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1、 1 从商业模式深度剖析药明康德：坚守高水平从商业模式深度剖析药明康德：坚守高水平 CRO 服务，新药研发产业链航母再起航服务，新药研发产业链航母再起航 全球全球医药医药 CRO 行业景气度提升，国内行业景气度提升，国内医药医药 CRO 行业高速发展，公行业高速发展，公 司司在优质赛道中卡位优势明显在优质赛道中卡位优势明显：CRO 行业本质是创新和效率。近年伴 随新型治疗方法的不断涌现，研发创新需求不断增加，药企的外包率 亦不断提高。据 Frost & Sullivan 统计，全球 CRO 市场规模在 2017-2022 年将增至 727 亿美元，CAGR 为 10.3%，高于全球制药行 业个

2、位数的增速。同时，我国 CRO 行业维持高景气度。药审改革加快 审评速度、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新药转型、加入 ICH 与国际接轨，这些因素共同促进药企加大研发投入，同时一级市场小 型创新药企业融资活跃，科创板、港股提供更多可能的资金来源。同 时，全球 CRO 产业链正逐渐向中国转移也是一个很大的促进因素。 全球全球 CDMO/CMO 产业链向国内转移，叠加国内研发活动的蓬勃发产业链向国内转移，叠加国内研发活动的蓬勃发 展，国内展，国内 CDMO/CMO 行业快速增长：行业快速增长：我国 CMO/CDMO 行业增速高 于全球 CMO/CDMO 行业增速。我国 CMO/CDMO 行业

3、2018 年的市 场规模为 370 亿元，2014-2018 年 CAGR 为 17.4%，预计未来 3 年我 国 CMO/CDMO 行业市场规模将保持 19%的平均增速。具备技术优势 和成本优势的 CMO/CDMO 公司往往能够分享更多的行业红利。 公司公司始终秉承优异的商业模式始终秉承优异的商业模式，在国内同类企业中一骑绝尘，在国内同类企业中一骑绝尘，龙头地龙头地 位稳固位稳固：公司始终秉承优异的商业模式，逐渐成长为亚洲最大、全球 领先的 CRO 公司。公司的核心竞争力主要体现在以下 6 点： （1）先发先发 优势优势率先成长，优先顺应全球率先成长，优先顺应全球 CRO 产业转移趋势产业转

4、移趋势。公司是国内 CRO 行业的开拓者。公司在成立后短短的 3-4 年时间内，在国际市场 积累声誉、站稳脚跟。CRO 行业强者恒强，后来者很难快速赶超； （2） 高起点高起点始终保持高水平的服务质量始终保持高水平的服务质量。自成立起，公司便坚守研发 服务的高质量标准，很快获得全球大药企的认可，始终走在国际新药 研发的第一线； （3）人才汇聚人才汇聚先行者率先竖起大旗，快速招募、先行者率先竖起大旗，快速招募、 高效整合行业专才高效整合行业专才。创始人李革首先发现了国内潜在的人才优势，建 立了海归专家+本土优质毕业生的双层的人才结构； （4）小分子小分子药物发药物发 现现业务起家， 逐步成长为全

5、球少有的一体化布局业务起家， 逐步成长为全球少有的一体化布局 CXO。公司坚守初心， 在小分子药物发现领域的不断耕耘，成为全球龙头，然后在此基础上 不断进行业务拓展； （5）顺应行业发展趋势顺应行业发展趋势， “长尾战略”吸纳众多小， “长尾战略”吸纳众多小 型客户；型客户； （6）通过通过 CRO-Venture 模式突破传统模式突破传统 CXO 收入收入天花板。天花板。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 01 日日 药明康德药明康德（603259.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 医疗服务 投资评级投资评级 增持增

6、持-A 调低调低评级评级 股价（股价（2020-02-28） 106.00 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 175,019.41 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 106,644.11 总股本（百万股）总股本（百万股） 1,651.13 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 1,006.08 12 个月价格区间个月价格区间 62.80/117.38 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 13.89 16.64 74.15 绝对收益

7、绝对收益 10.66 16.93 72.08 马帅马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S01 冯雪云冯雪云 报告联系人 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 药 明 康 德 ： 药 明 康 德 2019Q3 点评：进击的巨 头，业绩增长不断超预期/ 马帅 2019-10-31 药 明 康 德 ： 药 明 康 德 2019H1 点评： 收入快速增 长，新拓展业务表现靓丽/ 马帅 2019-08-20 药明康德：业绩符合预期， 各项业务实现较快增长/周 新明 2019-03-25 -17% -3% 11% 25% 39% 53% 67% 81% 2019-03201

