1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 中科电气中科电气(300035) 一体化布局盈利提升，产能扩张放量可期一体化布局盈利提升，产能扩张放量可期 中科电气系列之一：首次覆盖中科电气系列之一：首次覆盖 庞钧文庞钧文(分析师分析师) 石岩石岩(分析师分析师) 牟俊宇牟俊宇(分析师分析师) 证书编号 S0880517120001 S0880519080001 S0880521080003 本报告导读：本报告导读： 公司原材料及石墨化公司原材料及石墨化的布局的布局将将进一步提升盈利能力，进一步

2、提升盈利能力， 与下游优质客户深度合作保障产与下游优质客户深度合作保障产能扩张消纳，能扩张消纳，为公司提供为公司提供持续的业绩持续的业绩增长增长。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议：公司负极业务加速发展市占率向头部追赶， 一体化布局降本增利， 与宁德时代、 亿纬锂能等客户长期合作且合资建厂提供持续业绩支撑。预计 22-24 年公司归母净利润为 7.10、11.86、16.95 亿元，同比增长 94.2%、67.1%、42.9%；对应 22-24 年 EPS 为 0.98、1.64、2.34 元。参考 22 年行业平均估值并考虑公司处于加速成长期，给予公司 22 年 34 PE， 对应目

3、标价为 33.32 元， 首次覆盖， 给予增持评级。 汽车电动化空间广阔，负极行业集中度提升强者恒强汽车电动化空间广阔，负极行业集中度提升强者恒强。21 年我国负极材料出货量达 72.0 万吨，同比增长 97.3%，占全球总出货量的比例提升至 86%。其中，前七家企业头部效应明显，出货量合计占比达 88%，后续降本增效将推动行业工艺探索和集中度提升。 负极产能加速扩张负极产能加速扩张，优质客户需求助力。，优质客户需求助力。公司是国内市场电磁冶金行业龙头，17 年通过并购进入负极材料领域营收规模迅速增加。21年，公司负极业务实现营收 19.26 亿元，营收占比 87%，同比增长154.4%。 公

4、司已涵盖宁德时代、 比亚迪、 SKI 等国内外优质电池企业，与亿纬锂能、 宁德时代合资建厂绑定下游需求。 后续公司负极产能规划逐步释放将充分承接下游核心客户的需求扩容。 纵向延伸一体化布局，降本增效提升盈利能力。纵向延伸一体化布局，降本增效提升盈利能力。21 年以来，公司加大石墨化端产能布局，同时与安徽新材料合作 10 万吨针状焦原料项目，有望在成本端进一步保供降本，提升在负极领域的竞争优势。 风险提示：风险提示：新能源车销量不及预期，产能投放进度不及预期 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 974 2,194 4

5、,329 8,984 12,636 (+/-)% 5% 125% 97% 108% 41% 经营利润（经营利润（EBIT） 192 430 819 1,828 2,676 (+/-)% -3% 124% 91% 123% 46% 净利润（归母）净利润（归母） 164 365 710 1,186 1,695 (+/-)% 8% 123% 94% 67% 43% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.23 0.51 0.98 1.64 2.34 每股股利（元）每股股利（元） 0.06 0.10 0.09 0.12 0.16 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 20

6、23E 2024E 经营利润率经营利润率(%) 19.7% 19.6% 18.9% 20.3% 21.2% 净资产收益率净资产收益率(%) 7.8% 15.0% 13.4% 13.9% 16.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 7.2% 8.8% 11.7% 17.4% 20.4% EV/EBITDA 33.55 41.13 21.08 10.61 6.93 市盈率市盈率 120.33 53.93 27.77 16.62 11.63 股息率股息率 (%) 0.2% 0.4% 0.3% 0.5% 0.6% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.32 当前价格

7、： 27.25 2022.06.06 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 17.05-39.30 总市值（百万元）总市值（百万元） 19,710 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 723/533 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 74% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 18.50 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 516.63 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 4,752 每股净资产每股净资产 6.57 市净率市净率 4.1 净负债率净负债率 -19.68% EPS（元） 20

