1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 06 月 05 日 中国中免中国中免（601888.SH） 免税龙头，免税龙头，空间仍广，空间仍广，复苏可望复苏可望 中国中免：国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头中国中免：国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头。全球最大旅游零售商：按照零售销售额计算，2020 年中国中免位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%； 国内唯一覆盖全免税销售渠道零售商： 中免运营渠道涵盖口岸店、 离岛店、 市内店、 邮轮店、 机上店和外轮供应店，在全国 29 个省、直辖市和自治区经营 187 家店铺以

2、及 8 家境外免税店；收入、利润稳健增长： 中免 2021 年营业收入 676.76 亿元，2017-2021年 CAGR 为 24.4%；2021 年归母净利润 96.54 亿元，CAGR 为 39.8%。 海外视角： 韩国免税及海外龙头的发展路径窥探海外视角： 韩国免税及海外龙头的发展路径窥探。 韩国免税基本覆盖所有全球常见的免税店业态，政策助推+韩流文化推广+依托酒店，三大特点助力韩国免税市场飞快成长。2019 年韩国免税业销售额 220 亿美元，占全球免税业销售额比重约 25%。乐天和新罗作为韩国国内两大龙头，与其占据先发优势、打造品牌护城河有很大关系。常年霸占旅游零售榜榜首的 Duf

3、ry，其成功之路在于不断并购整合，扩张全球版图，成功布局整个欧美地区，并购产生的协同效应和规模效应提高了集团的采购议价能力，提高公司毛利率。对标我国，政策逐步开放，中免兼具先发优势和规模效应，长期来看，全球范围内市占率有望进一步提升。 国内国内形成一超多强局面形成一超多强局面， 中免一骑绝尘。中免一骑绝尘。 我国免税业务采用特许经营模式，免税牌照的稀有决定了我国免税市场高度集中， 中免是中国唯一具有免税品全渠道经营资质的主体。根据弗若斯特沙利文数据统计，2020 年中国免税旅游零售商 CR5 为 99.9%， 2020 年中免在国内免税旅游零售商中市占率为 92.3%，其中在海南离岛免税市场市

4、占率超 99%。 采购采购&物流物流&渠道渠道构筑护城河构筑护城河，全链条数字化提升效率，全链条数字化提升效率。采购：采用直采和集采模式，强大的客户购买力助力公司扩大采购规模，提高公司相对供应商的议价能力。公司从“渠道为王”转向“品牌为王”，逐步引进重奢、精品品牌，转变产品结构、提升客单价；引入中免特色品牌、独有商品吸引客户，形成核心竞争力。物流：中免拥有中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，在大连、上海等地建有覆盖全国的七大物流中心。渠道：涵盖口岸免税、离岛免税、市内免税及其他全部渠道；陆续并购日上、海免完善销售网络； 打造旅游零售综合体， 构建差异化优势； 线上整合会员平台、大力营销推广数字

5、化销售转型。全链条数字化：自动化库存监控和补货系统可以在预测到库存量将耗尽的情况下自动生成警报， 于每月进行集中库存分析，会员平台可以形成关于会员的精准用户画像，公司可以利用会员用户画像和大数据分析功能，同时考虑前期的销售数据和门店的反馈，进行采购、补货。 展望未来，消费回流下国内免税空间大，展望未来，消费回流下国内免税空间大，预计预计 2025 年达到年达到近近 2200 亿亿元， 中免地位稳固， 持续领跑元， 中免地位稳固， 持续领跑。 预测消费回流下免税市场规模达到近 2200亿元，其中离岛免税市场规模占比约 80%，口岸及市内免税市场规模占比伟 20%。公司作为免税龙头，地位稳固，持续

