1、海外消费行业深度：DTC全球浪潮与中国机会全球零售模式变革研究国海证券研究所评级：推荐(维持)证券研究报告2022年06月04日海外研究 消费1杨仁文(分析师)马川琪(联系人)S0350521120001S2相关报告思摩尔国际（6969.HK）深度报告：专注雾化科技，引领行业变革（买入）*商业物业经营*芦冠宇2022-05-26雅迪控股(01585.HK) 深度：从逆袭到领跑（买入）*海外*杨仁文2022-05-19波司登（03998）事件点评：羽绒龙头获双评级，估值已具性价比（买入）*纺织服装*杨仁文2022-04-22露露乐蒙（LULU）年报点评：顺利实现品类与门店扩张，产品力强化品牌价值

2、（增持）*服装家纺*杨仁文2022-04-16耐克（NKE）事件点评：大中华区收入下滑收窄，供应链问题Q4有望改善（增持）*服装家纺*杨仁文2022-03-25nW9WtNoNnQsPrQpRpM8OdNaQsQqQmOmOiNrRoQiNmMsM7NoPqQuOpMsRxNsRwO核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分全球全球DTCDTC浪潮背后的本质是浪潮背后的本质是零售模式的深度变革零售模式的深度变革：DTC是Direct To Customer的缩写，意为“直面消费者”。DTC浪潮在全球的发展可分为四个阶段：2000年后，互联网和SaaS技术的兴起帮助DTC创业者解决渠道与启动难

3、题；2010-2015年，逐渐演变成BONOBOS品牌创始人所说的“数字原生品牌”；2015-2020年， 越来越多DTC品牌在全球范围涌现；2020年开始，成长多年的DTC品牌出现分化。通过对海外三个典型DTC品牌的复盘分析，包括眼镜品牌Warby Parker、床垫品牌Casper和鞋品牌Allbirds，我们发现DTC品牌都具有全球化、“产品思维”、挑战者人设和充分利用社交媒体的特点。同时，海外DTC品牌面临多个困境，如“买量”与物流成本过高、产品壁垒与用户生命周期价值有限、行业与格局差强人意等。我们认为，评估DTC品牌应在不同阶段重点关注不同指标，从毛利率看品牌议价能力、用户复购看收入

4、增长和获客成本、从ROI看盈利能力等。DTCDTC品牌蕉下以伞起家后扩展到多品类品牌蕉下以伞起家后扩展到多品类，是是具备产品思维具备产品思维、擅长内容营销的城市轻户外品牌：擅长内容营销的城市轻户外品牌：公司创立于2013年，采用DTC业务模式，公司产品现已覆盖服装、伞具、帽子、配饰、鞋履，满足消费者不同城市户外场景下功能需求。自2013年推出第一款防晒产品双层小黑伞以来，公司逐步成长为中国防晒服饰的市场引领者。根据灼识咨询估计，以2021年总零售额及线上零售额计，公司分别拥有5.0%和12.9%的市场份额，已成为中国第一大防晒服饰品牌。此外，公司还将业务拓展至鞋服市场，根据蕉下控股招股书，非防

5、晒类产品收入由2019年的280万元增至2021年的4.96亿元。公司通过DTC驱动的全渠道销售及分销网络吸引了大量且快速增长的客户群。公司亮点在于“产品思维”，从用户需求出发的举一反三产品开发能力和成熟的产品开发流程；同时，蕉下擅长使用社交媒体和内容营销塑造品牌与导入流量。中国土壤适合中国土壤适合DTC品牌生长品牌生长：广阔的市场：广阔的市场、完善的基建完善的基建、成熟的内容社区成熟的内容社区、较低的人工和物流成本较低的人工和物流成本。以蕉下所在服装/防晒行业为例，中国市场规模大、增长快，且可以依赖电商巨头一站式基建快速启动，物流、人工和流量成本较低，创业公司友好。以小红书为代表的内容社区以

6、去中心化的流量分发方式培育新消费品牌，兼具需求发现、缩短品牌与消费者交互、流量聚集、销售转化、品牌孵化和帮助品牌持续成长等功能。DTC的中国机会前瞻：偏买量模式的中国机会前瞻：偏买量模式、研运一体模式研运一体模式、偏品牌塑造模式偏品牌塑造模式，未来将走向分化未来将走向分化。MAIA ACTIVE是时尚从业者发起创业，定位设计师瑜伽服，通过节省渠道费用的DTC模式增加科技投入，构筑科技与面料壁垒。Bosie精准定位“无性别服饰”。内衣品牌内外与蕉内以无钢圈内衣直击传统内衣痛点，对消费人群精细化分析来进行品牌营销获得消费者喜爱。行业观点及评级：行业观点及评级：看好长期新零售渠道变革带来的效率提升，

