1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市价（港币） ： 12.200 元 目标（港币） ：14.23 元 市场数据市场数据( (港元港元) ) 流通港股(百万股) 581.59 总市值(百万元) 7,095.42 年内股价最高最低(元) 14.480/10.140 香港恒生指数 21082.13 股价表现股价表现(%) 3 个月个月 6 个月个月 12 个月个月 绝对 相对香港恒生 袁维袁维 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S02 (8621)60230221 yuan_ 高端口腔医疗服务高端口腔医疗服务龙头龙头，全国化布局，全国化布局稳步推进稳步推进 主要财

2、务指标主要财务指标 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,101 1,516 1,653 1,924 2,240 营业收入增长率 1.91% 37.74% 9.03% 16.36% 16.45% 归母净利润(百万元) -317 -599 12 51 103 归母净利润增长率 5.20% 89.18% -102.05% 316.02% 100.74% 经调整净利润（百万元） -179 56 56 170 250 摊薄每股收益(元) n.a n.a 0.021 0.088 0.177 每股经营性现金流净额 0.27 0.42 0.16 0.3

3、0 0.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 15.35% 23.98% -0.63% -2.70% -5.74% P/E n.a n.a 566.93 136.27 67.89 P/B n.a n.a n.a n.a n.a 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 中国民营口腔服务中国民营口腔服务连锁化率有望逐渐提升连锁化率有望逐渐提升，公司在高端公司在高端民营口腔医疗服务民营口腔医疗服务市市场地位领先。场地位领先。根据弗若斯特沙利文的资料，按 2020 年收入计，公司是中国整个民营口腔医疗服务市场的第三大口腔医疗服务提供商，是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，高端市场面向一二线

4、城市的中上阶层消费主体，服务价格一般高于行业平均水平 25%。根据 Frost & Sullivan 数据显示，按 2020 年收入，前五名企业仅占中国民营口腔医疗服务市场的 8.5%，我们认为随着口腔连锁服务机构品牌积累及人才建设以及口腔医疗服务向数字化转型，连锁口腔龙头公司集中度有望进一步提升。 品牌分层：品牌分层：“高端高端+中端中端”双线发展。双线发展。公司分为瑞尔齿科和瑞泰口腔，瑞尔齿科定位高端，瑞泰口腔定位二三线市场。公司在中国 15 个主要一、二线城市运营 111 家医院和诊所，提供中高端口腔护理服务，已服务患者约 740万；瑞尔齿科截至 2021 年 9 月 30 日主要在一线

5、城市运营 51 家口腔诊所，瑞泰口腔主要在一线及核心二线城市运营 7 家口腔医院及 53 家口腔诊所，公司共有 882 名牙医，1204 张牙椅。 公司公司 IPO 发行发行 4652.75 万股份，发行价为万股份，发行价为 14.62 港元。港元。其中香港发售股份465.3 万股（占比 10%） ，国际发售股份 4187.45 万股（占比 90%） ，超额配售权未行使，共募集资金 6.8 亿港元。募集资金主要用于进一步提高现有城市的渗透率和覆盖区域，并将业务扩张至新的核心二线城市；建设及优化信息技术基础设施，优化运营管理、和患者关系管理能力。 盈利盈利预测与投资建议预测与投资建议 我们预计

6、2022-2024 年经调整净利润分别为 0.56/1.70/2.05 亿元人民币，对应 EPS 分别为 0.02/0.09/0.18 元，对应 PE 倍数分别为 566/136/68 倍，选用相对估值法对公司进行估值，参考同行业上市公司可比公司，给予公司 12个月内 42X目标市盈率，我们预计 2023 年公司经调整净利润为 1.70 亿人民币，对应上市公司 12 个月内目标市值 82.82 亿港元，对应目标价为 14.23港元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 政策环境变化风险；种植牙集采风险；口腔医院、诊所扩张不及预期；医生、医护人员流失风险；疫情反复导致门诊量下降的风险

7、。 0204060801008.779.5910.4111.2312.0512.8713.6922港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 瑞尔集团 香港恒生 证券研究报告 2022 年年 06 月月 03 日日 医药健康研究中心医药健康研究中心 瑞尔集团(06639.HK) 买入 (首次评级) 港股公司深度研究港股公司深度研究 港股公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者 .4 专注齿科二十年，双品牌发展覆盖“高端+中端” .4 盈利能力持续提升，规模效应逐渐显现.4 口腔医