8、21A 2022E Q1 0.09 0.18 Q2 0.13 0.18 Q3 0.13 0.29 Q4 0.16 0.33 全年全年 0.51 0.98 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -14% 61% 相对指数 -1% -1% 82% 公司首次覆盖公司首次覆盖 -31%1%34%66%99%132%--0652周内股价走势图周内股价走势图中科电气深证成指资本货物资本货物/工业工业 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 中

9、科电气中科电气(300035)(300035) 模型更新时间： 2022.06.06 股票研究股票研究 工业 资本货物 中科电气(300035) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 33.32 当前价格： 27.25 2022.06.06 公司网址 公司简介 公司是国内电磁行业上市公司，是国内电磁冶金行业品牌企业；是致力于电磁冶金整体解决方案、现代物联网整体解决方案、节能减耗整体解决方案的研发和创新，集现代制造和现代服务于一体的高新技术企业和软件企业。公司磁力装备业务涵盖电磁冶金专用设备、工业磁力设备以及锂电专用设备的研发、制造、销售及服务。 绝对价格回报（%） 5

10、2 周内价格范围 17.05-39.30 市值（百万元） 19,710 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 974 2,194 4,329 8,984 12,636 营业成本 613 1,566 3,074 6,363 8,958 税金及附加 11 14 27 57 80 销售费用 55 43 65 108 114 管理费用 58 71 140 243 303 EBIT 192 430 819 1,828 2,676 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 投资收益 10 21 17

11、36 51 财务费用 15 39 34 10 -21 营业利润营业利润 186 411 809 1,867 2,775 所得税 20 44 86 199 295 少数股东损益 0 0 10 483 779 净利润净利润 164 365 710 1,186 1,695 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 284 1,463 475 821 1,961 其他流动资产 33 35 1,035 735 435 长期投资 73 117 143 143 143 固定资产合计 493 744 1,348 1,976 2,602 无形及其他资产 215 295 296 297 298 资产合计资

12、产合计 2,786 6,323 9,130 14,086 17,615 流动负债 642 2,644 2,591 3,796 4,981 非流动负债 52 1,238 1,238 1,238 1,238 股东权益 2,093 2,441 5,301 9,052 11,396 投入资本投入资本(IC) 2,359 4,380 6,233 9,384 11,728 现金流量表现金流量表 NOPLAT 171 384 732 1,633 2,391 折旧与摊销 42 54 138 193 251 流动资金增量 114 -961 -2,344 -1,988 -447 资本支出 -111 -522 -6

13、10 -1,008 -1,016 自由现金流自由现金流 217 -1,044 -2,084 -1,169 1,179 经营现金流 117 -862 -1,444 -136 2,249 投资现金流 21 -506 -619 -972 -966 融资现金流 -170 2,469 1,075 1,455 -144 现金流净增加额现金流净增加额 -33 1,101 -988 347 1,139 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.8% 125.3% 97.3% 107.5% 40.7% EBIT 增长率 -2.8% 124.2% 90.5% 123.2% 46.4% 净利润增长率 8.3%

14、 123.1% 94.2% 67.1% 42.9% 利润率 毛利率 37.1% 28.6% 29.0% 29.2% 29.1% EBIT 率 19.7% 19.6% 18.9% 20.3% 21.2% 净利润率 16.8% 16.7% 16.4% 13.2% 13.4% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 7.8% 15.0% 13.4% 13.9% 16.7% 总资产收益率(ROA) 5.9% 5.8% 7.9% 11.9% 14.0% 投入资本回报率(ROIC) 7.2% 8.8% 11.7% 17.4% 20.4% 运营能力运营能力 存货周转天数 230.2 199.2 200.0 1

