1、 1 领先恢复，龙头投资价值凸显领先恢复，龙头投资价值凸显 竞争优势在于竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济管理、渠道、上游资源和规模经济。在竞争激烈的中国乳制品市场，伊利股 份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头，其必然具备核心竞争力，我们认为公司的核心 竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势，在几轮行业发展周期（常温奶普及）或重要 转折点（如三聚氰胺）当中，公司保持甚至拉大了同竞争对手的差距，在 2020 年 Q1 新冠疫 情影响下，通过快速反应高效执行力，在 3 月份之后实现了更好更快的恢复。渠道网络布局 的先发优势：伊利在 2006 年就在全国开展了“织网计划” ， 200

2、7 年借助商务部“万村千乡” 活动进入“农家店”等乡镇销售终端，2015 年加速县乡镇农村市场的产品渗透，近年渠道渗 透率维持每年 1-2pct 的增长。由于渠道布局的先发优势，对于竞品，要达到相同的市场份额， 需要付出更高的成本。持续激励的狼性团队：公司管理团队稳定，潘刚先生自 2002 年自今担 任公司总裁，通过多年的股权激励计划，截至 2019 年底管理团队合计持股 9.05%，管理团队 带领公司多次顺利跨越危机，实现长远发展。上游资源掌控力：合作牧场数量领先，持续为上 下游提供技术和融资支持，并将触角伸至全球。规模优势：伊利领先的收入规模可以支撑高于 同行的广告营销费与研发投入，保证产

3、品升级、新品推广与品牌价值持续提升。 积极应对危机，强化竞争优势积极应对危机，强化竞争优势，Q2Q2 恢复良好，体现核心竞争力恢复良好，体现核心竞争力。三聚氰胺事件后加速建设 和谐产业链：1）加大奶源建设：加大奶源建设的投入， 2011 年定增募资资金中 12.32 亿元 用于在内蒙古、四川、安徽等地投建奶源项目；2）保障经销商利益：公司全额承担经销商的 损失， 经销商忠诚度提升， 2008 年公司存货报废 8.9 亿元， 2008 年销售费用大幅增长41.45%。 2020年初的疫情市场份额持续提升：年初的疫情市场份额持续提升：伊利销售人员深入一线，帮助库存调度，增强经销商信 心，同时逆势涨

4、薪，加大团队凝聚力。随着疫情后终端的逐渐恢复，伊利抢占渠道资源，实现 市占率持续提升，根据草根调研，截至 4 月底渠道库存已逐渐恢复正常，4-5 月常温液态奶增 速达 20%以上，6 月持续超预期。 长期看点长期看点 1）产品结构升级：）产品结构升级：公司吨价驱动因素中大部分为产品结构升级贡献，通过大单品 裂变 （包装、 口味升级） 延长产品生命周期， 2019 年“金典” “安慕希”“畅轻”“金领冠”“巧乐兹”“畅 意 100%”等重点产品销售收入同比增长 22.3%；2）渠道）渠道继续继续下沉：下沉：目前公司在乡镇市场的 团队可以定时定点定线去服务占比 40-50%， 另外 50%仍通过大

5、流通渠道； 同时伊利覆盖的终 端数量 191 万个，低于农夫山泉、娃哈哈、达利等，渠道下沉与精耕仍有较大空间；3）多元）多元 化、全球化：化、全球化：公司积极布局大健康领域，推出多款软饮料，目前尚处于孵化期，我们认为伊利 善于洞察消费趋势，具备较强的营销与品牌建设能力，大单品打造经验足，有望将乳制品市场 优势延续至软饮料领域， 同时公司通过全球织网布局全球奶源、 工厂、 市场， 打造全球供应链。 投资建议投资建议：预计公司2020-2022 年 EPS 分别为 1.03 元、1.38 元、1.48 元，不考虑股权摊 销费用， EPS 为 1.08 元、 1.42 元、 1.50 元， 采用不考

