1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年01月12日 医药生物医药生物/医疗服务医疗服务 当前价格(元)： 91.02 合理价格区间(元)： 108.48117.24 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 李沄李沄 执业证书编号：S0570518060003 研究员 岳梅梅岳梅梅 联系人 资料来源：Wind 赋能新药，赋能新药，东方既明东方既明 药明康德(603259) 全球领先的药物研发平台，目标价全球领先的药物研发平台，目标价 108.48-117.24 元元 公司搭

2、建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台， 赋能全球新药研发。 考虑到：1）公司小分子 CMO/CDMO 商业化项目加速落地推动业务快速 增长；2）临床 CRO 与细胞&基因疗法 CDMO 高速增长；3） “长尾客户” 和中国客户日益增加的研发需求；公司业绩有望提速发展，远超行业平均 水平。我们预计公司 19/20/21 三年收入有望实现 27.4%的年复合增速，对 应 EPS 为 1.24/1.48/2.00 元，分部估值法下 2020 年合理估值为 1791.06-1935.76 亿元，对应目标价 108.48-117.24 元，给予买入评级。 CMO/CDMO 业务：公司高增长的强力支撑

3、业务：公司高增长的强力支撑 公司为国内 CMO/CDMO 的行业标杆（多次零缺陷通过 FDA 审查；首个获批 MAH 合作的 CMO/CDMO） ，服务项目数量持续上升（9M19：900+ vs 2012： 228） ，收入实现快速增长（2012-2018CAGR=25.8%） 。截至 9M19，公司共 计拥有约 843 个临床早期项目，40 个 III 期项目和 17 个商业化项目，晚期项 目（III 期和商业化）正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO 板块提速 （19/20/21 三年收入 CAGR=33.1%） ，有望成为公司整体增长的重磅引擎。 多点开花，潜力业务蓬勃兴起多点开花

4、，潜力业务蓬勃兴起 公司三大潜力业务蓄势待发：1）临床 CRO 业务实现跨越式增长，2019 年收入有望翻番至 11.7 亿元（19/20/21 三年收入 CAGR=59.4%） 。公司在 主力业务 SMO 快速增长的同时通过并购 pharmapace 加强数统业务，未 来有望持续并购以强化海外临床能力；2）基因&细胞疗法市场 2019 年强 势恢复，并有望在 2021 年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下， 公司美国实验室业务 19-21 年有望实现 31.6%的复合增长；3）DDSU 开 辟新型商业模式， 截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报 （9M19： 16 个） ，

5、DDSU 有望在 2022 年收到首笔销售分成，实现商业模式的验证。 分部估值法分部估值法 2020 年年目标市值目标市值 1791.06-1935.76 亿元亿元 我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润，采用分部估值法计算公司 公允价值： 1） 传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 1533.82-1678.52 亿元： 我们预计公司传统业务 2020年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 28.94亿 元，给予 53-58x PE（2020 年行业平均 PE 为 53x，考虑到公司的龙头地 位及业绩增长可持续，我们给予 10%溢价） ；2）使用风险调整的 DCF 估

6、 值法测算 DDSU 业务估值 165.79 亿元； 3） VC 估值 91.45 亿元： 截至 9M19 公司风险投资账面价值为 36.58 亿元，给予 2.5xPB（根据公司既往投资退 出收益计算） 。 风险提示：1）新药研发市场融资环境恶化；2）行业竞争加剧导致服务价 格下行；3）无法成功保护客户或自身知识产权。 总股本 (百万股) 1,651 流通 A 股 (百万股) 1,006 52 周内股价区间 (元) 62.80-99.34 总市值 (百万元) 150,286 总资产 (百万元) 27,370 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (

7、百万元) 7,765 9,614 12,589 15,933 19,884 +/-% 26.96 23.80 30.95 26.56 24.80 归属母公司净利润 (百万元) 1,227 2,261 2,053 2,438 3,308 +/-% 25.86 84.22 (9.19) 18.77 35.66 EPS (元，最新摊薄) 0.74 1.37 1.24 1.48 2.00 (倍) 122.47 66.48 73.21 61.64 45.44 ,华泰证券研究所预测 0 624 1,247 1,871 2,494 0 24 48 71 95 19/0119/0419/0719/10 (万股

