1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖） 市场价格：市场价格：13.8213.82 港港元元/ /股股 分析师：闻学臣分析师：闻学臣 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090007 Email： 分析师：何柄谕分析师：何柄谕 执业证书编号：执业证书编号：S0740519090003 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股) 3,474 流通股本(百万股) 3,474 市价(港元) 13.82 市值(百万港元) 48,012 流通市值(百万港元) 48,012 Ta

2、ble_QuotePic 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Finance 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,356 4,174 5,071 6,396 8,055 增长率 yoy% 0.9% 24.4% 21.5% 26.1% 25.9% 净利润（百万元） -335 -302 -301 -245 -45 增长率 yoy% -190.0% -9.9% -0.4% -18.5% -81.8% 每股收益（元） -0.10 -0.09 -0

3、.09 -0.07 -0.01 每股现金流量 0.14 0.19 0.26 0.34 0.48 净资产收益率 -4.3% -4.0% -3.9% -3.1% -0.5% P/E -326.53 -275.63 -151.35 -185.8 -1022.7 P/B 13.76 10.68 5.79 5.68 5.42 备注：股价为 2022 年 6 月 01 日收盘价 报告摘要报告摘要 数字化管理解决方案行业领军企业，引领企业数字化管理解决方案行业领军企业，引领企业级云服务市场。级云服务市场。公司前身深圳爱普成立于 1991 年，率先推出财务管理软件，打破外资财务管理软件的垄断。公司从财务管理软

4、件开始，经历 ERP、企业云服务时代，现在正迈入 EBC 时代。经过 30 余年耕耘，公司能为大中小微型企业提供完备的数字化管理整体解决方案。公司业务包含传统 ERP 及云服务业务：传统 ERP 产品主要包含 EAS、KIS、s-HR 以及中间件产品；云服务产品包括企业级 PaaS 平台、大中小微企业 SaaS 解决方案及行业 SaaS产品。2021 年公司云服务收入达 27.58 亿元，占比高达 66.1%，贡献公司绝大部分营收。根据 IDC 数据显示，截止 2020 年底，公司连续 16 年稳居成长型企业应用软件市场份额第一，连续 4 年在企业级应用软件 SaaS ERM 和财务云市场份额

5、排名第一。公司产品及服务获得市场高度认可，引领国内企业级云服务市场发展。 云服务产品生态体系丰富，经营指标优化，公司云战略加速推进中。云服务产品生态体系丰富，经营指标优化，公司云战略加速推进中。经过多年的研发创新，公司已经构建了丰富的云服务产品生态体系。云服务可分为企业云、小微企业财务云以及行业云。企业云涵盖苍穹、星瀚、EAS Cloud 和星空，主要满足中大型企业的数字化管理需求；小微企业财务云涵盖星辰、精斗云、KIS 云，主要满足小微企业的数字化管理需求；行业云主要包括云之家、车商悦、我家云等产品，满足特定行业个性化需求。企业云服务收入 2014-2021 年复合增速高达 73.6%，小微

6、企业财务云及行业云 2018-2021 年复合增速分别为 83.1%和 27.7%，多条云服务产品线均实现高速增长。2019-2021 年 ARR 分别为 6.33 亿元、10 亿元和 15.7 亿元，年复合增速约为 58%；2018-2021 年云业务合同负债分别为 2.98 亿元、5.43 亿元、9.97 亿元和17.13 亿元，合同负债增速远高于收入增速。从续费率上来看，近几年星空客户续费率基本上维持在 90%以上，2021 年更是高达 98.6%，表明客户对公司产品认可度极高。整体而言，公司云战略加速推进，经营情况良好。 信创信创+云化，新形势赋予公司业务发展新机遇。云化，新形势赋予公

7、司业务发展新机遇。在目前大形势下，政策加速推进信创行业发展，并且中大型企业也清晰认识到信创企业管理软件对企业经营管理的重要性。而在高端 ERP 市场，海外企业市占率高达 64%。据测算，信创 ERP 市场容量有望达千亿量级。大型企业的信创需要将释放大量的市场机会。另外，企业数字化转型，利好政策刺激，新冠疫情催化企业加速上云等因素刺激企业级 SaaS 市场发展。艾瑞咨询数据显示，2020 年企业级 SaaS 市场规模达 538 亿元，未来几年行业增速超 30%，2023 年市场规模将达到 1304 亿元。企业级 SaaS 市场规模将达千亿量级。公司凭借在信创及云服务领域的竞争优势，有望加速推动公