6、虑股权摊销费用的利润估值， 给予 2020 年 28 倍 PE，6 个月目标价 39.76 元，维持“买入-A”评级。 风险提示风险提示： 原奶价格上涨超预期导致公司成本压力； 核心大单品增速放缓、 缺乏潜力大单品、 拓品类不及预期，导致收入增速承压。 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入主营收入 79,553.3 90,223.1 99,091.1 112,253.6 123,573.7 净利润净利润 6,439.7 6,933.8 6,230.6 8,345.1 8,957.8 每股收益每股收益(元元) 1.06 1.14 1.03 1.38

7、1.48 每股净资产每股净资产(元元) 4.59 4.30 5.10 5.65 6.24 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 30.2 28.0 31.1 23.2 21.6 市净率市净率(倍倍) 7.0 7.4 6.3 5.7 5.1 净利润率净利润率 8.1% 7.7% 6.3% 7.4% 7.2% 净资产收益率净资产收益率 23.1% 26.5% 20.1% 24.3% 23.7% 股息收益率股息收益率 2.2% 2.0% 1.9% 2.6% 2.8% ROIC 69.9% 45.9% 43.0% 35.9% 37.6% 数

8、据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 07 月月 03 日日 伊利股份伊利股份（600887.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 乳制品 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 39.76 元元 股价（股价（2020-07-02） 31.94 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 193,744.43 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 187,875.54 总股本（百万股）总股本（百

9、万股） 6,065.89 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 5,882.14 12 个月价格区间个月价格区间 27.12/33.88 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 7.97 1.1 -5.76 绝对收益绝对收益 13.77 12.25 -4.23 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S01 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 伊利股份：2019 年度指标 优

10、化明显，2020 逐季向好 可期/苏铖 2020-05-05 伊利股份：成本上升，竞 争剧烈，短期业绩承压/苏 铖 2019-08-29 伊利股份：行业竞争仍激 烈，增强激励迎战后千亿 时代/苏铖 2019-08-07 伊利股份：连续快增的大 众品龙头，费用率升势放 缓/苏铖 2019-04-26 -10% -7% -4% -1% 2% 5% 8% 11% 14% --05 伊利股份 乳制品 上证指数 2 公司深度分析/伊利股份 内容目录内容目录 1. 竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济竞争优势在于管理、渠道、上游资源和规模经济 . 4

11、1.1. 渠道网络布局的先发优势 . 4 1.2. 持续强激励的狼性团队 . 6 1.3. 上游资源掌控力领先 . 8 1.4. 已经达成的规模优势 . 9 2. 积极应对危机，强化竞争优势积极应对危机，强化竞争优势 . 10 2.1. 2006 年行业进入平稳期，全国织网深挖渠道动能 . 10 2.2. 三聚氰胺事件后，加速建设和谐产业链 .11 2.3. 2020 年初的疫情市场份额持续提升 . 12 3. 产品结构升级、渠道下沉推动成长产品结构升级、渠道下沉推动成长 . 13 3.1. 公司的产品矩阵概览 . 13 3.2. 产品结构升级推动吨价提升 . 14 3.3. 渠道下沉仍有空间

12、 . 15 4. 对标达能，迈向全球化、多元化对标达能，迈向全球化、多元化. 16 4.1. 发展健康饮品业务 . 16 4.2. 全球织网：打造全球供应链 . 16 5. 投资建议投资建议. 17 6. 风险提示风险提示. 18 图表目录图表目录 图 1：包含三方面核心内容的管理. 4 图 2：公司常温液态奶渗透率以每年 1-2%增加 . 5 图 3：2018 年直控村级网点数量达 60.8 万个 . 5 图 4：某六线城市的夫妻老婆店伊利的摆放位臵显眼. 5 图 5：伊利销售人员数量显著高于同行. 5 图 6：公司 2018 年构建液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、健康饮品及奶酪六大产品业务群

13、. 7 图 7： 2019 年底潘刚先生持股 4.7%，其他高管持股 4.35% . 7 图 8：伊利的广告营销费高于竞品（单位：亿元） . 9 图 9：伊利研发投入高于竞品（单位：亿元） . 9 图 10：我国全脂奶粉进口量从 2000 年的 5.1 万吨上升至 2003 年的 9.1 万吨. 10 图 11： 2007 年以后我国乳制品行业逐渐进入稳定增长期 . 10 图 12：织网计划，伊利销售员工数量从 2005 年的 1628 人大幅增加至 2006 年的 5231 人 .11 图 13：源于渠道模式不同，某中部省份经销商数量伊利高于蒙牛两倍有余 .11 图 14：2009 年开始，

