1、 证券研究报告 2020 年 2 月 27 日 五粮液五粮液 开启品牌升级新征程 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 继续看好中国高端白酒扩容机会。五粮液是我国浓香型白酒的高 端龙头企业，竞争壁垒高，品牌升级空间大，我们认为公司未来 将继续受益于价位升级和自身改革，经营潜力有望持续释放。维 持公司跑赢行业评级，目标价 162 元。 理由理由 五粮液将继续受益高端白酒扩容五粮液将继续受益高端白酒扩容。我们预计高端白酒销量未 来三年将保持 8%-10%的增速，扩容趋势不变。且高端白酒竞 争格局清晰，茅台量缺状态短期不变，我们认为五粮液将继 续受益。 公司公司通过营销改革释放内生动力，经营质量

2、通过营销改革释放内生动力，经营质量稳步稳步提升。提升。经过 “产品联动+渠道扁平化+营销系统下沉+控盘分利”等综合营 销体系改革，五粮液价格提升已取得阶段性效果。我们认为 未来经营潜力释放有赖于公司进一步加大改革执行力度与落 地效率。 我们认为我们认为五粮液的长远复兴核心在于品牌五粮液的长远复兴核心在于品牌档次档次的持续提升。的持续提升。 我们认为 2020 年将是公司经营调整重心从渠道端转向需求 端的重要一步，管理层正积极布局；从长远看，五粮液的成 长复兴，核心在于持续做大需求和升级品牌。 疫情不改变公司基本面的长期发展趋势疫情不改变公司基本面的长期发展趋势。疫情对白酒消费场 景造成阶段性影

3、响，但不改变行业成长逻辑和方向。高端白 酒是具备强社交属性的精神产品，需求刚性，我们认为公司 基本面会随着疫情好转而迅速恢复。 盈利预测与估值盈利预测与估值 因 2019 年产品升级，盈利能力提升，我们上调 2019 年盈利预测 3.1%到 177.07 亿元，但因疫情对大环境的阶段性影响，我们下调 2020 年盈利预测 7.1%至 206.97 亿元，并引入 2021 年盈利预测 250.48 亿元。 由于盈利预测的下调， 我们下调目标价 8%到 162 元， 对应 2020/21 年 30.4/25.1x P/E，当前股价对应 2020/21 年 23.3/19.2x P/E，目标价有 3

4、0.5%上行空间，维持跑赢行业评级。 风险风险 疫情持续时间超预期；公司改革进度和效果不达预期；挺价效果 不达预期；宏观经济增速进一步放缓，则五粮液销量可能承压。 股票代码 000858.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 124.10 目标价 人民币 162.00 52 周最高价/最低价 人民币 143.1067.33 总市值(亿) 人民币 4,817 30 日日均成交额(百万) 人民币 3,215.32 发行股数(百万) 3,882 其中：自由流通股(%) 98 30日日均成交量(百万股) 26.45 主营行业 酒类食品饮料 (人民币百万) 2018 A 201 9E 202 0E

5、2021E 营业收入 40,030 50,43 7 57,01 6 67,056 增速 32.6% 26.0 13.0 17.6% 归属母公司净利润 13,384 17,70 20,69 25,048 增速 38.4% 32.3 16.9 21.0% 每股净利润 3.45 4.56 5.33 6.45 每股净资产 16.36 19.62 22.95 26.70 每股股利 1.30 2.00 2.70 3.50 每股经营现金流 3.17 5.06 5.43 6.69 市盈率 36.0 27.2 23.3 19.2 市净率 7.6 6.3 5.4 4.6 EV/EBITDA 24.0 17.4 1

6、4.5 11.6 股息收益率 1.0% 1.6% 2.2% 2.8% 平均总资产收益率 17.0% 18.7 % 18.6 % 19.4% 平均净资产收益率 22.9% 25.4 25.1 26.0% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 吕若晨，吕若晨，CFA 周悦琅周悦琅 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080514080002 SFC CE Ref： BEE828 SAC 执证编号：S0080118030002 73 100 127 154 181 208 --112020-02 相对股价 (%) 000858.SZ

