1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 基础化工基础化工 2022 年年 06 月月 03 日日 化工行业深度研究报告 推荐推荐 （维持）（维持） 纯碱：新生焕发，景气不减纯碱：新生焕发，景气不减 传统行业焕发新生，行业景气持续上行传统行业焕发新生，行业景气持续上行。纯碱是重要的化工原料，下游应用主要为玻璃等行业，由于其高能耗的属性，近年来行业准入壁垒不断提高。随着光伏玻璃等新能源产业的快速发展， 纯碱行业焕发新生， 行业景气持续上行。当前全球纯碱生产工艺仍

2、以氨碱法为主，21 年产能占比达 45%，预计后续将逐步缩减；联碱法为我国特色工艺，短期内占比预计将保持稳定；天然碱法凭借其低成本、低能耗的优势，21 年全球产能占比已提升至 30%，未来全球范围内的新增产能亦将以天然碱为主。 新能源引领需求，未来增量空间可期新能源引领需求，未来增量空间可期。在稳增长的持续发力下，国内房企融资环境转暖，已有超 70 个城市陆续放松房地产调控政策，当下时点对地产行业的纯碱需求拉动或可不必太过悲观，我们有望在年内迎来竣工端的需求修复。截至 5 月 27 日，浮法玻璃日熔量约 17.4 万吨/日，同比+3%，较年初减少约 0.1 万吨/日。而光伏、锂电等新能源行业发

3、展如火如荼，年内光伏订单排产情况向好，截至 5 月 27 日，光伏玻璃库存 6.3 万吨，较年初下降 27%；光伏玻璃日熔量约 5.62 万吨/日，同比+59%，较年初新增约 1.49 万吨/日，对应新增纯碱年化需求近 90 万吨。22 年国内碳酸锂产量预计可达 27 万吨，对应新增纯碱需求近 6 万吨。随着新能源产业的快速发展，光伏玻璃、碳酸锂等下游需求未来有望接棒平板玻璃，成为纯碱需求增量的主要来源。 供给紧平衡延续，供给紧平衡延续，竞争格局竞争格局或将或将重塑重塑。纯碱作为高能耗行业，供给端受到严格的政策约束，自连云港 130 万吨氨碱产能退出后，22 年暂无新增产能投放，原计划产能均延

4、期至 23 年初逐步投产。目前行业开工率已维持在 86%的年内高位，供给弹性趋弱，随着 5 月起进入纯碱厂商的检修旺季，合计约 530 万吨纯碱的产能将陆续停产检修， 年内供给紧平衡的局面料将延续。 根据节能降碳的转型要求，至 2025 年约有 320 万吨的低效产能或将逐步退出市场，天然碱将贡献行业 76%以上的新增产能，竞争格局有望重塑。 海外能源价格高企，国内纯碱出口优势增强。海外能源价格高企，国内纯碱出口优势增强。22 年以来海外能源价格的飙升大幅推涨纯碱生产成本，美国自 1 月起征收 8 美元/吨的天然气附加费，印度纯碱 5 月均价折合人民币约 4390 元/吨，较年初上涨约 50.

5、2%；而当前国内均价约 2937 元/吨，较年初上涨仅 12.9%，竞争优势显著增强。22 年前 4 个月国内纯碱出口量已超 46 万吨，同比+40%，出口均价同比+94%。当前国内纯碱出口占产量比重仍不足 5%，后续纯碱出口有望随着疫情后的生产和运输复苏而持续提升，出口量、价有望实现大幅增长。 行业景气上行，行业景气上行，纯碱价格有望维持高位纯碱价格有望维持高位。行业高景气带动盈利能力持续提升，截至 5 月 27 日，联碱法价差大幅提升至 1800 元/吨，同比上涨 232%，较年初上涨约 27%。在当前农化高景气下，我们预计联碱法将充分受益于氯化铵价格的攀升，并展示出更强的盈利弹性。根据我

6、们对 21-25 年国内纯碱供需平衡表的测算，预计 2022 年国内纯碱供需缺口将达 22 万吨，23 年将减少至 9 万吨， 未来两年行业仍有望保持景气上行， 而来自光伏玻璃等需求端的边际增量及出口端的快速增长将进一步助力纯碱价格维持高位。 投资建议：投资建议：需求放量叠加供给收缩背景下，我们看好年内纯碱价格上行，建议关注业绩弹性较大的标的：远兴能源、双环科技、中盐化工、山东海化及三友化工等。 风险提风险提示示：纯碱下游需求不及预期，疫情影响进一步扩散，出口不及预期，能源价格波动加大。 证券分析师：杨晖证券分析师：杨晖 邮箱： 执业编号：S0360522050001 证券分析师：冯昱祺证券分

