1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 2022 年年 05 月月 31 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持维持） 当前价： 80.35 元 美畅美畅股份（股份（300861） 电力设备电力设备 目标价： 111.65 元（6 个月） 工艺工艺湛美湛美，畅畅享享溢利溢利 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S02 电话： 邮箱： 分析师：敖颖晨 执业证号：S01 电话： 邮箱： 联系人：谢尚师 电话：

2、9 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：Wind 基础数据基础数据 总股本(亿股) 4.00 流通 A 股(亿股) 2.02 52 周内股价区间(元) 52.39-91.60 总市值(亿元) 321.41 总资产(亿元) 48.37 每股净资产(元) 10.75 相关相关研究研究 1. 美畅股份（300861） ：金刚线销量大增，业绩进入释放期 (2022-04-30) 2. 美畅股份 （300861） ： 产能释放销量大增，业绩符合预期 (2021-10-27) 3. 美畅股份（300861） ：产能高速扩张， 业绩成长加速 (2021-08-27) 推荐逻辑：推荐逻辑：1）切片环节

3、薄片化、细线化趋势）切片环节薄片化、细线化趋势下下，单单 GW 线耗线耗较去年增长较去年增长 25%以上以上，同时硅片产量提升，故同时硅片产量提升，故金刚线需求快速增长金刚线需求快速增长。行业整体供不应求，预计年内金刚线价格总体持稳。2）与隆基等先进切片产能深度绑定，推动公司细线化迭代与市占率持续领先行业，并享受细线溢价。当前公司出货以当前公司出货以 36线为主，线为主，拥有拥有 10%的溢价。的溢价。3）公司作为金刚线行业龙头，市占率超市占率超 50%，规模效应，规模效应明明显显；单机十二线技改完成，成本与费用有望进一步摊薄。黄丝黄丝即将投产，保障即将投产，保障公司在公司在细线细线方面成材率

4、、良率的优势方面成材率、良率的优势，成本优势将更为显著。，成本优势将更为显著。 硅片切割大尺寸硅片切割大尺寸+薄片化薄片化+细线化趋势，金刚线行业迎来规模与技术红利细线化趋势，金刚线行业迎来规模与技术红利。短期硅料价格高价加速切片薄片化与细线化趋势；长期来看 N 型硅片将下降至 120m 乃至更薄，也需更细线径以降本。线径下降，微粉直径变小，二者带来切割力下降；叠加薄片化趋势，当前每 GW 切片线耗已提升至 50-55万千米，金刚线需求加速增长，规模红利已至。我们计算至 2025 年金刚线市场规模超 85亿元，4年 CAGR 27.8%。另一方面，另一方面，大尺寸大尺寸+薄片化薄片化+细线化，

5、切片中易出现细线化，切片中易出现碎片断线、崩边等问题，良率风险增加，工艺壁垒提升碎片断线、崩边等问题，良率风险增加，工艺壁垒提升，因此，因此金刚线金刚线配合切片配合切片设备与工艺共同设备与工艺共同迭代。迭代。我们认为成本控制能力强、拥有黄丝/母线生产工艺的龙头企业有望率先享受当前技术红利。 公司为金刚线龙头， 凭借研发公司为金刚线龙头， 凭借研发+原材料自产原材料自产+产能规模优势产能规模优势， 盈利稳居行业首位。， 盈利稳居行业首位。公司拥有母线和黄丝自产能力；与奥钢联共同研发黄丝拉拔技术，提高母线成材率与质量，并降低原材料成本。公司成立以来产能快速扩张，市占率超 50%，至 2021年末产

6、能达 7000万千米， 助力公司取得成本优势， 单位成本下降至 17元/千米，为行业最低水平。 黄丝即将量产，产能持续扩张，公司成本与技术优势显著。黄丝即将量产，产能持续扩张，公司成本与技术优势显著。在与奥钢联共研黄丝的基础上，公司投建 6000 吨黄丝产能，一期 2000吨将于 22 年 6月投产，满足 1.5亿千米母线需求。 母线与黄丝完全自供后成本有望继续下降 15%以上；年内公司产能提升至 1 亿千米以上，也对降本有积极贡献。凭借大客户优势，当前公司出货以 36 线为主，享受10%的溢价空间。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：黄丝产能释放，公司生产成本下降。细线出货与占比领先行