8、司业务迎来新的发展期。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 50.71/63.96/80.55 亿元，归母净利润分别为-3.01/-2.45/-0.45 亿元，毛利率分别为 63.5%/64.0%/65.0%。我们选取用友网络、明源云、金山办公作为可比公司，根据最新收盘价，可比公司 2022-2024 年平均 PS 为 11.40/8.75/6.82 倍，而公司对应估值分别为 8.93/7.08/5.62 倍。公司对应PS 估值低于可比公司平均水平。考虑公司低估值和高成长性，我们首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示：风险提示：宏观经济存在下行风险；政策落地不及预

9、期；云服务业务推进缓慢；行业竞争加剧；盈利预测结果依托于诸多假设前提，存在不及预期的可能；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 企业级企业级 SaaSaaS S 龙头，业务发展直上“云”霄龙头，业务发展直上“云”霄 金蝶国际（0268）/计算机 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 06 月 02 日 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们深入分析公司发展历程，详细展示了公司云转型战略一步步推进方向，了解公司发展脉络。详细分析企业传统 ERP 和云服务产品体系，介

10、绍不同产品线对应的细分市场情况、产品售价以及销售模式，全面了解产品生态体系，并且结合云业务收入结构、ARR、云业务合同负债、付费用户规模、续费率等指标等剖析云业务进展，从多角度介绍云战略推进情况及实际效果。本文详细阐述目前信创 ERP 及企业级 SaaS 行业发展背景，详细分析公司未来业绩发展核心驱动力及发展方向。 投资逻辑投资逻辑 公司是企业数字化管理行业领军企业，目前形成丰富的产品体系，能为大中小微型企业提供完备的数字化管理整体解决方案。公司率先开启云转型战略，依托原有产品及技术方面的优势，公司成为国内企业级 SaaS领域龙头企业。 在目前大形势下，企业管理软件信创需求快速释放。高端 ER

11、P 市场里海外企业市占率高达 64%，信创市场空间巨大。企业数字化转型，利好政策刺激，新冠疫情催化企业加速上云等因素刺激企业级 SaaS 市场发展。企业级 SaaS 市场规模有望达千亿量级。公司凭借在信创及云服务领域的竞争优势，有望加速推动公司业务迎来新的发展期。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 假设未来三年公司传统企业管理软件业务逐步收缩，云服务业务维持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 50.71 亿元、63.96 亿元和 80.55 亿元，归母净利润分别为-3.01 亿元、-2.45 亿元、-0.45 亿元，毛利率分别为 63.50%、64.00%和

12、 65.00%。我们选取用友网络、明源云、金山办公作为可比公司，根据最新收盘价，可比公司 2022-2024 年平均 PS 为 11.40/8.75/6.82 倍，而公司对应估值分别为 8.93/7.08/5.62 倍。公司对应 PS 估值低于可比公司平均水平。考虑公司低估值和高成长性，我们首次覆盖给予公司买入评级。 qRqPpOpMwOtOnPoNvMpNnM7NcMbRnPnNoMnPlOrRtNeRoOtNbRoOxOuOrMnQMYoMvM 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 内容目内容目录录 数字化管理解决方案行业领

13、军企业，加速推进云转型数字化管理解决方案行业领军企业，加速推进云转型 . - 6 - 30 余年耕耘，成为数字化管理解决方案行业领军企业 . - 6 - 业务包含传统 ERP 和云服务，云服务占比已超六成 . - 8 - 收入稳步增长，由于云转型投入力度较大，利润短期承压 . - 9 - 云战略成果显著，云产品体系完备，经营指标优化云战略成果显著，云产品体系完备，经营指标优化 . - 11 - 公司适应时代发展，产品形态不断升级 . - 11 - 构建完备的云产品生态体系，满足不同客户的个性化需求 . - 12 - 云业务经营指标靓丽，云战略落地情况良好 . - 20 - 信创信创+云化，新形

14、势赋予公司业务发展新机遇云化，新形势赋予公司业务发展新机遇 . - 23 - 信创大背景下，大型企业市场释放更多市场机遇 . - 23 - 多因素叠加，企业数字化管理云服务市场高速增长 . - 24 - 公司在信创及云服务领域竞争优势强劲，迎来企业发展新机遇 . - 26 - 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . - 27 - 盈利预测 . - 27 - 投资建议 . - 28 - 风险提示风险提示 . - 29 - 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表 1：金蝶国际发展历程：金蝶国际发展历程 .