15、70.0 140.0 应收账款周转天数 194.0 180.8 170.0 140.0 110.0 总资产周转周转天数 1,044.5 1,052.0 769.8 572.3 508.8 净利润现金含量 0.7 -2.4 -2.0 -0.1 1.3 资本支出/收入 11.4% 23.8% 14.1% 11.2% 8.0% 偿债能力偿债能力 资产负债率 24.9% 61.4% 41.9% 35.7% 35.3% 净负债率 33.1% 159.0% 72.2% 55.6% 54.6% 估值比率估值比率 PE 120.33 53.93 27.77 16.62 11.63 PB 3.76 7.96 3

16、.73 2.56 2.17 EV/EBITDA 33.55 41.13 21.08 10.61 6.93 P/S 17.98 7.98 4.55 2.44 1.73 股息率 0.2% 0.4% 0.3% 0.5% 0.6% -29% -14%1%16%31%46%61%75%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%27%53%80%106%133%-112022-04股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅中科电气价格涨幅中科电气相对指数涨幅5%29%53%77%101%125%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/

17、销售收入(%)7%10%12%15%18%20%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)33%58%83%109%134%159%69305116622220A21A22E23E24E净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%) oPsNrQnOyQqNnPsRvMtRpO6McMaQnPnNtRmOlOpPpRfQqQrO6MqQyRwMoOyQMYqMwO 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(

18、300035)(300035) 目录目录 1. 盈利预测及投资建议 . 4 2. 领先的负极材料企业 . 5 2.1. “磁电装备+锂电负极”双驱动，负极进军一线行列 . 5 2.2. 负极收入迅速增长，拉动公司整体业绩上扬 . 5 2.3. 实际控制人扎根行业多年，核心管理团队稳定 . 7 3. 负极材料：汽车电动化提速，人造石墨成首选 . 8 3.1. 新能源汽车增长提速，人造石墨负极材料成为行业增长极 . 8 3.2. 行业供给头部效应明显，降本增效推动工艺探索 . 10 4. 布局一体化降本增效，负极材料新贵加速产能扩张 . 13 4.1. 扎根负极行业二十载，技术积淀成就产品优势 .

19、 13 4.2. 布局上下游一体化，降本增效可期 . 15 4.3. 行业市占率持续提升，深度合作消纳产能扩张 . 17 5. 风险提示 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 1. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 我们认为，公司近年来负极业务加速发展市占率向头部追赶，原材料及石墨化的布局将有望进一步提升盈利能力，与下游优质客户深度合作有利保障产能扩张消纳，打开公司成长空间。同时，磁电装备业务持续为公司贡献稳定的业绩增长。 负极业务：公司主要客户均为动力电池龙头企业

20、，包括比亚迪、宁德时代、亿纬锂能、苏州星恒、中航锂电、SKI 等，海外客户方面已经对 SKI批量出货。随着宁德时代、SKI 等客户市场份额提升，以及比亚迪强劲的产品周期与电池外供加速，公司负极市占率有望持续向上。 磁电装备业务：磁电装备业务行业成熟稳定，公司处于龙头地位，生产经营保持平稳运行态势，预计 2022-2024 年营业收入保持平稳增长，毛利率水平保持相对稳定。 预计 2022-2024 年公司营业收入为 43.29、89.84、126.36 亿元，同比增长 97.3%、 107.5%、 40.7%； 预计 22-24 年公司归母净利润为 7.10、 11.86、16.95 亿元，同比

21、增长 94.2%、67.1%、42.9%；对应 2022-2024 年 EPS为 0.98、1.64、2.34 元。 表表 1：公司收入预测：公司收入预测 2019 2020 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（亿元） 9.29 9.74 21.94 43.29 89.84 126.36 增速 50.02% 4.79% 125.33% 97.3% 107.5% 40.7% 负极材料收入（亿元） 7.19 7.57 19.26 39.29 85.44 121.52 增速 70.03% 5.29% 154.43% 114.80% 117.47% 42.23% 磁电装备（亿元

