1、诚信|担当|包容|共赢 家居：估值修复下寻找最强阿尔法家居：估值修复下寻找最强阿尔法 证券研究报告：行业深度报告证券研究报告：行业深度报告 2022年年06月月02日日 分析师分析师 姜春波姜春波 执业证书编号：S0680521070003 邮箱： 研究助理研究助理 姜文镪姜文镪 执业证书编号：S0680122040027 邮箱： 诚信|担当|包容|共赢 2 摘要摘要 政策放松超预期，估值有望修复。政策放松超预期，估值有望修复。目前板块估值已经低于内忧外患的19年，而22年收入、利润预期整体高于19年。首套房贷利率调降20BP，明显超出市场“一城一策”预期，目前全国累计出台楼市调控政策的城市数

2、量达130城以上，政策频次为200次以上，且调控频次逐月走高，综合地产宽松超预期及疫后消费回补，龙头EPS&估值有望双升。 疫后板块复苏，季度修复趋势明确。疫后板块复苏，季度修复趋势明确。5月以来龙头公司加大活动促销力度，同时加强线上全平台布局，通过直播+视频+内容种草等组合拳加强营销，流量集中趋势明确；目前龙头订单层面出现回暖且发货好转，预计后续消费回补效应仍将持续显现。 同店增长成为主线，抗周期能力提升。同店增长成为主线，抗周期能力提升。目前家居龙头渠道仍延续加速扩张，但同店增长成为主线，套系化销售促客单值提升为最有效手段，产品、品牌矩阵多元化+流量抓手多元化+ 渠道效率提升带动客流量、转

3、化率提升为中期逻辑，家居龙头集中度进一步提升。 投资推荐：投资推荐：软体家居推荐具备零售思维&大家居模式持续验证的顾家家居顾家家居，重点关注处于产品&渠道红利期的喜临喜临门门&敏华控股敏华控股；定制家居首推卡位流量入口&率先推动产业整合的欧派家居，欧派家居，重点关注基本面存反转预期的索菲亚索菲亚&曲美家居曲美家居，成长多元的志邦家居、金牌厨柜志邦家居、金牌厨柜，以及大宗风险降低、零售高增的江山欧派江山欧派等。 风险提示：风险提示：地产超预期下行、疫情反复、原材料价格超预期波动、测算误差风险。 mXfYoQsRmRrMpOtNsR8OdN8OsQoOpNtRfQqQpReRpPrP7NoPpPw

4、MrNrOwMrRtN诚信|担当|包容|共赢 3 短期判断：谨慎乐观，改善预期短期判断：谨慎乐观，改善预期 长期视角：寻找最强阿尔法 01 02 家居龙头对比 03 诚信|担当|包容|共赢 短期判断：谨慎乐观，改善预期短期判断：谨慎乐观，改善预期 板块估值整体低于板块估值整体低于19年年。20-21年家居板块经历流动性放松叠加龙头加速扩张，估值出现显著上扬，21年底地产数据走弱&疫情反复，目前估值已经低于内忧外患的19年，而22年利润预期整体明显高于19年。 地产情绪修复下新房需求预期回暖，估值深度回调的定制板块预期修复更明显；软体强调品牌力，竞争格局更好、长期配臵价值更易显现；此外龙头成长趋

5、于同店，抗周期能力提升，预计业绩波动将小于预期。 图表1：家居企业19年和22年利润及估值对比 资料来源：wind，公司公告，国盛证券研究所 注：欧派家居、顾家家居、索菲亚、志邦家居、金牌厨柜、曲美家居来自我们预测，其他来自Wind一致预期；敏华控股单位为港元；估值时间截至2022年5月27日 图表2：家居企业22Q1业绩 单位：亿元 2022年年 2019年年 当前市值 净利润 利润增速 PE 市值 净利润 利润增速 PE 603816.SH 顾家家居 389 21 26% 19 275 11.6 17% 24 1999.HK 敏华控股 279 27 18% 10 212 16.4 20%