8、)(%) 成交量(右轴)药明康德 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 2 正文目录正文目录 投资要点 . 3 药明康德，王者归来 . 3 CMO/CDMO 业务打造企业增长引擎. 4 潜力业务蓄势待发 . 4 业务概览 . 7 核心业务增长稳健 . 7 一站式平台打造核心竞争力 . 7 CMO/CDMO：重磅引擎，增长提速 . 9 成本驱动下的 CMO 市场迁移：中国迎来黄金发展期 . 9 CDMO：从工艺研发

9、到商业化生产 . 10 CMO/CDMO：高壁垒行业 . 11 合全药业：竞争优势显著 . 11 优势一：极具发展潜力的业务结构 . 11 优势二：新产能释放 . 11 优势三：MAH 制度的开拓者 . 12 临床前 CRO 业务：全球领导地位. 13 四大发展策略 . 13 交叉平台提供一站式解决方案 . 13 战略性聚焦“长尾策略” . 14 持续业务扩张，提升综合服务能力 . 14 把握中国市场机遇 . 15 两大临床前业务各具优势 . 15 中国实验室：小分子研发业务 . 15 DDSU：收益共享的新型业务模式 . 16 美国实验室：细胞与基因疗法业务 . 17 临床 CRO：高增长的

10、潜力业务 . 20 成长驱动力一：提升人均产出 . 21 成长驱动力二：并购拓展业务 . 22 布局前沿科技，打造健康产业生态圈 . 23 VC：谋篇布局，引领科技 . 23 管理愿景：构建医疗健康生态系统. 25 卓越的管理团队 . 25 完备的人才培养与激励机制 . 25 盈利预测与估值. 26 盈利预测 . 26 公司估值 . 28 风险提示 . 28 公司相关风险 . 28 行业相关风险 . 28 附录：公司概览. 29 PE/PB - Bands . 31 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 3 投资要点投资要点 药明康德，王者归来药明康德，王者归来 赋能新药研

11、发赋能新药研发的开放式服务平台的开放式服务平台。药明康德为全球领先的药物研发服务平台，为新药研发 提供一站式服务，业务主要涵盖：1）小分子药物的发现、开发及生产；2）细胞及基因疗 法的研发及生产；3）医疗器械检测。公司以覆盖新药研发产业链的全平台能力为基础， 大幅降低新药的研发门槛， 拓展新药创新研发的参与者， 最终实现 “让天下没有难做的药、 难治的病”的企业愿景。 图表图表1： 公司业务概览公司业务概览 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 龙头归来，龙头归来，快马疾驰快马疾驰。公司为国内最大、全球前列的小分子医药研发服务企业，2018 年 其 CRO 和 CMO 业务占比国内市场份额达到

12、9.0%和 7.3%。 受益于： 1） 制定 “长尾策略” 和 “跟随策略” ， 持续进行新客户的渗透； 2） 借助内生研发和外延并购打通上下游产业链 ， 深化平台服务能力。公司业务呈现提速趋势，大幅领先于行业平均水平。 图表图表2： 公司在行业中处于龙头地位公司在行业中处于龙头地位 资料来源：南方所，公司公告，华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 4 图表图表3： 公司公司 CRO 业务增速领先行业业务增速领先行业 图表图表4： 公司公司 CMO 业务增速领先行业业务增速领先行业 资料来源：Frost & Sullivan，公司公告，华泰证券研究所 资料来

