1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卓越新能卓越新能（688196） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 基础化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 65.35 元 目标目标价格价格 91.80 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 120.00 流通A 股股本(百万股) 30.00 A 股总市值(百万元) 7,842.00 流通A 股市值(百万元) 1,960.50 每股净资产(元) 21.42 资产负债率(%) 4.76 一年内最高/

2、最低(元) 84.20/44.50 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 唐婕唐婕 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 戴飞戴飞 分析师 SAC 执业证书编号：S04 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 走生物走生物质质能能化化一体化道路一体化道路，备战工业品减碳大市场备战工业品减碳大市场！ 1、卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先 公司是我国产销规模最大、持续经营时间最长的生物

3、柴油企业，现已形成“生物质能化一体化”的产业布局，主要产品涉及 1）生物质能源：生物柴油；2）生物基化学材料。截至 2022 年 3 月，公司拥有生物柴油产能 40万吨/年，生物基材料产能 9 万吨/年。公司研发实力行业领先，现已进入产能快速释放阶段，将以“用“用 3 至至 5 年时间达到产能规模生物柴油年时间达到产能规模生物柴油 75 万万吨吨/年、生物基材料年、生物基材料 25 万吨万吨/年”为目标，高速发展。年”为目标，高速发展。 2、生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求、生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 “生物柴油”产业链主要涉及 1）酯基生物柴油；2）烃基生物柴油，也称“可再生柴

4、油” ， 需要加氢； 3） 生物航空煤油， 是一种可持续航空燃料(SAF)。我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。关燃料的需求。公司生物柴油业务伴随欧盟市场需求起飞，自 2015 年后步入业绩高增长期，率先分享欧盟市场供需缺口红利。2019 年后，欧盟政策对减碳力度的不断提升，生物柴油进入长期的量价齐升轨道，公司业务业绩随产能不断释放也进一步受益。我国于 2021 年提出碳中和的目标，2022 年来，相关政策持续颁布，公司业务或将进一步受益国内市场发展。 3、生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔

5、、生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔 国内外国内外相关相关政策加速落地，减碳要求正逐渐从能源领域向制造领域延伸政策加速落地，减碳要求正逐渐从能源领域向制造领域延伸：1）欧盟碳关税法规时间一再提前，范围扩大至塑料等多种制品，一旦正式实施，我国生产商出口成本或将受到较大影响；2） “替代传统化学原料”是我国“十四五”生物经济规划目标之一。生物柴油作为化石柴油的替代生物柴油作为化石柴油的替代品，具有与石油作为动力燃料和化学材料相同的目标市场。公司已储备品，具有与石油作为动力燃料和化学材料相同的目标市场。公司已储备多多种以生物柴油为原料的种以生物柴油为原料的生物基化学原料产品生物基化学原料产品，包括

6、 1）工业甘油：生柴副产品，作为化学中间体用途多；2）生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于塑料生产；3）醇酸树脂：用于油漆/涂料生产，能减少有害气体排放；4）天然脂肪醇：是表面活性剂行业绿色化的发展方向；5）生物基丙二醇：用于生物质 PTT 纤维、化妆品领域。 4、盈利预测盈利预测&投资建议：投资建议：预计 2022-2024 年，公司实现营收 43.25/ 58.59/ 74.55 亿元，归母净利润 4.83/ 6.48/ 8.13 亿元，对应 EPS 4.03/ 5.40/ 6.77 元/股，2022 年 6 月 3 日股价对应 PE 为 16.2/ 12.1/ 9.7x。我们看好公司作为

7、当前在运行&目标产能均为国内第一的生物柴油生产商，同时新产能快速释放，并有望率先分享全球减碳大背景相关需求快速提升带来的红利，给给予予 2023 年年 17 倍目标倍目标 PE，对应目标价，对应目标价 91.80 元，首次覆盖给予“买入”评元，首次覆盖给予“买入”评级。级。风险风险提示提示：国内外减碳政策落实进展不达预期；原材料采购/出口业务变动&生物柴油价格波动/核心技术和管理人员储备供应不足/环保及安全生产的风险；产能释放节奏不及预期；公司流通市值较小风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,598.40 3,08

8、3.49 4,325.27 5,859.01 7,455.37 增长率(%) 23.47 92.91 40.27 35.46 27.25 EBITDA(百万元) 268.61 304.63 341.00 502.98 718.89 净利润(百万元) 242.22 344.76 483.37 647.57 812.55 增长率(%) 12.37 42.33 40.21 33.97 25.48 EPS(元/股) 2.02 2.87 4.03 5.40 6.77 市盈率(P/E) 32.38 22.75 16.22 12.11 9.65 市净率(P/B) 3.53 3.17 2.66 2.18 1.

