1、 电力设备电力设备|证券研究报告证券研究报告行业深度行业深度 2022 年年 6 月月 6 日日 强于大市强于大市 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(人民币人民币) 评级评级 晶澳科技 002459.SZ 91.30 买入 隆基绿能 601012.SH 79.98 买入 锦浪科技 300763.SZ 161.86 买入 天合光能 688599.SH 61.93 增持 晶科能源 688223.SH 14.22 增持 阳光电源 300274.SZ 85.00 增持 固 德 威 688390.SH 281.49 增持 东方日升 300118.SZ 26.71 未有评级 横店东磁 0020

2、56.SZ 22.41 未有评级 亿晶光电 600537.SH 4.32 未有评级 禾迈股份 688032.SH 838.11 未有评级 德业股份 605117.SH 197.60 未有评级 资料来源：万得，中银证券 以2022年06月02日当地货币收市价为标准 相关研究报告相关研究报告 光伏组件深度光伏组件深度报告：优化的竞争格局，低估报告：优化的竞争格局，低估的品牌价值的品牌价值20210407 2022年度策略：奋楫扬帆正当时，抖擞精神年度策略：奋楫扬帆正当时，抖擞精神再出发再出发20211204 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询

3、业务资格 电力设备电力设备 证券分析师：证券分析师：李可伦李可伦 (8621)20328524 证券投资咨询业务证书编号：S01 联系人：许怡然联系人：许怡然 一般证券业务证书编号：S06 海外光伏市场深度解析海外光伏市场深度解析 高景气有望持续，中国制造业具备全球竞争力 全球光伏需求维持高景气，全球光伏需求维持高景气，2022 年全年终端需求年全年终端需求或或超超 230GW；在持续迭代在持续迭代降本的推动之下，光伏中长期增长空间无忧，降本的推动之下，光伏中长期增长空间无忧，2021-2025 年全球光伏装机预年全球光伏装机预计持续向好，年均装

4、机计持续向好，年均装机复合增速有望接近复合增速有望接近 30%。组件环节一线企业有望通。组件环节一线企业有望通过过海外一体化布局的完善与量产技术的领先海外一体化布局的完善与量产技术的领先持续供应全球， 同时中国逆变器持续供应全球， 同时中国逆变器企业全球份额持续提升，亦受益于全球企业全球份额持续提升，亦受益于全球需求向好。需求向好。维持行业维持行业强于大市强于大市评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 欧美市场：持续推动清洁能源转型，中长期需求无忧：欧美市场：持续推动清洁能源转型，中长期需求无忧：欧洲能源独立目标明确，推动能源转型加速，官方给出到 2030 年年均新增光伏装机45-50GW

5、 的目标，实际上量可能更为激进；美国清洁能源重回发展快车道，在 2035年无碳电力目标的指引下，近十年年均新增光伏装机量预期达到 60GW。 亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现：亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现：澳大利亚、 日本等传统市场在碳中和目标指引下， 未来年均新增装机有望持稳。印度市场政策规划较为乐观，目标到 2030年实现 300GW累计光伏装机，对应 25-30GW的年均装机空间。中东地区受益于光照充足、沙漠地区土地价格低廉等得天独厚的地理条件，光伏开发潜力较大；南美地区光伏性价比优势显现，以巴西为代表的新兴市场快速发展。 全球市场全球市场

6、：2022年全年年全年新增新增装机或超装机或超 230GW，2021-2025年年 CAGR有望接有望接近近 30%：长期而言，我们认为光伏较大的降本潜力保障了长期市场空间广阔；短期来看，我们测算 2022年全球新增光伏装机有望达到 234GW，同比增长超过 40%， 2021-2025年全球光伏平均新增装机或达到 295GW左右，复合增速有望接近 30%。 供给博弈：贸易摩擦加剧，国内企业供给博弈：贸易摩擦加剧，国内企业具备全球竞争优势具备全球竞争优势：中国光伏产品供应全球，2020年我国硅料、硅片、电池片、组件环节出货量全球占比均超过 70%，一线组件企业已在海外主要市场形成较好的品牌认可

7、度与渠道优势；逆变器快速实现全球国产化替代，出货量占比亦已超过 60%，因此组件与逆变器等环节均将受益于全球光伏需求的向好。美国在对华光伏产业加征关税之外，近期又对我国企业在东南亚地区的光伏产能启动反规避调查；印度则从 2022年二季度开始面向全球组件、电池片产品提升基础关税。面对贸易壁垒，中国光伏企业积极应对，头部组件企业进一步补齐海外供应链，保障全球出货能力，同时有望通过新技术领先巩固在全球范围内的整体竞争力。 投资建议投资建议 全球光伏需求维持高景气， 2022年全年终端需求或超 230GW， 2021-2025年全球光伏年均新增装机复合增速有望接近 30%。光伏组件环节的一线企业有望通

8、过海外一体化布局的完善与量产技术的领先持续供应全球，同时中国逆变器企业全球份额持续提升，亦将受益于全球光伏需求的向好。维持行业强于大市强于大市评级；推荐光伏组件龙头企业晶澳科技、天合光能、隆基绿能、晶科能源，逆变器头部企业锦浪科技、阳光电源、固德威，建议关注东方日升、横店东磁、亿晶光电、禾迈股份、德业股份等。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 光伏政策风险；国际贸易摩擦风险；疫情影响超预期；价格竞争超预期；消纳风险；材料成本下降不达预期；技术迭代风险。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 2 目录目录 欧美市场：持续推动清洁能源转型，中长期需求无忧欧美市场：持续推动清洁能源转型，

9、中长期需求无忧 . 5 欧洲市场：能源独立目标明确，欧盟清洁能源转型加速 . 5 美国市场：清洁能源重回发展快车道 . 9 亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现 . 13 印度市场：政策规划较为乐观 . 13 澳大利亚：户用光伏贡献主要增量，各州政府加大预算支持消纳 . 13 日本市场： 能源基本计划上调可再生能源目标，新增装机趋稳 . 14 中东市场：地理条件得天独厚，经济性决定当地光伏潜力巨大 . 15 南美市场：光伏性价比显现，以巴西为代表的新兴市场快速扩张 . 16 全球需求：2022 年全年装机或超 230GW，

10、2021-2025 年 CAGR 有望接近 30% . 17 供给博弈：贸易摩擦加剧，国内企业具备全球竞争优势供给博弈：贸易摩擦加剧，国内企业具备全球竞争优势 . 19 美国：对华双反税之外，向东南亚地区产能启动反规避调查 . 19 印度： 加征基础关税提高贸易壁垒 . 22 中国企业：深化海外产能布局，树立全球竞争优势 . 23 投资建议投资建议 . 27 风险提示风险提示 . 28 pOsNpOsRuMrMpNsRyRtRnM6M8Q9PmOpPsQoMjMoOoQeRnNoR8OqQvMxNpPmRxNnNtM 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 3 图表图表目录目录 图表图表

11、 1. 欧盟双反和最低价格限制政策发展时间线欧盟双反和最低价格限制政策发展时间线 . 5 图表图表 2. 1997-2021年欧洲新增装机量与同比增速年欧洲新增装机量与同比增速 . 6 图表图表 3. 2020年欧洲分布式光伏占比年欧洲分布式光伏占比 . 6 图表图表 4. 欧洲部分国家欧洲部分国家“太阳能屋顶计划太阳能屋顶计划”推动分布式光伏发展推动分布式光伏发展 . 7 图表图表 5. 2019-2021年欧年欧盟盟 27国平均电力及天然气价格国平均电力及天然气价格 . 7 图表图表 6. 2019-2022Q1中国对欧洲组件出口量中国对欧洲组件出口量. 8 图表图表 7. 欧洲欧洲 20

12、22-2030年装机量预测年装机量预测 . 8 图表图表 8. 1996-2021年美国新增装机量与增速年美国新增装机量与增速 . 9 图表图表 9. ITC税收抵免政策延期情况税收抵免政策延期情况 . 10 图表图表 10. 1996-2021年美国光伏新增装机量统计年美国光伏新增装机量统计 . 10 图表图表 11. ITC税收抵免政策延期情况税收抵免政策延期情况 . 10 图表图表 12. 2021年美国电力结构年美国电力结构 . 11 图表图表 13. 2035年美国电力结构预测年美国电力结构预测 . 11 图表图表 14. 2021-2030年美国光伏市场空间年美国光伏市场空间 .