7、沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 40,030 50,437 57,016 67,056 营业成本 10,487 12,497 13,455 15,166 税金及附加 5,908 7,414 8,381 9,723 营业费用 3,778 4,505 4,950 5,620 管理费用 2,340 2,522 2,737 3,219 财务费用 -1,085 -1,300 -1,500 -1,700 其他 128 2

8、0 20 20 营业利润 18,718 24,819 29,013 35,048 营业外收支 -112 10 10 10 利润总额 18,607 24,829 29,023 35,058 所得税 4,568 6,257 7,314 8,786 少数股东损益 654 866 1,012 1,225 归属母公司净利润 13,384 17,707 20,697 25,048 EBITDA 18,133 24,188 28,240 34,160 资产负债表资产负债表 货币资金 48,960 63,375 75,721 90,436 应收账款及票据 17,134 16,441 16,892 17,917

9、 预付款项 221 263 283 421 存货 11,795 14,180 15,454 17,628 其他流动资产 0 0 0 0 流动资产合计 78,110 94,260 108,350 126,403 固定资产及在建工程 5,614 6,458 8,243 9,943 无形资产及其他长期资产 2,370 2,357 2,344 2,332 非流动资产合计 7,984 8,815 10,587 12,275 资产合计 86,094 103,074 118,937 138,678 短期借款 0 0 0 0 应付账款及票据 14,001 15,711 16,526 18,792 其他流动负债

10、 6,707 8,450 9,553 11,235 流动负债合计 20,708 24,162 26,079 30,027 长期借款和应付债券 0 0 0 0 其他非流动负债 267 267 267 267 非流动负债合计 267 267 267 267 负债合计 20,975 24,429 26,346 30,294 归母所有者权益 63,487 76,148 89,082 103,649 少数股东权益 1,632 2,498 3,510 4,735 负债及股东权益合计 86,094 103,074 118,937 138,678 现金流量表现金流量表 净利润 13,384 17,707 20

11、,697 25,048 折旧和摊销 500 669 727 812 营运资本变动 -3,930 1,719 173 610 其他 2,363 -454 -508 -495 经营活动现金流 12,317 19,640 21,089 25,975 资本开支 -381 -1,500 -2,500 -2,500 其他 50 20 20 20 投资活动现金流 -332 -1,480 -2,480 -2,480 股权融资 1,814 0 0 0 银行借款 0 0 0 0 其他 -5,432 -3,746 -6,263 -8,780 筹资活动现金流 -3,618 -3,746 -6,263 -8,780 汇

12、率变动对现金的影响 0 0 0 0 现金净增加额 8,368 14,414 12,346 14,715 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 32.6% 26.0% 13.0% 17.6% 营业利润 40.0% 32.6% 16.9% 20.8% EBITDA 39.8% 33.4% 16.8% 21.0% 净利润 38.4% 32.3% 16.9% 21.0% 盈利能力盈利能力 毛利率 59.0% 60.5% 61.7% 62.9% 营业利润率 46.8% 49.2% 50.9% 52.3% EBITDA 利润率 45.3% 4

13、8.0% 49.5% 50.9% 净利润率 33.4% 35.1% 36.3% 37.4% 偿债能力偿债能力 流动比率 3.77 3.90 4.15 4.21 速动比率 3.20 3.31 3.56 3.62 现金比率 2.36 2.62 2.90 3.01 资产负债率 24.4% 23.7% 22.2% 21.8% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 17.0% 18.7% 18.6% 19.4% 净资产收益率 22.9% 25.4% 25.1% 26.0% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 3.45 4.56 5.33 6.45 每股净资产

14、（元） 16.36 19.62 22.95 26.70 每股股利（元） 1.30 2.00 2.70 3.50 每股经营现金流（元） 3.17 5.06 5.43 6.69 估值分析估值分析 市盈率 36.0 27.2 23.3 19.2 市净率 7.6 6.3 5.4 4.6 EV/EBITDA 24.0 17.4 14.5 11.6 股息收益率 1.0% 1.6% 2.2% 2.8% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 宜宾五粮液股份有限公司主要业务是五粮液及其系列酒的生产和销售。公司现已系统研制开发了五粮春、五粮神、五粮醇等几十种不 同档次、不同口味的白酒，满足不同区域、不同文