8、疗服务市场快速发展 .8 口腔医疗服务市场发展潜力巨大，行业规范带来渗透率逐步提升 .9 瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一位 .10 公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒 .12 双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高.12 重视人才培养，医生留存率高.13 基于平台的标准化经营模式，保证服务质量和经营效率 .13 公司拥有高度可扩展业务模式，获得长期可持续增长.14 募集资金项目规划 .15 盈利预测与投资建议 .15 风险提示 .16 图表目录图表目录 图表 1：瑞尔集团两大品牌情况简介 .4 图表 2：公司发展里程碑.4 图表 3：2019-1H2022 瑞尔集团营收（百万元）

9、.5 图表 4：2019-1H2022 年经调净利润（亿元）及利润率 .5 图表 5：2019-1H 2022 分科室收入（千万元） .5 图表 6：1H2022 各科室营收占比 .5 图表 7：2019-1H2022 普通牙科收入（千万元）及增速 .5 图表 8：2019-1H2022 正畸科收入（千万元）及增速.5 图表 9：2019-1H2022 瑞尔集团各项费用率情况.6 图表 10：2019-2021 瑞尔集团与通策医疗毛利率.6 图表 11：瑞尔集团与通策医疗销售费用率（%） .6 图表 12：瑞尔集团与通策医疗管理费用率（%） .6 图表 13：来自每名就诊者的平均收入（元）.7

10、 图表 14：公司服务价格范围 .7 图表 15：2019-1H2022 瑞尔集团牙科椅数（张）.8 图表 16：2019-2021 瑞尔与通策收入及增速.8 图表 17：2019-2021 瑞尔与通策牙椅数量（张）.8 图表 18：2019-2021 瑞尔与通策单产牙椅产出（万元） .8 图表 19：每月每张牙科椅的收入、毛利情况（按经营年度划分） .8 图表 20：中国典型年龄阶段龋患率及填充治疗率.9 图表 21：近年我国口腔医疗服务行业相关政策汇总 .9 hYaVrPnOsPrMnMoQsR7NcM8OoMnNtRmOeRnNpReRnNpRaQnMoOwMqMpOwMqRrO港股公司

11、深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：宁波医保局关于国产品牌种植牙项目方案 .10 图表 23：宁波医保局关于进口品牌种植牙项目方案 .10 图表 24：中国高端口腔医疗服务市场的市场规模（按公立及民营部门划分） 11 图表 25：公司全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三. 11 图表 26：2020 年三大高端民营口腔医疗服务提供商（按收入计） . 11 图表 27：公司医院及诊所分阶段收入情况（百万元）.12 图表 28：公司医院及诊所分阶段毛利率.12 图表 29：2019-1H2022 两品牌收入（百万元） .12 图表 30：2019-1H 2022

12、两品牌毛利（百万元）及毛利率 .12 图表 31：雇员福利开支（亿元）及与通策医疗的对比.13 图表 32：瑞尔集团牙医人数及留存率 .13 图表 33：全职人员职能分布 .14 图表 34：瑞尔集团盈利预测（单位：万元） .15 图表 35：可比公司估值情况（截至 2022年 6 月 2 日） .16 港股公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者瑞尔集团：中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者 专注齿科二十年，专注齿科二十年，双双品牌品牌发展发展覆盖覆盖“高端“高端+中端”中端” 瑞尔集团成立于 1999 年，是中国最大的高端民营口腔医疗服

13、务提供商，公司业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一） 。 截至 2021 年 9 月 30 日，公司在国内经营 7 家医院及 104 家诊所（瑞尔齿科 51 家，瑞泰口腔 53 家） 。共覆盖 15 座城市，主要集中于东部沿海城市。公司共有 882 名牙医，1204 张牙椅，已服务患者超 740 万人次。 图表图表1：瑞尔集团两大品牌情况简介：瑞尔集团两大品牌情况简介 品牌品牌 品牌定位品牌定位 目标客户目标客户 定位定位 医院及诊所数目（医院及诊所数目（截截至至2021 年年 9 月月 30 日）日） 瑞尔齿科 领先的高端口腔医疗服务品牌 一线城