8、9-072019-11 药明康德 医疗服务 上证指数 2 公司利用自身优势延伸产业链价值公司利用自身优势延伸产业链价值， DDSU 项目项目有望成为公司未来业有望成为公司未来业 绩亮点绩亮点：公司在早期药物发现领域建立稳固优势，积累客户、建立口 碑，这相当于从药物研发的源头留住客户（客户黏性、客户数量方面 具备天然的优势） ，在此基础上公司将业务范围逐渐拓展至下游。 Success-based 的商业模式（公司的 DDSU 部门负责）有望成为公司 未来的业绩亮点之一，打开公司未来收入成长空间。截至 2019 年 9 月 30 日，公司累计为国内客户完成 71 个研究性新药的临床试验申报， 并获

9、得 54 个项目的临床试验许可。 由于国内企业进行研发的药物大部 分都是针对成熟靶点，上市的成功率更高，公司的 DDSU 项目有望获 得相对较高的收益。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2019 年-2021 年的收入分别为 127.9 亿元 （+33.0%） 、164.6 亿元（+28.7%） 、208.6 亿元（+26.7%） ，归母净 利润分别为 22.8 亿元（+1.0%） 、28.8 亿元（+26.0%） 、36.0 亿元 （+25.3%） ，对应 EPS 分别为 1.38 元、1.74 元、2.18 元，对应 PE 分别为 76.7 倍、60.9 倍、48.6 倍。公司所处 CX

10、O 行业景气度高，我 们看好公司作为全球少有的全产业链布局 CXO 公司， 长期业绩增长潜 力大，给予“增持-A”评级。 风险提示：风险提示： 行业景气度不及预期、 行业监管政策发生重大变化的风险、 来自海外同类企业的竞争日益激烈、人工成本不断提高、汇率风险等。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 7,765.3 9,613.7 12,787.5 16,459.9 20,859.8 净利润净利润 1,227.1 2,260.5 2,282.0 2,875.5 3,602.9 每股收益每股收益(元元) 0.74 1.37 1.38 1.74

11、 2.18 每股净资产每股净资产(元元) 3.84 10.71 12.38 13.56 15.02 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 142.6 77.4 76.7 60.9 48.6 市净率市净率(倍倍) 27.6 9.9 8.6 7.8 7.1 净利润率净利润率 15.8% 23.5% 17.8% 17.5% 17.3% 净资产收益率净资产收益率 19.3% 12.8% 11.2% 12.8% 14.5% 股息收益率股息收益率 0.0% 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% ROIC 51.5% 56.6% 34.9% 4

12、1.1% 47.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 qRqPpPmQnQrPpNrQqPyRpQbR9RaQsQqQpNrRkPpPpMkPnNnR7NqQuMvPtPtOwMnPmO 3 公司深度分析/药明康德 内容目录内容目录 1. CRO 黄金赛道：全球黄金赛道：全球 CRO 景气度回升，中国景气度回升，中国 CRO 蓬勃发展蓬勃发展 . 5 1.1. CRO 是专业化分工的自然产物，创新和效率是核心 . 5 1.2. 全球 CRO 行业景气度提高. 6 1.2.1. 全球 CRO 行业已经从低景气状态恢复，目前景气度呈现上升趋势 . 6 1.3. 中国 CRO 行业蓬

13、勃发展 . 9 1.3.1. 国内药企只剩创新一条路 . 9 1.3.2. 得益于成本和人才优势，全球医药研发外包产业链均向中国转移 . 10 1.3.3. 中国 CRO 市场增速明显高于全球市场 .11 2. 全球全球 CMO/CDMO 产业链向中国转移产业链向中国转移 . 12 2.1. 全球大药企“瘦身”趋势始终存在，推动 CMO/CDMO 行业发展 . 12 2.2. 中国 CMO/CDMO 市场增速高于全球市场 . 12 3. 为什么药明康德能够一骑绝尘？为什么药明康德能够一骑绝尘？优秀的商业模式优秀的商业模式 . 13 3.1. 先发优势率先成长，优先顺应全球 CXO 产业转移趋势