7、以及新消费品牌的模式创新、产品创新能力，结合中国市场的广阔性、渠道基建的完善性、线上内容社区的成熟性以及人工和物流成本的相对优势之大环境，将促进DTC消费行业在中国的蓬勃发展，维持“推荐”评级。风险提示：风险提示：经济下行消费需求不及预期风险；疫情反复线下门店歇业风险；市场竞争加剧，格局恶化风险；消费者喜好难以预测，产品不及预期风险；DTC品牌用户生命周期难以预测风险；一级市场信息收集不全风险；海外品牌与国内品牌不具有完全可比性等其他风险。3目录一、全球DTC浪潮：零售模式的变革复盘Warby Parker、Casper、Allbirds二、中国DTC品牌：蕉下产品经理思维、擅长内容营销、轻户

8、外品牌三、中国土壤适合DTC品牌生长广阔市场、低廉成本、完备“基建”四、DTC的中国机会：案例分析MAIA ACTIVE、Bosie、内外、蕉内五、风险提示4请务必阅读附注中免责条款部分DTC全球浪潮与中国机会全球浪潮与中国机会全球零售模式变革研究全球零售模式变革研究5DTCDTC全球浪潮全球浪潮DTCDTC中国机会中国机会&20102010前前20102010- -2015 2015 20162016- -20212021互联网和SaaS技术的兴起帮助创业者解决渠道与启动难题，能够相对自由创业、直接获得客户。移动时代，流量和社交红利出现。数字原生垂直品牌浪潮涌动。中外中外DTCDTC品牌及环

9、境异同明显，中国是适合品牌及环境异同明显，中国是适合DTCDTC的土壤的土壤全球全球DTCDTC浪潮的特点浪潮的特点海外海外DTCDTC品牌的困境品牌的困境全球化全球化产品思维产品思维挑战者挑战者社交媒体社交媒体原材料、生产地、消费地全球化原材料、生产地、消费地全球化用户导向定位产品，互联网思维用户导向定位产品，互联网思维有有颠覆行业、打破垄断的使命感颠覆行业、打破垄断的使命感社交媒体成为品牌营销主阵地社交媒体成为品牌营销主阵地获客成本获客成本物流与售后物流与售后价值与壁垒价值与壁垒行业行业与格局与格局渠道成本降低，“买量”成本居高不下渠道成本降低，“买量”成本居高不下用户导向的物流与退换政策

10、牺牲利润用户导向的物流与退换政策牺牲利润用户生命周期价值与产品壁垒有限用户生命周期价值与产品壁垒有限行业市场行业市场与竞争格局不利于新贵与竞争格局不利于新贵市场大市场大启动快启动快淘系一站式电商解决方案全环节电商品牌支持潜力新品牌孵化计划未来增长稳定行业规模大线上渠道规模大成本低成本低流量成本物流成本人力成本扶持多扶持多内容多元化 直播业务助力电商突围中国DTC流量池小红书扶持新消费成长去中心化的流量机制有利于品牌培养海外海外DTCDTC品牌品牌品牌商品牌商消费者消费者DTCDTC模式模式全渠道触点全渠道触点+ +丰富媒介形态丰富媒介形态WarbyWarby ParkerParker美国眼镜市

11、场“鲶鱼”中国中国DTCDTC品牌品牌CasperCasper睡眠经济DTC品牌AllbirdsAllbirds环保跑鞋，成长快速MAIA ACTIVEMAIA ACTIVEBosie Bosie 伯喜伯喜NEIWAI NEIWAI 内外内外BeneunderBeneunder 蕉下蕉下品牌品牌产品产品营销营销渠道渠道资料来源：Accelerate Agency，PipeCandy，蕉下、MAIA ACTIVE、内外、蕉内官方微博，Parker官网，Casper官网，Allbirds官网，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分BananainBananain 蕉内蕉内6一、全球一、全球DT