14、市中具有高购买力和较高终身价值的富裕患者 以卓越的口腔医疗服务质量和患者护理收取溢价 51家口腔诊所 瑞泰口腔 中端口腔医疗服务品牌 一线城市和核心二线城市中产阶层消费者 以更优惠的价格提供高质量的口腔医疗服务，占领更大的中端口腔医疗服务市场 7家医院、53家诊所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1999 年 4 月，瑞尔齿科创始人邹其芳先生创建了北京第一家国内高端口腔诊所，定位高端人群。2012 年，公司推出第二品牌瑞泰口腔，服务于国内的中端人群，公司也从前 1999 年-2010 年的学习积累期，进入了 2012 年至今的快速发展期。 2014 年公司在成都开设首家瑞泰口腔医院，于

15、2015 年通过收购 10 家诊所进军重庆市场，随后开设 1 间瑞泰医院及 6 家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长。 图表图表 2 2：公司发展里程碑：公司发展里程碑 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 盈利能力盈利能力持续提升，规模效应逐渐显现持续提升，规模效应逐渐显现 2021 年公司年公司经调净利润扭亏为盈。经调净利润扭亏为盈。2021 年公司营业收入达 15.16 亿元，同比增长 37.74%，经调整净利润为 0.56 亿元，2020 年同期亏损 1.79 亿元，实现扭亏为盈，经调整净利润率达到 3.69%。 （注：报告中 2021 年表示公司的 2021 财年，公司财年为前一年

16、的 4 月 1 日至当年的 3 月 31 日） 。 港股公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：2019-1H2022瑞尔集团营收（百万元）瑞尔集团营收（百万元） 图表图表 4：2019-1H2022年经调净利润（亿元）及年经调净利润（亿元）及利润率利润率 来源：Wind，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 普通牙科为主要收入来源，普通牙科为主要收入来源，正畸科营收占比不断提升。正畸科营收占比不断提升。1H2022 公司普通牙科收入占比 53.34%，正畸科收入占比 23.73%，种植科收入占比20.69%。 图表图表5：2019-1H 2022分科室

17、收入（千万元）分科室收入（千万元） 图表图表6：1H2022各科室营收占比各科室营收占比 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 2021 年普通牙科与正畸科收入增速均超过平均增速。年普通牙科与正畸科收入增速均超过平均增速。2021 年公司普通牙科收入达到 8.28 亿元，同比增长 39.50%，2019 至 2021 年 CAGR 为17.15%。2021 年公司正畸科收入达到 3.42 亿元，同比增长 39.72%，2019 至 2021 年 CAGR 为 24.05%。 图表图表7：2019-1H2022普通牙科普通牙科收入（千万元）收入（千万元）及增

18、速及增速 图表图表8：2019-1H2022正畸科收入（千万元）及增速正畸科收入（千万元）及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 0%10%20%30%40%0500020H2022营收 同比 -1.10 -1.79 0.56 0.31 -50%0%50%100%-2.0-1.00.01.020H2022经调整净利润（亿元） 增速（%） 经调整净利润率（%） 020406080020H2022普通牙科 正畸科 种植科 其他 普通牙科 53%

19、正畸科 24% 种植科 21% 其他 2% -10%0%10%20%30%40%50%02040608020211H2022普通牙科 yoy0%10%20%30%40%50%09202020211H2022正畸科 yoy港股公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 销售费用率销售费用率稳步稳步下降。下降。公司销售费用率从 2019 年的 9.8%逐步下降至2021 年的 5.2%，共下降 4.6 个百分点。销售费用率下降主要系广告活动减少所致。 与通策医疗的销售费用率稳定在 1%以下的水平相比，公司 2021 年销售费用率在 5.2%，主要

20、系通策医疗目前合并报表以浙江省内医院为主，公司已经在浙江省内建立了较高的口碑和影响力，因此销售费用率较低。 图表图表9：2019-1H2022瑞尔集团瑞尔集团各项费用率情况各项费用率情况 图表图表10：2019-2021瑞尔集团与通策医疗毛利率瑞尔集团与通策医疗毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所（注：其中通策医疗财年为 1 月-12 月，瑞尔集团财年为前一年 4 月至当年 3 月） 图表图表11：瑞尔集团与通策医疗销售费用率瑞尔集团与通策医疗销售费用率（%） 图表图表12：瑞尔集团与通策医疗瑞尔集团与通策医疗管理费用率管理费用率（%） 来源：公司招股说

