1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 28 日日 证券研究报告证券研究报告公司公司深度报告深度报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 17.76 元 中天科技（中天科技（600522） 通信通信 目标价： 23.20 元（6 个月） 卡位线缆龙头，发掘光储蓝海卡位线缆龙头，发掘光储蓝海 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：高宇洋 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 34.13 流通 A 股(亿股) 34.13 5

2、2 周内股价区间(元) 7.27-19.71 总市值(亿元) 606.14 总资产(亿元) 472.63 每股净资产(元) 7.53 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑： （1）2021年光通信行业触底反弹， 公司传统业务行至拐点。 在 2021年中国移动、中国电信光缆集采中实现量价齐升，市占率提升至 10%+。（2）十四五规划下，海上风电装机有序推进，海缆赛道 效应显著，在海风平价进程中价格与毛利均不会受到较大影响。公司在 500KV海缆技术上领先，作为龙头抢先受益。（3）受益于碳中和大背景，光储行业景气度高。公司光储产业链一体化程度高，21年拿下如东滩涂 230亿产值订单，预计 22-2

3、5年新能源业务营收迎来爆发式增长。 光通信光通信：两大集采开启光纤光缆大年两大集采开启光纤光缆大年，中标份额中标份额大幅提升大幅提升。随着 5G基站及 IDC建设如火如荼，光纤光缆下游需求回升。2021 年中国移动普通光缆集采量为1.432亿芯公里， 同比增长 20.1%； 集采均价为 64.5元/芯公里， 同比增长 57.7%，中天科技中标份额由 2.2%跃升至 12%。中国电信室外光缆集采均价为 73.5元/芯公里，同比增长 40%，中天科技中标份额位市场第一，约 14%。 海海洋洋系列系列：海上风电装机需求激增海上风电装机需求激增，海缆海工显著受益海缆海工显著受益。随着各省市十四五规划的

4、有序推进， 海上风电装机规模持续增加。 公司作为海缆龙头， 市占率约 40%，多年稳居第一。海缆业务壁垒较高，公司技术领先，是市场上唯二做出 500KV交直流海缆的公司，先发优势明显；海工方面，项目承接经验丰富、产能持续扩张，先与风机龙头金风科技共同打造新一代海上风电安装船，后与领先风机设备零部件商海力风电打造下一代基础大型施工船，提前布局深远海市场。 新能源新能源：光储蓝海市场广阔，下游订单逐步放量。光储蓝海市场广阔，下游订单逐步放量。受益于碳中和政策，光储行业维持高景气。光伏方面，十四五期间，如东滩涂资源拉动约 28亿元的光伏电缆、支架产业规模，27 亿元的氟膜以及 164 亿元的 EPC

5、 收入，总计约 230 亿产值；光伏背板、氟膜市场认可度高，与隆基股份、金科股份等组件龙头形成战略合作。储能方面，公司储能电站承接经验丰富，截至 2021H1，中天储能科技参与设计、投标项目累计逾 250MWh；在通信后备电源方面，多次大份额中标中国移动、中国电信以及中国铁塔储能磷酸铁锂电池。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别同比增长2077.59%、26.92%、16.97%。参考行业可比公司，给予公司 2022年 21倍估值，对应目标价 23.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E

6、2024E 营业收入（百万元） 46163.31 46266.45 48499.31 56168.50 增长率 9.70% 0.22% 4.83% 15.81% 归属母公司净利润（百万元） 172.09 3747.47 4756.22 5563.22 增长率 -92.43% 2077.59% 26.92% 16.97% 每股收益EPS（元） 0.05 1.10 1.39 1.63 净资产收益率 ROE 1.02% 13.27% 14.87% 15.25% PE 352 16 13 11 PB 2.25 1.93 1.70 1.49 数据来源：Wind，西南证券 -29%-5%19%43%67%

7、91%21/521/721/921/1122/122/322/5中天科技 沪深300 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设 1：光通信板块：以营收占比较大的“棒纤缆”业务为例，假设光纤光缆集采量受5G 基站建设和 IDC 建设带动， 22-24 年分别增长 15%、 10%和 5%， 对应毛利率分别为 28%、30%和 32%。 假设 2：海洋板块：根据各地海风规划，十四五期间海风装机量复合增速为 22.8%。以海缆业务为例，假设 22-24 年海缆价格分别增长 0%、-5%和-5%，随着海风