13、源：Frost & Sullivan，公司公告，华泰证券研究所 CMO/CDMO 业务打造企业增长引擎业务打造企业增长引擎 子公司合全药业为国内 CMO/CDMO 行业的领导者，公司坚持“分子跟随”策略，受益于 项目从临床前期向后期发展的结构红利， 收入实现快速增长 （2012-2018CAGR=25.8%） ， 2018 年公司临床后期项目收入规模首次超越临床前期，板块收入贡献达 46.7%。截至 9M19，公司共计拥有 843 个临床早期项目（vs2012:228 个） ，40 个 III 期项目和 17 个商 业化项目 （vs2012 临床后期项目:18 个） ， 早期项目储备丰富， 未

14、来凭借公司先进的技术、 优秀的质量控制体系、早期项目的自然转化，CMO/CDMO 板块收入有望提速 （19/20/21ECAGR=33.1%） ，引领公司整体增长。 图表图表5： 临床后期项目驱动收入增长临床后期项目驱动收入增长 资料来源：合全药业年报，华泰证券研究所 潜力业务蓄势待发潜力业务蓄势待发 潜力业务潜力业务一一：临床：临床 CRO 业务。业务。Frost & Sullivan 数据显示，临床 CRO 为 CRO 市场规模 最大的子领域（2018：占比全球 CRO 市场 65.6%&占比中国 CRO 市场 55.4%） ，但在公 司业务中贡献尚小（1H19 收入占比 8.0%） ，未

15、来潜力巨大。公司通过自建与并购的方式 （例如 2018 完成收购美国临床 CRO 公司 ResearchPoint Global， 2019 年收购美国数统 公司 pharmapace）逐步构建建国际多中心临床试验服务能力，赋能国内新药“走出去” 与海外新药“引进来” 。公司计划在国内重点扩张数统团队，境内外联动打造“前店后厂” 模式，提高临床业务的净利润率。 9.3 8.3 9.6 10.4 11.411.3 16.9 19.7 23.1 23.2 21.7 19.6 22.3 27.2 23.0 28.5 24.3 22.5 0 5 10 15 20 25 30 20

16、019E2020E2021E 全球CRO中国CRO药明康德 (yoy%)(yoy%) 12.1 10.4 11.3 11.7 13.4 11.7 19.5 16.3 17.8 19.2 19.7 18.6 29.2 28.8 28.0 37.4 32.0 30.0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20019E2020E2021E 全球CMO中国CMO药明康德 (yoy%) 250 377 312 336 631 973 1,264 432 503 766 933 1,007 1,048 1,162 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35

17、% 40% 45% 50% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 200018 （百万元） 临床后期（含商业化）收入临床前期收入临床后期收入占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 5 图表图表6： 临床临床 CRO 板块板块快速崛起快速崛起 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 潜力业务潜力业务二二：细胞：细胞&基因治疗基因治疗 CMO/CDMO 业务。业务。Frost & Sullivan 数据显示，细胞&基因 治疗 CMO/CDMO 业务当前尚处于早期阶段（占比全球医药外包服务市场1%） ，

18、但发展 迅猛 （2013-2018 CAGR= 24.6%） 。 公司是全球领先的细胞&基因治疗 CMO/CDMO 公司， 2017 年分别占全球及美国细胞&基因治疗 CMO/CDMO 市场的 8.1%及 18.2%，位列全球 及美国市场的第四及第二位。2019 年板块有望实现恢复性高速增长，2021 年有望取得首 个三期项目订单，助力业务不断提速，实现跨越式增长； 图表图表7： 全球全球医药外包医药外包服务服务市场结构拆分市场结构拆分 (2018) 图表图表8： 细胞细胞&基因基因疗法外包服务疗法外包服务市场增长迅速市场增长迅速 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资

19、料来源：Frost & Sullivan，公司公告，华泰证券研究所 小分子CMO 56% 临床CRO 28% 临床前CRO 15% 细胞&基因疗 法 1% 0.5 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 1.9 2.3 3.0 3.6 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 药明康德 (十亿美元) 8.1% 市场市场 份额份额 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 6 潜力业务潜力业务三三：DDSU 业务业务开辟开辟新型商业模式。新型商业模式。2