14、伊利的营业收入增速高于蒙牛 .11 图 15：伊利的毛销差在 2011 年以后超过蒙牛 .11 图 16： 2020Q1 伊利常温白奶销量下滑幅度小于行业 . 12 图 17：2020Q1 伊利常温酸奶销量下滑幅度小于行业 . 12 图 18： 伊利常温液态奶市占率始终呈螺旋式提升 . 12 图 19：伊利的婴幼儿奶粉市占率 . 12 图 20：伊利产品生命周期概览. 13 21 . 14 pOpQqOuMpPrOnNtMpRsMnO8ObP9PmOqQnPnNfQoOsNjMnNpRbRpPyRvPpMnPuOmOrO 3 公司深度分析/伊利股份 图 22：伊利液态奶单价提升，主要系产品结构

15、升级贡献 . 14 图 23：2019 年金典有机系列占金典总收入的 20% . 14 图 24：19 年安慕希畅饮+果味占比 40%，占比持续提升 . 14 图 25：金典、安慕希通过口味、包装、功能升级，不断裂变，延长产品生命周期. 15 图 26：伊利布局的终端网点少于娃哈哈、农夫山泉等. 15 图 27：伊利人员销售人员创收高于达利、农夫等. 15 图 28：软饮料中不乏有增速较快的子品类 . 16 图 29：软饮料进入壁垒低，集中度低于乳制品 . 16 表 1：公司历年的渠道策略 . 5 表 2：相较于蒙牛，伊利的管理层更加稳定. 6 表 3：公司持续进行员工股权激励，深度绑定员工与

16、公司利益. 6 表 4：各乳企控股/参股/签订合作协议的相关牧场. 8 表 5：根据凯度数据，伊利 2017-2018 年位列中国市场消费者选择最多的品牌榜首 . 9 表 6：伊利具有较好的挑选“爆款”的眼光,近年来伊利赞助热门综艺中不乏有收视率居首的爆款 . 9 表 7：伊利蒙牛液态奶收入增速对比 . 10 表 8：伊利的深度分销模式与蒙牛的大经销商制对比.11 表 9：公司产品矩阵概览（单位：亿元，欧睿零售口径）. 13 表 10：公司全球织网事件. 17 表 11：主要盈利预测与假设 . 17 表 12：可比公司估值表 . 18 4 公司深度分析/伊利股份 1. 竞争优势在于竞争优势在于

17、管理管理、渠道渠道、上游资源上游资源和规模和规模经济经济 在竞争激烈的中国乳制品市场，伊利股份长期居于国内综合性乳企首位、液态奶龙头，其必 然具备核心竞争力，我们认为公司的核心竞争力存在于管理、资源、渠道网络和规模优势， 在几轮行业发展周期（常温奶普及）或重要转折点（如三聚氰胺）当中，公司保持甚至拉大 了同竞争对手的差距，在 2020 年 Q1 新冠疫情影响下，通过快速反应高效执行力，在 3 月 份之后实现了更好更快的恢复。 管理管理，之所以认为管理是公司的核心竞争力，我们认为管理包含几个方面：第一是优秀、稳 定且持续正向激励的团队；第二是基于优秀团队制定的“行之有效”的企业发展战略，一个 企

18、业可持续发展， 战略上前瞻领先是不可或缺的， 帮助在中长期发展中洞察先机， 领先对手； 第三是执行力，能够依靠自身打造出杰出的快消品行销网络，能够市场化的积极创新满足不 断变化的市场需求，而不是依靠外延。我们认为伊利的管理从多个维度比较均占据优势。 图图 1：包含三方面核心内容的管理包含三方面核心内容的管理 资料来源：安信证券研究中心制图 渠道渠道，快消品比拼“产品力、品牌力、渠道力”三力，打造高质量的渠道网络体系，并且保 持稳定，在越“同质化”的竞争当中重要性越高。我们认为从渗透率、稳定性等方面，伊利 的渠道网络更为优秀。 上游资源上游资源，乳制品长而复杂的产业链条，其上游重要性最为突出，得