6、13 603008.SH 喜临门 102 7 29% 14 61 3.8 187% 16 603833.SH 欧派家居 678 30 14% 21 492 18.4 17% 27 002572.SZ 索菲亚 187 14 1020% 13 191 10.8 12% 18 603801.SH 志邦家居 62 6 22% 10 52 3.3 21% 16 603180.SH 金牌厨柜 39 4 23% 10 45 2.4 15% 19 603208.SH 江山欧派 50 5 77% 11 41 2.6 71% 16 603818.SH 曲美家居 53 4 133% 13 41 0.8 239% 5

7、0 公司公司 季度收入季度收入 季度归母净利润季度归母净利润 单位：亿元 22Q1 22Q1同比 22Q1 22Q1同比 603816.SH 顾家家居 45.4 20% 4.4 15% 603008.SH 喜临门 14.0 12% 0.5 -36% 603833.SH 欧派家居 41.4 26% 2.5 4% 002572.SZ 索菲亚 20.0 14% 1.1 -3% 603801.SH 志邦家居 7.6 11% 0.5 1% 603180.SH 金牌厨柜 5.7 17% 0.3 -31% 603208.SH 江山欧派 4.9 3% 0.6 67% 603818.SH 曲美家居 13.1 1

8、4% 0.6 -5% 诚信|担当|包容|共赢 5 地产复苏较缓地产复苏较缓，政策放松有望超预期政策放松有望超预期。2022年1-4月，房屋竣工面积2.0亿平方米（-11.9%），房屋新开工面积4.0亿平方米（-26.3%），商品房住宅销售面积3.4亿平方米（-25.4%）。目前全国累计出台楼市放松政策的城市数量达130城以上，政策频次200次以上，且逐月走高，地产数据走弱仍会延续一段时间，但预期向上明确，我们预计22Q3销售数据下滑有望收窄，Q4有望回正。 图表3：最近地产政策梳理 短期判断：谨慎乐观，改善预期短期判断：谨慎乐观，改善预期 图表4：历史数据拟合 图表5：房贷利率下行 图表6：商

9、品房库存去化周期 0552018/1 2018/4 2018/7 2018/10 2019/1 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 2020/4 2020/7 2020/10 2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 一线城市平均去化周期(月) 二线城市平均去化周期(月) 三线城市平均去化周期(月) 02468102009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2

10、020-01 2020-11 2021-09 金融机构人民币贷款加权平均利率:个 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 资料来源：wind，CRIC，财联社，国盛证券研究所 时间时间 地区地区 地产政策地产政策 5月25日 唐山市 首套房贷利率降至理论最低即4.25%，二套房贷利率降至5.05%；取消路南区、路北区、高新区的限售政策；全市住房公积金贷款最高额度由60万元提高至80万元，并针对特定情况进一步上浮政策；降低二套首付比例，由原来的不低于60%调整为不低于30%。 5月24日 厦门市 厦门户籍的二孩及以上家庭可在全市范围内购买第三套住房，但二孩中有一人需为未成年人；非厦门市户籍

11、大专及以上学历购房者或家庭持有半年以上劳动合同、工作证明、医社保证明，即可在岛外购房。 5月23日 全国 人民银行、银保监会召开了主要金融机构货币信贷形势分析会强调，金融系统要落实政策要求，保持房地产信贷平稳增长，支持中小微企业、个体工商户、货车司机贷款和受疫情影响严重的个人住房、消费贷款等实施延期还本付息，要加快已授信贷款的放款进度。 5月23日 济南市 不再将长清区、章丘区列入限购范围；提高公积金贷款额度，购买首套住房的一人家庭最高可贷款额度由30万元提高至35万元，两人及以上家庭由60万元提高至70万元；本市户籍家庭在限购区域内限购2套住房，二套房商业贷款首付比例由60%调整至40%，非