6、领跑。离岛免税：经营主体有所增加，但公司卡位口岸，市内综合实力领先，预计 22-24 年将迎来美兰机场二期免税店、三亚机场免税店、海口国际免税城新店持续放量，较高水平市占率维持。口岸免税：我国国际旅游增长动力仍在，预计疫情恢复后反弹。中免拥有按 2020 年出境旅客吞吐量计前 10 大机场中 9 个机场的免税运营权，短期疫情影响下扰动，其中上海通过发展日上直邮、租金协议重签维持稳健的营收和净利润水平； 北京短期租金协议重签缓解经营压力，长期大兴机场完善布局。市内免税：政策放开空间大，且市内免税相对于口岸免税具备多重优势。中免持续布局，目前已于北京、上海 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息

7、行业 旅游零售 6 月 2 日收盘价(元) 175.39 总市值(百万元) 342,444.69 总股本(百万股) 1,952.48 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 13.56 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杜杜玥莹莹 执业证书编号：S0680520080008 邮箱： 研究助理研究助理 毕筱毕筱璟 执业证书编号：S0680121030013 邮箱： 相关研究相关研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%--06中国中免沪深300 2022 年 06 月 05 日 P.2 请仔细阅读本报

8、告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 等 5 家布局市内免税店，并完成了武汉等 5 家市内免税店的选址和意向协议签署，若政策落地率先卡位、运营能力强，先发优势凸显。 投资建议：投资建议：消费回流大背景下，离岛免税空间广阔，口岸免税有望逐步恢复， 市内免税政策落地存在空间。 公司作为免税绝对龙头， 在海南、 口岸、市内免税店卡位布局，形成采购、物流、渠道综合优势，并逐步完善运营等多重实力。看好公司长期离岛+市内+线上多点开花下的成长空间。预计公司 2022-2024 年营收分别为 625.4/1046.7/1327.3 亿元，分别同比-7.6%/+67.3%/26.8%， 归母净利润分别为 87.

9、5/143.8/179.9 亿元， 分别同比-9.4%/64.5%/25.1%。给予公司目标价 221 元，对应 2023 年 PE 为30 倍，给予“买入”评级 风险提示风险提示：1）疫情超预期；2）行业竞争加剧；3）政策不确定。 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 52,597 67,676 62,544 104,666 132,734 增长率 yoy（%） 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 归母净利润（百万元） 6,140 9,654 8,746 14,383 17,994 增长率 yoy（%） 32.6 57.

10、2 -9.4 64.5 25.1 EPS 最新摊薄（元/股） 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 净资产收益率（%） 28.0 35.5 25.2 30.0 28.2 P/E（倍） 55.8 35.5 39.2 23.8 19.0 P/B（倍） 15.4 11.6 9.7 7.1 5.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 oPoRoPnOyQsPsQpMyRsQqR8OaO9PmOnNmOtRfQoOpReRmMtNaQpOqQNZnMyQuOrNpR 2022 年 06 月 05 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本

11、报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 30971 38542 44708 69484 84064 营业收入营业收入 52597 67676 62544 104666 132734 现金 14706 16856 31698 25331 56083 营业成本 31221 44882 40391 67593 85719 应收票据及应收账款 129 1

12、06 127 251 242 营业税金及附加 1083 1839 0 0 0 其他应收款 867 840 857 1894 1692 营业费用 8847 3861 6505 12769 16194 预付账款 256 348 252 721 548 管理费用 1637 2250 2064 1989 2522 存货 14733 19725 13608 40442 30024 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 281 667 -1834 845 -4524 财务费用 -545 -43 -578 -387 -782 非流动资产非流动资产 10948 16932 16723 19376 207

13、54 资产减值损失 -909 -499 0 0 0 长期投资 791 992 1262 1539 1820 其他收益 214 278 0 0 0 固定资产 1591 1843 2211 3961 5221 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 2449 2401 2577 2798 3049 投资净收益 16 162 299 361 209 其他非流动资产 6118 11696 10674 11078 10664 资产处置收益 0 1 0 0 0 资产资产总计总计 41919 55474 61430 88860 104818 营业利润营业利润 9694 14804 14461 230