15、 - 6 - 图表图表 2：企业发展经历的四大阶段：企业发展经历的四大阶段 . - 7 - 图表图表 3：公司所获第三方评级：公司所获第三方评级 . - 7 - 图表图表 4：公司业务结构分析：公司业务结构分析 . - 8 - 图表图表 5：2014-2021 公司各业务线收入规模公司各业务线收入规模 . - 9 - 图表图表 6：2014-2021 公司各业务线收入占比公司各业务线收入占比 . - 9 - 图表图表 7：2014-2021 年公司收入规模及增速情况年公司收入规模及增速情况 . - 10 - 图表图表 8：2014-2021 年公司主要费用率情况年公司主要费用率情况 . - 1

16、0 - 图表图表 9：2014-2021 年公司毛利率情况年公司毛利率情况 . - 10 - 图表图表 10：2014-2021 年归母净利润及净利率情况年归母净利润及净利率情况 . - 10 - 图表图表 11：企业管理软件演变趋势：企业管理软件演变趋势 . - 11 - 图表图表 12：ERP 与与 EBC 的区别的区别 . - 11 - 图表图表 13：公司产品演变情况：公司产品演变情况 . - 12 - 图表图表 14：公司云服务产品分类及产品定位：公司云服务产品分类及产品定位 . - 13 - 图表图表 15：不同产品对应企业类型及销售模式分析：不同产品对应企业类型及销售模式分析 .

17、 - 13 - 图表图表 16：公司软件平台发展历程：公司软件平台发展历程 . - 14 - 图表图表 17：苍穹：苍穹 PaaS 平台架构示意图平台架构示意图 . - 14 - 图表图表 18：基础设施软件平台化趋势分析：基础设施软件平台化趋势分析 . - 15 - 图表图表 19：金蝶云：金蝶云 星瀚五大数字战斗力地图星瀚五大数字战斗力地图 . - 15 - 图表图表 20：2021 年苍穹年苍穹&星瀚客户来源星瀚客户来源 . - 16 - 图表图表 21：2021 年苍穹年苍穹&星瀚各产品收入占比星瀚各产品收入占比 . - 16 - 图表图表 22：金蝶云：金蝶云 星空产品体系示意图星空

18、产品体系示意图 . - 17 - 图表图表 23：星空不同版本的特色及收费情况：星空不同版本的特色及收费情况 . - 17 - 图表图表 24：2021 年星空客户订阅模块分析年星空客户订阅模块分析 . - 18 - 图表图表 25：2021 年星空新客户来源分析年星空新客户来源分析 . - 18 - 图表图表 26：小微企业财务云产品情况：小微企业财务云产品情况 . - 18 - 图表图表 27：金蝶云：金蝶云 星辰产品结构示意图星辰产品结构示意图 . - 19 - 图表图表 28：KIS 云产品结构示意图云产品结构示意图 . - 19 - 图表图表 29：金蝶精斗云产品情况：金蝶精斗云产品

19、情况 . - 20 - 图表图表 30：行业云产品类型：行业云产品类型 . - 20 - 图表图表 31：企业云业务收入结构、规模及增速：企业云业务收入结构、规模及增速 . - 21 - 图表图表 32：小微企业财务云收入规模及增速情况：小微企业财务云收入规模及增速情况 . - 21 - 图表图表 33：行业云收入规模及增速情况：行业云收入规模及增速情况 . - 21 - 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 34：2019-2021 年公司年公司 ARR 情况情况 . - 22 - 图表图表 35：2018-2021