7、析师：冯昱祺 电话： 邮箱： 执业编号：S0360520120005 联系人：侯星宇联系人：侯星宇 邮箱： 行业基本数据行业基本数据 占比% 股票家数(只) 426 0.06 总市值(亿元) 49,331.61 5.66 流通市值(亿元) 37,002.89 5.67 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 12.3% -15.4% 7.6% 相对表现 10.6% 0.5% 30.5% 相关研究报相关研究报告告 轮胎行业跟踪报告：行业利空因素趋于缓解，基本面拐点已现 2022-06-01 化工新材料行业周报（20） ：专

8、题推荐 EVA 树脂：供给放量慢叠加光伏需求高增速，2022-2023 年仍存在供应缺口 2022-05-30 基础化工行业周报（20） ：需求正在好转，对 Q3 化工盈利保持乐观 2022-05-30 -28%-5%19%43%21/0621/0821/1022/0122/0322/062021-06-022022-06-02基础化工沪深300华创证券研究华创证券研究所所 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点

9、本报告对纯碱行业不同本报告对纯碱行业不同的的生产工艺生产工艺及其及其优缺点进行了系统性的梳理及比较优缺点进行了系统性的梳理及比较，并对细分行业需求进行了并对细分行业需求进行了详细详细的拆分，的拆分，基于供需平衡表对未来纯碱的供需格基于供需平衡表对未来纯碱的供需格局及价格走势做出判断。局及价格走势做出判断。在当前需求放量、供给收缩、出口大幅增长的背景下，我们看好纯碱价格年内维持高位，并有望带动行业盈利进一步提升。建议关注业绩弹性较大的标的：远兴能源、双环科技、中盐化工、山东海化及三友化工等。 投资逻辑投资逻辑 本报告主要分为五个部分，其中第一部分介绍纯碱行业产业链及生产工艺，分析比较各个工艺的优

10、劣势及发展趋势；第二部分从需求端出发，对纯碱各个细分行业的需求来源进行拆分及测算；第三部分从供给端出发，对纯碱行业当前的供给及出口情况进行阐述，并给出行业盈利趋势及未来价格走势的判断；第四部分根据业绩弹性对重点公司进行推荐；最后对行业内潜在的投资风险进行提示。本报告从行业产业链入手，通过对行业供需结构的拆解，最终落实到行业盈利及重点标的推荐。 hY8XoQsRnQsPqRqOsR7NaOaQsQnNsQnPfQnNsMeRoOqO7NoPrRwMnOnQvPmPrQ 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目

11、录录 一、一、 传统行业焕发新生，行业景气持续上行传统行业焕发新生，行业景气持续上行 . 7 （一） 纯碱：重要化工原料，下游应用以玻璃为主 . 7 （二） 工艺：氨碱法仍为主流工艺，天然碱竞争优势突出 . 8 1、 氨碱法：原料易得且产品纯度高，但原料利用率及环保问题难以改善 . 8 2、 联碱法：原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大 . 9 3、 天然碱法：生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布. 10 二、二、 新能源引领需求，未来增量空间可期新能源引领需求，未来增量空间可期 . 13 （一） 纯碱消费稳步提升，新能源需求有望快速崛起 . 13 （二） 平板玻

12、璃：稳增长预期逐步落地，需求或可相对乐观 . 14 （三） 光伏玻璃：全球光伏装机量高增，增量产能释放无忧 . 18 （四） 碳酸锂：电动化趋势不断加速，贡献未来需求新增量 . 21 三、三、 供给紧平衡延续，价格有望维持高位供给紧平衡延续，价格有望维持高位 . 22 （一） 政策约束效应显现，低效产能或将加速退出 . 22 （二） 未来新增产能以天然碱为主，年内供给紧平衡有望延续 . 24 （三） 海外能源价格高企，纯碱出口复苏加速 . 26 （四） 纯碱价差持续提升，行业盈利显著改善 . 28 （五） 行业景气持续上行，纯碱价格有望维持高位 . 29 四、四、 相相关公司关公司 . 31

