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1、11中邮证券2023年7月3日佳禾食品（605300.SH）：专注茶饮植脂末供应，咖啡植物基打造第二增长曲线证券研究报告股票投资评级：买入|维持姓名：蔡雪昱（分析师）SAC编号：S01邮箱：姓名：杨逸文（分析师）SAC编号：S02邮箱：2投资要点 专注茶饮行业供应，为国内植脂末龙头企业。佳禾食品深耕茶饮行业上游供应20年，目前已形成植脂末、咖啡、植物基三大类产品布局，核心产品植脂末贡献70%以上营收，咖啡植物基近两年增长迅猛。公司主要服务茶饮连锁客户，目前已与蜜雪冰城、茶百道、沪上阿姨、古茗等多家知名品牌达成合作。细分赛道保持高增，行业空间广阔。分产

2、品赛道来看，三大产品赛道均处于高增长态势：植脂末产品下游中低端现制茶饮2020-2025年将保持23.16%复合增长率、2025年市场规模预计达到1519亿元；咖啡市场规模稳步提升，预计2023年将达到1806亿元，近五年CAGR达到25.99%，消费者习惯正在不断培育；植物基赛道燕麦奶异军突起，2020-2025CAGR达64.34%，预计2025年市场规模突破200亿元。竞争格局来看，佳禾植脂末市占率超20%居龙头地位；咖啡市场由于产品品类丰富导致竞争格局分散，利好加工能力强大的上游企业；燕麦奶国外品牌龙头地位受国产品牌发展挑战，国产品牌市占率稳步提升。生产端发力，打造产品、价格、规模优势

3、。植脂末：B端客户实现从食品工业客户到现制茶饮客户迭代升级，通过推进产品健康化、提升产品性价比、积极推动产能扩张形成产品价格产能三重优势；咖啡：布局全产业链建设，不同产品满足不同渠道客户需求，近年来高毛利产品销量提升、产能扩张推动咖啡品类毛利不断改善；植物基：B端C端共同布局，目前仍处于起步阶段，营收迅速增长。风险提示：原材料价格变动风险；市场竞争加剧风险；下游需求不足风险；食品安全风险。请参阅附注免责声明TUoYgU9UkWVUrVaXjZ6M8Q8OmOqQtRpMjMmMrOfQmMmQ6MmNqQMYsPmQMYmPyR3行业分析：茶饮、咖啡行业步入增长快车道二盈利预测与投资评级四目录

4、一公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场竞争优势：围绕大B客户，培育价格规模效益三风险提示五4 4一公司简析：专注茶饮行业，深耕植脂末市场1 1.1 1企业沿革：植脂末龙头生产商企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局围绕茶饮业多点布局1 1.2 2收入分析：收入稳定增长收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主直销渠道为主1 1.3 3产品矩阵：植脂末产品矩阵：植脂末+咖啡咖啡+植物基植物基，一站满足多样需求一站满足多样需求1 1.4 4股权结构：股权结构集中股权结构：股权结构集中，股权激励完善股权激励完善51.1 企业沿革：植脂末龙头生产商，围绕茶饮业多点布局 佳禾食品是我国植脂末行业龙头

5、生产商，2001年于苏州成立，深耕植脂末市场20年，形成产品品质优、研发能力强、响应下游需求快速、供应稳定、客户渠道资源丰厚等多重护城河，2018年公司植脂末产品的销售规模在国内市场市占率达14.33%，仅次于雀巢，出口市场占有率达26.85%，均位于行业前列。经过20多年的潜心耕耘，目前公司已拥有佳禾食品、南通佳之味食品、金猫食品三大生产基地，晶花、金猫、佳芝味三大品牌，粉末油脂、咖啡、植物基三大产品品类，销售网络覆盖全国24个省级行政区。2022年，主营产品粉末油脂收入同比下降-5.76%，但咖啡产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加108.84%。展望2023年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、

6、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将平稳向好。图表1：佳禾食品发展历程资料来源：公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明61.4 股权结构：股权结构集中，股权激励完善 公司股权结构集中，实控人为柳新荣、唐正青夫妇。截止2022年公司董事长、总经理柳新荣先生直接持有佳禾食品32.26%的股份，并通过西藏五色水和宁波和理间接持有17.80%；唐正青女士为柳新荣先生配偶，直接持有公司23.04%的股份，通过西藏五色水持有4.42%。柳新荣、唐正青夫妇合计持有77.52%股份，为公司实控人。股权激励制度完善，宁波和理为公司员工持股平台，占总股份5.21%，合伙人系管理

7、人员及业务骨干组成，包含董事长、副总经理、销售总监、财务总监等高管以及其他各业务条线核心骨干。图表2：佳禾食品股权结构资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明71.2 收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主 营业收入近年来稳步增长，CAGR突破双位数。佳禾食品成立于2001年，2005年营收破亿，2010年销售额首破10亿大关，近年来公司下游茶饮烘焙行业需求扩张推动公司规模稳步增长，2016-2022年均复合增长率达10.66%，2022年收入突破24亿元。受粉末油脂需求变化影响，公司营收呈现季度性特征。公司主营产品粉末油脂主要应用于奶茶类产品，秋冬季节为该产品销售旺季，导致公司营业

8、收入呈现明显的季度化变动特征。分产品结构看，粉末油脂产品占据主导，咖啡、植物基增长良好。粉末油脂系列为公司核心优势产品，可用于奶茶、咖啡、烘焙、麦片等多种食品的加工，且可根据客户需求定制产品。粉末油脂近年来呈下滑趋势，但仍占据主导地位，2023年Q1占比达到75.24%。除此之外，咖啡、植物基产品近年来增长趋势良好。图表3：营业收入稳定增长资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表4：营业收入呈现季度变动特征资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表5：植脂末产品贡献主要收入来源资料来源：公司公告，中邮证券研究所81.2 收入分析：收入稳定增长，直销渠道为主分渠道结构看，直销渠道为主