19、奶源者得天下，需求具 有持续成长空间，但资源禀赋实际是分不平衡，国内供给偏紧，这使得谁的上游资源掌控越 强越具有长期竞争优势。 我们认为伊利股份长期经营奶源上游， 包括较早进行全球资源布局， 使得资源力上同样具备更好优势。 规模优势规模优势，一是生产规模优势，二是其他。从营销资源角度看，例如可以投放冠名的综艺节 目，优质节目资源也是相对有限，但公司显然在这方面抢占的资源更多。 1.1. 渠道渠道网络网络布局的先发优势布局的先发优势 伊利伊利在在 2006 年就在全国开展了“织网计划”年就在全国开展了“织网计划” ， 当年分别在湖北黄冈、 安徽合肥、 成都邛崃、 山东平阴投资建设现代化乳制品生产

20、基地，使得伊利全国十多个销售大区均可以实现生产、 销售、市场一体化运作，率先完成了“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，成为第一家覆盖 全国市场的乳品企业。同时 2007 年借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销 售终端。 2015 年开始年开始，公司加速县乡镇农村市场的渗透公司加速县乡镇农村市场的渗透：直控村级网点数量从 2015 年的 11 万个增 加至 2018 年的 61 万个。 团队 持续激励 高度稳定 善于学习 战略 前瞻 科学 执行力 特别能战斗 5 公司深度分析/伊利股份 近年公司的渠道渗透率始终维持每年近年公司的渠道渗透率始终维持每年 1-2百分点增长百分点增长： 根据

21、凯度数据， 截至2019 年 12 月底， 公司常温液态类乳品的市场渗透率为 84.3%，同比增 2pct，所服务的线下液态奶终端网点 已达 191 万家，同比增长 9.1%，服务的乡镇村网点近 103.9 万家，同比增 8.0%。 由于渠道布局的先发优势， 对于竞品， 要达到相同的市场份额， 竞品需要付出更高的成本 （进 入一个伊利已经布局的终端， 并且产品摆放在优势的位臵， 竞品需要比伊利付出更高的成本） 。 表表 1：公司历年的渠道策略：公司历年的渠道策略 年份年份 渠道渠道策略策略 1999 公司共投入 1832 万进行销售网络的建设并在市场条件成熟的地区建立销售分公司。 2001 为

22、整合市场资源，理顺营销渠道，完善市场配送体系，公司投资 1650 万元进行市场网络项目建设，大力提高公司对市场 开拓力和控制力。 2006 在全国开展“织网计划” ，打造“纵贯南北、辐射东西”的战略布局，完成后成为第一家覆盖全国市场的乳品企业。 2007 借助商务部“万村千乡”活动进入“农家店”等乡镇销售终端。 2010 充分发挥渠道“神经末梢”的作用，将市场信息及时反馈，提升现代渠道管理水平，降低渠道成本。 2012 继续坚持渠道下沉战略，深耕渠道，贯彻渠道管理提升策略。 2013 继续深入开展和实施渠道精耕与终端基础建设提升计划， 通过渠道业务拓展和管理精进，与更多客户建立并加强了合作关

23、系。 2015 在持续推进渠道精耕计划的同时，公司将加快母婴及电子商务渠道的拓展步伐；着力搭建“云商信息平台” 。 2016-2018 在积极开拓新兴渠道的同时， 提高县乡镇农村市场产品渗透能力， 挖掘空白市场业务机会； 持续推进渠道精耕计划的实施。 2019 积极探索“会员营销” “社群营销” “O2O 到家”等新零售模式，在拓展渠道的同时，推动线上线下渠道的一体化融合； 同时，公司继续实施渠道精耕计划，不断提升渠道渗透水平。 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 2：公司常温液态奶渗透率以每年公司常温液态奶渗透率以每年 1-2%增加增加 图图 3：2018 年直控村级网点数量达年直控