7、业，享有溢价优势。预计未来三年归母净利润 CAGR 为 34.31%，给予公司 2022 年 35 倍 PE，目标价 111.65 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：全球光伏装机需求不及预期；下游硅片产量不及预期；公司产能投建不及预期；原材料成本上涨，公司盈利能力下降；政策变化的风险。 指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1847.65 3078.83 3691.98 4295.63 增长率 53.29% 66.63% 19.92% 16.35% 归属母公司净利润（百万元） 763.18 1276.32 1578.40 1849.0

8、0 增长率 69.72% 67.24% 23.67% 17.14% 每股收益EPS（元） 1.91 3.19 3.95 4.62 净资产收益率 ROE 19.00% 24.83% 24.42% 23.12% PE 42 25 20 17 PB 8.00 6.25 4.97 4.02 数据来源：Wind，西南证券 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%21-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-04美畅股份 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声

9、明部分 目目 录录 1 快速崛起的金刚线龙头，经营管理日臻完善快速崛起的金刚线龙头，经营管理日臻完善 . 1 1.1 金刚线国产化领军者，龙头地位稳固 . 1 1.2 经营团队优秀，打造金刚线全产业链 . 2 1.3 金刚线销量快速增长，盈利稳居高位 . 3 2 细线化为主旋律，行业规模与技术红利再现细线化为主旋律，行业规模与技术红利再现 . 5 2.1 历史：金刚线国产化开启单晶时代. 5 2.2 薄片+细线加速迭代，金刚线行业量利齐升 . 7 2.3 一超多强行业格局稳定，龙头优势显著 .12 3 继往开来，领跑者持续受益继往开来，领跑者持续受益.13 3.1 全方位齐力降本，成本管控行业

10、第一 .13 3.2 薄片化细线化趋势下，技术红利已现 .17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .20 4.1 盈利预测.20 4.2 相对估值.20 5 风险提示风险提示 .21 nW9WpRnOnQrMoPpRtQ6MaObRpNpPsQtReRmMrPfQmMoRaQrQrRwMpPtPuOmOyQ 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司成立于 2015 年，2020 年登陆创业板上市，金刚线行业龙头地位稳固 . 1 图 2：公司金刚线产品主要应用于光伏硅片切割 . 1 图 3：公司实际控制人与最

11、终受益人为董事长吴英先生 . 2 图 4：2022Q1公司金刚线销量 4540.8万千米（万千米）. 3 图 5：2021年公司营收 18.5 亿元，同比增长 53.3%（亿元） . 3 图 6：公司金刚线毛利率稳居 55%以上 . 4 图 7：2021年公司归母净利润 2.6 亿元，同比+49.2%（亿元）. 4 图 8：2022年一季度公司期间费用率下降至 6.7% . 4 图 9：游离砂浆切割与金刚线切割方式对比 . 5 图 10：金刚线应用于单晶硅片切割降低成本，单晶开始具备经济性优势，占比提高 . 6 图 11：2017年黑硅技术出现，金刚线在多晶硅片切割中渗透率快速提升 . 6 图

12、 12：细线化推进，2019年美畅 50/55线收入占比超过 50% . 7 图 13：2019年高测 47-54线收入占比 41.1%. 7 图 14：2021年以来硅料价格持续上涨（万元/吨） . 7 图 15：2019-2020年硅片厚度近无变化，2021快速减薄（m） . 7 图 16：2023年末我国光伏级硅料产能规划超 250万吨（万吨） . 9 图 17：2025年全球光伏新增装机需求或至 330GW（GW） . 9 图 18：N 型电池技术迭代，N 型硅片占比不断提高.10 图 19：母线线径仍有继续下降趋势（m） .10 图 20：母线生产流程历经盘条-黄丝拉拔.11 图 2

13、1：美畅金刚线销量行业领先（百万千米）.12 图 22：美畅金刚线营业收入行业领先（亿元）.12 图 23：美畅金刚线毛利率接近 60%，大幅领先行业.12 图 24：公司自主研发“单机六线”设备，生产效率提高 36 倍 .13 图 25：金刚线生产中核心为上砂，上砂前需对金刚石微粉镀镍 .14 图 26：接连布局母线、金刚石微粉、黄丝环节，掌握核心技术 .14 图 27：2019年宝美升量产母线，外购量下降（万千米）.14 图 28：单位金刚线生产，美畅母线单耗更低（千米/千米）.14 图 29：控股宝美升后，公司黄丝采购量增加，同时采购均价下降（采购量：万千克，单价：元/千克） .15 图