9、92 市销率(P/S) 4.91 2.54 1.81 1.34 1.05 EV/EBITDA 21.77 19.05 18.29 12.12 7.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -28%-16%-4%8%20%32%44%-102022-02卓越新能沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先卓越新能：国内生物柴油龙头，技术领先 . 4 2. 生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 . 6 2.1. 生物柴

10、油产业涉及哪些品类？酯基、烃基、生物航煤 . 6 2.2. 欧盟运输部门减碳需求量大，我国相关产业受益崛起 . 7 2.3. 公司业绩伴随市场需求起飞，高附加值产品皆以备齐 . 9 3. 生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔生物材料：减碳替代大势所趋，市场广阔 . 11 3.1. 欧盟碳关税+中国“十四五”生物经济规划国内外政策加速落地. 11 3.2. 生物柴油是多种生物材料的关键原料 . 13 3.3. 公司已储备多样生物基化学原料产品： . 13 3.3.1. 工业甘油：生柴副产品再利用，化学中间体用途多 . 14 3.3.2. 生物酯增塑剂：替代石油基增塑剂，用于塑料生产 . 15 3

11、.3.3. 醇酸树脂：用于油漆/涂料生产，减少有害气体排放 . 15 3.3.4. 天然脂肪醇：是表面活性剂行业绿色化的发展方向 . 16 3.3.5. 生物基丙二醇：用于生物质 PTT 纤维、化妆品领域 . 16 4. 研发实力：参与制订多项行业标准，承担多个国家级科研项目研发实力：参与制订多项行业标准，承担多个国家级科研项目. 16 5. 盈利预测盈利预测&估值分析估值分析&投资建议投资建议 . 17 6. 风险提示风险提示 . 19 图表目录图表目录 图 1：卓越新能发展历程 . 4 图 2：卓越新能当前主营产品 . 4 图 3：卓越新能公司结构图（截至 2022 年 5 月 31 日）

12、 . 5 图 4：卓越新能总营收&同比增速（亿元，%，按结构） . 5 图 5：卓越新能归母净利润&同比增速（亿元，%） . 5 图 6：卓越新能毛利率&净利率（%） . 6 图 7：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%） . 6 图 8：酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比 . 7 图 9：可持续航空生物燃料生命周期示意图 . 7 图 10：NESTE SAF 供应链示意图 . 7 图 11：2010-2020 年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳） . 8 图 12：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升） . 8 图 13：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万

13、升） . 8 图 14：我国生物柴油出口量逐年攀升，主要销往欧盟国家（百万升） . 8 图 15：卓越新能生物柴油制造工艺流程 . 10 图 16：卓越新能的生产基地及产能情况（截至 2021 年年报） . 10 图 17：卓越新能历年生物柴油的产销情况（万吨，%） . 10 mNrOrQtQwOtOnPnOvMsQpO7NdN9PmOnNmOtRlOmMqOlOnNtMaQnNzQwMnNrPwMoMzQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 18：卓越新能生物柴油分部营收&同比增速（亿元，%） . 10 图 19：卓越新能生物柴

14、油分部毛利&毛利率（亿元，%） . 10 图 20：我国酯基生物柴油出口价近年来一路上涨（人民币元/吨） . 11 图 21：欧盟生物柴油中可再生柴油产量渐增（百万升） . 11 图 22：CBAM 可能覆盖的行业示意图 . 12 图 23：卓越新能现有生物基化学原料产品与生物柴油间生产关系示意图 . 13 图 24：卓越新能生物基材料分部营收&同比增速（亿元，%） . 14 图 25：卓越新能生物基材料分部毛利&毛利率（亿元，%） . 14 图 26：卓越新能工业甘油制造生产流程 . 14 图 27：卓越新能工业甘油分部营收&同比增速（亿元，%） . 14 图 28：卓越新能工业甘油分部毛利