9、且占比逐年增长。公司采用“直销为主，经销为辅”的销售模式，2022年直销收入占比达89.43%，境外业务也以直营为主。公司面向的大客户主要有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，随着下游茶饮行业的需求火爆，直销收入增速快于经销，未来或进一步扩大规模。分地域结构看，境内收入占比有所提升，境外收入贡献不容小觑。从主营业务收入看，2022年过后境内收入占比进一步提升，2023年Q1境内收入占比达86.34%。国内范围来看，华东华中是主要市场。两大市场占境内收入份额超60%，华中地区近年来份额增长较快。此外，西南地区2022年销售额同比增速达29.77%，表现亮眼。图表6：直销渠道为主且占比逐年增长资料来源：

10、公司公告，中邮证券研究所图表7：近2年境外收入占比有所下降资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表8：华东、华中地区为主要市场图表9：2023Q1各地经销商数量资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明单位：亿元91.3 产品矩阵：植脂末+咖啡+植物基，一站满足多样需求 围绕茶饮行业打造多样化产品矩阵，满足客户多样化采购需求。植脂末：主要品牌有“晶花”植脂末，产品包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等，产品种类丰富，适用范围广泛，主要销往B端饮料加工企业、茶饮连锁品牌。咖啡：主要品牌为“金猫咖啡”，产品包括速溶咖啡、咖啡固体饮料、冷萃咖啡液、烘

11、焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等，涵盖咖啡的全产品链。主要销往B端客户，同时在C端亦有布局。植物基：主要品牌有“非常麦”等。公司植物基产品主要包括燕麦奶，燕麦浆，燕麦粉以及椰浆产品等。其他产品：包括果冻、布丁、豆花、豆腐产品等，是公司产品多元化的重要补充，以满足客户一站式采购需求。图表10：佳禾食品产品矩阵资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明植脂末植脂末咖啡咖啡植物基植物基其他产品其他产品101.4 股权结构：股权结构集中，股权激励完善图表11：佳禾食品管理层信息资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明姓名姓名职务职务任职日期任职日期个人简历个人简历持

12、股数量持股数量柳新荣柳新荣董事长、董事、总经理2018.12.20柳新荣先生，中国国籍，拥有新加坡永久居留权，1973年7月出生，中专学历，高级经济师。曾在吴江市松陵粮管所、苏州佳格食品有限公司、汕头雅园乳品厂任职，2001年5月起创办佳禾食品。现任佳禾食品工业股份有限公司董事长兼总经理、西藏五色水董事等职务。12902.57万股张建文张建文董事、副总经理2018.12.20曾在苏州糖果冷饮厂、苏州肯德基有限公司、苏州南门商业大厦、苏州佳格食品有限公司任职，2002年3月起就职于佳禾食品，曾任副总经理。现任佳禾食品工业股份有限公司董事、副总经理，中国饮料工业协会固体饮料分会和新零售饮品分会副会

13、长。柳新仁柳新仁董事、副总经理、董秘2018.12.20曾在吴江市电信局任职；2004年2月起就职于佳禾食品，历任采购经理、采购总监、监事。现任佳禾食品董事、副总经理、董事会秘书等职务。1198.10万股梅华梅华董事2018.12.202007年7月起就职于佳禾食品，曾任销售经理，现任佳禾食品工业股份有限公司董事、重点客户部总监。徐伟东徐伟东副总经理2018.12.20曾在苏州佳格食品有限公司、苏州润喆食品有限公司、苏州优尔食品工业有限公司任职。2017年至今就职于佳禾食品。现任佳禾食品工业股份有限公司副总经理。王伊宁王伊宁财务总监2023.01.18曾在中拓正泰会计师事务所、思瑞安复合材料（

14、中国）有限公司、上海海融食品科技股份有限公司、上海盛生澳玛生物医药有限公司任职。周月军周月军监事会主席,监事2017.06.26曾在淮安市楚州区泾口粮管所、淮安市楚州区博里粮管所任职，2002年6月起就职于佳禾食品工业股份有限公司，曾担任公司仓储经理。现任佳禾食品监事会主席、党支部书记、工会主席、行政主管。许海平许海平监事2018.12.20曾在苏州狮王啤酒有限公司、苏州威力盟电子有限公司任职，2006年6月起就职于佳禾食品工业股份有限公司，现任佳禾食品工业股份有限公司监事、BPM总监。陈建强陈建强职工监事2018.12.20曾在上海佳格食品有限公司任职，2013年5月起就职于佳禾食品，历任制

15、造主管、设备工程师、金猫咖啡生产经理。现任佳禾食品工业股份有限公司职工代表监事、苏州金猫咖啡有限公司工程设施部经理。1111二行业分析：茶饮、咖啡行业步入增长快车道2 2.1 1茶饮市场：中低端现制茶市场广阔带动植脂末需求茶饮市场：中低端现制茶市场广阔带动植脂末需求2 2.2 2咖啡市场：消费习惯不断培育咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾咖啡市场方兴未艾2 2.3 3植物基市场：健康饮食新风口植物基市场：健康饮食新风口，国内品牌纷纷布局国内品牌纷纷布局122.1 茶饮市场：中低端现制茶市场广阔带动植脂末需求 现制茶饮规模不断扩大，预计未来几年将稳定发展。灼识咨询数据显示，2022年中

16、国现制茶饮行业发展迅速，预计今后几年将加快增长速度，2021-2025年行业复合增长率为24.5%。现制茶饮中低端品牌更倾向于使用粉末油脂作为原材料，到2025年二者市场空间预计达到1519亿元。植脂末市场规模稳步扩张，产品需求十足。相较于高端茶饮品牌，中低端的品牌对植脂末原料的需求更大。而在目前的现制茶饮品牌梯队中，中低端茶饮品牌数量、门店数量均占优势，市场规模不断扩大，因此带来粉末油脂产品需求日益扩张，从需求端为公司产品销售提供保证。图表12：中国茶市场规模（亿元）资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所图表13：高中低端茶饮市场规模（十亿元）资料来源：灼识咨询，中邮证券研究所图表14：不同奶茶

