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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 食品饮料 2023 年 06 月 27 日 佳禾食品(605300)植脂末产能拓建,咖啡释放利润弹性报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:植脂末头部企业,积极布局咖啡、植物基赛道。佳禾食品成立于 2001 年,深耕产业二十余年,引进全套先进的生产设备布局咖啡业务,通过与国家粮科院深入合作布局植物基业务。公司主要面向食品工业企业及餐饮连锁企业,以 B 端客户为主,打造佳禾、晶花、金猫、非常麦、佳芝味等核心品牌,产品远销海内外。植脂末业务稳定发展,产能释放保障增长。植脂末产品凭借性价比优势,被广泛应用于中低端茶饮市场中,未来随着现制茶饮市场规模持
2、续提升,我们测算 2025 年植脂末在现制茶饮的市场规模将达到 85.75-103.22 亿元。公司此前一度面临产能瓶颈,目前公司共有植脂末产能 25.5 万吨。公司现有客户以茶饮连锁客户为主,在产能保障下,有望充分享受现制茶饮发展红利。伴随棕榈油价格回落,23Q1 植脂末业务已释放利润弹性,未来通过产品锁价、规模效应等,盈利能力仍有进一步提升空间。布局咖啡、植物基业务打造第二、三增长曲线。我国咖啡市场快速成长,咖啡生豆消耗量持续提升,上游咖啡种植整体分散、并且咖啡品种多元,对于企业采购而言具有一定难度。需求方面,现磨咖啡市场份额持续提升,冷萃、冻干等精品预包装咖啡快速发展,消费者对定制化、精
3、品化的咖啡产品需求持续提升,因此具备全品类、规模化的咖啡加工企业前景广阔。公司 2015 年投产布局咖啡业务,通过冻干咖啡产线优化产品结构,提升产能利用率。公司发布定增持续扩建咖啡产能,布局冻干、冷萃等高景气细分赛道,进一步满足客户定制化需求。植物基奶近年来发展迅速,公司依托自主研发的酶解技术,推出针对 C端的“非常麦“品牌,并通过金猫等 B 端品牌推广燕麦粉等产品。未来随着消费者健康意识的进一步提升,有望受益植物基奶发展红利。首次覆盖,给予“增持”评级。预测 23-25 年归母净利润分别为 2.93 亿、4.03 亿、5.49亿,分别同比增长 154%、38%、36%。当前股价对应 PE 分
4、别为 26x、19x、14x。公司植脂末业务稳健增长,原材料价格回落盈利能力修复,咖啡及植物基业务快速成长,有望打造第二增长曲线。给予公司 2023 年可比公司平均 30 倍 PE,对应目标市值约 88 亿,较 2023 年 6 月 26 日收盘市值仍有约 14%上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。股价表现的催化剂:下游餐饮连锁客户拓店超预期、咖啡产能利用率提升超预期核心假设风险:下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题市场数据:2023 年 06 月 26 日 收盘价(元)19.22 一年内最高/最低(元)22.98/11.67 市净率 3.7 息率(分红/股价)0.47 流通 A
5、股市值(百万元)1107 上证指数/深证成指 3150.62/10872.30 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)5.21 资产负债率%34.02 总股本/流通 A 股(百万)400/58 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 吕昌 A0230516010001 周缘 A0230519090004 联系人 吕昌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)2,428 641 3,240 4,136 5,2
6、35 同比增长率(%)1.2 22.8 33.5 27.7 26.6 归母净利润(百万元)115 63 293 403 549 同比增长率(%)-23.5267.2 153.6 37.7 36.1 每股收益(元/股)0.29 0.16 0.73 1.01 1.37 毛利率(%)12.3 17.0 18.1 19.1 20.0 ROE(%)5.7 3.0 12.6 14.8 16.8 市盈率 67 26 19 14 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-2807-2808-2809-2
7、810-2811-2812-2801-2802-2803-3104-3005-31-40%-20%0%20%40%60%(收益率)佳禾食品沪深300指数公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计 23-25 年归母净利润分别为 2.93 亿、4.03 亿、5.49 亿,分别同比增长 154%、38%、36%。当前股价对应 PE 分别为 26x、19x、14x。给予公司 2023 年可比公司平均 30 倍 PE,对应目标市值约 88 亿,较 2023 年 6 月 26 日收盘市值仍有约 14%上涨空间,首次覆
8、盖,给予“增持”评级。关键假设点 收入:植脂末:公司订单稳定,伴随产能释放以及下游客户需求提升,预计植脂末23-25 年销量同比增长 25%/15%/10%,均价每年同比提升 3%;咖啡:中国咖啡市场快速增长,公司加大市场开拓和营销力度,预计咖啡业务 23-25 年销量分别同比增长80%/70%/60%,考虑冻干、冷萃咖啡占比提升,预计均价 23-25 年分别同比提升15%/10%/10%;植物基:公司上市多款燕麦产品,考虑全球植物基概念快速发展,预计植物基销量 23-25 年销量分别同比增长 50%/40%/35%,均价每年同比提升 3%。盈利能力:根据 2022 年年报,2022 年咖啡业
9、务制造费用 3957.6 万,咖啡生产线配套产房在建工程期末余额 927.6 万元,工程进度 90%,假设固定资产按十年摊销计算,该生产线折旧对公司咖啡业务制造费用影响有限,除定增项目外,公司并无其他咖啡产能建设计划,因此我们假设咖啡业务制造费用绝对值短期内不会大幅增加,伴随产能利用率持续提升,预计 23-25 年,咖啡业务毛利率分别为 20.1%/24.4%/25.4%。考虑棕榈油等主要原材料价格下降,植脂末毛利率修复,因此,我们预计 23-25 年综合毛利率分别为 18.1%/19.1%/20.0%。有别于大众的认识 市场担心公司在咖啡烘焙行业的发展前景,我们认为咖啡加工环节迎来供需共振,
10、未来市场规模将持续提升,生产规模优势+技术研发硬实力+终端服务软实力将构筑企业中长期护城河。公司已布局全品类咖啡产品,构建专业团队及实验室,凭借多年与茶饮连锁客户的合作经验有望加速导入咖啡产品。股价表现的催化剂 下游餐饮连锁客户拓店超预期、咖啡产能利用率提升超预期 核心假设风险 下游需求不及预期、原材料成本波动、食品安全问题 CY8ZuYoWwVhZiXtPqN7NaO7NsQpPsQnOfQrRpRkPpNxPaQmNrRvPrRsPxNpMvN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.风雨兼程二十载,植脂末领先企业再出发.6
11、1.1 佳禾食品历史回顾.6 1.2 股权结构和组织架构.7 2.植脂末业务:中流砥柱,稳定发展.9 2.1 行业竞争格局稳定,头部企业集中度提升.9 2.2 现制茶饮势头正旺,植脂末受益迎扩张.10 2.3 产能释放突破短期瓶颈,成本下行释放利润弹性.11 3.咖啡业务:第二增长曲线,释放利润弹性.14 3.1 全球咖啡产业发展成熟,烘焙加工环节竞争分散.14 3.2 中国咖啡市场快速发展,咖啡加工环节迎来供需共振.16 3.3 生产规模优势明显,盈利能力持续提升.18 3.3.1 全产业链生态平台,产品矩阵丰富.18 3.3.2 研发技术领先,定制化方案解决客户需求.19 3.3.3 加速