15、化背景、不同层次消费者需求的系列产品。多年以来五粮液品牌连续在中国白酒 制造业和食品行业最有价值品牌中排位居前，具有领导市场的影响力。 nMqPoOqMtOrPoMoPrOyRrObR8Q7NmOmMsQnNlOmMpNkPoMwP8OpPwOwMsPtPwMnNpP 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 3 目录目录 投资概要投资概要 . 4 行业向优质龙头集中，高端酒销量进入低速稳健增长状态行业向优质龙头集中，高端酒销量进入低速稳健增长状态 . 6 通过战略调整穿越通过战略调整穿越行业周期，五粮液在曲折中不断成长行业周期，五粮液在曲折中不断成长 . 11 营

16、销体系深度改革，释放内生动力，经营质量提升营销体系深度改革，释放内生动力，经营质量提升 . 13 看五粮液的长远复兴：从渠道红利释放转向品牌势能提升看五粮液的长远复兴：从渠道红利释放转向品牌势能提升 . 16 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 图表图表 图表 1:2019 年五粮液股权结构 . 4 图表 2:关键财务指标调整图 . 5 图表 3:白酒行业销售收入在 2015 年后恢复两位数增长 . 6 图表 4:白酒行业利润 2015 年后持续加速 . 6 图表 5:白酒上市企业营业收入占行业收入比重加速提升 . 6 图表 6:茅台五粮液一批价变化情况 . 7 图表 7:五粮液、茅台及国

17、窖销量 . 7 图表 8:高端白酒客群变化 . 7 图表 9:高端酒销量占比偏低，2019 年不足 1% . 7 图表 10:1978-2018 中国人均可支配收入（元） . 8 图表 11:麦肯锡全球及中国奢侈品市场预测 . 8 图表 12:招行金葵花及以上客户数量及 YoY . 8 图表 13:居民月度可支配收入/茅台零售价走势（红点为提价时点） . 9 图表 14:五粮液和茅台出厂价变化 . 9 图表 15:五粮液和茅台一批价差距持续扩大 . 9 图表 16:茅台酒基酒产量 . 10 图表 17:茅台酒成品酒理论可供销量（含非标） . 10 图表 18:五粮液发展历程 . 11 图表 1

18、9:2020 年 2 月五粮液主要产品结构及零售价格 . 11 图表 20:五粮液历史扩张 . 12 图表 21:五粮液公司营销体系改革回顾 . 13 图表 22:2019 年以来五粮液公司动态 . 14 图表 23:2019 年以来五粮液批价持续提升 . 15 图表 24:公司净利率持续提升 . 15 图表 25：2016 年五粮液启动定增计划 . 16 图表 26:关键财务指标 . 17 图表 27:可比公司估值表 . 17 图表 28:DCF 矩阵 . 18 图表 29:关键财务指标调整表 . 18 图表 30：历史 P/E（CNY） . 18 图表 31：历史 P/B（CNY） . 1

19、8 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 4 投资概要 投资要点投资要点 五粮液是我国浓香型白酒龙头企业，也是高端白酒第二大品牌。2016 年行业复苏以来， 受益于高端需求回暖以及公司自身营销改革，公司连续四年量价齐升，收入利润规模持 续扩大。目前行业的发展趋势是价位升级和集中度提升，我们预计五粮液未来仍将受益 于高端需求扩容，长期量价均具提升空间。 公司屡次通过战略调整穿越行业周期。近两年启动的营销体系深度改革，使得经营质量 不断提升，五粮液批价已经从 1Q19 的 780 元/瓶左右提升到 1Q20 的 910 元/瓶左右，渠 道价差扩大。我们预计公司 20

20、19-2021 营收 CAGR 为 15.3%，归母净利 CAGR 为 18.9%。 维持公司跑赢行业评级，目标价为 162 元，对应 2020/21E 30.4/25.1 x P/E。 行业概况行业概况 我们预计 2019 年白酒行业总体规模约为 5,500-6,000 亿元人民币， 总销量 800-850 万吨左 右，我们测算高端、次高端白酒销量累计占比仅约 2%，我们认为未来随着价格带持续升 级，高端市场具备长期扩张空间。 高端白酒主要目标市场参与者少且集中度很高， CR3 超过 90%， 一线顶级白酒品牌稀缺。 目前，高端白酒消费人群已经从政务转向商务和个人，新富人群的崛起是高端市场扩