17、品牌门店数量及客单价图表15：我国植脂末市场规模及增速资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所资料来源：公开资料整理，中邮证券研究所请参阅附注免责声明13 现制茶下沉市场扩张迅速，中低端品牌增长空间广阔，近三年下沉市场茶饮连锁店数量占比进一步提高。拓店节奏来看，中低端茶饮品牌门店扩张迅速，将进一步带动植脂末需求。2022年蜜雪冰城新增门店数量近万家，中低端茶饮品牌门店数量飞速增长将带来植脂末需求不断增长。资料来源：餐企老板内参，中邮证券研究所图表17：新茶饮品牌门店扩张数量排名图表16：现制茶饮品类不同线级城市门店数量分布资料来源：美团美食，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2.1 茶饮市场：中

18、低端现制茶市场广阔带动植脂末需求排名排名奶茶品牌奶茶品牌20212021新增门店数新增门店数 20222022新增门店数新增门店数1蜜雪冰城492498902茶百道284817653沪上阿姨198923144古茗178212345书亦18638986甜啦啦14309647益禾堂12725868悸动9964609coco87037810快乐番薯56558611一点点49827812霸王茶姬22649113奈雪的茶34026614七分甜41016315喜茶19950均为佳禾食品合作商14 近年来，国内咖啡消费量不断增长。根据弗若斯特沙利文数据，我国咖啡市场规模预计2023年将达到1806亿元，近五

19、年年复合增长率达到25.99%，咖啡市场规模稳步提升，消费者习惯正在不断培育。相比欧美国家，我国人均咖啡消费量增长空间巨大。德勤咨询报告显示，2020 年中国的人均咖啡消费量仅为日本的3.21%、美国的2.74%和韩国的2.45%，中国的咖啡市场仍然存在较大的增长空间。连锁咖啡品牌门店数量快速增长。2022年，幸运咖、瑞幸、Manner等咖啡连锁店扩店步伐迅速、门店数量也有显著增长。2020年以来，星巴克中国区收入增幅较小，而瑞幸咖啡2020、2021年度保持快速增长，国内咖啡品牌朝着低价格、高性价比的方向发展。图表18：中国咖啡市场规模及增速资料来源：弗若斯特沙利文，中邮证券研究所图表19：

20、人均咖啡消费量对比资料来源：德勤咨询，中邮证券研究所图表20：连锁咖啡门店数量快速增长图表21：星巴克中国收入规模资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：窄门餐眼，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2.2 咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾152.2 咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾 全球咖啡豆市场达到紧平衡，预期未来增速较缓。根据美国农业部（USDA）数据，预计2022年全球咖啡豆消费总量达到1.67亿袋，同比增长1.09%。预计到2030年，全球咖啡豆消费量将以每年1%-2%的速度缓慢增长，市场已达供需紧平衡。国内市场方兴未艾，云南咖啡备受青睐。根据农业农村部数据，

21、中国2021年咖啡生豆消费量达到21.90 万吨，近五年复合增长率达到10.16%，相比全球市场，中国咖啡豆市场处于起步阶段。随着消费习惯不断培育，未来国内咖啡豆市场有望持续保持高增。此外，云南种植咖啡豆也逐渐受到市场关注。2021年云南咖啡豆种植面积达139.29 万亩，产量达10.87万吨，为2021年中国咖啡豆进口量3.90万吨的2.79倍，云南逐渐成为我国高品质咖啡的最优势产区。请参阅附注免责声明资料来源：美国农业部（USDA），中邮证券研究所图表22：全球咖啡豆产量走势图表23：中国咖啡豆消费量及进口量图表24：云南咖啡豆产量及种植面积资料来源：农业农村部、海关总署、艾瑞咨询，中邮证

22、券研究所资料来源：2021年度云南省咖啡产业发展报告，中邮证券研究所162.2 咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾 低价高性价比咖啡更受欢迎，冷萃、冻干咖啡增长迅速，咖啡新形态发展向好。根据阿里新服务研究中心数据，胶囊咖啡、挂耳咖啡以及冻干咖啡的出现，使咖啡销售不断迎来新增长。据中研网分析，我国冻干咖啡粉市场规模由2017年的1.14亿元增长至2021年的17.52亿元，CAGR达到近98%。与此同时冷萃咖啡液迅速被消费者所接受，其市场规模由2017年的0.11亿元增长至2021年的10.22亿元，CAGR达到207.71%。行业分工不断细化，产品形态日益丰富。咖啡产品主要可以分为研

23、磨咖啡、便捷咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡四个产品大类，其中便捷咖啡有速溶咖啡、挂耳咖啡和咖啡液，速溶咖啡又具体包含传统速溶、冻干速溶和冷萃咖啡，这三者的主要区别在于干燥工艺有所不同。与传统咖啡相比，冻干咖啡极具性价比。图表26：冻干速溶咖啡推动便捷咖啡销量增长资料来源：淘宝天猫平台、阿里新服务中心研究院，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表25：咖啡细分市场规模及增速资料来源：Euromonitor，中邮证券研究所注：注：即饮咖啡即为常说的咖啡饮料,一般是液体饮料,即开即饮。17请参阅附注免责声明2.2 咖啡市场：消费习惯不断培育，咖啡市场方兴未艾图表27：咖啡赛道一级投资情况资料来源：中邮证券研

24、究所，根据公开资料整理时间时间行业行业品牌品牌主营业务主营业务/品牌类型品牌类型融资轮次融资轮次融资金额融资金额出资方出资方20232023年年3 3月月咖啡布鲁熊咖啡森系咖啡连锁天使轮未透露艺领基金20232023年年3 3月月咖啡轻卡鹿咖啡、吐司连锁天使轮未透露黑石集团Blackstone20232023年年3 3月月咖啡DEAR BOX盲盒咖啡盲盒咖啡连锁A+轮未透露Adrenalin20232023年年3 3月月咖啡小咖主非洲咖啡连锁A轮1亿人民币星米资本、毅仁资本、AD-VC广告创投基金20232023年年3 3月月咖啡嗨罐咖啡云南咖啡产品天使轮未透露初芽创投20232023年年3