13、11 图表图表 15.PTC政策对美国风电装机影响情况政策对美国风电装机影响情况 . 12 图表图表 16.2012-2021年印度新增装机量情况年印度新增装机量情况 . 13 图表图表 17.2010-2021年澳大利亚年新增光伏装机情况年澳大利亚年新增光伏装机情况 . 14 图表图表 18. 澳大利亚各州政府碳减排目标与措施澳大利亚各州政府碳减排目标与措施 . 14 图表图表 19.2010-2021年日本年新增光伏装机及电年日本年新增光伏装机及电价补贴情况价补贴情况 . 15 图表图表 20.2030年日本电力结构目标年日本电力结构目标 . 15 图表图表 21. 中东地区部分典型项目中

14、标电价中东地区部分典型项目中标电价 . 16 图表图表 22. 部分中部分中东地区政府对光伏产业的政策支持东地区政府对光伏产业的政策支持 . 16 图表图表 23.巴西年均用电成本及年新增光伏装机量巴西年均用电成本及年新增光伏装机量 . 16 图表图表 24.巴西历次光伏竞拍平均电价巴西历次光伏竞拍平均电价 . 17 图表图表 25. 2010-2021年全球光伏新增装机量与光伏平均度电成本年全球光伏新增装机量与光伏平均度电成本 . 17 图表图表 26. 2021-2025年全球光伏新增装机量预测年全球光伏新增装机量预测 . 18 图表图表 27. 2012年首轮双反税税率终裁结果年首轮双反

15、税税率终裁结果 . 19 图表图表 28. 2014年二轮双反税税率终裁结果年二轮双反税税率终裁结果 . 20 图表图表 29. 反倾销税税率历次复审终裁结果反倾销税税率历次复审终裁结果 . 20 图表图表 30. 反补贴税税率历次复审终裁结果反补贴税税率历次复审终裁结果 . 21 图表图表 31. 201关税税率及免加征额变化情况关税税率及免加征额变化情况 . 21 图表图表 32. 反规避调查重要时间节点及事件反规避调查重要时间节点及事件 . 22 图表图表 33. 反规避调查反规避调查 8家深入调查企业家深入调查企业 . 22 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 4 图表图表

16、34.近十年印度对进口光伏电池片、组件环节加征关税情况近十年印度对进口光伏电池片、组件环节加征关税情况 . 23 图表图表 35. 2020年中国光伏产业各环节产量全球占比年中国光伏产业各环节产量全球占比 . 24 图表图表 36. 部分组件企业部分组件企业 2021/2021H1境内外销售结构境内外销售结构 . 24 图表图表 37. 部分组件企业东南亚地区经营业务及部分组件企业东南亚地区经营业务及 2022年产能布局年产能布局 . 25 图表图表 38.2019年光伏逆变器市占率（按出货量计算）年光伏逆变器市占率（按出货量计算） . 26 图表图表 39.2020年光伏逆变器市占率（按出货

17、量计算）年光伏逆变器市占率（按出货量计算） . 26 附录图表附录图表 40. 报告中提及上市公司估值表报告中提及上市公司估值表 . 29 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 5 欧美市场欧美市场：持续推动清洁能源转型持续推动清洁能源转型，中长期需求无忧，中长期需求无忧 欧洲市场欧洲市场：能源独立目标明确，能源独立目标明确，欧盟清洁能源转型欧盟清洁能源转型加速加速 早期欧洲光伏装机增速受政策驱动明显早期欧洲光伏装机增速受政策驱动明显：受前瞻性政策带动及半导体技术领先优势的影响，欧洲光伏产业从 2000年左右即开始起步发展。早期欧洲光伏装机增速有着明显的政策驱动效应，2010年及以前的

18、四轮光伏装机高峰均是受到主要国家激励政策的影响：2000 年：德国可再生能源法推出，对光伏发电设立了可再生能源发电的“固定上网电价”机制，度电可按 0.5062欧元的价格上网，后续补贴力度逐年下降，高额补贴对光伏装机量形成拉动，当年欧洲新增光伏装机接近 70MW，同比增长 163.22%。2004 年：为了响应联邦政府“十万屋顶计划”，德国实行了新的可再生能源法，对补贴力度进行一轮上调，当年欧洲光伏装机同比增速创下 197.73%的新高。2008年：西班牙政府于2007年推出固定上网电价政策，保证在 2008年 9月前并网的光伏项目最高可以得到 0.44欧元/kWh的上网电价， 这一系列补贴措

19、施吸引了大量的开发商， 因此 2008年西班牙的太阳能发电装机容量从 695 MW激增至 3342 MW，同比增长 380.86%。然而金融危机之下，膨胀的光伏产业为财政带来巨大压力，2009年起西班牙设定光伏国家补贴的上限为 500MW/年，新增装机量亦随之缩小。2010年：2010年7月，德国联邦参议院通过了可再生能源法光伏发电上网补贴修订案，7月 1日后在德境内建造光伏发电系统补贴额减少 13%，转换地区（原非电站用地改成电站用地）补贴额减少 8%，其他地区补贴额减少 12%；2010年 10月，补贴额在 7月 1日的基础上再减少 3%，引发了 2010年的光伏抢装，欧洲光伏装机新增 1

20、3.28GW，同比增长 108.27%。 2012-2018 年，年，补贴退坡叠加补贴退坡叠加阶段性双反税抬高光伏阶段性双反税抬高光伏成本，欧洲市场陷入低迷：成本，欧洲市场陷入低迷：由于前期光伏产业的快速膨胀对国家财政造成了巨大压力，德国、意大利、西班牙等主力国家补贴力度缩减，叠加这一时期欧盟针对中国光伏制造商征收双反税， 并提出最低进口价格限制， 导致欧洲市场装机成本偏高，装机需求归于沉寂。这一阶段欧洲年均光伏新增装机仅 10GW。2018年 9月，伴随欧盟正式结束对华双反税征收与最低价格限制，2019年起欧洲光伏迈入年均装机 20GW时代。 图表图表 1. 欧盟双反和最低价格限制政策发展时

21、间线欧盟双反和最低价格限制政策发展时间线 时间时间 事件事件 2012年 7月 欧洲光伏制造商向欧盟提起对华“反倾销”调查申请 2012年 9月 欧盟委员会对中国光伏产业反倾销调查的正式立案 2013年 12月 对中国进口太阳能组件限制最低进口价格和出口限额， 对超出这一价格和限额区间的征收反倾销、反补贴税 2016年 3月 欧盟决定将期限延期 18个月 2017年 9月 欧盟实行新的最低进口价格限制，为期 18个月 2018年 8月 欧盟决定于 2018年 9月结束对中国企业的最低进口价格限制和双反政策 资料来源：北极星光伏网，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 6 图表

22、图表 2. 1997-2021年欧洲新增装机量与同比增速年欧洲新增装机量与同比增速 163%198%206%108%-100%-50%0%50%100%150%200%250%055（GW）新增装机量同比增速 资料来源：BP，IEA，IRENA，中银证券 政策优待屋顶光伏政策优待屋顶光伏叠加能源价格较高叠加能源价格较高，欧洲装机以分布式为主：，欧洲装机以分布式为主：不同于国内以集中式地面电站为主导的装机类型，欧洲地区光伏装机结构中以分布式装机为主。光伏发展早期，欧洲各国针对户用光伏积极的补贴政策与较高的能源价格是形成该装机结构的主要原因。 以德国为例， 在 1998年 1

23、0月德国政府提出了十万屋顶计划。在这一计划下，居民屋顶发电比太阳能电站发电的价格还要高。德国电价是 0.1欧元/度，而电力公司回购太阳能发电的价格是 0.5欧元/度，差价调动了居民的积极性，到2004年，德国共安装了 10万个太阳能屋顶。在 2010年，德国为功率小于 30kW的屋顶太阳能设备提供 0.3957欧元/度的补贴，为地面系统提供 0.2875欧元/度的补贴。而后续光伏发展进入平价阶段，较高的能源价格又成为分布式光伏发展的驱动因素。仍然以德国为例，俄乌冲突之前，德国居民用电电价水平约为 0.3欧元/kWh，折算为人民币后度电价格超过 2元，甚至高于我国工商业尖峰时段用电价格水平。较高

24、的能源价格驱动下，居民也倾向于通过加装屋顶光伏的方式节省电费支出。 图表图表 3. 2020年欧洲分布式光伏占比年欧洲分布式光伏占比 户用 21%工商业38%公用 41% 资料来源： IEA，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 7 图表图表 4. 欧洲部分国家欧洲部分国家“太阳能屋顶计划太阳能屋顶计划”推动分布式光伏发展推动分布式光伏发展 国家国家 时间时间 政策内容政策内容 德国 1998年 居民屋顶发电回收电价 0.5欧元/度，高于德国电价 0.1欧元/度 2010年 为功率小于 30kW的屋顶太阳能设备提供 0.3957欧元/度的补贴， 为地面系统提供 0.2875欧

25、元/度的补贴 英国 2003年 共计投入 400万英镑用于公共建筑物的屋顶太阳能及相关建设 2010年 投入 8000万英镑，用于补贴建设修葺房屋安装发电并减少碳排放的设施所需的花费 希腊 2009年 宣布太阳能屋顶计划，分布式光伏可享有较高的收购价格，补助期间为 20年 西班牙 2010年 小于 20kW的屋顶太阳能设备提供 0.34欧元/度的补贴， 小于 10MW的地面系统提供 0.32欧元/度的补贴 资料来源：北极星光伏网，中银证券 欧洲能源独立欧洲能源独立诉求较强诉求较强，清洁能源发展有望进入新阶段：，清洁能源发展有望进入新阶段：根据欧盟统计局数据，目前欧洲能源体系对俄罗斯存在较高依赖

26、，2020年欧盟自俄罗斯进口的能源占到其总需求的 24.4%，俄罗斯供应的天然气、石油、固体化石燃料、硬煤等分别占到欧盟该种能源需求量的 41%、37%、19%和 30%。2022年以来，俄乌冲突之下欧盟与俄罗斯关系趋于恶化，引发欧洲各国的能源供应危机，部分地区能源价格迅速抬升。根据德国 Statista机构汇编数据显示，截至 2 月，希腊创下欧洲地区最高月均电价水平，达 211.7 欧元/MWh， 较去年 9月 134.72欧元/MWh猛增 57.1%； 欧盟最大电力净进口国意大利紧随其后，达到 210.5欧元/MWh，较去年 9月的 158.81欧元/MWh增长 32.5%。面对俄乌冲突带