21、容 的基础。 经营结构经营结构 公司产品线全覆盖，主营业务聚焦高端白酒市场，我们测算主要产品“五粮液”2019 年实 现销售收入 395.7 亿元，占营收比重 78.5%。受益于高端扩容和自身改革红利，我们认为 五粮液未来几年有望保持稳健增长，我们预计主品牌“五粮液”2020/21 年营收分别增长 15.6/18.7%。 公司通过五粮春、五粮醇等系列酒布局中端和次高端市场，近两年持续调整产品结构， 聚焦品牌， 整体价格带不断上移， 我们预计 2020/21 年系列酒收入规模为 84.8/97.9 亿元， 同比增速分别为 2/15.5%。 股权结构股权结构 宜宾五粮液由宜宾市国有资产经营有限公司

22、持股 35.21%，四川省宜宾五粮液集团有限公 司持股 19.63%，合计持股 54.84%，股权结构相对稳定。公司现任董事长为李曙光先生， 拥有地方政府多岗位的相关管理经验。 李曙光先生 2017 年上任后公司进一步推动了营销 组织改革和数字化建设，产品结构得到优化，品牌形象和渠道效率提升。 图表1:2019年五粮液股权结构 资料来源:万得资讯，中金公司研究部 香 港 中 央 结 算 宜宾五粮液 宜 宾 五 粮 液 集 团 宜 宾 国 有 资 产 经 营 中 央 汇 金 资 产 管 理 中 国 证 券 金 融 其 他 35.21%19.63%7.57%2.38%1.04%34.17% 中金公

23、司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 5 经营前景经营前景 我们预计 2020/2021 年公司收入分别为 570.2/670.6 亿元，同比增长 13%/17.6%；归属母 公司净利润分别为 206.97 亿元/250.48 亿元，同比增长 16.9%/21%。未来高端白酒在消费 升级和集中度提升带动下， 有望保持稳健增长， 而五粮液作为行业龙头之一， 拥有产品、 品牌和规模优势，我们认为公司将继续受益于自身改革以及品牌势能释放。 财务分析财务分析 2018 年公司全年营收 400.3 亿元， 同增 32.6%， 归母净利润实现 133.8 亿元， 同增 38.4%

24、。 公司净利率已恢复至 35%以上，毛利率保持 70%以上，盈利能力远高于行业平均水平。 我们预计公司 2019-2021 营收 CAGR 为 15.3%，归母净利 CAGR 为 18.9%。 2016 年以来，公司销售费用率持续下行，目前已降至 10%左右，低于行业平均，同时其 管理费用率已降至 5%左右，说明在内部改革持续推动下，公司经营效率持续提升，规模 效应已有所显现。 公司 2019 年推动产品结构升级，盈利能力进一步提升，我们上调 2019 年盈利预测 3.1% 到 177.07 亿元，但因疫情对消费大环境的阶段性影响，我们下调 2020 年盈利预测 7.1% 至 206.97 亿

25、元，并引入 2021 年盈利预测 250.48 亿元。 图表2:关键财务指标调整图 资料来源:万得资讯，中金公司研究部（注：此处毛利率计算不计入税金及附加） 估值及估值方法估值及估值方法 由于盈利预测的下调，我们下调目标价 8%到 162 元，对应 2020/21 年 30.4/25.1 x P/E， 维持跑赢行业评级。 风险风险 疫情持续时间超预期；公司改革进度和效果不达预期；挺价效果不达预期；宏观经济增 速进一步放缓，则五粮液销量可能承压。 2019E2020E 人民币人民币 百万元百万元调整前调整前调整后调整后变动变动调整前调整前调整后调整后变动变动 收入50,148 50,437 0.