15、&毛利率（亿元，%） . 14 图 29：卓越新能生物酯增塑剂制造工艺流程 . 15 图 30：卓越新能生物酯增塑剂分部营收&同比增速（亿元，%） . 15 图 31：卓越新能生物酯增塑剂分部毛利&毛利率（亿元，%） . 15 图 32：卓越新能醇酸树脂分部营收&同比增速（亿元，%） . 16 图 33：卓越新能醇酸树脂分部毛利&毛利率（亿元，%） . 16 图 34：卓越新能历年研发支出&占总营收比例（亿元，%） . 17 表 1：欧盟碳关税政策落地进程 . 12 表 2：公司各版块收入拆分（百万元） . 17 表 3：可比上市公司产能目标&估值（截至 2022 年 6 月 3 日） . 1

16、8 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 卓越新能卓越新能：国内国内生物柴油生物柴油龙头龙头，技术领先，技术领先 龙岩卓越新能源股份有限公司创立于2001年， 2019年在科创板上市 （卓越新能， 688196） ，主营以废油脂为原料进行生物柴油及其衍生品的研产销。公司现已形成“生物质能化一体现已形成“生物质能化一体化”的产业布局化”的产业布局，主要产品涉及 1）生物质能源）生物质能源：生物柴油；2）生物基化学材料）生物基化学材料：工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等。公司是国内第一家第一家从事废弃油脂制备生物柴油的技术研发并

17、率先实现工业化生产的企业，经过 20 多年发展，已成为我国产销规模最大、我国产销规模最大、持续经营时间最长的生物柴油企业持续经营时间最长的生物柴油企业。截至 2022 年 3 月，公司拥有生物柴油产能 40 万吨/年，生物基材料产能 9 万吨/年。公司以“用用 3 至至 5 年时间达到产能规模生物柴油年时间达到产能规模生物柴油 75 万吨万吨/年、生物基材料年、生物基材料 25 万吨万吨/年年”作为目标，继续高速发展。 图图 1：卓越新能发展历程：卓越新能发展历程 资料来源：卓越新能官网，卓越新能招股书&公告，天风证券研究所 图图 2：卓越新能卓越新能当前主营产品当前主营产品 资料来源：卓越新

18、能官网，天风证券研究所 公司公司股权股权结构结构简明简明清晰清晰。公司实控人为叶活动和罗春妹夫妇及其女儿叶劭婧，通过龙岩卓越投资有限公司、香港卓越国际控股有限公司间接持有上市公司 75%的股权。上市公司最终控制方是叶活动和罗春妹及其女儿叶邵婧为一致行动人。上市公司拥有厦门卓越生物质能源、龙岩卓越生物基材料、福建致尚生物质材料发展三家子公司。公司目前尚未进行股权激励，公司将根据实际发展情况择时开展股权激励计划。公司将根据实际发展情况择时开展股权激励计划。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 3：卓越新能公司结构图：卓越新能公司结构

19、图（截至（截至 2022 年年 5 月月 31 日）日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 长期以来，公司主要营收和利润均由生物柴油贡献，长期以来，公司主要营收和利润均由生物柴油贡献，得益于得益于海外市场的成功开拓海外市场的成功开拓，公司公司整整体业绩自体业绩自 2015 年后企稳步入正增长快轨。年后企稳步入正增长快轨。2021 年，公司实现营业收入 30.83 亿元，同比增长 92.91%，实现归母净利润 3.45 亿元，同比增长 42.33%；2022Q1，公司实现营业收入9.77 亿元，同比增长 142.58%，实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 74.59%；因因影响影响公司公

20、司的原材料与产成品价格的原材料与产成品价格的因素较多的因素较多，因此因此公司公司盈利能力盈利能力波动较大，而由于公司经营能力不波动较大，而由于公司经营能力不断强加，公司盈利水平呈现整体断强加，公司盈利水平呈现整体上行的态势上行的态势。2021 年，公司毛利率为 10.62%，较上年降4.76pct；净利率为 11.18%，较上年降 3.97pct。值得注意的是，根据财税201578 号“关于印发资源综合利用产品和劳务增值税优惠目录的通知” ，公司销售自产的生物柴油、工业级混合油享受增值税即征即退政策，退税比例为 70%，因此公司部分年份的净利润会出现持平或高于毛利润的现象。 图图 4：卓越新能