8、市场竞争加剧，对应毛利率分别为 50%、49%和 48%。 假设 3： 新能源板块： 以光伏板块为例， 受益于如东滩涂总包 EPC 项目， 假设光伏材料、光伏支架等 22-24 年销量同比增加 25%、30%、35%，毛利率稳定在 10%。以铜箔板块为例， 假设 2021年铜箔产能可达 1.5万吨， 公司产能扩张如期推进， 未来两年 CAGR为 63.3%，2023 年达到预定产能 4 万吨，对应毛利率分别为 14%、16%和 18%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场上认为随着 2022 年海上风电国补退出以及海风度电成本较高，海上风电装机量将出现大幅下滑。我们认为，广东省、江

9、苏省和辽宁省明确提出支持海上风电补贴，省补即将接力国补；同时 2021 年 11 月，浙江 680MW 风机项目开标，开标均价分别为 3830 元/kW和 4061 元/kW， 较 2020 年 7000 元/kW 降幅达 40%， 远高于此前市场预期， 释放积极信号。据此，海上风电平价预期有望提前，海上风电装机进程仍会平稳推进。此外，市场对海缆市场的认知并不充分。 我们认为，2021 年抢装潮过后， 海缆中标价格与毛利率不会大幅下降。原因有三： （1）海缆需要克服水下环境长时间运行，后续维修成本极高，招标方看重海缆品质， 并不秉持价低者中标的原则； （2）随着海上风电深海化发展，海缆长度更长

10、、 电压更高，每公里单价更高； （3）海缆厂商采取合理降本措施，例如铝芯替换铜芯等。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）十四五期间海风装机量超预期； （2）电网/发电侧储能应用快速提升； （3）5G 及IDC 建设投资超预期。 估值和目标价格估值和目标价格 基于分部估值，我们给予公司海洋业务 2022 年 22 倍 PE，对应市值 422.3 亿元；新能源业务 27 倍 PE，对应市值 51.4 亿元；其他业务 15 倍 PE，对应市值 315.6 亿元，合计市值 789.3 亿元， 对应 2022 年 21 倍 PE，对应目标价 23.2 元，首次覆盖， 给予“买入”评级。 投资风

11、险投资风险 海上风电装机不及预期；光储业务发展不及预期；原材料价格上涨超预期；疫情反复致需求疲软风险。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况：深耕通信与电力两大板块，多领域布局协同发展公司概况：深耕通信与电力两大板块，多领域布局协同发展 . 1 1.1 版图持续扩张，股权架构稳定. 1 1.2 多元纵横布局，四项业务齐头并进 . 2 1.3 高景气赛道拉动营收，减值计提完毕后盈利有望修复 . 3 2 行业分析：新基建碳中和双管齐下，海洋新能源前景可期行业分析：新基建碳中和双管齐下，海洋新能源前景可期. 6 2

12、.1 通信基建需求释放，光通信企稳回升 . 6 2.2 政策加码，特高压建设如火如荼 .10 2.3 海缆竞争格局优异，海工市场成长空间广阔 .12 2.4 新能源长坡厚雪，光伏储能前景向好 .18 3 公司分析：海公司分析：海洋业务硕果显著，新能源业务规模效应初显洋业务硕果显著，新能源业务规模效应初显.23 3.1 集采中标量价齐升，无线端产品放量在即.23 3.2 电力产品市场领先，特高压板块持续发力.25 3.3 海缆龙头马太效应显著，海工新秀后发劲头强势 .26 3.4 如东订单提供业绩保障，储能铜箔产能稳步扩张 .30 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .34 4.1 盈利预测.34

13、 4.2 绝对估值.35 4.3 相对估值.36 5 风险提示风险提示 .38 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：中天科技发展历程 . 1 图 2：中天科技股权架构 . 1 图 3：中天科技主营业务 . 2 图 4：光通信产品 . 3 图 5：电力传输相关产品 . 3 图 6：海洋系统解决方案 . 3 图 7：新能源相关产品 . 3 图 8：公司 2016 以来主营业务结构情况. 4 图 9：公司 2016 以来主营业务毛利情况. 4 图 10：公司 2016年以来营业收入及增速. 4 图 11：公司 2