22、） 2.04 2.09 2.64 4.00 4.40 4.84 增速 11.13% 3.01% 26.32% 51.52% 10.00% 10.00% 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 结合公司行业和业务特征，选取璞泰来、翔丰华、星源材质作为可比公司，采用 PE 和 PB两种估值方法： 1） PE 估值法： 参考 2022 年行业平均估值水平为 32.64 XPE， 给予 2022年 32.64 XPE，对应的合理估值水平为 31.99 元。 2） PB估值法： 参考 2022 年行业平均估值水平 6.31 XPB， 给予公司 2022年 6.31 XPB，对应的合理估值水平为 46.13

23、 元。 结合 PE 和 PB两种估值方法， 基于审慎性原则并考虑公司处于加速成长期， 给予公司对应 2022 年 34 XPE， 对应目标价为 33.32 元， 首次覆盖，给予增持评级。 表表 2：可比公司估值一览：可比公司估值一览 股票代码 股票名称 收盘价 EPS PE PB 2022.06.03 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 603659.SH 璞泰来 66.98 2.53 4.24 5.99

24、15.75 15.80 11.18 8.36 300568.SZ 星源材质 25.88 0.39 0.61 1.01 32.27 42.43 25.62 6.77 300890.SZ 翔丰华 45.50 1.00 1.83 2.78 53.07 24.82 16.39 3.79 均值均值 33.70 32.64 21.25 6.31 数据来源：翔丰华取自 Wind 一致预期，国泰君安证券研究 2. 领先的负极材料企业领先的负极材料企业 2.1. “磁电装备“磁电装备+锂电负极”锂电负极”双驱动，负极进军一线行列双驱动，负极进军一线行列 磁电装备领域龙头，负极材料行业新贵。磁电装备领域龙头，负极

25、材料行业新贵。湖南中科电气股份有限公司成立于 2004 年 4 月， 公司最初深耕于以电磁冶金为核心的磁电装备产业，国内电磁冶金专用设备市占率超 60%，是国内电磁冶金行业龙头企业。2017 年，公司完成星城石墨收购，战略布局新能源锂离子电池负极材料产业领域， 目前已形成以 “锂电负极+磁电装备” 为核心的双主业布局。 图图 1：中科电气已形成：中科电气已形成“锂电负极“锂电负极+磁电装备”磁电装备”双主业布局双主业布局 数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 负极收入迅速增长，拉动公司整体业绩上扬负极收入迅速增长，拉动公司整体业绩上扬 行业需求向上，行业需求向上，增长重新提

26、速增长重新提速。受到国内新能源汽车补贴政策持续退坡和疫情冲击，2020 年公司营业收入和归母净利润增速放缓。进入 2021年， 新能源汽车销量爆发式增长拉动公司业绩快速增长。 2019 年到 2021年，公司营业收入从 9.29 亿元增长到 21.94 亿元，CAGR 53.68%，归母净利润从 1.51 亿元增长到 3.65 亿元，CAGR 55.47%。2022 年第一季度公司实现营业收入 8.58 亿元， 同比上涨 161.6%； 归母净利润 1.29 亿元，同比上涨 91.25%。 图图 2：公司营业收入、归母净利润增长重新提速：公司营业收入、归母净利润增长重新提速 请务必阅读正文之后

27、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 负极材料快速增长，负极材料快速增长，贡献公司营收近贡献公司营收近 9 成成。自公司 2017 年开展锂离子电池负极材料业务以来，随着动力电池行业快速发展，负极材料营业收入占比逐年提升，已成为公司主要营收和利润来源。目前公司的负极材料产品主要集中在动力类锂电负极材料，同时覆盖消费类电子及储能市场。2021 年，负极材料营业收入 19.26 亿元，同比增长 154.4%，占公司总营收超过 87%； 磁电装备业务实现营业收入 2