13、五、五、 风险提示风险提示 . 31 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 纯碱产业链下游主要以玻璃为主 . 7 图表 2 我国约占全球纯碱产量的 50% . 8 图表 3 全球纯碱生产主要以亚洲、美国及欧洲为主 . 8 图表 4 2021 年全球氨碱法工艺占比 45% . 8 图表 5 2021 年我国氨碱法工艺占比约 49% . 8 图表 6 氨碱法生产工艺流程，以原盐和石灰石为主要原料 . 9 图表 7 氨碱法中原盐、动力煤成本占比约 58% . 9 图表 8 氨碱法企业产能（

14、万吨） . 9 图表 9 联碱法生产工艺流程，以原盐和合成氨为主要原料 . 10 图表 10 联碱法中合成氨成本占比约 56% . 10 图表 11 联碱法企业产能（万吨） . 10 图表 12 全球天然碱矿储量分布（亿吨） . 11 图表 13 美国天然碱出口占据较高比重（万吨） . 11 图表 14 天然碱法生产工艺流程，以天然碱矿为主要原料 . 11 图表 15 天然碱法位于纯碱生产成本曲线的最左侧 . 12 图表 16 天然碱法中动力煤成本占比约 60% . 12 图表 17 我国天然碱成本约 1000 元/吨 . 12 图表 18 三种纯碱生产工艺对比 . 13 图表 19 我国纯碱

15、消费量稳步增长（万吨） . 14 图表 20 纯碱下游需求主要以玻璃为主 . 14 图表 21 我国平板玻璃产量保持稳定增长（万重量箱） . 14 图表 22 浮法玻璃日熔量稳步回升（吨/日） . 14 图表 23 平板玻璃库存量已位于高位（万吨） . 15 图表 24 浮法玻璃价格基本维持稳定（元/吨） . 15 图表 25 房屋新开工及竣工面积有望于底部企稳 . 15 图表 26 下半年竣工面积同比有望持续回升 . 15 图表 27 国家和地方层面对房地产的政策支持力度加大 . 16 图表 28 房地产-玻璃-纯碱需求传导链 . 17 图表 29 平板玻璃产量与房屋施工面积高度正相关 .

16、17 图表 30 纯碱产量与平板玻璃产量高度正相关 . 17 图表 31 中性预期下地产平板玻璃对纯碱的需求拉动测算 . 17 图表 32 我国光伏玻璃产量快速增长（百万平方米） . 18 图表 33 光伏玻璃在光伏组件中的结构分布 . 18 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 光伏玻璃产业链 . 18 图表 35 全球光伏装机量将保持高速增长（GW） . 19 图表 36 我国光伏玻璃在产产能快速提升（吨/日） . 19 图表 37 光伏玻璃库存量开始下行（万吨） . 19 图表 38 3.2m

17、m 光伏玻璃价格有望回暖（元/平方米） . 19 图表 39 2022 年已通过听证会的国内光伏玻璃产能近 6 万吨/日 . 20 图表 40 中性预期下光伏玻璃对纯碱的需求拉动测算 . 20 图表 41 我国碳酸锂产量快速扩张（万吨） . 21 图表 42 我国碳酸锂产量快速扩张（万吨） . 21 图表 43 纯碱为碳酸锂制备必须材料 . 22 图表 44 中性预期下碳酸锂对纯碱的需求拉动测算 . 22 图表 45 纯碱行业相关政策汇总 . 23 图表 46 2021 年度纯碱行业能效“领跑者” . 23 图表 47 纯碱行业当前能效水平（千克标准煤/吨） . 24 图表 48 2025 年

18、能效基准水平以下产能实现清零 . 24 图表 49 全球纯碱已基本满负荷生产（万吨） . 24 图表 50 全球天然碱行业集中度较高 . 24 图表 51 21-26 年国内纯碱行业产能变动情况 . 25 图表 52 当前纯碱开工率已位于高位 . 26 图表 53 22 年以来纯碱库存快速下行 . 26 图表 54 纯碱即将进入检修高峰期 . 26 图表 55 今年以来美国天然气价格大幅上涨 . 27 图表 56 欧洲动力煤价格创历史新高（美元/吨） . 27 图表 57 美国天然碱自 22 年起征收天然气附加费 . 27 图表 58 21 年我国纯碱出口量偏低（万吨） . 28 图表 59

19、22 年以来纯碱出口量大幅提升（万吨） . 28 图表 60 当前国内纯碱价格较海外拥有明显优势（元/吨） . 28 图表 61 主要单质肥价格创近 10 年来新高（元/吨） . 29 图表 62 氯化铵与尿素价格相关度高（元/吨） . 29 图表 63 氨碱法价差逐步上升（元/吨） . 29 图表 64 联碱法价差提升幅度更大（元/吨） . 29 图表 65 成本有效支撑，价格走势由供需决定（元/吨） . 30 图表 66 库存下行助推价格上涨 . 30 图表 67 纯碱库存通常于 6 月开始逐步下行（万吨） . 30 图表 68 2021-2025 年国内纯碱供需平衡表 . 30 化工化工