14、 30：至 2021 年末公司金刚线产能已达到 7000 万千米（万千米） .16 图 31：2021年美畅单位材料成本 10.7 元/千米（元/千米） .16 图 32：2021年美畅单位人工成本 2.8 元/千米（元/千米） .16 图 33：2021年美畅单位制造费用 3.7 元/千米（元/千米） .17 图 34：2022Q1美畅单位生产成本约 18元/千米（元/千米） .17 图 35：福立旺 2021 年母线单位价格 5.9 元/千米，毛利率约 42%（元/千米）.18 图 36：22Q1高测完成单机六线到十二线技改，生产成本下降 22.6%（元/千米）.18 图 37：美畅金刚线

15、出货均价较同业更高（元/千米） .19 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司董事长、首席技术官研发工作经验丰富，总经理拥有多年大型上市公司管理经验 . 2 表 2：金刚线切割硅片损耗更少、效率更高 . 5 表 3：金刚线线径越细，破断张力越低 . 8 表 4：2022年一季度，金刚线企业毛利率提升显著. 8 表 5：如若规划产能完全投产，至 2022 年末金刚线产能将达到 3.6 亿千米 . 9 表 6：2025年金刚线市场规模可达 85.8 亿元.10 表 7：厦门钨业与中钨高新宣布钨丝母线建设计划，

16、部分金刚线厂商已开始技术储备 .11 表 8：通过与奥钢联研发黄丝，母线成材率提高，母线成本下降 .15 表 9：公司于 2021 年 7 月计划投建 6000吨黄丝，2022 年 6 月一期即将投产 .17 表 10：公司与切片环节先进产能深度合作，对隆基销售收入占比超过 60%（万元）.19 表 11：分业务收入及毛利率 .20 表 12：可比公司估值 .21 附表：财务预测与估值 .22 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 快速崛起的金刚线龙头，快速崛起的金刚线龙头，经营管理日臻完善经营管理日臻完善 1.1 金刚线国产

17、化领军者，龙头地位稳固金刚线国产化领军者，龙头地位稳固 引领国产化浪潮， 开启单晶时代的金刚线龙头引领国产化浪潮， 开启单晶时代的金刚线龙头。 公司主营光伏切割用电镀金刚石线业务，创始技术团队自 2010 年投入金刚线研发并独创“单机六线”生产技术及设备，2015 年成立杨凌美畅新材料有限公司。公司成立后与日本爱德签订金刚线量产技术合作协议，结合多年以来在金刚线领域的研究积累，2016 年实现量产，推动金刚线切割在晶体硅、蓝宝石等硬脆材料切割中快速降本，并推动金刚线在单晶硅片切割渗透率快速提高。公司成立以来产能快速扩张，光伏硅片金刚线市占率超 50%，绝对龙头地位稳固；布局上游原材料提高自供比

18、例，生产成本全行业最优。2021 年公司金刚线销量超过 4500 万千米，2022 年完成单机十二线技改，产能将超过 1 亿千米，龙头地位进一步巩固。 图图 1：公司成立于：公司成立于 2015 年年，2020 年登陆创业板上市，金刚线行业龙头地位稳固年登陆创业板上市，金刚线行业龙头地位稳固 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司公司产品产品金刚线金刚线主要主要应用于光伏硅片切割领域应用于光伏硅片切割领域。金刚线为硅片切割耗材，因此公司下游客户为拥有切片产能的企业，如隆基、晶澳、晶科、协鑫等。除应用于光伏硅片切割，公司亦逐步开拓金刚线在蓝宝石、磁性材料、精密陶瓷、半导体等切割领域的应用。 图图

19、 2：公司金刚线产品主要应用于光伏硅片切割：公司金刚线产品主要应用于光伏硅片切割 数据来源：招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 经营团队优秀，打造金刚线全产业链经营团队优秀，打造金刚线全产业链 股权结构稳定，实控人为公司董事长吴英先生。股权结构稳定，实控人为公司董事长吴英先生。截至 2022 年一季度末，公司实际控制人为公司董事长、创始人之一吴英先生，直接持有公司 49.6%的股份，为公司第一大股东。其他重要股东张迎九先生、 贾海波先生、 任军强先生均为公司创始团队成员或核心技术人员，公司股权结