28、.64 亿元， 同比增长 25.7%，保持稳定增长。磁电装备业务主要处于钢铁行业上游电磁冶金专用设备领域, 下游应用以钢铁行业为主增长较为平稳， 行业发展阶段较为成熟。 公司凭借产品线的完整程度、产品技术的领先程度、产品质量的稳定性在行业内的明显优势，稳居国内行业龙头地位。 图图 3：磁电装备业务稳定，负极材料业务快速增长：磁电装备业务稳定，负极材料业务快速增长 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 公司期间费率公司期间费率稳中有降，毛利率略有下滑稳中有降，毛利率略有下滑。近几年公司期间费用率持续改善，体现了公司内部经营提效及规模效应。随着负极材料行业日益成熟及石墨化加工与焦类原料价格成本上涨

29、压力影响，公司毛利率有所下滑但仍保持行业较高水平。 图图 4：公司期间费用率稳中有降：公司期间费用率稳中有降 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 2.3. 实际控制人扎根行业多年，核心管理团队稳定实际控制人扎根行业多年，核心管理团队稳定 余新、李爱武余新、李爱武夫妻夫妻为公司实际控制人为公司实际控制人，核心管理团队稳定。，核心管理团队稳定。公司董事长余新， 总经理李爱武夫妻为公司实际控制人， 截至 2022 年一季度直接、间接持股占总股本的

30、 14.89%。 高管团队及核心人员深耕行业多年， 经验丰富把握行业发展趋势。 图图 5：余新、李爱武余新、李爱武夫妻夫妻为公司为公司实际控制人实际控制人 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表表 3：核心：核心管理层深耕行业多年管理层深耕行业多年 姓名姓名 职务职务 从业经历从业经历 余新 董事长 本科学历。1989 年至 1995 年就职于岳阳起重电磁铁厂；1996 年至 1998 年任岳阳起重电磁铁厂办公室主任；1999 年至 2008 年 10 月就职于中科电磁，历任财务总监，董事，董事长；2004 年 4 月至 2008年 3 月任中科电气有限董事长，2008 年 4 月起任本公司

31、董事长。 李爱武 总经理 本科学历， 高级工程师， 1987 年至 1991 年,就职于岳阳起重电磁铁厂； 1991 年前往日本学习深造； 1992年至 1999 年，就职于岳阳起重电磁铁厂；1999 年至 2004 年 3 月，任中科电磁总经理；2004 年 4 月至 2008 年 3 月，中科电气有限董事，副总经理，2008 年 4 月起任本公司董事，技术总监，2009 年 2月起兼任本公司副总经理；2014 年 7 月起任本公司董事；2017 年 6 月起任本公司董事，总经理。 皮涛 副总经理 本科学历。1989 年至 2008 年任职于湖南碳素厂,历任研发工程师,车间主任,销售部经理,

32、开发公司总经理等职务;2008 年 10 月至 2011 年 10 月任湖南星城石墨公司总经理,2011 年 11 月至今任湖南星城石墨公司董事，总经理。2017 年 6 月起任本公司董事。 陶振友 董事 本科学历。曾先后在湖南碳素厂,金瑞科技合成材料厂,郴州星光碳素材料有限公司等企业工作；2016年 8 月至今任贵州格瑞特新材料有限公司总经理。 张作良 副总经理 大专学历，会计师，1985 年 6 月至 1988 年 9 月就职于岳阳化肥厂财务科，历任出纳，会计，主管会计；1988 年 10 月至 1993 年 6 月，任岳阳化工股份有限公司财务科副科长；1993 年 7 月至 2000 年

33、 10月，任岳阳化工股份有限公司财务部副经理；2000 年 11 月至 2003 年 10 月，任湖南天润化工发展股份有限公司财务部副经理，资金科科长；2003 年 11 月至 2005 年 6 月，任湖南天润化工发展股份有限公司财务部经理；2005 年 7 月至 2008 年 9 月，任湖南天润化工发展股份有限公司财务总监；2009 年2 月至 2011 年 11 月任本公司财务总监，2011 年 11 月起任本公司副总经理，财务总监。 张斌 副总经理、董事会秘书 北京大学工商管理硕士，注册会计师，曾先后任职于天健会计师事务所(特殊普通合伙)，东兴证券股份有限公司投资银行部，国信证券股份有限

