1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 房地产 2022 年 06 月 02 日 广汇物流 (600603) 新疆能源输出大动脉即将铸成，聚焦物流造就新气象 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 并购红淖铁路+建造将淖铁路，造就疆能输出大动脉的黄金路段。红淖铁路全长 435.6 公里，初期设计年运能为 3950 万吨，远期可达 1.5 亿吨/年；未来同将淖铁路连接后，有效解决准东、三塘湖和淖毛湖矿区大宗商品运输问题，出疆距离较现存乌将-兰新线路缩短约300 公里，成为煤炭资源出疆的最优通道。将淖铁路全长 431.7 公里，项目预计于 2023年下半年通车运营；近期设计运能为

2、 2200 万吨/年，远期可达 7000 万吨/年。广汇物流收购红淖铁路后，假设 22-24 吨运费为 0.225 元，22-24 年货运量为 1400 万吨，1750 万吨和 2188 万吨，经测算 22 年税后净利润规模为 1.59 亿元，归母净利润达 1.48 亿元，大幅增厚公司业绩。 新疆大型煤炭供应保障基地建设步伐加快， 准东-哈密地区丰富煤炭资源为铁路运输提供坚实“基本盘“。考虑到我国煤炭分布不均，跨区域运输需求大的国情，叠加东部地区中小矿区加速退出的影响，西部地区能源保障基地建设步伐加快。预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计 1.64 亿吨，产能增幅 60%以上；其中吐哈区现有

3、在产煤矿产能 6760 万吨/年，预计新增产能 8600 万吨/年。此外，准东经济技术开发区积极建设煤炭资源转化基地，预计区域内电解铝、多晶硅产能合计达 1200 万吨/年。 地产业务去化接近尾声，短期业绩仍有保障。公司承诺以物流主业为核心，2019 年后不再新增房地产项目；存量项目进入收尾阶段，后续现金流压力较小。集行业高速发展优势，发力物流产业。政策助推冷链物流高速发展的大背景下，公司顺利收购格信项目，积极布局临空经济示范区。美居物流园成功完成改造升级，后续有望和临空经济区等其他项目形成协同效应，为公司贡献业绩增量。 盈利预测与评级。公司作为 A 股民营上市物流企业，定位能源+冷链+商贸多

4、维物流公司。基于相对估值模型，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.52 元、0.59 元、0.62 元，当前市值对应 PE 分别为 9X、8X、7X；预计 2022-2023 年公司当前市值对应的 PB 分别为0.98 和 1.00。2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 17X、13X、11X；2022-2023年平均估值 PB 分别为 1.27X 和 1.20X，公司 2022-2023 年 PB 折价幅度在 30%、20%，静态 PB 折价幅度为 40%。给予公司 1.27X 22 年 PB 目标估值，当前股价对应 0.98X 22年 PB，较现价约 30

5、%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：需求下滑致使周转量低于预期；将淖铁路项目建设进度低于预期。 市场数据： 2022 年 06 月 01 日 收盘价（元） 4.6 一年内最高/最低（元） 6.28/3.27 市净率 1.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 5764 上证指数/深证成指 3182.16/11551.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 4.31 资产负债率% 59.68 总股本/流通 A 股 （百万） 1253/1253 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股

6、价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 闫海 A0230519010004 研究支持 程斐 A0230120080002 联系人 程斐 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 3,317 204 5,276 3,975 4,248 同比增长率（%） -24.5 -71.1 59.0 -24.6 6.9 归母净利润（百万元） 573 52 656 741 778 同比增长率（%） -30.5 -66.2 14.4 13.0 5.0 每股收益（元/股） 0.46 0

7、.04 0.52 0.59 0.62 毛利率（%） 44.2 23.3 29.0 41.4 43.9 ROE（%） 10.7 1.0 10.9 10.9 10.3 市盈率 10 9 8 7 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 06-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0301-0302-0303-0304-0305-03-40%-20%0%20%40%60%（收益率）广汇物流沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共26页

8、简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司作为 A 股民营上市物流企业，定位能源+冷链+商贸多维物流公司。基于相对估值模型，预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.52 元、0.59 元、0.62 元，当前市值对应 PE 分别为 9X、8X、7X；预计 2022-2023 年公司当前市值对应的 PB 分别为 0.98和 1.00。 滨江集团和招商蛇口同公司的房地产业务可比， 顺丰控股的冷链物流业务同公司的业务可比，大秦铁路的能源物流业务同公司的业务可比，故选择这四家公司作为行业对标标的。2022 年-2024 年行业平均估值 PE 分别为 17X、13X、11X；2022