27、来的能源安全性与经济性的双重挑战，欧盟地区通过可再生能源上量实现能源独立迫在眉睫。 图表图表 5. 2019-2021年欧盟年欧盟 27国平均电力及天然气价格国平均电力及天然气价格 0.000.010.020.030.040.050.060.000.020.040.060.080.100.120.140.162019H12019H22020H12020H22021H12021H2（欧元/kW）（欧元/kWh）居民用电价格非居民用电价格居民天然气价格非居民天然气价格 资料来源：欧盟统计局，中银证券 2022 年欧洲市场高景气度，拉动中国光伏出口：年欧洲市场高景气度，拉动中国光伏出口：在上述原因的

28、推动下，面对供应链价格持续上涨的第一季度， 欧洲仍对光伏产品需求不减， 逐月持续增长。 2022Q1欧洲进口了 16.7GW的中国组件产品，相比去年同期的 6.8GW增幅高达 145%。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 8 图表图表 6. 2019-2022Q1中国对欧洲组件出口量中国对欧洲组件出口量 0%20%40%60%80%100%120%140%160%055404520022Q1（GW）中国组件对欧洲出口量同比增速 资料来源：PVInfolink，中银证券 欧盟官方欧盟官方已已给出年均给出年均 45GW的装机目标，而为尽早实现

29、能源独立，光伏装机的装机目标，而为尽早实现能源独立，光伏装机实际实际上量可能更为激进：上量可能更为激进：2022 年 5 月 18 日，欧盟 REPowerEU 计划落地，文件提出为减少对俄罗斯化石燃料依赖，并在 2027年前实现能源独立，将快速推进绿色能源转型。该计划将欧盟 2030年可再生能源的总体目标从 40%上调至 45%， 并提出到 2025年， 光伏累计装机量应达到 320GW， 到 2030年光伏累计装机量达到 600GW，即 2022-2025年光伏年均装机 35-40GW，2022-2030年年均装机 45-50GW，累计装机量的年均复合增速约 15.42%。而根据 Sola

30、r Power Europe在2021-2025欧洲光伏市场展望的测算，若要在 2030年实现45%的清洁能源占比，则 2030 年欧盟光伏累计装机量应达到 870GW，对应 2022-2030 年年均装机75-80GW，累计装机量的年均复合增速达到 20.29%。 图表图表 7. 欧洲欧洲 2022-2030年装机量预测年装机量预测 资料来源：Solar Power Europe，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 9 美国市场：清洁能源重回发展快车道美国市场：清洁能源重回发展快车道 过去十五年间，过去十五年间， 光伏降本及光伏降本及 ITC税收抵免政策税收抵免政策是美国

31、光伏是美国光伏装机上量的核心驱动装机上量的核心驱动： 从 2005年底不足 1GW翻倍增长至 2021年底超过 100GW的存量装机，美国光伏产业在过去十五年内经历了快速扩张。回顾其发展历史，我们认为，光伏系统自身的降本迭代与经济性提升是光伏上量的根本原因，而以税收抵免为代表的激励政策则是美国光伏快速发展的催化剂。光伏投资税收抵免政策是由美国联邦政府提出，鼓励纳税人投资再生能源发电设备的奖励性措施，对于符合规定的太阳能设备，政府会为投资者减免相当于设备成本 30%的税负。该政策于 2006 年开始实施，自政策实施至今，美国光伏装机存量的 CAGR达到 48%，对新增装机形成明显的拉动。 图表图

32、表 8. 1996-2021年美国年美国新增新增装机量装机量与增速与增速 02040608099702000420052006200720082009200001920202021（GW）累计装机量CAGR34%CAGR48% 资料来源：BP，中银证券 ITC政策执行至今已经历政策执行至今已经历 4轮延期轮延期，并带动多轮退补抢装，并带动多轮退补抢装：2007-2008年：ITC政策在 2005年首次提出时仅计划实施两年，即于 2007 年底到期，后在 2006

33、年延期至 2008 年。此次延期政策虽然提前一年出台，但在前期退补预期之下储备的项目照常推进，2007 年装机量仍同比增长 52.38%，明显高于2006 年 32.91%的增速。2008 年，由于尚不确定后续政策能否延期，美国光伏新增装机量创新高，全年新增装机 298MW，同比增长 86.25%。2008年 12月，紧急经济稳定法案一次性将 ITC政策延长8 年，2009 年起市场增速略有放缓。2010-2011 年：2009 年美国经济刺激法案规定可再生能源项目完成后， 美国财务部在 60天内须以现金返还项目成本的 30%， 该政策原计划于 2011年 2月到期，因此引发了美国光伏 201

34、0年的抢装潮，当年美国新增光伏装机 852MW，同比增长 95.86%。后续政策延期至 2012年 2月，因此 2011年，美国光伏产业延续了前一年的高增长，装机量达到 3.13GW，同比增长 267.61%。2016年：尽管 2015年 12月综合拨款法案已确定将 ITC延期至 2023年底，但储备项目的持续推进带动 2016年新增装机规模再创历史新高， 达到 11.27GW， 同比增长 97.79%。 2020年，26%的补贴幅度原定于年底到期，因此带动了一轮抢装，新增装机量同比增长 98.59%。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 10 图表图表 9. ITC税收抵免政策延期

35、情况税收抵免政策延期情况 政策政策 出台年份出台年份 税收抵免税收抵免力度力度(%) 到期日到期日 其他其他 Energy Policy Act 2005 30 2007/12/31 Tax Relief and Health Care Act 2006 30 2008/12/31 Emergency Economic Stabilization Act 2008 30 2016/12/31 Omnibus Appropriations Act 2015 30 2019/12/31 截止时间节点前需“开始施工”，而非以往政策要求的“投入运行”，但必须在2024/1/1前投入运行。 26 202

36、0/12/31 22 2021/12/31 10 - Consolidated Appropriations Act 2020 26 2022/12/31 截止时间节点前需“开始施工”，但必须在 2026/1/1前投入运行。 22 2023/12/31 Build Back Better Act 暂未通过 30 2026/12/31 资料来源：SEIA，中银证券 图表图表 10. 1996-2021年美国光伏年美国光伏新增新增装机量统计装机量统计 52%86%96%268%98%99%-50%0%50%100%150%200%250%300%050062007200820

37、09200001920202021（GW）新增装机量同比增速 资料来源：BP，中银证券 美国清洁能源发展重回快车道：美国清洁能源发展重回快车道：不同于侧重传统能源发展的特朗普执政时期，在以拜登为代表的政府上任后，气候变化问题重新纳入了美国的外交政策和国家安全战略之中，因此可再生能源发展有望提速。就任前，拜登已经在其竞选主张中提出到 2050年实现净零排放；正式上台后，拜登在 2021年 2月带领美国重返巴黎协定，在 2021年 4月的气候问题 40国领导人峰会上提出到 2035年实现100%无碳电力。与拜登的脱碳目标相呼应，美国

38、光伏行业协会 SEIA也在 2021年 9月修订了光伏行业发展路线图，将 2030年光伏发电占比目标从 20%上调至 30%。 图表图表 11. ITC税收抵免政策延期情况税收抵免政策延期情况 特朗普主张特朗普主张 拜登主张拜登主张 对化石燃料/管道的态度 支持 Keystone XL和 Dakota Access管道建设；支持保护区的石油开采 推翻限制煤炭生产的法规 承诺停止 Keystone XL管道运营； 承诺停止北极的海上勘探 中止化石燃料补贴 对可再生能源的态度 取消奥巴马时代对可再生能源的无限制的发展支持 支持投资创新， 将可再生能源作为主要的工作市场 总体气候政策 退出巴黎协定，

39、 无任何应对气候变化的国家战略 重回巴黎协定，到 2050年实现净零排放，2035年实现无碳电力 资料来源：国际能源网，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 11 为达成无碳电力目标为达成无碳电力目标，2021-2030 年年均光伏装机年年均光伏装机预计预计应达到应达到 60GW：2021 年，全美发电量约为 4.11万亿 kWh，其中火电发电量达到 2.56万亿 kWh，占比高达 62.19%。为实现 2035年 100%无碳电力的目标，美国的发电结构重心应从火力发电转向清洁能源发电。而在诸多新能源发电品种中，水电严重依赖自然资源，核电对安全性要求较高，两者增速均较为有限，

40、因此我们认为，光伏与风电的大力发展将成为美国能源革命的必要手段。 我们根据拜登政府的目标进行测算，认为到 2035年光伏发电在美国电力结构中的占比应提升至 20-25%，对应存量装机超过 970GW，2022-2035年年均装机量超过60GW；美国光伏协会 SEIA 亦根据这一目标给出了 2021-2030 年年均近 60GW 的装机预期，而在更乐观的 SEIA 30x30（2030年光伏发电占比 30%）情境下，2021-2030年年均光伏装机或达到 75GW。 图表图表 12. 2021年美国电力结构年美国电力结构 图表图表 13. 2035年美国电力结构预测年美国电力结构预测 火电 62