12、C浪潮：零售模式的变革浪潮：零售模式的变革复盘复盘Warby Parker、Casper、Allbirds请务必阅读附注中免责条款部分7海外海外DTCDTC品牌的困境挑战品牌的困境挑战Warby ParkerCasperAllbirds全球全球DTC浪潮：渠道与营销的革命浪潮：渠道与营销的革命全球化全球化产品产品经理思维经理思维挑战者人设挑战者人设社交媒体社交媒体DTC床垫品牌DTC眼镜品牌DTC鞋类品牌获客成本高获客成本高物流与售后物流与售后压力压力价值与价值与壁垒有限壁垒有限行业行业行业行业竞争格局竞争格局7Parker官网，Casper官网，Allbirds官网，国海证券研究所请务必阅读

13、附注中免责条款部分海外海外DTCDTC品牌的运营亮点品牌的运营亮点如何评价如何评价DTC品牌：不同阶段标准不同，从收入增长到品牌：不同阶段标准不同，从收入增长到CAC8投入初期品牌建设期快速成长期稳定增长期微笑曲线发展时长毛利能否体现品牌溢价用户数量与复购情况用户数量与复购情况企业整体经营效率利润关注，谷歌&德勤2021中国跨境电商发展报告，国海证券研究所市场竞争格局品牌创建行业规模行业增速品牌形成产品力MarketingBrandingR&D收入稳定增长市占率提升期间费用原材料成本定价：定价：市场竞争格局与品牌定位相关。市占率集中：市占率集中：如何挑战巨头？-价格/服务Warby Parke

14、r用较低价格和免费五副眼镜试戴服务跑出来。市占率分散：市占率分散：如何与众不同？-解决痛点Casper是一体式床垫，并且可退换成本占比小：成本占比小：全球化背景下，原材料与加工成本尽可能低廉。Allbirds不仅用环保可持续的形象在巨头笼罩下抓住一部分人群，更用来自全球化的供应链获得不错的毛利率。客户ASP复购消费行业所在国家：人口基数-受众广行业贝塔：需求稳定行业贝塔：行业扩张（运动品牌蚕食休闲市场）需求稳定（频率客群）发展阶段（渗透率）品牌输出：拥有忠实受众客群产品过硬：有优点、质控稳定可复制：形成自己的营销体系CAC：买量成本占比边际减少较为长期、持续的品牌露出，塑造形象，占领消费者心智

15、R&D持续投入，形成产品/产品组合的壁垒；从占收入比看不影响盈利。融资能力获客成本：老客复购，新客CAC行业竞争竞争格局改变：蚕食竞对份额营销费用：ROI可观固定成本：规模效应毛利率提升市占率同时避免恶性竞争毛利率维持健康水平，上下游溢价能力与品牌定价能力二级市场用P/E估值跟踪指标毛利率收入增长率CLTV/CAC净利率赛道长坡厚雪CLTV较高DTCDTC品牌不同阶段的评价标准品牌不同阶段的评价标准请务必阅读附注中免责条款部分影响影响一、全球一、全球DTC浪潮：渠道与营销的革命浪潮：渠道与营销的革命91.1 DTC品牌时代：2010年后品牌直达消费者，重构交互链条，走向高效零售1.2 DTC模

16、式：新零售理念，变革全球衣食住行美行业1.3 DTC的时代背景：技术进步，电商兴起，创新渠道与营销的品牌出现1.4 DTC最佳实践：用户视角出发，产品传达品牌的功能、价值与故事1.5 行业分化：运动/美妆等消费者需求驱动，服饰/奢侈品供应链能力驱动1.6 DTC眼镜品牌Warby Parker1.7 DTC床垫品牌Casper1.8 DTC鞋类品牌Allbirds：环保跑鞋，成长快速，名流带货1.9 海外DTC品牌的共性与趋势：全球化，产品经理思维，挑战者，社媒1.10.1 海外DTC品牌困境一：渠道成本降低，“买量”成本居高不下1.10.2 海外DTC品牌困境二：用户导向的物流与退换政策锁定

17、需求，牺牲利润1.10.3 海外DTC品牌困境三：CLTV和CAC比例，与“爆品”抄袭1.10.4 海外DTC品牌困境四：所在行业市场差强人意1.10.5 海外DTC品牌困境五：行业竞争格局使得新贵难立足请务必阅读附注中免责条款部分1.1 DTC品牌时代：品牌时代：2010年后品牌直达消费者，重构交互链条，走向高效零售年后品牌直达消费者，重构交互链条，走向高效零售10传统品牌时代传统品牌时代（18791879- -20102010）DTCDTC品牌时代（品牌时代（20102010以后）以后）财务财务采购采购研发研发制造制造物流物流配送配送经销经销商商品牌品牌媒体媒体消费者消费者门店门店品牌品牌