20、行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 图表 69 各公司业绩弹性测算（截至 5 月 27 日收盘） . 31 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 一、一、传统行业焕发新生，行业景气持续上行传统行业焕发新生，行业景气持续上行 纯碱是重要的化工原料，下游应用主要为玻璃等行业，由于其高能耗的属性，近年来行业准入壁垒不断提高。随着光伏玻璃产业的快速发展，纯碱行业焕发新生，行业景气持续上行。当前全球纯碱生产工艺仍以氨碱法为主，21 年产能占比达

21、 45%，预计后续将逐步缩减； 联碱法为我国特色工艺， 短期内占比预计将保持稳定； 天然碱法凭借其低成本、低能耗的优势，21 年全球产能占比已提升至 30%，未来全球范围内的新增产能亦将以天然碱为主。 （一）（一）纯碱：重要化工原料，下游应用以玻璃为主纯碱：重要化工原料，下游应用以玻璃为主 轻质纯碱主要用于日用玻璃、洗涤剂及食品，重质纯碱主要用于平板玻璃、光伏玻璃。轻质纯碱主要用于日用玻璃、洗涤剂及食品，重质纯碱主要用于平板玻璃、光伏玻璃。纯碱（Soda Ash） ，又名苏打、碱灰、碱面等，主要成分为碳酸钠（Na2CO3） ，是一种重要的基础化工原料，其作为“三酸两碱”中的一碱，广泛应用于建材

22、、化工、冶金、纺织、食品及医药等诸多领域。根据产品密度不同，纯碱可以分为轻质纯碱和重质纯碱，其中轻质纯碱密度 500-600kg/m3，呈白色结晶粉末状，下游主要应用为日用玻璃、合成洗涤剂和食品等行业；重质纯碱可由轻质纯碱经水化后制得，密度为 1000-1200kg/m3，呈白色细颗粒状，重碱具有颗粒大、密度高、吸湿低、不易结块、不易飞扬、流动性好等优点，下游主要应用为平板玻璃、光伏玻璃等。 纯碱的生产及应用距今已有 5000 多年历史，在现代工业生产方法诞生前，古人从天然碱湖中回收或从钠含量较高的海洋植物灰中生产纯碱，直到 1800 年代中期，化学合成技术首次开发应用，全球工业化带来的不断增

23、长的纯碱需求得以满足。制碱所需能源为动力煤或天然气，从纯碱的产业链来看，当前纯碱生产主要分为天然碱法和化学合成法两种工艺，其中天然碱法通过物理过程制备纯碱，上游原料主要为天然碱矿石；化学合成法主要包括氨碱法、联碱法，上游原料主要为原盐、石灰石及合成氨。 图表图表 1 纯碱产业链下游主要以玻璃为主纯碱产业链下游主要以玻璃为主 资料来源：中商产业研究院，华创证券 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 （二）（二）工艺：氨碱法仍为主流工艺，天然碱竞争优势突出工艺：氨碱法仍为主流工艺，天然碱竞争优势突出 我国为全球主要

24、纯碱生产国家， 氨碱法工艺占比约我国为全球主要纯碱生产国家， 氨碱法工艺占比约50%。 当前全球纯碱生产主要以中国、欧洲及美国为主，2021 年全球纯碱产量约 5900 万吨，其中我国产量约 2913 万吨，占比约 50%。据 Genesis Energy 统计，当前全球纯碱生产工艺中化学合成法占比 65%，其中氨碱法占比 45%，联碱法占比 20%，天然碱占比 30%。目前我国纯碱生产工艺亦以化学合成法为主，据百川数据，2021 年我国氨碱法、联碱法工艺占比分别为 49%、45%，天然碱法工艺占比仅约 5%，这与我国本身的天然碱矿资源禀赋有关。 图表图表 2 我国约占全球纯碱产量的我国约占全