12、咖啡产能布局,优化产品结构提升盈利能力.20 4.植物基:看好细分领域潜力,提前做好战略布局.21 5.盈利预测与估值.23 6.风险提示.25 6.1 股价表现催化剂.25 6.2 核心假设风险.25 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司历史回顾.6 图 2:2017-2023Q1 公司营收情况(单位:亿元,%).7 图 3:2017-2023Q1 归母净利润情况(单位:亿元,%).7 图 4:2017-2022 年公司分产品营收情况(单位:亿元).7 图 5:2017-2022 年公司分地区营收情况
13、(单位:%).7 图 6:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日).7 图 7:2014-2019 年中国冲泡奶茶市场规模(单位:亿元,%).10 图 8:2017-2021 年中国传统速溶咖啡市场规模(单位:亿元,%).10 图 9:国内现制茶饮市场规模(单位:亿元).11 图 10:蜜雪冰城植脂末采购情况(单位:亿元,%).11 图 11:公司不断加大研发投入(单位:百万元,%).12 图 12:公司顺利完成零反式脂肪酸行动计划.12 图 13:2016-2023Q1 公司毛利率(单位:%).13 图 14:棕榈仁油进口均价(单位:美元/吨).13 图 15:乳清粉:进口均价:
14、当月值(单位:美元/吨).13 图 16:玉米淀粉:进口均价:当月值(单位:美元/吨).13 图 17:咖啡加工流程.14 图 18:2021 年各主产区咖啡产量(单位:万吨).14 图 19:2022 年全球咖啡消量占比(单位:%).14 图 20:全球咖啡价格(单位:美分/磅).15 图 21:2014-2023E 全球咖啡产销量(单位:千袋,%).15 图 22:全球咖啡豆烘焙市场市占率 CR10 为 35%.15 图 23:2013-2023E 我国生咖啡消费情况(单位:千袋,%).16 图 24:2017-2024E 中国现磨咖啡市场规模(单位:亿元,%).17 图 25:各国/地区
15、人均咖啡消费类对比(杯/年).17 图 26:2017-2021 年我国冷萃咖啡液市场规模(单位:亿元,%).17 图 27:2017-2021 年我国冻干咖啡粉市场规模(单位:亿元,%).17 图 28:国内烘焙咖啡门店情况(单位:家).17 图 29:公司生产设备优势.19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 30:公司研发技术领先.19 图 31:咖啡业务各项成本占营业收入比(单位:%).20 图 32:近年植脂末和咖啡业务中制造费用变化趋势(单位:百万元,%).20 图 33:预计 2024 年全球植物基奶市场规模 3
16、55 亿美元(单位:亿美元).21 图 34:2020 年全国整体乳制品、液态奶及植物基市场规模按地区拆分(单位:%).21 图 35:2021 年中国乳糖不耐受人群及比例(单位:%).22 图 36:燕麦奶市场规模快速上升(单位:亿元;%).22 图 37:“非常麦“专注于健康植物蛋白饮品的研发、探索及推广.22 图 38:公司植物基系列产品.22 表 1:控股参股公司情况.8 表 2:公司高管情况.8 表 3:植脂末产品功能特点及应用场景分析.9 表 4:国内植脂末生产企业情况.9 表 5:海外植脂末生产企业情况.10 表 6:植脂末兼具性价比、易储存优势.10 表 7:公司植脂末产能情况
17、(单位:万吨,%).11 表 8:公司的主要下游客户由工业企业向茶饮餐饮连锁企业转变.12 表 9:公司拥有植脂末主要专利情况.12 表 10:国内主要咖啡豆加工企业.18 表 11:金猫咖啡主要产品.19 表 12:我国咖啡消费市场经历多轮变化,现阶段追求品质和性价比.20 表 13:公司拟募资 5.5 亿元用于咖啡扩建设项目.21 表 14:公司收入关键假设.23 表 15:可比公司估值.25 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1.风雨兼程二十载,植脂末领先企业再出发 1.1 佳禾食品历史回顾 佳禾食品成立于 2001 年,
18、经过二十年的产业深耕,现已成为植脂末行业领先企业,并积极拓展咖啡、植物基饮品等业务。回顾佳禾的发展历程,我们可将其分为以下 3 个阶段:精研技术,积累底蕴(2001-2007):公司在创立之初确立了以技术研发为核心的发展理念,深耕产线构建、生产流程和配方优化,到 2007 年已经建成投产七条喷雾干燥线。乘风直上,迅速发展(2008-2014):佳禾与香飘飘等杯装奶茶领先企业深入合作,实现了植脂末规模的快速扩大。2010 年,佳禾的销售额已经突破 10 亿元。品类拓展,长远布局(2015-至今):佳禾牢牢把握住植脂末产品基本盘。同时积极拓展咖啡、植物基业务。2021 年公司正式登录上交所主板。图
19、 1:公司历史回顾 资料来源:公司官网,申万宏源研究 公司以植脂末业务为主,2017-2022 年植脂末占比始终高于 75%。受益于下游奶茶市场的快速发展,公司营收由 2017 年的 13.68 亿增长至 2022 年的 24.28 亿,2017-2022年五年 CAGR 为 12.2%。但 2020 年以来,因消费场景受损,销量下降,以及原材料上涨压力,2020-2022 年利润下滑。23Q1 公司实现收入 6.41 亿元,同增 22.77%,主要受益于消费场景修复;实现归母净利润 0.63 亿元,同增 267.18%,主要系原材料价格下滑,盈利能力修复。分地区看,公司全国化业务布局,产品远
20、销海外。其中华东地区最高,实现收入 7.31 亿元,占比 31.67%。华中、西南增长迅速,分别实现收入 5.58 亿元、3.44 亿元,同增 23.2%、29.8%。公司持续发展东南亚等海外市场,近年来海外销售收入占比稳定在 12%以上。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 2:2017-2023Q1 公司营收情况(单位:亿元,%)图 3:2017-2023Q1 归母净利润情况(单位:亿元,%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 4:2017-2022 年公司分产品营收情况(单位:亿元)图
21、5:2017-2022 年公司分地区营收情况(单位:%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 股权结构和组织架构 公司股权结构集中,创始人柳新荣、唐正青夫妇是实际控制人。公司董事长、总经理柳新荣和唐正青夫妇分别直接和通过西藏五色水、宁波和理间接持有公司 55.3%、22.25%的股份,合计持有 77.55%的股份,为公司实控人。2018 年公司成立员工持股平台宁波和理,覆盖包括高级管理人员、核心技术人员等业务骨干,以提升公司管理团队及业务骨干的凝聚力。截至 2022 年底,佳禾主要控股参股公司共 11 家。深度布局植脂末、咖啡、植物基饮品领域,打造品牌形成
22、合力。图 6:公司股权结构(截至 2023 年 3 月 31 日)0%5%10%15%20%25%30%0500202021202223Q1营业收入(亿元,左)同比(%,右)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%00.511.522.532017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1归母净利润(亿元,左)同比(%,右)05002020212022植脂末咖啡其他固体饮料等产品0%20%40%60%80%100%2002020212022
