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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 信息技术信息技术 中天科技中天科技(600522) 买入买入 合理估值: 20-23 元 昨收盘: 16.14 元 (维持评级) 通信通信 2022年年 02月月 12日日 Table_BaseInfo 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 3,413/3,413 总市值/流通(百万元) 55,085/55,085 上证综指/深圳成指 3,486/13,432 12 个月最高/最低(元) 1
2、9.68/7.01 相关研究报告:相关研究报告: 中天科技-600522-2021 年业绩预告点评:主营业务稳健增长,减值计提完毕轻装上阵 2022-01-28 中天科技-600522-重大事件快评:逆势回购彰显信心,可转债获证监会批文 2018-12-05 中天科技-600522-2018 年三季报点评:前三季度保持平稳增长,符合市场预期 2018-10-30 中天科技-600522-公司动态报告:中天科技与亨通光电对比及中天科技调研纪要 2017-12-22 中天科技-600522-2017 年三季报点评:业绩保持快速增长,线缆业务进展顺利 2017-11-01 独立性声明:独立性声明:
3、作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于本人的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。 深度报告深度报告 海缆龙头企业,光储业务加速海缆龙头企业,光储业务加速 海缆龙头,由通信向新能源板块延伸海缆龙头,由通信向新能源板块延伸 中天科技是国内老牌光纤光缆企业、海缆龙头企业,成立于 1992 年,先后进入光纤通信/海洋装备/电网/新能源等领域,目前已在各细分线缆领域占据龙头地位,基于此发展解决方案能力,并形成信息通信、智能电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造 6 大板块。 行业机遇:海风光储高景气,光通信触底反弹行业机遇:海风光储
4、高景气,光通信触底反弹 在碳中和背景下,新能源及储能装机有望维持较快增长:在碳中和背景下,新能源及储能装机有望维持较快增长:1)海上风电:)海上风电:预计22-25 全球/国内装机年均增速有望达 35%/44%,根据各省市规划,2022-25期间国内新增海风装机规模有望超过 24GW;2)光伏:)光伏:预计 2025 年我国新增光伏装机容量有望超过 110GW,2020-25 期间年均复合增速 11%;3)储)储能:能:光储融合加速,21-25 年国内新增电化学储能装机有望超过 75GWh,开启百亿蓝海市场,其中发电侧和电网侧有望超过 68GWh。 光通信:供需优化下光纤光缆市场触底反弹:光通
5、信:供需优化下光纤光缆市场触底反弹:1)在 5G 基站集中大规模部署、 “东数西算”等政策下光纤光缆需求总量企稳回升;需求总量企稳回升;2)按照中国移动最新公布的 2021-2022 年普通光缆采购计划,公司中标金额较 2020 年提升约30%。 优势及成长性分析:巩固海缆核心壁垒,发力光储蓝海市场优势及成长性分析:巩固海缆核心壁垒,发力光储蓝海市场 1)公司是国内稀缺的海缆龙头供应商)公司是国内稀缺的海缆龙头供应商,份额占比40%以上,长期受益于海上风电加速发展,竞争格局稳定,盈利能力强;配套的海工业务海工业务与金风强强合作,在手订单充裕高弹性高增长;2)公司具备丰富光伏项目经验,)公司具备
6、丰富光伏项目经验,21 年中年中标标如东滩涂资源如东滩涂资源,光伏总包产值有望超过光伏总包产值有望超过 300 亿元亿元,带动新能源产业链全面,带动新能源产业链全面提速;提速;3)公司可提供储能一站式解决方案,储能业务前景可期;4)公司具备“预制棒-光纤-光缆”全产线能力,充分受益光纤光缆市场触底反弹。 风险提示风险提示 原材料价格波动;竞争加剧;垫资及资金回款压力;新市场拓展不及预期等 看好公司海洋板块壁垒及新能源业务空间,维持看好公司海洋板块壁垒及新能源业务空间,维持“买入买入”评级评级 我们看好中天科技的海洋板块壁垒及新能源业务弹性,预计中天科技 2022-2023 年营业收入为 455