24、村级网点数量达 60.8 万个万个 资料来源：凯度数据、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 4：某六线城市的夫妻老婆店伊利某六线城市的夫妻老婆店伊利的的摆放位臵显眼摆放位臵显眼 图图 5：伊利伊利销售人员数量显著高于同行销售人员数量显著高于同行 资料来源：草根调研、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 75.7% 76.8% 77.1% 80.1% 82.3% 84.3% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 2001720182019 常温液态奶渗透率 常温液态奶渗透率 11.0 34.2 5

25、3.0 60.8 0 10 20 30 40 50 60 70 20018 直控村级网点 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 伊利股份 蒙牛 光明 销售人员数量（2018年） 6 公司深度分析/伊利股份 1.2. 持续强激励的狼性团队持续强激励的狼性团队 公司大股东是呼和浩特投资有限责任公司（呼和浩特国资委持股 81%） ，截至 2019 年底持 股比例 8.83%，不参与实际经营；通过多年的股权激励计划，截至 2019 年底管理团队合计 持股 9.05%，所有权和管理权深度绑定。 管理团队稳定管理团队稳

26、定：潘刚先生自 1992 年加入公司，历任冷冻食品质检部部长、生产部部长，矿 泉饮料公司董事长兼总经理、液态奶事业部总经理，自 2002 年起担任公司总裁至今。 管理团队多次管理团队多次带领公司顺利跨越危机，实现长远发展：带领公司顺利跨越危机，实现长远发展： 1）2006 年面对国际化竞争加剧、行业进入平稳成长期，公司开展“全国织网” ，深挖渠道 动能； 2）2008 年三聚氰胺事件后公司团结产业链上下游，注重加大上游建设，夺取我国乳制品龙 头地位。 3） 2018 年裂变事业部： 为实现各个业务板块更有力的发展， 发挥员工主观能动性， 公司 2018 年构建液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、健康饮

27、品及奶酪六大产品业务群（之前为液态奶、奶 粉、冷饮、酸奶四大产品业务群） 。 4）2020 年初的疫情，公司供应链反应快，库存去化速度显著快于同行，抢占终端资源，实 现市占率提升。 表表 2：相较于蒙牛，伊利的管理层更加稳定：相较于蒙牛，伊利的管理层更加稳定 伊利伊利 总裁总裁 蒙牛蒙牛 总裁总裁 2002 年至今 潘刚 1999-2009 牛根生 2009-2012 杨文俊 2012-2016 孙伊萍 2016 年至今 卢敏放 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 表表 3：公司持续进行员工股权激励，深度绑定员工与公司利益：公司持续进行员工股权激励，深度绑定员工与公司利益 2006.4 股票

28、期权股票期权 激励计划（旧）激励计划（旧） 2006.11 股票期权股票期权 激励计划（新）激励计划（新） 2014.11 员工持股计划员工持股计划 2016.10 股票期权与股票期权与 限制性股票激励计划限制性股票激励计划 2019.8 限制性股票激限制性股票激 励计划（旧）励计划（旧） 2019.限制性股票限制性股票 激励计划（新）激励计划（新） 激励激励 对象对象 总裁潘刚、 3 位总 裁助理（胡利平、 赵成霞、 刘春海） 、 以及其他核心业 务骨干 29 人，其 中潘刚持股 30% 公司中高层管理人员、 公司及子公司业务技术 骨干， 首期共计 317 人，其中潘刚等高管持 有 30.7

29、6% 294 人（核心技术或 业务人员、及其他， 股票期权） /293 人 （限 制性股票） 474 人，包括董事、高 级管理人员、 核心技术 （业务）骨干及其他， 其中潘刚占比 33.24% 480 人， 相较于原方 案增加 6 名核心员 工，潘刚占比 33.24% 授予授予 数量数量 5,000 万份股票 期权， 占总股本的 9.681% 截至目前已实施第六 期，合计购买 0.51%股 份用于该计划 6000 万股 （其中股票 期权 4500 万股， 限制 性股票 1500 万股） ， 占总股比 0.99% 1.83 亿股，占总股本 的 3% 1.52 亿股（占总股 本的 2.5%） 行权