20、015 年起，公司通过 IP 共享与中国客户进 行深度绑定，在传统服务费基础上，开辟里程碑收费（达到里程碑条件或药物授权后的一 次性收费，净利率100%）与专利费收费（药品成功上市后收取每年销售额的 3-5%，净 利率100%） ，建立新型商业模式。截至 9M19，公司累计助力客户完成 71 个 IND 申报 （9M19： 16 个） 。 我们预计 DDSU 的第一个获批产品有望于 2022 年开始获得销售分成， 实现新商业模式的验证。 图表图表9： DDSU 部门业务模式部门业务模式 资料来源：华泰证券研究所 金赛道中的好公司，金赛道中的好公司，2020 年年目标市值目标市值 1791.06

21、-1935.76 亿元亿元。我们认为公司作为行业内 领先的一站式研发服务平台，未来三年业绩迎来多点催化：1）CMO/CDMO 板块项目由 前至后的持续转化；2）临床 CRO 业务的规模扩张与人效提升；3）DDSU 业务进入里程 碑与专利费收入时代，2019E-2021E 营业收入增速预为 31.0%/26.6%/24.8%，归母净利 润增速为-9.2%/18.8%/35.7%。 公司归母净利润受股权投资公允价值变动影响较大 （9M19 公允价值变动损失 1.32 亿元 vs 9M18 公允价值变动收益 5.9 亿元） ，我们以经调整的 non-IFRS口径净利润为基础， 采用分部估值法给予公司

22、目标市值1791.06-1935.76亿元。 图表图表10： 公司分部估值公司分部估值 业务板块业务板块 计算基数（亿元）计算基数（亿元） 估值方法估值方法 估值（亿元）估值（亿元） 传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务 28.94 PE（53-58x） 1533.82-1678.52 DDSU 业务 DCF 165.79 VC 投资 36.58 PB（2.5x） 91.45 公司估值公司估值 1791.06-1935.76 资料来源：华泰证券研究所 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 7 业业务概览务概览 四大核心业务四大核心业务，全产业链覆盖，全产业链覆盖：1）中

23、国实验室服务：提供从小分子药物发现（靶标筛选、 先导化合物合成及优化） 到药物检测 （DMPK/ADME、 毒理学、 生化分析） 的一站式服务； 2）美国实验室服务：提供细胞&基因疗法服务（开发、测试与 cGMP 生产）及医疗器械 测试服务；3）临床研究服务：提供药物开发服务（I-IV 期临床试验、数据分析、医学写 作等）及现场管理服务；4）CMO/CDMO 服务：提供中间体、原料药以及制剂产品的工 艺开发和商业化生产服务（制剂产品的生产主要于临床阶段） 。 “长尾”客户“长尾”客户策略策略。我们对公司客户结构进行分析发现，9M19 年全球前 20 大制药企业 （均为公司客户）收入贡献比例为

24、27.5%（vs 2016:40.4%） ，中国客户与海外中小型客户 占比不断提升且增长更快（2016-2018 收入 CAGR=32.7%） ， “长尾策略”有助于公司对 中小型客户的开发渗透。 图表图表11： 业务口径收入拆分业务口径收入拆分 (2018) 图表图表12： 客户口径收入拆分客户口径收入拆分 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 核心业务增长稳健核心业务增长稳健 公司核心业务 2016-2018 年实现 25%的稳步增长：1）中国实验室业务增长稳定（1H19 收入占比约为 51%） ；2）CMO/CDMO 业务与临床 CRO 业务快速发展，两

25、大高增长业务 奠定公司的成长基石。2016-1H19 公司整体毛利率略有下降，系低毛利的大临床业务快速 扩张所致，未来随着临床 CRO 板块毛利率的提升（发展高毛利数统业务、提升人效） ，公 司整体毛利率有望逐步提升。 图表图表13： 核心业务关键指标一览表核心业务关键指标一览表 2016 2017 2018 1H19 2016-2018 (百万元百万元) 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 收入收入 收入占比收入占比 毛利率毛利率 CAGR 中国实验室业务 3,270 53% 42% 4,121 53%

