1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 颐海国际（1579.HK）深度报告 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 2022 年 06 月 03 日 Table_Summary 历史复盘：缘起于海底捞，成长为复调领军企业 颐海国际于 2005 年成立， 2016 年港交所上市， 与海底捞为同一实控人。 2016-2019年，海底捞高速扩张，公司关联方交易额复合增长约 40%，在 C 端公司借力海底捞品牌，推出了清油、非辣等受众最广的口味，渠道上采用合伙人机制赋能，开拓第三方市场， 经销商数量由 700 余家拓展至约 2400 家， 第三方业务复合增长率

2、超 70%。 进入 2020 年，终端餐饮因疫情承压，商超等 C 端渠道人流量也受冲击，而复调，火锅底料行业新进入者增多，行业竞争加剧。公司自身也出现新品乏力，渠道变革等问题，进入调整期，但在市场规模上依然维持了领先地位。 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 1） 执行多品牌策略：公司复调业务坚持自有品牌“筷手小厨” ，一方面便于开发其他餐饮客户，另一方面也有利于拓展方便速食、冲泡类等其他品类。 2） 产品研发机制不断完善： 在产品项目制的基础上， 建立品类委员把控新品研发机制，兼顾长短期利益，2021 年新增 8 款样火锅底料，18 种中式复合调料和 13种方便速食产品，同时采用更灵

3、活的价格策略，打造区域性大单品 3） 积极经销经销调整，产能布局完善供应链体系：2021 年公司将火锅底料与方便速食经销商分离，流动渠道实行分区管理，便于渠道下沉，也针对生鲜平台、社区团购等新零售渠道做出积极调整。同时公司加快产能建设，代替 OEM，完善自身供应链体系 复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出 火锅是目前中餐标准化程度最高的品类，B 端规模超 500 亿元，家庭端消费者培育也日益成熟，餐饮标准化及家庭消费便捷化需求将带动其他复合调味品增长；疫情期间居家推动了方便食品的消费者培育，食品产业技术升级也将催化品类扩张。尽管当前复调行业竞争格局较为分散，中小企业以低价竞争为

4、主，但随着规模扩张，龙头企业在产能、供应链上的规模优势将逐步体现，时间的沉淀下，消费者对品牌的认可度也将提升，优势企业有望在长跑中胜出。 投资建议：关联方业务基本盘企稳，公司正打造全新成长点 海底捞业务回暖下，公司关联方业务基本盘稳定，在高端火锅底料市场保持较高市占率，国内复合调味品行业仍处于成长期，公司在品牌、产品、渠道等多方面的改革下 有 望 迎 来 业 绩 拐 点 ， 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为69.18/81.14/95.31 亿元（人民币，下同） ，同比+16.1%/17.3%/17.5%；归母净利润分别约为 8.19/9.74/11.

5、89 亿元，同比+6.9%/+19.0%/+22.0%，对应 PE 为27/23/19X，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：疫情影响行业增长；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元，人民币） 5960 6918 8114 9531 增长率（%） 11% 16% 17% 17% 归属母公司股东净利润 （百万元， 人民币） 766 819 974 1189 增长率（%） -13% 7% 19% 22% 每股收益（元） 0.73 0.78 0.93 1.14 PE 42 27

6、 23 19 PB 7.8 4.6 4.0 3.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测（注：股价为 2022 年 6 月 2 日收盘价，汇率 0.849） 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 24.75 港元 分析师： 王言海 执业证号： S02 电话： 邮箱： 分析师： 李啸 执业证号： S02 邮箱： 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司概况：缘起于海底捞，深耘复合调味品业务 . 3 1.1 发展历史：从海底捞供应商成长为复调