30、行权 价格价格 13.33 元 16.47（股票期权） /15.33（限制性股票） 15.46 元 行权行权 条件条件 首期行权时, 上 一年度净利润增 长率不低于 17% 且收入增速不低 于 20% 增加首期后行权条 件：行权的上一年 度收入与 2005 年 相比复合增速不低 于 15% 以 2015 年净利润为 基数，2017 /18 年净 利润增长率不低于 30%、45%， ROE 不低于 12% 以 2018 净利润为基 数，19-23 年净利润增 速不低于 8%/18%/28%/38%/4 8%， ROE不低于 15% ROE不低于 20%， 新增条件，分红比 例不低于 70% 有效

31、期有效期 8 年 分十期实施，自 2014 年度始至2023年度止， 每期存续期为两年 4 年 6 年 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 7 公司深度分析/伊利股份 图图 6：公司公司 2018 年构建液态奶、年构建液态奶、 奶粉、冷饮、酸奶、健奶粉、冷饮、酸奶、健 康饮品及奶酪六大产品业务群康饮品及奶酪六大产品业务群 图图 7： 2019 年底潘刚先生持股年底潘刚先生持股 4.7%，其他高管持股其他高管持股 4.35% 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.

32、5% 5.0% 2006200720019 潘刚持股比例 其他高管持股 8 公司深度分析/伊利股份 1.3. 上游资源掌控力领先上游资源掌控力领先 公司公司始终将“加大奶源建设” 、 “保障上下游利益”放在重要位臵：始终将“加大奶源建设” 、 “保障上下游利益”放在重要位臵： 随着行业集中度提升、国际化竞争加剧、以及消费者对品质要求提升，奶源掌控成为最大优奶源掌控成为最大优 势势，公司旨在与奶源供应商建立利益共同体，以轻资产为主的方式布局奶源，稳定并增加原 奶供给。 2019 年参股公司年参股公司收购收购赛科星赛科星： 2019 年初赛科星公告优然牧业（伊利持有其控股股东

33、 40% 的股权）以 22.78 亿元现金购买 58.36%的股份。 搭建全球资源体系搭建全球资源体系：2019 年收购新西兰 Westland，加速在海外黄金奶源地布局。 持续为上下游提供技术和融资支持持续为上下游提供技术和融资支持： 公司为乳业上下游合作伙伴提供能力建设、 融资等服务。 2019 年公司共计发放融资款约 183 亿元，为 4137 家上下游合作伙伴提供了融资服务。 2014 年-2019 年期间，公司累计发放融资款约 464 亿元，累计服务客户数 5992 户。 表表 4：各乳企控股：各乳企控股/参股参股/签订合作协议的相关牧场签订合作协议的相关牧场（万头）（万头） 企业名

34、称企业名称 牧场牧场 2018 年牧场存栏数年牧场存栏数 企业名称企业名称 牧场牧场 2018 年牧场存栏数年牧场存栏数 伊利伊利 中地乳业 6.47 光明 中兴牧业 2 嘉立荷牧业 3.35 原生态牧业 6.4 宁夏农垦贺兰山奶业公司 1.5 光明牧业 8.1 宁夏农垦贺兰山奶业 4.5 君乐宝 嘉立荷牧业 3.35 中兴牧业 2 乐源牧业 6.2 宁夏翔达牧业 0.49 三元 中地乳业 6.47 贺兰中地生态牧场有限公司 2.2 首农畜牧 8.47 浙江一景牧业 0.4 宁夏汇丰源牧业 0.51 宁夏赛科星养殖有限公司 0.43 优然乳业 11 赛科星 13.2 蒙牛蒙牛 中地乳业 6.47 嘉立荷牧业 3.35 宁夏农垦贺兰山奶业公司 1.5 宁夏农垦贺兰山奶业 4.5 宁夏翔达牧业 0.49 贺兰中地生态牧场有限公司 2.2 原生态牧业 6.4 宁夏骏华月牙湖农牧 0.82 圣牧高科 11.1 富源牧业 6.1 中鼎联合牧业 4 现代牧业 23.2 资