7、/442 亿元(同比-5.2%/-2.9%)归母净利润为 37 /47亿元,我们认为公司合理估值在 20.40-22.37 元/股之间,相对于公司目前股盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 38,771 44,066 48,032 45,547 44,216 (+/-%) 14.3% 13.7% 9.0% -5.2% -2.9% 净利润(百万元) 1969.31 2274.66 112.51 3778.62 4750.42 (+/-%) -7.2% 15.5% -95.1% 3258.3% 25.7% 摊薄每股收益(元
8、) 0.64 0.74 0.03 1.11 1.39 EBIT Margin 10.1% 10.0% 8.2% 10.4% 13.3% 净资产收益率(ROE) 9.3% 9.7% 0.5% 14.2% 15.5% 市盈率(PE) 26 21.8 538.0 14.5 10.8 EV/EBITDA 13.43 12.2 13.5 11.6 9.5 市净率(PB) 2.42 1.89 2.10 1.86 1.62 资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测 注:摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0F/21 A/21J/21A/21 O/21 D/21F/22中天科技沪深300 请
9、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 我们看好中天科技的海缆业务壁垒及新能源业务弹性,预计中天科技 2022-2023 年归母净利润为 37 /47 亿元,当前股价对应 PE 分别为 15/11 倍。我们认为公司股票价值在 20.40-22.37 元/股之间,相对于公司目前股价有 26%-39%的溢价空间,首次覆盖,给予“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一,第一,公司海缆及海工高壁垒受益于海上风电的装机持续增长:公司海缆及海工高壁垒受益于海上风电的装机持续增长:公司是国内海缆的龙头企业,将
10、充分受益于海上风电装机规模增长。按照 GWEC 历史数据等,预期 2022-2023 年国内新增海上风电装机规模分别为 4/5.5/8GW,考虑到海缆的生产对场地、技术门槛等具有较高要求,竞争壁垒较高,随着海上风电装机进一步向深海延伸,单位装机规模对应的海缆价值量持续增长,公司海上风电板块有望核心受益; 第二,新能源主要受益于国内光储的快速发展、如东第二,新能源主要受益于国内光储的快速发展、如东 300万万 KW 光伏项目及配光伏项目及配套储能产品实施落地。套储能产品实施落地。公司新能源业务包括光伏材料、储能电池、储能BMS/EMS系统等,并提供一站式工程集成交付解决方案,公司光伏产品线跟电网
11、及五大六小发电企业合作密切,储能产品在电网和运营商竞争优势明显。2021年,公司授权开发如东滩涂资源,对应的项目总包有望达到300亿元的总产值,其中 EPC 项目对应产值有望占比 50-60%,新能源材料产品所需有望达到近 28亿元、光伏电缆产品产值约 27亿元。此外,亦将推动配套的 800MWh储能装置的落地,上述项目将逐步与 2022-2025 年期间交付落地; 第三,光通信及网络主要受益于云网等基础建设提速及价格触底反弹。第三,光通信及网络主要受益于云网等基础建设提速及价格触底反弹。目前5G 网络的建设基本趋于平稳,预期运营商资本开支有望进一步向云基础设施和产业互联网方向倾斜,在“东数西
12、算”等政策及数字经济转型等推下,运营商对光通信的投资有望于 2022 年逐步回暖,随着国内光纤光缆产能的出清,竞争压力缓解,中标价格同比较大幅度提升,公司光通信业务板块毛利率同比有望持续提升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一, 十四五期间海上风电装机规模超预期; 第二, 电网/发电侧储能应用化快速提升; 第三, 运营商云网端投资超预期。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一, 公司盈利能力将受到铜、锂原材料价格波动影响,若原材料涨价将影响公司毛利率水平; 第二, 海上风电装机不及预期; fXcZwViXjZeVxUqRoPnN6McM8OnPoOnPnPfQqQp