20、 年云合同负债情况年云合同负债情况 . - 22 - 图表图表 36：苍穹：苍穹&星瀚签约客户及签约金额情况星瀚签约客户及签约金额情况 . - 22 - 图表图表 37：星空客户规模及客户续费率情况：星空客户规模及客户续费率情况 . - 22 - 图表图表 38：信创领域主要政策：信创领域主要政策 . - 23 - 图表图表 39：2020 年中国高端年中国高端 ERP 市场份额市场份额 . - 23 - 图表图表 40：ERP 信创市场容量测算信创市场容量测算 . - 24 - 图表图表 41：数字化企业经营理念的转变：数字化企业经营理念的转变 . - 24 - 图表图表 42：云计算领域主

21、要政策：云计算领域主要政策 . - 25 - 图表图表 43：中国企业级：中国企业级 SaaS 市场规模及增速情况市场规模及增速情况 . - 26 - 图表图表 44：公司在信创领域的优势：公司在信创领域的优势 . - 26 - 图表图表 45：2022-2024 年公司各业务线收入预测情况年公司各业务线收入预测情况 . - 28 - 图表图表 46：2022-2024 年公司收入利润及毛利率预测情况年公司收入利润及毛利率预测情况 . - 28 - 图表图表 47：可比公司估值情况：可比公司估值情况 . - 29 - 图表图表 48：财务报表预测摘要及指标：财务报表预测摘要及指标 . - 31

22、 - 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 数字化管理解决方案行业领军企业，加速推进云转型数字化管理解决方案行业领军企业，加速推进云转型 30 余年耕耘，成为余年耕耘，成为数字化管理解决方案行业领军企业数字化管理解决方案行业领军企业 1991 年公司前身深圳爱普电脑技术有限公司成立。爱普公司推出电脑会计系统 V1.0，打破外资对财务软件垄断。1993 年公司成立，并于1994 年推出 V3.0 财务软件。随着 Windows 系统兴起，公司 1995 年率先推出国内第一款基于 Windows 系统的财务软件。1999 年，公司进

23、入企业管理软件领域，推出全国首款三层架构 ERP金蝶 K/3。2003 年公司推出新一代企业应用软件EAS for J2EE V3.0，加速开拓 大 型 企 业 管 理 软 件 市 场 。 2007 年 ， 公 司 正 式 推 出 友 商 网（） ，友商网是精斗云前身。2011 年，金蝶微博发布，金蝶微博即云之家前身。次年，金蝶微博正式升级为云之家，加速拓展协同办公领域，并且正式发布金蝶 K/3 Cloud 产品，开始公司 ERP 产品云化转型。2014 年，公司正式成立ERP 云服务事业部 ，正式开启公司云转型战略。2016 年，针对初创及微型企业的云服务产品精斗云发布。2017 年，金蝶云

24、 ERP 正式升级为金蝶云。同年，IDC 数据表明，公司在国内 SaaS ERP 领域位于行业第一，公司云服务获得市场高度认可。2018 年，金蝶云苍穹发布，公司加速拓展大型企业 SaaS市场。2020 年，金蝶云星辰发布，推出切合小微企业市场需求的云服务产品。2021 年，金蝶云星瀚正式发布，其前身是苍穹 SaaS 产品，专注于为大型及超大型企业提供 SaaS 解决方案。 图表图表 1：金蝶国际金蝶国际发展历程发展历程 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 根据企业发展历程，大致可以将公司发展分为四个阶段。 第一阶段是创业初期到 1997 年，该阶段是财务管理新纪元 。期间公司率先打破外国公司

25、在财务管理软件领域的垄断地位，并不 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 断升级迭代产品，在财务管理软件领域获得较强市场影响力。 第二阶段是 1997 年到 2011 年，该阶段是引领 ERP 产业转型 。1997 年公司开始进入 ERP 领域，1998 年在引入 IDG 集团后全面进军 ERP 领域，并于 1999 年正式推出金蝶 K/3 产品。2001 年，公司并购国内 ERP 企业汉思，稳居国内 ERP 龙头地位。随后进一步丰富公司 ERP 产品体系。 第三阶段是 2011 年到 2019 年，该阶段是企业云服务时代 。2