12、本市户籍家庭贷款首付比例由60%调整至30%。 5月23日 青岛市 放宽职工申贷缴存标准，职工建立住房公积金账户满183天，申贷时连续正常足额缴存住房公积金6个月以上，同时符合其他申贷条件的，即可申请个人住房公积金贷款（原先为建立住房公积金账户满365天且在申贷近12个月连续正常缴存）；将二手房公积金贷款的贷款期限与房龄之和由最长不超过30年放宽到最长不超过50年。 5月23日 太原市 对购买首套新建商品住房的，鼓励银行金融机构房贷首付比按20%执行，降低贷款利率；按房屋面积补贴契税，补贴比例在50%-100%不等；放宽购房资格，对购买首套住房的新市民、青年人不要求提供落户、社保和纳税等相关证

13、明，本市范围内购买二套住房的居民，不再要求落户、社保和纳税等相关证明。 5月22日 武汉市 四大远城区全部解除限购；支持合理住房需求，包括父母或子女投靠的和二孩三孩的本市户籍家庭在限购区域可新购一套房，外地人在限购区域首次购房的，个税或社保年限由2年调整为1年。 -15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 家具板块营收增速 竣工面积增速 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

14、0%120%0452017-07 2017-01 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-04 2020-07 2020-01 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-03 家具板块月均PE（TTM） 住宅销售面积增速（右） 诚信|担当|包容|共赢 短期判断：谨慎乐观，改善预期短期判断：谨慎乐观，改善预期 需求冰点实现稳健增长需求冰点实现稳健增长。疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，但龙头公司需求冰点下均实现稳健增长。 家居龙头加强渠

15、道支持家居龙头加强渠道支持，共渡难关共渡难关。家居龙头加强渠道支持，其中软体家居尤为明显。根据我们渠道调研，经销商扶持方面，喜临门、顾家对于提货额较高的经销商给予现金流支持，喜临门采取方式包括：1）适当延长账期，2）落实预提货制度；3）提供一定授信额度担保；顾家家居推行 12 亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷款利息等；2）针对新开门店发放装修材料。经营周转方面，尽管疫情扰动下渠道存在部分压货现象，但经销商整体库存水平良性。 疫后消费回补疫后消费回补，季度增速预期提升季度增速预期提升。家居消费偏刚性，行业龙头分散促销节奏、降低季节性扰动，疫情后消费回补、行业集中加速

16、，季度增速预期提升，EPS&估值有望双升。综合地产和疫情影响，我们认为未来1-2个月将是家居板块加仓时机。 图表7：家居企业疫情后业绩反弹（单位：亿元） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 欧派家居欧派家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 14.3 35.4 47.7 50.1 33 49 62 60 41 同比 -35.10% 6.90% 18.40% 25.30% 130.70% 38.60% 30.10% 17.05% 20.37% 同比19年 49.80% 48.20% 54.10% 3

17、3.80% 归母净利润 -1 5.9 9.6 6.1 2.4 7.7 11.0 5.5 2.5 同比 -210.30% 9.20% 28.90% 32.80% 340.00% 30.10% 14.60% 10.48% 5.19% 同比19年 165.20% 42.10% 47.80% 16.45% 索菲亚索菲亚 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 7.6 17.9 25.4 32.6 17.6 25.4 29.4 32 20 同比 -35.60% -8.50% 17.10% 37.20% 130.6

18、0% 41.80% 15.90% 3.06% 11.93% 同比19年 48.50% 29.80% 35.70% 24.94% 归母净利润 -0.2 3.6 3.5 5 1.2 3.3 4 -7.3 1.1 同比 -115.50% 26.50% 7.70% 38.50% 812.40% -8.70% 13.70% -168.84% 4.82% 同比19年 10.30% 15.50% 22.50% -149.24% 志邦家居志邦家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 3.3 9 11.5 14.7