25、球纯碱产量的 50% 图表图表 3 全球纯碱生产主要以亚洲、美国及欧洲为主全球纯碱生产主要以亚洲、美国及欧洲为主 资料来源：Statista，国家统计局，华创证券 资料来源：IHS Markit，华创证券 图表图表 4 2021 年全球氨碱法工艺占比年全球氨碱法工艺占比 45% 图表图表 5 2021 年我国氨碱法工艺占比约年我国氨碱法工艺占比约 49% 资料来源：Genesis Energy，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 1、氨碱法：原料易得且产品纯度高，但原料利用率及环保问题难以改善氨碱法：原料易得且产品纯度高，但原料利用率及环保问题难以改善 氨碱法原料易得且产品纯度高，但原盐利

26、用率及环保问题难以改善。氨碱法原料易得且产品纯度高，但原盐利用率及环保问题难以改善。氨碱法，又称索尔维制碱法（Solvay Process） ，是全球最大的纯碱生产工艺来源，由比利时人索尔维在 19世纪中后期发明。氨碱法以原盐和石灰石为原料，通过氨盐水吸收二氧化碳得到碳酸氢钠，再经煅烧得到轻碱，水合转化之后即得到重碱。 0%10%20%30%40%50%60%0040005000600070002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球产量中国产量中国产量占比45%20%30%5%氨碱法联碱法

27、天然碱法其他49%45%5%氨碱法联碱法天然碱法 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 氨碱法生产工艺流程，以原盐和石灰石为主要原料氨碱法生产工艺流程，以原盐和石灰石为主要原料 资料来源：郑商所，华创证券 氨碱法的主要优点在于生产原料原盐、石灰石方便易得，生产步骤简单，且所得产品纯度较高；同时，由于氨碱法能够实现部分 CO2和 NH3的循环利用，从而能在一定程度上实现连续生产。 氨碱法的缺点在于：1）原盐利用率较低，氨碱法中的原盐利用率通常只有 30%左右，其余原料均随废液和废渣排出；2）废液废渣

28、污染环境，据纯碱工业协会数据，氨碱法生产单吨纯碱约产生 10 立方米废液以及 300-350kg 左右废渣，其中含有大量氯化钙，较难加工利用且环保处理费用较高；3）氨碱法企业需要长期堆存废渣和排放废液的场所，因此企业厂址适合选在沿海具有荒滩的地区，产能布局较为受限。 图表图表 7 氨碱法中原盐、氨碱法中原盐、动力煤动力煤成本占比约成本占比约 58% 图表图表 8 氨碱氨碱法企业产能（万吨）法企业产能（万吨） 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：纯碱工业协会，百川盈孚，华创证券 2、联碱法：联碱法：原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化

29、铵价格影响较大 联碱法原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大。联碱法原盐利用率高且环保压力小，但投资额及氯化铵价格影响较大。联碱法，又称侯氏制碱法（Hou Process） ，是我国主要的纯碱制备工艺，由我国化学家侯德榜博士于 1939年发明。联碱法是在氨碱法工艺基础上，以原盐和合成氨为原料，将合成氨与纯碱生产工艺联合， 利用合成氨厂的CO2和NH3同时产出纯碱和氯化铵两种产品 （产量近似1:1.1） 。联碱法反应过程与氨碱法相似，同样是向饱和食盐水中先后通入 NH3 和 CO2，生成碳酸32%26%15%14%9%5%原盐动力煤人工石灰石电费合成氨050

30、0300350400氨碱法产能 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 氢钠，再经煅烧生成纯碱。 图表图表 9 联碱法生产工艺流程，以原盐和合成氨为主要原料联碱法生产工艺流程，以原盐和合成氨为主要原料 资料来源：郑商所，华创证券 联碱法是我国独有的纯碱制备工艺，与氨碱法相比，联碱法工艺的改进优势体现在：1）反应所需的 CO2和 NH3均可由合成氨厂直接提供，无需石灰石、焦炭等原料资源投入；2）利用不同温度下溶解度的变化，将反应剩余的母液（主要成分为碳酸氢钠、氯化钠和氯化铵）冷析后，加入氯化钠晶体可使氯化铵以晶体

31、形式析出，剩余母液作为反应原料循环使用， 原盐利用率提升至 96%以上； 3） 避免大量废液、 废渣的产生， 环保压力较小。 联碱法的缺点在于：1）配套的合成氨装置投资及维护成本较高；2）联产产品氯化铵是一种低效肥料，通常作为尿素的替代品使用（含氮量约为尿素的一半） ，受下游市场影响较大，较难实现大规模生产。 图表图表 10 联碱法中合成氨成本占比约联碱法中合成氨成本占比约 56% 图表图表 11 联联碱碱法企业产能（万吨）法企业产能（万吨） 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：纯碱工业协会，百川盈孚，华创证券 3、天然碱法：生产成本低且环境友好，但受限于天然碱法：生产成本低且环境友好，但