9、-2023年平均估值 PB 分别为 1.27X 和 1.20X， 公司 2022-2023 年 PB 折价幅度在 30%、 20%，静态 PB 折价幅度为 40%。 给予公司 1.27X 22 年 PB 目标估值， 当前股价对应 0.98X 22年 PB，较现价约 30%的上涨空间。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 货运量上，公司收购广汇能源持有的新疆红淖三铁路有限公司 92.7708%股权，预计 2022-2024 年铁路公司货运量为 1400、1750、2188 万吨，同比增长 18.73%，25.00%，25.00%。 运价上，为保持市场竞争性并维持铁路业务盈利水平，我们预计

10、 2022-2024 年公司吨公里运费与 2021 年保持一致，即 0.225 元/吨公里。 有别于大众的认识 1、在行业层面，市场担忧煤炭行业受 2060 年碳中和政策影响，下游需求加速下滑致使疆煤外运需求减少。但我们认为，在 2030 年碳达峰来临之前，煤炭等传统能源需求难以被新型能源替代；在东部地区中小矿区加速退出，能源分布不均匀，跨区域运输需求大的客观情况下，新疆地区作为大型煤炭供应保障基地，能源物流需求爆发的概率远大于减少的概率。 2、在公司层面，市场担忧“将-淖-红”线路的盈利情况。现阶段疆煤运输通过乌将兰新线，市场担忧现存乌将-兰新线路会挤压 “将-淖-红”线路的利润。但我们认为

11、， 在“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计 1.64 亿吨背景下，叠加“将-淖-红”线路总运费优势凸显， “将-淖-红”线路的盈利情况超预期概率远大于低于预期的概率。 股价表现的催化剂 红淖铁路扩能改造进度超预期；将淖铁路持股比例提升进度计划超预期。 核心假设风险 1、需求下滑致使红淖铁路周转量低于预期。 2、将淖铁路项目建设进度低于预期。 gZ9WrPpMmRnQrQpRtQ7NdN6MpNrRoMoMiNrRoQeRnNoRaQoPpPMYpPpMMYnOxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 战略转型，定位能源+冷链+商贸多维

12、物流公司 .6 1.1 借壳上市，母公司更名“广汇物流” . 6 1.2 立足“一带一路”核心区位，确立多维物流经营战略 . 6 2. “一并一参“，聚焦能源物流建设 .8 2.1 政策加持，加快新疆大型煤炭供应保障基地建设 . 8 2.2 “一主两翼”格局落成，助力能源物流建设 . 9 2.3 优质资产注入，增厚铁路物流业绩 . 11 3. 地产业务去化接近尾声，但短期业绩仍有保障 . 13 4. 集行业高速发展优势，发力物流集群 . 16 4.1 政策加大扶持力度，冷链物流空间广阔 . 16 4.2 顺利收购格信项目，积极布局临空经济示范区 . 18 4.3 美居物流园平稳征迁，引领全新商

13、贸模式 . 19 5. 公司现金流充沛，严控三道红线 . 20 6. 盈利预测与估值 . 21 6.1 主要业务贡献拆分 . 21 6.2 盈利预测与估值 . 23 7. 风险提示 . 23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共26页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 2022 年 3 月公司与实控人产权关系 . 6 图 2：截至 2022 年 3 月广汇物流股权结构 . 6 图 3：2017-2021 公司营业收入及增速（亿元，%） . 6 图 4：2017-2021 公司归母净利润及增速（亿元，%） . 6 图 5：分产品 2021 年公司营业收

14、入占比（%） . 7 图 6：分产品公司营业收入增速（%） . 7 图 7：分产品 2021 年公司毛利润占比（%） . 7 图 8：分产品公司毛利率（%） . 7 图 9：新疆原煤产量及增速（亿吨，%） . 9 图 10：新疆地区原煤产量占比（%）. 9 图 11：将淖铁路示意图 . 10 图 12：红淖铁路装车数（辆，%） . 12 图 13：红淖铁路货物发运量（万吨，%） . 12 图 14：全国商品房销售面积及增速（亿平方米，%） . 13 图 15：全国商品房销售额及增速（亿元，%） . 13 图 16： 房地产业务发展历程 . 13 图 17：房地产业务销售收入及增速（亿元，%）