26、011 年，公司提出以移动互联网、社交网络、云计算等新兴技术为依托的云管理战略 。2014 年正式宣布成立ERP 云服务事业部 。公司开始全面云化转型。 第四阶段是 2019 年至今，该阶段是企业数字化从 ERP 到 EBC时代 。2019 年，在金蝶全球用户大会上，首次发布2019 产业互联网白皮书 ，提出了企业数字化已从 ERP（企业资源计划）时代进入 EBC（企业业务能力）时代 。公司继续推出各类 EBC解决方案，助力企业数字化转型。 图表图表 2：企业发展经历的企业发展经历的四大四大阶段阶段 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 经过 30 余年在企业数字化管理领域的耕耘，公司能为大中小

27、微型企业提供完备的整体解决方案，影响力享誉市场。根据 IDC 数据显示，截止 2020 年底，公司连续 16 年稳居成长型企业应用软件市场份额第一，连续 4 年在企业级应用软件 SaaS ERM（云 ERP）和财务云市场份额排名第一，并且公司入选 ERP SaaS 入选 IDC 2021 亚太区制造 ERP SaaS 竞争力象限的挑战者象限。根据 Gartner 数据，公司是 2020 年应用平台软件前五的唯一中国企业级 SaaS 厂商，在全球具备较强影响力。公司产品及服务获得市场高度认可，成为行业领军型企业。 图表图表 3：公司所获第三方评级公司所获第三方评级 机构机构 所获荣誉所获荣誉 I

28、DC 截止 2020 年，连续 16 年稳居成长型企业应用软件市场份额第一；连续 4 年在企业级应用软件 SaaS ERM（云 ERP）和财务云市场份额排名第一 2021 上半年，金蝶在 SaaS EA （企业级应用软件云服务） 、SaaS ERM（企业资源管理云服务） 、财务云市场占有率维持排名第一 入选 IDC 2021 亚太区制造 ERP SaaS 竞争力象限的中国厂商，位居挑战者(Contenders)象限 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 Gartner 2020 年 入选了 Gartner 关于全球高生产力 Pa

29、aS 云服务供应商名录及人力资源管理市场指南； 2020 年应用平台软件前五的唯一中国企业级 SaaS 厂商 中国电子工业标准化技术协会 公司成功入选首批通过 SaaS 服务能力符合性评估的企业名单 CAICT 金蝶云苍穹全国首批通过信通院“低代码开发平台通用能力”认证 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 业务包含传统业务包含传统 ERP 和云服务，云服务占比已超六成和云服务，云服务占比已超六成 目前公司业务包含传统 ERP 业务及云服务业务。传统 ERP 产品主要包含 EAS、KIS、s-HR 以及中间件产品。云服务产品包括企业级 PaaS平台、大中小微企业 SaaS 解决方案以及行业 Sa

30、aS 产品，比如车商悦专门为汽车零售商提供整体解决方案。 图表图表 4：公司业务结构分析公司业务结构分析 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 公司企业管理软件业务，即传统 ERP 业务，2014-2019 年整体处于稳定增长态势，从 2014 年的 14.41 亿元增长到 2019 年的 20.12 亿元，年复合增速约为 7%。2020 年由于国内公司暂停了 K/3 全部产品线及KIS 大部分产品线，传统 ERP 业务规模有所收缩，2020 年和 2021 年分别为 14.44 亿元和 14.16 亿元。而云服务业务收入近几年均维持高速增长，从 2014 年的 1.06 亿元增加到 2021

31、年的 27.58 亿元，年复合增速高达 59.3%。云服务业务收入占比也逐年提高，2014 年仅为 6.9%，2020 年云服务业务占比首次超过传统 ERP，达到 57.0%，2021 年云服务业务占比高达 66.1%，贡献公司绝大部分营收。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：2014-2021 公司各业务线收入规模公司各业务线收入规模 图表图表 6：2014-2021 公司各业务线收入占比公司各业务线收入占比 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：亿元 数据来源：Wind、中泰证券研究所 收入稳步增长，由

32、于云转型投入力度较大，利润短期承压收入稳步增长，由于云转型投入力度较大，利润短期承压 云业务高速增长，带动公司收入稳步增长云业务高速增长，带动公司收入稳步增长 由于公司云业务高速增长以及传统 ERP 业务稳定发展，公司收入整体维持良好的成长性，从 2014 年的 15.47 亿元增长到 2021 年的 41.74亿元，年复合增速高达 15.2%。2020 年收入同比增速明显下降，主要因为公司暂停了多个传统 ERP 产品线，加速云转型进程。 云战略加速推进，导致现阶段费用率提升，毛利率下降云战略加速推进，导致现阶段费用率提升，毛利率下降 从费用率来看，公司管理费用率维持相对稳定，2018 年以后