21、明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，Wind，国金证券研究所（注：其中通策医疗财年为 1月-12 月，瑞尔集团财年为前一年 4 月至当年 3 月） 0%2%4%6%8%10%12%14%20H2022销售费用率 管理费用率 研发费用率 15.16% 10.13% 24.05% 46.08% 45.17% 46.06% 0%10%20%30%40%50%201920202021瑞尔集团毛利率 通策医疗毛利率 0%5%10%15%201920202021销售费用率(瑞尔集团) 销售费用率(通策医疗) 0%2%4%6%8%10%12%201920202021瑞尔集团管理

22、费用率 通策医疗管理费用率 港股公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表13：来自每名就诊者的平均收入（元）来自每名就诊者的平均收入（元） 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 就提供同类口腔医疗服务而言，公司的收费一般高于三甲医院。就提供同类口腔医疗服务而言，公司的收费一般高于三甲医院。公司提供的各项服务价格保持稳定，与三甲医院相比，公司提供的同类口腔医疗服务的收费一般更高。主要系公司具有更资深的牙医、更舒适的环境、充足优质的器械和药物以及更人性化的客户服务。 根据弗若斯特沙利文的资料，瑞尔齿科挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25%，而

23、瑞泰口腔挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出约 10%。 图表图表14：公司服务价格范围公司服务价格范围 瑞尔齿科瑞尔齿科 瑞泰口腔瑞泰口腔 三甲医院三甲医院 单位单位 普通牙科普通牙科 牙冠 3500-12000 500-8000 500-6500 元/每颗牙 补牙 500-5500 200-3500 200-1500 元/每颗牙 根管治疗 500-6000 300-4500 300-3500 元/每根管 正畸科正畸科 金属牙套 30000-55000 25000-35000 15000-45000 元/每例 隐形牙套 40000-65000 25000-50000

24、 15000-45000 元/每例 种植科种植科 植牙 15000-36000 4000-25000 2000-20000 元/每颗牙 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 瑞尔集团瑞尔集团牙椅数量牙椅数量逐步增长逐步增长，2021 年牙椅单产近年牙椅单产近 120 万元。万元。截至 1H2022，公司拥有牙椅 1204 张，较 2019 年 998 张牙椅增加 206 张。2021 年公司牙椅单产 119.43 万元，较 2020 年增长 23.03%；截至 1H2022，牙椅单产90.58 万元。 987 978.7 1071.8 1020.9 -2%0%2%4%6%8%10%12%920

25、94096098009202020213Q2022来自每名就诊者的平均收入（元） 同比 港股公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：2019-1H2022瑞尔集团瑞尔集团牙科椅数（张）牙科椅数（张） 图表图表16：2019-2021瑞尔与通策收入及增速瑞尔与通策收入及增速 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，通策医疗公告，国金证券研究所 图表图表17：2019-2021瑞尔与通策牙椅数量（张）瑞尔与通策牙椅数量（张） 图表图表18：2019-2021瑞尔与通策单产牙椅产出（万元）瑞尔与通策单产牙椅产出

26、（万元） 来源：公司招股说明书，通策医疗公告，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，通策医疗公告，国金证券研究所 随医院及诊所的发展，经营表现有所改善。随医院及诊所的发展，经营表现有所改善。2019 至 2021 年按经营年度划分的多项经营指标显示，公司医院及诊所于其经营的前两个年度内每月每张牙椅毛利为负，经营三年至四年每月每张牙椅毛利扭亏为盈。 图表图表19：每月每张牙科椅的收入、毛利情况每月每张牙科椅的收入、毛利情况（按经营年度划分按经营年度划分） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 口腔口腔医疗服务医疗服务市场快速发展市场快速发展 05009202020211H2