18、消费者消费者产品服务认知社群数据数据分析程序化内容营销新零售衡量优化生产端生产端营销端营销端原材料生产加工包装流程管理仓储物流SEO内容营销广告创意社交媒体户外广告媒介投放广告优化生产端生产端第二/三方数据数据分析与优化消费者画像人群定向行为数据交易数据交付端交付端电商平台客服中心CRM仓储物流快递配送线上支付,国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分时尚&服装59%其他22%家居&园艺8%食品&饮料7%艺术&娱乐4%1.2 DTC模式：新零售理念，变革全球衣食住行美行业模式：新零售理念，变革全球衣食住行美行业资料来源：Crunchbase，元气森林官网，Oatly公众号，完美日记官网，花西

19、子官网，菠萝斑马官网，Bosie公众号，朴西公众号，MAIA ACTIVE公众号与官网，王饱饱公众号，The New Yorker，罗兰贝格，PipeCandy，Wind，国海证券研究所衣衣食食住住美美行行行业行业品牌品牌创立时间创立时间亮点亮点品牌品牌创立时间创立时间亮点亮点衣运动健身Gymshark2012社媒+网红Maia Active2016设计师健身服服装Everlane2011极简透明Bosie2018无性别服饰鞋Allbirds2015环保，舒适朴西POSEE2013“踩屎感”住床垫Casper2013线上+免费试用菠萝斑马2018科技+舒适食饮料Oatly2014适合乳糖不耐受

20、用户元气森林2016无糖健康饮料食品Graze2006订阅制坚果派送王饱饱2018早餐麦片行汽车特斯拉2003电车，直营蔚来2014社群运营，线下直营美剃须刀Harrys2013高颜值高品质完美日记2017社群运营美妆护肤Glossier2014用户参与花西子2017国风 在海内外衣食住行等行业都出现许多DTC企业。 SaaSSaaS和社媒是这一盛况产生的原因和社媒是这一盛况产生的原因。Shopify、Facebook生态系统推动DTC兴起。Shopify生态系统的发展使小型和新兴品牌能够轻松地建立电子商务网站，解决技术、物流、支付等难题。Facebook及其社交媒体生态系统为小品牌提供平台，

21、无需中介机构从而扩展数字营销和消费者参与。 DTCDTC占美国电商公司数量占美国电商公司数量1313%：据Pipe Candy估计，美国约有11-12万DTC公司，而美国约有80万家销售实体商品的电子商务网站。因此，DTC公司约占美国所有电子商务公司的13%。50M, 2%品牌商分销商门店消费者品牌商消费者全渠道触点全渠道触点丰富媒介形态丰富媒介形态传统模式传统模式DTCDTC创新模式创新模式请务必阅读附注中免责条款部分20222022年年DTCDTC品牌类别分布（品牌类别分布（%）：）：时尚时尚& &服装类别占比接近服装类别占比接近60%60%20222022年年DTCDTC品牌规模分布（品

22、牌规模分布（%）: :大部分大部分GMVGMV在在$1$1- -5MM5MM传统模式与传统模式与DTCDTC创新模式对比创新模式对比111.3 DTC的时代背景：技术进步，电商兴起，创新渠道与营销的品牌出现的时代背景：技术进步，电商兴起，创新渠道与营销的品牌出现122010年之前-20192020年开始互联网与互联网与SaaSSaaS平台平台诞生2004：Shopify成立2007：iPhone2008：苹果App Store2008：“安卓系统元年”1999订阅制黑袜品牌Blacksocks创立；2007年DTC品牌始祖Bonobos创立；凡客诚品在中国成立Shop

23、ify、Facebook生态系统推动DTC兴起。Shopify生态系统的发展使小型和新兴品牌能够轻松地建立电子商务网站，解决技术、物流、支付等难题。Facebook及其社交媒体生态系统为小品牌提供平台，无需中介机构从而扩展数字营销和消费者参与。移动时代移动时代，流量和社交红利出现流量和社交红利出现。2010年，低价+免费试戴的眼镜品牌Warby Parker创立，四位创始人来自沃顿商学院，且参与的沃顿教授就此写出了一本相关著作。根据根据PipeCandyPipeCandy估计估计，截止到截止到 20122012 年年，统计有统计有 400400 多家多家 DTCDTC 创业公司诞生创业公司诞生