33、基本上维持在 11%-12%；销售费用率随着云服务业务逐步成熟而有所下降，因为云服务采取订阅模式，付费存在持续性，不需要多次营销行为才促成交易。2018 年之前，公司销售费用率约为 53%-54%，2019 年销售费率开始明显下降，2019-2021 年销售费用率分别为 49.45%、42.46%和41.72%。研发费用率随着云战略加速推进，新产品不断推出，从 2018年开始，公司陆续推出苍穹、星辰、星瀚等新产品线，研发投入呈现快速增长趋势，研发费用率也大幅增长，2014-2018 年公司研发费用率维持在 14%-15%，2019 年提升至 17.65%，2020 年和 2021 年则进一步提

34、升，分别为 29.31%和 28.38%。整体而言，由于研发费用快速增长，公司总费用率有所提高。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 7：2014-2021 年公司收入规模及增速情况年公司收入规模及增速情况 图表图表 8：2014-2021 年年公司公司主要费用率情况主要费用率情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：百万元 数据来源：Wind、中泰证券研究所 公司毛利率 2014-2018 年维持相对稳定，约为 81%-82%。随着公司云战略快速推进，公司公有云 IaaS 成本迅速提升，并且由于公司 202

35、0年关停了以标准化产品交付给渠道商的 K/3 及 KIS 产品线，以及苍穹及星瀚在前期推广期间需要增加实施交付成本，2020 年公司毛利率明显下降，达到 65.81%，2021 年公司毛利率进一步下降至 63.09%。毛利毛利率下降是因为云转型初期产品形态发生变化所致，后续随着云服务产率下降是因为云转型初期产品形态发生变化所致，后续随着云服务产品标准化程度提升以及实施交付通过合作伙伴进行，整体毛利率将会品标准化程度提升以及实施交付通过合作伙伴进行，整体毛利率将会有所提高。有所提高。 图表图表 9：2014-2021 年公司毛利率情况年公司毛利率情况 图表图表 10：2014-2021 年归母净

36、利润及净利率情况年归母净利润及净利率情况 数据来源：Wind、中泰证券研究所 数据来源：Wind、中泰证券研究所 单位：百万元 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 利润端短期承压，中长期盈利能力有望显著提升利润端短期承压，中长期盈利能力有望显著提升 由于公司加速推进云战略落地，公司费用率提升以及毛利率下降，公司净利率影响较大。2020 年公司归母净利润由正转负，2019 年为盈利3.73 亿元，而 2020 年则为亏损 3.35 亿元，2021 年继续亏损。公司业绩短期承压。但随着云服务业务成熟度进一步提升，公司费用率有望下

37、降，毛利率提升，公司盈利能力有望显著提高。 云战略成果显著，云产品体系完备，经营指标优化云战略成果显著，云产品体系完备，经营指标优化 公司适应时代发展，产品形态不断升级公司适应时代发展，产品形态不断升级 随着企业需求的变化以及信息技术的发展，企业管理软件从 20 世纪 60年代的 MRP（物料需求计划）发展到 20 世纪 80 年代的 MRP（生产资源计划） ，20 世纪 90 年代再演变为 ERP（企业资源计划） ，21 世纪 10 年代进入到后 ERP 时代，即 EBC（企业业务能力）时代。 图表图表 11：企业管理软件演变趋势企业管理软件演变趋势 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 MR

38、P 主要满足制造业库存管理信息处理的需求。MRP系统则是以生产计划为中心，把与物料管理有关的产、供、销、财各个环节的活动有机地联系起来。ERP 是在 MRP的基础上实现拓展，系统不仅满足企业内部制造管理，而且范围横跨从上游供应链的供应商管理到下游客户关系管理，另外还从制造业拓展到其他行业。EBC 则是要构建全新数字化生态体系，提供面向客户、员工、伙伴、物联网以及数据智能分析五大平台。相比于 ERP，EBC 更加侧重业务能力以及数据驱动，强调业务与 IT 相融合。从应用系统来看，EBC 系统强调敏捷性开发，应用系统之间是松耦合，形成以数据为中心的云原生五大平台。 图表图表 12：ERP 与与 E