19、6.8 12.3 14.1 18 8 同比 -21.20% 22.20% 41.90% 46.20% 109.10% 36.50% 23.20% 19.70% 10.38% 同比19年 65.00% 66.80% 74.80% 45.15% 归母净利润 -0.5 1 1.5 2 0.5 1 1.5 2.1 0.5 同比 -241.30% 21.40% 19.80% 104.90% 213.20% 6.10% 0.90% 2.65% 2.52% 同比19年 59.40% 27.80% 20.30% 53.04% 金牌厨柜金牌厨柜 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q

20、1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 2.7 5.6 7.9 10.3 4.9 8.4 8.9 12 6 同比 -3.90% 10.70% 30.80% 38.80% 81.60% 49.90% 13.50% 19.25% 16.06% 同比19年 74.50% 66.10% 48.30% 53.70% 归母净利润 0.1 0.6 0.9 1.4 0.4 0.4 0.7 1.8 0.3 同比 -66.50% 8.60% 40.10% 30.40% 587.80% -22.30% -18.10% 28.48% -24.30% 同比19年 131.60% -15.70%

21、 14.50% 83.17% 66.97% 喜临门喜临门 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 7.25 12.51 14.77 21.7 12.5 18.57 19.36 27 14 同比 -13.60% 4.00% 12.70% 42.80% 72.40% 48.40% 31.10% 25.77% 12.37% 同比19年 49.00% 54.40% 47.80% 63.21% 归母净利润 -0.54 0.97 1.38 1.33 0.84 1.33 1.56 1.8 0.5 同比 -331.40

22、% -25.30% 2.50% 43.30% 255.60% 37.50% 13.40% 39.09% -35.81% 同比19年 265.20% 2.30% 16.40% 47.85% 顾家家居顾家家居 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 收入 22.88 25.74 36.83 41.21 37.82 42.34 52.09 51 45 同比 -7.00% 0.90% 33.20% 24.20% 65.30% 64.50% 41.40% 24.16% 20.05% 同比19年 53.70% 66.00

23、% 88.40% 100.00% 归母净利润 3.07 2.69 4.34 -1.64 3.85 3.87 4.65 4.3 4.4 同比 3.80% 2.20% 21.10% -167.30% 25.60% 43.90% 7.20% -360.12% 15.13% 同比19年 30.50% 47.10% 29.90% 100.00% 诚信|担当|包容|共赢 7 短期判断：谨慎乐观，改善预期 长期视角：寻找最强阿尔法长期视角：寻找最强阿尔法 01 02 家居龙头对比 03 诚信|担当|包容|共赢 行业逻辑：家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动行业逻辑：家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱

24、动 从增量转向存量从增量转向存量，开启效率革命开启效率革命。家居行业发展遇到如下瓶颈：1）地产红利消退；2）龙头开店数量瓶颈，全国仅3000+县级市，单品类4000家门店基本完成对经济发展较为领先县级以上区域全覆盖；3）渠道流量分化；4）消费者需求多元&一体化。因因此家居企业从增量主导逐步转向存量竞争此家居企业从增量主导逐步转向存量竞争，家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动家居投资逻辑从地产顺周期走向效率变革驱动。当前家居公司渠道职能普遍由经销商把控，消费者触达较初级，目前尚未出现生产-供应链-零售深度整合的公司。 图表8：地产&家居逐步进入下半场 图表9：家居龙头完成对县级以上区域覆盖

25、资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司公司 类别类别 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 橱柜（含欧铂丽） 2989 3211 3322 3335 3448 衣柜 1872 2113 2144 2124 2201 木门 634 825 985 1065 1021 卫浴 443 559 611 588 805 索菲亚 索菲亚衣柜 2200 2600 2501 2719 2730 索菲亚橱柜 720 822 845 1108 1122 索菲亚木门独立店 95 128 227 339 534 索菲亚木门融入店 470 631 804 米兰纳 212 华鹤木门 160 160