15、. 14 图 18：房地产业务毛利润及增速（亿元，%） . 14 图 19：房地产业务销售收入占比（%） . 14 图 20：房地产业务毛利率（%） . 14 图 21：食品冷链物流市场规模及增速（亿元，%） . 16 图 22：食品冷库容量及增速（万吨，%） . 16 图 23：2020 年冷库供需情况（万平方米） . 16 图 24： 汇领鲜区位分布图 . 17 图 25：公司供应链及冷链运营销售收入、营业成本及毛利润（万元） . 17 图 26： 乌鲁木齐临空经济示范区规划图 . 18 图 27： 美居物流园示意图 . 19 图 28：美居物流园营业收入及增速（亿元，%） . 19 图

16、29：美居物流园净利润及增速（亿元，%） . 19 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共26页 简单金融 成就梦想 图 30：21 年现金流有所回落（亿元，%） . 20 图 31：21 年公司预收款小幅增长（亿元，%） . 20 图 32：21 年费用率小幅提升（%） . 20 图 33：公司剔除预收款后的资产负债率、净负债 . 20 表 1：新疆煤炭资源开发布局（亿吨，%，万吨/年） . 8 表 2： 截至 2022 年 5 月新疆地区矿产资源分地区合计（处，万吨/年） . 9 表 3：2030 年准东经济技术开发区产能规模. 9 表 4：铁路沿线矿区资源（亿吨

17、） . 11 表 5：广汇能源矿井资源（%，万吨/年） . 11 表 6：红淖铁路利润测算（百万元，元/吨公里，百万吨，%） . 12 表 7：截至 2021 年末房地产开发投资情况 . 15 表 8：公司分红情况（亿元，元/股，%） . 21 表 9：公司主要业务假设及利润拆分（百万元） . 22 表 10：可比公司估值比较（元/股，倍） . 23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共26页 简单金融 成就梦想 1. 战略转型， 定位能源+冷链+商贸多维物流公司 1.1 借壳上市，母公司更名“广汇物流” 广汇物流股份有限公司前身为新疆亚中物流商务网络有限公司， 于

18、 2000 年 8 月成立。为建立直接融资渠道， 亚中物流由大洲兴业控股股份有限公司在 2016 年通过资产置换及发行股份的方式购买其 100%股权， 大洲兴业于次年 3 月正式更名为广汇物流股份有限公司。截至 2022 年 3 月底，公司第一大股东为新疆广汇实业投资集团，持有 43.06%股份，实控人为孙广信。 图 1：截至 2022 年 3 月公司与实控人产权关系 图 2：截至 2022 年 3 月广汇物流股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2 立足“一带一路”核心区位，确立多维物流经营战略 公司背靠广汇集团，立足“一带一路”核心区位，借助交通

19、枢纽及核心商贸带来的区域优势，深耕物流园经营管理以及冷链物流建设项目，阶段性开展房地产业务。旗下业务分为商品房销售、物流园经营、保理业务、商管服务以及 2019 年新增的冷链运营业务。2020 年 6 月公司出资建立新疆北翼通道重要组成路段将淖铁路， 自此确立了以能源物流为核心的多维物流经营战略。 图 3：2017-2021 公司营业收入及增速（亿元，%） 图 4： 2017-2021 公司归母净利润及增速 （亿元， %） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 新疆广汇实业投资集团, 43.06%新疆萃锦投资有限公司, 6.49%西安龙达投资管理有限公司, 5.4

20、6%招商银行股份有限公司-上证红利交易型开放式指数证券投资基金, 4.50%新疆广汇化工建材有限责任公司, 2.57%新疆瀚海股权投资有限公司, 2.25%其他股东, 35.67%-60%-30%0%30%60%90%000202021营业收入（亿元）YOY（%）-右轴-40%-20%0%20%40%60%80%0246801920202021归母净利润（亿元）YOY（%）-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共26页 简单金融 成就梦想 商品房销售贡献主要营收及毛利，各板块毛利率维持高位水平。商

21、品房销售对业绩支撑作用显著，2021 年商品房销售占总营收的 95.0%；增速方面，2021 年处于政策管控趋严、宏观经济复苏缓慢、公司转型关键时期，各板块业务营收出现了不同程度的衰减。与此同时，商品房业务利润表现同样突出，2021 年商品房业务毛利润占比达到 95.4%；毛利率表现来看，除保理业务外各板块业务毛利率虽有小幅下滑仍保持在较高水平，其中物业租赁业务下滑系美居物流园被纳入老城区提升改造项目，租赁收入大幅下降的同时仍维持较高运营及人工成本所致。 图 5：分产品 2021 年公司营业收入占比（%） 图 6：分产品公司营业收入增速（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公