34、公司投资银行事业部，曾先后参与多家公司 IPO 及上市公司再融资，并购重组项目，熟悉证券市场法律法规，并取得深圳证券交易所颁发的董事会秘书资格证书。2018 年 12 月起任本公司副总经理兼董事会秘书。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 钟连秋 副总经理 本科学历，工程师，1987 年 7 月至 1998 年就职于岳阳起重电磁铁厂，历任技术科长，总师办主任，科协秘书长等职；1998 年至 2001 年 12 月就职于岳阳鸿仪实业有限公司门窗厂厂长；2002 年至 2005年

35、3 月就职于岳阳富泰化工设备有限公司，任营销副总；2005 年 3 月至今，就职湖南中科电气股份有限公司，任营销副总监；2014 年 7 月起任本公司董事。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3. 负极材料：汽车电动化负极材料：汽车电动化提速，提速，人造石墨成首选人造石墨成首选 3.1. 新能源汽车增长提速， 人造石墨负极材料成为行业增长极新能源汽车增长提速， 人造石墨负极材料成为行业增长极 新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力新能源汽车销量的快速增长，推动锂离子动力电池电池行业持续景气行业持续景气。2016-2021 年中国新能源汽车销量从 50.7 万辆增长至 352.1 万辆，

36、CARG 47.3%；同期动力电池装机量从 28GWh 增长至 154.5GWh，CAGR 达到40.7%。2022 年新能源汽车行业依然延续景气向上趋势，第一季度国内新能源汽车销量达到 124.9 万辆，同比增长 142.7%；动力电池装机量达到 51.3GWh，同比增长 120.7%。 图图 6：我国新能源汽车增长趋势向好：我国新能源汽车增长趋势向好 图图 7：我国：我国动力电池装机量在动力电池装机量在 2021 年迅速提升年迅速提升 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 数据来源：动力电池应用分会，国泰君安证券研究 负极材料出货量保持快速负极材料出货量保持快速提升， 中国市占率领衔全球。提

37、升， 中国市占率领衔全球。 根据 GGII 数据，2017-2021 年中国负极材料出货量 CAGR 达 49.0%；2021 年我国负极材料出货量达到72.0万吨， 同比增长97.3%， 占全球总出货量的比例由2020年的 77%提高到 2021 年的 86%。 图图 8：中国负极材料和人造石墨出货量均保持快速增长中国负极材料和人造石墨出货量均保持快速增长 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 人造石墨负极材料成为主要的负极材料品种人造石墨

38、负极材料成为主要的负极材料品种。目前锂离子电池负极材料包括天然石墨材料、人造石墨材料、硅基及其他负极材料；主流的负极材料为天然石墨材料和人造石墨材料， 鉴于两者材料在成本、 加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的差异，目前前者主要用于消费电子领域，后者逐步成为动力电池负极材料首选。 图图 9：目前锂电池负极材料主要采用碳类材料目前锂电池负极材料主要采用碳类材料 数据来源：钜大锂电，国泰君安证券研究 表表 4：人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域：人造石墨广泛应用于新能源汽车动力电池领域 类型类型 天然石墨负极材料天然石墨负极材料 人造石墨负极材料人造石墨负极材料 硅基负极材料硅基负

39、极材料 原材料 鳞片石墨 石油焦、沥青胶、针状焦等 / 理论容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g 首次效率 93% 93% 77% 循环寿命 一般 较好 较差 安全性 较好 较好 一般 倍率性 一般 一般 较好 成本 较低 较低 较高 优点 能量密度高、 加工性能好 膨胀低，循环性能好 能量密度高 缺点 电解液相容性较差，膨胀较大 能量密度低， 加工性能差 膨胀大、首次效率低、循环性能差 数据来源：贝特瑞公告，国泰君安证券研究 人造石墨应用更为广泛。人造石墨应用更为广泛。根据 GGII 统计，2017-2021 年，我国人造石墨出货量从 10.