21、：卓越新能总总营收营收&同比同比增速（亿元，增速（亿元，%，按结构，按结构） 图图 5：卓越新能：卓越新能归母归母净利润净利润&同比同比增速（亿元，增速（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -50%0%50%100%150%200%010203040生物柴油生物酯增塑剂工业甘油醇酸树脂其他业务22Q1yoy-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02000020202122Q1归母净利润yoy 公司

22、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 6：卓越新能：卓越新能毛利率毛利率&净利率净利率（%） 图图 7：卓越新能历年：卓越新能历年研发支出研发支出&占总营收比例占总营收比例（亿元，（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求生物柴油：欧盟市场量价齐升，供不应求 2.1. 生物柴油生物柴油产业产业涉及哪些涉及哪些品类品类？酯基酯基、烃基烃基、生物航煤、生物航煤 “生物柴油”产业链主要涉及三大类产品：“生物柴油”产业链主要涉及三大类产品： 1) 酯基生物柴

23、油酯基生物柴油，对应英文“Biodiesel” ，在我国被称为“第一代生物柴油” 。根据国家能源局，生物柴油通常指由植物油、动物油或废弃油脂（包括各类餐厨废油脂，如地沟油、泔水油）与甲醇或乙醇反应形成的脂肪酸甲酯或乙酯，也称 BD100 生物柴油，具有十六烷值高、低硫、无芳烃等特点，可作为车用柴油调和组分，是国际公认的可再生清洁燃料，符合 ASTM 国际柴油燃料油标准（D6751） 。酯基生物柴油可根据原料分为 FAME、RME、SME、PME、TME、UCOME 等。酯基生物柴油目前主要领域在陆运交通，与化石柴油混掺使用。此外，其也是多种生物基化学原料产品的原材料，可制成多种环保材料替代传统

24、化学原料。 2) 烃基生物柴油，烃基生物柴油，对应英文“Hydrocarbon Based Biodiesel” ，在我国被称为“第二代生物柴油” ；由于其由于其在使用中在使用中通常通常由由可可再生再生的原料生产，因此的原料生产，因此也也被被称称为为“可再生柴油”“可再生柴油” ，对应英文“Hydrogenation Derived Renewable Diesel” ，常缩写为“HDRD” 。烃基生物柴油以餐厨废油脂 UCO（Used Cooking Oils） 、提炼的动物脂肪、以及不可食用的玉米油等可再生资源为原料，经过加氢处理-异构化-分馏的方式加工后制成。烃基生物柴油是一种真正的碳氢

25、化合物，在分子结构和化学成分上与化石柴油相同，符合ASTM 国际柴油燃料油标准 (D975)，被称为“石油柴油的低碳双胞胎” ，可将温室气被称为“石油柴油的低碳双胞胎” ，可将温室气体排放量减少体排放量减少 80%。其与现有引擎和基础设施 100%兼容，可以在任何使用柴油的地方使用，且无需修改发动机或管道。可再生柴油的能量密度值与超低硫柴油 (ULSD) 相当，并且在寒冷和温暖的气候下都表现良好。 3) 生物航空煤油，生物航空煤油，简称“生物航煤”“生物航煤” ，是可持续航空燃料是可持续航空燃料(Sustainable Aviation Fuels, SAF)的一种一种。SAF 被全球航空业视

26、为能否实现减排突破的关键被全球航空业视为能否实现减排突破的关键，根据 IASC 基于美国能源信息署数据预测， 到到 2050 年， 全球对年， 全球对 SAF 的需求将剧增至的需求将剧增至 2300 亿加仑 （约（约 2 亿吨）亿吨） ，对应万亿级人民币市场规模。对应万亿级人民币市场规模。根据 Kuehne Nagel，根据生产方法不同，SAF 分为两种主要类型：1）可持续航空生物燃料（生物航煤） ，由有机生物质（废物和低碳含量的原料）所生产，是指用于替代现有石油基航空燃料的生物燃料；2）可持续航空合成燃料，主要能源和原料为可再生电力、水和二氧化碳。目前以 NESTE 为代表的国际主流 SAF