14、 . 13 3.2. 高起点始终保持高水平的服务质量 . 14 3.2.1. 自成立起，公司便坚守研发服务的高质量标准 . 14 3.2.2. 公司在小分子化学药的发现、研发及开发领域走在世界前列 . 14 3.3. 人才汇聚先行者率先竖起大旗，快速招募、高效整合行业专才 . 19 3.4. 小分子药物发现业务起家，逐步成长为全球少有的一体化布局 CXO . 21 3.4.1. 公司始终保持小分子早期药物发现的高水准，为业务拓展奠定基础 . 21 3.4.2. 公司已经成长为全球少有的一体化布局的 CXO 企业 . 23 3.5. 重视大型企业服务质量，“长尾战略”吸纳众多小型客户 . 24

15、3.6. 通过 Success-based 模式突破传统 CXO 天花板 . 24 4. 投资逻辑和盈利预测投资逻辑和盈利预测 . 28 4.1. 投资逻辑 . 28 4.2. 盈利预测 . 29 5. 附录：公司基本情况介绍附录：公司基本情况介绍 . 30 5.1. 发展历史：通过内生和外延的方式拓展业务范围，全产业链布局. 30 5.2. 股权结构和公司架构：公司管理团队均为行业领先人才，具备人力资源优势 . 31 6. 风险提示风险提示. 33 图表目录图表目录 图 1：CRO 行业发展驱动因素 . 5 图 2：全球 CRO 市场规模（十亿美元） . 6 图 3：美国药品与制造商协会成员

16、企业研发支出情况. 7 图 4：近年来部分重要的医学进展. 8 图 5：医药研发外包企业可以提高药物研发效率. 8 图 6：药企研发外包率不断提高 . 8 图 7：我国 CDE 接收国产化药创新药申请数量不断上升 . 9 图 8：我国 CDE 上登记的临床试验数量不断上升 . 9 图 9：我国 Biotech 一级市场融资金额（亿元） . 9 10Biotech 企业首发募集资金 . 9 4 公司深度分析/药明康德 图 11：全球医药研发投入及中国的医药研发投入比较（2012-2021E） （十亿美元） . 10 图 12：各国理科毕业生数量（千人） .11 图 13：中国高等教育培养人才统计

17、.11 图 14：中国 CRO 市场规模及增速.11 图 15：中国与全球 CRO 市场规模 CAGR 对比.11 图 16：中国 CMO/CDMO 市场规模及增速 . 12 图 17：中国与全球 CMO/CDMO 市场规模 CAGR 对比. 12 图 18：公司在创业之初很快完成核心资产的建设. 13 图 19：药物发现和临床前开发阶段的具体流程 . 15 图 20：全球药物发现外包市场不同服务领域的占比 . 15 图 21：药明康德的 DEL 技术平台. 17 图 22：药明康德的生物学技术平台. 17 图 23：肿瘤免疫技术平台. 18 图 24：公司分层的人才结构 . 19 图 25：

18、公司员工数量快速增长. 21 图 26：在行业低迷时期，药明康德实验室服务收入仍保持稳健增长. 22 图 27：公司实验室服务 2004-2014 年收入情况（亿美元）. 22 图 28：全球领先 CXO 公司的布局情况. 23 图 29：全球制药公司数量，按收入规模划分. 24 图 30：2013-2017 年新药批准情况，按收入规模划分 . 24 图 31：传统 CRO 的商业模式. 24 图 32：医药研发外包公司商业模式转化思考. 25 图 33：Success-based（CRO-Venture）模式. 26 图 34：CRO 与药企之间合作模式的发展 . 26 图 35：药明康德发

19、展历史. 30 图 36：药明康德业务范围. 31 图 37：药明康德股权结构. 31 图 38：公司控股子公司及主营业务. 32 表 1：全球大药企持续存在“瘦身”趋势. 12 表 2：药明康德 2007 年实验室/工厂情况 . 14 表 3：药明康德在成立初期就已经获得国际大药企的认可. 14 表 4：全球药物发现领先公司业务范围比较. 16 表 5：药明康德在化学分析领域的高效. 18 表 6：公司高管团队介绍. 19 表 7：国内医药 CXO 市场竞争格局 . 23 表 8：Quntinles 的部分风险共担项目 . 27 表 9：药明康德收入预测. 29 5 公司深度分析/药明康德