7、C 端龙头企业 . 3 1.2 经营状况：火锅调味料保持核心业务地位，中式复调与方便速食发展迅速 . 4 2 历史复盘：2016-2019 年行业景气上行，公司抢占先机 . 6 2.1 业绩回顾：五年高速增长后进入行业调整期 . 6 2.2 乘行业东风，借力海底捞，公司抢占先机 . 6 3 行业形势：2020 年后进入复调行业调整期，维持行业领先地位 . 15 3.1 进入门槛较低，复调行业竞争加剧 . 15 3.2 疫情下关联方收入下滑，进入复调行业调整期 . 16 3.3 展望 2022：周期性波动过后，期待行业复苏 . 19 3.4 品牌、产品、渠道改革三管齐下，静候经营拐点 . 20

8、4 长期展望：复调、方便速食市场空间广阔，优势企业有望在长跑中胜出 . 27 4.1 火锅调料：餐饮标准化&家庭消费便捷化驱动行业增长 . 27 4.2 中式复合调味品：年复合增长率最高，对标海外人均消费额提升空间大 . 29 4.3 方便食品：后疫情时代热度依旧，食品产业技术升级催化品类扩张 . 30 5 盈利预测与投资建议 . 31 5.1 盈利预测 . 31 5.2 估值分析 . 32 5.3 投资建议 . 32 6 风险提示 . 33 插图目录 . 35 表格目录 . 36 gZaVtNmPtOqNnMoQpM7NaO7NtRoOpNoMjMqQqOlOpPoQ8OpOmMxNqMpP

9、MYtOzR颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司概况：缘起于海底捞，深耘复合调味品业务 1.1 发展历史：从海底捞供应商成长为复调 C 端龙头企业 缘起于海底捞，上市后业务迅速发展：颐海国际成立于 2005 年，2016 年在港交所上市。2013 年-2021 年公司营业收入自 3.16 亿元增长至 59.4 亿元，年复合增长率为 44.3%；归母净利润自 0.22 亿元增长至 7.66 亿元，年复合增长率为 55.8%，其良好表现得益于复合调味品行业过去十年的快速发展。将公司发展分为两阶段： 阶段一：20

10、05 年-2012 年，公司主营对内业务。2005 年海底捞成立成都分公司，为颐海国际前身，随后投入运营了第一条火锅底料生产线，供应四川海底捞集团经营的火锅店；2007年开始向独立第三方经销商供应火锅底料产品，经销商委聘下级经销商及零售商通过超市、杂货店、街坊小点及肉食店出售公司产品。 阶段二：2013 年-2022 年，公司向外扩张。2013 公司在开曼群岛注册成立为投资控股公司，同年郑州生产线投入运营；2015 年开始向海外市场出口产品，并通过电商渠道及向餐饮服务供应商提供定制服务以增强销售。2016 年公司在港交所上市，发力第三方业务，不断改革公司管理机制，拓展产品矩阵。 图 1：颐海国

11、际发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 颐海国际与海底捞实际控制人一致：张勇与舒萍夫妇通过其全资持有的信托机构 ZYSP YIHAI Ltd 持股 35.59%，董事长施永宏及其妻子李海燕通过全资子公司 LHY YIHAI Ltd 及 SYH YIHAI Ltd 共同持股 16.94%。 同时张勇夫妇为海底捞实际控制人， 股权结构与海底捞高度捆绑。公司管理层在中国食品及餐饮行业已积累丰富知识及管理经验， 海底捞集团追求卓越顾客体验的上海品茶及管理理念深入公司 DNA。 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图

12、 2：颐海国际股权结构图 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院（截至 2021.12.31） 1.2 经营状况：火锅调味料保持核心业务地位，中式复调与方便速食发展迅速 分业务来看，2021 年，火锅调味品/中式复合调味品/方便速食产品/其他产品的营收分别为36.1/5.3/17.1/1.0 亿元，营收占比分别为 60.7%/8.9%/28.7%/1.7%。公司以火锅调味料及中式复合调味品为基础，横向拓展了方便速食业务。 火锅调味品：中高端品牌领导者，全国化战略稳步推进。目前公司在火锅调味品方面布局较为完善，但未来三、四线城市的渠道下沉依然贡献增量。2017-2021，火锅调味料营收由