14、016年以来归母净利润及增速 . 4 图 12：公司 2016年以来销售毛利率与销售净利率. 5 图 13：公司 2016年以来三项费用率 . 5 图 14：公司 2016年以来存货及应收账款周转天数. 6 图 15：公司 2016年以来研发费用及研发费用率 . 6 图 16：中国光纤光缆需求量 . 6 图 17：G.652D光纤价格. 6 图 18：中国光纤光缆需求预测. 7 图 19：G.652D光纤价格. 7 图 20：新增千兆固定宽带占新增宽带比例情况. 7 图 21：千兆宽带用户数量. 7 图 22：2021年三大运营商 5G 投资支出 . 8 图 23：2019-2022年中国 5

15、G 建站规模 . 8 图 24：4G、5G 基站结构差异. 8 图 25：5G 前传光纤直连方案结构示意图 . 8 图 26：中国 IDC 规模 . 9 图 27：数据中心光纤光缆解决方案. 9 图 28：发达国家 FTTH/B 覆盖率 . 9 图 29：中国电线电缆行业营收及增速 .10 图 30：中国电线电缆行业市场份额.10 图 31：国家电网在建在运特高压工程示意图 .11 图 32：中国特高压工程路线长度 .12 图 33：中国特高压累计输送电量 .12 图 34：十四五特高压相关规划.12 图 35：中国特高压产业总投资.12 图 36：海上风电工作原理.13 图 37：海上风电产

16、业链 .13 图 38：2020年海上风电投资成本构成情况 .14 图 39：2020年海上风电成本各省细分 .14 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：中国海上风电新增装机量（GW）.15 图 41：中国海上风电累计装机量（GW）.15 图 42：海缆在海上风电的应用图景.16 图 43：2020年中国海缆中标占比 .17 图 44：中国海缆 CR3 占比 .17 图 45：海上风机基座 .17 图 46：海上风机组件 .17 图 47：海缆敷设主要流程.18 图 48：光伏产业链 .19 图 49：中国光伏累积装机容量

17、.20 图 50：中国光伏新增装机容量.20 图 51：全球储能技术分类占比.21 图 52：中国储能技术分类占比.21 图 53：电化学储能产业链.21 图 54：全球储能累积装机规模.22 图 55：中国储能累计装机规模.22 图 56：全球电化学储能累积装机规模 .22 图 57：中国电化学储能累计装机规模 .22 图 58：中国储能锂电池出货量.23 图 59：2020年中国储能锂电池出货结构.23 图 60：2019-2021中国移动普通光缆集采量.23 图 61：2019-2021中国移动普通光缆中标均价 .23 图 62：2016-2020各大厂商光棒产能 .24 图 63：20

18、16-2020各大厂商光纤光缆产能 .24 图 64：5G 传输系统解决方案 .24 图 65：FTTX 接入 ODN 配线解决方案 .25 图 66：公司电缆相关产品.26 图 67：电网输电线路解决方案.26 图 68：2019年特高压市场份额 .26 图 69：公司海洋板块业务营收.27 图 70：公司海洋板块毛利率 .27 图 71：各公司海缆产能对比 .28 图 72：各公司海缆基地分布 .28 图 73：公司现有海工船概览 .29 图 74：公司海外市场布局.29 图 75：公司海洋板块业务营收对比.30 图 76：公司海洋板块毛利率对比 .30 图 77：公司新能源业务营收 .3

19、0 图 78：公司新能源业务毛利率.30 图 79：如东县地理位置 .31 图 80：如东滩涂资源拉动产值.31 图 81：公司光伏背板 .31 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 82：公司反光膜及反光膜效果 .31 图 83：中国电解铜箔产能、产量 .33 图 84：中国电解铜箔产量占比.33 图 85：铜箔生产车间 .34 图 86：高性能电子铜箔二期项目施工 .34 表表 目目 录录 表 1：中天科技部分子公司经营概况. 2 表 2：中天科技高端通信业务情况 . 5 表 3：国外 FTTH 规划 . 9 表 4：特高压建

20、设相关政策 .11 表 5：中国海上风电项目补贴政策 .14 表 6：各省市海上风电项目规划 .15 表 7：双碳相关政策.18 表 8：储能主要技术对比 .20 表 9：2022年中高压海缆项目 6GW（已披露） .27 表 10：2019-2020年公司海工部分订单.28 表 11：公司储能电站相关进展.32 表 12：公司锂电池中标情况 .32 表 13：公司铜箔主要产品.33 表 14：分业务收入及毛利率 .34 表 15：绝对估值假设条件.36 表 16：FCFF 估值结果.36 表 17：FCFF 估值敏感性分析 .36 表 18：海洋业务部分可比公司.37 表 19：新能源业务部