13、NeRmNmQ7NpPuNwMsRoRNZrMpQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 第三, 如东光伏建设交付节奏不及预期; 第四, 国内光纤光缆供给端产能放量增长,光纤光缆中标价格下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 8 绝对估值:20.57-22.15 元/股 . 8 绝对估值的敏感性分析 . 9 相对法估值:20.40-22.37 元/股 . 9 投资建议:看好公司传统业务回暖及新能源业务空间,维持“买入”评级 . 11 公司概况:海
14、缆龙头企业,光储业务加速公司概况:海缆龙头企业,光储业务加速. 12 立足通信、电力、海洋、新能源产业,多元产品布局齐驱并进 . 12 纵横布局深度转型,几大板块同时发力 . 12 股权架构清晰,高管团队在公司任职多年稳定性高 . 14 主营业务收入稳定增长,新兴业务增长亮眼. 15 光网络:网络带宽升级,长期受益于流量增长光网络:网络带宽升级,长期受益于流量增长 . 17 产业互联网加速落地,成为光网络建设的长期动能 . 17 网络升级带动国内光纤光缆需求触底反弹 . 18 光缆光纤需求回暖供给出清,供需优化下采购价提升 . 21 新能源:占比有望快速提升,迎来平价上网时代新能源:占比有望快
15、速提升,迎来平价上网时代 . 23 新能源:占比快速提升,按 2030 年规划仍有 6 亿千瓦以上增长空间 . 23 光伏:2030 年国内光伏装机容量有望翻倍. 24 风电:海上风电招标重启,2025 年风电装机量仍有 2 倍以上空间 . 26 储能:光储融合加速,工业应用空间广阔 . 28 电力:新能源发电量占比提升,电网投资有望加速 . 33 优势及成长性:巩固海洋板块核心壁垒,发力光储蓝海市场优势及成长性:巩固海洋板块核心壁垒,发力光储蓝海市场 . 34 海洋板块:海缆龙头企业,卡位优势突出 . 34 新能源板块:具备光储产业整体解决方案能力 . 38 光伏业务:光伏组件原辅材料及综合
16、解决方案提供商. 38 储能业务:全栈式解决方案提供商,重点发力运营商及电网侧储能 . 41 光通信板块:国内光纤光缆领先企业,发力海外业务板块 . 44 电力板块:聚焦输配电一站式解决方案提供商 . 47 可比公司财务对比:卡位线缆龙头,重视研发投入可比公司财务对比:卡位线缆龙头,重视研发投入 . 49 盈利预测盈利预测 . 52 核心假设及分项预测 . 52 盈利预测假设条件 . 54 投资建议:海缆龙头企业,光储业务加速,给予投资建议:海缆龙头企业,光储业务加速,给予“买入买入”评级评级 . 54 风险提示风险提示 . 55 附表:财务预测与估值附表:财务预测与估值 . 57 国信证券投
17、资评级国信证券投资评级 . 58 分析师承诺分析师承诺 . 58 风险提示风险提示 . 58 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 58 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1:中天科技:中天科技 PE/PB-Band(基于(基于 WIND 一致盈利预测,截至一致盈利预测,截至 2022 年年 2 月月 7 日)日)10 图图 2:中天科技发展历程:中天科技发展历程 . 12 图图 3:公司主要业务布局框架:公司主要业务布局框架 . 12 图图 4:公司:公司 5G 移动通信基站场景移动通信基站场景 . 13
18、图图 5:公司新能源产品线布局:公司新能源产品线布局 . 13 图图 6:公司海缆系统解决方案:公司海缆系统解决方案 . 13 图图 7:公司电力传输解决方案:公司电力传输解决方案 . 13 图图 8:公司超导系列产品:公司超导系列产品 . 14 图图 9:公司股权架构:公司股权架构 . 14 图图 10:中天科技:中天科技主营业务及同比增速(亿元,主营业务及同比增速(亿元,% %) . 16 图图 11: 中天科技收入结构(截至中天科技收入结构(截至 2020 年底)年底) . 16 图图 12:中天科技:中天科技主营业务及同比增速(亿元,主营业务及同比增速(亿元,% %) . 16 图图
19、13: 中天科技收入结构中天科技收入结构 . 16 图图 14:中天科技:中天科技毛利润及毛利率(亿元,毛利润及毛利率(亿元,% %) . 17 图图 15: 不同产品毛利率情况不同产品毛利率情况 . 17 图图 16:我国移动互联网累计接入流量及增速情况我国移动互联网累计接入流量及增速情况 . 17 图图 17:我国移动互联网接入月流量及户均流量情况我国移动互联网接入月流量及户均流量情况 . 17 图图 18:我国光缆总长度及同比增速(万公里,:我国光缆总长度及同比增速(万公里,%). 18 图图 19:中国光纤光缆市场规模及同比增速(亿元,中国光纤光缆市场规模及同比增速(亿元,%) . 1