25、3月月咖啡悠小咖UPLAYER谷物咖啡连锁A轮1500万人民币森信基金20232023年年3 3月月咖啡Au Cafe深圳咖啡连锁种子轮未透露嘉州金控20232023年年3 3月月咖啡一口十一食品咖啡及面点烘焙天使轮5000万人民币欧若拉投资20232023年年2 2月月咖啡奢啡CEPHEI时尚咖啡A轮数千万人民币金沙江创投20232023年年2 2月月咖啡幸猫咖啡咖啡品牌A轮1500万美元Bit Origin20232023年年2 2月月咖啡AoTiger虎闻咖啡咖啡连锁天使轮未透露梅花创投20232023年年2 2月月咖啡雷力咖啡手作咖啡A轮3000万人民币昕晟基金20222022年年12

26、12月月咖啡辛猫咖啡新式咖啡品牌天使轮2500万瓜子股份20222022年年1212月月咖啡如此多娇“国风特饮、东方味道”的茶咖新品牌天使轮1000万啟赋资本20222022年年1212月月咖啡比星咖啡意式咖啡品牌天使轮未披露前宇资本20222022年年1111月月咖啡怪物困了新锐鲜果咖啡连锁品牌天使轮100万人民币奈雪的茶20222022年年9 9月月咖啡Two Sense烘焙咖啡品牌天使轮数百万人民币未披露20222022年年9 9月月咖啡xBloom母公司TBDxinc咖啡机生态品牌pre-A轮1500万美元未披露20222022年年8 8月月咖啡vinvin咖啡果饮品牌天使轮数千万元人

27、民币个人投资者 18 植物蛋白成为消费新风口，燕麦奶引领潮流。对比牛奶，以燕麦奶为首的植物蛋白饮料具备零乳糖、高纤维、低脂肪低胆固醇等优点。近年来国内燕麦奶行业市场飞速发展。根据艾媒咨询数据，2015-2025年，中国燕麦奶市场规模将从2.7亿元增长至209.8亿元，年复合增长率为54.54%。国产燕麦奶品牌纷纷崛起。国内多家企业布局燕麦奶赛道，目前市面上燕麦奶有豆本豆、伊利植选等多个品牌。根据OATLY披露的中国地区销售数据及国内燕麦奶市场规模分析得出，OATLY燕麦奶市占率近三年趋于稳定，约在18%左右，更多国产品牌入局。艾媒金榜综合多个维度评选出2022中国燕麦奶品牌TOP10，榜单中除

28、OATLY一家遥遥领先之外，其余如伊利蒙牛等国产品牌表现不相上下，行业竞争出现分散化趋势。图表28：中国燕麦奶市场规模及增速资料来源：艾媒咨询，中邮证券研究所图表29：国内食饮企业布局燕麦奶资料来源：天猫超市等，中邮证券研究所图表30：oatly中国收入及市占率测算图表31：2022中国燕麦奶艾媒金榜资料来源：艾媒咨询，中邮证券研究所资料来源：艾媒咨询，oatly公司年报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明2.3 植物基市场：健康饮食新风口，国内品牌纷纷布局1919三竞争优势：围绕大B客户，培育价格规模效益3 3.1 1植脂末植脂末：B B端客户迭代升级端客户迭代升级，产品价格产能优势显著产品价

29、格产能优势显著3 3.2 2咖啡：布局全产业链建设咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善品类毛利不断改善3 3.3 3植物基：植物基：B B端端C C端共同布局端共同布局，营收迅速增长营收迅速增长3 3.4 4同业对比：收入规模领先同业同业对比：收入规模领先同业，费用率相对较低费用率相对较低20 公司主要渠道直营大客户迭代升级，现制茶饮客户不断开拓。公司原有主要客户有统一、娃哈哈、香飘飘等食品工业企业，近年来随着现制茶饮行业发展不断开拓茶饮连锁客户，目前已开拓蜜雪冰城、古茗等、沪上阿姨、茶百道茶饮客户，2020年前三季度前五大客户均为茶饮连锁品牌。公司在B端具有长期渠道资源和优势，不断积累优

30、质客户资源。2018-2022年，大客户销售占比出现提升趋势，直营渠道重要性不断凸显，优质客户资源不断积累。茶饮行业大客户占据重要地位。从公司2020年前三季度前五大客户的销售情况看，前几大客户均为奶茶连锁客户，且植脂末仍是销售给大客户的主要产品。2022年大客户占比约40%。图表32：大客户CR5占比超20%资料来源：招股说明书，公司年报，中邮证券研究所图表34：2017-2020大客户迭代升级资料来源：招股说明书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.1 植脂末：B端客户迭代升级，产品价格产能优势显著客户名称客户名称销售产品销售产品销售销售模式模式销售金额销售金额（万元）（万元）占当期销售占

31、当期销售收入的比重收入的比重最终产最终产品情况品情况河南大咖河南大咖（蜜雪冰城）（蜜雪冰城）植脂末、其他固体饮料等直销 9209.787.29%奶茶浙江古茗浙江古茗（古茗）（古茗）植脂末、咖啡、其他固体饮料等直销 7509.515.94%奶茶上海肇亿上海肇亿（都可（都可cocococo）植脂末直销 6942.315.49%奶茶上海臻黔上海臻黔（沪上阿姨）（沪上阿姨）植脂末、其他固体饮料等直销 6166.294.88%奶茶益世润城益世润城（益禾堂）（益禾堂）植脂末直销 4499.263.56%奶茶图表33：植脂末产品主要B端客户资料来源：公司公告，中邮证券研究所食品饮料生产客户现制茶客户烘焙客户