41、%水电 6%核电 19%风电 9%光伏 3% 水电 9%核电 28%风电 37%光伏 22% 资料来源：EIA，中银证券 资料来源：EIA，中银证券 图表图表 14. 2021-2030年美国年美国光伏市场空间光伏市场空间 020406080224202520262027202820292030（GW）基准情景BBB&SEMA2035年100%无碳电力SEIA 30x30 资料来源：SEIA，Wood Mackenzie，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 12 ITC 延期暂时受阻，但延期暂时受阻，但美国美国新能源装机新能源装机

42、鼓励政策鼓励政策实际上实际上具备较大弹性具备较大弹性：2021 年 11 月，拜登重建更好法案 在众议院表决通过后进展受阻， 其中提及的 ITC延期并恢复 30%抵免力度的政策亦暂时搁浅。但回顾美国新能源产业的历史，其激励政策变化始终较为灵活。从政策制定的角度而言，我们认为：ITC延期未必急于当下：回顾美国 ITC四次延期历史，相应延期法案均在 ITC到期当年或到期的前一年年底发布，补贴延期的不确定性往往能够引发产业抢装，对新增装机量形成积极拉动。本轮 ITC即将于 2023年底到期，较早延期并提升补贴力度确实可以作为缓解光伏成本上升的手段，但在法案受阻的预期下，2022-2023 年，美国光

43、伏产业都将处于退补抢装的高景气周期。即便 ITC 延期的提案确认不通过，未来政策尚存较大变数：以风电补贴 PTC为例，2012年美国 PTC到期并未延期，由此引发一轮大规模抢装；而在 2013年，政府又重新恢复 PTC用于扶持风电产业发展。相比国内节奏明确的退补时间表，美国清洁能源鼓励政策存在较多变化可能性，也曾有到期后再度恢复的先例。因此我们认为，在“无碳电力”与“30x30”的目标指引下，仍可以对美国光伏市场的未来空间保持乐观。 图表图表 15.PTC政策对政策对美国美国风电装机影响情况风电装机影响情况 13.08 1.10 16.85 024680072008200

44、9200001920202021（GW）新增装机量 资料来源：GWEC，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 13 亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现亚太及其他市场：传统市场需求稳健，南美中东地区潜力初现 印度市场：政策规划较为乐观印度市场：政策规划较为乐观 印度印度太阳能资源丰富，太阳能资源丰富，2014年起年起因因地制宜提出地制宜提出 2022年年 100GW装机目标：装机目标：印度地理位臵靠近赤道，大部分地区处于热带， 每年约有 250-300个晴天， 优越的光照条件为印度光伏发展奠定

45、了良好基础。 2014年， 印度总理莫迪宣布到 2022年计划完成 100GW的光伏装机目标， 印度光伏市场由此进入 GW时代。然而受到土地审批手续复杂、输电网扩展建设缓慢、本土产能不足且有一定贸易壁垒的影响，印度光伏的实际建设存在一定滞后。尤其是 2019-2020年，印度新增光伏装机量受到新冠疫情影响连续两年出现负增长。截至 2021年底，印度累计光伏装机量不足 50GW，距离早前 100GW的目标仍有明显距离。 图表图表 16.2012-2021年印度新增装机量情况年印度新增装机量情况 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0246810122012

46、20001920202021（GW）新增装机量同比增速 资料来源：BP，IEA，中银证券 继续提出继续提出 2030年年 300GW装机目标：装机目标：2021年，印度继续提出到 2030年实现 450GW清洁能源装机的目标，其中光伏装机目标约为 300GW，为完成这一目标，2022-2030年，印度光伏装机年均增量应达到25-30GW，对应累计装机量年均复合增速 22.03%。但展望未来，贸易保护壁垒仍可能阻碍其光伏装机量的实际兑现。 澳大利亚：澳大利亚：户用光伏户用光伏贡献主要增量，各州贡献主要增量，各州政府加大政府加大预算预算支持支持消纳消纳

47、针对小针对小规模光伏给予度电补贴，形成以屋顶光伏为主的市场格局规模光伏给予度电补贴，形成以屋顶光伏为主的市场格局：澳大利亚各州自 2009年前后，陆续开始为光伏提供固定电价补贴（FiT），补贴额度、电量计量方式、规模上限等根据各州政府及电力公司政策的不同而有所差异。但普遍而言，澳大利亚的 FiT度电补贴主要针对小规模分布式光伏，其补贴规模上限一般在 4.5-100kW之间，这也直接导致了当地以分布式小规模光伏为主的市场格局。截至 2021年底，澳大利亚已有超过 300万户家庭安装了屋顶光伏，其发电量占比达到全国总发电量的 8.1%。与此同时，伴随电网消纳的逐渐吃力，户用光伏的上网电价也逐年下降

48、，从早期的 0.5 澳元/kWh一路下降至近期的不足 0.1澳元/kWh， 甚至目前已有提案建议电网应当对户用光伏上网的电量收取费用。因此，当前的分布式装机主要依靠自身降本带来的经济性驱动，2020-2021 年，澳大利亚分布式新增装机量增速出现下滑，但整体仍呈现增长态势。 大规模公用光伏电站装机主要受到投资驱动：大规模公用光伏电站装机主要受到投资驱动：澳大利亚集中式光伏在近五年的快速发展主要得益于澳大利亚可再生能源署（ARENA）1亿元的竞争性融资以及清洁能源金融公司（CEFC）持续的 2.5亿澳元的大规模太阳能融资计划。2016年， ARENA与 CEFC启动了大规模光伏的资助项目，帮助

49、14个大规模公用光伏电站项目降本，推动了澳大利亚公用光伏的早期发展。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 14 图表图表 17.2010-2021年澳大利亚年新增光伏装机情况年澳大利亚年新增光伏装机情况 0000202021（GW）分布式装机集中式装机 资料来源：ARENA，中银证券 2050 碳中和目标碳中和目标指导下指导下，各各州政府州政府积极投资储能与氢能，助力可再生能源消纳积极投资储能与氢能，助力可再生能源消纳：2021 年，澳大利亚承诺在 2050年前实现碳净零排放，尽管国家层面并未出台

50、具体政策以支持碳中和目标的实现，各州已提出相应减排目标，并在财政预算中积极纳入储能、氢能与电网建设的投资。我们认为，上述消纳措施有助于澳大利亚电网持续提升可再生能源发电占比，为清洁能源的稳定上量提供空间保障。 图表图表 18. 澳大利亚各州政府碳减排目标与措施澳大利亚各州政府碳减排目标与措施 州州 碳减排目标碳减排目标 支持政策支持政策 ACT 2025年净零排放 在堪培拉建立 250MW的分布式电池储能网络 未来五年投入3亿澳元预算， 其中1.5亿澳元用于提供光伏无息贷款，1亿澳元用于分布式储能网络建设 NSW 2030年减少 50%碳排放 未来四年投入 3.8亿澳元预算用于建设多个可再生能

51、源基地 投资 30亿元建设氢能项目 NT 2030年 50%清洁能源占比 投入 1500万澳元建设 35MW储能项目，支撑电网消纳清洁能源 QLD 2030年 50%清洁能源占比 将州立可再生能源基金规模从 5亿澳元提升至 20亿澳元 建设 1GW抽水蓄能项目 SA 2030年 100%清洁能源占比 建设 SA和 NSW之间的 330kV输电线路 TAS 2030年碳净零排放 2040年 200%清洁能源占比 已实现碳净零排放 投入 10万澳元用于氢产业集群建设 VIC 2030年 50%清洁能源占比 追加 600MW清洁能源竞标规模 建设 240MW储能项目 WA 2030年与其他州基本一致

52、 投入 5000万澳元刺激氢能源车需求 投入 1.18亿澳元建设氢能中心 资料来源：ARENA，中银证券 日本日本市场市场：能源基本计划上调可再生能源目标：能源基本计划上调可再生能源目标，新增装机趋稳新增装机趋稳 新增光伏装机新增光伏装机量量受政策驱动明显受政策驱动明显：2011 年的福岛核电事件推动日本政府加速可再生能源布局，2012年，日本政府通过一系列可再生能源法案支持可再生能源发展，采用固定电价补贴的方式（FiT）支持光伏行业发展，电价逐年退坡。受到这一激励政策的带动，日本光伏装机从 2013年起明显提速，迈入年均装机 5GW+的快速发展阶段。然而，由于早期大型光伏项目没有对并网时间做

53、出要求，已审批项目的实际完成率较低。为解决并网拖延问题，2015年日本产业经济省（METI）要求 2012-2014年批准的大型光伏电站在 2019 年 3 月前并网，否则将把补贴下调至 21 日元/KWh，带动 2018 年一轮光伏抢装。2021年以来，METI以固定溢价方式（FiP）替代原固定电价方式（FiT），对 250kW以上的大规模光伏电站进行补贴，即要求光伏发电按照电力市场规则与其他能源发电技术无差别竞价上网，最终其电费收入为“竞价上网电价+溢价补贴”。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 15 图表图表 19.2010-2021年日本年新增光伏装机及电价补贴情况年日本年

54、新增光伏装机及电价补贴情况 05540450246800202021E（日元/kWh）（GW）新增装机量光伏上网电价（10kW以上） 资料来源：BP，IEA，Ichigo Green，中银证券 2021 年日本政府修订能源基本计划，大幅度上调可再生能源装机目标年日本政府修订能源基本计划，大幅度上调可再生能源装机目标，年均新增装机规模预计，年均新增装机规模预计稳定在稳定在 5-7GW：2021年 10月，日本通过能源基本计划的修改，并提出：为实现 2050年碳排放净零的目标，将 2030