24、，共筹集了共筹集了约约 3030 亿美元的融资亿美元的融资。AllbirdsAllbirds、GlossierGlossier、HarrysHarrys、CasperCasper 变成了一众追捧的明星独角变成了一众追捧的明星独角兽兽，DTCDTC 品牌也成为了创业圈最火热的焦点品牌也成为了创业圈最火热的焦点。技术进步品牌革新2011年，三星发布了GALAXY NOTE，搭载了5.3英寸的屏幕，被视作大屏时代的开始2013为“中国4G元年”2019：“5G元年”1994：Amazon成立1995：eBay成立2003：淘宝成立2004：京东成立2008：唯品会成立2009：苏宁易购成立电商发展社

25、交媒体2004：Facebook2005：Youtube2006：Twitter成立2009：新浪微博上线2011：蘑菇街成立2012：天猫成立2014：闲鱼2015：拼多多成立2010：Instagram2012：微信2013：小红书成立2016：网易严选2016：抖音上线小品牌可以在亚马逊小品牌可以在亚马逊、EtsyEtsy等网站上销售等网站上销售，拥有拥有自己的自己的ShopifyShopify。NikeNike、PepsiPepsi、AppleApple等以零售等以零售为先大品牌也拥有线上为先大品牌也拥有线上DTCDTC渠道渠道。BONOBOS的创始人安迪邓恩（Andy Dunn）在他

26、的博客里提出一个：DNVB（DigitallyNative Vertical Brand），即数字原生垂直品牌即数字原生垂直品牌。越来越多DTC品牌出现，呈现出四个特点：挑战原本巨头垄断挑战原本巨头垄断、暴利的行业；暴利的行业；提供更好精准提供更好精准契合用户需求的单品；契合用户需求的单品；跨过中间渠道跨过中间渠道，直达用户；直达用户；以社交媒体为主要营销渠道以社交媒体为主要营销渠道。DTC战略不断发展。在过去十年，DTC 不断被迭代、演变、创新，成为一种商业模式和渠道战略。Bonobos、Warby Parker和 Casper等数字原生品牌通过社交媒体、网站和应用程序助力DTC发展。War

27、by Parker、Peloton、Allbirds上市等品牌上市后都经历短暂热度后遇冷。床垫品牌Casper甚至退市。昂跑维持较高估值。中国DTC品牌融资热度高，蕉下2022年提交招股书2021：物联网迅猛发展，产业规模达1.7万亿元2020：直播电商成为重要的新电商渠道根据PipeCandy估计，2016-2021年，至少有15家DTC公司上市，许多公司避免纯数字标签，开设了实体店。一些企业通过部分批发分销真正实现了全渠道销售。资料来源：Accelerate Agency，Black Socks官网，CBINSIGHTS，China Daily，PipeCandy，易观方舟，INC，Com

28、cap，国家信息中心，小红书官网，前瞻产业研究院，Future Marketing，iwd，京东官网，阿里巴巴官网，苏宁易购官网，天猫官网，唯品会官网，蘑菇街官网，艾瑞咨询，拼多多招股书，网易招股书，中国互联网络信息中心，苹果官网，The Guardian，三星官网，每日经济新闻，证券日报，中国互联网协会，Wind，Casper公告，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分收集用户画像及行为数据搭建从用户视角出发的数据体系日常跟踪分析购物旅程各环节用户行为数据、利用 A/B 测试等工具快速迭代定期深度挖掘用户画像数据,针对性指导产品开发及市场营销开展用户分层管理、差异化精细运营分析现有竞品的

29、核心用户痛点针对痛点研发独特功能性优势产品数据驱动周期性上新品牌故事打造品牌形象与呈现品牌传播围绕功能性价值构建品牌故事围绕精神性价值构建品牌故事围绕故事性价值构建品牌故事精准把握用户兴趣、投放效果营销开展品牌营销、增加品牌有机曝光及声量通过核心形象产品以传达品牌调性打造爆款拉动建立内部产品数据库开展历史 SKU销售数据的精细化分析跟踪分析外部市场的趋势数据内保部及外部数据驱动周期性产品上新规划建立小单快反机制建立持续监控及调整机制科学拓展品类根据往年热销产品共性标签选择每季爆款对于爆款进行卖点包装给予营销资源倾斜垂类品牌1.4 DTC最佳实践：用户视角出发，产品传达品牌的功能、价值与故事最佳

30、实践：用户视角出发，产品传达品牌的功能、价值与故事13全品类品牌用户产品品牌&德勤2021中国跨境电商发展报告 ，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分1.5 消费四象限：存在整合多链路与前后端痛点消费四象限：存在整合多链路与前后端痛点14消费者需求驱动（消费者需求驱动（CLVMCLVM）直销占比高直销占比高供应链能力驱动（供应链能力驱动（PLVMPLVM）分销占比高分销占比高全域营销全域营销+ +人群洞察人群洞察供应链管理供应链管理+ +智能采销智能采销智能仓配智能仓配+ +营销组合分析营销组合分析C2MC2M快反快反+ +品类规划品类规划偏重偏重大官旗舰模式大官旗舰模式偏重局域网模式偏