39、BC 的区别的区别 分类分类 ERP EBC 概念概念 侧重“资源和计划” 关注业务能力 关注“过程” 关注“过程结果和价值” 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 信息化 数字化 业务驱动 数据驱动 IT 是业务的辅助工具 业务与 IT 相融合 应用应用 侧重“内部经营管理” 关注“整个产业链生态” 侧重“功能” 关注“卓越的用户体验” 一体化 松耦合，集成性 规模大 敏捷性 以信息化系统为中心的应用扩展 以数据为中心的云原生五大平台 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 公司企业管理软件产品顺应时代发展需求不断升级迭代。公司

40、产品最初是财务管理软件，随后推出 K/3、EAS 等 ERP 软件，如今已经推出满足大中小微型企业需求的金蝶云 EBC 平台。 图表图表 13：公司产品演变情况公司产品演变情况 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 构建完备的云产品生态体系，满足不同客户的个性化需求构建完备的云产品生态体系，满足不同客户的个性化需求 根据公司财报对云服务业务分类，云服务可分为企业云、小微企业财务云以及行业云。企业云涵盖苍穹、星瀚、EAS Cloud 和星空，主要满足中大型企业的数字化管理需求。小微企业财务云涵盖星辰、精斗云、KIS 云，主要满足小微企业的数字化管理需求。行业云主要包括云之家、车商悦、我家云等产品，

41、满足特定行业个性化需求。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：公司云服务产品公司云服务产品分类及产品定位分类及产品定位 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 由于不同规模的企业对管理需求不同，因此公司针对不同规模的客户提供差异化的解决方案，销售模式也有所不同。苍穹和星瀚主要针对大型及超大型企业，该类企业收入通常在百亿元以上，销售模式为直销。苍穹、星瀚以及 EAS Cloud 还能满足中大型企业需求，该类企业收入通常为 20-100 亿元，销售模式也是直销。而星空主要针对收入在 2000万元-20 亿元的中型企业

42、，销售模式经销和直销并行。星辰主要针对收入规模 300-2000 万元的小型企业，精斗云主要针对收入规模在 300 万元以下的微型企业，小微企业数目众多，针对这类产品公司主要通过经销模式去销售。智慧记是公司行业云产品，主要给个体化提供记账功能，行业云产品是通过独立子公司运营，独立负责研发及销售工作。 图表图表 15：不同产品对应企业类型及销售模式分析不同产品对应企业类型及销售模式分析 云服务类型划分云服务类型划分 产品系列产品系列 企业类型企业类型 对应企业年收入对应企业年收入 销售模式销售模式 企业云服务企业云服务 苍穹苍穹&星瀚星瀚 大型大型 百亿元以上百亿元以上 直销直销 苍穹苍穹&星瀚

43、，星瀚，EAS Cloud 中大型中大型 20 亿元亿元-100 亿元亿元 直销直销 星空星空 中型中型 2000 万元万元-20 亿元亿元 直销及经销直销及经销 小微财务云服务小微财务云服务 星辰星辰 小型小型 300 万元万元-2000 万元万元 经销经销 星辰，精斗云星辰，精斗云 微型微型 300 万元以下万元以下 经销经销 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 14 - 公司深度报告公司深度报告 行业云服务行业云服务 智慧记智慧记 个体户个体户 小于小于 100 万元万元 独立子公司运营独立子公司运营 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 企业云服务：中大

44、型企业整体解决方案企业云服务：中大型企业整体解决方案 1）苍穹及星瀚：大型企业云原生 PaaS 平台及 EBC 平台 苍穹平台是公司新一代平台级产品，为可客户提供可组装的 PaaS 平台。苍穹平台 2016 年开始研发，2018 年正式推出，发展到目前已经成为行业领先的 PaaS 平台产品。公司苍穹平台可支撑小中大、超大型企业的信息系统，提供云原生服务。 图表图表 16：公司软件平台发展历程公司软件平台发展历程 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 苍穹 PaaS 平台是云原生平台，采取容器、微服务技术，提供业务中台、数据中台、技术中台。向下可以对接公有云、私有云以及混合云，向上可以支撑各类应用