23、华东地区华南地区西南地区华中地区华北地区东北地区西北地区电商平台境外 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 表 1:控股参股公司情况 序号 公司名称 公司类型 主要业务 1 金猫咖啡 全资子公司 咖啡相关业务 2 南通佳之味 全资子公司 经营植脂末等产品的生产及销售 3 玛克食品 全资子公司 咖啡、固体饮料等产品的小包装生产业务 4 晶茂国际 全资子公司 部分原材料、商品的进出口及分装业务 5 美利佳食品 全资子公司 电商业务 6 红益鑫 全资子公司 部分原材料的采购 7 上海蓝蛙 控股子公司 贸易
24、 8 上海佳津 全资孙公司 公司产品体验门店 9 上海植匠 全资子公司 部分产品的零售 10 蔻歌食品 全资子公司 食品销售 11 上海佳禾科技 全资子公司 食品销售 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司高管团队稳定,均有丰富行业经验。公司管理层拥有多年食品饮料行业从业经验,其中总经理系创始人柳新荣,副总经理张建文、徐伟东、柳新仁均在佳禾工作多年,高管团队凝聚力强。表 2:公司高管情况 姓名 职务 任职日期 工作经历 柳新荣 总经理 2018-12-20 系佳禾食品创始人 张建文 副总经理 2018-12-20 技术岗出身,2002 年起在佳禾任职 徐伟东 副总经理 2018-12-20 曾
25、任佳禾食品制造总监,有多年食品行业经验 柳新仁 副总经理,董事会秘书 2018-12-20 2004 年 2 月起就职于佳禾食品,历任采购经理、采购总监、监事 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 2.植脂末业务:中流砥柱,稳定发展 2.1 行业竞争格局稳定,头部企业集中度提升 植脂末应用场景持续拓展。植脂末,又名奶精,诞生于 1958 年,是以葡萄糖浆、食用植物油、乳粉为主要原料,通过微胶囊化、喷雾干燥等技术工艺制成的粉末型食品配料。由于其作为固体容易储存,并且可以明显提升食品及饮料口感的醇厚度、
26、顺滑度和饱满度,自 1961 年以“咖啡伴侣”的标签投放至市场后,应用场景不断拓展。目前植脂末已成为奶茶、咖啡的重要配料,同时广泛应用于蛋糕、饼干等休闲食品领域。根据中国食品报和市场研究机构 Statista 的统计,2018 年国内市场规模 57.65 万吨,预计 2022 年规模将达到72.36 万吨,四年 CAGR5.85%;2018 年全球市场规模 366.28 亿元,2022 年预计 428.32亿元,四年 CAGR3.99%。表 3:植脂末产品功能特点及应用场景分析 产品名称 产品特点 应用场景 冷溶型植脂末 以椰子油为原料,加冰环境中可快速溶解 冰式饮品 耐酸型植脂末 酸性环境下
27、稳定,不会产生破乳分层 酸性食品、酸性饮品 发泡型植脂末 加入充气工艺,可在速溶饮料表面形成奶油状泡沫 卡布奇诺、拿铁咖啡 MCT 油脂 以中链甘油三脂为原料,有提高食物生热效应从而帮助提高新陈代谢帮助减脂功能 术后食品补充剂、蛋白粉添加剂 资料来源:公司招股书,申万宏源研究;注:油脂含量的高低也会影响产品的香味和口感,一般饮品的油脂含量在 20-50%从海外市场看,少有细分行业竞争企业,多为下游企业自产。海外植脂末消费主要用于咖啡伴侣,消费场景单一,因此雀巢、奇异鸟、超级集团等企业多为保障自身产业链条完整而建设,外部竞争压力小。国内竞争格局稳定。相比其他食品行业,植脂末国内市场规模较小,同时
28、技术壁垒不高,先发厂商已拥有足够的客户基础,因此近年来行业新进入者较少,整体竞争格局稳定。佳禾食品深耕植脂末业务,根据中国食品报的数据计算,2018年公司植脂末产品销售规模在国内市场占有率为 14.33%,在出口市场的占有率为 26.85%。表 4:国内植脂末生产企业情况 企业名称 注册资本(万元)成立日期 发明专利 实用专利 佳禾食品 40001 2001 年 5 月 8 35 无锡超科 29630 2003 年 4 月 15 7 江苏皇室 18408 2004 年 12 月 无 无 凯爱瑞(南通)26200 2014 年 2 月 2 3 文辉食品 26000 2009 年 2 月 8 12
29、 诸城东晓 9362 2004 年 12 月 34 32 江西恒顶 10000 2006 年 2 月 15 30 江西维尔宝 1280 2001 年 12 月 9 15 山东天久 2000 2006 年 6 月 19 39 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 福建邦领 1600 2001 年 8 月 无 无 资料来源:爱企查,国家专利统计局,申万宏源研究;注:诸城东晓多项专利系与齐鲁工业大学共同开发 表 5:海外植脂末生产企业情况 企业名称 成立日期 业务相关 雀巢公司 1867 年 旗下雀巢咖啡以“咖啡伴侣”形式生产植脂末 奇
30、异鸟 1894 年 母公司皇家菲仕兰系乳制品巨头,植脂末占比较小 超级集团 1987 年 主要以食品配料形式生产,于 2017 年被 JDE 集团收购,JDE 主营咖啡业务 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 现制茶饮势头正旺,植脂末受益迎扩张 植脂末的下游应用场景包括速溶咖啡、冲泡奶茶和现制奶茶等。冲泡奶茶市场规模2014-2019 年 CAGR为 4.8%,增速趋缓,速溶咖啡市场规模近年来基本保持个位数增长。目前现制奶茶行业增长迅速,未来有望成为植脂末扩容新引擎。图 7:2014-2019 年中国冲泡奶茶市场规模(单位:亿元,%)图 8:2017-2021 年中国传统速溶咖啡市场规模
31、(单位:亿元,%)资料来源:香飘飘年报,申万宏源研究 资料来源:中国速溶咖啡行业现状深度分析与发展前景调研报告(2022-2029 年)、申万宏源研究 植脂末兼具性价比、易储存优势,是中低端茶饮的主要原料。现制茶饮企业通常使用植脂末、鲜奶或者浓缩牛奶用于增强茶饮中的奶味。从价格端考虑,使用的植脂末成本约为使用鲜牛奶的 1/5,性价比优势明显。而从储存条件来看,植脂末在阴凉干燥处可以存储18 个月,鲜牛奶或浓缩牛奶则需冷藏存储,并且保质期较短。便捷的存储条件有利于现制茶饮企业进一步压缩仓储、运输等费用,中期来看植脂末仍将受到中低端茶饮企业的偏爱。表 6:植脂末兼具性价比、易储存优势 植脂末 鲜牛
32、奶 浓缩牛奶 品牌 晶花 T50 植脂末 金晶花植脂末 明治醇壹牛奶 冰博克冷藏提纯乳 价格 422 元/20KG 27.8 元/1KG 24.9 元/980ml 51 元/升-10%-5%0%5%10%15%20%0001720182019冲泡奶茶市场规模(亿元,左)同比(%,右)-5%0%5%10%15%20%0204060800202021传统速溶咖啡市场规模(亿元,左)同比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 储存条件 阴凉干燥处
33、 2-6冷藏 0-6低温存储 保质期 18 个月 18 天 28 天 制作饮品及单杯用量 大红袍奶茶(40g)咖啡找茬(45g)奶茶(250ml)冰博克拿铁(200ml)成本(元)0.84 1.25 6.35 10.20 资料来源:晶花旗舰店、明治旗舰店、冰博客旗舰店,申万宏源研究 现制茶饮处于发展快车道,根据奈雪的茶招股书统计,预计现制茶饮市场规模 2025年将达到 2110 亿元,2020-2025 年 CAGR 为 25.98%。而植脂末产品凭借性价比优势,被广泛应用于中低端茶饮市场中。参考蜜雪冰城招股书,植脂末采购成本约占主营业务收入 5.4%-6.5%,则 2022 年植脂末在现制茶