32、受限于资源储量资源储量及位置分布及位置分布 天然碱法生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布。天然碱法生产成本低且环境友好，但受限于资源储量及位置分布。天然碱法（Trona Process） ，是以天然碱矿为原料的纯碱生产工艺，具有极强的资源属性，目前全球已探明的天然碱矿只分布于美国、土耳其、中国和非洲部分国家，1938 年美国怀俄明州绿河盆56%16%15%9%5%合成氨原盐动力煤电价人工0500300350400联碱法产能 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 地发现了全球最

33、大的天然碱矿，约占世界储量的 90%以上。据 USGS 数据，当前美国天然碱储量超 230 亿吨，年产量稳定在 1200 万吨。凭借其易开采、低成本的资源禀赋，美国纯碱工业得以快速发展，目前美国生产的纯碱基本上均以天然碱法为主，2019 年出口占比近 60%，20 年及 21 年受疫情及海运紧张影响，出口占比下滑至 55%左右。 图表图表 12 全球天然碱矿储量分布（亿吨）全球天然碱矿储量分布（亿吨） 图表图表 13 美国天然碱出口占据较高比重（万吨）美国天然碱出口占据较高比重（万吨） 资料来源：USGS，远兴能源公告，华创证券 资料来源：USGS，华创证券 天然碱法通过对天然碱矿物进行一系列

34、溶解、过滤、蒸发、结晶、分离等工序来制取纯碱，根据碱矿成分的不同，生产工艺可分为蒸发法和碳化法。对于以晶碱石（Na2CO3NaHCO32H2O）为主要成分的天然碱矿，通常采用蒸发法，即通过分解或中和的方式使晶碱石中的碳酸氢钠分解，再经蒸发提纯制得纯碱；对于泡碱型天然碱湖水或者主要成分为泡碱（Na2CO310H2O）的固体矿，一般采用卤水碳化法，提取天然卤水进行碳化、干燥和煅烧，进而制得纯碱。 图表图表 14 天然碱法生产工艺流程，以天然碱矿为主要原料天然碱法生产工艺流程，以天然碱矿为主要原料 资料来源：郑商所，边志富天然碱的加工及利用途径探讨 ，华创证券 与其他两种工艺相比，天然碱法最大的优势

35、在于生产成本低。与其他两种工艺相比，天然碱法最大的优势在于生产成本低。由于天然碱法不需额外投入原盐、 石灰石、 合成氨等原料，直接由天然碱矿物通过物理加工生成纯碱， 没有废渣、废液排放，工艺流程短且设备简单，整体生产成本远小于合成法工艺，位于纯碱生产成本曲线的最左侧。据 Ciner 数据，2021 年全球氨碱法、联碱法的生产成本分别约为天然碱法的 1.8、 2.3 倍， 且成本差距有望随全球天然气、 煤炭等能源价格的飙升而持续拉大。据百川数据，当前我国国内天然碱生产成本约 940 元/吨（主要为河南中源化学） ，相较氨碱法 1942 元/吨、联碱法（单吨纯碱）1755 元/吨的成本具有明显优势

36、。 0500美国土耳其中国埃塞俄比亚博茨瓦纳50%52%54%56%58%60%62%020040060080002000202021纯碱产量纯碱出口量纯碱出口占比 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 天然碱法的缺点在于：1）资源储量有限且分布较为集中，全球 90%的天然碱储量集中于美国，我国天然碱矿只分布于内蒙古、河南地区；2）受限于资源所在地的地理位置，天然碱厂通常距离终端市场较远， 相关的运费、 出口设施等条件亦会

37、对产品销售产生影响。目前国内仅有中源化学（远兴能源子公司）采用天然碱法生产工艺。 图表图表 15 天然碱法位于纯碱生产成本曲线的最左侧天然碱法位于纯碱生产成本曲线的最左侧 资料来源：Ciner，华创证券 图表图表 16 天然碱法中动力煤成本占比约天然碱法中动力煤成本占比约 60% 图表图表 17 我国天然碱成本约我国天然碱成本约 1000 元元/吨吨 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 注：代表生产成本，其中联碱法为单吨纯碱成本 综合来看， 天然碱法工艺优势突出， 美国于上世纪 80 年代掌握天然碱生产加工技术后，便迅速淘汰了境内全部氨碱厂，1986 年当美国关闭最后一