26、6%62,214 57,016 -8.4% 毛利率75.0%75.2%0.2ppt76.7%76.4%-0.3ppt 销售费用4,996 4,505 -9.8%5,886 4,950 -15.9% 销售费用率10.0%8.9%-1ppt9.5%8.7%-0.8ppt 管理费用2,507 2,522 0.6%2,986 2,737 -8.4% 管理费用率5.0%5.0%0ppt4.8%4.8%0ppt 营业利润24,080 24,819 3.1%31,237 29,013 -7.1% 营业利润率48.0%49.2%1.2ppt50.2%50.9%0.7ppt 所得税率25.2%25.2%0ppt

27、25.2%25.2%0ppt 净利润17,179 17,707 3.1%22,283 20,697 -7.1% 净利润率34.3%35.1%0.8ppt35.8%36.3%0.5ppt 每股收益(元)4.43 4.56 3.1%5.74 5.33 -7.1% 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 6 行业向优质龙头集中，高端酒销量进入低速稳健增长状态 白酒白酒挤压式增长，行业加速向龙头集中挤压式增长，行业加速向龙头集中 价位升级和集中度提升是核心驱动力， 行业加速向龙头集中价位升级和集中度提升是核心驱动力， 行业加速向龙头集中。 2003-2012 年白酒行业在

28、旺 盛投资、餐饮渠道崛起以及营销模式创新等多重因素影响下，实现了量价齐升的黄金十 年发展期，收入利润持续高增长；2013 年后，由于反三公政策出台，行业遭受重创，利 润大幅下滑；2015 年年底，随着渠道库存出清，商务和个人消费崛起，行业开始进入复 苏期，收入利润逐步加速，但整体销量不再扩容，反映行业已进入到挤压式增长状态， 价位升级和集中度提升是核心驱动力，行业加速向龙头集中。 图表3:白酒行业销售收入在2015年后恢复两位数增长 图表4:白酒行业利润2015年后持续加速 资料来源:国家统计局，酒业协会，中金公司研究部 资料来源:国家统计局，酒业协会，中金公司研究部 图表5:白酒上市企业营业

29、收入占行业收入比重加速提升 资料来源:国家统计局，公司公告，中金公司研究部 2016-2019 年年高端酒高端酒连续四年连续四年量价齐升量价齐升 2016 年开始，以茅台、五粮液和国窖 1573 为代表的高端酒开始进入量价齐升状态，茅 台批价从 2016 年年初的 840 元/瓶左右上涨至目前的 2,200 元/瓶，销量从 2016 年的 2.3 万吨增加至 2019 年的 3.3 万吨左右；五粮液批价则从 2016 年年初的 630 元/瓶左右上涨 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,00

30、0 600,000 700,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行业销售收入YoY (百万元) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 白酒行业利润总额YoY (百万元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2

31、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1-3名营收占比4-6名营收占比 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 2 月月 27 日日 7 至目前的 910 元/瓶左右，销量从 2016 年的 1.5 万吨左右增加至 2019 年 2.3 万吨左右。 经过我们测算，2016 年高端酒（茅台、五粮液和国窖）销量合计约 4.1 万吨，截至 2019 年约 6.6 万吨，近三年销量复合增速为 15.8%。我们认为行业复苏后，高端白酒景气度持 续提升，一方面受益于消费升级以及高端需求持续回暖，另一方面，则受益于公司自身 的改革以及策略的调整。 图表6:茅台

32、五粮液一批价变化情况 图表7:五粮液、茅台及国窖销量 资料来源:中金公司研究部 资料来源:公司公告，中金公司研究部 高端酒发展仍将受益于高端酒发展仍将受益于价位升级趋势价位升级趋势，但，但整体销量将进入整体销量将进入稳健稳健低增状态低增状态 私人消费群体扩大私人消费群体扩大和高端消费扩容和高端消费扩容，可支撑高端酒持续，可支撑高端酒持续增长增长。2013 年起，随着公务消费 出清，高端酒的客户群体开始逐步转向商务和个人消费主导转向商务和个人消费主导，截止目前，我们预计个人 和商务消费已占据高端酒消费的 95%以上，私人消费已经成为高端白酒市场发展的核心 支撑。我们测算，目前高端白酒销量占行业整体比重不足 1%，我们认为未来高端白酒市 场的持续扩大一