34、饮的市场规模约 44.71-53.82 亿元,预计 2025年将达到 85.75-103.22 亿元,增量空间可观。图 9:国内现制茶饮市场规模(单位:亿元)图 10:蜜雪冰城植脂末采购情况(单位:亿元,%)资料来源:奈雪的茶,申万宏源研究 资料来源:蜜雪冰城招股书,申万宏源研究 2.3 产能释放突破短期瓶颈,成本下行释放利润弹性 积极扩大产能,突破短期产能瓶颈。公司此前一度面临产能瓶颈,公司植脂末项目 2022年 1 月份已经全部建设完毕,2022 年底产能达到 25.5 万吨。充足的产能将有效保障公司植脂末业务持续开拓。表 7:公司植脂末产能情况(单位:万吨,%)2017 2018 201
35、9 2020 2021 2022 产能(万吨)15.6 13.5 13.64-19.5 25.5 产量(万吨)12.12 13.61 14.56 14.29 17.16 14.36 销量(万吨)12.23 13.52 14.43 14.04 16.84 14.57 产能利用率(%)77.70%100.84%106.73%-88.02%56.33%产销率(%)100.9%99.3%99.2%98.2%98.1%101.4%资料来源:公司公告,申万宏源研究 26452258050002500高端茶饮中端茶饮低端茶饮6.17%6.47%5.36%5.75%
36、0%1%2%3%4%5%6%7%002020212022Q1植脂末采购金额(亿元,左)植脂末采购成本占营收比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 公司现以茶饮连锁客户为主,有望享受现制奶茶发展红利。2018 年以前,公司主要客户以统一、香飘飘等食品工业客户为主,随着食品工业企业自建植脂末产线以及下游茶饮行业的快速发展,公司把握机遇与蜜雪冰城、古茗、都可 CoCo、沪上阿姨等头部连锁茶饮企业在供应、研发等方面达成合作,并持续挖掘其余中小连锁品牌合作机会。表 8:公司的主要下游客户由工业企业向茶饮餐饮连
37、锁企业转变 排名 2017 2020Q1-Q3 客户名称 销售占比(%)客户名称 销售占比(%)1 统一企业(中国)投资有限公司 10.34%河南大咖食品有限公司(蜜雪冰城)7.29%2 香飘飘食品股份有限公司 8.15%浙江古茗科技有限公司(古茗)5.94%3 L and Z Pte Ltd 7.07%上海肇亿商贸有限公司(CoCo)5.49%4 上海肇亿商贸有限公司(沪上阿姨)5.60%L and Z Pte Ltd 5.31%5 PT.TORABIKA EKA SEMESTA 4.54%上海臻黔贸易商行(沪上阿姨)4.88%资料来源:公司招股书,申万宏源研究 积极研发投入,紧跟消费趋势变
38、化。相比食品工业客户,茶饮客户上新速度较快,公司针对下游客户定制化、个性化需求增加的特点,持续投入研发费用,截至 2022 年底,公司共拥有有效专利 63 项,其中发明专利 8 项,实用新型专利 35 项,PCT 国际专利 6 项,外观专利 14 项,在技术竞争上占得先机。此外,公司响应世卫组织号召,于 2019 年制定零反式脂肪酸行动计划,组织科研力量进行技术攻关,截至 2022 年底,公司 95.22%的产品不含反式脂肪酸,目前已全面停售含反式脂肪酸产品。图 11:公司不断加大研发投入(单位:百万元,%)图 12:公司顺利完成零反式脂肪酸行动计划 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源
39、:公司公告,申万宏源研究;注:2020 年数据为 2020 年 1-9 月数据 表 9:公司拥有植脂末主要专利情况 序号 专利名称 类别 专利号 申请日 1 一种零糖植脂末及其制备方法 发明专利 ZL201410578585.5 2014.10.24 中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 发明专利 ZL201010254268.X 2010.08.16 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%055研发费用(百万元,左)研发费用率(%,右)33.28%27.48%30.34%26.02%6.82%4.78%0%20%40%60%80%100%20172
40、01820192020*20212022含反式脂肪酸产品的营收占比(%)不含反式脂肪酸产品的营收占比(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3 速溶奶茶粉及其制备方法 发明专利 ZL201010254267.5 2010.08.16 4 耐酸型植脂末及其制备方法 发明专利 ZL201010254270.7 2010.08.16 5 冷溶型植脂末及其制备方法 发明专利 ZL201010254272.6 2010.08.16 6 一种以淀粉为原料联合生产酸变性淀粉与液体葡萄糖的方法 发明专利 ZL201310675635.7 20
41、13.12.13 7 一种燃烧器以及使用该燃烧器的喷雾干燥塔 实用新型 ZL201120381453.5 2011.10.10 8 一种中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 发明专利 2020102891 2020.04.27 9 一种中碳链脂肪酸粉末油脂及其制备方法 实用新型 2 2020.04.27 资料来源:公司公告,申万宏源研究,8、9 为海外专利 客户结构调整影响产品毛利率,原料成本下行盈利能力修复。公司 2019 年后因下游客户结构调整,茶饮连锁客户议价能力较强导致毛利率承压,但考虑公司已和现有主要客户合作多年,我们认为未来较难被进一步压缩盈利空间。而公司主要原材
42、料包括油脂、葡萄糖浆和乳粉等。因油脂成本上涨,盈利能力短期承压,其中2022年毛利率同比下降9.57pct,受益于油脂等价格回落,23Q1 公司毛利率 17%,同比提升 5.5pct。未来通过产品锁价、规模效应等,有望实现盈利能力的进一步提升。图 13:2016-2023Q1 公司毛利率(单位:%)图 14:棕榈仁油进口均价(单位:美元/吨)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:iFind,世界银行,申万宏源研究 图 15:乳清粉:进口均价:当月值(单位:美元/吨)图 16:玉米淀粉:进口均价:当月值(单位:美元/吨)资料来源:iFind,申万宏源研究 资料来源:iFind,申万宏源研究
43、 0%5%10%15%20%25%30%35%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q105001,0001,5002,0002,5003,0000200400600800016001800Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23050002500Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20
44、Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 3.咖啡业务:第二增长曲线,释放利润弹性 3.1 全球咖啡产业发展成熟,烘焙加工环节竞争分散 咖啡加工产业链较长。咖啡作为世界三大饮料作物之一,从种植端到消费市场需要经过若干个生产环节。其中加工环节可进一步被细分为初加工和深加工,初加工是将采摘后的鲜咖啡豆经过日晒法、水洗法等方式进行筛选处理,得到统一标准为 60KG 的麻袋咖啡生豆,初加工一般在咖啡豆产地完成,但也可以由中游加工厂进行。深加工则是以咖啡生豆为