13、13.1亿元增长至 36.1 亿元，四年 CAGR 为 36.8%。随方便速食产品快速发展，火锅调味料营收占比由 84.4%下滑至 59.5%。 中式复合调味品：期待未来大单品出现。在 2020 年疫情影响高基数背景下，2021 年“筷手小厨” 维持高速增长， 区域长研发制度助力区域性产品开发， 有望打造全国大单品。 2017-2021年，中式复合调味品营收由 1.86 亿元增长至 5.3 亿元，四年 CAGR 为 39.9%，营收占比先降后升，原因系公司 2020 年开始发力中式复调业务，增大投入。 方便速食产品：产能建设提升自产比率，新品研发加速发力。公司于 2017 年切入方便速食赛道，

14、从自热火锅产品拓展至大方便速食领域。2017-2021 年，方便速食营收由 0.61 亿元增长至 17.1 亿元，四年 CAGR 为 129.4%，快速增长原因为基数较小及方便速食行业在 2016 年后迅速崛起，公司自热火锅产品受到消费者喜爱迅速放量。 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 3：颐海国际收入变动 图 4：颐海国际归母净利润变动 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图 5：公司分业务营收占比 图 6：公司主营业务营收增速 资料来源：wind，公

15、司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图 7：公司各品类营业收入（单位：百万元） 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%02040602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（亿元，左轴）yoy-100%-50%0%50%100%150%02468102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021归母净利润（亿元，左轴）yoy0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021火锅

16、调味料产品中式复合调味料产品方便速食产品其他产品-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中式复合调味料产品yoy火锅调味料产品yoy方便速食产品yoy其他产品yoy01,0002,0003,0004,00020001920202021火锅调味料产品中式复合调味料产品方便速食产品其他产品颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 历史复盘：2016-20

17、19 年行业景气上行，公司抢占先机 2.1 业绩回顾：五年高速增长后进入行业调整期 将公司上市后的发展历程拆分为两阶段。1） 2016-2019 年：消费行业整体处于景气上行周期，下游需求端旺盛，公司在品牌方嫁接海底捞天然优势，产品方面战略正确，渠道精细化操作赋能，处于高速增长阶段。2）2020-2022 年：新冠疫情中封城宅家导致外食大幅减少，复合调味品使用习惯逐渐培育，在 2020 年 C 端取得爆发式增长，但同时公司对实际市场需求过于乐观，制定目标较为激进，渠道库存水平走高，为 21 年收入承压埋下隐患；2021 年后疫情时代消费终端动销疲软，随着新玩家不断入局，复调行业低壁垒、高竞争度

18、的本质逐渐显露，公司进入调整期， 但在市场规模上依然维持了领先地位。 基于复调赛道的成长性， 期待 2022 年迎来拐点。 图 8：颐海国际营收、归母净利润增速与各品类占比 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 2.2 乘行业东风，借力海底捞，公司抢占先机 我们认为颐海国际在复合调味品赛道脱颖而出，品牌方嫁接海底捞天然优势，产品方面战略正确，渠道精细化操作赋能，为多方战略正确选择共同作用的结果 2.2.1 消费行业景气上行，餐饮需求旺盛带动复调增长 经济健康发展驱动消费，收入水平增长提升外食率：2016-2019 年供给侧改革持续推进，消费行业整体处于景气上行周期，大众消费升级崛起。G

19、DP 增速维持在 6.5%以上，2016-2019颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 年我国对世界经济增长的年均贡献率近 20%。经济向好背景下驱动消费，期间消费者信心指数自 2016 年初的 104 稳步上升至 2019 年末的 126.6。2016-2019 年居民人均可支配收入年复合增长率为 6.86%，城镇化率叠加收入水平提升，外出用餐需求相应增加，使得复合调味品市场进一步繁荣。 图 9：2016-2019 年 GDP 增速维持在 6.5%以上 图 10：2016-2019 年消费者信心指数稳步上升 资料来

