉猪的养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡、鸽子、肉鹅的养殖及其产品销售，并 辅之布局屠

15、宰、食品加工、现代农牧装备制造、兽药生产、生鲜食品及金融投资等。 金融投资业务金融投资业务：属于公司属于公司 5 大事业部之一的投资管理事业部大事业部之一的投资管理事业部，金融投资业务包括产业投资与 并购业务以及财务投资业务。根据公司网站数据，公司目前金融投资管理规模超 87 亿元，投 资项目超过 100 个，累计投资金额超 100 亿元。 农牧设备制造业务：农牧设备制造业务：主要开发出养殖栏架、禽类养殖设备、养殖场易耗品、自动清粪系统、 自动喂料系统、自动环境控制系统、智能化母猪饲养管理系统等系列产品。 生物制药业务：生物制药业务：属于公司属于公司 5 大事业部之一的大华农事业部大事业部之一

16、的大华农事业部，主要业务包括兽用生物制品、兽 用药物制剂和饲料添加剂三大业务，拥有 4 个具备国际先进技术水平的生产基地，累计获得 34 项新兽药证书、100 多项专利和近 40 条 GMP 生产线。 畜禽繁育业务畜禽繁育业务：包含鸡、猪、鸭、鹅、鸽等品种，自主选育的 7 个家禽品种配套系、2 个瘦肉 型猪配套系获得国家畜禽品种审定认证。 畜禽养殖业务：畜禽养殖业务：设养猪事业部、养禽事业部、水禽事业部。设养猪事业部、养禽事业部、水禽事业部。以养猪、鸡为主，养牛、鸭、鸽 等为辅，主要采用 “公司+家庭农场”模式，实行产业链全程管理的一条龙生产经营模式。 食品加工业务食品加工业务与生鲜营销业务与

17、生鲜营销业务：包含畜禽屠宰深加工和乳品加工。熟禽方面，2018 年肉鸡屠 宰产能 2.24 亿只， 日供港冰鲜鸡及熟鸡约 5 万只，约占香港市场份额 30%；乳业方面，2019 年销售原奶 8.69 万吨，同比增加 15.11%。生鲜营销方面，以公司旗下的生鲜食品及其加工 制品为主，2018 年底公司生鲜门店 135 家，鲜品批零中心 60 家。 图 1：温氏股份产业链 资料来源：公司官网、东方证券研究所 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 7 畜禽养殖业务是公司的核心业务畜禽养殖业务是公司的核心业务。截止 2019 年，公司具备生猪产能约 3500 万头、黄羽鸡产能超 过 10 亿羽；2019

18、 年上市肉鸭 4,040.65 万只，奶牛存栏量 2.12 万头。 截止 2019 年，公司畜禽养殖业务收入占主营业务收入的比例保持在 96%以上。其中，肉鸡与肉猪 养殖业务收入占主营业务收入的比例为 93.8%，其余年份基本维持在 94%左右。 图 2：畜禽养殖业务是公司的核心业务（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 3：畜禽养殖业务构成（2019A） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 一体两翼，业绩稳定 2019 年度实现营业总收入 731.44 亿元，同比增长 27.8%。拆分来看，公司两大养殖板块均表现 亮眼， 其中猪肉类养殖 418.12 亿元， 同比上升 23.8%；

19、 鸡肉类养殖 267.86 亿元， 同比上升 34.2%。 图 4：2017 年以来公司收入持续上升 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 5：2019 年猪肉、肉鸡收入增速分别为 23.8%、34.2% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 利润方面，2019 年公司毛利润达 202.27 亿元，同比上升 109.7%。受益生猪周期上行，猪肉养殖 毛利 120.57 亿元，同比上升 189.8%；由于生猪供给不足，黄羽鸡同步景气上行，肉鸡养殖毛利 70.47 亿元，同比上升 51.7%。 0200400600800 2019A 2018A 2017A 2016A 2015A 养殖原奶及乳制品

20、设备 兽药肉制品加工产品其他业务 猪肉类养殖 59% 肉鸡类养殖 38% 其他养殖 3% -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2015A2016A2017A2018A2019A 营业总收入（亿元）yoy -25% 0% 25% 50% 0 100 200 300 400 500 2015A2016A2017A2018A2019A 猪肉收入（亿元）肉鸡收入（亿元） 猪肉收入增速肉鸡收入增速 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 8 图 6：2019 年公司毛利润同比上升 109.7% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 7：

21、2019 年猪肉、肉鸡毛利增速分别为 189.8%、51.7% 资料来源：公司公告、东方证券研究所 布局全国，版图庞大 截止 2019 年底，公司已在全国 20 多个省（市、自治区）拥有 326 多家控股公司、4.98 万户家庭 合作农场。分地区收入中，华南地区占比 41.9%，华东、西南、华中分别占比 23.3%、14.99%、 12.3%，西北和东北地区占 1.8%、1.7%，公司在西南、华中、东北和西北地区的规模仍有上升空 间。 2019 年，公司收购河南省新大牧业股份有限公司，并对其增资，合计获得新大牧业 5,720.49 万股 股份，占新大牧业总股本的比例为 61.86%，首次进驻中

22、国养猪大省河南。 图 8：公司分地区收入结构与养殖业务布局情况（2019A） 资料来源：公司官网、东方证券研究所 -50% -25% 0% 25% 50% 75% 100% 125% 0 50 100 150 200 250 2015A2016A2017A2019A 毛利（亿元）毛利增速 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 50 100 150 200 2015A2016A2017A2018A2019A 猪肉毛利（亿元）肉鸡毛利（亿元） 猪肉毛利增速肉鸡毛利增速 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 9 合作共赢，共享成功 公司自创立以来，秉承“精诚合作