26、 45% 5,113 53% 43% 2,989 51% 43% 25% 美国实验室业务 935 15% 35% 1,135 15% 32% 1,204 13% 24% 710 12% 30% 13% 临床研究服务 206 3% 20% 356 5% 29% 585 6% 29% 472 8% 20% 68% CMO/CDMO 服务 1,637 27% 43% 2,109 27% 44% 2,699 28% 42% 1,718 29% 42% 28% 总体 6,116 100% 41% 7,765 100% 42% 9,614 100% 39% 5,889 100% 39% 25% 资料来源：

27、公司公告，华泰证券研究所 一站式平台打造核心竞争力一站式平台打造核心竞争力 不同于传统企业聚焦于某一领域 （比如临床前 CRO： Charles River 和昭衍新药； 临床 CRO： IQVIA 和泰格医药；CMO：Catalent, Lonza 和凯莱英） ，公司通过技术领域、商业模式的 创新和跨行业协作，搭建起覆盖新药研发全产业链的服务平台，为客户提供一站式解决方 案。9M19 公司 31.7%的客户使用多个业务部门服务，贡献 86.5%的业务收入。公司的竞 争力主要包括：1）为初创新药研发公司和科学家个人提供从基础科研到产品开发的全范 围服务，降低研发成本和门槛，助力新药研发更加便捷

28、地从一个概念开始直到成功上市； 2）为大型制药公司提供组合化服务，缩短研发周期，提升研发产能及投资回报的效率。 中国实验室 53.2% CMO 28.1% 临床CRO 6.1% 美国实验室 12.5% 其他 0.1% 2468 2797 3188 2551 3648 4968 6426 6728 40.4% 36.0% 33.2% 27.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 20M2019 （百万元） 全球“长尾客户”和国内客户 全球前20大制药企业 全球前20大药

29、企占比 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 8 图表图表14： 国内外代表性公司业务范围对比国内外代表性公司业务范围对比 资料来源：南方所行业研究报告，上市公司年报，华泰证券研究所 临床临床CRO 靶点认证靶点认证药物发现药物发现有效性验证有效性验证 安全性评价安全性评价 临床研究服务临床研究服务工艺优化工艺优化商业化生产商业化生产 海外公司海外公司 IQVIA Covance Parexel Inventiv Icon PPD PRA Charles River Chiltern Lonza Catalent 国内公司国内公司 睿智化学 康龙化成 桑迪亚 美迪西 昭衍新

30、药 泰格医药 博济医药 凯莱英 博腾股份 药明康德 临床前临床前CMO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 9 CMO/CDMO：重磅引擎，增长提速重磅引擎，增长提速 子公司合全药业为国内 CMO/CDMO 行业的绝对领军者（2018 年市场份额为 7.3%） ， 2016-2018 销售收入实现 28.4%的复合增速，远超行业平均水平（中国行业 17.1%） 。我 们预计 19/20/21 三年公司 CMO/CDMO 业务增速中枢有望提升至 33.1%左右，基于：1） 晚期项目（III 期及商业化）加速转化（截至 9M19 有 17 个项目进入商业化阶段 vs 1H18

31、 的 13 个） ；2）丰厚的早期项目池（截至 9M19 有 40 个 3 期临床项目及 900+早期项目） ， 有望持续向后期临床及商业化生产推进；3）获益国内 MAH 政策红利（合全药业为首个获 批 MAH 合作的 CMO/CDMO） ；4）新三板退市，收购少数股权，进一步理清业务结构， 夯实 CRO/CMO 全产业链战略。 图表图表15： CMO/CDMO 收入及毛利率预测收入及毛利率预测 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 成本驱动下的成本驱动下的 CMO 市场迁移：中国迎来黄金发展期市场迁移：中国迎来黄金发展期 中国中国 CMO市场方兴未艾。市场方兴未艾。 全球医药生产外包服务市场规