20、构整体稳定，为多年来快速发展的原因之一。 图图 3：公司实际控制人与最终受益人为董事长吴英先生：公司实际控制人与最终受益人为董事长吴英先生 数据来源：Wind，西南证券整理 经营团队卓越，优化管理成果显著。经营团队卓越，优化管理成果显著。公司董事长吴英先生曾在机械科学研究院（中国机械科学研究总院集团有限公司）任职 17 年，研发经验丰富；现首席技术官贾海波先生拥有航天 693 厂 7 年技术部工作经验。2021 年公司聘任前海信集团总裁刘洪新先生为总经理，年公司聘任前海信集团总裁刘洪新先生为总经理，在组织架构方面做出积极调整，进一步优化完善组织管理，提升经营管理效率，费用管控成在组织架构方面做

21、出积极调整，进一步优化完善组织管理，提升经营管理效率，费用管控成果显著，公司经营稳中向好。果显著，公司经营稳中向好。 表表 1：公司董事长、首席技术官研发工作经验丰富，总经理拥有多年大型上市公司管理经验：公司董事长、首席技术官研发工作经验丰富，总经理拥有多年大型上市公司管理经验 姓名姓名 职务职务 主要履历主要履历 吴英 董事长 1964年出生，曾在机械科学研究院任职曾在机械科学研究院任职 17年并担任计算机室主任；年并担任计算机室主任；曾任北京汇博隆仪器有限公司执行董事、北京堀场汇博隆精密仪器有限公司董事长。 刘洪新 总经理、公司董事 1967年出生，1989至 2015年就职于青岛海信电器

22、股份有限公司，2006至至 2014年任公司总经理，年任公司总经理，2015 年至年至 2019年任公司董事长、海信集团有限公司总裁，上市公司管理经验丰富。年任公司董事长、海信集团有限公司总裁，上市公司管理经验丰富。 贾海波 首席技术官、公司董事 1975生，曾在航天曾在航天 693厂任职厂任职 7年并担任技术部工艺主管年并担任技术部工艺主管；曾任漳州泰胜工贸有限公司技术经理、深圳铭鑫华钛金科技有限公司技术经理。 郭向华 副总经理 1975年出生，曾任潮州三环集团生产供应部部长、电阻厂副厂长。2017年至今历任公司生产总监、副总经理。 周湘 董事会秘书、财务总监 1980 年出生，曾任陕西合信

23、会计师事务所审计部经理、瑞华会计师事务所审计部经理等。 王明智 独立董事 1952 年出生，现任燕山大学材料学院无机材料系研究员、博士生导师，现任燕山大学材料学院无机材料系研究员、博士生导师，湖南股份有限公司独立董事，广东钜鑫新材料科技股份有限公司独立董事。 数据来源：Wind，公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 成立子公司布局金刚线上游材料，为金刚线主业配套，构建良好的产业链生态体系。成立子公司布局金刚线上游材料，为金刚线主业配套，构建良好的产业链生态体系。目前公司拥有全资子公司宝美升精密钢丝有限公司，

24、生产金刚线上游原材料母线；拥有全资子公司沣京美畅，专注金刚石前端微粉预处理环节；全资子公司京兆美畅主营金属表面处理及热加工。2021 年年 7 月，公司宣布投建月，公司宣布投建 6000 吨金刚切割丝基材项目，向母线上游环节黄丝延吨金刚切割丝基材项目，向母线上游环节黄丝延伸。伸。2022 年 1 月，公司出资 1440 万元设立控股子公司美畅金刚石材料科技（持股 72%） ，深入微粉研发深入微粉研发。公司从金刚石业务出发，成立子公司不断向上游布局，构建了完善的金刚线产业链生态体系，保障自身供应链安全，同时最大程度降低生产成本，亦体现团队始终如一亦体现团队始终如一的管理思路。的管理思路。 1.3

25、 金刚线销量快速增长，盈利稳居高位金刚线销量快速增长，盈利稳居高位 公司主营光伏硅片切割金刚线，随光伏行业成长而步入发展快车道。公司主营光伏硅片切割金刚线，随光伏行业成长而步入发展快车道。金刚线下游为硅片（切片） ，近年来公司跟随光伏行业切割耗材技术迭代、总体景气度向上的趋势，销量快速增长。 2016年公司金刚线销量 102万千米， 2021年销量超过 4540万千米， 同比增长 82.8%，五年 CAGR 113.5%；2022 年一季度公司金刚线销量 1684 万千米，同比增长 97.6%，环比增长 16.4%。随着销量增长，虽产品均价不断下降，公司营收也随之增长：2021 年公司营收 1