21、分可比公司 .37 表 20：其他业务部分可比公司.37 表 21：中天业务分部估值汇总.38 附表：财务预测与估值 .39 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：公司概况：深耕通信与电力两大板块，多领域布局协同深耕通信与电力两大板块，多领域布局协同发展发展 1.1 版图持续扩张版图持续扩张，股权架构稳定股权架构稳定 中天科技为中天科技为全国全国领先的领先的光纤通信光纤通信和和电力传输企业电力传输企业。公司成立于 1992 年，起家于光纤通信业务；1999 年布局海洋领域，研发生产海缆；2000 年成立中天日立光缆有

22、限公司，进军电力传输领域，并成功开发光纤复合架空地线光缆（OPGW） ；2002 年于上交所顺利上市；2011 年继续扩展版图，开发光伏相关产品，迈入新能源领域。 图图 1：中天科技发展历程中天科技发展历程 数据来源：招股说明书，年报，公司官网，西南证券整理 公司股权公司股权架构架构稳定。稳定。公司第一大股东为中天科技集团，截止 2021 年 Q3 持股比例为25.2%，薛济萍持有中天科技集团 65%的股权，间接持有公司 16.3%股权，是公司实际控制人；薛如根、薛佳、王英才和姜伯平合计持股 35%，股权结构较为集中。此外，香港中央结算、中国证金和中央汇金资管分别持股 5.7%、3%和 2.4

23、%。 图图 2：中天科技股权架构中天科技股权架构 数据来源：Wind，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 子公司数量众多， 国内外均有布局。子公司数量众多， 国内外均有布局。公司目前参股控股公司达 78 家，涉及通信、海洋、电力传输、新能源、新材料、智能制造等多个领域。海外子公司遍布全球，包括中天科技巴西有限公司、印尼有限公司、摩洛哥有限公司、法国有限公司、中东有限公司等。 表表 1：中天科技部分子公司经营概况：中天科技部分子公司经营概况 公司公司 主营业务主营业务 业务板块业务板块 控股比例控股比例 20年年归母

24、归母净利润 （净利润 （百万百万元）元） 中天科技精密材料有限公司 光通信 制造预制棒 100% 94.3 中天科技光纤有限公司 光通信 光纤制造 100% 48.1 中天科技海缆股份有限公司 海洋装备 制造海底线缆 89% 875 中天科技集团海洋工程有限公司 海洋装备 海洋工程施工 100% 432 中天光伏技术有限公司 新能源 光伏发电 100% 61.2 数据来源：企查查，年报，西南证券整理 1.2 多元纵横布局，四项业务齐头并进多元纵横布局，四项业务齐头并进 聚焦通信与电力两大行业，聚焦通信与电力两大行业， 业务延伸广阔。业务延伸广阔。 在通信行业， 中天科技是领先的全球 ICT 基

25、础设施和服务提供商，深耕光通信；在电力行业布局陆地和海洋，多款线缆产品系全国/全球市占率第一，同时延伸出光伏发电及储能业务，在各个行业都具备较强的竞争能力。 图图 3：中天科技主营业务中天科技主营业务 数据来源：公司年报，西南证券整理 光通信领域：光通信领域：公司拥有具备完全自主知识产权的全资控股的光纤预制棒工厂，以及行业首家特种光纤、智慧光缆智能工厂；光纤光缆、光模块、数据中心、PON、5G 室内外覆盖以及物联网终端等 5G 系列化产品，已经成功在多家运营商部署和运营。 电力传输领域：电力传输领域：公司拥有行业最完备的输电、配电产品产业链优势，积极参与特高压电网和智能电网建设。产业链覆盖 O

26、PGW、铝包钢、铝合金、特种导线、电力金具、绝缘子、避雷器、架空绝缘导线、高中低压电力电缆、电缆附件、配电变压器、配电开关、电力工程设计与服务等，为输电、配电提供系统解决方案和装备。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 4：光光通信产品通信产品 图图 5：电力传输相关产品电力传输相关产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 海洋领域：海洋领域：公司完成海缆-海底观测、勘探-海缆敷设-海上风电基础施工、风机吊装于一体的海洋系统工程全产业链布局，并不断巩固完善，致力发展成为国际一流的海工项目 E