26、 163 243 265 志邦家居 厨柜 1335 1487 1535 1576 1691 衣柜 395 726 1078 1366 1619 木门 0 117 156 203 399 IK全屋定制 29 33 58 58 - 直营门店 - - 30 29 33 金牌厨柜 厨柜 1130 1413 1559 1554 1720 衣柜 120 337 520 722 919 木门 0 9 63 181 388 整装 0 0 2 5 35 尚品宅配 直营店 85 101 94 91 90 加盟店 1557 2100 2327 2235 2236 顾家家居 自主品牌门店数 3266 4429 460

27、2 4847 4615 喜临门 喜临门（含喜眠） 1517 2020 2548 3140 3899 M&D（含夏图） 290 367 452 503 596 敏华 总门店数 2399 2614 2874 4122 5968 备注：敏华控股门店数为对应财年末数据；志邦家居2021年衣柜门店数包含IK全屋定制门店数。 诚信|担当|包容|共赢 9 行业逻辑：存量将至行业逻辑：存量将至 橱柜：橱柜：根据我们测算，预计2020-2030年存量房市场规模从321亿元提升至790亿元（CAGR为9.4%），新房市场规模从680亿元提升至751亿元（CAGR为1.0%），预计2029年存量市场规模超过新房市场

28、。 衣柜：衣柜：根据我们测算，预计2020-2030年存量房市场规模从245亿元提升至656亿元（CAGR为10.4%），新房市场规模从509亿元提升至545亿元（CAGR为0.7%），预计2028年存量市场规模超过新房市场。 图表10：定制家居从新房市场向存量房市场转换 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 单位：亿元单位：亿元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 橱柜 橱柜市场规模橱柜市场规模 988 1,028 1,001 1,084 1,117 1,181 1,177 1,

29、306 1,366 1,407 1,450 1,552 1,541 YOY 3.3% 4.0% -2.6% 8.3% 3.0% 5.8% -0.4% 10.9% 4.6% 3.1% 3.0% 7.1% -0.7% 其中：新房市场规模 689 701 680 703 690 691 699 708 716 725 733 742 751 YOY 2.0% 1.8% -3.0% 3.3% -1.9% 0.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 占比 69.7% 68.2% 67.9% 64.9% 61.8% 58.5% 59.4% 54.2% 52.4% 51.

30、5% 50.6% 47.8% 48.7% 其中：存量房市场规模 300 327 321 382 427 490 478 598 649 683 716 810 790 YOY 6.4% 9.2% -1.9% 18.9% 12.0% 14.8% -2.6% 25.2% 8.6% 5.2% 5.0% 13.1% -2.5% 占比 30.4% 31.8% 32.1% 35.2% 38.2% 41.5% 40.6% 45.8% 47.5% 48.5% 49.4% 52.2% 51.3% 衣柜 衣柜市场规模衣柜市场规模 767 773 754 830 865 859 954 1,002 1,038 1,

31、074 1,158 1,153 1,201 YOY 0.5% 0.8% -2.5% 10.1% 4.3% -0.7% 11.1% 5.0% 3.5% 3.5% 7.8% -0.4% 4.1% 其中：新房市场规模 546 532 509 549 535 533 535 537 539 541 543 544 545 YOY -3.6% -2.5% -4.3% 7.9% -2.5% -0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.2% 占比 71.2% 68.8% 67.5% 66.1% 61.8% 62.0% 56.1% 53.6% 51.9% 50.4% 46.9%

32、 47.2% 45.4% 其中：存量房市场规模 221 241 245 280 329 326 419 465 498 533 615 609 656 YOY 12.1% 9.1% 1.6% 14.6% 17.6% -0.9% 28.5% 10.9% 7.2% 6.9% 15.4% -1.0% 7.7% 占比 28.8% 31.2% 32.5% 33.7% 38.0% 38.0% 43.9% 46.4% 48.0% 49.6% 53.1% 52.8% 54.6% 诚信|担当|包容|共赢 行业逻辑：行业逻辑：存量将至存量将至 床垫：床垫：根据我们测算，预计2020-2030年床垫存量房市场规模从