14、62 29290 流动负债流动负债 15661 17136 15288 27056 22928 营业外收入 4 17 -105 299 230 短期借款 417 411 411 411 411 营业外支出 26 20 44 26 29 应付票据及应付账款 4327 5880 3994 12017 8856 利润总额利润总额 9672 14801 14312 23335 29491 其他流动负债 10917 10845 10883 14628 13661 所得税 2335 2437 3578 5834 7373 非流动非流动负债负债 79 3546 3546 3546 3546 净利润净利润 7

15、337 12365 10734 17501 22118 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 1197 2711 1989 3118 4124 其他非流动负债 79 3546 3546 3546 3546 归属母公司净利润归属母公司净利润 6140 9654 8746 14383 17994 负债合计负债合计 15741 20682 18834 30603 26474 EBITDA 9772 14800 14160 23221 29233 少数股东权益 3871 5173 7161 10279 14403 EPS（元/股） 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 股本 1952

16、 1952 1952 1952 1952 资本公积 1982 1870 1870 1870 1870 主要主要财务比率财务比率 留存收益 18697 26398 33718 45781 60986 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 22308 29619 35436 47978 63941 成长能力成长能力 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 负债负债和股东权益和股东权益 41919 55474 61430 88860 104818 营业收入（%） 36.4 52.7 -2.3 59.5 27.0 营业利润（%） 32

17、.6 57.2 -9.4 64.5 25.1 归属母公司净利润（%） 获利获利能力能力 40.6 33.7 35.4 35.4 35.4 毛利率（%） 11.7 14.3 14.0 13.7 13.6 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 28.0 35.5 25.2 30.0 28.2 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 30.9 34.1 25.9 32.5 31.3 经营活动现金流经营活动现金流 8202 8329 18781 -1904 34108 ROIC（%） 净利润 7337 12365 10734 17501 22

18、118 偿债偿债能力能力 37.5 37.3 30.7 34.4 25.3 折旧摊销 516 480 551 716 938 资产负债率（%） -54.6 -32.8 -65.3 -36.8 -66.6 财务费用 -545 -43 -578 -387 -782 净负债比率（%） 2.0 2.2 2.9 2.6 3.7 投资损失 -16 -162 -299 -361 -209 流动比率 1.0 1.0 2.1 1.0 2.5 营运资金变动 200 -6494 8372 -19374 12043 速动比率 其他经营现金流 711 2183 0 0 0 营运能力营运能力 1.4 1.4 1.1 1.

19、4 1.4 投资活动投资活动现金流现金流 -3814 -2318 -43 -3009 -2107 总资产周转率 113.3 576.8 576.8 576.8 576.8 资本支出 1234 2155 -217 2080 1389 应收账款周转率 7.9 8.8 8.8 8.8 8.8 长期投资 -542 -62 -270 -277 -281 应付账款周转率 其他投资现金流 -3122 -224 -530 -1206 -999 每股指标（元）每股指标（元） 3.14 4.94 4.48 7.37 9.22 筹资筹资活动现金流活动现金流 -1383 -3817 -3896 -1454 -1250

20、 每股收益（最新摊薄） 4.20 4.27 9.62 -0.97 17.47 短期借款 193 -6 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 11.43 15.17 18.15 24.57 32.75 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 55.8 35.5 39.2 23.8 19.0 资本公积增加 -1870 -112 0 0 0 P/E 15.4 11.6 9.7 7.1 5.4 其他筹资现金流 294 -3699 -3896 -1454 -1250 P/B 34.0 22.7 22.7 14.3 10.4 现金净增加额现

21、金净增加额 2675 1998 14841 -6366 30751 EV/EBITDA 9.7 28.7 -7.6 67.3 26.8 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价 2022 年 06 月 05 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 中国中免：国内唯一全牌照免税运营商，全球免税龙头 . 6 2. 海外龙头发展历程概览：韩国及海外免税龙头的发展路径窥探 . 8 2.1. 韩国免税业：政策推动+韩流文化+依托酒店业，三大特点抢占先发优势. 9 2.2. 乐天免税：市内免税先驱，多地多渠道打造 LD