27、PC总承包商。受益于海上风电抢装潮，海上风电产业链持续出现供不应求状态。 新能源领域：新能源领域：公司新能源领域涉及光伏、储能与铜箔。其中，光伏领域主打光伏背板、氟膜等封装材料，提供光伏电站项目设计、设备成套、工程总包、电站运维等一揽子服务；在储能领域，发力用户侧、电网侧等大型储能业务，并在后备电源领域多次中标运营商磷酸铁锂产品集采；铜箔产品在电子线路铜箔与锂电铜箔两个方向上协同发力。 图图 6：海洋系统解决方案海洋系统解决方案 图图 7：新能源新能源相关产品相关产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 数据来源：公司官网，西南证券整理 1.3 高景气赛道拉动营收高景气赛道拉动营收，减值减值计提

28、完毕计提完毕后盈利有望修复后盈利有望修复 从从主营构成来看，细分格局稳定，海洋板块增速可观。主营构成来看，细分格局稳定，海洋板块增速可观。2021 年，光通信及网络、海洋系列、电力传输、新能源材料分别实现收入 74.8 亿元、94.2 亿元、111.6 亿元及 20.9 亿元，分别占比 16.2%、 20.4%、 24.2%及 4.5%。 其中， 增速较快的为海洋板块， 同比增长 101.8%。未来，海洋板块海风平价进度超预期有望带动海洋板块持续增长。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 从主营从主营业务业务毛利率来看，海洋板块

29、毛利率来看，海洋板块毛利率持续提升。毛利率持续提升。2021 年，新能源材料业务规模初现，毛利率同比上升 7.6pp；电力传输毛利率为 13.8%，保持稳定，位居行业前列；海洋板块毛利率同比下降 7.2pp，主要源于大量海工外协业务；光通信及网络毛利率为 22.5%，同比下降 1.5pp，系 21 年光通信行业仍沿用 20 年较低的光纤光缆集采价格。 图图 8：公司：公司 2016 以以来来主营业务结构情况主营业务结构情况 图图 9：公司公司 2016 以以来来主营业务毛利情况主营业务毛利情况 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司业绩企稳回升，未来增长可期。

30、公司业绩企稳回升，未来增长可期。2021 年实现收入 461.6 亿元，同比增长 9.7%。22年 Q1 实现营收 92.9 亿，同比下降 13.3%，主要是源于贸易业务萎缩。随着光纤光缆产能出清，光通信与网络板块回暖，叠加高景气绿色能源和海上风电项目，预计未来公司营收增速将进一步加快。归母净利润大幅度下滑归母净利润大幅度下滑，系高通业务影响，系高通业务影响。公司 2021 年实现归母净利润 1.7亿元，同比下降 92.4%，主要系公司对高端通信业务计提存货减值及坏账。2022 年 Q1，受益于稳健开展的海上风电业务，实现归母净利润 10.2 亿，同比增长 105.7%。 图图 10：公司：公

31、司 2016年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图图 11：公司公司 2016 年以来年以来归母归母净利润及增速净利润及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 资产减值风险资产减值风险全部释放全部释放，2022 年有望迎来盈利修复。年有望迎来盈利修复。2021 年 7 月，公司发布重大风险的提示公告，存在部分高端通信业务相关合同执行异常，原材料供应商交付不及预期对应预付款项 21.4 亿元难以收回、应收账款 5.1 亿元逾期、未交付存货货值 11.1 亿元，合计风险敞口为 37.6 亿元。公司高端通信业务独立运营，与现有主营业务有效分割，2021 年对高

32、端通信业务相关资产累计计提资产减值准备 36.7 亿元，相关风险已全部释放，2022 年公司轻装上阵，盈利有望大幅修复。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 表表 2：中天科技：中天科技高端通信业务情况高端通信业务情况 风险敞口风险敞口 （亿元）（亿元） 2021H1 计提减值计提减值 （亿元）（亿元） 2021Q3 计提减值计提减值 （亿元）（亿元） 2021Q4 计提减值计提减值 （亿元）（亿元） 航天神禾科技应收款 5.1 0.4 10.6 0.4 预付浙江鑫网能源原材料采购款 21.4 9.8 9.8 高通业务合并口径剩