27、022医院 诊所 0%10%20%30%40%00202021瑞尔集团营收（亿元） 通策医疗营收（亿元） 瑞尔集团yoy （%） 通策医疗yoy （%） 998 1148 1168 1580 1940 2246 050002500201920202021瑞尔集团牙椅数 通策医疗牙椅数 105 97 119 120 108 124 0204060801920202021瑞尔集团牙椅单产 通策医疗牙椅单产 -200%-150%-100%-50%0%50%-5051015不足1年 1至2年 2至3年 3至4年 4年及以上 每月每张牙科

28、椅收入（万元） 每月每张牙科椅毛利（万元） 每月每张牙科椅毛利率 港股公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 口腔医疗服务市场发展潜力口腔医疗服务市场发展潜力巨大巨大，行业规范带来渗透率逐步提升行业规范带来渗透率逐步提升 国内口腔疾病诊疗率低，发展潜力大。国内口腔疾病诊疗率低，发展潜力大。以龋齿为例，根据口腔流行病学调查结果，5 岁儿童、12 岁儿童、3544 岁成人、6574 岁老年人四个年龄阶段龋齿填充治疗率仅为 4.1%、16.5%、26.6%、12.8%，远低于对应阶段龋患率。 图表图表20：中国典型年龄阶段龋患率及填充治疗率：中国典型年龄阶段龋患率及填充治疗率 来源：产业

29、信息网，国金证券研究所 近年来，国家已将口腔健康检查纳入常规体检，在幼儿园、中小学开展口腔健康教育，有利于提高居民的口腔健康意识及口腔疾病的知晓率、就诊率。政策鼓励医生多点执业，要充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗。 图表图表21：近年我国口腔医疗服务行业相关政策汇总：近年我国口腔医疗服务行业相关政策汇总 文件文件 部门部门 时间时间 主要内容主要内容 国家慢性病综合防控示范区建设管理办法 国家卫计委 2016 年 10 月 学校、幼儿园普遍开展口腔保健等健康行为方式教育，针对儿童口腔疾病高风险人群，推广窝沟封闭、局部用氟等口腔预防适宜技术 防治慢性

30、病中长期规划（2017-2025 年） 国务院 2017 年 1 月 全面加强幼儿园及小学的口腔护理教育及防治牙周病及蛀牙 医师执业注册管理办法 国家卫计委 2017 年 4 月 允许受雇医生进行多点执业及设立民营诊所 健康口腔行动方案（2019-2025 年） 国家卫健委 2019 年 2 月 建立量化的健康口腔行动工作指标。提出充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗、健康服务机构参与口腔疾病防治和健康管理服务 诊所改革试点地区诊所基本标准（2019 年修订版） 国家卫健委 2019 年 11 月 相较 2010 年版诊所基本标准对口腔诊所人员配置、面

31、积要求门槛有所降低 国家卫健委关于设置国家口腔医学中心的通知 国家卫健委 2021年 1月 分别以北京大学口腔医院、四川大学华西口腔医院、上海交通大学医学院附属第九人民医院为主体设置口腔医学中心，建立多中心协同工作机制，带动全国口腔医学领域建设与发展 来源：国家卫健委、国务院，国金证券研究所 2021 年 8 月 24 号，宁波医保局发布了关于征求意见的通知 ，向各区县（市）医疗保障局及各地辖区内综合医疗的口腔科和口腔医疗机构（包括民营）征求意见。 0%20%40%60%80%100%120%5岁儿童 12岁儿童 35-44岁成人 65-74岁老人 患龋率 龋牙治疗率 港股公司深度研究 - 1

32、0 - 敬请参阅最后一页特别声明 宁波种植牙纳入医保历年账户的方案提出，国产每颗 3000 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1000 元，医疗服务费用 2000 元。材料费最高下调不超过 20%。进口品牌牙收费标准 3500 元，包含种植体、基台、牙冠、修复附件、配套工具等耗材费用，以后续半年内医疗服务全部费用。原则上材料费 1500 元，医疗服务费 2000 元。材料费最高下调不超过 20%。 2021 年 12 月 31 日，慈溪市人民政府发文称，已率先推动平价“种植牙”项目顺利落地，使“种植牙”均价从 8500 元/颗