22、F Belt . 12 2.3. 新罗免税：亚洲免税店中唯一在亚洲三大机场运营化妆品香水卖场的免税店 . 15 2.4. Dufry：历史悠久的免税业龙头，通过并购迅速扩张，2300+商店覆盖 66 个国家 . 17 3. 回看国内，中免一骑绝尘，采购+物流+渠道构筑壁垒 . 19 3.1 我国免税业逐步形成竞争格局，中免独占鳌头 . 19 3.2 采购&物流&渠道凸显先发优势，全链条数字化提升管理效率 . 23 3.2.1 采购能力卓越，品牌和品类优势显 . 23 3.2.2 仓储和物流高效运转，保障客户产品需求 . 24 3.2.3 并购整合完善销售渠道，线上线下一体化运营，营销推广持续吸

23、引客户 . 25 3.3 展望未来，消费回流下国内免税空间大，预计 2025 年达到 2200 亿元，中免地位稳固，持续领跑 . 30 3.3.1 消费回流下免税空间大，离岛免税高增、口岸免税恢复、市内免税待 . 30 3.3.2 中免地位稳固，空间可期 . 33 4. 盈利预测 . 37 5. 投资建议 . 37 6. 风险提示 . 38 图表目录图表目录 图表 1：中国中免发展史 . 6 图表 2：中国国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，疫情影响，分渠道占比有所变化 . 7 图表 3：公司收入利润稳健增长，历史盈利能力相对稳定 . 7 图表 4：品类结构有所变化，有税占比明显提升

24、. 8 图表 5：中国旅游集团为控股股东，内部精专，外部扩展 . 8 图表 6：全球免税业发展迅速，1985-2019 年期间 CAGR 为 8.2% . 9 图表 7：亚太地区市场规模（十亿美元）发展最为迅猛，目前为全球免税最大市场 . 9 图表 8：韩国免税业销售额 2019 年前保持高速增长 . 10 图表 9：韩国免税业发展历经数个阶段，成长为全球免税业的代表 . 10 图表 10：韩国政府不断提升免税限额，降低牌照获取难度，促进市场有效竞争 . 11 图表 11：济州岛免税事业起步早，政策变动少 . 12 图表 12：乐天免税历经数个发展阶段，成长为全球免税业龙头 . 13 图表 1

25、3：乐天深耕市内免税，面向全球，构建亚太地区 LDF Belt . 14 图表 14：2019 年前收入、利润保持高增长，受疫情影响净利润大幅减少 . 15 图表 15：新罗免税发展成为亚洲免税店中唯一在亚洲三大机场运营化妆品香水卖场的免税店 . 16 图表 16：营业收入稳步增长 . 16 图表 17：Dufry 在全球版图开启并购，成为全球顶尖旅游零售商 . 17 图表 18：营收稳步增长 . 18 图表 19：香化、奢侈品销售占比下降，食品餐饮、烟草逐年提升 . 18 图表 20：毛利率稳步提升，净利率呈下降态势 . 18 图表 21：我国免税开端早，但近 10 年才放开政策 . 19

26、图表 22：中国免税业发展受政策主导，政策逐步放宽 . 20 2022 年 06 月 05 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23：海南岛离岛免税政策相对济州岛更宽松，不限次数、限额更高 . 21 图表 24：海南岛免税事业发展十余年，免税限额、品种不断增加 . 21 图表 25：中免拥有免税全种类牌照，一家独大，优势显著 . 22 图表 26：我国免税市场集中度高，2020 年中免在国内免税旅游零售商中市占率为 92.3% . 22 图表 27：中国中免销售额保持高速增长 . 23 图表 28：采购、物流、渠道业务模型提升运营效率 . 23 图表 29：前五

27、大供应商合作年份超 15 年，香化品类采购比例明显提升 . 24 图表 30：高效的库存管理使得中免保持较低的存货周转天数 . 25 图表 31：中免拥有最多的线下零售网点，是全球免税店类型最多元化的免税运营商 . 26 图表 32：拥有全国最多零售网点，门店遍布 29 个省 . 26 图表 33：陆续收购日上中国、日上上海、海免，完善零售渠道，持续创收 . 27 图表 34：三亚国际免税城二期位于海棠湾河内岛，一期二期通过景观桥连接 . 28 图表 35：三大微信小程序购物平台为旅客打造全面购物体验 . 29 图表 36：完善的会员体系，提升会员复购率 . 30 图表 37：国内消费者奢侈品