55、 年电力结构中可再生能源的比例从上一版的 22%-24%，扩大到 36%-38%，具体目标为：14%-16%的电力来自太阳能，5%来自风能，1%来自地热，11%来自水电，5%来自生物质能。考虑到日本近 20年基本稳定在 1万亿 kWh上下的用电量， 我们推算到 2030年日本光伏的累计装机量应达到 115-135GW，对应 2022-2030年年均光伏装机增量约 5-7GW，市场空间基本持稳。 图表图表 20.2030年年日本电力结构目标日本电力结构目标 化石燃料发电 41%核电 22%光伏 15%风电 5%地热 1%水电 11%生物质能5% 资料来源： 能源基本计划 ，中银证券 中东中东市场

56、市场：地理条件得天独厚，地理条件得天独厚，经济性决定当地光伏潜力巨大经济性决定当地光伏潜力巨大 竞争性上网电价竞争性上网电价屡创最低纪录屡创最低纪录，中东光伏发电中东光伏发电具备具备无可复制的竞争优势：无可复制的竞争优势：近年来，伴随中东富裕地区的大规模光伏电站陆续启动招标，中东市场开始萌芽。根据 IEA 数据，2021 年中东地区装机量预计达到 2.8GW 左右，未来有望持续增长。这一趋势的主要政策驱动是各国大规模光伏项目的竞价招标，这种方式贡献了该地区约 3/4的增长，并为光伏发电带来了创纪录的上网电价，部分项目上网电价折合人民币低至 0.10 元/kWh，反映出当地无可复制的优越光照条件

57、、低廉土地成本与利好支持政策。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 16 图表图表 21. 中东地区部分典型项目中标电价中东地区部分典型项目中标电价 日期日期 国家国家 容量（容量（MW） 电价（电价（USD/MWh） 2019年 10月 阿拉伯联合酋长国（迪拜） 900 16.9 2020年 1月 卡塔尔 800 15.7 2020年 4月 沙特阿拉伯 300 16.2 2020年 4月 阿拉伯联合酋长国（阿布扎比） 1500 13.5 资料来源：IEA，中银证券 图表图表 22. 部分中东地区政府对光伏产业的政策支持部分中东地区政府对光伏产业的政策支持 国家国家 相关政策相关政策

58、 摩洛哥 根据 2008年财务法案，光伏组件进口关税下降至 2.5%，对欧盟国家施行免税 埃及 2014年启动对装机量小于 50MW太阳能光伏和风能项目的上网电价支持系统 ， 同期执行对新能源和可再生能源设备减税 2%；2015年通过可再生能源税收优惠政策，激励措施包括将销售税从 10%削减至5%，并将用于生产的设备的关税定为 2%等。 约旦 2010年颁布可再生能源和能效法 ，允许个人或企业直接向政府申请卡法可再生能源项目，私人部门或小中型可再生能源企业可直接向地区能源供应商出售其利用可再生能源的发电并要求国家能源公司必须购买符合条件的可再生能源项目的全部发电量。 资料来源：中国人民共和国商

59、务部，IRENA，IEA，中银证券 南美南美市场市场：光伏性价比显现，以巴西为代表的新兴市场快速扩张光伏性价比显现，以巴西为代表的新兴市场快速扩张 用电成本上升成为光伏装机增长催化剂用电成本上升成为光伏装机增长催化剂：巴西自 2010年代开始扶持鼓励光伏产业发展， 2012年推出净电量计量方式鼓励分布式光伏发展，2014 年开始电站项目竞拍招标，2016 年底将光伏设备进口关税从 14%下调至 2%，并对国内无法生产的光伏组件免征关税。然而，早期政府对光伏产业提供的扶持政策并未换来光伏装机量的快速提升，这主要是因为早期光伏发电成本较高，而巴西 60%-70%的电力供应来源于当时成熟且廉价的水力

60、发电。2015 年后，伴随巴西干旱问题日益严重，政府通过信标电价制度提升了来水不足时期的用电价格，导致用户用电成本从早期的 250雷亚尔/MWh大幅提升至 400雷亚尔/MWh上下，叠加 2017年宽松进口政策下光伏设备成本的降低，2017年起，竞拍电站的上网电价相比巴西平均用电电价开始出现经济性，此后，分布式与集中式电站的共同发展推动巴西快速成为 GW级光伏市场。长期来看，由于当前光伏经济性已经凸显，叠加 2021年巴西总统将碳中和目标年份从 2060年提前至 2050年的政策支持，我们判断未来巴西增长空间仍然较大，根据巴西光伏行业协会 ABSolar 的预测，到 2022年巴西累计装机量将

61、达到 24.93GW，即 2022年将实现 11.41GW的光伏装机。 图表图表 23.巴西年均用电成本及年新增光伏装机量巴西年均用电成本及年新增光伏装机量 2002503003504004505005500040005000600020001920202021（雷亚尔/MWh）（MW）新增装机量全国平均用电价格 资料来源：ABSolar，Statista，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 17 图表图表 24.巴西历次光伏竞拍平均电价巴西历次光伏竞拍平均电价 0204060801001202013 PEA

62、uction2014LER2015LER12015LER22017LENA42018LENA42019LENA42019LENA62021LENA32021LENA42021LENA5(雷亚尔/MWh)光伏竞拍平均电价 资料来源：ABSolar，中银证券 全球全球需求需求：2022年全年装机或年全年装机或超超 230GW，2021-2025年年 CAGR有望接近有望接近 30% 长期而言，长期而言，光伏经济性是全球装机上量的根本驱动力光伏经济性是全球装机上量的根本驱动力：伴随技术迭代，光伏发电成本急剧下降至平价区间，根据国际可再生能源署在 2018年 1月发布的报告，全球部分地区光伏、陆上风电

63、度电成本区间已经接近甚至低于全球的化石能源；而展望 2050年，几乎全球所有国家的光伏、风电都将是最低成本的电力能源。光伏发电的经济性与长期降本潜力推动了全球光伏装机的快速上量。从 2010年到 2021年，全球光伏年新增装机量从 17.49GW快速攀升至约 165GW，CAGR超过 25%。未来伴随技术的持续进步与成本降低，光伏行业市场空间广阔。 图表图表 25. 2010-2021年全球光伏新增装机量与光伏平均度电成本年全球光伏新增装机量与光伏平均度电成本 0.000.050.100.150.200.250.300.350.4002040608001802010201

64、00202021(USD/kWh)(GW)装机容量平均度电成本 资料来源：BP，IEA，IRENA，中银证券 短期来看，短期来看，2022年全球装机或年全球装机或超过超过 230GW，2021-2025年均装机年均装机增速接近增速接近 30%：基于前述分析，我们测算 2022 年全球新增光伏装机有望达到 234GW，同比增长超过 40%。其中中国装机贡献约 80GW，欧洲、美国为后续两大市场，分别贡献约 48GW、24GW 的装机量，欧洲地区旺盛的需求或将抵消今年美国地区政策带来的不利变动；而展望后续，2021-2025 年全球

65、光伏装机预计持续向好，年均装机或达到 295GW左右，新增装机量的年均增速有望接近 30%。中国、欧洲、美国三大市场持续合计贡献全球 60%以上的新增光伏装机量，而印度、中东、拉美等市场同样具备较大潜力。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 18 图表图表 26. 2021-2025年全球光伏新增装机量年全球光伏新增装机量预测预测 050030035040045050020212022E2023E2024E2025E中国美国欧洲日本印度澳大利亚中东巴西其他（GW） 资料来源： IEA，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 19 供给供给博弈博弈

66、：贸易：贸易摩擦加剧摩擦加剧，国内企业，国内企业具备全球竞争优势具备全球竞争优势 美国美国：对华双反税之外，：对华双反税之外，向向东南亚地区产能启动反规避调查东南亚地区产能启动反规避调查 “双反税双反税+201+301”构成构成中国中国光伏光伏出口美国的出口美国的贸易壁垒贸易壁垒：美国自 2012年起开始对华光伏产品征收关税，保护本土光伏企业。目前，美国对中国光伏产业设臵的关税壁垒主要包括双反税、201 相关关税与301相关关税，双反税针对中国光伏产品加征关税，税率根据公司不同各有差异，近期美国对中国企业的东南亚产能发起反规避调查，或意图拓宽双反税适用的地理范围；201关税面向全球光伏产品，目

67、前执行税率为 14.75%；301关税则不仅涉及中国光伏产品，而是对国内出口产品大面积加征关税，在光伏产业链中涉及的主要对象包括光伏组件、逆变器、接线盒和背板等。 多重贸易壁垒之下，中国企业转向东南亚建厂：多重贸易壁垒之下，中国企业转向东南亚建厂：根据最新双反税税率裁决结果及 201关税延期结果，我们估算从中国直接出口美国的光伏产品平均需加征较高额的关税，而从以东南亚地区为代表的其他国家出口光伏产品至美国，仅需额外加征不足 15%的关税。考虑到两者之间约 45%的成本差异，中国企业在过去十年里，陆续在海外建厂，以降低出口成本。 双反税：双反税：持续限制中国光伏直接出口持续限制中国光伏直接出口