45、原料,经发酵、烘焙、磨制等方式得到咖啡熟豆、咖啡粉等一系列相关产品。图 17:咖啡加工流程 资料来源:公司招股书,申万宏源研究 咖啡行业整体产销错配,全球消费成熟。受到气候、海拔、气温等条件限制,全球咖啡种植区主要分布在南北回归线之间。根据联合国粮油组织统计,2021 年鲜咖啡豆产量991 万吨,其中巴西、越南、印尼、哥伦比亚、埃塞俄比亚为前五大咖啡生产国,合计产量占全球产量约 66.8%。咖啡消费主要集中在欧美、日本等发达国家。咖啡作为成熟产品,整体产销量保持平稳增长。图 18:2021 年各主产区咖啡产量(单位:万吨)图 19:2022 年全球咖啡消量占比(单位:%)公司深度 请务必仔细阅
46、读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:iFind、联合国粮油组织、申万宏源研究 资料来源:iFind、USDA、申万宏源研究 图 20:全球咖啡价格(单位:美分/磅)图 21:2014-2023E 全球咖啡产销量(单位:千袋,%)资料来源:国际咖啡组织、申万宏源研究 资料来源:USDA、申万宏源研究;注:一袋为 60 千克 上游种植分散,前道加工环节相对简单,咖啡豆烘焙市场竞争分散。一方面,上游虽然存在部分咖啡庄园,但整体分散;另一方面,从技术层面上看,咖啡加工行业的烘焙、磨制的壁垒较低,因此行业存在很多中小的烘焙作坊,整体咖啡豆烘焙市场竞争
47、分散。根据coffee barometer 2020统计,全球咖啡豆烘焙市场市占率 CR10 仅 35%。图 22:全球咖啡豆烘焙市场市占率 CR10 为 35%0500300350巴西越南印度尼西亚哥伦比亚埃塞俄比亚洪都拉斯乌干达秘鲁印度危地马拉墨西哥尼加拉瓜老挝科特迪瓦中国欧盟27国25.0%美国16.1%巴西13.4%日本4.2%中国2.9%印尼2.8%俄罗斯2.5%越南2.0%哥伦比亚1.3%印度0.8%其他29.2%05003003---
48、------04哥伦比亚淡口味其他淡口味罗布斯塔咖巴西本土口味-10%-5%0%5%10%15%0500000200000消费量(千袋,左)产量(千袋,左)消费量同比(%,右)产量同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:coffee barometer 2020,申万宏源研究 3.2 中国咖啡市场快速发展,咖啡加工环节迎来供需共振 供给端:咖啡生豆消费量持续提
49、升,部分产品摆脱进口依赖。我国生咖啡消费量持续提升,2021/22 年度(10 月至次年 9 月)生咖啡消费量 480 万袋(每袋 60 千克),同比增长 14%。我国生咖啡进口量增速持续放缓,预计系我国咖啡产品的生产及加工已有一部分摆脱进口依赖。图 23:2013-2023E 我国生咖啡消费情况(单位:千袋,%)资料来源:USDA,申万宏源研究(注:一袋为 60 千克)需求端:现磨咖啡市场份额持续扩大,精品预包装咖啡兴起。我国咖啡市场仍处于相对早期,总消费量与人均消费量远低于欧美、日韩等成熟市场,未来增长潜力巨大。其中现磨咖啡选用新鲜烘焙的咖啡豆,能够最大限度的保留咖啡的原始风味,同时允许创
50、意调制,使得品类更加丰富,近年来市场规模快速提升,预计 2024 年市场规模将达到 1917 亿元。此外,冷萃、冻干等精品预包装咖啡由于可以更好的保留咖啡风味,日益受到消费者追捧。近年来同样保持快速增长。Nestle8.9%JDE Peets7.1%JM Smucker3.5%STARBUCKS3.0%STRAUSS2.8%LAVAZZA2.6%Melitta1.9%UCC1.9%TCHILC1.8%Massimo Zanetti Beverage Group1.5%其他65.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%004000500060002
51、013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E生咖啡进口量(千袋,左)生咖啡国内消费量(千袋,左)生咖啡产量(千袋,左)生咖啡进口量同比(%,右)生咖啡国内消费量同比(%,右)生咖啡产量同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 24:2017-2024E 中国现磨咖啡市场规模(单位:亿元,%)图 25:各国/地区人均咖啡消费类对比(杯/年)资料来源:艾媒咨询、申万宏源研究 资料来源:德勤、欧睿数据、申万宏源研究 图 26:2
52、017-2021 年我国冷萃咖啡液市场规模(单位:亿元,%)图 27:2017-2021 年我国冻干咖啡粉市场规模(单位:亿元,%)资料来源:中国速溶咖啡行业现状深度分析与发展前景调研报告(2022-2029 年)、申万宏源研究 资料来源:中国速溶咖啡行业现状深度分析与发展前景调研报告(2022-2029 年)、申万宏源研究 供给方面,我国生咖啡豆进口依赖度高,考虑到海外上游咖啡种植整体分散、并且咖啡品种多元,对于企业采购而言具有一定难度;需求方面,瑞幸和星巴克门店数量遥遥领先行业内其他品牌,如果按照平均每家门店每天售卖 200 杯咖啡,平均一杯咖啡消耗 12g咖啡原料计算,一家 400 家门
53、店的咖啡连锁企业全年咖啡消耗量约 438 吨,因此尽管头部品牌出于产品品质和供应稳定的考虑,会自建部分产线,但对于行业的大部分企业而言,在门店数量尚未达到一定基础之前,与中游加工企业展开深入合作不失为一种更好的方案。图 28:国内烘焙咖啡门店情况(单位:家)0%10%20%30%40%50%050002500现磨咖啡市场规模(亿元,左)同比(%,右)全球主要国家人均咖啡消费杯数平均值,449005006007008009001000中国印尼日本美国韩国加拿大英国西班牙意大利法国巴西德国0.110.232.46.310.220%200%400%600%
54、800%1000%024688201920202021冷萃咖啡液市场规模(亿元,左)同比(%,右)1.143.516.613.417.520%50%100%150%200%250%050021冻干咖啡粉市场规模(亿元,左)同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:窄门餐眼,申万宏源研究(注:统计时间为 2023 年 6 月 13 日,窄门餐眼统计数据仅供参考,可能与公司实际情况存在出入)生产规模优势+技术研发硬实力+终端服务软实力构筑企业中长期护
55、城河。1)烘焙工艺品控要求高,需要购置高度自动化的生产设备,规模化企业生产优势明显;2)从技术壁垒上看,萃取、冻干及喷干工艺相对复杂,在保留咖啡原始风味的同时,提升产品转化效率和转化速度,可以有效提升产品毛利率,带来更高的产品附加值;3)下游客户通常存在定制化、多样化的产品需求,通过提升服务响应速度,可以形成品牌粘性,进而奠定渠道壁垒和话语权。表 10:国内主要咖啡豆加工企业 公司名称 成立时间 主营业务 产能 金猫咖啡 2019 提供包括咖啡豆烘焙、热萃、冷萃、冻干、速溶在内的咖啡全产业链解决方案 年产能:速溶咖啡 7200 吨、冷萃咖啡液 6000 吨、冻干咖啡满产 2160 吨、烘焙咖啡
56、豆 2 万吨 亿政咖啡 2017 业务范围包含咖啡生豆全球采购、生豆物流中心、焙炒咖啡豆、咖啡挂耳包、固体饮料粉等 已建设 9000 吨生豆仓储以及 7 万吨咖啡烘焙产能 金米兰 1995 此前专为四、五星级豪华酒店提供咖啡服务 生豆加工年产能为 7000 吨 乐饮创新 2015 咖啡供应链服务商,专注于精品速溶咖啡产品工业化解决方案的研发 预计冷萃日产能将近 10 吨,闪萃日产能每天近 10 吨 顺大食品 1995 隶属于香港协成集团,提供包含咖啡与茶等多元化产品 烘焙年产量超过 10000 吨 资料来源:FoodTakes,公司官网,申万宏源研究 3.3 生产规模优势明显,盈利能力持续提升