33、241亿元提升至928亿元（CAGR为14%），新房市场规模从313亿元提升至533亿元（CAGR为5%），预计2023年存量市场规模超过新房市场。 沙发：沙发：根据我们测算，预计2020-2030年沙发存量房市场规模从244亿元提升至620亿元（CAGR为10%），新房市场规模从348亿元提升至475亿元（CAGR为3%），预计2025年存量市场规模超过新房市场。 资料来源：Wind，国盛证券研究所测算 单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 床垫 床垫

34、市场规模床垫市场规模 321 396 475 534 554 670 745 801 871 951 1037 1130 1231 1341 1460 YOY 23.4% 20.1% 12.3% 3.8% 20.9% 11.1% 7.6% 8.7% 9.1% 9.1% 9.0% 8.9% 8.9% 8.9% 其中：新房市场规模 182 234 277 302 313 361 390 396 410 429 448 468 489 510 533 YOY 28.5% 18.1% 9.1% 3.8% 15.1% 8.0% 1.5% 3.6% 4.6% 4.5% 4.5% 4.4% 4.4% 4.3

35、% 占比 56.9% 59.2% 58.2% 56.5% 56.5% 53.8% 52.3% 49.4% 47.0% 45.1% 43.2% 41.4% 39.7% 38.1% 36.5% 其中：存量房市场规模 138 161 199 232 241 310 355 406 462 522 589 662 742 831 928 YOY 16.6% 23.0% 16.9% 3.9% 28.4% 14.7% 14.3% 13.8% 13.1% 12.8% 12.4% 12.1% 11.9% 11.7% 占比 43.1% 40.8% 41.8% 43.5% 43.5% 46.2% 47.7% 50

36、.6% 53.0% 54.9% 56.8% 58.6% 60.3% 61.9% 63.5% 沙发 沙发市场规模沙发市场规模 402 486 539 583 592 682 732 759 797 840 886 934 984 1038 1095 YOY 21.0% 10.7% 8.3% 1.4% 15.2% 7.3% 3.8% 5.0% 5.4% 5.5% 5.4% 5.4% 5.4% 5.5% 其中：新房市场规模 223 286 316 337 348 385 407 404 410 420 431 441 452 463 475 YOY 28.2% 10.3% 6.7% 3.3% 10.

37、5% 5.7% -0.6% 1.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.5% 2.4% 2.4% 占比 55.5% 58.9% 58.7% 57.8% 58.8% 56.4% 55.6% 53.3% 51.5% 50.0% 48.6% 47.3% 46.0% 44.6% 43.4% 其中：存量房市场规模 179 200 223 246 244 297 325 355 387 420 455 492 532 575 620 YOY 12.0% 11.3% 10.6% -1.1% 21.8% 9.4% 9.3% 9.0% 8.5% 8.4% 8.2% 8.1% 8.0% 7.9% 占比 44.5%

38、 41.1% 41.3% 42.2% 41.2% 43.6% 44.4% 46.7% 48.5% 50.0% 51.4% 52.7% 54.0% 55.4% 56.6% 图表11：软体家居从新房市场向存量房市场转换 诚信|担当|包容|共赢 行业逻辑：龙头加速份额提升行业逻辑：龙头加速份额提升 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 11 2020-2021年龙头市占率提升显著加速；衣柜集中度提升更快主要系定制龙头主要系橱柜切衣柜，品类融合效果显现；年龙头市占率提升显著加速；衣柜集中度提升更快主要系定制龙头主要系橱柜切衣柜，品类融合效果显现； 橱柜：2015-2021年CR4从7.3%

39、提升至12.6%，年均仅+0.9pct。 衣柜：2015-2021年CR4从7.2%提升至23.3%，年均+2.7pct。 木门：2015-2021年CR4从0.4%提升至4.1%，年均仅+0.6pct。 图表13：定制家居市占率-总体规模（%） 橱柜橱柜 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 5.0% 4.7% 5.6% 5.8% 6.0% 6.1% 6.3% 索菲亚 0.1% 0.4% 0.6% 0.7% 0.8% 1.2% 1.3% 志邦家居 1.4% 1.5% 2.0% 2.0% 2.1% 2.5% 2.8% 金牌厨柜 0.8% 1.0% 1.