20、8 图图 20:5G 前传部署场景前传部署场景 . 19 图图 21:5G 前传典型方案前传典型方案 . 19 图图 22:城域接入层光缆典型拓扑图:城域接入层光缆典型拓扑图 . 19 图图 23:三大运营商资本开支合计(亿元,三大运营商资本开支合计(亿元,%) . 20 图图 24:三大运营商三大运营商 5G 资本开支情况资本开支情况 . 20 图图 25:中国移动光纤光缆集采量回升(万芯公里)中国移动光纤光缆集采量回升(万芯公里) . 21 图图 26:中天中标:中天中标移动光纤光缆集采价格(元移动光纤光缆集采价格(元/芯公里)芯公里) . 21 图图 27: 国内光纤光缆市场需求量测算(
21、亿芯里)国内光纤光缆市场需求量测算(亿芯里) . 22 图图 28:2018-2020 全球光纤光缆市场集中度全球光纤光缆市场集中度-CR10. 22 图图 29:2019 年运营商招标光缆中标份额年运营商招标光缆中标份额 . 23 图图 30:2019 年运营商招标光纤中标份额(元年运营商招标光纤中标份额(元/芯公里)芯公里) . 23 图图 31:我国中长期预期电力结构(:我国中长期预期电力结构(GW) . 23 图图 32:全球光伏新增装机预测(全球光伏新增装机预测(GW) . 24 图图 33:我国新增光伏装机规划路径(预测) (我国新增光伏装机规划路径(预测) (GW) . 24 图
22、图 34:光伏建设成本及度电成本下降情况:光伏建设成本及度电成本下降情况 . 25 图图 35:2021 年太阳能级硅料成交均价(元年太阳能级硅料成交均价(元/kg) . 25 图图 36:2021 年太阳能级硅料成交均价(元年太阳能级硅料成交均价(元/kg) . 26 图图 37:全球风电年均新增装机预测(:全球风电年均新增装机预测(GW) . 26 图图 38:我国风电年均新增装机预测(:我国风电年均新增装机预测(GW) . 26 图图 39:2019 年国内海缆市场主要供应商年国内海缆市场主要供应商 . 28 图图 40:储能技术产品种类:储能技术产品种类. 29 图图 41:国内不同技
23、术储能占比衍变:国内不同技术储能占比衍变 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 42:全球储能装机规模稳健增长(:全球储能装机规模稳健增长(GW,%) . 29 图图 43:全球不同类型储能装机规模及增速(:全球不同类型储能装机规模及增速(GW,%) . 29 图图 44:全球已投运电化学储能项目应用分布:全球已投运电化学储能项目应用分布 . 30 图图 45:国内储能装机规模及增速(:国内储能装机规模及增速(GW,%) . 30 图图 46:国内电化学储能装机规模及增速(:国内电化学储能装机规模及增速(GW,%) . 30 图图
24、47:我国新增电化学储能项目应用分布:我国新增电化学储能项目应用分布 . 30 图图 48:电化学储能结构示意图:电化学储能结构示意图 . 31 图图 49:电化学储能产业链:电化学储能产业链. 31 图图 50:储能系统成本构成:储能系统成本构成. 31 图图 51:2020 国内储能电池竞争格局(按出货量)国内储能电池竞争格局(按出货量) . 31 图图 52:2020 年国内储能逆变器市场竞争格局(按出货量)年国内储能逆变器市场竞争格局(按出货量) . 31 图图 53:2009-2020 年智能电网投资情况年智能电网投资情况 . 34 图图 54:国家电网未来国家电网未来 5 年投资有
25、望超年投资有望超 2 万亿万亿 . 34 图图 55:海缆与陆缆典型结构示意图对比:海缆与陆缆典型结构示意图对比 . 34 图图 56:可比公司海缆业务收入(亿元)可比公司海缆业务收入(亿元) . 35 图图 57:可比公司海缆业务毛利率:可比公司海缆业务毛利率 . 35 图图 58:中天海缆客户头部客户(举例)中天海缆客户头部客户(举例) . 36 图图 59:中天科海工船中天科海工船“中天中天 9” . 37 图图 60:中天光伏原辅材料产品举例中天光伏原辅材料产品举例 . 39 图图 61:中天光伏材料子公司营收及增速(亿元,中天光伏材料子公司营收及增速(亿元,%) . 39 图图 62
26、:中天光伏材料子公司净利润(亿元)中天光伏材料子公司净利润(亿元) . 39 图图 63:中天中天氟膜产品举例氟膜产品举例. 40 图图 64:中天中天储能产品线产品举例储能产品线产品举例 . 41 图图 65:中天科技中天科技换电产品换电产品. 43 图图 66:中天储能科技公司净利润(亿元)中天储能科技公司净利润(亿元) . 43 图图 67:FTTA 光电混合缆解决方案光电混合缆解决方案. 45 图图 68:中天精密科技技术收入及增速(亿元,中天精密科技技术收入及增速(亿元,% %) . 46 图图 69:中天:中天精密精密科技营收科技营收/净利润及利润率(亿元,净利润及利润率(亿元,%