27、 生产商生产的产品皆为以废油作为原料的可持续航空生物燃料。根据 REN21数据，全球已有 45 家航空公司使用了生物航煤，有 7 家航空公司积极参与投资生物航煤产能。 2020年全球年全球SAF产量仅有约产量仅有约10万吨， 占当年航空业燃油使用量不到万吨， 占当年航空业燃油使用量不到0.1%，产需缺口巨大产需缺口巨大。 0%5%10%15%20%25%毛利率净利率5.73%4.42%4.69% 4.70%4.56%4.09% 4.04%0%1%2%3%4%5%6%7%0.00.20.40.60.81.01.21.42016 2017 2018 2019 2020 2021 22Q1研发支出研

28、发占总营收比例 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比酯基生物柴油、烃基生物柴油、混掺柴油、化石柴油性质对比 资料来源： 第二代生物柴油技术现状及发展趋势 （李春桃，等） ，天风证券研究所 图图 9：可持续航空生物燃料：可持续航空生物燃料生命周期示意图生命周期示意图 图图 10：NESTE SAF 供应链示意图供应链示意图 资料来源：Lufthansa，IASC 航空产业链公众号，天风证券研究所 资料来源：NESTE 官网，天风证券研究所 2.2. 欧盟欧盟运输部门减碳需求

29、运输部门减碳需求量量大，我国大，我国相关相关产业产业受益崛起受益崛起 以欧盟地区以欧盟地区生物柴油生物柴油需求为主导，带动全球产量整体呈现增长趋势。需求为主导，带动全球产量整体呈现增长趋势。根据全球可再生能源组织 REN21 发布的RENEWABLES 2021 GLOBAL STATUS REPORT ，2020 年全球液体生物燃料总产量为 1520 亿升（3.8EJ，约合 9076 万吨标油） 。数据主要统计了燃料乙醇、酯 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 基生物柴油、烃基生物柴油三类生物燃料。生生物燃料强制掺混指令是各国在道路

30、运输领域物燃料强制掺混指令是各国在道路运输领域最主要使用的政策。最主要使用的政策。截至 2020 年底，至少 65 个国家执行了强制掺混指令，至少 17 个国家要求强制掺混基于废弃生物质的先进生物燃料。 目前，欧盟是全球生物柴油的主要目前，欧盟是全球生物柴油的主要生产和生产和消费地区消费地区，本地区产能常年供不应求，需要进口，本地区产能常年供不应求，需要进口补充供需缺口补充供需缺口。政策方面，根据欧盟 2021 年新完善的 RED II，要求 2030 年可再生能源在交运领域掺混比例达到 27-29%。由于生物柴油（&可再生柴油）是交运领域有替代潜力的可再生能源之一， 这使其总需求量受益政策强

31、制要求而不断上升。 根据 USDA 2021 年数据，预计 2021 年欧盟生物柴油总消费量在 186.60 亿升（约 1630 万吨） ，同比增 2.56%，其中161.11 亿升（约 1400 万吨）自产，其余来自进口。 图图 11：2010-2020 年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳）年全球液体生物燃料生产量变动（艾焦耳） 图图 12：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升）：欧盟生物柴油市场供不应求（百万升） 资料来源：REN21，天风证券研究所 资料来源：USDA，天风证券研究所 对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。对欧盟出口量的快速攀升给我国生物柴油产业带来新机会。生

32、物柴油产销走势在我国国内和国外的市场行情差异明显。根据 USDA 数据，2012 年-2019 年，我国生物柴油总产量几无增量，而 2019 年后开始快速增长。细究其结构，我们注意其增长原因来自我国对外出口量自 2015 年后持续增长，与欧盟减碳要求逐步增强带来的需求发展呈正相关。自 2016至 2020 年， 我国生物柴油出口量自 0.76 亿升 （7 万吨） 上升至 10.35 亿升 （90 万吨） ，占全部产量 14.55 亿升（127 万吨）的 71.13%。其中主要出口目的地聚集在欧盟各国，包括荷兰、西班牙、比利时、意大利、以及以欧盟作为目的地的中转国马来西亚。综上所综上所述，我国生