22、告，申万宏源研究 图 7：分产品 2021 年公司毛利润占比（%） 图 8：分产品公司毛利率（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 商品房销售, 95.0%物业租赁, 2.4%保理业务, 0.7%商管服务, 0.4%供应链及冷链运营, 1.2%其他, 0.2%-500%0%500%1000%200202021商品房销售物业租赁保理业务商管服务供应链及冷链运营商品房销售, 95.4%物业租赁, 1.1%保理业务, 1.6%商管服务, 0.8%供应链及冷链运营, 1.0%其他, 0.2%0%20%40%60%80%100%120%20172

23、0021商品房销售物业租赁保理业务商管服务供应链及冷链运营 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共26页 简单金融 成就梦想 2. “一并一参“，聚焦能源物流建设 2.1 政策加持，加快新疆大型煤炭供应保障基地建设 东部地区中小矿区加速退出，西部地区能源保障基地建设步伐加快。“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。近年来，国家能源局批复的新增产能主要集中于甘肃、贵州、新疆、宁夏地区。面对东部地区中小矿区资源枯竭、落后产能退出的现状，西部地区承担着稳固能源供给，保障经济平稳运行的重要任务。 政策加持，稳步有序推进新疆煤炭供应保障基地

24、建设。2022 年 5 月新疆维吾尔自治区政府印发加快新疆大型煤炭供应保障基地建设服务国家能源安全的实施方案，强调了我国以煤为主的基本能源结构，并指出为进一步释放煤炭先进产能需加快新疆大型煤炭供应保障基地建设。准东、吐哈地区作为新疆煤炭资源富饶地，推进铁路建设使产地与消费市场有效衔接对推动煤炭产业发展有重要意义。 上述实施方案指出“十四五”期间新疆地区煤炭发展目标： 1、 总量方面：煤炭产能 4.6 亿吨/年以上，煤炭产量 4 亿吨以上； 2、 集约高效方面：大中型煤矿产能占比达到 95%，煤矿采煤机械化程度达 100%； 3、 安全绿色方面： 煤层气开发利用量1亿立方米， 煤矿瓦斯抽采利用量

25、0.1亿立方米，煤矸石综合利用率 75%，矿井水综合利用率 80%，土地复垦率 60%，原煤入选率80%。 预计“十四五”期间新疆新增煤炭产能合计 1.64 亿吨，产能增幅 60%以上。全区累计查明资源量为 4499 亿吨。其中，吐哈区“十四五“期间新增批复矿井和规划储备产能均超过新疆地区的50%。 现有在产煤矿产能6760万吨/年， 占新疆在产煤矿总产能的28.14%， ”十四五“新增批复矿井产能 8600 万吨/年，占新疆新增批复矿井总产能的 52.38%；”十四五“规划储备产能 4940 万吨/年，占新疆储备煤矿项目的 59.02%。 表 1：新疆煤炭资源开发布局（亿吨，%，万吨/年）

26、地区 煤种 累计查明资源量 （亿吨） 资源量占比（%） “十四五”新增产 （万吨/年） 准噶尔区 昌吉州 长焰煤、 不粘煤、弱粘煤 2747 61% 5860 塔城地区 480 吐哈区 吐鲁番市 长焰煤、不粘煤 1407 31% 2100 哈密市 6500 库拜区 阿克苏地区 气煤、痩煤、焦煤 46 1% 250 伊犁区 伊犁州 长焰煤、不粘煤 273 6% 800 巴州及南疆三地州 巴州 长焰煤、不粘煤 26 1% 120 卡达希区 120 和田地区 60 新疆生产建设兵团 130 合计 4499 100% 16420 资料来源：煤炭工业网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各

27、项信息披露与声明 第9页 共26页 简单金融 成就梦想 表 2： 截至 2022 年 5 月新疆地区矿产资源分地区合计（处，万吨/年） 地区 数量（处） 产能（万吨/年） 公告生产煤矿 67 24024 联合试运转煤矿 5 1695 公告建设煤矿 35 7035 资料来源：煤炭工业网，国家能源局，国家发改委，申万宏源研究 图 9：新疆原煤产量及增速（亿吨，%） 图 10：新疆地区原煤产量占比（%） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 立足准东经济技术开发区，积极建设煤炭资源转化基地。根据新疆准东经济技术开发区总体规划（2012-2030），将建成以煤炭、煤电