28、境内消费规模迅速增长，免税为重要渠道 . 31 图表 38：预计 2025 年国内免税市场规模为 1730-2454 亿元 . 31 图表 39：疫情前口岸免税市场规模维持高速增长 . 32 图表 40：对标韩国来看，国内口岸免税渗透率提升空间大 . 32 图表 41：2025 年离岛免税市场规模预测 . 32 图表 42：当前市内离境免税主要针对国际旅客而归国人员室内免税仍存限额 . 33 图表 43：国内政策积极指引，市内免税店空间可期 . 33 图表 44：中免及海免为海南离岛免税中布局最广、经营面积领先的运营商 . 34 图表 45：日上上海疫情前收入稳健增长，疫情后直邮有所弥补 .

29、35 图表 46：2020 年起新协议重签且直邮盈利能力强 . 35 图表 47：租金重签后向上海机场支付的租金（亿元）大幅降低 . 35 图表 48：2020 年 3 月起上海机场新租金协议实施 . 35 图表 49：疫情前收入日上（中国）收入稳健增长 . 36 图表 50：由于租金成本较高，日上中国盈利能力相对承压 . 36 图表 51：中免在已开业市内免税店基础上积极推进布局 . 36 图表 52：盈利预测 . 37 图表 53：公司历史稳态 PE 中枢维持在 30 倍 . 38 2022 年 06 月 05 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 中国中免：

30、中国中免：国内国内唯一全牌照唯一全牌照免税免税运营运营商，全球免税商，全球免税龙头龙头 中国中免：中国中免：国内唯一全牌照免税运营商，乘势而起，国内唯一全牌照免税运营商，乘势而起，已成已成全球免税全球免税龙头。龙头。中国中免正式成立于 2008 年，前身中国免税品公司由中国国旅及华侨城集团发起，后于 2009 年正式于上交所挂牌上市；经历近 40 年发展、收购、重组及政策、消费环境、运营能力等多方面变化，已成全球最大旅游零售运营商。据弗若斯特沙利文及公司公告：1）按照零售销售额计算，公司全球排名在过去 10 年不断提升，2020 年位列全球第一，占全球旅游零售行业市场份额的 22.6%；2）作

31、为中国国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商， 中免运营渠道涵盖口岸店、 离岛店、 市内店、 邮轮店、 机上店等， 在全国 30 多个省、直辖市和自治区经营 240 多家店铺（遍布超过 90 个城市） ，以及 8 家境外免税店（包括6 家香港、澳门及柬埔寨经营及 2 家邮轮免税店） ；3）在大连、上海、青岛、深圳、北京、三亚和香港建立了覆盖全国的 7 大海关监管物流中心，仅在机场免税店渠道，就为超过 27 亿人次的旅客提供了服务，且近年来顺势而为，离岛免税方面增长迅速。 图表 1：中国中免发展史 时间时间 事件事件 1984 年 中国国务院正式授权成立中国免税品公司（中免集团前身） 。 1

32、989 年 在香港设立中国免税品公司的代理机构，加大免税品的海外采购和配送能力 1990 年 中国首家市内免税店北京市内免税店开始商业运营。 1996 年 于黑龙江省始建在亚洲的第一家边境免税店中免集团黑河免税店。 1997 年 开始于免税店销售国产商品，向全世界展示中国国内商品及品牌。 2001 年 上海市内免税店开始商业运营。 2006 年 首次在海外市场建立销售终端。 2008 年 中国国旅股份有限公司于 3 月在中国成立。 2009 年 10 月在上海证券交易所主板 A 股上市（股票代码：601888） 。 2011 年 三亚市内免税店于 4 月开始营业，为首家根据海南离岛旅客免税购物

