1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 16 日 香飘飘（香飘飘（603711.SH）食品饮料食品饮料/饮料制造饮料制造 冲泡即饮双轮驱动冲泡即饮双轮驱动，果汁茶果汁茶望望成第二增长曲线成第二增长曲线 首次覆盖首次覆盖 杯装奶茶开创者，切入即饮奶茶板块杯装奶茶开创者，切入即饮奶茶板块 公司是杯装奶茶开创者（市占率超 60%） ，A 股奶茶第一股。公司于 2017 年 4 月切入即饮奶茶板块， 目前公司产品主要包括冲泡体系和即饮体系两大类， 其中冲泡体系包括经典系列、美味系列、双拼系列（2019H2 推出） ，即饮体 系包括牛乳茶、兰芳园、果汁茶、轻奶茶等。 公司核心竞争力公司核心竞争力

2、 1）品牌端：）品牌端：定位“奶茶专家” ，定位“奶茶专家” ，三大品牌定位清晰三大品牌定位清晰 公司定位奶茶专家，三大品牌定位清晰：冲泡产品围绕“够有料，更享受” 品牌定位，兰芳园围绕“港式奶茶始祖”品牌定位，果汁茶继续强化“新派 茶饮，新一代的选择”品牌定位。 2）产品端产品端：升级冲泡奶茶产品，打造果汁茶等爆款升级冲泡奶茶产品，打造果汁茶等爆款 1、 目前初步形成冲泡体系、果汁茶、 轻奶茶、液体奶茶的产品矩阵。2、2019 年 8 月对冲泡产品进行升级换代并推新品双拼系列， 市场反应良好。 3、 2018 年 7 月推出果汁茶，当年营收超 2 亿，2019 年营收 8.68 亿，累计营收

3、超 10 亿，已成 10 亿级大单品。4、2020 年 44 亿目标分解：冲泡产品 32 亿，果汁 茶 10 亿，液体奶茶 2 亿。 3）渠道端：渠道端：线下线下扩张及下沉并举扩张及下沉并举，线上多，线上多路径路径提升品牌形象提升品牌形象 1、目前省外扩张采用成都模式，渠道下沉主推安徽模式。2、已成立新零售 事业部及兰芳园事业部，使用网红直播、抖音、小红书、QQ 音乐等新渠道 宣传， 提升品牌形象。3、 线上营收增至 2019 年 1.25 亿， 占比提升至 3.14%。 未来未来看看点点 1、果汁茶有望成 20 亿级大单品，毛利率达 30%以上。 2、新品不断推陈出新，产品矩阵持续完善。 3

4、、股权激励促公司发展，疫情短期扰动不改长期趋势。 4、可转债落地扩产能，预计 2020H2 有望实施。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们看好公司产品不断推陈出新及果汁茶持续放量，给予 2020-2022 年 EPS 分别为 0.96/1.23/1.54 元，当前股价对应 PE 分别为 30/24/19，首次覆盖，给 予“强烈推荐”评级。 风险风险提示提示：食品安全事故；食品安全事故；果汁茶增长果汁茶增长不及预期；不及预期；旺季销售不及预期旺季销售不及预期 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标（2020 年年 05 月月 16 日日） 指标指标 2018A 2019A 2020E

5、2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,251 3,978 4,502 5,212 6,141 增长率(%) 23.1 22.4 13.2 15.8 17.8 净利润(百万元) 315 347 403 515 644 增长率(%) 17.5 10.4 16.1 27.8 25.0 毛利率(%) 40.4 41.2 41.7 42.7 43.4 净利率(%) 9.7 8.7 9.0 9.9 10.5 ROE(%) 14.2 13.7 14.2 15.8 16.8 EPS(摊薄/元) 0.75 0.83 0.96 1.23 1.54 P/E 38.6 35.0 30.1 23.6 18.9

6、 P/B 5.5 4.8 4.3 3.7 3.2 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 05 月 16 日 强烈推荐强烈推荐（首次首次评级评级） 孙山山（分析师）孙山山（分析师） 证书编号：S0280520030002 王言海（联系人）王言海（联系人） 证书编号：S0280118100002 市场数据市场数据 时间时间 2020.05.15 收盘价(元)： 29.05 一年最低/最高(元)： 19.5/38.4 总股本(亿股)： 4.18 总市值(亿元)： 121.48 流通股本(亿股)： 0.49 流通市值(亿元)： 14.19 近 3 月换手率： 410.19

7、% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 -36% -26% -16% -6% 4% 14% 24% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 香飘飘 沪深300 2020-05-16 香飘飘 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 公司业务主要分成五块 （椰果系列、 美味系列、 双拼系列、 液体奶茶、 果汁茶） ， 我们预计公司 2020-2022 年公司营收增速分别为 13.2%、15.8%、17.8%，归母净利 润增速分别为 16.1%、27.8%、25.0%。我们看好公司产品不断推陈出新及果汁茶持 续放

