1、1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明航运港口航运港口强于大市强于大市维持2022年06月03日（评级）分析师 陈金海 SAC执业证书编号：S01集运：反弹开始，景气度高集运：反弹开始，景气度高行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明代码代码名称名称2022-06-02评级评级2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E601919.SH中远海控15.29买入5.588.234.351.922.741.863.517.96重点标的推荐重点标的推荐股票股票股票股票收盘价

2、收盘价投资投资EPS(元元)P/E短期：短期：6-8月运价有望反弹月运价有望反弹供需推升运价：美国商品消费仍然强劲，旺季和复工推升需求；美西劳工谈判和东亚夏季台风或加剧港口拥堵，抑制供给。班轮公司停航空班，在5月份成功稳住运价，短期运价下跌的可能性较低。中期：行业处于高景气阶段中期：行业处于高景气阶段中美库存周期上行2年，处于阶段性高位，尚未回落。国外防疫放松，服务消费逐渐恢复，商品消费处于高位。高通胀和美元信用收紧或将抑制需求。全球港口仍然多点拥堵，疫情反复带来不确定性。长期：周期长期：周期 or 价值价值行业集中度提升能否改变行业周期属性？班轮公司何时会停航空班、稳定价格？反垄断监管对停航

3、空班来稳定运价的影响？新进入者的壁垒是否已经足够高？风险提示风险提示：全球经济增速下滑，各国贸易冲突加剧，新冠疫情消退，港口拥堵缓解，新造船舶大量交付资料来源：Wind，天风证券研究所lUbUoQnOsPqNoPtNtQaQdN9PmOmMmOtReRrRoQiNmMrP8OmNoOMYqMqRMYpMxP1.0 短期：短期：6-8月运价有望反弹月运价有望反弹 需求：美国商品消费仍然强劲，旺季和复工推升需求。 供给：美西劳工谈判和东亚夏季台风或加剧港口拥堵，抑制供给。 定价：停航空班，5月份运价反弹，短期运价下跌的可能性较低。3资料来源：Wind，天风证券研究所5月份，代表班轮公司运价的SCF

4、I企稳5月份，代表货代公司运价的NCFI反弹350040004500500055-----042022-05SCFI综合320035003800410044-----042022-05NCFI综合1.1 美国消费需求强劲美国消费需求强劲 美国零售额仍在持续增长，尽管2022年3-4月高基数导致增速回落。 零售增长的驱动力是居民收入增长，2

5、020年以来累计消费支出/可支配收入偏低。4资料来源：Wind，天风证券研究所美国商品零售额（季调）仍在较快增长美国居民的消费增长潜力较大3500400045005000550060-----04美国零售（季调）：亿美元70%75%80%85%90%95%------042021-01美国消费支出/可支配收入当月20

6、20年以来累计1.2 旺季和复工推升需求旺季和复工推升需求 2016-21年平均看，8月份港口集装箱吞吐量比4月份高7%左右。 上海本地货源出口占全国的6%左右，复产复工将带动集运需求增长。 3月份深圳疫情，集装箱吞吐量下滑8%，4月份增速达到11%，远超全国。5资料来源：Wind，天风证券研究所中国沿海港口集装箱吞吐量具有明显季节性上海复产复工将带动集运需求增长1.06 0.99 0.77 70%80%90%100%110%43212016-21年当月/月均2.6%0%2%4%6%8%10%---

7、--04上海货源出口占比1.3 夏季港口拥堵或加剧夏季港口拥堵或加剧 三季度旺季货量回升，增加港口的作业压力。 2021年夏季2次台风都导致上海港和宁波港暂停作业，港口阶段性拥堵。 2022年7月美西港口劳工合同到期。存在罢工风险，港口拥堵可能再次加剧。6资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所2021年台风导致上海和宁波港口阶段性拥堵2014年7月罢工导致LA/LB的吞吐量下降0204060801----032022-05锚

8、泊集装箱船运力：万TEU长三角珠三角80%90%100%110%120%4321当月/月均20142010-21年平均1.3 夏季港口拥堵或加剧夏季港口拥堵或加剧 洛杉矶和长滩港的进口集装箱在码头停留时间波动，近期通过铁路运输停留时间变长。 2022年洛杉矶和长滩港进口集装箱吞吐量增长。如果港口拥堵，吞吐能力将下降。7资料来源：Wind，PMSA，天风证券研究所LA/LB进口集装箱平均在码头停留时间2022年LA/LB进口集装箱吞吐量同比增长0510----032021