32、统一娃哈哈香飘飘蜜雪冰城古茗沪上阿姨茶百道B B端端大大客客户户迭迭代代升升级级客户名称客户名称销售产品销售产品销售销售模式模式销售金额销售金额（万元）（万元）占当期销售占当期销售收入的比重收入的比重最终产最终产品情况品情况统一统一植脂末、速溶咖啡粉直销 14148.510.34%奶茶香飘飘香飘飘植脂末、速溶咖啡粉、其他固体饮料直销 11151.578.15%奶茶上海肇亿上海肇亿（都可（都可cocococo）植脂末直销 7658.775.60%奶茶海南旭隆盛贸海南旭隆盛贸易有限公司易有限公司植脂末、速溶咖啡粉、其他固体饮料经销 2841.522.08%三合一咖啡等温岭市良山商温岭市良山商贸有限

33、公司贸有限公司植脂末、其他固体饮料直销 2335.841.71%奶茶2020年前三季度：茶饮连锁客户为主2017年：食品饮料生产客户为主21 产品、价格、产能三重优势为佳禾构筑大客户植脂末供应护城河，推动市占率上升。1）响应零反式脂肪酸号召，产品升级满足健康化诉求。公司主要产品植脂末中所含反式脂肪酸主要因原材料使用氢化大豆油导致，在加工环节中并不会产生反式脂肪酸。为响应世卫组织零反式脂肪酸号召，公司积极推动植脂末产品向健康化发展，将油脂原料由氢化大豆油升级为精炼代可可脂（主要以棕榈仁油为原料），制定零反式脂肪酸替代计划，零反产品收入占比逐年提升，2022年底已完成产品升级，市场接受度良好。20

34、21年，由于油料价格普遍走高叠加原料升级影响，公司原材料承压较大，影响盈利能力。2022年下半年原材料价格有所回落，利好公司主营业务盈利能力修复。图表35：零反式脂肪酸产品收入提升资料来源：招股说明书，中邮证券研究所图表36：零反式脂肪酸实施计划资料来源：公司年报，中邮证券研究所图表37：植脂末具有不可替代性图表38：原材料价格有所回落资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：根据公开资料整理，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.1 植脂末：B端客户迭代升级，产品价格产能优势显著油脂原料升级油脂原料升级22 2）价格处于行业平均水平，具有较高性价比。根据我国植脂末市场规模及消费吨数测算，我

35、国植脂末市场平均价格约在10100-10600元/吨之间，2017、2018年佳禾植脂末出厂吨价略低于行业均值，2019年起由于原材料升级吨价略高于行业平均，相比同类产品具有较高性价比。高性价比优势帮助适当降低大客户原料采购成本，在一家客户的同类产品供应商中具有价格优势。根据我们测算，近三年，佳禾粉末油脂出场均价低于蜜雪冰城植脂末采购均价，在2020年成为蜜雪冰城供应商后拉低了蜜雪冰城植脂末的采购均价。产品提价节奏稳健，成本上涨导致毛利承压。2017年以来公司植脂末出厂吨价缓慢上扬，2022年原材料成本上涨明显盈利承压，若公司维持现有提价节奏，预计23年上半年油料价格回落后盈利能力得到修复。图

36、表39：原料出厂价略高于行业平均资料来源：华经产业研究院，公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明图表40：蜜雪冰城采购价与出厂价对比资料来源：公司公告，蜜雪冰城招股说明书，中邮证券研究所图表41：成本上涨导致毛利承压资料来源：公司公告，中邮证券研究所3.1 植脂末：B端客户迭代升级，产品价格产能优势显著23 3）产能充足，供货能力稳定。放眼植脂末国内生产品牌，与国内其他粉末油脂生产厂家相比，佳禾在注册公司规模、发明专利、营收情况多方面具有优势，在植脂末生产领域占据领先地位。植脂末产能逐步释放，利用率保持高位：近年来佳禾植脂末产能利用率持续保持在高位，近两年南通工厂计划新增12万吨产能并将逐

37、步释放，在国内粉末油脂新增产能较少的情况下，有助于进一步提升生产能力，扩大规模优势。产品、价格、产能三重优势拉动市占率提升，近年来细分行业市占率稳定在20%以上，龙头地位稳固。根据我们测算，2016-2020年，佳禾食品在我国植脂末市场市占率稳定在20%-25%之间，在细分行业占据龙头地位。图表42：国内粉末油脂生产厂商对比资料来源：中邮证券研究所，根据公开资料整理图表43：佳禾食品产能利用率情况资料来源：招股说明书，中邮证券研究所注：2021年未公布产能利用率情况请参阅附注免责声明3.1 植脂末：B端客户迭代升级，产品价格产能优势显著企业企业名称名称成立成立时间时间注册注册资本资本主营业务主

38、营业务营收情况营收情况专利情况专利情况佳禾佳禾食品食品20012001年年5 5月月4000140001万元万元植脂末、植脂末、咖啡、固咖啡、固体饮料体饮料20192019年营收年营收18.3618.36亿元，净利润亿元，净利润2.7152.715亿元亿元7 7项发明专利，项发明专利，2 2项实用新型项实用新型专利，专利，1 1项外项外观设计专利观设计专利无锡超科2003年4月4185万美元植脂末2016年营业收入6.43亿元，净利润0.68亿元6项发明专利7项实用新型专利江苏皇室2004年12月4980万美元咖啡、植脂末、麦片2019年营收1341.75亿菲律宾比索，净利润101.15亿菲律

39、宾比素-南通凯爱瑞2014年2月3442.8万欧元乳制品、消费食品2019年营收72.41亿欧元，净利润5.67亿欧元2项发明专利3项实用新型专利图表44：市占率稳定在20%以上资料来源：招股说明书，公司公告，中邮证券研究所24图表45：标准化咖啡生产线示意图资料来源：招股说明书等，中邮证券研究所请参阅附注免责声明 1）生产端，公司建有标准化的连续式咖啡生产线，产品种类丰富，生产端占优。公司引进先进设备布局标准化咖啡产线建设，实现从原材料咖啡豆到最终产品的全过程生产，可以生产烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、萃取咖啡液、浓缩咖啡液、速溶咖啡、冻干咖啡多种咖啡深加工产品，相对国内其他咖啡加工企业具有显著的