68、首轮双反税仅针对大陆首轮双反税仅针对大陆地区地区，企业改用企业改用中国中国台湾电池片规避高额关税台湾电池片规避高额关税：双反税即反倾销税和反补贴税的统称。2012年美国首次对中国光伏产业发起双反调查，并于 10月终裁决定，对中国组件企业征收 14.78%-15.97%的反补贴税和 18.32%-249.96%的反倾销税。 具体的征税对象包括中国产晶硅光伏电池（无论是否组装为组件）、电池片、层压板、面板及建筑一体化材料等。在双反税的地理范围界定方面，首轮双反调查规定光伏组件原产地由其使用的电池片产地决定，同时仅对中国大陆地区出口的产品加征双反税。为了规避关税，组件企业开始从不在征收范围的中国台湾

69、地区进口光伏电池片，在大陆组装成件后销往美国。 图表图表 27. 2012年年首轮双反首轮双反税税率终裁结果税税率终裁结果 税种税种 公司公司 裁定的倾销幅度裁定的倾销幅度/补贴率补贴率 反倾销 尚德 31.73%（12月下调至 29.14%） 天合 18.32% 其余应诉公司 24.48% 其余未配合调查的公司 249.96% 反补贴 尚德、荣德、寰泰 14.78% 天合 15.97% 其余所有公司 15.24% 资料来源：美国商务部，中银证券 二轮双反调查将二轮双反调查将中国中国台湾地区纳入征税范围：台湾地区纳入征税范围：2014 年，针对中国大陆企业选用中国台湾电池片规避关税的问题，美国

70、商务部发起第二轮双反调查，当年 12 月，美国商务部终裁决定对大陆地区征收27.64%-49.79%的反补贴税和 26.71%-165.04%的反倾销税；并对中国台湾地区征收 11.45%-27.55%的反倾销税。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 20 图表图表 28. 2014年年二轮双反税税率终裁结果二轮双反税税率终裁结果 税种税种 公司公司 裁定的倾销幅度裁定的倾销幅度/补贴率补贴率 反倾销 天合 26.71% 晶科、昱辉 78.42% 其余应诉公司 52.13% 其余未配合调查的公司 165.04% 反倾销（中国台湾） 昱晶（Gintech） 27.55% 茂迪（Mote

71、ch） 11.45% 其余所有公司 19.50% 反补贴 天合 49.79% 尚德、荣德、仁德、库特勒 27.64% 其余所有公司 38.72% 资料来源：美国商务部，中银证券 二轮双反后国内企业对美直接出口普遍面临较高额的税率，但积极申诉仍有望降低实际执行税率：二轮双反后国内企业对美直接出口普遍面临较高额的税率，但积极申诉仍有望降低实际执行税率：反倾销税与双反税税率确定后，美国商务部每个年度仍可能对在特定时间区间内进口的商品进行复审，所适用的实际执行税率可能因而得到调整，因此据理申诉并积极配合美国商务部调查的企业有望争取到较低的实际执行税率。以 2018年 12月至 2019年 11月期间的

72、部分产品的复审为例，最终裁决对调查范围内的产品实际征收的反倾销税率为 0.00%。 图表图表 29. 反倾销税税率历次复审终裁反倾销税税率历次复审终裁结果结果 复审轮次复审轮次 调查时间调查时间 终裁发布时间终裁发布时间 终裁终裁的实际执行的实际执行税率税率 1 2012.5.25-2013.11.30 2015.7.14 英利：0.79% 尚德：33.08% 其余应诉公司：9.67% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 2 2013.12.1-2014.11.30 2016.6.20 英利：12.19% 天合：6.12% 其余应诉公司：8.52% 其余未在调查范围内的公司：238.95

73、% 3 2014.12.1-2015.11.30 2017.8.25 天合：5.82% 阿特斯：13.07% 其余应诉公司：7.82% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 4 2015.12.1-2016.11.30 2018.7.27 天合：15.85% 其余应诉公司：15.85% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 5 2016.12.1-2017.11.30 2019.7.25 正泰：2.67% 东方日升：4.79% 其余应诉公司：4.06% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 6 2017.12.1-2018.11.30 2020.12.9 天合：92.52% 东方日

74、升：100.79% 其余应诉公司：95.50% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 7 2018.12.1-2019.11.30 2021.10.25 晶科：0.00% 东方日升：0.00% 其余应诉公司：0.00% 其余未在调查范围内的公司：238.95% 资料来源：Federal Register，中银证券 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 21 图表图表 30. 反补贴税税率历次复审终裁反补贴税税率历次复审终裁结果结果 复审轮次复审轮次 调查时间调查时间 终裁发布时间终裁发布时间 终裁终裁的实际执行的实际执行税率税率 1 2014.1.1-2014.12.31 2017

75、.7.17 阿特斯：18.30% 天合：17.14% 其余所有公司：17.53% 2 2015.1.1-2015.12.31 2018.7.23 阿特斯：14.34% 晶澳：11.39% 其余所有公司：13.20% 3 2016.1.1-2016.12.31 2019.8.28 阿特斯：9.70% 晶科：12.76% 其余所有公司：11.81% 4 2017.1.1-2017.12.31 2020.9.12 晶澳：14.86% 东方日升：11.68% 其余所有公司：12.67% 5 2018.1.1-2018.12.31 2021.8.30 珈伟：525.58% Wuxi Tianran：19

76、.28% Wuxi Taichang：525.58% 其余所有公司：19.28% 资料来源：Federal Register，中银证券 201关关税：税：延期四年延期四年，税率税率逐步退坡，免加征额有所逐步退坡，免加征额有所放宽放宽 201关税面向全球征收关税面向全球征收，目前执行，目前执行 14.75%的税率的税率：2018年 2月起，美国根据 1974年贸易法 201条款对进口太阳能电池及光伏组件加征保护性关税，该政策原定执行时间为四年，四年内税率从最初的 30%逐步退坡至 15%，各国免加征关税额度为 2.5GW。2019年 6月，美国政府公布了包括双面组件在内的10类光伏产品豁免清单，

77、清单内的产品无需加征 201关税。2022年 2月，特朗普政府在 2018年公布的 201关税计划到期，拜登政府随即宣布针对晶硅电池及组件的 201关税延长四年，自 2022年 2月 7日起生效。此次延期将各国可豁免关税的出口配额提升至 5GW，双面组件仍然享有豁免，同时税率标准也将从 2022年的 14.75%逐步退坡到 2025年的 14.00%。 图表图表 31. 201关税税率及免加征额变化情况关税税率及免加征额变化情况 30%25%20%15%14.75%14.50%14.25%14.00%0%5%10%15%20%25%30%35%000

78、22202320242025（GW）免加征额加征税率 资料来源：光伏聚焦，中银证券 注：201关税周期以2月为节点，表中2018年代表的关税周期为2018年2月到2019年2月 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 22 301关关税：税：政策即将到期，政策即将到期，延期延期与否未有定论与否未有定论 对华对华 301关税或有望取消关税或有望取消： 2018年 7-8月，美国分两批次启动 301条款，对中国进口产品征收 10%的关税，涉及产品包括光伏组件、逆变器、接线盒和背板。2019 年 6 月，特朗普政府将 301 条款的关税水平从 10%提高到 25%。由于 301法案四年自动到期

79、，两项针对中国的关税行动预计会在今年 7月6 日和 8 月 23 日陆续到期。考虑到近期美国贸易代表戴琪在出席活动时表示，美国政府将采取一切政策手段抑制物价飙升，削减对中国输美商品加征的关税或将在考虑范围之内，我们认为存在 301关税到期后不再延期的可能性。 反规避调查反规避调查：使用海外硅片的使用海外硅片的组件产品组件产品不在调查范围内不在调查范围内 反规避调查范围进一步明确，使用海外硅片反规避调查范围进一步明确，使用海外硅片的的组件产品组件产品不受此次调查影响不受此次调查影响：2022 年 2 月 8 日，Auxin公司要求美国商务部发起对生产或组装于柬埔寨、马来西亚、泰国或者越南的晶体硅

80、光伏电池和组件是否使用来自中国的零部件来规避对中国的双反税进行调查，其主要理由包括：在第三国生产的光伏电池实际价值的 70%来自中国；近十年美国进口中国光伏产品大幅减少，中国向东南亚出口光伏产品大幅增加，因此第三国光伏电池和组件生产商与中国供应商有关联等。美国商务部于 3月 25日确认发起调查，随后在 5月 2日的备忘录中明确，使用来自中国的多晶硅在中国境外生产的硅片不在此次调查范围之内，即使用海外硅片的组件产品预计不受调查影响。5 月 13 日，美国商务部根据出货体量对 8 家企业进一步发起调查，我们认为，上述企业名单类似于双反调查过程中的强制应诉企业名单，未在列企业并不排除被加征某统一税率

81、的可能性。 图表图表 32. 反规避调查重要时间节点反规避调查重要时间节点及事件及事件 日期日期 事件事件 2022年 2月 8日 Auxin 公司要求对生产或组装于柬埔寨、马来西亚、泰国、越南的晶硅光伏电池和组件发起反规避调查 2022年 3月 25日 美国商务部确认发起反规避调查 2022年 5月 2日 美国商务部就反规避调查相关方征求意见与有关事实；同时明确此次调查范围，即使用中国境外所产硅片的产品不受调查约束 2022年 8月 30日（预计） 初裁结果发布 2023年 1月 26日（预计） 终裁结果发布 资料来源：美国商务部，中银证券 图表图表 33. 反规避调查反规避调查 8家深入调