9、---012022-03停留时间：天平均铁路4050607080907654321进口重箱吞吐量：万TEU200221.4 停航空班稳定运价停航空班稳定运价 3-4月中国八大枢纽港外贸集装箱吞吐量低增长，需求较弱。 2022年以来闲置运力比例上升，这可能是近期运价表现较强的原因。8资料来源：Wind，天风证券研究所2022年中国八大枢纽港外贸集装箱吞吐量低增长2022年以来闲置运力比例上升-10%0%10%20%30%01-1001-2402-0702-2103-0703-2104-0404-180

10、5-0205-16外贸集装箱吞吐量增速2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01-0701-2102-0402-1803-0403-1804-0104-1504-2905-1305-27闲置运力比例2.1 库存周期处于繁荣期库存周期处于繁荣期 中美两国的库存周期上行已持续2年左右，都处于繁荣期，说明经济较强。 库存周期和出口周期吻合，2022年初出口增速回落，但仍然处于较高水平。9资料来源：Wind，天风证券研究所中国和美国的库存周期趋势比较吻合中国的库存周期和出口周期趋势比较吻合-20%-10%0%10%20%30%--012006-0920

11、08-----09库存同比中国美国-20%0%20%40%-------09同比增速库存出口2.2 美国零售较快增长美国零售较快增长 2022年3、4月高基数导致美国零售增速回落，环比仍在增长。 疫情之后，美国消费拉动GDP增长，消费总额/GDP大幅上升，2022Q1处于高位。10资料来源：Wind，天风证券研究所高

12、基数导致3、4月同比增速下滑，环比仍在增长2022Q1美国零售总额/GDP处于较高水平28%29%30%31%32%33%34%------032022-03零售总额/GDP-10%0%10%20%30%-------03零售增速同比环比2.3 美国商品消费仍然较强美国

13、商品消费仍然较强 美国居民的商品消费大幅超过疫情前的增长趋势，而服务消费正在恢复。 疫情期间，商品消费替代服务消费。疫后服务消费正在恢复，商品消费略有回落。 2022年耐用品消费支出再度上升，非耐用品消费在高位波动。11资料来源：Wind，天风证券研究所美国居民服务消费快速恢复，商品消费波动美国居民耐用品消费支出已经较高点回落78008200860090009400400045005000550060-----052021-12服务消费支出：十亿美元商品消费支出：十

14、亿美元商品（左）服务（右）27002900302000220024-----02非耐用品支出：十亿美元耐用品支出：十亿美元耐用品非耐用品2.4 美国还在补库存美国还在补库存 美国零售变化领先库存6个月左右，三季度有望继续补库存。 美国制造商、批发商、零售商库存都在上升过程中。供应链紊乱导致更高的库存。 我们认为未来库存周期变化，取决于零售能否维持高增长。12资料来源：Wind，天风证券研究所美国库存滞后于零售6个月左右波动

15、美国贸易库存都已经创历史新高-20%-10%0%10%20%-------09同比增速零售库存58006300680073007800830088------072022-01美国库存：亿美元制造商零售商批发商2.5 零售和出口较快增长零售和出口较快增长 2022年

16、以来，欧盟、日、韩国等经济体的零售额增速分化。 2022年以来，日、韩等国家和地区的出口额仍然较快增长。13资料来源：Wind，天风证券研究所部分经济体的零售增速在回落亚洲部分国家和地区的出口增速回落-30%-10%10%30%-------04零售同比增速欧盟日本韩国印尼越南-10%0%10%20%30%40%50%60%---112022-0

17、12022-03出口额同比增速日本韩国越南中国台湾2.6 疫情影响中国出口增速疫情影响中国出口增速 本土疫情等因素导致2022年2月份以来出口增速，PMI新出口订单等回落。 随着6月份上海解封，复产复工有望带动出口增速回升。 中国在欧美日的进口份额回落，但在欧美的份额仍然高于疫情前。14资料来源：Wind，天风证券研究所2022年以来中国出口增速和PMI新出口订单回落中国在欧美日进口中的份额回落40%45%50%55%0%20%40%60%----02PMI出口增速出口增速PMI新出口订单10%