27、) . 46 图图 70:中天光纤光缆可比公司收入(亿元)中天光纤光缆可比公司收入(亿元) . 46 图图 71:中天光纤光缆可比公司中天光纤光缆可比公司/ /业务毛利率业务毛利率 . 46 图图 72:中天光纤光缆相关子公司净利润及同比增速(亿元,中天光纤光缆相关子公司净利润及同比增速(亿元,%) . 47 图图 73:中天科技智能电网产品线中天科技智能电网产品线 . 48 图图 74:中天电缆可比公司收入(亿元)中天电缆可比公司收入(亿元) . 48 图图 75:中天电缆可比公司收入同比增速中天电缆可比公司收入同比增速 . 48 图图 76:中天电缆可比公司毛利率中天电缆可比公司毛利率 .
28、 49 图图 77:中天科技可比公司总营收(亿元)中天科技可比公司总营收(亿元) . 50 图图 78:中天科技可比公司总营收(亿元)(除商贸业务)中天科技可比公司总营收(亿元)(除商贸业务) . 50 图图 79:中天科技可比公司毛利率(中天科技可比公司毛利率(% %) . 50 图图 80:中天科技可比公司毛利率(中天科技可比公司毛利率(% %)(除商品贸易)(除商品贸易) . 50 图图 81:中天科技可比公司净利率(中天科技可比公司净利率(% %) . 51 图图 82:中天科技可比公司研发费用率(中天科技可比公司研发费用率(% %) . 51 图图 83:中天科技可比公司管理费用率(
29、中天科技可比公司管理费用率(% %) . 51 图图 84:中天科技可比公司销售费用率(中天科技可比公司销售费用率(% %) . 51 图图 85:中天科技可比公司中天科技可比公司 ROEROE(% %). 51 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 86:中天科技信用减值损失(亿元)中天科技信用减值损失(亿元) . 52 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) . 9 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 . 9 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元
30、) . 9 表表 4:同类公司估值比较(截至:同类公司估值比较(截至 2022 年年 2 月月 10 日)日) . 10 表表 5:公司几大业务板块布局及占比:公司几大业务板块布局及占比 . 13 表表 6:公司前十大股东(截至:公司前十大股东(截至 2020 年年报)年年报) . 14 表表 7:公司主要高层领导人简介:公司主要高层领导人简介. 15 表表 8:三大运营商资本开支结构:三大运营商资本开支结构. 20 表表 9:2020 年国内光纤光缆厂商在全球市占率情况年国内光纤光缆厂商在全球市占率情况 . 22 表表 10:国内各种发电方式成本比较国内各种发电方式成本比较 . 24 表表
31、11:十四五期间各省市装机规模十四五期间各省市装机规模 . 26 表表 12:我国海上风电造价构成我国海上风电造价构成 . 27 表表 13:十四五期间各省海上风电空间测算(暂未考虑成本进一步下滑)十四五期间各省海上风电空间测算(暂未考虑成本进一步下滑) . 27 表表 14:储能主要应用场景及说明储能主要应用场景及说明 . 28 表表 15:全球电化学储能市场空间测算:全球电化学储能市场空间测算 . 32 表表 16:我国电化学储能市场空间测算:我国电化学储能市场空间测算 . 32 表表 17:客户结构客户结构 . 36 表表 18:国内主要海风公司海缆生产基地国内主要海风公司海缆生产基地
32、. 36 表表 19:公司公司海工中标项目情况海工中标项目情况 . 38 表表 20:光伏材料产品介绍光伏材料产品介绍 . 39 表表 21:光伏氟膜产品介绍光伏氟膜产品介绍 . 39 表表 22:中天科技光伏系统解决方案中天科技光伏系统解决方案 . 40 表表 23:2020 年年中天光伏分布式电站承包开发项目中天光伏分布式电站承包开发项目 . 40 表表 24:公司运营光伏电站情况(截至公司运营光伏电站情况(截至 2020 年末)年末) . 41 表表 25:中天光伏储能科技项目工程中天光伏储能科技项目工程 . 42 表表 26:中天科技后备电源系统中标项目中天科技后备电源系统中标项目 .