33、物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。述，我国生物柴油产业有望长期受益于欧盟为达减碳目标而不断上涨的对相关燃料的需求。 图图 13：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万升）：我国生物柴油总产量、自用量与出口量对比（百万升） 图图 14： 我国生物柴油出口量逐年攀升， 主要销往欧盟国家 （百万升）： 我国生物柴油出口量逐年攀升， 主要销往欧盟国家 （百万升） 资料来源：USDA，天风证券研究所 资料来源：USDA，天风证券研究所 我国于我国于 2021 年提出碳中和的目标，年提出碳中和的目标，此后相关政策在能源现代化和可再生能源领域持续颁此后相关政策在能源

34、现代化和可再生能源领域持续颁布，布，生物柴油生物柴油有望有望在我国逐渐站上历史舞台。在我国逐渐站上历史舞台。 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800总产量出口自用 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 根据根据 2022 年年 3 月月 22 日日发布的 “十四五”现代能源体系规划 ，发布的 “十四五”现代能源体系规划 ，第三章增强能源供应链稳定性和安全性之强化战略安全保障提及，一是要增强油气供应能力，二就是要加强安全战略技术储备加强安全战略技术储备：要“按照不与粮争地、不与人争粮的原则，提升燃料乙

35、醇综合效益，大力发展大力发展纤维素燃料乙醇、生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料”生物柴油、生物航空煤油等非粮生物燃料” ； 根据根据 2022 年年 6 月月 1 日发布的 “十四五”可再生能源发展规划日发布的 “十四五”可再生能源发展规划 ，提及要稳步推进生物质能多元化开发，包括要大力发展非粮生物质液体燃料，支持生物柴油、生物航空支持生物柴油、生物航空煤油等领域先进技术装备研发和推广使用煤油等领域先进技术装备研发和推广使用；要加强可再生能源多元直接利用，扩大可再生能源非电直接利用规模。持续推进持续推进燃料乙醇、生物柴油等清洁液体燃料商业化应生物柴油等清洁液体燃料商业化应用用，在科学研究动力

36、和安全性能的基础上，扩大在重型道路交通、航空和航运中对汽扩大在重型道路交通、航空和航运中对汽油柴油的规模化替代。油柴油的规模化替代。 我们认为，随生物柴油产业链在资源利用效率再提升方面的价值不断在国际市场被认可，我们认为，随生物柴油产业链在资源利用效率再提升方面的价值不断在国际市场被认可，生物柴油在我国国内市场亦将拥有相应地位。生物柴油在我国国内市场亦将拥有相应地位。 2.3. 公司公司业绩伴随市场需求起飞，高附加值产品皆以备齐业绩伴随市场需求起飞，高附加值产品皆以备齐 生物柴油业务为公司第一大主业。生物柴油业务为公司第一大主业。公司主要使用废油脂制取生物柴油 采购采购模式模式。公司原材料采购

37、主要包括废弃油脂、甲醇和辅料。其中，废弃油脂为生产生物柴油的主要原材料。由于我国废油收集行业存在收运管理体系规范和健全度尚需提升，行业内经营者众多、市场集中度较低等特点，个人户长期以来为经营主力。因此，公司的废油脂供应商主要包括直接从事废油脂收集业务的个人（个体户） 、企业及中间商。公司采用市场化定价方式购买废弃油脂，目前已构建了稳定、规范的废弃公司采用市场化定价方式购买废弃油脂，目前已构建了稳定、规范的废弃油脂采购体系和覆盖全国油脂采购体系和覆盖全国（包括福建省内、两广地区、江浙沪地区、云贵川渝地区、湘赣地区以及其他区域等六个片区）及东南亚地区的采购渠道及东南亚地区的采购渠道，并与众多供应商

38、建立了长期稳定的业务互信关系，实现了原料的稳定供应及合理成本采购。随着公司生产随着公司生产规模的逐步扩大，公司稳步提升的废弃油脂收购量，使公司的采购价格和供应量保障规模的逐步扩大，公司稳步提升的废弃油脂收购量，使公司的采购价格和供应量保障在行业内具有优势地位。在行业内具有优势地位。 生产生产模式。模式。公司使用所掌握的生产技术和废油脂资源，通过纯化工序、进入甲酯化工通过纯化工序、进入甲酯化工序转化成粗酯。粗酯通过公司高真空多塔分馏工序，根据碳链结构和沸点的差异分离序转化成粗酯。粗酯通过公司高真空多塔分馏工序，根据碳链结构和沸点的差异分离出出 1#、2#、3#、4#生物柴油。生物柴油。公司不同型