40、1 万吨提升至 60.5 万吨，CAGR 53.0%，在负极材料中占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 从 69.2%提升至 84%。受益于下游新能源车带动，2021 年人造石墨继续提速，同比增长达 100.9%。 图图 10：2021 年中国人造石墨出货量占比超过年中国人造石墨出货量占比超过 80% 数据来源：GGII，国泰君安证券研究 3.2. 行业供给头部效应明显，降本增效行业供给头部效应明显，降本增效推动推动工艺探索工艺探索 行业格局基本稳定，三大四小集中度高。行

41、业格局基本稳定，三大四小集中度高。根据 GGII 数据，2021 年中国石墨负极材料前七家出货量合计占比达 88%，行业集中度较高。前三名分别为贝特瑞、璞泰来和杉杉股份，CR3 54%；尚太科技、凯金能源、中科星城和翔丰华近年来扩产积极，加速追赶。天然石墨领域贝特瑞一家独大，出货量占国内 50%以上。作为负极材料行业核心增长极，人造石墨领域前三家分别为璞泰来、杉杉股份，CR3 48%，CR5 72%，头部效应明显。 图图 11：中国石墨负极材料行业呈现“三大四小”格局中国石墨负极材料行业呈现“三大四小”格局 数据来源：GGII，真锂研究，国泰君安证券研究 图图 12：中国人造石墨负极材料行业竞

42、争更为激烈中国人造石墨负极材料行业竞争更为激烈 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 数据来源：GGII，真锂研究，国泰君安证券研究 一体化布局成为产业趋势一体化布局成为产业趋势，降本增效企业有望实现行业超额收益。，降本增效企业有望实现行业超额收益。石墨化是人造石墨负极材料的核心工序， 指将物料放入石墨化炉中进行 2800以上的高温处理，以改变石墨空间结构满足负极材料需求；由于石墨化环境需要高温，能耗较高，约占人造石墨负极成本 50%。 图图 13：石墨化是：石墨化是人造石墨负

43、极材料人造石墨负极材料的核心工序之一的核心工序之一 数据来源：中科电气公告 图图 14：外协加工（含石墨化）占比人造石墨负极成本：外协加工（含石墨化）占比人造石墨负极成本 50%左右左右 数据来源：中科电气定增问询函，国泰君安证券研究 自 2021 年来，锂离子电池市场需求爆发式增长为负极材料行业带来了较大的发展契机，也带动石墨化加工供不应求。同时，由于各地能耗、限电措施致使石墨化产能扩张与产量提升速度低于市场需求，叠加煤炭价格上涨推动电价上涨，国内石墨化外协加工价格不断提高，负极材料企业普遍面临较大的成本上行压力和产能难以有效释放的局面。因此，出于成本和产业链环节利润的考虑，主流负极材料企业

44、也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变，以期获得更大成本优势，预计自建石墨化产能将成为产业趋势。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 图图 15：负极石墨化价格持续走高（万元负极石墨化价格持续走高（万元/吨）吨） 数据来源：鑫椤资讯，国泰君安证券研究 箱式箱式法、连续石墨法引领法、连续石墨法引领负极石墨化工艺负极石墨化工艺不断探索。不断探索。石墨化主要有间歇式和连续式两种生产工艺。间歇式包括坩埚法和箱式法，石墨化过程中物料需要经历装炉、

45、升温、石墨化、降温断电出炉等工序；目前与坩埚装料方式相比，厢式炉工艺将负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，厢体之间无需添加保温电阻料，增大了炉内负极材料有效容积及使用效率。而连续石墨化则让物料移动经过一系列温区完成石墨化工序，由于过程连续且全程不需要断电，能耗和效率优势明显。目前国内主流负极企业大都采用坩埚法工艺，璞泰来、杉杉股份等头部负极企业具备箱式炉工艺；同时，由于连续法在能耗、成本、一致性等方面的明显优势，山河智能、贝特瑞等企业也在尝试突破。 表表 5：箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺箱式法、连续石墨法引领石墨化工艺 类型类型 坩埚法坩埚法 箱式法箱式法 连续石墨法连续石墨法