57、 3.3.1 全产业链生态平台,产品矩阵丰富 金猫咖啡具备生产、研发、销售于一体的全品类咖啡产销企业。2015 年公司投产布局咖啡业务,2019 年将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡独立运作,通过引进全套先进的生产设备和技术,金猫咖啡打造了从烘焙、研磨到萃取的咖啡加工全产业链。963476813260172 153 148 143 139138 134 11610999 99 99 999897 95790040005000600070008000900010000瑞幸咖啡星巴克幸运咖麦咖啡库迪咖啡挪瓦咖啡Ma
58、nnerTimHortonscostaM Stand太平洋咖啡上岛咖啡西西弗矢量咖啡路易莎咖啡蓝湾咖啡便利蜂不眠海老塞咖啡Seesaw Coffee黑桃漫生活漫猫咖啡猫屎咖啡HALO CAFE两岸咖啡迪欧咖啡漫咖啡丹堤咖啡研墨时光咖啡塞纳左岸咖啡T97咖啡咖啡之翼 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图 29:公司生产设备优势 资料来源:金猫咖啡微信公众号,申万宏源研究 产品矩阵丰富,获得多项资质认证。2019 年,金猫咖啡通过了 UTZ 认证、HALAL 认证、FSSC22000 认证;2020 年,通过雨林认证;2021 年
59、获得 SCA 国际认证。公司现已向瑞幸、Seesaw、连咖啡等知名咖啡品牌提供产品,同时依托于 B 端产品的技术优势,在天猫、京东等平台进行 C 端的布局。表 11:金猫咖啡主要产品 类别 产品 主要特点 B 端产品 烘焙咖啡豆 单品咖啡豆、意式咖啡豆。选用采自全球优质产地的生豆,Probat 烘焙机烘焙,拥有更高得率,更稳定品质,并且连续两年荣获 IIAC 金奖 研磨咖啡粉 挂耳、过滤包。均为新鲜烘焙,辅以充氮工艺保留新鲜口感 速溶咖啡粉 冻干咖啡粉、速溶粉。拥有低酸、高甜的口感,醇厚度高 咖啡浓缩液 冷冻款。采用真空浓缩工艺,风味稳定。冷萃咖啡液 冷冻款、常温款。100%阿拉比卡咖啡豆,Q
60、-Grader 把控品质,8-12h 冰滴萃取工艺加以冷链运输,低温锁鲜保留产品风味。调制过程简单易操作,帮助门店标准化快速出品 C 端产品 条包冷萃咖啡液 9+9h,低温慢冷萃,保留咖啡真本味 小喵杯冻干咖啡粉 在冷萃液基础上进行冷冻干燥,保留本味之余,还能更久保存,让消费者能够随时随地享用一杯精品咖啡 IIAC 金奖咖啡豆 荣获 IIAC 金奖 资料来源:金猫咖啡微信公众号,申万宏源研究 3.3.2 研发技术领先,定制化方案解决客户需求 研发技术领先,获评“国家高新技术企业”。公司围绕咖啡业务构建数十人的专业研发团队及实验室,同时建立由 Q-Grader、国际认证烘焙师及咖啡师组成的专业杯
61、测团队,目前在咖啡领域申报各项专利 43 项,获得授权专利 25 项,发表论文 4 篇。公司在冷萃咖啡产业化、脱咖啡因技术、咖啡保香技术等领域取得了技术突破,技术成果均实现了产业化,获评“国家高新技术企业”称号。图 30:公司研发技术领先 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:金猫咖啡微信公众号,申万宏源研究 开设咖啡学院,匹配下游客户需求。我国咖啡消费市场经历多轮变化,消费者更加追求品质和性价比,与此同时国内新兴品牌以及便利店、餐饮店、零食店等其他跨界玩家进入市场,咖啡市场竞争更加激烈,具备专业技能的咖啡师将成为核心竞
62、争力之一。公司设立 Q-grader 课程、SCA 感官课程、咖啡教室等诸多培训内容,辅助培训下游客户。表 12:我国咖啡消费市场经历多轮变化,现阶段追求品质和性价比 时间 时代 特点 代表品牌 1980-1990 年 速溶时代 速溶咖啡进入中国,完成市场普及,咖啡主要被当成提升醒脑的饮品 雀巢、麦斯威尔 1990-2005 年 连锁时代 1999 年星巴克在北京开设第一家门店,为消费者带来“商务+娱乐”的社交属性 星巴克、COSTA、上岛咖啡 2005-2014 年 即饮时代 2004 年,雀巢联合可口可乐,在中国推出即饮咖啡,强调即时性和便捷性 雀巢+可口可乐 2014-2017 年 互联
63、网/新零售 线上线下消费场景融合,利用互联网营销与移动支付开拓新业态 连咖啡、瑞幸咖啡 2017-至今 精品时代 消费者更加追求性价比和品质,精品连锁咖啡店兴起、精品速溶品牌出现。便利店、快餐店等众多跨界玩家进入咖啡赛道 三顿半、蓝瓶咖啡、便利蜂等 资料来源:艾媒咨询,申万宏源研究 3.3.3 加速咖啡产能布局,优化产品结构提升盈利能力 打造柔性化咖啡生产能力,提升咖啡业务盈利能力。根据公司金猫咖啡公众号披露,目前咖啡加工产能超 2 万吨,但根据 2022 年年报,公司咖啡生产量仅 3608 吨,主要系公司早期投产较多速溶咖啡产线,难以匹配下游客户多样化产品需求。目前公司通过建设冻干咖啡产线,
64、依托已有速溶咖啡产线,以咖啡浓缩液为原料进一步生产冻干咖啡,目前冻干咖啡产线已完成车间工厂建设,今年有望顺利投产,伴随公司咖啡产能利用率持续提升,咖啡业务盈利能力仍有一定优化空间。图 31:咖啡业务各项成本占营业收入比(单位:%)图 32:近年植脂末和咖啡业务中制造费用变化趋势(单位:百万元,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、申万宏源研究 完善咖啡产能布局,拓展利润增长点。公司加速产能拓建,满足下游客户定制化需求,近期发布2023 年度向特定对象发行 A 股股票预案,拟
65、募资 5.5 亿元用于咖啡扩建设项目,项目建成后将新增年产 16000 吨焙炒咖啡豆、3000 吨研磨咖啡粉、8000 吨冷热萃咖啡液、10000 吨 RTD 即饮咖啡和 610 吨冻干及混合风味咖啡的生产能力。此外,公司也将升级冻干、RTD(即饮产品)生产、冷杀菌等生产工艺,并建设智能系统,实现生产工艺、智能化水平的双重升级,持续提升产品竞争力。表 13:公司拟募资 5.5 亿元用于咖啡扩建设项目 项目名称 项目投资总额(万元)使用募集资金金额(万元)咖啡扩产建设项目 62,115.10 55,000.00 补充流动资金项目 20,000.00 20,000.00 合计 82,115.10
66、75,000.00 资料来源:公司公告、申万宏源研究 4.植物基:看好细分领域潜力,提前做好战略布局 植物基奶发展迅速,市场空间广阔。植物基奶定位“牛奶替代品“,符合消费者对口味、营养以及环保等多方面的需求,近年来发展迅速,根据艾媒咨询统计,2019 年全球植物基市场价值达 185.0 亿美元,预计 2024 年将达到 355 亿美元。其中,中国作为全球最大的植物基市场,2020 年,市场规模占比达到 34%。图 33:预计 2024 年全球植物基奶市场规模 355 亿美元(单位:亿美元)图 34:2020 年全国整体乳制品、液态奶及植物基市场规模按地区拆分(单位:%)78.6%67.8%73
67、.0%70.4%67.8%64.6%5.0%4.8%5.2%5.1%4.9%4.9%32.3%23.9%32.5%37.9%23.0%18.5%1.3%1.2%0%20%40%60%80%100%2002020212022直接材料(%)直接人工(%)制造费用(%)合同履约成本(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020406080020022植脂末制造费用(百万元,左)咖啡制造费用(百万元,左)植脂末制造费用同比(%,右)咖啡制造费用同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后
68、的各项信息披露与声明 第 22 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:Research and Markets、艾媒咨询、申万宏源研究 资料来源:Research and Markets、艾媒咨询、申万宏源研究 乳糖不耐受人群比例较大,燕麦奶市场空间广阔。根据春雨医生统计,2021 年中国乳糖不耐受患者占比 22.4%,疑似乳糖不耐受患者比例为 25.0%,乳糖不耐受人群比例较大,燕麦奶因产品中不含乳糖,市场空间广阔,预计 2025 年市场规模有望达到 209.8 亿元。图 35:2021 年中国乳糖不耐受人群及比例(单位:%)图 36:燕麦奶市场规模快速上升(单位:亿元;%)资料来