20、源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 11： 16-19 年人均可支配收入及消费性支出稳步增长 图 12：2016-2019 年社零餐饮平均增速维持 9%以上 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 火锅B 端餐饮市场带动C 端家庭市场快速发展： 复合调味品品类伴随餐饮流行品类而变化，火锅餐饮的快速发展提升了火锅调味料家庭化速度，促进火锅底料在 C 端的快速渗透。1）火锅餐饮的普及与流行有助于消费者饮食习惯培育，为家庭、聚会火锅选择留下味道基础；2）火锅底料适用烹饪场景众多，除火锅外还可用于制作麻辣烫、川菜等菜品。 海底捞门店保持

21、快速增长， 城市布局加密+向三线城市下沉： 2016-2019 年期间海底捞门店数自 176 家迅速扩充至 768 家，CAGR3 为 63.4%，一二线城市布局加密并不断向三线城市下沉：其中三线城市门店数量从 29 家增长至 194 家。受益于海底捞门店规模及营收的高速增长，在传统火锅底料销售淡季上半年关联方销售占比 70%，助力公司营收保持稳定；海底捞品牌的全国扩张策略为颐海国际的第三方零售布局打下坚实基础。 0%5%10%15%16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3GDP:现价:同比90016M1 16M7 17M1 17M7

22、 18M1 18M7 19M1 19M7消费者信心指数0%5%10%0019城镇居民人均可支配收入(万元，左轴)城镇居民人均消费支出(万元，左轴)可支配收入yoy（%，右轴）消费性支出（%，右轴）0%5%10%15%16Q1 16Q3 17Q1 17Q3 18Q1 18Q3 19Q1 19Q3社会消费品零售总额:乡村:单季度增速颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图 13：火锅餐饮市场蓬勃发展 图 14：火锅调味料行业稳步发展 资料来源：Frost & Sullivan，

23、民生证券研究院 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 图 15：海底捞门店规模自 2016 年来迅速扩张 图 16：公司关联方业务营收与海底捞营收增速 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 2.2.2 公司嫁接海底捞天然品牌优势 海底捞长居火锅影响力排行榜榜首：海底捞位居 2015-2020 年火锅餐饮企业排行榜榜首，通过核心竞争力“服务”树立品牌形象，牢牢占据中高端火锅餐饮市场第一的地位。2015-2020年为海底捞的迅速扩张期，借助海底捞品牌知名度与管理机制嫁接，颐海国际得以迅速发展。海底捞拥有庞大口味数据库，颐海

24、国际的火锅调味料新品可以首先在海底捞门店得到验证，同时可借由海底捞门店迅速铺开。 表 1：海底捞位居 2015-2020 年火锅排行榜榜首 排名 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1 海底捞 海底捞 海底捞 海底捞 海底捞 海底捞 2 小尾羊 黄记煌 黄记煌 呷哺呷哺 呷哺呷哺 呷哺呷哺 3 黄记煌 小尾羊 小尾羊 小龙坎 香天下 小龙坎 -20%0%20%40%02004006008002016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E粤式火锅市场规模（亿元，左轴）川式火锅市场规模（亿元，左轴）其他（亿元，左轴）火锅市场规模yoy(%，

25、右轴)0%20%40%0500300火锅底料市场规模（亿元，左轴）火锅蘸料市场规模（亿元，左轴）火锅底料yoy(右轴，%)火锅蘸料yoy(右轴，%)0%20%40%60%80%01,0002,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021海底捞门店数（个，左轴）门店数yoy(右轴，%)-20%0%20%40%60%80%2001920202021公司关联方业务营收增速(%)海底捞营收增速(%)颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 4 德