8、量，给予 2020-2022 年 EPS 分别为 0.96/1.23/1.54 元，当前股价对应 PE 分别为 30/24/19，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 关键假设关键假设 1、冲泡奶茶升级换代后增速回升，疫情影响下增速前低后高； 2、双拼系列低基数高增长； 3、果汁茶未来三年持续放量。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1、当前市场对果汁茶预期悲观，特别是疫情影响下公司一季度收入和利润均 出现下滑，打乱果汁茶铺货节奏，但我们认为公司积极调整股权激励对公司收入及 果汁茶增长目标，本身反映的是一种务实态度；公司只需在二三季度紧抓目标消费 群体，同时吸取去年三季度果汁茶经营出现

9、的失误，今年仍有望超额完成目标。 2、市场对冲泡奶茶预期比较低，认为冲泡奶茶增速放缓是趋势，但我们认为 目前全国尚有一半左右的县级市及乡镇还未覆盖，冲泡奶茶后续仍有增长空间。目 前公司省外扩张采用成都模式、渠道下沉采用安徽模式，一切有序展开。此外，公 司去年八月推出的中高端冲泡产品-双拼系列，市场反应良好，未来可期。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 果汁茶增长超预期；新品反映超市场预期；旺季销售超预期。 投资风险投资风险 食品安全事故；果汁茶增长不及预期；旺季销售不及预期。 mNoRoPmPtOnMzQsQwOmQxP9PaO7NoMpPtRrRfQnNmRlOpOzR6MoOuNuOp

10、NmQNZmPsR 2020-05-16 香飘飘 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：杯装奶茶开创者，切入即饮奶茶板块 . 6 1.1、 回溯过去：十五年风雨兼程，布局四大生产基地 . 6 1.2、 聚焦当下：切入即饮奶茶，季节性波动改善明显 . 7 2、 行业现状：行业规模较大，杯装奶茶格局已定 . 9 2.1、 行业规模较大，三分天下格局 . 9 2.2、 杯装奶茶格局已定，即饮奶茶潜力大 . 12 3、 核心竞争力：冲泡即饮双管齐下，线上线下齐头并进 . 13 3.1、 品牌端：定位“奶茶专家”，三大品牌定位清晰 . 13 3.2、 产品端：升级冲泡奶茶产品，打造果汁茶等爆

11、款 . 16 3.2.1、 冲泡产品升级换代，推出新品双拼系列 . 16 3.2.2、 即饮奶茶成动力引擎，果汁茶已成 10 亿大单品 . 20 3.2.3、 测算果汁茶产能，进行敏感性分析 . 26 3.3、 渠道端：线下区域扩张及渠道下沉并举，线上多路径提升品牌形象 . 27 3.3.1、 线下扩张和下沉并举，经销商联合生意计划持续推进 . 27 3.3.2、 线上占比稳步提升，创新营销提升品牌形象 . 29 4、 未来看点：果汁茶望成大单品，产品矩阵持续完善 . 30 4.1、 果汁茶望成大单品，毛利率达 30%以上 . 30 4.2、 新品不断推陈出新，产品矩阵持续完善 . 31 4.

12、3、 股权激励促发展，可转债落地扩产能 . 32 4.3.1、 股权激励激发员工积极性，疫情短期扰动不改长期趋势 . 32 4.3.2、 可转债落地扩产能，无忧即饮体系产能 . 34 5、 盈利预测及投资建议 . 34 5.1、 盈利预测 . 34 5.2、 估值水平 . 35 5.3、 投资建议 . 36 6、 风险提示 . 36 附：财务预测摘要 . 37 图表目录图表目录 图 1： 十五年风雨兼程，四大生产基地分布在湖州、广东、天津及四川地区 . 6 图 2： 公司目前近 40 亿规模，7 年 CAGR 为 11% . 6 图 3： 公司目前归母净利润近 3.5 亿，7 年 CAGR 为

13、 11% . 6 图 4： 公司产品主要分成冲泡体系、即饮体系两大类 . 7 图 5： 公司推出高端即饮奶茶-兰芳园 . 8 图 6： 果汁茶目前有五种口味产品，桃桃红柚最受欢迎 . 8 图 7： 公司季度营收波动较大，一四季度是冲泡旺季 . 8 图 8： 季度营收波动下，部分刚性费用支出致业绩波动 . 8 图 9： 果汁茶放量带来占比持续提升 . 9 图 10： 即饮奶茶（含果汁茶）占比已提升至 25%以上 . 9 图 11： 冲泡杯装奶茶代表-香飘飘 . 10 图 12： 液体瓶装奶茶代表-午后奶茶 . 10 图 13： 经过测算，中国茶饮行业和奶茶行业规模分别为 4000 亿、1000