33、政策运营的免税店。 2014 年 三亚国际免税城一期于 9 月开始商业运营。 首家海外市内免税店于 12 月在柬埔寨吴哥开始营业。 2017 年 3 月完成收购日上中国 51%股权 中免拉格代尔有限公司（公司与独立拉格代尔旅行零售香港有限公司组成的合营企业）4 月中标香港国际机场免税烟酒标段。 6 月获得北京首都国际机场国际区 T2 及 T3 标段随后八年的免税特许经营权。 2018 年 4 月完成收购日上上海 51%股权。 6 月获得歌诗达大西洋号邮轮免税特许经营权，进一步扩展邮轮免税业务。 7 月获得浦东国际机场和上海虹桥国际机场随后七年的免税特许经营权。 2019 年 3 月获得新建的北

34、京大兴国际机场随后 10 年的免税特许经营权。 2020 年 三亚国际免税城二期于 1 月开始商业运营。 6 月完成收购海南省免税品 51%股权。 6 月更名为中国旅游集团中免股份有限公司。 2021 年 递交港股招股说明书 资料来源：公司官网、国盛证券研究所 2022 年 06 月 05 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：中国国内唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，疫情影响，分渠道占比有所变化 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 收入、利润稳健增长收入、利润稳健增长，2020 年起，离岛免税迅速放量年起，离岛免税迅速放量，有税占比有所提升，有税占比有

35、所提升。据公司公告：1）公司收入、利润稳健增长。2017-2021 年，中国中免年收入从 282.82 亿元增加至 676.76 亿元，年复合增速约 24.4%；归母净利润从 25.31 亿元增加至 96.54 亿元，年复合增速 39.75%。2）历史盈利能力相对稳定。虽然受疫情等方面影响，利润率有所波动，但公司整体经营利润率历年来看相对稳定。3）2020 年起，离岛免税迅速放量，品类结构有所变化， 有税占比有所提升。 据公司公告， 2020年离岛免税同比增加126.14%至 299.62 亿元；2021 年，三亚市内免税店实现营收 355.09 亿元/同比+66.58%，实现归母净利润 41

36、.68 亿元/同比+ 40.46%，海免公司实现营业收入 159.62 亿元/同比+61.05%，实现归母净利润 7.93 亿元/同比+20.75%。且从品类及渠道划分来看，有税占比明显提升，2018 年/2019 年/2020 年/2021 年，中免有税业务占商品销售比重分别为 3.2%/2.4%/37.8%/35.47%，其中增加部分主要为香化品类，对应的，免税分部香化占比有所下降。 图表 3：公司收入利润稳健增长，历史盈利能力相对稳定 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -20%0%20%40%60%80%02004006008002017年2018年2019年2020年2021年营业总

37、收入（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202017年2018年2019年2020年2021年归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%2017年 2018年 2019年 2020年 2021年归母净利率（%） 2022 年 06 月 05 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：品类结构有所变化，有税占比明显提升 20182018 20192019 20202020 20202020 年年 1 1- -5 5 月月 20212021 年年 1 1- -5 5 月月 免税商品免税商品 96.8% 97.6

38、% 62.2% 70.5% 70.9% 香化香化 57.3% 61.9% 34.6% 46.6% 36.7% 时尚品及配饰时尚品及配饰 13.0% 12.3% 20.8% 12.2% 30.8% 烟酒烟酒 24.5% 21.8% 5.2% 10.7% 2.6% 食品及其他食品及其他 2.0% 1.7% 1.6% 1.0% 0.8% 有税商品有税商品 3.2% 2.4% 37.8% 29.5% 29.1% 有税香化有税香化 - - 35.8% 28.6% 26.2% 其他其他 - - 2.0% 0.9% 2.9% 商品销售商品销售 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 100.