31、重局域网模式偏重线上线下偏重线上线下一体化模式一体化模式偏重店群模式偏重店群模式人群人群+ +营销营销货品货品+ +营销营销货品货品+ +渠道渠道人群人群+ +渠道渠道服饰服饰母婴母婴个护家清个护家清美妆美妆运动户外运动户外大家电大家电生活生活电器电器汽车汽车奢侈品奢侈品食品食品ADBC&天猫天猫企业经营方法论，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分特点：特点： 偏标品；复购周期中长；商品同质化中；市场细分度高痛点：痛点： 需通过整合多链路媒介触点并提供个性化消费旅程体验，以提升消费者生命周期价值特点：特点： 偏非标；复购周期中长；商品同质化低；市场细分低痛点：痛点： 以产定销，需提升货品

32、上市成功率和生命周期价值特点：特点： 标品和非标；复购周期短；商品同质化高；市场细分度高痛点：痛点： 无法实现精准投放与渠道商品布局，媒体成本高、分销效率低特点：特点： 标品与非标；复购周期长；商品同质化低；市场细分度低痛点：痛点： 品牌对前端销售的感知和调控比较滞后1.6.1 DTC眼镜品牌眼镜品牌Warby Parker商业模式：直达客户，挑战巨头商业模式：直达客户，挑战巨头15融资150万美元MentorTechSV Angel等天使轮天使轮2011.7融资1200万美元Tiger Global领投6000万美元Tiger GlobalThrive等1亿美元估值12亿美元T. Rowe

33、Price等75007500万万美元美元估值估值17.517.5亿美元亿美元T. Rowe T. Rowe PricePrice领投领投1.251.25亿亿美元美元Durable Durable CapitalCapital领投领投1.21.2亿亿美元美元估值估值3030亿美元亿美元D1 CapitalD1 Capital领领投投4150万美元General Catalyst等A轮轮2011.9B轮轮2013.1C轮轮2013.12G轮轮2020.8F轮轮2020.1E轮轮2018.3D轮轮2015.4资本市场热度：获多轮融资，资本市场热度：获多轮融资，20212021年上市年上市 Warby

34、 Parker于2010年于纽约成立，主要产品包括眼镜、隐形眼镜、视力测试、眼科检查、视力保险和虚拟试穿工具，还提供提供眼科检查、视力测试和免费上门试戴等服务。Warby Parker是DTC模式的鼻祖，专门通过在线形式和零售店网络销售眼镜及其相关眼部护理产品。 规模大规模大、竞争格局稳定的市场之竞争格局稳定的市场之“鲶鱼鲶鱼”：美国视力委员会估计，2020年美国眼镜市场规模为350亿美元，呈持续稳定增长，美国矫正视力眼镜市场规模为210亿美元。根据Statista和WP估计，全球眼镜市场规模超过1400亿美元。WarbyWarby ParkerParker创立的初衷是挑战眼镜业巨头高昂的价格

35、创立的初衷是挑战眼镜业巨头高昂的价格。欧洲眼镜制造巨头Luxottica拥有从品牌到零售位置的供应链，垄断了美国 60%以上的市场，一副成本仅为15美元的太阳镜，售价却高达800美元。四位创始人经过讨论，将一副眼镜的价格定为95美元，不仅价格便宜，也不至于价格过低而被消费者质疑质量问题。官网与招股书，CVS投中数据，洛杉矶时报，VOX，易观方舟，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分12%15%16%4%4%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021Warby Parker的广告费用率与物流费用率（%）广告费用率物流费用率1.6.2 DTC眼镜品牌眼镜品

36、牌Warby Parker商业模式：用户导向，数字，公益商业模式：用户导向，数字，公益16第三方供应商制造商零部件自有/第三方光学实验室组件成品零售店客户分类眼镜眼镜Home Try-On镜框经由第三方配送中心第三方运营商初始商业模式：眼镜行业渠道革命，跳过中间商直达客户初始商业模式：眼镜行业渠道革命，跳过中间商直达客户意大利中国美国营销思路：营销思路：“颠覆者颠覆者”+”+用户导向用户导向+ +社交媒体战略社交媒体战略+ +公益公益 利用对手品牌效应利用对手品牌效应，最大幅度宣最大幅度宣传传。在Warby Parker之前，大多数人并不了解Luxottica的垄断行情，WP被贴上了“反Lux