33、余未交付存货货值 11.1 5.7 合计 37.6 10.2 10.6 15.9 数据来源：公司公告，西南证券整理 借海上风电东风，借海上风电东风，毛利毛利、净利率净利率双回升双回升。2021 年高通业务计提存货减值及相关坏账导致净利润锐减，净利润下降至 0.6%，同比下降 4.8pp。2022 年 Q1，随着海上风电板块高歌猛进，毛利率和净利率双回升，分别为 22.9%和 11.4%。规模效应显著规模效应显著，三项费用率三项费用率较为稳较为稳定定。2021 年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 1.6%、1.5%和 0.9%，与去年持平，公司降本增效初见成效。 图图 12：公司：公司

34、2016年以来年以来销售毛利率与销售净利率销售毛利率与销售净利率 图图 13：公司公司 2016年以来年以来三项费用率三项费用率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 存货周转天数下降，应收账款周转天数上升。存货周转天数下降，应收账款周转天数上升。2016-2018 年，光通信行业景气度高，下游需求充足，公司存货周转天数保持稳定，应收账款周转天数持续下降；2019-2020 年存货周转天数减少，应收账款天数增加，系光通信行业需求减少，行业产能过剩；2021 年应收账款周转天数持续上升，为高通业务坏账所致。随着公司妥善处理高通业务，公司周转能力有望向好。 研发费用持

35、续增加研发费用持续增加，研发费用率保持稳定，研发费用率保持稳定。公司着手于四个领域重大产品的开发和新产品的布局， 始终将研发置于发展首位。 2021 年公司投入研发费用 14.7 亿， 研发费用率为 3.2%，同比增长 0.4pp；2022 年 Q1 投入研发费用 3 亿，研发费用率为 3.3%，同比增长 0.9pp。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 14：公司：公司 2016年以来年以来存货及应收账款周转天数存货及应收账款周转天数 图图 15：公司公司 2016年以来年以来研发费用及研发费用率研发费用及研发费用率 数

36、据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2 行业分析行业分析：新基建碳中和新基建碳中和双管齐下双管齐下，海洋新能源海洋新能源前景可期前景可期 2.1 通信基建需求释放，通信基建需求释放，光通信光通信企稳回升企稳回升 2019-2020 年，中国光纤光缆产业步入萧条期。年，中国光纤光缆产业步入萧条期。随着全国范围的 FTTx 部署即将完成，部分城市的 FTTH/B 用户的渗透率甚至超过 100%， 国内三大运营商对光缆的需求明显放缓。CRU 数据显示，2019 年中国光纤光缆需求同比下降 14%，2020 年再降 1.2%。另一方面，2018 年-2020 年，中国占全

37、球预制棒“过剩”产能的 79%，供需结构完全改变。 市场持续低迷市场持续低迷，光纤光缆价格急剧下降。，光纤光缆价格急剧下降。以应用最广泛的 G.652D 光纤为例，2018 年价格约为 9.1 美元/芯公里，2019 年腰斩至 4.5 美元/芯公里，2020 年进一步急剧下跌至 2.9美元/芯公里，同比下降 35.8%，多数光纤光缆生产商处于亏损的边缘。 图图 16：中国光纤光缆需求量：中国光纤光缆需求量 图图 17：G.652D 光纤价格光纤价格 数据来源：CRU，西南证券整理 数据来源：CRU，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后

38、的重要声明部分 7 2021 年年以来，以来，中国中国光纤光缆光纤光缆行业格局行业格局逐渐逐渐改善改善。2020 年末，中国光棒市场产能逐渐出清，叠加“双千兆”和 5G 网络建设，预计 2021 年中国光缆需求量约 2.68 亿芯公里，同比增长 15.5%，2021-2023 年的 CAGR 有望达到 9.9%。同时，2021 年 G.652D 光纤价格呈现底部回升趋势。我们预计，随着光纤光缆市场格局改善，行业有望迎来新一轮向上周期。 图图 18：中国中国光纤光缆光纤光缆需求需求预测预测 图图 19：G.652D 光纤价格光纤价格 数据来源：CRU，三大运营商，西南证券整理 数据来源：CRU，