18、15%20%25%30%-------04从中国进口占比美国欧盟日本2.7 全球港口拥堵有所缓解全球港口拥堵有所缓解 随着疫情影响减弱，码头工人、集卡司机等回到工作岗位，港口吞吐能力回升，港口拥堵有所缓解，在港等泊集装箱船运力下降。 但是新冠疫情反复，也给未来港口拥堵变化带来不确定性。15资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所集装箱班轮运输的准班率有所回升全球集装箱港口的拥堵有所反复0%20%40%60

19、%80%-------03准班率综合到离港收发货80023001-0101-2402-1603-1104-0304-2605-1906-1107-0407-2708-1909-1110-0410-2711-1912-12锚泊集装箱船运力：万TEU200222.8 集装箱船运力周转率集装箱船运力周转率 全球集装箱船运力周转率处于低位，说明产能利用率较低，运价上涨是港口拥堵所致。

20、 全球集装箱港口拥堵变化，是决定集运行业景气度的关键。16资料来源：Wind，Clarkson，天风证券研究所全球集装箱船的运力周转率较低疫后运力比2019年增幅高于周转量增幅34567200072009200023E周转量/运力95%100%105%110%115%120%125%20022E2023E比2019年运力周转量3.1 集运行业市场集中度提升集运行业市场集中度提升 2015-18年集中度大幅提升：中远和中海重组，ONE整合，中远海收购OOCL等。 在远东欧洲和远东北美航线，三大联盟的运力份额分

21、别为99%和87%。 行业集中度提升，周期性会消失吗？根据寡头垄断定价模型，价格稳定性提高；根据蛛网模型，周期性仍然存在。17资料来源：Wind，Alphaliner，天风证券研究所2016-18年集运行业集中度大幅提升三大联盟在主干航线的集中度较高（截止2022年4月）36%28%37%36%26%23%0%20%40%60%80%100%远东-欧洲远东-北美市场份额2MOCEAN AllianceTHE Alliance40%44%48%52%56%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021CR43.1 集运周期的本质原因集运周期的本质原因 原因：

22、需求和供给不可预测，外部冲击导致供需错配，均衡价格波动；服务同质化，价格竞争是主要手段。 表现：2015-19年集中度提升，运价仍然大幅波动。铁矿石开采行业集中度高，但是价格仍然大幅波动。18资料来源：Wind，天风证券研究所行业集中度提升，运价波动性并未下降铁矿石开采行业集中度高，但是价格仍然大幅波动05001000150020-------11SCFI298 1180 030060090012002013-10

23、------10铁矿石价格3.2 如何稳定集运价格？如何稳定集运价格？ 当价格跌到某一水平，班轮公司停航空班、闲置运力。 可能临界点：航次成本、运营成本、运输成本、企业成本、长协运价。 反垄断监管，或将影响班轮公司在高运价时做大规模停航。 特定航线的新进入者门槛高不高？目前看多数航线不高。19资料来源：Wind，Clarkson，Alphaliner，天风证券研究所集装箱船闲置运力比例和运价负相关主要集运航线的CR4在60%左右40060080

24、0016000%5%10%15%-----012020-01CSFI闲置运力比例闲置运力比例SCFI（右）0%20%40%60%80%CR44 风险分析风险分析 全球经济增速下滑全球经济增速下滑会导致贸易增速下滑，集运需求随之下降，行业景气度将随之下降。 各国贸易冲突加剧贸易冲突会影响国际贸易量，集运需求也将受影响，行业景气度将随之下降。 新冠疫情影响消退新冠疫情引发的全球商品生产和消费错配、外贸运输需求增长是运价上涨的重要原因。如果疫情影响消退，

25、商品生产和消费重归平衡，运输需求将下降。 全球港口拥堵缓解港口拥堵是2020年以来运价上涨的主要原因。如果疫情影响消退，港口拥堵缓解，那么有效运力释放，行业景气度将下降。 新造船舶大量交付新造船大量交付将使运力增加，当需求不变时，运价可能下跌。2021请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨

26、幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本

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