38、个合成碱厂后，天然碱产量占到全球供给量的近 1/4。近年来天然碱产量占比已稳定在近 1/3，可以预见，随着碳中和的稳步推进，后续包括我国在内的全球纯碱产能增量将主要以天然碱为主；氨碱法在能源价格持续上涨及环保压力趋严的背景下，产能或将逐步退出，且部分氨碱法厂商将转为联碱法生产；联碱法为我国特色工艺，整体产能预计将保持稳定，且在当前农化高景气下，有望迎来盈利上行周期。 61%10%10%19%动力煤采矿费资源补偿费其他杂费0500025002018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5联碱法氨碱法天然碱法 化工化工行业深度研究报告行业深度研

39、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 18 三种纯碱生产工艺对比三种纯碱生产工艺对比 天然碱法天然碱法 氨碱法氨碱法 联碱法联碱法 主要应用国家 美国、土耳其、中国 欧洲、中国 中国 21 年全球产能（万吨） 1700 4200 21 年国内产能（万吨） 180 1363 1545 生产方式 开采和提炼天然碱矿 化学合成 化学合成 主要原料 天然碱矿、原煤 原盐、石灰石、原煤 原盐、合成氨、原煤 原盐利用率 - 28%-30% 96%以上 副产品 - 氯化钙（污染物） 氯化铵 能耗（百万英热/吨） 3-6 9-13 9-13 水耗（

40、吨/吨） 1.5-2 10-15 10-15 二氧化碳排放（吨/吨） 0.39 1.10 1.05 检修周期 每年检修 1 次，约 10 天 每年检修 1 次，约 10 天 每年检修 1 次，14-20 天 优点 成本低、污染小 原料易得、适合大规模生产 原料利用率高、污染小 缺点 受天然碱储量限制、运输费用高 原料利用率低、环保成本高 投资额高、氯化铵受市场影响大 资料来源：USGS，中国纯碱工业协会，Ciner，Solvay，尚建壮我国纯碱行业发展回顾及未来发展重点 ，华创证券 二、二、新能源引领需求，未来增量空间可期新能源引领需求，未来增量空间可期 在稳增长的持续发力下，国内房企融资环境

41、转暖，已有超 70 个城市陆续放松房地产调控政策，平板玻璃需求得到边际改善。当下时点对地产行业的纯碱需求拉动或可不必太过悲观，我们有望在年内迎来竣工端的需求修复。而光伏玻璃、锂电等新能源行业发展如火如荼，截至 5 月 27 日，国内光伏玻璃日熔量达 5.62 万吨/日，较年初新增约 1.49 万吨/日，对应纯碱年化需求增量近 90 万吨。随着新能源产业的快速发展，未来有望接棒平板玻璃，成为纯碱需求增量的主要来源。 （一）（一）纯碱消费稳步提升，新能源需求有望快速崛起纯碱消费稳步提升，新能源需求有望快速崛起 我国已是全球最大的纯碱消费国，需求稳步增长。我国已是全球最大的纯碱消费国，需求稳步增长。

42、从过去来看，纯碱需求增速与 GDP 增速有较强的正相关关系，2000-2010 年间，我国纯碱需求维持较高增速，2010 年纯碱需求量近 1890 万吨，CAGR 达 40%；2010 年-2020 年，随着国内经济增速的放缓，纯碱需求增速亦相应回落，CAGR 降至 3%，但总体仍维持增长态势。据百川数据，2021 年我国纯碱消费量增至 2664 万吨，同比+9%，疫情影响正逐步消散。 玻璃是我国纯碱行业最主要的需求来源，新能源需求正快速崛起。玻璃是我国纯碱行业最主要的需求来源，新能源需求正快速崛起。我国纯碱下游需求结构中，玻璃合计需求占比近 72%，其中平板玻璃占比最大达 47%，对应纯碱品

43、种为重质纯碱；日用玻璃占比 17%，对应纯碱品种为轻质纯碱。值得注意的是，以光伏玻璃、盐湖提锂等新能源行业为代表的纯碱需求正快速提升，据百川盈孚，2021 年国内光伏玻璃对应的纯碱需求量约 204 万吨，同比增长近 7.2%，需求占比已达 8%。后续光伏、锂电等新能源需求有望接棒平板玻璃，贡献未来纯碱需求的主要增量。 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 我国纯碱消费量稳步增长（万吨）我国纯碱消费量稳步增长（万吨） 图表图表 20 纯碱下游需求主要以玻璃为主纯碱下游需求主要以玻璃为主 资料来源