69、源:春雨医生,华经产业研究院,申万宏源研究(注:春雨医生全国乳糖不耐受大调研活动调研人数约 24万人)资料来源:艾媒咨询,申万宏源研究 发展植物基业务,率先布局燕麦奶。公司与国家粮科院在燕麦奶与植物奶方面有着深入的联合开发、成果产业化等方面合作。依托自主研发的酶解技术,公司率先推出针对 C端的“非常麦“品牌,并通过金猫等 B 端品牌推广燕麦粉等产品。未来随着消费者健康意识的进一步提升,公司有望充分受益。图 37:“非常麦“专注于健康植物蛋白饮品的研发、探索及推广 图 38:公司植物基系列产品 00300350400201820192024E34%20
70、%12%17%11%14%16%14%24%33%55%50%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%植物基奶液态奶整体乳制品中国美国西欧其他疑似乳糖不耐受人群,25.0%非乳糖不耐受人群,52.6%男性乳糖不耐受人群,9.9%女性乳糖不耐受人群,12.5%乳糖不耐受人群,22.4%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0500燕麦奶市场规模(亿元,左)同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司官
71、网、申万宏源研究 5.盈利预测与估值 关键假设 植脂末:考虑 2023 年消费场景恢复,植脂末销量恢复至 2021 年水平,同比增长 25%,考虑公司下游客户包括蜜雪冰城、古茗、都可 CoCo、沪上阿姨等头部连锁茶饮,有望充分享受现制茶饮扩张红利,未来伴随产能释放以及下游客户需求提升,预计 2024-2025 年销量分别同比增长 15%/10%,考虑公司产品结构调整,预计均价每年同比提升 3%。咖啡:公司布局咖啡业务多年,2021 年开始逐步进入快速增长阶段,考虑到国内咖啡市场快速增长,未来公司有望享受到行业红利,同时公司加大市场开拓和营销力度,预计咖啡业务 2023-2025 年销量分别同比
72、 80%/70%/60%,考虑冻干、冷萃咖啡占比提升,预计均价 2023-2025 年分别同比提升 15%/10%/10%。植物基:全球植物基概念快速发展,根据艾媒咨询统计,预计 2023-2025 年燕麦奶市场规模 CAGR为 47.3%,考虑公司上市多款燕麦产品,预计植物基销量 2023-2025 年销量分别同比 50%/40%/35%,公司产品结构调整,预计均价每年同比提升 3%。其他产品收入:2023-2025 年销量和均价每年分别同比提升 5%、3%;其他业务收入每年同比提升 10%。表 14:公司收入关键假设 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收
73、入(百万元)1,874.45 2,399.49 2,427.64 3,240.13 4,136.37 5,235.22 同比(%)2.1%28.0%1.2%33.5%27.7%26.6%植脂末 营业收入(百万元)1,479.86 1,856.64 1,749.78 2,252.84 2,668.49 3,023.40 同比(%)-1%25%-6%29%18%13%销量(万吨)14 17 15 18 21 23 同比(%)20%-13%25%15%10%售价(元/千克)10.5 11.0 12.0 12.4 12.7 13.1 同比(%)5%9%3%3%3%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项
74、信息披露与声明 第 24 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 咖啡 营业收入(百万元)43.72 102.27 213.58 442.12 826.76 1,455.11 同比(%)-27%134%109%107%87%76%销量(吨)1644 2459 3537 6367 10823 17317 同比(%)50%44%80%70%60%售价(元/千克)26.6 41.6 60.4 69.4 76.4 84.0 同比(%)56%45%15%10%10%植物基 营业收入(百万元)23.72 71.38 88.09 136.10 196.26 272.90 同比(%)201%23%55%44%3
75、9%销量(吨)1915.5 4468.0 7433.0 11149.5 15609.3 21072.6 同比(%)133%66%50%40%35%售价(元/千克)12.4 16.0 11.9 12.2 12.6 13.0 同比(%)29%-26%3%3%3%其他产品收入 营业收入(百万元)174.75 241.83 255.83 276.67 299.22 323.61 同比(%)8%38%6%8%8%8%销量(吨)20943.9 29845.0 43224.0 45385.2 47654.5 50037.2 同比(%)43%45%5%5%5%售价(元/千克)8.3 8.1 5.9 6.1 6
76、.3 6.5 同比(%)-3%-27%3%3%3%其他业务收入 营业收入(百万元)152.39 127.36 120.36 132.39 145.63 160.20 同比(%)29%-16%-5%10%10%10%资料来源:Wind、申万宏源研究 盈利能力:根据 2022 年年报,2022 年咖啡业务制造费用 3957.6 万。此外,咖啡生产线配套产房在建工程期末余额 927.6 万元,工程进度 90%,假设固定资产按十年摊销计算,该生产线折旧对公司咖啡业务制造费用影响有限,除定增项目外,公司并无其他咖啡产能建设计划,因此我们假设咖啡业务制造费用绝对值短期内不会大幅增加,伴随产能利用率持续提升
77、,预计23-25 年,咖啡业务毛利率分别为 20.1%/24.4%/25.4%。考虑棕榈油等主要原材料价格下降,植脂末毛利率修复,因此,我们预计 23-25 年综合毛利率分别为 18.1%/19.1%/20.0%。考虑公司针对咖啡业务加大市场开拓和营销力度,预计 23-25 年归母净利润分别为 2.93亿、4.03 亿、5.49 亿,分别同比提升 154%、38%、36%。当前股价对应 PE 分别为 26x、19x、14x(2023 年 6 月 26 日收盘价)。相对估值 我们采用相对估值法,公司作为植脂末,加速布局咖啡业务,渠道结构以 B 端为主。我们选择海融科技、立高食品、千味央厨、安琪酵
78、母作为可比公司,海融科技为烘焙原料企业,成本构成和渠道结构与佳禾相似;立高食品为餐饮供应链企业,为 B 端客户提供冷冻烘焙预制品或成品;千味央厨亦为餐饮供应链企业,为 B 端客户提供速冻米面预制产品;安琪酵母 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 渠道结构同样以 B 端为主。给予公司 2023 年可比公司平均 30 倍 PE,对应目标市值约 88亿,较 2023 年 6 月 26 日收盘市值仍有约 14%上涨空间,首次覆盖,给予“增持”评级。表 15:可比公司估值 证券代码 公司简介 股价(元)总市值(亿元)归母净利润(亿元)利润
79、增速(%)23-25 利润CAGR(%)PE 2023/6/26 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 300915.SZ 海融科技 35.63 32 1.3 1.8 2.5 38%38%39%38%25 18 13 300973.SZ 立高食品 67.94 115 3.3 4.7 6.3 129%43%35%39%35 25 18 001215.SZ 千味央厨 68.03 59 1.5 2.1 2.7 47%40%29%34%39 28 22 600298.SH 安琪酵母 36.40 316 15.1 19.0 23.9 14%26%26%26%21 17