39、0% 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 中国旅游集团为控股股东，内部精专，外部扩展中国旅游集团为控股股东，内部精专，外部扩展。中国中免的大股东为中国旅游集团，中免下设中免集团与中免投资发展有限公司，其中中免集团完全控股中免（海南）运营总部。经过一系列股东变革、收购以及业务重组，目前中免（海南）运营总部旗下主要盈利控股公司为：各持股 51%的海免、日上中国、日上上海、首都机场免税；完全控股的广州新免与中免国际。 图表 5：中国旅游集团为控股股东，内部精专，外部扩展 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 2. 海外龙头发展历程概览：海外龙头发展历程概览：韩国韩国及海外免税及海外免税龙头龙头的发展的

40、发展路径路径窥探窥探 全球免税业全球免税业发展迅速发展迅速，其中亚太地区增长最为迅猛。，其中亚太地区增长最为迅猛。根据 Generation Research 数据显示， 1985-2019年期间， 全球免税销售额从60亿美元跃升至864亿美元， CAGR为8.2%。其中亚太地区发展最为迅猛，从 2012 年跻身全球免税最大市场。目前已形成中、韩、欧美地区较成熟的免税格局： 1） 欧美： 欧美地区是免税业发源地， 机场免税是其主要渠道，2016/2017/2018 年在全球免税市场占比分别为 47.38%/45.82%/44.69%；2）中国： 2022 年 06 月 05 日 P.9 请仔细

41、阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2019 年我国免税行业销售额近 545 亿元，2011-2019 年期间 CAGR 达 20.8%，远超同期全球免税市场表现；3）韩国：韩国免税业态多元化，基本覆盖所有全球常见的免税店业态，除了传统的机场免税店用于服务境外旅客外，韩国早在 1979 年就引入了市内免税商店系统，以方便外国游客购物。2009 年，韩国免税业销售额达 30.0 亿美元，成为全球第一大免税市场， 2019年该规模达到220亿美元， 占全球免税业销售额比重约25%。同属亚太地区，韩国免税业多元化发展历程和经验有值得借鉴之处。 图表 6：全球免税业发展迅速，1985-2019

42、 年期间 CAGR 为 8.2% 资料来源：Generation Research，国盛证券研究所 图表 7：亚太地区市场规模（十亿美元）发展最为迅猛，目前为全球免税最大市场 资料来源：Generation Research，国盛证券研究所 2.1. 韩国免税业：政策推动韩国免税业：政策推动+韩流文化韩流文化+依托酒店业依托酒店业，三大特点抢占先发优，三大特点抢占先发优势势 韩国免税业态多元化，韩国免税业态多元化，免税销售额免税销售额高速高速增长增长。韩国免税业起源于 20 世纪 70 年代，至今-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%007080

43、901001984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018全球免税销售额（十亿美元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%007080201620172018欧洲美国亚太地区中东和非洲地区亚太地区YOY 2022 年 06 月 05 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 已发展 40 多年， 基本覆盖所有全球常见的免税店业态， 目前韩国免税店的主要业态有口岸免税店、 市内免税店、 离岛免税店和外交免税店四种。 经

44、过 1988 年奥运会和韩国经济腾飞的带动， 在 2010 年销售额超过 4.5 万亿韩元， 成为全球免税业世界第一。 截至 2015年，实现超过 9 万亿韩元的年销售额，2018 年销售额超过 18 万亿韩元，2019 年为 24万亿韩元，2010 年-2019 年年复合增长率达 18.22%。 图表 8：韩国免税业销售额 2019 年前保持高速增长 资料来源：韩国免税业协会，国盛证券研究所 图表 9：韩国免税业发展历经数个阶段，成长为全球免税业的代表 萌芽期萌芽期 20 世纪 60 年代 至 70 年代 1970 年代，二战后韩国出现了早期的免税店，主要目的是向美军和旅行者销售、运送免税商

45、品。此外，市内的免税店主要是为日本游客开设的外币兑换店。1979 年 7 月，为方便外国游客购物，引入市区免税店制度。同年12 月，乐天免税店和东和免税店作为市中心免税店首次开业，标志着韩国免税业的开始。 成长期成长期 20 世纪 80 年代 由于 1988 年奥运会等国际体育赛事的举办，为促进外国游客购物，政府发布政策扩大了市内免税店的规模。1985 年，韩国居民的购买限额提高，人均消费总额提高到 1000 美元 转折期转折期 20 世纪 90 年代 受经济危机的影响，加之日本游客减少，韩国的免税店陆续关闭。1997 年 12 月，外汇危机下，韩国居民的购买限额从 2000 美元大幅降低至