26、8.5 亿元，同比增长 53.3%；22 年一季度营收 6.7 亿元，营收与利润创季度历史新高。（注：2019年公司营收下降源于2018年“531”新政，下游需求骤减，金刚线价格大幅下降。2020年后随着下游需求恢复和细线化趋势，金刚线销量再度快速增长，继续保持行业龙头地位。 ） 图图 4：2022Q1 公司金刚线销量公司金刚线销量 4540.8 万千米（万千米）万千米（万千米） 图图 5：2021 年公司营收年公司营收 18.5 亿元，同比增长亿元，同比增长 53.3%（亿亿元）元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 成本管控能力强，金刚线盈利保持高位。成本

27、管控能力强，金刚线盈利保持高位。基于先进技术、母线自产等成本管控，公司盈利能力强：2016 年以来，即使价格不断下降，经历“年以来，即使价格不断下降，经历“531”等波折，金刚线毛利率保持在”等波折，金刚线毛利率保持在55%以上，公司净利率基本在以上，公司净利率基本在 35%以上，以上，远超同行 20%-40%的毛利率水平。2021 年公司实现归母净利润 7.63 亿元，同比增长 69.72%，净利率同比提升 3.8pp 至 41.1%。2022 年一季度，公司实现归母净利润 2.85 亿元，同比增长 49.18%。 4,541 1,694 0%100%200%300%400%500%600%

28、700%050002500300035004000450050002016A2017A2018A2019A2020A2021A 2022Q1金刚线销量 同比 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%056A2017A2018A2019A2020A2021A其他业务 电镀金刚石线 金刚线营收同比 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 图图 6：公司金刚线毛利率稳居公司金刚线毛利率稳居 55%以上以上 图图 7：2021年公司归母净利润年公司归母净利润 2.6亿

29、元，同比亿元，同比+49.2%（亿亿元）元） 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 2020 年以来期间费用率下降。年以来期间费用率下降。由于营收增长带来的规模效应，2021 年公司费用率在2020 年基础上下降：其中财务费用率得益于募集资金专户产生利息收入而下降至-0.1%，管理费用率同比下降 1.4pp 至 2.5%，研发费用率下降因项目周期而波动，销售费用率因新客户开拓而有所增长。整体上，期间费用率仍呈下降趋势，2021 年下降 3pp 至 10.5%。2022年一季度，公司期间费用率在 2021 年基础上下降约 3.9pp。 图图 8：2022 年年一季度

30、一季度公司期间费用率下降至公司期间费用率下降至 6.7% 数据来源：Wind，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 2 细线化为主旋律细线化为主旋律，行业规模与技术红利再现，行业规模与技术红利再现 2.1 历史：历史：金刚线金刚线国产化国产化开启单晶时代开启单晶时代 2015 年以前金刚线量产技术为日本厂商垄断，国内硅片切割采用游离砂浆切割，切片年以前金刚线量产技术为日本厂商垄断，国内硅片切割采用游离砂浆切割，切片效率低且不环保。效率低且不环保。金刚线生产技术最早由日本企业研发和垄断，价格高达 0.40.5 美元/米

31、，应用于单晶硅片切割带来高昂的非硅成本，故单晶电池虽转换效率高但不具备经济性。国内研究团队虽于 2010 年前后开始研发金刚线生产并取得一定应用突破，但仍尚未掌握大规模量产技术。因此，彼时光伏晶硅路线以多晶为主，硅片切割采用游离砂浆切割方式。然而线耗成本高、切割速度低、硅料损耗大、PEG 悬浮液较难处理等问题十分突出。 图图 9：游离砂浆切割与金刚线切割方式对比：游离砂浆切割与金刚线切割方式对比 数据来源：招股说明书，西南证券整理 表表 2：金刚线切割硅片损耗更少、效率更高：金刚线切割硅片损耗更少、效率更高 比较方向比较方向 游离砂浆切割游离砂浆切割 金刚线切割金刚线切割 切割磨损 磨料颗粒磨