33、左右降至 3500 元/颗左右，降价 60%。并在宁波市医保局相关会议上交流了该项目的经验做法，成为宁波市唯一一个全市开展种植牙项目的定点民营医疗机构均加入签约的县市。 截至 2021 年 12 月 31 日，慈溪市已有 5 家民营医疗机构落实平价“种植牙”项目，首批采购种植体 330 颗，可为患者减少支出 165 万元(1 颗节约 5000 元） ，目前处于宁波首位。 我们认为政策旨在让更多的老百姓“看的起牙” ，通过“打包”纳入目录，使得在种植体等种植耗材厂商、医生、医院的共同努力下，降低种植牙终端价格。我们认为未来种植牙有望出现高端、中端、低端三个价格带协同发展的局面，国产种植体品牌，韩

34、系种植体品牌有望逐步提升份额。 图表图表22：宁波医保局关于国产品牌种植牙项目方案：宁波医保局关于国产品牌种植牙项目方案 图表图表23：宁波医保局关于进口品牌种植牙项目方案：宁波医保局关于进口品牌种植牙项目方案 来源：宁波医保局，国金证券研究所 来源：宁波医保局，国金证券研究所 2021 年 11 月，四川省药械招标采购服务中心印发关于开展口腔医用耗材历史采购数据填报工作的通知 ，其中说明四川省将牵头组织开展省际联盟口腔种植体系统集采工作。 瑞尔集团在瑞尔集团在高端口腔医疗服务商中排名第一高端口腔医疗服务商中排名第一位位 高端民营口腔医疗服务商主要向具有高购买力的上层市场消费主体提供优质且定价

35、较高的口腔医疗方案，在中国整体口腔医疗服务市场中所占份额较小，其挂牌价格较三级甲等医院提供同类型口腔医疗服务的标准挂牌价格高出至少 25%。高端民营口腔医疗服务市场的市场规模由 2015 年的12.9 亿元增长至 2020 年的 26.2 亿元，年复合增长率为 15.2%，预计在2025 年将达到 74.9 亿元，年复合增长率为 19.7%。 港股公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：中国：中国高端口腔医疗服务市场的市场规模（按公立及民营部门划分）高端口腔医疗服务市场的市场规模（按公立及民营部门划分） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 中国口腔医疗服务市场的渗

36、透率低且较为分散。中国口腔医疗服务市场的渗透率低且较为分散。根据弗若斯特沙利文，按收入计算 2020 年五大民营口腔医疗服务市场参与者市场份额共占 8.5%。连锁模式能够更好利用规模经济竞争、占取市场份额，全国性的连锁机构在先进数字化、全国性的人才招募、知识共享等方面有诸多竞争优势，能够精准地捕捉地区消费者。考虑国内不同地区间人口结构和消费能力的差异，预计市场分散的情况仍会持续，为全国性连锁口腔医疗机构提供更大的渗透潜力。 公司公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。从收入、各地区的口腔医疗机构数目及市场参与者的牙科椅数目三方面评估

37、，截至2020 年 3 月 31 日，公司在全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三。 图表图表25：公司全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三：公司全国领军的五家民营口腔医疗服务提供商中排名第三 排名排名 按按 2020 年收入年收入 按牙椅数量按牙椅数量 按医疗机构数量按医疗机构数量 名称名称 收入（十亿元）收入（十亿元） 占比占比 名称名称 数量数量 名称名称 数量数量 1 通策医疗 2 2.40% 拜博口腔 2100 拜博口腔 176 2 拜博口腔 1.96 2.40% 通策医疗 1986 美维口腔 150 3 瑞尔集团瑞尔集团 1.24 1.50% 美维口腔 1500

38、瑞尔集团瑞尔集团 108 4 美维口腔 1.2 1.40% 瑞尔集团瑞尔集团 1271 佳美口腔 55 5 欢乐口腔 0.67 0.80% 欢乐口腔 800 通策医疗 49 合计 7.07 8.50% 7657 538 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司公司是高端民营口腔医疗服务提供商的领军者。是高端民营口腔医疗服务提供商的领军者。按 2020 年收入计，公司占高端民营口腔医疗服务市场的 24.1%。 图表图表26：2020年三大高端民营口腔医疗服务提供商（按收入计）年三大高端民营口腔医疗服务提供商（按收入计） 排名排名 公司公司 2020 年收入年收入（百万元）（百万元） 市场份额市