39、号的生物柴油的产量是受原材料废油脂中碳链结构组分情况而定，为便于标识，公司依据碳链结构的不同，将四类产品分别命名为 1#、2#、3#和 4#。公司目前大量产出 2#生物柴油。2021 年内，公司产品无外协生产情况。截至截至 2022 年年 3 月月，公司，公司酯基酯基生物柴油产能规模达生物柴油产能规模达 40 万吨万吨，是目前国是目前国内规模最大的生物柴油生产企业。内规模最大的生物柴油生产企业。 销售销售模式。模式。公司生物柴油根据碳链、冷凝点、色号等可依次划分为 2#、3#和 4#。其中 2#产品根据客户对含硫量、冷凝点、碘值、色泽等指标的不同要求，主要销往欧产品根据客户对含硫量、冷凝点、碘

40、值、色泽等指标的不同要求，主要销往欧洲市场洲市场，部分销往国内增塑剂市场和燃料市场；3#产品销售给环保型增塑剂客户，或销往工业锅炉燃料市场； 4#产品主要作为公司的锅炉燃料自用和部分销往工业锅炉燃料市场。 公司产品均为买断式销售， 以直销客户为主， 部分为贸易商， 主要出口欧盟，主要客户为国际知名的大型燃料油生产和贸易商主要客户为国际知名的大型燃料油生产和贸易商，包括 Gunvor International BV、Petroineos Trading Limited、 Kolmar Group AG、 Eni Trading and Shipping SPA 等， 2021年的 CR5 销售

41、额对收入贡献达 64.5%。公司一般通过竞争性报价方式，与出口客户签订合约，主要以即期信用证方式结算。多年来，公司坚持稳健的经营方针，确保各产品产销平衡，产销率持续保持高位，连续多年位列国内同类企业出口量首位。连续多年位列国内同类企业出口量首位。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 15：卓越新能生物柴油卓越新能生物柴油制造工艺流程制造工艺流程 资料来源：卓越新能官网，卓越新能招股说明书，天风证券研究所 图图 16：卓越新能的生产基地及产能情况卓越新能的生产基地及产能情况（截至（截至 2021 年年报）年年报） 图图 17：卓

42、越新能历年生物柴油的产销情况（万吨，卓越新能历年生物柴油的产销情况（万吨，%） 生产基地生产基地 主要产品主要产品 年产能年产能 卓越新能平林生产基地卓越新能平林生产基地 生物柴油 8 万吨 卓越新能东宝生产基地卓越新能东宝生产基地 生物柴油 10 万吨 卓越新能美山生产基地卓越新能美山生产基地 生物柴油 10 万吨 厦门卓越生物质能源有限公司厦门卓越生物质能源有限公司 生物柴油 10 万吨 资料来源：卓越新能 2021 年年报，天风证券研究所 资料来源：卓越新能招股书，卓越新能历年年报，天风证券研究所 公司生物柴油业务自公司生物柴油业务自 2015 年后步入业绩高增长期，率先分享欧盟市场供需

43、缺口红利。年后步入业绩高增长期，率先分享欧盟市场供需缺口红利。根据前述 USDA 数据，可见自 2016 年起，欧盟市场对进口生物柴油需求度快速提升，而我国生物柴油市场随之崛起。公司作为我国生物柴油龙头企业，其业绩顺应这一行业大背景快速增长。进入进入 2019 年后，欧盟年后，欧盟政策政策对减碳的对减碳的力度不断提升，生物柴油进入长期的量价力度不断提升，生物柴油进入长期的量价齐升轨道，齐升轨道，公司业务公司业务业绩随产能业绩随产能不断释放不断释放也进一步也进一步受益受益。截至 2021 年，公司业务营收创历年新高，达到 27.30 亿元，同比增 101.66%，实现毛利 2.12 亿元，同比增

44、 3.14%。 图图 18：卓越新能卓越新能生物柴油生物柴油分部分部营收营收&同比增速（亿元，同比增速（亿元，%） 图图 19：卓越新能卓越新能生物柴油生物柴油分部分部毛利毛利&毛利率（亿元，毛利率（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 0%20%40%60%80%100%06200202021产量（万吨）销量（万吨）产销比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530分部营收yoy-5%0%5%10%15%20%(0.5)0.00.51.01.52.02.5