40、生产端优势。3.2 咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善25图表47：不同种类咖啡销售渠道划分资料来源：中邮证券研究所，根据公开资料整理请参阅附注免责声明 2）渠道端，多种产品面向不同类型客户，渠道具有多元化优势。目前公司咖啡产品主要面向B端客户，速溶咖啡粉、三合一咖啡主要售往B端大客户幸运咖；烘焙咖啡豆、冷萃咖啡液主要面向茶饮店、精品咖啡店等小B端客户；冷萃、冻干等咖啡品类打开C端市场，未来在保持B端优势基础上有望进一步拓展C端渠道。3.2 咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善渠道渠道冻干咖啡粉冻干咖啡粉冷萃咖啡液冷萃咖啡液速溶咖啡粉速溶咖啡粉咖啡烘焙豆咖啡烘焙豆三合一咖啡三合一咖啡

41、B B端端主要客户为电商客电商客户和连咖啡等咖啡户和连咖啡等咖啡连锁店连锁店，承接部分贴牌定制服务，为瑞幸提供线下礼盒装代工；定制化产品，具有定制化产品，具有差异性。差异性。主要客户为古古茗等茶饮连锁茗等茶饮连锁店；店；目前大型现制茶连锁店仍处于咖啡业务的初始阶段，需要提萃液等无需咖啡机可直接加工的原材料。主要客户为现制茶饮大客户、现制茶饮大客户、瑞幸等连锁咖啡店和百胜小肥瑞幸等连锁咖啡店和百胜小肥羊等餐饮品牌；羊等餐饮品牌；主要竞争对手为北京顺达、江苏扬州中福与瑞幸等大型连锁咖啡品牌合作密切，受益于瑞幸等品牌的迅速扩张。主要客户为精品咖啡店精品咖啡店；毛利水平较高；毛利水平较高；目前是全国仅

42、有的大型拥有烘焙设备的厂家，有竞争的先发优势；星巴克等大品牌可能会倾向于自产咖啡豆，但是很多品牌仍缺少外部直接供应能力，需要上游产业提供咖啡豆原材料。主要客户为蜜雪冰蜜雪冰城幸运咖城幸运咖蜜雪冰城幸运咖在下沉市场扩张迅速：蜜雪冰城幸运咖主要为加盟模式，2022年4月正式对外开放加盟，半个月后加盟门店数量超过500家，目前有超过千家门店C C端端公司主推的C端产品为金猫冷萃冻干金猫冷萃冻干咖啡粉。咖啡粉。目前国内部分连锁咖啡品牌的咖啡液产品会选择代工厂代工，佳禾食品有望拓展有望拓展C C端产品代工厂端产品代工厂业务。业务。目前国内C端速溶咖啡粉竞争格局较为集中，部分大品牌会与代工厂进行合作，佳禾

43、食品可可作为代工厂进行生产；作为代工厂进行生产；目前主要的速溶咖啡代工厂包括郑州福润德食品有限公司、山东康美药业有限公司、天益食品（徐州）有限公司等。目前国内C端品牌多为海外龙头，公司23年开发了雀巢雀巢大客户，为其供应大包装咖啡豆。C端品牌以星巴克、AGF、雀巢、麦斯威尔等国外龙头品牌占据主要市场份额资料来源：中邮证券研究所，根据公开资料整理图表46：咖啡产品面向多渠道客户26请参阅附注免责声明 另一方面，知名品牌咖啡产品代工需求旺盛，佳禾凭借自身咖啡一体化生产线优势，在代加工业务方面仍有较大发展空间。3.2 咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善图表48：知名咖啡品牌代加工工厂情况资料来

44、源：中邮证券研究所，根据公开资料整理品牌名品牌名商品名商品名供应商供应商供应商简介供应商简介G7 COFFEEG7 COFFEE美式纯黑速溶咖啡粉TRUNG NGUYEN INSTANT公司是一家越南商业集团，自1996年以来一直从事研磨咖啡和速溶咖啡的生产，加工和分销。蓝山咖啡蓝山咖啡卡布奇诺三合一速溶咖啡粉广西创泰食品科技有限公司广西创泰食品科技有限公司是越南摩式在中国唯一的直营商，是一家集原料进口、应用研发、生产加工及销售为一体的咖啡公司，专业接受OEM/ODM一站式代工服务。暴肌独角兽暴肌独角兽美式纯黑速溶咖啡粉厦门欣盛川食品有限公司公司是一家涵盖生产加工、包装设计、品牌孵化、市场营销

45、等多方位的饮品产业链品牌综合服务商。美好回忆美好回忆美式纯黑速溶咖啡粉安徽省旅茗生物科技有限公司成立于2016年，是一家以从事医药制造业为主，代用茶、调味料、方便食品、固体饮料、压片糖果生产、销售为辅的企业。瑞幸咖啡瑞幸咖啡生椰拿铁冻干咖啡魔饮萃取科技（青岛）有限公司为乐饮创新科技（青岛）有限公司子公司，该公司为咖啡品牌方及食品加工企业提供精品速溶咖啡产品的OEM/ODM服务，目前是多家新锐咖啡品牌的核心供应商。瑞幸咖啡瑞幸咖啡挂耳咖啡天际咖啡（吴江）有限公司天际咖啡专注咖啡行业，以拥有60多年烘焙经验的工厂为依托，探索如何将咖啡豆和烘焙工艺精妙融合，坚持新鲜烘焙，创新研发，确保品质始终如一。