20、1. CRO 黄金赛道：全球黄金赛道：全球 CRO 景气度回升，中国景气度回升，中国 CRO 蓬勃发展蓬勃发展 1.1. CRO 是专业化分工的自然产物，创新和效率是核心是专业化分工的自然产物，创新和效率是核心 医药医药研发外包研发外包（CRO）的本质是创新和效率的本质是创新和效率。创新，指人不断追求健康长寿和疾病治疗方法 的进步，那么对研发投入的需求就会不断增加。效率，指药企或科研机构要尽可能用最少的 投入获得更多的研发成果。随着新型治疗方法的不断涌现、新药发现技术复杂程度的提高， 药物研发成本不断攀升，但药企，在专利悬崖、医保控费等因素下，经营压力日趋加重。在 此背景下，医药研发外包应运而

21、生。 CRO 行业会不断的行业会不断的成成长。长。在过去 20 年的发展中，越来越多优秀的药学家、化学家选择加入 CRO 公司。CRO 公司已逐渐成为药企不可或缺的合作伙伴，在新药研发过程中扮演重要角 色。 图图 1：CRO 行业发展驱动因素行业发展驱动因素 资料来源：安信证券研究中心 全球全球 CRO 市场的增速市场的增速高高于全球制药市场。于全球制药市场。依据 F&S 的数据，全球制药市场规模 2013-2017 年 CAGR 为 4.9%，预计 2017-2022 年 CAGR 为 5.7%；而全球 CRO 市场规模 2013-2017 年 CAGR 为 8.7%，预计 2017-202

22、2 年 CAGR 为 10.3%。研发支出的不断增长和外包率的 提高推升了该领域全球景气度。 6 公司深度分析/药明康德 图图 2：全球全球 CRO 市场规模市场规模（十亿美元）（十亿美元） 资料来源：Frost & Sullivan、安信证券研究中心 1.2. 全球全球 CRO 行业景气度提高行业景气度提高 1.2.1. 全球全球 CRO 行业行业已经从低景气状态恢复，目前景气度呈现上升趋势已经从低景气状态恢复，目前景气度呈现上升趋势 从研发支出和外包率两个角度来看， 全球从研发支出和外包率两个角度来看， 全球 CRO行业在经历了行业在经历了 2008-2012年的低景气状态后，年的低景气状

23、态后， 逐渐开始恢复，目前处于景气度相对较高的状态。逐渐开始恢复，目前处于景气度相对较高的状态。 研发支出：近年来新治疗方法、新的药物发现技术不断涌现、一级市场融资活跃、新药研发 成本不断提高、药物审评速度加快等因素共同推动了医药研发支出的增长。医药研发支出的 增长体现在两个方面：一个方面，研发支出的绝对金额快速增长，美国 PhRMA 成员企业研 发支出从 1980 年的 20 亿美元增长到 2018 年的 796 亿美元，增长了 39 倍；另一个方面， 研发支出占收入的比例不断提高，美国 PhRMA 成员企业研发支出占收入的比例从 1980 年 的 8.9%提高到 2018 年的 19.5%

24、。 （美国是全球药物研发最活跃和最领先的市场，我们认为 美国 PhRMA 成员企业研发支出的情况可以大致代表全球医药研发支出的变化趋势） 。 2008 年、2009 年药企研发支出同比下降，主要受宏观经济影响；2011 年、2012 年药企研 发支出同比增速较低， 主要受专利悬崖影响。 2013 年以来， 伴随免疫治疗的兴起以及年以来， 伴随免疫治疗的兴起以及 PD-(L)1、 CAR-T、基因治疗、基因治疗等领域相继有药物获批上市，企业研发积极性提高，研发支出增速恢复。等领域相继有药物获批上市，企业研发积极性提高，研发支出增速恢复。 7 公司深度分析/药明康德 图图 3：美国药品与制造商协会

25、成员企业研发支出情况美国药品与制造商协会成员企业研发支出情况 资料来源：PhRMA官网、安信证券研究中心 药品研发企业融资额不断攀升药品研发企业融资额不断攀升，近，近 5 年增长明显年增长明显。根据 PWC 的统计， 2018 年美国一级市场 药品研发企业交易数量 434 起， 融资金额 137 亿美元， 同比增长 44.9%。 近 5 年， 2014-2018 年，美国一级市场药品研发企业融资金额 CAGR 为 27%。 新药研发的难度正在不断加大，成本提高、复杂程度提高。新药研发的难度正在不断加大，成本提高、复杂程度提高。据统计，一个药物从发现到获得 US FDA 批准上市，平均需要 10