23、，齐创美满生活”的上海品茶理念，兼顾多方利益，保障公司与 合作农户、客户的牢固稳定关系、员工的忠诚度和工作积极性。 在股权结构方面，温氏施行全员持股，股权高度分散化。2019 年公司实际控制人温氏家族成员仅 持股 16.31%。全员持股计划帮助温氏增强员工的凝聚力，股权分散也有利于公司形成良好的管理 机制，形成民主科学的计提决策机制。 股权激励积极推进 在股权激励方面，公司分别于 2018、2019 年进行了 2 次股权激励。 首期（2018）限制性股票激励计划尚在存续，覆盖 2518 人，占比当时股本总额 1.89%，其 最后一期解锁期的业绩条件要求 2020 年商品肉猪销售量较 2017

24、年度增长率55%；2020 年净资产收益率比 2020 年度同业对标上市公司加权平均净资产收益率高于 3pct。 2019 年限制性股票激励计划覆盖 2822 人，占比当前股本总额 2.28%，其第一期解锁的业绩 条件要求 2020 年销售畜禽产品总重量较 2019 年增长8%或 2020 年营业总收入比 2019 年增长8%；且公司 2020 年度现金分红总额不低于 50 亿元。 表 1：股权激励情况（截止 2019.12.31） 覆盖人数覆盖人数 股份占比股份占比 解锁业绩条件解锁业绩条件 首期（2018） 2518 1.89% 2018、2019、2020 第二期（2019） 2882

25、2.28% 2020、2021 资料来源：公司公告、东方证券研究所 股利支付持续兑现 在现金分红方面，公司长期维持较高的分红比例。截止 2019 年，公司已累计分红 199.88 亿元， 分红率达 46.84%，2019 年度预计向全体股东每 10 股派发现金股利 10 元，并以 2019 年末股本 为基数转增 2 股。 图 9：分红派息情况（2019A） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015A2016A2017A2018A2019A 现金分红总额(亿元)股利支付率

26、 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 10 公司公司+农户：先发优势领跑行业农户：先发优势领跑行业 公司商品肉鸡、商品肉猪养殖模式的核心是紧密型“公司+农户/家庭农场”模式，以封闭式委托养 殖模式与合作农户在养殖产业链中进行分工与合作。 准备阶段：准备阶段：合作农户与公司签订委托养殖合同，负责按公司制定的统一的技术标准和管理规 范饲养商品代肉鸡和肉猪，合作农户缴纳合作保证金。 养殖阶段：养殖阶段： 公司公司：负责鸡、猪的品种繁育、种苗生产、饲料生产、饲养技术、疫病防治、产品销售 等环节的管理及配套体系的建立，向合作农户/家庭农场提供鸡苗、猪苗、饲料、药物、 疫苗及其生产过程中的饲养管理、疫病防治

27、、环保技术等关键环节技术支持和服务。 农户农户/家庭农场家庭农场：承担商品肉鸡和商品肉猪生产场地建设，按公司标准进行规范饲养。 上市阶段：上市阶段：商品肉鸡和商品肉猪饲养到上市天龄后，公司根据该批次养殖开始时与合作农户/ 家庭农场签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和商品肉猪进行统一销售，并按委托养殖合同约 定的方式与合作农户/家庭农场结算委托养殖费。 虽然“公司+农户”的商业模式在养殖公司中并不少见，但公司作为该模式的创立者与领军者，精 耕各个环节，使其优势最大化。 轻资产：稳健扩张，风险可控 畜禽养殖业属劳动密集型和土地密集型行业， 借助合作农户人力和自由土地的禀赋， 公司不必投入 过多的资产就

28、能获得相应的养殖收益。上市后公司资产负债率维持在 35%以下，始终领先同业。 从公司现金流量来看，2019 年公司经营活动净流入 183.03 亿元，同比增长 181.8%，投资活动净 流出 108.11 亿元，同比增长 126.7%，现金盈余 26.26 亿元，公司出现融资需求的年份较少，现 金流量表现稳健，风险可控。 图 10：公司资产负债率领先同业 资料来源：公司公告、东方证券研究所 图 11：公司出现融资需求年份较少（亿元） 资料来源：公司公告、东方证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 20

29、19A 温氏股份牧原股份 正邦科技天邦股份 -50 0 50 100 -200 -100 0 100 200 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 投资活动现金流量净额-左轴 经营活动现金流量净额-左轴 经营与投资活动现金流量净额之和-右轴 温氏股份首次报告 养殖龙头再启航 11 由于不需要大量的资本投入， 公司养殖模式的可复制性强； 而稳健的财务状况也为公司未来进行多 元发展提供充足准备。截止 2019 年底，公司现有的生猪产能约为 3500 万头/年，公司目标在未来 6-7 年内完成 7000 万头/年的产能目标。 图 12：公司生

30、猪产能规划 资料来源：公司公告、东方证券研究所 强育种：保质保量，强者恒强 在“公司+农户”的养殖模式下，公司对养殖全过程的监控难度上升，源头的育种能力成为了该模 式能否保障行业优势的核心。公司设立专业的鸡、猪育种公司，专门负责品种培育，强大的育种实 力业内闻名。目前，公司与华南农业大学、南京农业大学、中国农业大学、中山大学等多所名牌院 校和科研院所建立了紧密型“产学研”合作关系。公司以“产学研”为依托，建立了以研究院（技 术中心）为核心的五级研发体系。 图 13：温氏股份五级研发体系 资料来源：公司公告、东方证券研究所 公司 2019 年进一步加大研发投入，2019 年研发费用 5.7 亿元，同比上升 3.22%，占收入比例达 0.78%，超过牧原股