39、场份额 机构类型机构类型 地理覆盖范围（口腔健康服务）地理覆盖范围（口腔健康服务） 机构数量机构数量 1 瑞尔齿科 630 24.1% 口腔诊所 7 个城市：北京、天津、上海、杭州、深圳、厦门、广州 50 家诊所 2 MALO CLINIC 180 6.9% 口腔诊所 13 个城市：北京、上海、广州、郑州、青岛等 24 家诊所 3 和睦家医疗 101 3.9% 综合医疗中心 5 个城市：北京、上海、天津、广州、青岛 7 家诊所，7 家综合医院 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05200192020E 2021E 2022E 2023

40、E 2024E 2025E高端口腔医疗服务市场规模（十亿元） 同比（%) 港股公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒公司诊所布局全国，管理和服务构建核心壁垒 双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高双品牌战略提供差异化服务，客户忠实度高 公司已成为中国领先的口腔医疗服务集团，业务遍布全国，同时运营瑞尔齿科（领先的高端品牌）和瑞泰口腔（快速成长的大众品牌之一） 。截至1H2022，公司在国内经营 7 家医院及 104 家诊所（瑞尔齿科 51 家，瑞泰口腔 53 家） ，共覆盖 15 个城市，主要集中于东部

41、沿海地区。其中，瑞尔齿科大部分诊所位于一线城市的商业核心区域和甲级写字楼，瑞泰口腔集中于一、二线城市，大部分位于人口密集的住宅区。 截至 1H2022，公司共有 24 家处于正在扩张、25 家迅速增长及 58 家处于成熟阶段的医院和诊所，成熟阶段的门店数量占比首次超过 50%。 医院和诊所收入占比不断提升，毛利率医院和诊所收入占比不断提升，毛利率进一步改善进一步改善。1H2022，公司处于成熟阶段的医院和诊所贡献了公司 69.82%的收入，较 2019 年的 55.29%提高了 14.52%。各阶段中，成熟阶段医院及诊所毛利率处于较高水平且维持稳定，2021 年随进入成熟阶段的机构数量不断增加

42、及疫情影响逐步减弱，公司毛利率进一步改善。 图表图表27：公司医院及诊所分阶段收入情况（百万元）：公司医院及诊所分阶段收入情况（百万元） 图表图表28：公司医院及诊所分阶段毛利率：公司医院及诊所分阶段毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 近年来近年来瑞泰口腔收入增速及毛利率水平均高于瑞尔齿科。瑞泰口腔收入增速及毛利率水平均高于瑞尔齿科。受疫情影响，2019 至 2020 年瑞尔齿科收入有所下降，瑞泰口腔收入增长放缓。2021 年瑞尔齿科和瑞泰口腔的收入、毛利均有较大改善。 图表图表29：2019-1H2022两两品牌收入（百万元）品牌收入（百万元）

43、 图表图表 30：2019-1H 2022两品牌毛利（百万元）及毛利率两品牌毛利（百万元）及毛利率 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 复诊率超复诊率超 41%，客户推荐获取新患者降低成本。，客户推荐获取新患者降低成本。得益于高质量的服务和良好的口碑，公司建立了高度忠诚和不断增长的目标患者群。于 2019、2020 及 2021 年以及截至 1H2022，公司忠诚客户复诊率分别为 42.1%、0500020H2022成熟 迅速增长 扩张 0%10%20%30%40%20H2022成熟 迅速

44、增长 扩张 -20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080020H2022瑞尔 瑞泰 瑞尔同比 瑞泰同比 0%5%10%15%20%25%30%050H2022瑞尔 瑞泰 瑞尔毛利率 瑞泰毛利率 港股公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 41.4%、45.8%及 47.6%。忠实客户的推荐逐步成为公司获取新患者的重要途径，2021 年，约 22%的新患者是通过现有患者的推荐而引入，患者获取成本降低。 重视人才培养，医生留存率高重视人才培养，医生留存率高 截至 1H2022，公司 882