26、庄 德庄 呷哺呷哺 黄记煌 德庄 刘一手 5 澳门豆捞 刘一手 德庄 德庄 刘一手 德庄 6 刘一手 呷哺呷哺 香天下 小尾羊 小龙坎 香天下 7 呷哺呷哺 刘一锅 刘一手 刘一手 黄记煌 黄记煌 8 朝天门 澳门豆捞 五斗米 香天下 小尾羊 捞王 9 小肥羊 小肥羊 新辣道 鲁西肥牛 蜀大侠 澳门豆捞 10 奇火哥 鲁西肥牛 鲁西肥牛 巴奴 朝天门 蜀大侠 资料来源：中国饭店协会，民生证券研究院 定位中高端市场，毛利率优势显著：依托于海底捞在火锅行业的巨大影响力，颐海国际产品牢牢把握中高端产品市场，在火锅调味料单位吨成本与天味食品接近情况下，单位价格显著高于天味食品，近五年火锅调味料第三方平

27、均毛利率高于天味食品 17%。在各大电商平台及线下渠道，颐海国际单品价格相对于其他品牌火锅底料均具有一定优势。 图 17：颐海、天味单位成本、均价对比（万元/吨） 图 18：公司火锅调味料第三方毛利率高于天味食品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2.3 重视产品研发，推陈出新扩品类 产品项目制提升研发能力，优化产品结构：公司产品集中于火锅调味料和中式复合调味品，2017 年推出自热小火锅切入方便速食赛道。公司紧跟市场变化，不断调整优化产品配方、推出新品，并及时调整产品结构，持续进行产品结构升级。2018 年公司创新引入产品项目制，提拔有新品创意及具备

28、统筹管理能力的员工作为项目负责人，新产品获批上市销售后，项目小组成员可获得税后利润 5%分成。产品项目制激励员工整合公司内外优势资源，机制灵活，准确把握 C端消费者喜好。 0200202021颐海均价颐海成本天味均价天味成本30%40%50%60%200021颐海国际火锅调味料第三方毛利率天味食品火锅调味料毛利率颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图 19：颐海国际产品 SKU 变化情况 图 20：公司自 2018 年起引入项

29、目开发制 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 （1）火锅底料：定位中高端市场，战略选择正确，具备打造区域单品基础 公司在火锅底料中高端市场占据优势地位： 火锅底料分为大众市场火锅底料和中高端火锅底料，2007 年公司通过推出优质植物油火锅底料产品，成为开发中高端火锅底料市场的先驱者。根据 Frost & Sullivan 数据， 2010-2020中高端火锅在火锅底料中占比由14.6%上升至29.6%，未来随着消费升级预计该比例将持续上升。 图 21：中高端火锅底料占比持续提升 图 22：2015 年中国中高端火锅底料竞争格局 资料来源：Frost & Su

30、llivan，民生证券研究院 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 选择清油、非辣等受众最广口味，具备打造区域单品基础：公司火锅底料产品涵盖牛油（动物油） 、清油（植物油）和非辣三大品类，众多发源于四川、重庆等企业专注于牛油火锅底料背景下，公司于 2007 年率先推出清油火锅底料，针对非辣火锅消费者在 2008 年推出三鲜、清汤火锅底料，2010 年、2011 年分别推出番茄和菌汤火锅底料，海底捞已成为番茄锅底的代名词。非辣领域火锅底料受众广泛，公司在产品选择方面具备打造区域单品的基础。 50505263756655701502

31、002001920202021火锅调味料产品SKU中式复合调味品SKU方便速食产品SKU0%20%40%05101520大众市场火锅底料（十亿元，左轴）中高端火锅底料（十亿元，左轴）中高端占火锅底料总数百分比34.0%11.0%6.0%49.0%颐海国际德庄小肥羊其他颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图 23：公司在清油、非辣领域推出多款产品 资料来源：蜀海供应链调研，公司官网，招股说明书，民生证券研究院 （2）中式复合调味品：抓住行业风口，产品结构日益丰富 与传统的酱油、醋等单一调味品相