46、400 美元。 跃升期跃升期 21 世纪 00 年代 韩国在 2000 年代初期克服了外汇危机，由于外汇危机而降低的购买限额再次提升至 2000 美元。随着韩国经济腾飞，韩国居民可支配收入与出境人数快速增长，带动了本国居民免税消费的提升，推动了韩国免税市场的迅速起步与快速发展。同时，出境旅客人数增加，零售业对免税店的兴趣增加，销售额超过 2 万亿韩元。韩国本国居民在离岛免税消费占比为 50%，中国日本游客各占 25%。2010 年韩国免税规模跃升全球第一。 浮动期浮动期 21 世纪 10 年代 2010 年后，亚洲地区赴韩游客人数持续增加，海外游客在韩消费迅速放大了韩国免税市场的消费规模。中国

47、游客占比从 25%提升至 46%，绝对值翻了四倍。2013 年韩国政策引导中小企业进入免税行业，在此之前乐天、新罗双寡头市场份额为 80%，新政策后，新世纪进入免税市场，原双寡头市占率下降至 70%，新世纪占比上升至 13%，行业竞争加剧。 变革期变革期 21 世纪 20 年代 在政府、协会和行业密切合作的基础上不断努力，韩国免税业在 2010 年实现销售额超过 4.5 万亿韩元，超过英国成为世界第一。由于近期韩流热引起的旅游业增长以及中国游客的爆炸性增长，截至 2015 年，实现了超过 9万亿韩元的年销售额。2018 年年销售额（以韩元计）超过 18 万亿韩元，2019 年超过 24 万亿韩

48、元。但受到新冠疫情的影响，加之 2019 年我国实施电商法 ，个人代购被公司代购取代，且对关税补交查验更严格，人肉带货的缩量也打击了韩国的免税行业。 资料来源：韩国免税业协会、国盛证券研究所 -50-40-30-20-0500韩国免税业销售额（亿美元）销售额增速 2022 年 06 月 05 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 离境免税政策：离境免税政策：市内免税店是韩国免税业蓬勃发展主要推动力市内免税店是韩国免税业蓬勃发展主要推动力。韩国免税业以离境免税为主，包括机场免税和市内免税，尤以市内免税店为主。2019 年韩国市

49、内免税店销售总额占韩国整体免税收入的 85%左右，2021 年该比例达到 96%。相较于离岛免税店，韩国政府在市内免税店上政策倾斜力度更大，调整次数更多，政策推动市内免税店蓬勃发展。韩国政府从 1979 年开放市内离境免税业务，是世界上最先提出市内免税店概念的国家，率先入场的有乐天和新罗两家公司，发展至今已成为全球免税龙头；2013 年，韩国海关总署将市内免税牌照经营期限从 10 年缩减为 5 年；2015 年，市内免税牌照由过去的自动续约改变为公开招标，招标主体为韩国海关总署，主要看重的是免税运营商的综合运营能力，自此新世界免税店崭露头角，开始在韩国免税市场占据一席之地。牌照政策的变化和发放

50、带动了免税经营主体的有效竞争， 各家免税店在品类价格、 促销活动、经营效率上展开了更有效的市场竞争，免税流程通畅也带来较好的购物体验。 图表 10：韩国政府不断提升免税限额，降低牌照获取难度，促进市场有效竞争 资料来源：韩国海关总署，国盛证券研究所 离岛免税政策离岛免税政策： 济州岛济州岛免税事业起步早， 政策变动少。免税事业起步早， 政策变动少。 济州岛总面积为 1845 平方公里，是韩国最大的岛屿，有着独特的地理位置及观光资源，为促进济州岛经济发展，2002 年开放离岛免税政策，主要由韩国国企 JDC 和 JTO 经营。自韩国济州岛实施离岛免税政策以来，不仅扩大免税购物店的规模，同时还不断