37、ottica”的标签，并利用竞争对手的品牌效应，增强了自身的品牌理念和知名度。 在面对消费者时在面对消费者时，WP采用分层分级的品牌采用分层分级的品牌定位策略定位策略。品牌定位前首先需要了解消费者需求，消费者首先关注眼镜的美观程度，其次关注是否合适、质量如何，因此WP的初级定位为时尚品牌。精准简化的品牌定位，不会让客户造成困扰。 “Home Try-On”模式：模式：Warby Parker在初创时选择线上销售渠道，为解决线上挑选眼镜的不便，推出了“在家试”计划。消费者可挑选5副眼镜，免运费寄送到家中试戴，并可免费保留5天，对不满意的退回即可。 Warby Parker尤其重视通过社交媒尤其重

38、视通过社交媒体的客户服务体的客户服务。公司及时详尽回复来自客户的所有帖子。如果客户提出的问题过于复杂，无法在Twitter上回答，WP会创建一个简短视频，并发送一条包含YouTube视频链接的帖子。 Warby Parker自成立以来自成立以来就就 一直一直推崇其推崇其“买一副买一副，捐赠一副捐赠一副”的计划的计划。公司与为数不多的全球慈善机构合作，确保每次消费者购买一副眼镜时，都会向有需要的群体赠送一副眼镜。如今WP已捐赠出1000多万副眼镜。 WP还与还与慈善组织慈善组织合作合作。致力于为纽约市贫困中学筹集的每一笔资金，让眼科护理人员走进学校，为学生提供眼科检查。公告，Warby Park

39、er招股书，Warby Parker官网，CNBC，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分1.6.3 DTC眼镜品牌眼镜品牌Warby Parker上市后：获客贵，盈利难，拓线下上市后：获客贵，盈利难，拓线下1738%35%60%46%62%65%40%54%0%20%40%60%80%100%20021销售收入分业务占比（%）电子商务零售262740001820192020获客成本（美元）攀升88%35%6%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060800180201

40、8201920202021品牌发展到后期：线下门店也在积极扩张店铺数量yoy亏损扩大亏损扩大：CACCAC约占客单收入的约占客单收入的15%15%；期间费用高；亏损严重；期间费用高；亏损严重低成本的引流渠道门店积极扩张；疫情期间电商占比提高；直营周转快低成本的引流渠道门店积极扩张；疫情期间电商占比提高；直营周转快1.882.252.884.6168.9%60.8%73.1%85.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%01920202021亿美元期间费用高销售、行政及一般费用占营收比例5.184.844.676

41、.626.597.700.002.004.006.008.0010.002019年2020年2021年试用和赠送政策让存货周转率低Warby ParkerNational Vision公告，Wind，iFind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分60.3%58.9%58.8%-15.7%-14.2%-29.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%58.0%58.5%59.0%59.5%60.0%60.5%201920202021毛利率（%）高却亏损扩大毛利率归母净利率1.7.1 DTC床垫品牌床垫品牌Casper：老赛道，新品牌，大

42、单品，融资多：老赛道，新品牌，大单品，融资多18Casper融资历程融资历程201920152014.5融资融资160万美万美元，元，Lerer Ventures天 使 轮天 使 轮融资融资5500万美元万美元IVPB 轮轮1亿 美元，估值达亿 美元，估值达11亿美元亿美元Tiger Global Managem ent(老虎)、Norwest Venture Partners、NEA恩颐投资D 轮轮1 3 1 0 万 美 元万 美 元New Enterprise AssociatesA 轮轮1.7亿美元融资亿美元融资美股零售巨头TargetC 轮轮20172014.8 “睡眠经济睡眠经济”D

43、TC”DTC品牌：品牌：Casper成立于2014年，采用DTC模式主营床垫业务，目前已开发出一系列睡眠相关产品，包括枕头、床单、床架、羽绒被等。 从资本市场宠儿到退市：从资本市场宠儿到退市：Casper成立以来的六年间获得4轮融资，2019年3月最后一轮私募融资后，估值达11亿美元。2020年2月6日，Casper在纽交所上市，发行价为每股12美元，上市后第二天股价即下滑至11.05美元，估值变为不足5亿美元。 从上市到退市：从上市到退市：2021年11月15日，Casper被美国私募股权公司DurationalCapital Management以每股6.90美元的价格全现金收购并私有化退