46、碧翠园碧翠园美式纯黑速溶咖啡粉控卡健康科技有限公司法定代表人徐志佳，主要从事食品生产；食品经营；食品互联网销售等业务。三顿半三顿半美式纯黑速溶咖啡粉原力计划饮品（江苏）有限公司为江苏百思咖智能科技有限公司和长沙三顿半咖啡有限公司合资设立的子公司。知乎知物知乎知物超浓缩黑咖啡萃取液苏州金猫咖啡有限公司控股股东为佳禾食品工业股份有限公司。瑞幸咖啡瑞幸咖啡鲜萃咖啡液大闽食品（漳州）有限公司大闽国际成立于1995年，主营业务涵盖天然植物、海洋生物、天然矿物质三大领域，为全球市场提供原料、产品及一站式解决方案，广泛应用于酒店餐饮、大健康食品、保健医药等行业。隅田川隅田川意式速溶黑咖啡粉大闽食品（漳州）有

47、限公司永璞永璞美式纯黑速溶咖啡粉大闽食品（漳州）有限公司TimsTims咖啡咖啡浓缩意式咖啡液大闽食品（漳州）有限公司日本日本UCCUCC黑咖啡粉UCC上岛株式会社为日本公司。AGF AGF 咖啡咖啡蓝罐速溶冻干咖啡粉AGF27 3）产品与产能：高毛利产品占比提升叠加产能扩张，品类毛利不断改善。高毛利产品占比上升，促进品类毛利不断改善。公司冷萃咖啡液销量占比提升显著，2020年前三季度冷萃咖啡液销量占比大幅提升，达39.98%。2022年速溶咖啡营收占比约20%、冻干咖啡粉占比约30%、烘焙咖啡豆+冷萃咖啡液占比超10%，三合一产品占比10%-20%。由于冻干、冷萃咖啡加工程序复杂、国内生产厂

48、商有限，毛利率更高。公司冷萃咖啡液、冻干咖啡产品销量占比提升不断促进咖啡产品毛利率改善。产能预期稳健扩张，侧重高毛利产品。公司现有咖啡产能完善，烘焙咖啡豆加工能力达两万吨，截止2021年末已投放速溶咖啡产能7200吨、冷萃咖啡产能6000吨、冻干咖啡产能70吨，同时随着募投项目年产2160吨冻干咖啡项目达产，冻干咖啡产能将提升至2230吨。图表49：公司咖啡品类产品单价及销量资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表50：咖啡收入及利润变动趋势资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.2 咖啡：布局全产业链建设，品类毛利不断改善图表51：咖啡产能分布（吨）资料来源：2021年年报，中

49、邮证券研究所28 产品矩阵：公司目前植物及产品包括非常麦植物奶系列、植物浓浆系列、燕麦粉系列及椰浆系列。2022年植物基产品营业收入达8809.37万元，较上年增长23.41%；毛利率5.80%，较上年减少10.07%。2022年燕麦奶增速较快、突破千万级营收，预计未来几年保持高速发展。B端：从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营，其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场。C端：拥有燕麦奶品牌“非常麦”，通过经销商电商双渠道布局，目前已达几千万营收。公司已在上海成立专门C端营销团队，线上线下全面开展销售，加强C端产品投放，C端运营经验或将助力公司咖啡等其他产品拓宽渠道。图表52：

50、公司植物基产品矩阵资料来源：招股说明书，中邮证券研究所图表53：植物基产品营收占比逐年增长资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.3 植物基：B端C端共同布局，营收迅速增长29 营业收入方面，2021业绩承压明显，直销模式为主导致毛利率较低。佳禾食品与海融科技产品结构较为类似，佳禾食品收入规模更大，2020年以来，同业公司营收和归母净利润都有一定程度下滑；佳禾食品以直销模式为主，为寻求长期稳定发展直销客户，因此毛利率相对较低。图表55：可比公司营业收入对比（万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表56：可比公司归母净利润对比（万元）资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表57

51、：可比公司毛利率对比图表58：可比公司净利率对比资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.4 同业对比：收入规模领先同业，费用率相对较低图表54：佳禾食品利润率走势分析资料来源：公司公告，中邮证券研究所30 费用端来看，佳禾食品毛利率较低但净利率与可比公司差距较小，主要由于期间费用率远低于同业可比公司。相对可比公司，公司B端业务占比更高，广告宣传投放更少，销售费率显著较低。2017、2018年公司推进员工持股计划显著推升管理费用，2019年起管理费用率回落至正常水平。图表60：可比公司销售费用率对比资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表61：可比

52、公司管理费用率对比资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表62：可比公司财务费用率对比图表63：可比公司研发费用率对比资料来源：公司公告，中邮证券研究所资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明3.4 同业对比：收入规模领先同业，费用率相对较低图表59：佳禾食品费用构成资料来源：公司公告，中邮证券研究所3131四盈利预测与投资评级4 4.1 1历史表现回顾及未来展望历史表现回顾及未来展望4 4.2 2可比公司估值与投资评级可比公司估值与投资评级4 4.3 3风险提示风险提示4 4,4 4324.1 历史表现回顾及未来展望图表64：企业复盘及短期展望资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参

53、阅附注免责声明20000202022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E植脂末（粉末油脂）营业收入（亿元）12.5012.5113.6514.9714.8018.5717.4921.1724.3427.25植脂末预测营业收入占比逐渐下降，毛利率稳步回升，预计2024年剔除会计准测变动后毛利率正常水平在20%左右增速（yoy)0.08%9.11%9.67%-1.14%25.47%-5.8%21%15%12%毛利率33.34%29.28%30.85%32.78%28.29

54、%15.19%13.44%19%20%20%咖啡产品营业收入（亿元）0.180.330.920.590.441.022.134.266.8210.24咖啡产品业务呈扩张趋势，预测营业收入占比翻倍式增加，产品升级逻辑下毛利率向植脂末靠近增速（yoy)83.33%178.79%-35.87%-25.42%131.82%108.84%100%60%50%毛利率-13.39%-15.84%3.63%-10.65%1.95%2.93%10.76%17%18%19%植物基营业收入（亿元）-0.710.881.753.154.73植物基增长较快，维持高速增长，毛利率向植脂末靠近增速（yoy)-23.41%1