82、查企业家深入调查企业 地区地区 深入调查企业深入调查企业 柬埔寨 比亚迪、New East Solar 马来西亚 韩华 Q-Cells、晶科能源 泰国 阿特斯、天合光能 越南 Boviet Solar（博威合金）、Vina Solar（隆基绿能） 资料来源：Solar Power World，中银证券 印度：印度： 加征基础关税提高贸易壁垒加征基础关税提高贸易壁垒 近十年印度多次意图对进口光伏产品加征关税近十年印度多次意图对进口光伏产品加征关税，2022年年 4月起保障性关税开始实施，反倾销调查终月起保障性关税开始实施，反倾销调查终裁再度延期裁再度延期：自 2012年起，印度曾多次尝试对电池片

83、、组件等进口光伏产品加征关税，其中 2012年、2017年两次针对中国等地区的反规避调查均未成功。而在本次加征基础关税前，印度曾自 2018年 7月起对全球进口的电池片、组件产品征收从 25%到 15%逐步递减的关税，这一关税政策原定于2020年 7月到期，后又延期一年。由于 2021年 7月到期时，印度财政部已确定将于 2022年 4月起对全球进口的电池片、组件分别征收 25%和 40%的基本关税，原有的保障性关税政策并未延期，因此2021年 8月到 2022年 4月成为印度光伏产品进口空窗期。2021年 5月，印度又额外针对中国、泰国、越南进口的电池片及组件产品发起反倾销调查，至 2022

84、年 5月，上述调查结果尚无定论，终裁结果将延期至 2022年 8月 31日发布。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 23 图表图表 34.近十年印度对进口光伏近十年印度对进口光伏电池片、组件环节电池片、组件环节加征关税加征关税情况情况 活动活动 针对地区针对地区 针对产品针对产品 结果结果 详情详情 2012年反倾销调查 中国大陆、中国台湾、马来西亚、美国 电池片、组件 2014年 5月：商工部建议征收 0.11-0.81美元/W的反倾销税 2014年 8月：财政部驳回提议 2017年反倾销调查 中国大陆、中国台湾、马来西亚 电池片、组件 2018年 3月：终止调查 2017年保障

85、性关税 全球（豁免了除中国、马来西亚外的 发展中国家） 电池片、组件 2018年 7月：7月 30日起，加征 2年关税，税率为 15%-25% 第一年税率：25% 第二年上半年税率：20% 第二年下半年税率：15% 2020年 7月：将保障性关税延期一年 2021年基本关税 全球 电池片、组件 2021年 3月：2022年 4月起，对电池片、组件分别加征 25%、40%的基本关税 2021年反倾销调查 中国、泰国、越南 电池片、组件 ？ 2022年 5月：财务部批准延期至 2022年 8月 31日发布终裁 资料来源： 中华人民共和国商务部，中银证券 2022 年年 4 月起，印度开始对电池及组

86、件加征关税，致使一季度运营商大规模囤货：月起，印度开始对电池及组件加征关税，致使一季度运营商大规模囤货：由于印度在 2022年二季度以后开始对全球（包括印度经济特区）光伏组件、电池片产品分别征收 40%、25%的基本关税，预计对当地光伏成本造成较大影响。为尽量规避提升基础关税带来的成本上升，印度光伏运营商纷纷在一季度抢囤进口光伏组件。据索比光伏网数据，印度在 2022 年第一季度进口光伏组件9.7GW，同比增长 210%，占 2021年印度直流侧（即组件容量）新增光伏装机量的 74.62%，我们据此推测，印度光伏开发商已经采购完成了今年所需光伏组件的近六七成。 我们认为，印度此次加征关税对中国

87、光伏产业影响有限：我们认为，印度此次加征关税对中国光伏产业影响有限：目前，印度光伏产业对海外产能依旧存在较高的依赖性。就历史情形分析，印度多次反倾销调查却无税结案，即反映出当地光伏市场对国际光伏供应商的严重依赖，2022年 4月起对电池组件加征基本关税能否长期实施以及 2021年提出的反倾销调查终裁结果如何仍存在较多变数；就当前产能而言，根据行业媒体全球光伏的统计，2021 年印度本土电池片产能约为 4GW，组件产能约为 16GW，但受限于制造成本及尺寸升级，实际能够运行的组件产能仅 8GW，2021 年实际产量仅 5.5GW。此外，考虑到约 60%的本土电池片、组件产能位于印度经济特区内，同

88、样受到此次提高基础关税的影响，实际未受影响的本土电池片、组件产能分别约为 1.6GW、3.2GW。而根据印度光伏激励计划预案中提出的到 2030 年实现 300GW 累计光伏装机的目标进行推算，印度 2022-2030年年均装机预计应达到 25-30GW，远超本土产能的供应上限。因此我们判断，若印度想要完成自身装机目标，短期内仍需依赖海外光伏产能，而此次面向全球的关税上调并未影响中国光伏企业在全球范围内的竞争力，对我国光伏产业影响有限。 中国企业：深化海外产能布局，中国企业：深化海外产能布局，树立全球竞争优势树立全球竞争优势 中国光伏中国光伏产品产品供应全球，海外市场对中国品牌供应全球，海外市

89、场对中国品牌有较有较高认可度与依赖度：高认可度与依赖度：光伏设备制造是我国具有国际竞争力的优势产业，2020 年中国光伏产业链各环节出货量均处于世界第一，在全球的占比均超过七成。其中，多晶硅料和组件环节我国产量占比超过 75%，电池片环节我国产量占比均超过 80%，硅片环节我国产量占比超过 95%。海外市场对中国光伏产品的依赖度较高，同时一线企业品牌在海外亦具备较高认可度，晶澳科技、隆基绿能、晶科能源、天合光能、阿特斯、等企业在 BNEF全球光伏组件可融资性（Bankability）排名中常年名列前茅。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 24 图表图表 35. 2020年中国光伏产

90、业各环节产量全球占比年中国光伏产业各环节产量全球占比 0%20%40%60%80%100%120%0204060800180硅料（万吨）硅片（GW）电池片（GW）组件（GW）中国产量全球产量国产占比 资料来源：CPIA，索比光伏网，中银证券 头部组件企业头部组件企业面向全球出货面向全球出货，海外销售占比普遍超过海外销售占比普遍超过 50%，隆隆基绿能、阿特斯等对美出货量较高基绿能、阿特斯等对美出货量较高：从 2021年各公司年报及招股说明书披露数据来看，国内企业积极开拓海外市场，海外收入占比普遍达到 50%以上。其中隆基绿能、阿特斯、晶科能源、天合光能对美销售额较大。我们

91、拆分各公司对美国/美洲地区的销售收入，并按照 1.9 元/W 的组件价格对出货量进行测算，估算隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技 2021年对美组件出货量分别约为 6.84GW、2.95GW、2.47GW、1.63GW，收入占比分别为 16.07%、15.94%、10.79%、7.50%，而根据阿特斯招股说明书测算，仅 2021年上半年公司对美组件出货量即达到 2.42GW 左右，收入占比更高达 39.04%。目前，2021 年对美出货量超过 2GW的企业均已被列入此次东南亚反规避调查重点企业名单，其中隆基绿能、阿特斯等美国/美洲市场收入规模较高、收入占比较大的企业或受到较大影响。 图表图

92、表 36. 部分组件企业部分组件企业 2021/2021H1境内外销售境内外销售结构结构 0%20%40%60%80%100%晶科能源天合光能晶澳科技东方日升阿特斯隆基绿能中国境外销售中国境内销售 资料来源：公司年报，阿特斯招股说明书，中银证券 注：阿特斯报告期为2021年1-6月 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 25 海外硅片自供率高的企业海外硅片自供率高的企业受受反规避反规避调查影响的调查影响的风险风险相对相对较小较小，我国企业具备全球竞争优势，我国企业具备全球竞争优势：根据美国商务部 2022年 5月 2日的备忘录，使用中国硅料，但从硅片环节即在中国境外生产的光伏电池不受此

93、次东南亚反规避调查约束，因此我们判断，在海外配有充足硅片产能的一体化企业或在此次调查中承受较低风险。根据我们的统计，晶科能源在 2022年初已在越南投产 7GW硅片产能，可以超额匹配其海外 6.5GW的电池片与组件产能；晶澳科技下半年各环节海外产能预计将同步扩大至 4GW，海外硅片自供应比例满足 100%；隆基绿能 2022年海外硅片自供率预计约为 40%。我们认为，当前已经较早实现海外硅片自供的晶科能源、晶澳科技等企业预计受到反规避调查影响较小，短期内或有望通过对美出货赚取一定超额收益；而海外硅片产能不足的企业短期内对美出货或较为谨慎，未来伴随反规避调查结果落地， 若判决标准主要以硅片原产地

94、确定各企业出口的光伏电池所适用的税率，各企业预计将扩建海外硅片产能以满足出口要求，长期影响预计仍然有限。展望未来，如海外主流市场贸易保护思维继续升级，我们认为头部光伏制造企业可能相应进一步将产能布局向东南亚以外的全球其他地区延伸；此外，在后续可能出现的光伏电池技术迭代中，我国头部企业已走在降本提效与量产推进的前列，有望通过新技术领先进一步巩固在全球范围内的整体竞争力。 图表图表 37. 部分组件企业东南亚地区经营业务及部分组件企业东南亚地区经营业务及 2022年年产能布局产能布局 企业企业 国家国家 实际经营业务实际经营业务 2022年年预计产能预计产能 晶科能源 越南 硅片、电池片、组件的生