32、损约60m 金刚石颗粒磨损约为 20m 相同线径下金刚石线切割相比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加 20%左右，且砂浆切割最细线径约为 80m 切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片机线网速度在2400m/min 以上 金刚石线切割速度约为砂浆切割的 2-3 倍 辅料消耗 PEG 悬浮液，较难处理 水基切割液，较易处理 金刚石线切割工艺更为环保 数据来源：招股说明书，高测股份公告，西南证券整理 金刚线金刚线国产化后价格下降，国产化后价格下降，降低单晶硅片成本，开启单晶时代。降低单晶硅片成本，开启单晶时代。在光伏行业降本增效的压力下， 切片上下游合作；

33、 美畅在高密度金刚石颗粒分布和单机六线方向取得技术突破， 2016年采购日本爱德技术后实现量产，金刚线价格大幅下降。因此，应用金刚线切割的单晶硅片生产成本下降。而金刚线应用于多晶硅片切割，带来硅片表面损伤层减少，传统腐蚀方法制绒影响转换效率等问题，因此金刚线切割在单晶中的渗透率快速提高，较多晶开始具备竞争力。 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 10：金刚线应用于单晶硅片切割降低成本，单晶开始具备经济性优势，占比提高：金刚线应用于单晶硅片切割降低成本，单晶开始具备经济性优势，占比提高 数据来源：CPIA，西南证券整理 20

34、17 年，黑硅制绒技术的应用有效解决金刚线切割多晶硅片带来的反射率过高问题，光吸收能力提升，金刚线在多晶硅片切割渗透率也加速提升。同年，保利协鑫金刚线切割多晶硅片比例已超过 80%，推动多晶硅片成本降低 0.5 元/片。2018 年，金刚线在硅片切割基本全面取代砂浆切割，需求也迅速增长。 图图 11：2017 年黑硅技术出现，金刚线在多年黑硅技术出现，金刚线在多晶硅片切割中渗透率快速提升晶硅片切割中渗透率快速提升 数据来源：CPIA，西南证券整理 “531”后光伏行业降本增效动力更强，单晶 PERC 电池转换效率不断提高，金刚线细线化持续推进，单晶较多晶的优势进一步拉大，单晶组件在终端占比不断

35、提升，2020 年基本完成对多晶的替代。从发展历史来看，金刚线对切片的降本优势，拉开了单晶替代多晶的从发展历史来看，金刚线对切片的降本优势，拉开了单晶替代多晶的序幕，助推光伏行业技术迭代。序幕，助推光伏行业技术迭代。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021单晶硅片 多晶硅片 铸锭单晶 0%20%40%60%80%100%2015A2016A2017A2018A2019A2020A单晶渗透率 多晶渗透率 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 12：细线

36、化推进，细线化推进，2019 年美畅年美畅 50/55 线收入占比超过线收入占比超过 50% 图图 13：2019年高测年高测 47-54 线收入占比线收入占比 41.1% 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2.2 薄片薄片+细线细线加速迭代加速迭代，金刚线行业量利齐升金刚线行业量利齐升 历史上，成本压力始终推动光伏行业技术进步。2021 年以来，硅料价格不断上涨，下游硅成本压力持续增加，迫使下游各环节极尽降本方式，硅片薄片化与金刚线细线化加速推硅片薄片化与金刚线细线化加速推进，金刚线行业再次同时迎来规模与技术红利。进，金刚线行业再次同时迎来规模与技术红利。

37、2.2.1 短期：短期：硅料硅料价格上涨价格上涨加速薄片化和细线化，线耗需求快速增长加速薄片化和细线化，线耗需求快速增长 硅料价格持续上涨，推动硅片薄片化降本。硅料价格持续上涨，推动硅片薄片化降本。2021 年以来受下游需求与产能快速释放，硅料产能有限、供给趋紧，价格持续上涨，单晶致密料从 21 年初 8 万元/吨上涨至当前 26万元/吨。在硅成本上涨压力下，硅片减薄直接降低单瓦硅耗，从而降低硅成本。根据根据 CPIA数据，数据，2019-2020 年行业平均硅片厚度近无变化，保持在年行业平均硅片厚度近无变化，保持在 175m左右。左右。然而 2021 年以来减薄趋势加速，硅片主流厚度从 20