45、的敏捷交付以及高效对接第三方应用。 图表图表 17：苍穹苍穹 PaaS 平台架构示意图平台架构示意图 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 根据 Gartner 报告，基础设施软件平台化趋势明显，即云原生的 PaaS平台应用程度将显著提升。2019 年 PaaS 平台是应用比例仅为 26.4%，预计到 2024 年将提升为 48.5%。公司苍穹 PaaS 平台市场需求有望快速提高。 图表图表 18：基础设施软件平台化趋势分析基础设施软件平台化趋势分析 数据来源：Gartner、中泰证券研究所

46、 2021 年公司正式发布星瀚。星瀚前身是苍穹 SaaS 服务，随着产品体系逐步丰富，现已经成为独立产品线。星瀚依托苍穹 PaaS 平台为大型企业提供 SaaS 服务，目前形成客户体验云、伙伴生态云、数据分析云、物联网云和信息系统云。 图表图表 19：金蝶云金蝶云星瀚五大数字战斗力地图星瀚五大数字战斗力地图 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 苍穹及星瀚平台推出后得到市场客户广泛认可。2021 年客户来源中金蝶新客户占比 30%，传统 ERP 升级为苍穹及星瀚的客户占比 28%，非复购客户

47、占比高达 58%，表明客户对苍穹及星瀚产品认可度高；2021年苍穹及星瀚复购客户占比 42%，表明老客户也有较强的使用黏性。 从 2021 年苍穹及星瀚产品收入占比来看，财务云占比最高，达 42%，其次是苍穹 PaaS 平台，占比 36.4%，其三是供应链云，占比 12.9%，前三大应用占比高达 91.3%。建筑及地产云、税务云、制造云占比较低，分别为 6.7%、1.2%和 0.8%。苍穹及星瀚目前有主打产品，但其余产品也逐步丰富。 图表图表 20：2021 年苍穹年苍穹&星瀚客户来源星瀚客户来源 图表图表 21：2021 年苍穹年苍穹&星瀚各产品收入占比星瀚各产品收入占比 数据来源：公司官网

48、、中泰证券研究所 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 2）EAS Cloud：EAS 产品云化版本 EAS Cloud 是公司原来 EAS 产品的云化版本。与星瀚不同的是，EAS Cloud 并不是基于云原生苍穹 PaaS 平台搭建的。EAS Cloud 产品一方面满足原有 EAS 产品客户的 SaaS 需要，另外也给其他客户提供数字化转型解决方案。EAS Cloud 提供财务共享、全球司库、税务管理、全面预算、责任中心、集团财务报告、智能分析、数字化采购及全渠道营销九大产品体系。 3）金蝶云星空：中型企业 EBC 平台 金蝶云星空主要定位给中型企业提供 EBC 平台，目前产品包括财务云、供应

49、链云、全渠道云、制造云、PLM 云、餐饮云、数据服务云以及智慧工厂云。 请务必阅读正文之请务必阅读正文之后的重要声明部分后的重要声明部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 22：金蝶云星空产品体系示意图金蝶云星空产品体系示意图 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 根据功能差异，星空可分为企业版（公有云） 、企业版（私有云订阅）以及标准版（私有云订阅） ，不同版本的应用价格和用户单价有所区别，比如总账产品，企业版（公有云）为 2500 元/年，企业版（私有云定制）为 1800 元/年，标准版（私有云订阅）为 1000 元/年；1-10 人的用户单价，分别为 1000 元/人、11

50、00 元/人、1380 元/人。企业则根据选择的应用产品以及具体用户规模等进行按年订阅付费。根据过去几年的数据，平均每家企业年订阅费约为 6 万元。 图表图表 23：星空不同版本的特色及收费情况星空不同版本的特色及收费情况 数据来源：公司官网、中泰证券研究所 星空产品获得市场高度认可，2021 年星空产品新客户有 35%是由传统ERP 老客户转化而来，65%客户均为公司新客户，大量的增量客户来自于外部。从产品订阅情况来看，2021 年 94.9%客户订阅了财务云，63.3%为供应链云，34.7%为制造云，3.1%为全渠道云，0.7%为餐饮云。公司多款云产品被客户广泛使用。 请务必阅读正文之请务