32、比，中式复合调味品在工厂生产阶段就完成了厨师在烹饪过程中的调料配比工作，具有便捷性、标准化等优势。随着单一调味品增速趋缓，中式复合调味品被视为调味品行业的消费升级方向。 洞察市场趋势，产品力十足，产品推陈出新：2016 年公司推出酸汤鱼调味品与精品水煮鱼调味品，与已有产品上汤酸菜鱼调味品进行配套销售，推出麻辣小龙虾调味料、重庆小面调味料的产品，基于现有产品基础上紧随市场变化，根据市场口味及需求不断升级改良的麻辣香锅调味料等中式复合调味品带动公司营收上涨。2018 年公司推出新口味小龙虾调味料获得了市场的热烈反响，适时抓住了小龙虾产品的季节性及区域性需求，同时有效缓解了火锅底料零售产品的季节性销

33、售波动。截止 2019 年末，公司拥有 37 款中式复合调味料产品。 图 24：中式复合调味品占比持续提升 图 25：公司中式复合调味料产品矩阵 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 0%20%40%60%80%02462013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中式复合调味品营收（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）营收占比颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 （3）2017 年后方便食品崛起：依托于火锅餐饮爆发式增长，拓展产品

34、边界 依托海底捞品牌在火锅餐饮领域影响力，公司于 2017 年跨品类推出自热小火锅，将影响力渗透至方便速食，成为电商渠道销售亮点：根据淘宝及天猫数据显示，2018 年海底捞品牌自热小火锅及火锅底料销售额表现均位于子品类首位。后续公司不断针对自热火锅进行产品升级、口味创新，并推出自热米饭，得益于渠道下沉及便利店、火车站和旅游景点等新渠道的持续开拓，方面速食营收取得快速增长，由 2017 年的 0.61 亿元增长至 2021 年的 17.0 亿元，CAGR4 为129.4%。 图 26：方便速食营收迅速增长 图 27：海底捞自煮火锅系列产品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司官网，

35、公司公告，民生证券研究院 2.2.4 渠道精细化操作，合伙人机制赋能 经销商裂变实现全国布局，经销体系扁平化升级：2015-2019 年，颐海国际的经销体系不断优化变革：2015 年为省级经销商代理模式，2016 年取消省级经销商，实行小区域代理制，即大型区域经销商拆分为地级市小型经销商，地级经销商继续将渠道网络下沉分销到县级市，经销商数量从 2015 年的 339 家迅速增长至 2019 年的 2400 家。公司于 2019 年开始在符合要求的大卖场实行“零库存”政策，货物直接分仓运送至大卖场仓库，减少物流节点，降费增效。 物流分仓助力渠道健康发展，大卖场零库存政策保障产品新鲜度：公司于 2

36、019 年建立 6 个区域物流分仓，以缩短发货周期，降低经销商起订数量，增强经销商订货频次，降低库存进而保证渠道拓展的健康和可控程度，有效保证了终端产品的效期。同年实施大卖场零库存政策，货品直接分仓运送至大卖场仓库，以减少物流节点，对卖场商品新鲜度进一步优化。 0%100%200%300%400%500%600%700%050021方便速食产品营收（亿元，左轴）营收yoy（%，右轴）颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 28：颐海国际 2015-2019 经销体系改革

37、历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 29：颐海国际经销商数量（家） 图 30：颐海国际覆盖海外国家数量（个） 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 营销机制变革，合伙人叠加师徒激励机制赋能：2018 年公司推行“合伙人”激励制度，取代之前销售目标达成率考核方式， 将销售人员的业绩提成转变为与其负责业务单元的经营利润率挂钩，并给予渠道费用使用权限和方式的充分授权。该策略极大程度激发了销售人员的热情，销售额增速及费用使用效率明显提升。2019 年公司将“合伙人”激励制度升级为“合伙人裂变”制度，依托师徒制管理基因，授权“合伙人”培养助