33、 42 表表 27:中天科技光纤光缆可比公司中天科技光纤光缆可比公司 . 45 表表 28:中天科技可比公司简介中天科技可比公司简介 . 49 表表 29:分项收入预测情况(亿元,:分项收入预测情况(亿元,%) . 53 表表 30:2021-2023 年盈利预测假设条件年盈利预测假设条件 . 54 表表 31:同类公司估值比较(截至:同类公司估值比较(截至 2022 年年 2 月月 10 日)日) . 54 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点,我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价
34、值区间。 绝对估值:绝对估值:20.57-22.15 元元/股股 中天科技的主营业务主要包括光伏发电、光通信及网络、海缆及海工、新能源材料、铜产品、以及商品贸易几部分,我们按照几部分不同的逻辑进行分项假设及预测: 海缆及海工高壁垒,受益于海上风电的蓬勃发展。海缆及海工高壁垒,受益于海上风电的蓬勃发展。1)公司是国内海缆的龙头)公司是国内海缆的龙头企业,将充分受益于海上风电装机规模增长。企业,将充分受益于海上风电装机规模增长。根据 GWEC 历史数据等,预期2022-2023 年国内新增海上风电装机规模分别为 5.5/8GW;2022-2025 年增量装机规模超过 22GW,年均装机复合增速有望
35、达到 40%(未考虑价格下降) ,为高景气赛道。价格层面,价格层面,在抢装期过后及海上风电平价化的趋势下,海缆单价有望较 2021 年高点下滑,但是随着装机深海化等趋势发展,叠加海缆产能释放周期较长,海缆短期价格降幅可控,长期来看价格及毛利仍有一定的安全壁垒,公司海缆板块整体维持较快增速;2)海工订单逐步释)海工订单逐步释放,业绩高速增放,业绩高速增长:长:公司目前已经披露的海工在手订单超过 100 亿元,并且与金风科技合作提前布局深海海工船只,海工板块具备较高弹性。综上,我们预期 2021-2023 年公司海缆及海工业务营收增速分别为 82%/2%/22%,毛利率基本维持 35%-43%区间
36、水平。 新能源板块在如东新能源板块在如东 300 万千瓦光伏集成项目带动下全面提速:万千瓦光伏集成项目带动下全面提速:公司新能源业务包括光伏材料、储能电池、储能 BMS/EMS 系统等,并提供一站式工程集成交付能力。2021 年,公司授权开发如东滩涂资源,光伏装机总规模超过 300 万千瓦时,对应总产值有望达到 300亿元,将于 2020-2025年逐步交付。其中,EPC项目对应产值有望占比50%-60%,新能源材料产品所需有望达到近 28亿元、光伏电缆产品产值约 27 亿元。此外,亦将推动配套的 800MWh 储能装置的落地。预期公司 2021-2023 年新能源板块收入增速分别为 30%/
37、150%/50%。随着上游成本压力的缓解以及储能规模效应的逐步提升,公司储能产品盈利能力有望持续得到改善。 光通信板块处于底部回升阶段,景气度持续提升:光通信板块处于底部回升阶段,景气度持续提升:1)光纤光缆需求总量企稳)光纤光缆需求总量企稳回升:回升:目前国内 5G 进入发展中期,5G 基站前传逐步向 CRAN 大集中部署模式升级,带动光纤需求增长;在国家“东数西算”政策的驱动下,东西部直连光网络需求进一步增长;2)公司中标中国移动光纤光缆招标价格弹性提升)公司中标中国移动光纤光缆招标价格弹性提升30%,价格回暖:,价格回暖:按照中国移动最新公布的 2021-2022 年普通光缆采购计划,公
38、司中标金额较 2020 年提升约 30%;3)供给侧出清下,)供给侧出清下,公司作为头部的从“预制棒-光纤-光缆”全栈式生产能力的企业,具备完善的海内外渠道资源布局,充分受益。我们预计,公司 2021-2023 年光通信及网络收入端增速为-20%/15%10%,利润率水平较 2020 年进一步提升。 电力板块受益于十四五期间国家电网投资加大,保持较快增长。电力板块受益于十四五期间国家电网投资加大,保持较快增长。我国新能源占比有望持续提升,新能源电力的不稳定加大电网的冲击,十四五期间国网、南网投资加速,公司电力传输板块亦将受益,我们预计,公司 2021-2023 年电力业务板块将保持较快增长,同