44、：中国纯碱工业协会，百川盈孚，华创证券 资料来源：百川盈孚，华创证券 （二）（二）平板玻璃：稳增长预期逐步落地，需求或可相对乐观平板玻璃：稳增长预期逐步落地，需求或可相对乐观 平板玻璃产量稳定增长，平板玻璃产量稳定增长，库存去化有望迎来拐点库存去化有望迎来拐点。平板玻璃通常指的是以浮法工艺生产的平板玻璃，即玻璃液飘浮在熔融金属表面获得抛光成型，目前已经成为应用最广泛的生产工艺。平板玻璃需求结构中，房地产建筑玻璃是最主要的需求来源，2021 年占比约75%，其余需求中汽车玻璃占比约 17%，电子电器占比 8%。由于涉及到能耗、设备损伤及冷修周期等因素影响，浮法玻璃产能供给相对刚性，冷修期通常长达

45、 4 个月及以上时间，点火投产后通常都会保持 8-10 年左右的连续不间断生产，因此历年玻璃产量及对上游纯碱的需求均较为稳定。 2021 年我国平板玻璃产量 10.17 亿重量箱，同比增长近 7.5%；2022 年前 4 个月平板玻璃产量 3.39 亿重量箱，同比增长近 1.5%，产量基本保持稳定。据卓创资讯，截至 2022 年5 月 27 日，国内共有 301 条浮法玻璃产线，其中在产产线 261 条，日熔量约 17.37 万吨/日，对应纯碱年化需求约 1268 万吨，较去年同期增加 4650 吨/日；冷修产线 40 条，对应日熔量约 2.52 万吨/日。目前平板玻璃库存已达两年内高位，当前

46、位置易跌难涨，随着疫情影响消退后需求及物流运输的复苏，3 季度库存去化有望加速，并带动平板玻璃价格上行。 图表图表 21 我国平板玻璃产量保持稳定增长（万重量箱）我国平板玻璃产量保持稳定增长（万重量箱） 图表图表 22 浮法玻璃日熔量稳步回升（吨浮法玻璃日熔量稳步回升（吨/日）日） 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：卓创资讯，华创证券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05000250030002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020表观消费量增速（右轴）47%17%8%平板

47、玻璃日用玻璃光伏玻璃小苏打硅酸盐焦亚硫酸钠洗涤剂其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200004000060000800001000001200----------04产量:平板玻璃:累计值产量:平板玻璃:累计同比0000178

48、0002021/22021/52021/82021/112022/22022/5日熔量（吨/日） 化工化工行业深度研究报告行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 23 平板玻璃库存量已位于高位（万吨）平板玻璃库存量已位于高位（万吨） 图表图表 24 浮法玻璃价格基本维持稳定（元浮法玻璃价格基本维持稳定（元/吨）吨） 资料来源：百川盈孚，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 22 年房屋竣工面积有望于底部企稳并修复。年房屋竣工面积有望于底部企稳并修复。2021 年以来地产行业三道红线的政策约束，使得房地产企业融资及投资活动逐

49、步收紧，房屋新开工面积同比自 2021Q1 取得阶段性高点后，于下半年开始回落，竣工面积同比自 21Q4 起大幅收窄。2022 年以来的疫情进一步制约了下游需求的释放及开工，据国家统计局，2022 年 1-4 月国内累计新开工房屋面积 3.97 亿平方米，同比-26.3%；累计竣工房屋面积 2.00 亿平方米，同比-11.9%，均位于阶段性底部。 房屋由新开工到竣工的周期通常在 2-3 年左右， 2019-2020 年我国房屋新开工面积处于高位，对应 2022 年全年竣工面积增速有望保持增长。同时，政策对房企融资端的约束使得房企对销售回款的依赖度明显上升，加快经营周转，进一步推动了房企加快施工

50、、竣工的节奏。从过往来看，下半年（尤其是 9 月份）的竣工面积增速均出现较大幅度改善。在稳增长的背景下，我们认为随着后续疫情的缓和与施工进度的复苏，竣工面积同比增速有望于当前底部企稳并于下半年开始逐步修复。 图表图表 25 房屋新开工及竣工面积有望于底部企稳房屋新开工及竣工面积有望于底部企稳 图表图表 26 下半年竣工面积同比有望持续回升下半年竣工面积同比有望持续回升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 稳增长背景下， 地产修复已箭在弦上。稳增长背景下， 地产修复已箭在弦上。 在稳经济、 稳增长的背景下， 政府层面从政策端、融资端改善国内房企融资环境，恢复市场信心，使得