55、00%80%50%毛利率-15.87%5.8%12%15%19%合计营业收入（亿元）13.21 13.68 15.97 18.36 18.74 23.99 24.2732.29 40.73 49.96 2021、2022年度受到原材料升级替代、原材料价格上涨等多重因素的影响，公司毛利率净利率出现大幅度下降。随着原材料价格有所回落，咖啡等产品规模效应逐步呈现，整体利润仍具有一定的上升空间。23Q1毛利率/净利率分别为16.97%/9.88%。费用率6.84%15.50%15.71%9.54%9.99%5.79%6.81%5.9%5.4%5.3%毛利率32.68%27.83%28.71%29.28

56、%24.46%13.59%12.29%17.8%18.6%19.2%净利率19.11%8.01%8.16%14.79%11.52%6.27%4.75%9.5%10.0%10.5%归母净利润（亿元）2.53 1.10 1.30 2.72 2.16 1.51 1.153.05 4.08 5.26 增速（yoy)-56.5%18.2%109.2%-20.6%-30.1%-23.8%164.7%33.7%28.9%1.2021年第二季度油脂原料升级导致植脂末毛利率下滑13%。2 2021年由于通过扩大产能、如建有标准化的连续式冷萃咖啡生产线后，相关产品已实现产品的批量式生产并投放市场，咖啡产品营收增速

57、提升134%。3.2020年由于前期的摊销减少、精品豆等高毛利产品占比不断提升，咖啡产品毛利率提升9%。334.1 未来展望请参阅附注免责声明 消费升级&健康消费趋势下，植物基、咖啡产品增长空间广阔：公司紧跟消费升级潮流提前布局植物基产品，随着燕麦奶市场规模的扩张，先发优势或将得到进一步验证；咖啡产品品类丰富，冷萃、冻干咖啡等新品推出及产能扩张有助于提升咖啡行业市占率；传统产品粉末油脂完成“零反式脂肪酸”升级，产品朝健康化方向迈进，随着采用牛乳作为原材料成为茶饮行业趋势，植脂末市场增速可能放缓。渠道多元化发展，2022年后将迎复苏：巩固B端优势，加快C端布局：目前公司渠道收入贡献仍以B端为主，

58、进军C端成效值得关注。2022年后，海外渠道或将复苏：2020年前植脂末出口数量可观，2020年后境外业务收入占比显著降低，2022后可能迎来新变化。随着成本压力改善，利润仍具上升空间：2021、2022年度受到原材料升级替代、原材料价格上涨等多重因素的影响，公司毛利率净利率出现大幅度下降。随着原材料价格有所回落，咖啡等产品规模效应逐步呈现，整体利润仍具有一定的上升空间。34 从行业角度来看，植脂末上游生产行业在2020年后产能不断收缩，而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升，以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平，生产端而言佳禾优势显著。22年报表端营收利润基本与此前预测一致，2023年一

59、季度净利率恢复超预期，因此我们上调23-24年预测、同时给予25年假设，预计2023-2025年营收分别为32.29/40.73/49.96亿元，同比+33%/26.1%/22.7%，预计2023-2025年归母净利润分别为3.05/4.08/5.26亿元，同比+164.7%/33.7%/28.9%，未来三年EPS分别为0.76/1.02/1.32元，对应当前股价PE分别为28/21/17倍，维持“买入”评级。请参阅附注免责声明4.2 可比公司估值与投资评级图表65：可比公司估值资料来源：iFinD，中邮证券研究所 注：可比公司预测均为一致预期EPSEPS代码代码名称名称2022022 2A

60、A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E603170.SH603170.SH宝立食品宝立食品0.540.730.891.11300915.SZ300915.SZ海融科技海融科技1.041.482.072.28300973.SZ300973.SZ立高食品立高食品0.851.872.653.56PE代码代码名称名称2022022 2A A2022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E603170.SH603170.SH宝立食品宝立食品52.6229.223.7619.15300915.SZ300915.SZ海融科技海融科技40.3224.

61、1717.2212.42300973.SZ300973.SZ立高食品立高食品113.2936.9125.9619.34平均值平均值68.7430.0922.3116.97图表66：盈利预测与投资评级资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算 注：股价为2023年6月30日收盘价2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（百万元）2428322940734996增长率(%)1.233.026.122.7EBITDA（百万元）2归属母公司净利润（百万元）6增长率(%)-23.4164.733.728.9EPS(元

62、/股)0.290.761.021.32市盈率（P/E）75.37 28.47 21.29 16.52 市净率（P/B）4.30 3.81 3.30 2.81 EV/EBITDA31.01 17.55 13.38 10.23 354.3 风险提示请参阅附注免责声明 原材料价格变动风险：公司主要生产原材料有棕榈仁油、椰油、葡萄糖浆、玉米淀粉、乳粉、咖啡豆等，受大宗农产品价格波动影响较大。若原材料价格短期陡增、产品价格调整不及时，可能导致盈利能力受损。市场竞争加剧风险：咖啡、植物基行业目前尚处发展初期，新进入者较多，短期内可能导致行业竞争进一步加剧。下游需求不足风险：公司为茶饮、咖啡行业上游生产企业

63、，连锁茶饮大客户占公司销售收入比重较高，若茶饮咖啡行业恢复不及预期，可能面临订单不足导致销售增长停滞风险。食品安全风险：随着公司产品矩阵、销售渠道进一步丰富，食品安全风险管理难度上升，若出现食品安全问题将影响公司信誉，导致公司现有客户及潜在客户流失。36财务报表和主要财务比率资料来源：公司公告，中邮证券研究所测算3737感谢您的信任与支持！中邮证券研究所食品饮料团队中邮证券研究所食品饮料团队姓名：蔡雪昱（分析师）SAC编号:S01邮箱:姓名：杨逸文（分析师）SAC编号:S02邮箱:38免责声明分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人

64、以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任

65、何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证

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67、承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。投资评级说明中邮证券研究所公司简介北京电话：邮箱：地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳电话：邮箱：地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048上海电话：邮箱：地址：上海市虹口区东大名路1080号大厦3楼邮编：200000