39、比增幅 12%/10%/10%。 公司光伏发电业务将基本维持稳定,商品贸易业务公司将采取逐步收缩的战略,公司光伏发电业务将基本维持稳定,商品贸易业务公司将采取逐步收缩的战略,公司在整体的战略转型下盈利能力有望持续提升。公司在整体的战略转型下盈利能力有望持续提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 综上,按照公司战略向海风、光伏储能进一步倾斜,商贸零售业务逐步出清,主业占比持续提升,我们预期公司除商品贸易外 2021-2023 年营收增速分别为14%/22%/17%, (考虑商品贸易后 2021-2023 年营收增速分别为 9%/-5.2%/-3
40、%) 。毛利率因业务结构优化、规模效应以及自身管理效率的提升稳中有升,分别为 15%/18%/21%。信用减值已全部在 2021 年计提,其它费用率水平基本维持稳定,股利分配比率预期为 25%。 表表 1:公司盈利预测假设条件(:公司盈利预测假设条件(%) 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入增长率 25.17% 14.29% 13.66% 9.00% -5.17% -2.92% 12.93% 7.00% 营业成本/营业收入 85.32% 87.18% 86.73% 84.65% 82.06% 78.79% 78.94% 78.83
41、% 管理+研发费用/营业收入 4.59% 4.21% 4.17% 4.20% 4.40% 4.50% 4.50% 4.50% 销售+财务费用/销售收入 3.93% 3.09% 1.87% 2.60% 3.10% 3.20% 3.20% 3.20% 营业税及附加/营业收入 0.29% 0.28% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 0.29% 所得税税率 14.36% 14.55% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 14.00% 股利分配比率 21.69% 22.68% 17.70% 17.70% 17.70% 17.70% 17.70
42、% 17.70% 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所预测 表表 2:资本成本假设:资本成本假设 无杠杆 Beta 1.20 T 14.00% 无风险利率 2.50% Ka 9.70% 股票风险溢价 6.00% 有杠杆 Beta 1.33 公司股价(元) 16.30 Ke 10.48% 发行在外股数(百万) 3413 E/(D+E) 88.82% 股票市值(E,百万元) 55632 D/(D+E) 11.18% 债务总额(D,百万元) 6228 WACC 9.84% Kd 5.50% 永续增长率(10 年后) 9.70% 资料来源:国信证券经济研究所假设(股价及市值截至 20220207)
43、根据以上主要假设条件,采用 FCFE 估值方法,得到公司的合理价值区间为20.57-22.15 元/股。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感,表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表表 3:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元):绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元) WACC 变化 21.32 10.1% 10.3% 10.48% 10.7% 10.9% 永续增长率变化 2.6% 23.39 22.76 22.17 21.60 21.06 2.4% 23.05 22.45 21.87 21.32 20
44、.80 2.2% 22.73 22.15 21.59 21.06 20.56 2.0% 22.43 21.86 21.32 20.81 20.32 1.8% 22.14 21.59 21.07 20.57 20.09 1.6% 21.86 21.33 20.82 20.34 19.88 1.4% 21.60 21.08 20.59 20.12 19.67 资料来源:国信证券经济研究所分析 相对法估值:相对法估值:20.40-22.37 元元/股股 参考中天科技历史 PE/PB-Band,中天科技的历史 PE 位于 8-20 倍之间,历史PE 中位数为 13 倍,当前对应 2022 年的 PE