44、市，总估值仅为2.86亿美元。*获客成本=销售和市场费用/新获取客户数=营销费用/(销售收入/客单价-(上一年客户数*复购率)； *假设客户复购发生在购买行为发生的后一年； *由于未获取按年度计算的客户复购率，这里假设复购率相对年度恒定高颜值床具高颜值床具CVS投中数据，Bloomberg，CNBC，CNN，Wind，Casper公告，Entrepreneurs Handbook，Vertic，国海证券研究所251 293 309 275 495700754750055065075085020020Casper客单价获客成本（美元）获客成本平均客单价

45、请务必阅读附注中免责条款部分1.7.2 DTC床垫品牌床垫品牌Casper营销方法：创意营销方法：创意/社群营销，社媒活动社群营销，社媒活动19 CasperCasper通过营销创意活动勾起消费者的好奇心通过营销创意活动勾起消费者的好奇心，制造出享受生活的美好图景制造出享受生活的美好图景，同时弱化它床垫的同时弱化它床垫的单一商品属性单一商品属性。从户外野营CasperCamp到餐馆酒吧Snooze Bar，Casper把床垫从卧室带到了户外生活场景中，以线下活动为据点形成社群，让人们积极参与互动和讨论。睡眠体验活动成为了Casper增加品牌价值，制造美好生活图景的工具。富有创意的品牌活动富有创

46、意的品牌活动跨社交平台的直接参与跨社交平台的直接参与用户数据驱动的分配决策用户数据驱动的分配决策强大的品牌知名度强大的品牌知名度 吸睛的社媒活动吸睛的社媒活动。CasperCasper通过通过FacebookFacebook、InstagramInstagram、YouTubeYouTube和和TwitterTwitter等社交等社交媒体平台吸引消费者媒体平台吸引消费者。Casper很早便捕捉到“开箱晒单”的潮流，通过让顾客在社交媒体上分享自己打开Casper床垫的视频， 将 顾客变成品牌的拥护者。利用与消费者直接互动的能力，建立有意义、持久的消费者关系。 从用户角度出发从用户角度出发，Cas

47、perCasper实时收集反馈实时收集反馈，并利并利用其改善购买体验过程用其改善购买体验过程。Casper拥有一支分析团 队 ， 使用平台内报告(如谷歌AdWords和Facebook Ad Manager)、内部的市场测试、以及各种第三方测量工具(如iSPoT.tv)来收集和分析数据。通过专有的营销决策模型，Casper可以得知绝对支出、各营销渠道的相对支出分配以及每周的支出节奏。 CasperCasper 的的 营销使其具有很强的品牌知名度营销使其具有很强的品牌知名度 ，并进一步正向作用于品牌并进一步正向作用于品牌。Casper凭借其业务、品牌、产品和领导力赢得了许多著名奖项，包括Fast

48、 Company的“最具创新力公司”、CNBC的“Disrupter50”、Digiday的“最具创新力品牌”、时代杂志的“年度发明”和安永的“年度企业家”。Casper在付费社交媒体、广告、网站和零售包装上推广精选的文章和奖项，以加强品牌和业务的信誉。公告，品牌星球，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分1.7.3 DTC床垫品牌床垫品牌Casper上市后：盈利难，负债高，拓渠道上市后：盈利难，负债高，拓渠道20期间费用高；亏损严重；资产负债率高期间费用高；亏损严重；资产负债率高42.6%35.3%35.2%31.6%27.3%32.4%34.5%34.1%34.6%31.8%25%27

49、%29%31%33%35%37%39%41%43%45%200202021前三季极高的期间费用率（%）销售费用率一般及行政费用率46.6%44.1%49.0%51.1%46.6%-29.2%-25.7%-21.2%-18.0%-18.4%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%40%42%44%46%48%50%52%200202021前三季毛利率（%）高却持续亏损毛利率净利率87.20%94.41%89.13%119.56%80%85%90%95%100%105%110%115%120%125%130%200

50、21前三季居高不下的资产负债率（%）疫情期间线下开店速度减慢；零售占比提高；拓展零售渠道疫情期间线下开店速度减慢；零售占比提高；拓展零售渠道2360677200708020021前三季疫情期间线下店（个）布局速度减慢门店数量79.80%73.05%66.34%20.20%26.95%33.66%0%20%40%60%80%100%201920202021前三季营收中零售比例（%）提高直销零售08201920202021前三季扩大零售合作伙伴（家）关系网络公告，Wind，国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款