40、4% 1.6% 1.7% 2.1% 2.3% CR4 7.3% 7.6% 9.6% 10.1% 10.6% 11.8% 12.6% 衣柜衣柜 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 2.2% 2.7% 4.3% 5.4% 6.7% 7.7% 10.2% 索菲亚 5.0% 5.5% 7.1% 8.3% 8.5% 8.9% 10.0% 志邦家居 0.0% 0.1% 0.3% 0.6% 1.0% 1.5% 2.1% 金牌厨柜 0.0% 0.0% 0.2% 0.4% 0.7% 1.0% 合计合计 7.2% 8.3% 11.7% 14.5% 16.6% 18.7%

41、 23.3% 木门木门 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 欧派家居 0.4% 0.6% 0.8% 1.3% 1.5% 2.0% 2.5% 索菲亚 0.2% 0.4% 0.5% 0.8% 1.0% 志邦家居 0.0% 0.1% 0.1% 0.4% 金牌厨柜 0.0% 0.0% 0.1% 0.2% 合计合计 0.4% 0.6% 1.0% 1.7% 2.1% 3.0% 4.1% 橱柜（亿元）橱柜（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 776 937 956 988 1,028 1,001 1,084 欧派家居 38

42、.5 43.7 53.5 57.7 61.9 60.6 68.0 索菲亚 0.9 4.1 5.9 7.1 8.5 12.1 14.2 志邦家居 11.2 14.2 18.8 19.3 21.2 25.0 30.0 金牌厨柜 6.5 9.3 13.9 15.4 17.8 20.7 24.8 衣柜（亿元）衣柜（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 612 745 763 767 773 754 830 欧派家居 13.4 20.2 33.0 41.5 51.7 57.7 84.7 索菲亚 30.7 40.8 54.4 63.9 66.1 67.0

43、82.7 志邦家居 0.2 0.9 2.2 4.3 7.3 11.4 17.8 金牌厨柜 0.0 0.2 1.4 3.1 5.0 8.0 木门（亿元）木门（亿元） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 市场规模 313 376 391 374 395 380 440 欧派家居 1.2 2.1 3.2 4.7 6.0 7.7 10.8 索菲亚 0.7 1.6 1.9 2.9 4.6 志邦家居 0.1 0.3 0.4 1.8 金牌厨柜 0.0 0.1 0.2 0.8 图表12：定制家居-总体规模 诚信|担当|包容|共赢 行业逻辑：龙头加速份额提升行业逻辑：龙头加速份

44、额提升 资料来源：公司公告，Wind，国盛证券研究所测算 2020-2021年年龙头份额加速提升，其中龙头份额加速提升，其中床垫集中度提升更快床垫集中度提升更快，主要系软体龙头主要系软体龙头主要从主要从沙发切床垫，品类融合效果显现沙发切床垫，品类融合效果显现。 沙发：沙发：2018-2021年顾家、敏华、喜临门合计市占率预计从11.55%提升至17.83%，年均+2.1pct。 床垫：床垫：2018-2021年喜临门、慕思、顾家、敏华、梦百合合计市占率预计从12.19%提升至21.72%，年均+3.2pct。 图表14：软体家居-总体规模 图表15：软体家居市占率-总体规模（%） 注：敏华控股