80、13 平均 30 24 18 605300.SH 佳禾食品 19.22 77 2.9 4.0 5.5 154%38%36%37%26 19 14 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:海融科技盈利预测来自 wind 一致预期,其他公司盈利预测来自申万宏源研究。6.风险提示 6.1 股价表现催化剂 下游餐饮连锁客户拓店超预期:公司主要客户以连锁茶饮客户为主,若下游餐饮连锁客户拓店超预期,公司植脂末增长有望超预期,有望带动公司营收加速。咖啡产能利用率提升超预期:咖啡业务短期内制造费用基本稳定,若咖啡产能利用率提升超预期,咖啡业务毛利率有望提升,带动公司盈利能力提升。6.2 核心假设风险 1)下游需
81、求不及预期:若宏观经济或消费偏好发生重大不利变化,导致消费者对奶茶、咖啡等产品消费需求下降,则下游的食品工业客户及餐饮连锁类客户将会减少对粉末油脂、咖啡、植物基及其他产品的购买量,进而影响到公司产品的销售。2)原材料成本波动:公司直接材料占营业成本比重高,若上游原材料成本出现大幅上涨,可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游,造成盈利受损风险。3)食品安全问题。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E
82、 营业总收入 2,399 2,428 3,240 4,136 5,235 营业收入 2,399 2,428 3,240 4,136 5,235 植脂末-1,750 2,253 2,668 3,023 咖啡-214 442 827 1,455 植物基-88 136 196 273 其他产品-256 277 299 324 其他业务-120 132 146 160 营业总成本 2,222 2,287 2,874 3,617 4,522 营业成本 2,073 2,129 2,655 3,345 4,190 植脂末-1,515 1,814 2,148 2,434 咖啡-191 353 625 1,08
83、5 植物基-83 128 181 246 其他产品-235 243 263 285 其他业务-106 116 128 141 税金及附加 9 10 14 18 23 销售费用 46 67 81 99 120 管理费用 69 69 81 99 120 研发费用 25 29 39 49 63 财务费用-1-18 4 6 6 其他收益 13 13 13 13 13 投资收益 0 3 3 3 3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 15 16 0 0 0 信用减值损失-4-10 0 0 0 资产减值损失-7-5 6 0 0 资产处置收益 1 0 0 0 0 营业利润 195 157
84、388 535 729 营业外收支-1-4 0 0 0 利润总额 194 153 388 535 729 所得税 44 37 96 132 180 净利润 150 115 293 403 549 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 151 115 293 403 549 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 150 115 293 403 549 加:折旧摊销减值 74 85 40 46 46 财务费用 4-13 4 6 6 非经营损失 4 0-3-3-3 营运资本变动-136-72 69-154-1
85、90 其它 4 8 0 0 0 经营活动现金流 100 124 404 298 409 资本开支 222 107 310 310 0 其它投资现金流-216-322-234-234-234 投资活动现金流-437-429-544-544-234 吸收投资 422 0 0 0 0 负债净变化 0 50-4 193-169 支付股利、利息 0 49 4 6 6 其它融资现金流-20 387 0 0 0 融资活动现金流 402 389-8 187-175 净现金流 61 101-149-59 0 资料来源:wind,申万宏源研究 植脂末72%咖啡9%植物基4%其他产品10%其他业务5%植脂末71%咖
86、啡9%植物基4%其他产品11%其他业务5%0500300350400450202120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 1,598 2,154 2,179 2,511 2,937 现金及等价物 893 1,328 1,416 1,593 1,830 应收款项 303 465 434 56
87、2 756 存货净额 364 360 328 355 350 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 39 1 1 1 1 长期投资 35 79 79 79 79 固定资产 683 714 980 1,246 1,202 无形资产及其他资产 131 164 162 160 159 资产总计 2,448 3,111 3,400 3,996 4,376 流动负债 453 1,040 1,036 1,229 1,061 短期借款 3 559 555 748 579 应付款项 383 415 415 415 415 其它流动负债 67 66 66 66 66 非流动负债 39 49 49 49 4
88、9 负债合计 492 1,090 1,086 1,279 1,110 股本 400 400 400 400 400 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 795 793 793 793 793 其他综合收益-4-2-2-2-2 盈余公积 70 77 94 118 150 未分配利润 693 754 1,029 1,408 1,924 少数股东权益 1 0 0 0 0 股东权益 1,955 2,022 2,314 2,717 3,266 负债和股东权益合计 2,448 3,111 3,400 3,996 4,376 资料来源:wind,申万宏源研究 051202220
89、23E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0502120222023E2024E2025EROEROIC-500502120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长007080202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职
90、业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 茅炯 0
91、21-33388488 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(
92、Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“
93、本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的
94、证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定
95、状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。