95、产与销售 硅片 7GW 马来西亚 电池片、组件的生产及销售，组件辅材生产及销售 电池片 6.5GW，组件 6.1GW 美国 组件的生产与销售 组件 0.4GW 晶澳科技 越南 硅棒、硅片、组件、电池的生产和销售 硅片 4GW， 电池片 3.5GW， 组件 4GW 马来西亚 电池的研发、生产和销售 电池片 1.5GW 隆基绿能 越南 组件、电池的生产和销售 电池片 5GW，组件 7GW 马来西亚 硅棒、硅片、电池的生产和销售 硅片 4GW，电池片 3GW，组件 3GW 天合光能 泰国 组件与电池的生产和销售 电池片 0.7GW，组件 0.5GW 越南 电池片的生产和销售 电池片 3GW，组件 4

96、.5GW 阿特斯 泰国 组件、电池片的生产与销售 电池片 3.2GW，组件 3.6GW 越南 组件、电池的生产 东方日升 马来西亚 组件、电池的生产 电池片+组件 3GW 资料来源：公司公告，公司年报，中银证券 中国逆变器企业全球市场份额持续提升，亦将受益于全球中国逆变器企业全球市场份额持续提升，亦将受益于全球光伏需求向好：光伏需求向好：在近年来光伏逆变器产业的发展中，我国逆变器企业技术与产品逐步升级，同时积累了海外市场的销售渠道与品牌认知度，在全球市场的市占率逐步提升。2020 年传统海外逆变器企业市场份额进一步萎缩，阳光电源、锦浪科技、固德威等上市公司逆变器产销量大幅增长。根据 Wood

97、Mackenzie 的数据，2020 年全球逆变器出货量前 10公司中，有 6家中国企业，合计全球市占率约 60%，相对于 2019年进一步提升。在中国逆变器逐步全球化替代的情况下，我们认为行业亦有望整体受益于海外光伏需求的向好，保持同步增长。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 26 图表图表 38.2019年光伏逆变器市占率（按出货量计算）年光伏逆变器市占率（按出货量计算） 图表图表 39.2020年光伏逆变器市占率（按出货量计算）年光伏逆变器市占率（按出货量计算） 22%13%8%6%5%5%4%4%3%3%27%华为阳光电源SMAPower ElectronicsFimer上

98、能电气SolarEdge古瑞瓦特TMEIC 23%19%7%5%5%5%4%4%4%4%20%华为阳光电源SMAPower Electronics古瑞瓦特锦浪科技Fimer上能电气固德威 资料来源：Wood Mackenzie，中银证券 资料来源：Wood Mackenzie，中银证券 全球加配储能成为趋势，受此影响全球加配储能成为趋势，受此影响逆变器逆变器出货增速可能略高于光伏行业出货增速可能略高于光伏行业需求需求平均增速平均增速：光伏、风电出力具有间歇性与不可控性，与每时每刻的光照条件、风力条件密切相关，因此大规模地应用光伏、风电作为发电来源，需要按照电力系统安全稳定的要求配臵储能设施，以

99、平滑光伏、风电的发电出力曲线。储能系统同样需要与光伏电站逆变器类似的电能转换装臵，而储能逆变器与光伏逆变器在技术原理、生产制造、下游客户等方面基本一致，储能业务渠道与光伏逆变器业务渠道共享，因此光伏逆变器企业具备进入储能领域的天然优势，也有进入储能领域其他业务的可能性，市场空间的中长期成长性上优于光伏主产业链环节。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 27 投资建议投资建议 短期来看，欧洲能源独立诉求明确，光伏市场需求超预期，有望抵消美国贸易政策不利变动的影响。全球光伏需求维持高景气， 2022年全年终端需求或超 230GW。长期来看，在持续迭代降本的推动之下，光伏中长期增长空间无忧

100、，2021-2025 年全球光伏装机预计持续向好，新增装机量的年均复合增速有望接近 30%。我们认为光伏组件环节的一线企业经过多年全球耕耘，已具备较好的品牌渠道优势，同时有望通过完善海外一体化布局持续供应全球市场，并有望通过新技术领先进一步巩固在全球范围内的整体竞争力；中国逆变器企业全球市场份额持续提升，亦将受益于全球光伏需求与储能需求的向好。推荐光伏组件龙头企业晶澳科技、天合光能、隆基绿能、晶科能源，逆变器头部企业锦浪科技、阳光电源、固德威，建议关注东方日升、横店东磁、亿晶光电、禾迈股份、德业股份等。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 28 风险提示风险提示 光伏政策风险光伏政策

101、风险：目前光伏行业整体景气度与各国碳中和政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。 国际贸易摩擦风险：国际贸易摩擦风险：对海外市场的出口是中国企业组件销售的主要组成部分，如后续国际贸易摩擦超预期升级，可能会对组件企业的销售规模和业绩产生不利影响。 疫情影响超预期：疫情影响超预期：新型冠状病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响光伏装机需求。 价格竞争超预期：价格竞争超预期：光伏组件环节仍有产能过剩的隐忧，产品价格存在竞争超预期的风险，或对盈利能力造成不利影响。 消纳风险消纳风险：随着全球光伏、风电装机容

102、量的提升，其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大，如电网企业限制后续光伏发电的新增消纳空间，将对光伏需求造成不利影响。 材料成本下降不达预期：材料成本下降不达预期：光伏组件后续盈利能力的修复在一定程度上依赖于原辅材料成本的下降，如材料成本的下降幅度与速度不达预期，后续组件企业的盈利能力将受到负面影响。 技术迭代风险：技术迭代风险：目前光伏电池片环节存在较明确的技术路线迭代预期，如电池组件一体化企业战略决策在技术迭代过程中出现失误，可能会面对存量固定资产的减值风险。 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 29 附录图表附录图表 40. 报告中提及上报告中提及上市公司估值表市公司

103、估值表 公司代码公司代码 公司简称公司简称 评级评级 股价股价 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股) 市盈率市盈率(x) 最新每股净最新每股净资产资产 (元元) (亿元亿元) 2021A 2022E 2021A 2022E (元元/股股) 002459.SZ 晶澳科技 买入 91.30 1529.23 1.28 2.64 71.33 34.58 8.81 601012.SH 隆基绿能 买入 79.98 4329.28 1.69 2.65 47.33 30.18 8.65 300763.SZ 锦浪科技 买入 161.86 601.10 1.93 3.75 83.87 43.16 24.97

104、688599.SH 天合光能 增持 61.93 1342.39 0.87 1.69 71.18 36.64 6.35 688223.SH 晶科能源 增持 14.22 1422.00 0.14 0.27 101.57 52.67 5.97 300274.SZ 阳光电源 增持 85.00 1262.43 1.08 2.05 78.70 41.46 7.84 688390.SH 固德威 增持 281.49 247.71 3.18 6.22 88.62 45.26 14.77 300118.SZ 东方日升 未有评级 26.71 240.75 (0.05) 1.25 / 21.34 2.76 00205

105、6.SZ 横店东磁 未有评级 22.41 364.55 0.69 0.92 32.53 24.43 5.14 600537.SH 亿晶光电 未有评级 4.32 50.82 (0.51) / / / 2.22 688032.SH 禾迈股份 未有评级 838.11 335.24 6.72 11.39 124.72 73.57 5.52 605117.SH 德业股份 未有评级 197.60 472.13 3.70 5.19 53.41 38.07 17.03 资料来源：万得，中银证券 注：股价截止日6月2日，未有评级公司盈利预测来自万得一致预期 2022年 6月 6日 海外光伏市场深度解析 30 披

106、露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。 中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。 如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的， 请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何

107、责任。 评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准： 公司投资评级：公司投资评级： 买 入：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 20%以上； 增 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内超越基准指数 10%-20%； 中 性：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间； 减 持：预计该公司股价在未来 6-12个月内相对基准指数跌幅在 10%以上； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 行业投资评级：行业投资评级： 强于大市：预计该行业指数在未来 6-1

108、2个月内表现强于基准指数； 中 性：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现基本与基准指数持平； 弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12个月内表现弱于基准指数； 未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。 沪深市场基准指数为沪深 300指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500指数。 风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。 本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证

109、券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2) 中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。 中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。 本报告内含保密信息

110、，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施， 追究有关媒体或者机构的责任。 所有本报告内使用的商标、服务标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。 本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺

111、的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。 尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际

112、集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。 本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接

113、到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。 本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。 过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。 部分投资可能不会轻易变现，

114、可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。 中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一切权利。 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200号 中银大厦 39楼 邮编 200121 电话: (8621) 6860 4866 传真: (8621) 5888 3554 相关关联机构：相关关联机构： 中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中

115、银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 致电香港免费电话: 中国网通 10省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852) 2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852) 3988 6333 传真:(852) 2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110号 8层 邮编:100032 电话: (8610) 8326 2000 传真: (

116、8610) 8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F, 1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话: (4420) 3651 8888 传真: (4420) 3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045号 7 Bryant Park 15楼 NY 10018 电话: (1) 212 259 0888 传真: (1) 212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908) 电话: (65) 6692 6829 / 6534 5587 传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371