39、西南证券整理 国家多部门协同发力国家多部门协同发力，助推光纤光缆发展。助推光纤光缆发展。国务院、国家发改委、工信部等多部门都陆续印发了支持、规范光纤光缆行业的发展政策。2021 年 3 月，工信部印发 “双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年） 提出，推动基础电信企业持续扩容骨干传输网络，按需部署骨干网 200/400Gbps 超高速、 超大容量传输系统， 提升骨干传输网络综合承载能力，鼓励在新建干线中采用新型超低损耗光纤。同时也拉动 5G 用配线光缆、拉远光缆、光电复合缆、小外径弯曲不敏感单模光纤等，千兆固网用的隐形光缆、室内光缆等的需求。 据工信部数据，截至 2021 年底，

40、三家基础电信企业的固定互联网宽带接入用户总数达 5.36 亿户。其中，1000M 及以上接入速率的用户为 3456 万户，同比增长 440%，在本年净增的固定互联网宽带接入用户数中占比达到 53.91%。2022 年 Q1，1000M 速率以上用户达到 4596 万户，同比增长 386.2%，千兆光纤网络呈快速发展的趋势。2021 年 11 月，工信部指出，到 2025 年，千兆宽带用户数将达到 6000 万，五年复合增速超 58%。 图图 20：新增千兆固定宽带占新增宽带比例情况新增千兆固定宽带占新增宽带比例情况 图图 21：千兆宽带用户数量千兆宽带用户数量 数据来源：亨通光电年报，西南证券

41、整理 数据来源：工信部，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 运营商加码运营商加码 5G投资投资， 基站建设方兴未艾。， 基站建设方兴未艾。2021 年我国三大电信运营商计划 5G 资本开支总计约 1847 亿元，同比增加 5.1%，5G 资本开支占运营商总资本开支的近半。2021 年全年累计开通 5G 基站 142.5 万个， 2022 年计划新建 60 万个 5G 基站， 年底总数达 200 万个。据工信部规划， 2025 年预计累计建设的 5G 基站数目约 360 万站； 前瞻产业研究院预计 2030年预计 5

42、G 宏基站和小基站新建数量合计可达 1000 万站，约为 4G 基站数量的 2 倍。 图图 22：2021年三大运营商年三大运营商 5G投资支出投资支出 图图 23：2019-2022 年中国年中国 5G建站规模建站规模 数据来源：公司年报，西南证券整理 数据来源：工信部，西南证券整理 具体而言，光纤光缆具体而言，光纤光缆需求增量源于需求增量源于 5G 承载网的前传与中传。承载网的前传与中传。5G 网络需要灵活的架构应对 ITU 三大应用场景（eMBB，uRLLC，mMTC）的不同需求，同时 5G 引入的大规模天线将导致 BBU 与 RRU 之间的前传容量大幅增加。 灵活的业务需求与前传带宽的

43、压力共同驱动基站架构由 4G 传统 BBU+RRU 两层架构向 CU+DU+AAU 三层架构的转变，前传容量增加与新增的中传架构共同构成了对光纤光缆的需求。 图图 24：4G、5G基站结构差异基站结构差异 图图 25：5G前传前传光纤直连方案结构示意图光纤直连方案结构示意图 数据来源：CSDN，西南证券整理 数据来源：EEWORLD，西南证券整理 同时，同时，5G 推动更大规模数据中心的部署，推动更大规模数据中心的部署，拉动拉动光纤光缆需求。光纤光缆需求。随着“东数西算”工程正式启动，数据中心建设热潮启动，信息交换、计算、存储的需求不断提升，光纤光缆在数据中心布线占比不断提升。以长飞、亨通、中

44、天等为代表的光纤光缆企业提前布局，推出数据中心用光纤光缆、 数据中心用光纤主干连接及配线管理的高密度配线架等， 获得较大进展。基于5G 与 F5G 时代光纤光缆需求报告测算， 2020 年数据中心建设对光纤光缆的需求约为 200 万芯公里，2022 年预计可达到达到 400 万芯公里，2 年 CAGR 约为 41.4%。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 图图 26：中国中国 IDC规模规模 图图 27：数据中心光纤光缆解决方案数据中心光纤光缆解决方案 数据来源：中国通信院，IDC圈，西南证券整理 数据来源：长飞光纤官网，西南