45、毛利毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 近年来，欧盟生物柴油市场未来增量将主要由烃基生物柴油贡献的趋势逐渐明显，近年来，欧盟生物柴油市场未来增量将主要由烃基生物柴油贡献的趋势逐渐明显，公司公司已已积极开展积极开展相关研发相关研发工作工作。相较于酯基生物柴油，烃基生物柴油具备高十六烷值、低硫、低冷滤点等优点，还可通过深加工应用于航空燃油领域。公司于 2019 年成功开发以废油脂为资源采用固定床催化加氢脱氧、加氢异构工艺制备烃基生物柴油的应用新技术；2021年， “废油脂制备烃基生物柴油技术研究” 项目已于进入中试研究阶段； 7

46、 月， 公司公告 关于将超募资金用于烃基生物柴油生产线项目的议案等 2 项议案，拟投资 4.8 亿元新建年新建年产产 10 万吨烃基生物柴油生产线项目，建设周期万吨烃基生物柴油生产线项目，建设周期 24 个月个月；同年，公司参与柴油机燃料调合用烃基生物柴油 行业标准制订工作； 参与起草的 烃基生物柴油（NB/T 108972021）和生物柴油（BD100）原料 （NB/T 130072021）行业标准已于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，将于 2022 年 6 月开始实施。 图图 20：我国酯基生物柴油出口价近年来一路上涨（：我国酯基生物柴油出口价近年来一路上涨（人民币人民币元元/吨

47、吨） 图图 21：欧盟生物柴油中可再生柴油产量渐增（百万升）：欧盟生物柴油中可再生柴油产量渐增（百万升） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：USDA，天风证券研究所 未来，公司未来，公司一方面一方面将继续扩张将继续扩张生物柴油生物柴油产能产能。根据 2021 年年报，公司公司“用“用 3 至至 5 年时间年时间达到产能规模生物柴油达到产能规模生物柴油 75 万吨万吨/年年” ；另一方面，” ；另一方面，公司的生物柴油也是其生物公司的生物柴油也是其生物材料的主要材料的主要原材料，较大的生物柴油产能为公司在全球减碳趋势加剧的背景下原材料，较大的生物柴油产能为公司在全球减碳趋势加剧的背景

48、下为为可持续发展奠定了深可持续发展奠定了深厚基础。厚基础。 3. 生物材料：生物材料：减碳减碳替代大势所趋替代大势所趋，市场广阔，市场广阔 3.1. 欧盟碳关税欧盟碳关税+中国“十四五”生物经济规划中国“十四五”生物经济规划国内外政策加速落地国内外政策加速落地 近年来，随着全球主要经济体对碳排放的重视程度和要求不断提高，我们已经可以从政策端看到，减碳减碳要求要求正逐渐从能源领域向制造领域延伸正逐渐从能源领域向制造领域延伸： 欧盟：碳关税欧盟：碳关税法规法规时间时间一一再提前，范围扩大至塑料等多种制品再提前，范围扩大至塑料等多种制品。自 2021 年 7 月欧盟委员会首次提出碳边境调节机制（CB

49、AM，即“碳关税” ）提案以来，截至 2022 年 5月，碳关税在提案中实施时间已从 2026 年提前至 2025 年；范围从重工业的五大产品类型（铁和钢、铝、水泥、电力、化肥）进一步纳入了有机化学品、塑料、氢和氨；所涉碳排放类型从直接排放扩大到间接排放。综合来看，碳关税一旦正式实施，将较碳关税一旦正式实施，将较大程度上提高各出口国成本大程度上提高各出口国成本。我国作为对欧盟的出口大国，同样将受到较大影响。我国作为对欧盟的出口大国，同样将受到较大影响。根据腾讯研究院测算，我国因对外出口制造业产品大多处于国际产业链的中低端，能耗高，增加值低，在国际贸易中常作为“碳排放”的净输出国。2018 年中

50、国出口产品隐含二氧化碳排放 15.3 亿吨，进口货物隐含二氧化碳排放 5.42 亿吨。 4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0------062022-0102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000其它HDRD 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表 1：欧盟碳关税欧盟碳关税政策政策落地进