45、数据为对应财年，已转换成人民币口径；敏华2019财年床垫数据不含电商；部分数据为测算得来，存在误差风险。 沙发（亿元）沙发（亿元） 2018 2019 2020 2021 市场规模 539 583 592 682 顾家家居 24.17 27.31 33.20 43.9 敏华控股 34.30 36.60 59.89 71.14 喜临门 3.75 4.72 5.29 6.49 床垫（亿元）床垫（亿元） 2018 2019 2020 2021 市场规模 475 534 554 670 喜临门 19.88 24.31 29.85 48.75 慕思 17.71 21.68 23.33 32.66 顾家家

46、居 10.67 11.47 16.48 24.89 敏华控股 4.54 11.03 19.65 28.02 梦百合 5.07 6.26 8.01 11.25 沙发（亿元）沙发（亿元） 2018 2019 2020 2021 顾家家居 4.49% 4.68% 5.61% 6.44% 敏华控股 6.37% 6.27% 10.12% 10.44% 喜临门 0.70% 0.81% 0.89% 0.95% 合计合计 11.55% 11.76% 16.62% 17.83% 床垫（亿元）床垫（亿元） 2018 2019 2020 2021 喜临门 4.18% 4.55% 5.39% 7.27% 慕思 3.7

47、2% 4.06% 4.21% 4.87% 顾家家居 2.24% 2.15% 2.97% 3.71% 敏华控股 0.96% 2.07% 3.55% 4.18% 梦百合 1.07% 1.17% 1.45% 1.68% 合计合计 12.17% 14.00% 17.57% 21.72% 诚信|担当|包容|共赢 驱动力：从渠道数量向流量聚集驱动力：从渠道数量向流量聚集&单客户价值挖掘转移单客户价值挖掘转移 图表16：家居行业增长驱动 资料来源：国盛证券研究所整理 诚信|担当|包容|共赢 产品角度：范围经济、强调品类融合提高客单值产品角度：范围经济、强调品类融合提高客单值 范围经济是多品类规模经济的协同：

48、产品设计与生产制造、销售渠道、品牌范围经济是多品类规模经济的协同：产品设计与生产制造、销售渠道、品牌 设计、生产提高协同性，软床、床垫生产流程与沙发相通。 弱势单品可以借助强势单品品牌、渠道优势推广。 提供一站式的采购服务，提升消费者购物体验，客单价提高。 资料来源：国盛证券研究所整理 图表17：范围经济协同效应 诚信|担当|包容|共赢 产品角度：范围经济、强调品类融合提高客单值产品角度：范围经济、强调品类融合提高客单值 综合品类品牌估值享有溢综合品类品牌估值享有溢价价，也有更强穿越周期的也有更强穿越周期的能力能力。家得宝、宜得利PE多维持于20X+，汉森近年来多高于30X，相比Lazboy等

49、单品家居公司15-20X估值体系享有一定溢价。此外，家得宝、宜得利通过品类融合，实现业绩持续增长（2011年后均保持正增长）。 资料来源：wind，国盛证券研究所 图表18：海外龙头公司业绩（增速未考虑汇率影响） 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 宜得利（亿元）宜得利（亿元） 收入 264.2 312.4 336.7 371.4 404.4 438.6 447.6 yoy 9.8% 12.0% 11.5% 6.3% 5.6% 11.6% 13.2% 净利润 27.1 36.5 37.8 41.6 45.0 56.4 53.3 yoy 13.3% 27.7%

50、7.0% 6.2% 4.7% 29.0% -5.3% 净利率 10.3% 11.7% 11.2% 11.2% 11.1% 12.8% 11.9% ROE（摊薄） 326.4% 15.2% 14.5% 13.6% 12.7% 14.4% 13.2% 年均市值 542.9 782.3 1068.3 1154.2 1074.8 1438.5 1365.4 PE 20.0 21.4 28.3 27.7 23.9 25.5 25.6 汉森（亿元）汉森（亿元） 收入 94.34 111.37 126 118.12 102.45 123.99 yoy 29.1% 13.1% 6.6% -6.5% -11.9