45、证券整理 海外市场光纤宽带加码，有望缓解国内海外市场光纤宽带加码，有望缓解国内 FTTx 渗透率饱和格局。渗透率饱和格局。据 CRU 数据统计，中国 FTTx的渗透率达到 90%， 海外市场仅有不到 50%。 发达国家方面， 根据欧洲 FTTH Council Europe 在 2020 年 9 月数据，德国、英国、波兰、意大利 FTTH 覆盖率还较低，分别仅为16%、15%、41%和 41%，存在较大发展空间。2020 年，几乎整个欧洲加大投资，制定了雄心勃勃的 FTTH 发展目标。CRU 预计，2021 年欧洲将新增 2500 万 FTTH/B 家庭用户。随着海外 FTTx 建设不断深入，

46、中国光纤光缆有望凭借高性能，优价格占据有利市场份额。 表表 3：国外国外 FTTH 规划规划 时间时间 地区地区/国家国家 进程进程/规划规划 2020 年 欧洲 2025 年之前投入3000亿欧元，力争实现 5G 全方案和固定基础设施千兆速度升级。 2020 年 德国 力争在 2024 年实现 1000万家庭光纤入户，至2030年使所有德国家庭全部实现光纤入户 2020 年 西班牙 大力投资信息网络基础设施建设，在全国范围内实现数字互联互通。确保百兆宽带普及率达 100% 2020 年 意大利 计划斥资 67 亿欧元扩建宽带网络 2020 年 法国 将国内光纤网络 THD项目部署的资金增加到

47、 35.7亿欧元，提供 5.7亿欧元的额外资金， 用于在农村地区部署光纤，其中4.2亿欧元将分配给尚未得到政府补贴的公共网络。 2020 年 英国 本土运营商Airband斥资1 亿英镑加速英国农村 FTTP发展 数据来源：亨通光电中报，西南证券整理 图图 28：发达国家发达国家 FTTH/B覆盖率覆盖率 数据来源：FTTH Council Europe，西南证券整理 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.2 政策加码，政策加码，特高压建设特高压建设如火如荼如火如荼 近年来，我国电线电缆行业规模扩张有所放缓。近年来，我国电线

48、电缆行业规模扩张有所放缓。20152020 年我国电线电缆销售收入总体呈波动变化的趋势。由于近年来我国宏观经济疲软和制造业去产能的影响，电线电缆行业一度出现规模下滑，并在 2018 年达到低谷，营收不到 1 万亿元。随着我国对新能源等投资的加快，电线电缆行业开始缓慢复苏。2020 年电线电缆销售收入达 1.1 万亿元，同比增长5。 行业市场集中度较小行业市场集中度较小，特高压特高压市场市场玩家稀少玩家稀少。2020 年，宝胜股份线缆营收位居行业第一， 达到 336.2 亿元， 市占率为 3.1； 其次为远东股份， 营收为 172.1 亿元， 市占率为 1.6。CR10 的比重仅为 11.1%，

49、市场较为分散。同时，特高压市场玩家稀少；能生产 1000KV 以上电缆的企业主要是中天科技、亨通光电、宝胜股份等。 图图 29：中国电线电缆行业营收及增速：中国电线电缆行业营收及增速 图图 30：中国电线电缆行业市场份额中国电线电缆行业市场份额 数据来源：国家统计局，西南证券整理 数据来源：公司年报，西南证券整理 特高压工程优化资源配置，缓解能源分布不均。特高压工程优化资源配置，缓解能源分布不均。我国电力能源分布呈现能源中心与负荷中心逆向分布态势。存在西北部电量富余（能源占全国 80%以上）与中东部用电紧缺（需求占全国 70%以上）的突出问题。特高压在输电过程中有着输送容量大、传输距离远、运行

50、效率高和输电损耗低等技术优势，可有效提升输电方能源产业的效益水平，同时缓解用电方能源紧缺等问题，从而大幅提升区域整体的能源利用效率。 据赛迪顾问数据，相较于传统高压输电，特高压输电技术的输电容量将提升 2-2.6 倍，输电距离可达 2500km，输电损耗可降低约 60%，单位容量造价降低约 28%，单位线路走廊宽度输送容量增加 30%，节省宝贵的土地资源。 公司公司深度报告深度报告 / 中天科技（中天科技（600522） 请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 31：国家电网在建在运特高压工程示意图国家电网在建在运特高压工程示意图 数据来源：国家电网，西南证券整理 新基建新基建政策政策加码