46、生产工艺 间歇式 间歇式 可长时间作业 物料能耗（kwh/t） 18000 12000 8000 单炉装炉量 较低 较高 高 单位面积产出 较低 单日产出是传统坩埚炉工艺的 2倍 单日产出是传统坩埚炉工艺的 5-6 倍 产能 41.67 kg/h（25 天加工周期） 50 kg/h（40 天加工周期） 60 kg/h 石墨化最高温度 3100 3050 2800 成本 消耗大量辅料， 成本高 较低 低 环保性 排放有害气体与粉尘， 需要配套环保设施 现场作业环境良好 劳动强度低、污染排放少 产品质量 石墨化程度高， 但产品的稳定性和一致性一般 石墨化程度较高，但产品的稳定性和一致性较低 石墨化

47、程度较低，但产品稳定性和一致性好 工艺难度 简单 较难 难 优势 加热温度高、石墨化程度高、工艺简单 装炉量大、能耗较低、工作环境较良好、石墨化程度高 能耗低、产能高、产品质量稳定、环境友好、加工周期短、可实现自动化生产 缺点 能耗高、产能低、污染较严重、成本高、不易实现自动化生产、产品质量产品的稳定性和一致性 较低 石墨化程度不够高、 工艺复杂 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 不稳定 数据来源： 连续式石墨化炉经济技术分析 ， 石墨化方式对锂离子电池人造石墨负极材料性能

48、的影响 ，国泰君安证券研究 表表 6：坩埚法仍然是现在石墨化加工主流工艺：坩埚法仍然是现在石墨化加工主流工艺 公司名称公司名称 艾奇逊炉艾奇逊炉 箱式炉箱式炉 连续石墨化连续石墨化 璞泰来 杉杉股份 中科电气 翔丰华 贝特瑞 尚太科技 凯金能源 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 16：石墨化：石墨化加工工序中能耗成本约占加工工序中能耗成本约占 40% 数据来源：中科电气定增问询函，国泰君安证券研究 4. 布局一体化降本增效， 负极材料新贵加速产能扩张布局一体化降本增效， 负极材料新贵加速产能扩张 4.1. 扎根负极行业二十载，技术积淀成就产品优势扎根负极行业二十载，技术积淀成就产品优

49、势 公司注重研发投入，公司注重研发投入，技术积累丰富。技术积累丰富。公司子公司中科星城成立于 2001年，专注于锂离子电池负极材料的研发和生产二十余年，是最早布局动力锂电负极材料的国家高新技术企业之一，技术积累丰富，具有动力锂电负极材料先发优势。2021 年，公司共有 264 名研发人员，占公司人数达到 14.03%。 此外， 还与湖南大学、 湘潭大学等建立了产学研合作关系，并与湖南大学建立了碳素新材料研究实习基地。2019-2021 年公司研发费用率分别为 5.66%、6.37%、4.47%，2021 年研发费用 9800 万元，同比增长 57.97%。截至 2021 年底，公司及湖南中科星

50、城、贵州中科星城拥有具有自主知识产权的专利技术成果 135 项（其中发明专利 57 项） ，软件著作权 33 项，正在申请的专利 89 项（其中 83 项为发明专利，1 项为国际专利） 。 图图 17：公司重视研发投入，研发费用逐年增加：公司重视研发投入，研发费用逐年增加 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 中科电气中科电气(300035)(300035) 数据来源：wind，国泰君安证券研究 中科星城中科星城产品产品主要为人造石墨负极材料。主要为人造石墨负极材料。公司围绕高能量密度 BEV 和PHEV 动力锂电负极材料、高