45、为 14.87 倍(基于 WIND 一致盈利预测) ,位于历史估值中等水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 公司主营业务领域主要包括线缆及新能源光伏储能业务等,我们按照各项业务的可比公司采用分项估值法进行估值: 1、 海缆海工、光通信及电缆传输板块海缆海工、光通信及电缆传输板块 公司海缆海工、光通信及电缆业务主要包括海缆的加工及海洋工程的施工建造;预制棒及光纤光缆的生产以及相关的集成业务;电缆的生产加工及电力集成项目,按照毛利率水平排序为:海缆及海工光通信工程电力传输。可比公司主要包括东方电缆、亨通光电、长飞光纤、宝胜股份。考虑到海缆业务
46、进入壁垒高,整体的价格和毛利率有一定的安全边际,公司作为海缆龙头享有溢价,参考东方电缆及可比公司平均估值水平,预计预计 2022 年公司线缆业务净利润为年公司线缆业务净利润为31.7 亿元,我们认为给予公司线缆业务亿元,我们认为给予公司线缆业务 20-22 倍估值是合理的,对应该业务板倍估值是合理的,对应该业务板块价值约块价值约 633-697 亿元。亿元。 2、 新能源业务板块新能源业务板块 公司新能源产品包含持有并运营光伏电站发电收入、光伏储能材料及产品、光伏及储能集成项目等,我们主要参考国内的光储集成商来对公司这部分估值。考虑到公司进入光储行业较早,在电网侧及运营市场积累了一定的客户粘性
47、,综合对比毛利率情况,我们认为,给予公司新能源业务板块 16-17 倍估值是合理的,我们预计公司新能源业务 2022 年净利润为 3.92 亿元,计算得到新能源板块对应市值为 63-67 亿元。 考虑到公司商品贸易部分收入毛利率仅有 0.8%,且逐步收缩退出,我们暂不考虑该部分业务价值。 综合以上几部分业务的综合以上几部分业务的估值情况,得到公司估值情况,得到公司 2022 年的合理市值区间为年的合理市值区间为 696-763 亿元亿元,对应股价对应股价为为 20.40-22.37 元元/股股。 表表 4:同类公司估值比较:同类公司估值比较(截至(截至 2022 年年 2 月月 10 日)日)
48、 代码代码 简称简称 收盘价收盘价 (元)(元) 市值市值 (亿元)(亿元) EPS(元)(元) PE PB 20-23 CAGR 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 线缆部分可比公司及估值线缆部分可比公司及估值 603606.SH 东方电缆 51.79 356.17 1.36 2.02 2.09 38.1 25.6 24.8 9.05 21.7% 600487.SH 亨通光电 14.18 334.96 0.45 0.67 1.05 31.5 21.2 13.5 1.61 46.0% 601869.SH 长飞光纤 29.24 152.96 0.72 1.11 1
49、.27 40.6 26.3 23.0 2.33 - 600973.SH 宝胜股份 5.71 78.31 0.16 0.22 0.25 35.7 26.0 22.8 1.68 26.0% 平均平均 36.5 24.8 21.0 图图 1:中天科技中天科技 PE/PB-Band(基于(基于 WIND一致盈利预测,截至一致盈利预测,截至 2022 年年 2 月月 7 日)日) 资料来源:WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 新能源部分可比公司及估值新能源部分可比公司及估值 601727.SH 上海电气 4.58 639
50、.82 0.45 0.67 1.05 10.2 6.8 4.4 1.12 44.6% 300041.SZ 回天新材 16.85 72.60 0.51 0.70 0.88 33.0 24.1 19.1 3.32 26.5% 600089.SH 特变电工 19.55 740.66 0.67 1.60 1.83 29.2 12.2 10.7 1.75 16.7% 601222.SH 林洋能源 9.83 202.51 0.57 0.58 0.77 17.2 16.9 12.8 1.41 27.3% 601877.SH 正泰电器 43.95 944.91 2.99 2.05 2.53 14.7 21.4