38、理，助理裂变为“徒弟合伙人” ，分享给“师傅合伙人”5%的业务单元利润，维持渠道下沉所需人力供应，给予“师傅合伙人”开拓下沉新渠道的时间与动力。 销售体系淘汰竞争制度 PK 制：2019 年公司明确了销售体系的淘汰竞争机制，淘汰业务能力较差的合伙人，激励业务发展突出的合伙人。并以“家族制”方式，绑定合伙人团队的内部利益，提升合伙人自律性以及业绩指标达成效率，促进激励机制的有效执行。 05001,0001,5002,0002,5003,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020颐海国际经销商数量00018201

39、92020颐海国际覆盖海外国家数量颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图 31：颐海国际销售激励制度与销售考核制度 资料来源：公司公告，民生证券研究院 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 3 行业形势： 2020 年后进入复调行业调整期， 维持行业领先地位 进入 2020 年，终端餐饮因疫情承压，商超等 C 端渠道人流量也受冲击，而复调，火锅底料行业新进入者增多，行业竞争加剧。公司自身也出现新品乏力，渠道变革等问题，进入调整期，但在

40、市场规模上依然维持了领先地位。 3.1 进入门槛较低，复调行业竞争加剧 我国复合调味品行业正处于快速发展阶段，在单一调味品市场格局较明确背景下，调味品行业发展机遇聚焦于消费升级推动的复合调味品细分品类的需求上。复合调味品包含鸡精、火锅调味料、中式复合调味料、西式复合调味料及其他五个子品类，目前复合调味品行业竞争格局较为分散，CR3 仅为 10.4%： （1）轻资产，准入门槛较低：对比单一调味品企业和食品企业，复合调味品企业的固定资产与在建工程占资产总比重较低。单一调味品如酱油的生产过程涉及多种化学反应、微生物作用及风味物质形成，需要企业具备制曲、发酵等工艺，生产周期较长，调味品行业监管趋严趋势

41、下进入行业壁垒较高。 复合调味品为多种基础调味品+食材按照一定比例调配制作， 生产周期较短，技术门槛较低。 图 32：复合调味品企业固定资产与在建工程占资产总比重低于食品和单一调味品企业 资料来源：wind，各公司公告，民生证券研究院 颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 33：酱油生产流程 图 34：复合调味品火锅底料生产流程 资料来源：wind，千禾味业招股书，民生证券研究院 资料来源：wind，颐海国际招股书，民生证券研究院 （2）行业格局分散，集中度缓慢提升： 2015 至 2019 年，火锅底料行业

42、CR5 由 30%提高至 36%， 主要因为头部企业颐海国际和天味食品发展迅速， 市占率提升： 颐海国际营收 CAGR4为 51.8%，天味食品营收 CAGR4 为 18.7%。 图 35：火锅底料行业竞争格局 图 36：火锅底料竞争格局 资料来源：漆点餐研社，民生证券研究院 资料来源：漆点餐研社，民生证券研究院 3.2 疫情下关联方收入下滑，进入复调行业调整期 3.2.1 成本周期上行，上游原材料涨价企业毛利承压 大宗产品供给受限，公司毛利率下降：2021年，国际疫情反复，大宗产品供给受限，叠加国内“双控”政策影响电力供给，资源品价格抬升，推动PPI持续上涨。复合调味品主要原材料如豆油、油脂

43、及包装材料等，均呈现大幅上涨趋势，同时受低毛利率关联方规模提升及方便速食占比上升，公司毛利率由去年同期38.9%下降至32.4%。 21.0%8.0%6.0%58.0%颐海国际天味食品红九九红太阳德庄其他颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 图 37：豆油均价涨幅显著（元/吨） 图 38：油脂油料类商品价格指数上升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 39：CPI 与 PPI 出现较大剪刀差 图 40：颐海国际 2021 年毛利率下滑 资料来源：wind，民生证券研究院 资料