26、-15 年的时间，需要花费约 26 亿美元。仅有不超过 12%的 进入临床 I 期的药物最终能够获得 FDA 批准上市。对于 FDA 已经批准上市的这些新药，平 均每个新药的研发成本从 1970 年至今上涨了 13 倍。新药研发的流程也越来越复杂。 药物审评速度加快提高了药企的研发积极性。药物审评速度加快提高了药企的研发积极性。美国 FDA 平均每个药物审批所需时间在不同 年份之间存在波动，但整体呈现下降趋势，2016 年、2017 年美国 FDA 药物审评时间缩短 明显。近年来美国 FDA 每年批准上市的新药数量也呈现明显的上升趋势，其中大分子生物 药的占比持续提升。 新技术新疗法的不断涌现

27、掀起研发热潮。新技术新疗法的不断涌现掀起研发热潮。肿瘤免疫疗法、CAR-T 和基因疗法的成功上市，极 大地增强了医药公司研发活动的积极性， 利好 CRO 行业的发展。 根据 ASCO 发布的 Clinical Cancer Advances 2019 ，2018 年，已有的研究结果扩大了多种免疫疗法的范围和影响力。 免疫检查点抑制剂的关键研究显示，在治疗早期就使用免疫疗法以及联合其他治疗（包括其 他免疫疗法和化疗） ，存活率会增加。在过继细胞治疗中，长期数据为该疗法在不同血液肿 瘤中的益处和风险提供了更深入的了解。2018 年，FDA 也批准了一些新的免疫疗法。我们 预计肿瘤免疫治疗、细胞治疗

28、、基因治疗仍将是未来研发的热点。 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 R&D支出（亿美元） 同比增速 R&D支出占收入的比例 8 公司深度分析/药明康德 图图 4：近年来部分重要的医学进展近年来部分重要的医学进展 资料来源：各公司官网、安信证券研究中心 外包率外包率：药企研发的外包率将会持续提升。药企研发的外包率将会持续提升。一方面，通过与 CRO 合作提高工作效率，减少 临床试验所需时间，节省成本。另一方面，CRO 能够帮助药企完成原本靠自己无法完成的 工作，

29、比如全球多中心临床患者的招募、虚拟 biotech 公司的一系列研发流程。很多大药企 甚至选择剥离掉部分研发中心，而将这些业务外包给更加专业或更具有成本优势的 CRO 公 司。通过这种方式，药企可减少固定资产投入，提高时间和资金的使用效率。 图图 5：医药研发外包企业可以提高药物研发效率医药研发外包企业可以提高药物研发效率 图图 6：药企研发外包率不断提高药企研发外包率不断提高 资料来源：Frost & Sullivan、安信证券研究中心 资料来源：Frost & Sullivan、安信证券研究中心 小型药企在药物研发中发挥着越来越重要的作用小型药企在药物研发中发挥着越来越重要的作用，这也促使

30、了医药研发外包率的提高，这也促使了医药研发外包率的提高。根据 F&S 的统计，小型制药/生物技术/虚拟制药公司的数量在 2013-2017 年期间增长了一倍，在 全球制药公司数量中的占比从 69%提高到 76%。同时，小型药企对新药研发的贡献也在不 断上升。2013-2017 年间，FDA 批准的 NME 中，来自小型制药/生物技术/虚拟制药公司的 数量占比不断提升。小型制药/生物技术/虚拟制药公司对医药研发外包企业的依赖程度更高， 这将有利于医药研发外包行业的发展。 0 20 40 60 80 100 120 140 1期临床试验（周数） 2期临床试验（周数） 3期临床试验（周数） NDA获

31、批（天数） 不委托CRO 委托CRO 32.2% 25.8% 36.5% 30.6% 45.8% 40.3% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 全球 中国 201320172022E 9 公司深度分析/药明康德 1.3. 中国中国 CRO 行业蓬勃发展行业蓬勃发展 1.3.1. 国内药企只剩创新一条路国内药企只剩创新一条路 药审改革、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新转型、加入 ICH 与国际接轨，这些因素共 同促进药企加大研发投入。同时我国医药行业一级市场融资活跃，科创板、港股等资本市场 允许未盈利的生物科技公司上市，也给国内小型创新药企业的研发带来更多资金来源。 图图 7：我国我国 CDE接接收收国产化药创新药申请数量国产化药创新药申请数量不断上升不断上升 图图 8：我国我国 CDE 上登记的临床试验数量不断上升上登记的临床试验数量不断上升 资料来源：CDE、安信证券研究中心 注：包括临床申请和上市申请。 资