38、21 年初的 175m，下降至 21 年中的 170m，年末降至 165m，每半年约下降 5m。2022 年一季度，主流厚度基本为 160m，部分厂家已产出 155m。 硅片厚度下降 5m， 单片硅耗量可下降 3%。 当前硅耗量已降至 2.7g/W （2021年初约 2.9-3g/W） ， 在一定程度上缓解成本压力， 薄片化领先的企业从而获得相对竞争优势。 图图 14：2021年以来硅料价格持续上涨（万元年以来硅料价格持续上涨（万元/吨）吨） 图图 15：2019-2020 年硅片厚度近无变化，年硅片厚度近无变化， 2021快速减薄快速减薄 （m） 数据来源：硅业分会，西南证券整理 数据来源：

39、CPIA，西南证券整理 22.34% 30.54% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200线 55线 60线 65线 70线 其他 41.14% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%207-54线 55-59线 60线 65线 70线 其他 05-Jan-216-Feb-216-Mar-216-Apr-216-May-216-Jun-216-Jul-216-Aug-216-Sep-216-Oct-216-Nov-216-Dec-216-Jan-226-Feb-226

40、-Mar-226-Apr-226-May-22单晶复投料 单晶致密料 单晶菜花料 081801822018A2019A2020A2021AP型单晶硅片平均厚度 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 另一方面，另一方面，N 型电池技术迭代也加速薄片化进程。型电池技术迭代也加速薄片化进程。2022 为 N 型电池组件元年，晶科率先实现 16GW Topcon 量产，隆基、爱旭等企业均有 GW 级 N 型电池量产规划。相较于 P型，N 型硅片少子寿命更长，减薄带来的效率影响较 P 型更小，更适

41、合薄片化。当前量产的N 型硅片/电池基本为 150m，亦推动硅片薄片化。 硅片薄片化硅片薄片化加速金刚线细线化，切割线耗大幅提升加速金刚线细线化，切割线耗大幅提升，金刚线金刚线需求快速增长需求快速增长。硅片厚度和硅片厚度和金刚线线径均影响切片线耗。金刚线线径均影响切片线耗。硅片越薄，金刚线越细，切片的线缝磨损越少，单位硅棒出片数越多。细线化后，金刚线破断力下降（特别是 38 至 36 线的降幅更大） ，同时金刚石直径变小，因此导致切割力下降，所需线耗大幅增长。以 182 切片为例，用 40 线切 165m 硅片，每 GW 线耗约 44 万千米；若用 38 线切同样厚度，线耗提升至 52 万千米

42、左右；若使用38 线切 160m 硅片， 线耗增至约 56 万千米。 薄片化薄片化+细线化， 切片线耗加速细线化， 切片线耗加速增长。增长。 2021H2以来金刚线主流线径每季下降 2m，当前已以 36/38 线为主（2021 年主要为 45/42 线） ，配合下游薄片化趋势。考虑到各家切割工艺的考虑到各家切割工艺的差异差异，我们预计当前每，我们预计当前每 GW 切片线耗在切片线耗在 50-55万千米万千米，金刚线金刚线需求较需求较 2021 年加速增长年加速增长。 表表 3：金刚线线径越细，破断：金刚线线径越细，破断张力张力越低越低 产品规格产品规格 母线线径（母线线径（m） 成品线径（成品

43、线径（m） 最小破断张力最小破断张力（N） 36 线 362 512 5.8 38 线 382 532 6.5 40 线 402 552 7.0 43 线 422 582 8.0 45 线 452 602 8.5 47 线 472 622 9.0 数据来源：公司官网，西南证券整理 下游需求快速增长，行业产销两旺，景气度上行。下游需求快速增长，行业产销两旺，景气度上行。2021 年以来，影响线耗量增加的薄片化与细线化均快速推进，金刚线需求快速增长，行业内主要企业均扩产或技改提升产能。2022 年下游装机需求持续增长，行业保持满产，且得益于产能提升、产销增长带来的成本摊薄，一季度金刚线企业盈利能力

44、普遍提升，行业景气度上行。 表表 4：2022 年一季度，金刚线企业毛利率提升显著年一季度，金刚线企业毛利率提升显著 公司公司 2021Q4 2022Q1 环比增幅环比增幅 美畅股份 51.52% 54.22% +2.70% 高测股份 35.88% 47.62% +11.74% 岱勒新材 11.25% 28.06% +16.81% 数据来源：Wind，西南证券整理 展望明年，我们认为金刚线行业展望明年，我们认为金刚线行业供需基本平衡供需基本平衡。根据各家当前扩产规划，若如期投产，至 2022 年末 2023 年初金刚线产能有望达到 3.6 亿千米。假设产能利用率为 70%，则全年产量为 2.5