44、来源：wind，公司公告，民生证券研究院 3.2.2 费用周期上行：行业竞争加剧，公司期间费用投入提升 新竞争者切入，行业竞争加剧：复合调味品被视为调味品行业的消费升级方向，吸引众多竞争者切入赛道。1）传统调味料企业：海天味业在2020年推出4款火锅底料，与2021年继续推出9款复合调味料产品；李锦记、千禾味业等企业陆续推出火锅底料、中式复合调味料等产品。2）饭爷、李子柒、加点滋味、禧宝制研等新兴企业和品牌以复合调味品为契机切入赛道。 头部企业销售费用提升：公司于2021H2推出新品冲泡米饭，聘请王一博为代言人，在爱奇艺和东方卫视等平台投放配套广告，加大费用投入。天味食品2021Q3销售费用率

45、同比提升6.05pct至23.82%，管理费用率同比提升2.30pct至6.05%；同时开展全国化渠道建设，2020年至2021Q3，公司经销商数量由1221家增长至3563家，净增长2342家，增幅191.8%；经销商数量的迅速增加暂时对管理层对渠道的掌控能力提出了挑战：销售端出现人员流动性高、层级设置过多情况导致效率相对较低的现象。 02,0004,0006,0008,00010,00012,000豆油均价05003003502016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/0720

46、21/012021/072022/01大宗商品价格指数(CCPI):油料油脂类大宗商品价格指数(CCPI):食糖类-19/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4PPI:食品:当月同比CPI:当月同比CPI:食品:当月同比PPI:当月同比PPI:调味品、发酵制品:当月同比0%20%40%60%80%010203015H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H2颐海国际营收（亿元，左轴）收

47、入同比（%，右轴）毛利率（%，右轴）颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 41：颐海国际 2019-2021 销售费用率上升 图 42：千禾味业 2021 销售费用率显著提升 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 图 43：天味食品经销商数量大幅增长（单位：家） 图 44：天味食品 2020-2021Q2 净利率下降 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 资料来源：wind，公司公告，民生证券研究院 3.2.3 疫情下，火锅调味料销售额先升后降 宏观

48、周期下行，复调及方便食品营收逆势增长：疫情爆发后，国内消费者信心指数大幅下降，由2020年1月130.7跌落至2020年6月115.1。2020年一季度餐饮业社零总额同比-46.8%，二季度同比-21.7%，复合调味品及方便速食C端消费因“宅经济”推动，收入逆势上升，带动公司营收增长。但长期疫情影响下，消费端受损，B端消费场景缺失，C端表现疲软。 图 45：消费者信心指数波动明显 图 46：社零餐饮季度同比大幅下滑 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%20%40%055颐海国际营收（亿元，左轴）销售费用率（%，右轴）净利率（%，右轴

49、）-5%5%15%25%35%012345618Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1千禾味业营收（亿元，左轴）销售费用率（%，右轴）净利率（%，右轴）01,0002,0003,0004,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1天味食品经销商数量-5%5%15%25%35%051018Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q1天味食品营收（亿元，左轴）销售费用率（%，右轴）净利率（%，右轴）51301352019Q12019Q32020Q12020

50、Q32021Q12021Q3消费者信心指数季度平均值-60-40-200204060801002019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3社会消费品零售总额:餐饮业:季度同比颐海国际（1579.HK）/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 47：商超火锅底料销售额先升后降 图 48：商超火锅底料销售量先升后降 资料来源：木丁商品信息，民生证券研究院 资料来源：木丁商品信息，民生证券研究院 3.3 展望 2022：周期性波动过后，期待行业复苏 新冠疫情打断了过去几年复调行业的快速增长状态，2020年上半