32、模巨大但极为分散 （CR5=10%） ， 2018 年全球小分子 CMO 市场规模达 650 亿美元（2013-2018 CAGR=11.3%） ，其中中国 等新兴市场发展迅猛（2013-2018 CAGR=16.0 %） ，未来在成本、人才、技术等因素作用 下，全球市场有望进一步向中国等新兴市场转移（中国 2018-2021E CAGR=22.2%） 。 图表图表16： 全球小分子全球小分子 CMO 市场规模市场规模 图表图表17： 中国小分子中国小分子 CMO 市场规模市场规模 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券研究所 资料来源：Frost & Sullivan，华泰证券

33、研究所 1.6 2.1 2.7 3.7 4.9 6.4 40.0 40.5 41.0 41.5 42.0 42.5 43.0 43.5 44.0 0 1 2 3 4 5 6 7 20019E2020E2021E 收入毛利率 (百万元)(%) 38 42 47 53 58 65 73 82 92 102 0 20 40 60 80 100 120 2001620172018 2019E2020E2021E2022E 药明康德 (十亿美元) 16.3 19.5 22.6 27.0 31.4 37.0 44.1 52.8 62.6 1.3 1.6 2.1

34、2.7 0 10 20 30 40 50 60 70 200019E 2020E 2021E 药明康德 (十亿元) 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 10 图表图表18： 全球全球 CMO 市场格局市场格局 (2017) 图表图表19： 中国中国 CMO 市场格局市场格局 (2017) 资料来源：Frost & Sullivan，上市公司年报，华泰证券研究所 资料来源：IMS，上市公司年报，华泰证券研究所 CDMO：从工艺研发到商业化生产：从工艺研发到商业化生产 有别于传统的 CMO 服务 （直接利用药企工艺进行放大生产） ，

35、 公司凭借其先进的技术和人 才优势，针对药品生产过程进行工艺开发和配方优化，从而帮助客户提升产品质量、加强 生产效率、降低生产成本。公司的 CDMO 模式赋予了医药外包服务更高的价值。 图表图表20： 传统传统 CMO 与与 CDMO 业务对比业务对比 资料来源：合全药业年报，华泰证券研究所 CMO/CDMO 项目随着药物向研发后期的进行，收益实现量级跨越。项目随着药物向研发后期的进行，收益实现量级跨越。公司推行“跟随药物 分子发展阶段扩大服务” 的策略， 从新药研发项目的早期介入， 后自然拓展至商业化阶段。 截至 9M19，合全药业向 17 个商业化项目供应高级中间体和原料药，此外在产能扩充

36、的 基础上， 合全进一步向下游高毛利的制剂业务拓展， 未来有望为公司贡献更大体量的利润。 图表图表21： 采购量与收益随项目进行逐级递增采购量与收益随项目进行逐级递增 资料来源：凯莱英年报，华泰证券研究所 Lonza 3.4% Catalent 3.3% Jubilant 1.5% Boehringer Ingelheim 1.2% 合全药业 0.5% 凯莱英 0.3% 其他 89.7% 合全药业 6.8% 凯莱英 4.5% 博腾股份 3.8% 药明生物 5.2% 九洲药业 5.5% 其他 74.3% 业务业务服务内容服务内容能力要求能力要求技术需求技术需求技术壁垒技术壁垒产业类型产业类型客户黏性客户黏性盈利水平盈利水平 CDMO研发和生产产能建设与创新能力 在客户提供的化学结构的基础上 进行工艺 研发、配方开发、质 量研究、安全性研究等 较高 资本、技术、人 才复合密集型 较强较高 中间体：较差 cGMP API：较强 较低CMO规模化生产 直接利用药企的工艺和技术，基 本不涉及自有技术的创新 较低资本密集型 完善的质量控制体系 后期工艺放大水平 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 01 月 12 日 11 CMO/CDMO：高壁垒行业：高壁垒行业 对比国内外 CMO/CDMO 龙头公司的主要业务我们发现， 国外龙头公司基本聚焦在