45、 亿千米。我们保守预计至 2022 年末，国内硅料产能将达 120 万吨，则 2023 年硅片产量或超过 420GW。如以每 GW 线耗 55 万千米计算，则需金刚线 2.3 亿千米，金刚线行业供需基本平衡。 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 表表 5：如若规划产能完全投产，至如若规划产能完全投产，至 2022 年末金刚线产能将达到年末金刚线产能将达到 3.6 亿千米亿千米 公司公司 预计预计 2022 年底产能年底产能 备注备注 美畅股份 1.2 亿千米 富隆工业园与美畅工业园仍有300 条产线待投 高测股份 2800 万千

46、米以上 恒星科技 4600 万千米 2021.11 公布 3000 万千米新产能规划，预计年内投产 岱勒新材 3600 万千米 2022.4 公布 2400万千米新产能规划，假设年内基本投产 宇晶股份 2100 万千米 2021.1 二期扩产后年产能达1200万千米；2021.8公示900 万千米扩产项目 三超新材 1400 万千米 可转债“年产 1000万千米”金刚线项目年内完成 原轼 7000 万千米 2022.2 张家口 1640万千米、镇江4000万千米扩产项目开工，假设完全投产 聚成 2500 万千米 2020 年产能 1200万千米；2021年公示13万卷扩产项目，假设完全投产 数

47、据来源：公司公告，西南证券整理 2.2.2 中中长期：长期：金刚线行业规模与技术红利明晰金刚线行业规模与技术红利明晰 短期金刚线行业受益于硅料成本压力下，薄片化和细线化推进带来的线耗需求增长，主要享受规模红利。对于中长期的发展趋势和格局，我们认为在硅片产量增加、N 型电池技术迭代的背景下，金刚线行业获得的规模与技术红利十分清晰。 量：量：装机需求增长带动硅片产量提升，耗材金刚线需求同步增长；N 型电池组件占比逐步提高，薄片化细线化趋势不改，加速单 GW 线耗增长。我们测算至我们测算至 2025 年金刚线市场规年金刚线市场规模超过模超过 85 亿元，亿元，4 年年 CAGR 27.8%，超过光伏

48、行业装机增速。，超过光伏行业装机增速。 硅料价格下降刺激装机需求增长，硅片产量增长支撑金刚线需求。硅料价格下降刺激装机需求增长，硅片产量增长支撑金刚线需求。中长期维度看，硅料新产能投放带来价格下降，中下游成本压力下降后组件价格回落，有望刺激终端装机需求快速增长，带动硅片-电池-组件产量增长。2021 年以来国内硅料扩产热潮开启，若各家扩产项目如期投放，至 2023 年底国内硅料名义产能将超过 250 万吨，至 2024 年底或超过 350 万吨，2023 年末产能即可满足全球 700GW 以上年新增装机需求，硅料价格将随产能投放逐步下降。 从国内地面电站装机情况看， 组件价格降至 1.8 元/

49、W， 需求即规模化释放。 全球来看，根据 CPIA 预计， 至 2025 年全球新增装机需求或达到 330GW， 2020-2025 年 CAGR 在 20%以上，为硅片产量、耗材金刚线需求奠定良好基础。 图图 16：2023年末我国光伏级硅料产能规划超年末我国光伏级硅料产能规划超 250万吨万吨（万吨）（万吨） 图图 17：2025年全球光伏新增装机需求或至年全球光伏新增装机需求或至 330GW（GW） 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：CPIA，西南证券整理 0500300350400国内光伏级硅料产能（含规划） 330 0500300

50、35020000202021E2022E2023E2024E2025E保守情况 乐观情况 公司研究报告公司研究报告 / 美畅股份（美畅股份（300861） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 N 型型硅片占比提升，硅片占比提升，薄片化与细线化持续推进，加速线耗增长。薄片化与细线化持续推进，加速线耗增长。2023 年后 N 型电池工艺更成熟，转换效率进一步提高，设备投资下降，经济性将开始凸显，故 N 型硅片占比将不断提高。N 型硅片尚存溢价空间，因此通过薄片化可降低电池环节硅成本，当前厚度在 150m 以下。长期看，HJT 的对