14、亿左右. 11 2020-05-16 香飘飘 -4- 证券研究报告 图 14： 街头奶茶、新中式茶饮及鲜果奶和鲜果茶三分天下格局 . 12 图 15： 2016Q3-2018Q3 中国现调奶茶店数量（万家）及 yoy（%） . 12 图 16： 目前冲泡奶茶规模超 40 亿 . 12 图 17： 冲泡奶茶行业香飘飘一家独大，市占率超 60% . 12 图 18： 近五年香飘飘冲泡奶茶持续收割竞品份额 . 13 图 19： 即饮奶茶领域，统一奶茶目前市占率超 70% . 13 图 20： 公司愿景是成为全球最好的饮料品牌 . 14 图 21： 冲泡产品继续围绕“够有料，更享受”定位 . 14 图

15、 22： 香飘飘过去情感诉求更多是强调规模优势 . 14 图 23： 香飘飘现在情感诉求更多是强调产品功效 . 14 图 24： 果汁茶围绕“新派茶饮，新一代的选择”品牌定位 . 16 图 25： 兰芳园围绕“港式奶茶始祖”定位，以“67 年经典，提神更美味”作为品牌传播主题 . 16 图 26： 塔基产品是冲泡系列，塔尖产品是兰芳园 . 16 图 27： 公司产品矩阵逐步清晰，不断完善中 . 16 图 28： 近五年公司冲泡产品保持稳中有增态势 . 17 图 29： 经典系列是最先推出产品，目前占比超 60% . 17 图 30： 经典系列旧包装出现老化、审美疲劳等问题 . 17 图 31：

16、 经典系列新包装呈现时尚、有内涵 . 17 图 32： 好料系列旧包装出现老化、审美疲劳等问题 . 18 图 33： 好料系列新包装呈现时尚、有内涵 . 18 图 34： 公司推出新品白桃味、草莓味奶茶 . 18 图 35： 双拼系列三种口味，其中黑糖双拼最受欢迎 . 18 图 36： 公司推出电商定制产品-芝士乌龙奶盖茶 . 19 图 37： 芝士乌龙奶盖茶分二步制作，全程五分钟完成 . 19 图 38： 公司面对 00 后消费群体的新品“榛爱粉” 、 “椰仙生” . 19 图 39： 公司跨界新品“坚果水果溶豆麦片”和“酸奶坚果水果麦片” . 19 图 40： 邀请王俊凯作香飘飘代言人，加

17、强目标群体对产品的黏性 . 20 图 41： 2019 年 8 月新品发布会后，公司百度指数提升很快 . 20 图 42： 液体奶茶（牛乳茶和兰芳园）目前凭借自然增长，营收 1 亿多 . 21 图 43： 由于公司重点推广果汁茶，液体奶茶占比持续下降 . 21 图 44： 果汁茶从 2018 年推出，累计营收超 10 亿，已成 10 亿级大单品 . 22 图 45： 2019Q3 以来果汁茶销量不理想，公司已改进措施 . 22 图 46： 果汁茶第四种口味-港式柠檬茶 . 23 图 47： 果汁茶第五种口味-樱桃莓莓 . 23 图 48： 公司推出各类限定款饮品，联动其他品牌进行市场推广 .

18、23 图 49： 果汁茶最先出来的三种经典口味 . 24 图 50： 2019 年 5 月推出的轻奶茶 . 24 图 51： 消费者消费茶饮单品价格集中在 15-24 元 . 24 图 52： 果汁茶相比现调茶饮，具有性价比高优势 . 24 图 53： 果汁茶保质期一年，超 10%的果汁含量 . 25 图 54： 果汁茶相比竞品，具有性价比优势 . 25 图 55： 公司选择邓伦作为果汁茶代言人，契合目标受众 . 26 图 56： 公司四大生产基地，为果汁茶产能保驾护航 . 26 图 57： 近三年专营经销商数量（个）及占比（%）稳步提升 . 28 图 58： 未来三年公司加快空白区域的覆盖，终端数量有望超 100 万家， . 28 2020-05-16 香飘飘 -5- 证券研究报告 图 59： 公司在新零售领域取得不错成绩 . 29 图 60： 李佳琦直播带货兰芳园樱花鸳鸯奶茶 . 29 图 61： 线上低基数高增长，目前营收超 1 亿 . 30 图 62： 香飘飘天猫旗臶店呈现出青春活力 . 30 图 63： 2019 年统一阿萨姆奶茶销售额 45 亿左右 . 31 图 64： 阿萨姆奶茶分不同规格 .