45、 名牙医中，超过 50.7%的全职牙医拥有硕士或以上学位，许多牙医持有主治医师和医学学科带头人等头衔和资格；23.6%的全职牙医拥有超过 15 年的牙科从业经验；15.0%的全职牙医拥有 10 年至 15 年的牙科从业经验。公司全职牙医团队平均拥有 10.2 年的行业经验。 人力成本占比较高。人力成本占比较高。2021 年公司雇员福利开支共 7.17 亿元，营收占比为47.27%。2019 年及 2020 年雇员福利开支占比分别为 52.43%、55.90%，均高于同时期通策医疗人力成本占比水平。 图表图表31：雇员福利开支（亿元）及与通策医疗的对比雇员福利开支（亿元）及与通策医疗的对比 来源

46、：公司公告、招股说明书，国金证券研究所 公司开发针对牙医的招聘、培训、职业发展和价值共享系统，为牙医提供优质资源和具有吸引力的经济激励措施。 公司与北京大学口腔医学院、四川大学华西口腔医学院等一流口腔医学院保持长期合作关系，从校园招聘中获得优秀毕业生；同时，公司主要从公立医院招聘资深牙医。 公司于 2016 年、2017 年和 2018 年各历年期间加入的牙医月均收入分别在五年、四年和三年期间以 43%、54%和 30%的年复合增长率增长。 留存率较高。与公司雇佣关系超过五年、十年以及十五年的牙医占医生总数的 31.9%、11.2%和 4.8%。 图表图表32：瑞尔集团牙医人数及留存率：瑞尔集

47、团牙医人数及留存率 截至截至 3 3 月月 3131 日止年度日止年度 截至截至 9 9 月月 3030 日六个月日六个月 20192019 20202020 20212021 20212021 牙医总人数牙医总人数 770 820 856 882 留存率留存率 三年以下工作经验 75.4% 71.7% 71.0% 77.6% 三年或以上工作经验 89.0% 93.9% 87.2% 95.8% 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 基于平台的标准化经营模式，保证服务质量和经营效率基于平台的标准化经营模式，保证服务质量和经营效率 公司提供标准化的操作程序和系统以及强大的数字基础架构支持，确保服务

48、质量和运营效率。标准化和数字化的服务平台为口腔护理的运营提供规模优势。公司过往记录显示客户满意度为 97%，客户投诉率为 0.016%。 0%10%20%30%40%50%60%09202020211H2022雇员福利开支（亿元） 雇员福利开支占比（瑞尔） 人力成本占比（通策） 港股公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 医疗质量控制。医疗质量控制。公司将医院质量控制作为首要任务。所有医院和诊所都遵循同样的医疗质量控制合规指南和标准操作程序。此外，公司会对患者的手术以及治疗方案进行适当的评估，按照风险和复制性对手术进行分类，手术和标准有不同的级别。 强大、个

49、性化强大、个性化 SaaS 平台。平台。公司的 SaaS 平台和医疗质量管理系统支持跨品牌、地区、组织结构和服务产品的业务运营，可以快速开设和扩大新诊所，确保平台和其他医疗 IT 系统进行数据交换的兼容性。 供应链和采购。供应链和采购。广泛的供应链管理和集中采购能力形成更强的议价能力，以理想的价格采购到一流的口腔设备。 病历管理。病历管理。电子病历系统使公司和牙医可以维护患者的病历信息，确保质量控制和累积治疗数据。 患者关系管理。患者关系管理。公司的患者关系管理系统可以分析患者的消费历史，使用工具维护患者访问数据流并确定其他口腔医疗及正畸服务的增值服务机会。 培训。培训。公司的培训平台提供了约

50、 300 个在线课程和 200 个案例研究，有助于牙医利用业余时间进行自我学习和提高水平。 公司拥有牙医公司拥有牙医 882 名，占公司全职人员总数的名，占公司全职人员总数的 26.4%。截至 1H2022，公司拥有 3337 名全职人员，分布在全国多个城市工作。公司根据市场情况、业务需求以及扩张计划制定招聘政策，从经验、技能以及能力等方面在公开市场招聘人员。 图表图表33：全职人员职能分布：全职人员职能分布 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 公司拥有高度可扩展业务模式，获得长期可持续增长公司拥有高度可扩展业务模式，获得长期可持续增长 公司现有诊所的持续经营展现出强劲的收入增长，提高品牌声