28、、煤化工为重点的煤炭资源转化基地，预计区域内电解铝、多晶硅产能合计达 1200 万吨/年。 表 3：2030 年准东经济技术开发区产能规模 类别 项目名称 2030 年 E 煤电冶一体化产业 电解铝、电解锌、多晶硅 1200 万吨/年 煤化工产业 煤制烯烃 480 万吨/年 煤制尿素 240 万吨/年 PVC 240 万吨/年 煤制乙二醇 160 万吨/年 精细化工 200 万吨/年 焦油加氢 200 万吨/年 食品级二氧化碳 8 万吨/年 煤制气产业 煤制天然气 760 亿方/年 煤制油产业 煤制油 1440 万吨/年 资料来源：准东经济技术开发区网站，申万宏源研究 2.2 “一主两翼”格局

29、落成，助力能源物流建设 作为一带一路的重要节点，新疆在协调区域间资源平衡中起到重要作用。新疆地区因其地形复杂， 疆内运煤多以公路运输为主， 为促进疆煤外运， 大力发展铁路运力刻不容缓。2015 年 3 月，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布了推动共建丝绸之路经济带和0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.03.5200021原煤产量（亿吨）YOY（%）右轴5%5%5%6%7%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001920202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

30、披露与声明 第10页 共26页 简单金融 成就梦想 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动并逐步构建了“一主两翼”铁路格局。其中一主由兰新铁路构成，东起中国连云港途径霍尔果斯引至中哈边境口岸城市阿拉山口，为中欧班列基本路线；两翼为由临河至哈密铁路线构成的北通道与格库铁路构成的南通道。将淖铁路处于北线大动脉之上，未来将与红淖铁路、阿富准铁路一起连接吉木乃口岸并形成出境通道。此外，2021 年 11 月国家发改委发布推进资源型地区高质量发展“十四五”实施方案，明确指出要加强资源型地区相关连接通道建设，有序推进煤炭、矿石、石油等输送专线建设。 图 11：将淖铁路示意图 资料来源：新疆维吾尔自治区人民政府

31、网，申万宏源研究 参股将淖铁路，助力能源物流建设。2020 年 6 月广汇物流发布公告称以现金方式出资4.54 亿元设立将淖铁路公司， 占该项目资本金的 18.92%， 项目预计于 2023 年下半年通车运营，建成之后将共同经营将军庙至淖毛湖铁路。将淖铁路项目位于新疆自治区东北部的昌吉回族自治州和哈密市，将淖铁路全长 431.7 公里，自白石湖南站接轨引出，途径伊吾县、巴里坤哈萨克自治县、木垒哈萨克自治县后，抵达乌将线将军庙站后向西连接乌淮铁路，连通兰新铁路、额哈铁路，形成出疆北部通道。将淖铁路建设为新疆煤炭储备运输体系建设重点项目，进一步实现煤炭长距离运输”公转铁“”散转集“规划宗旨。 将淖

32、铁路建成后，将大力提高疆煤外运的运力。将淖铁路为电气化机组，单列运力可达 5000 万吨，预计 2023 年 6 月电气化单线完工。近期设计运能为 2200 万吨/年，远期可达 7000 万吨/年。 收购红淖铁路，正线全长 435.6 公里，自兰新铁路红柳河车站引出，途经哈密市抵达伊吾县淖毛湖镇，满足当地煤化工用煤需求以及将区域内丰富的矿产资源输入河西走廊腹地。红淖铁路于 2019 年 1 月进入试运营阶段并于 2020 年 11 月正式投产转固。红淖铁路初期设计年运能为 3950 万吨，电气化改造后预计 5000-6000 万吨，远期可达 1.5 亿吨/年。 与现有铁路乌将-兰新线路相比，将

33、淖铁路运距短、运费低。准东资源外运至兰新线经由乌将线再南下至红柳河站， 乌将-兰新线路全长 1080 公里， 其中， 乌将路段吨运费为 0.25元，兰新线由国铁公司运营，乌西站距离红柳河站 759 公里，吨运费为 0.16 元，因此货物由将军庙运往红柳河站吨运费合计近 202 元/吨。 而将-淖-红线路全长 780 公里 （非正线长度，正线长度合计 867 公里），未来经由将淖铁路抵达红柳河站可大幅节省运距，极具市 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共26页 简单金融 成就梦想 场竞争力。其中，红淖线路现行吨运费为 0.225 元，将淖铁路将与红淖铁路运费保持一致

34、运营，因此预计将军庙-淖毛湖-红柳河线路吨运费约 175.5 元，低于乌将-兰新铁路运费。将淖铁路投产后，能源物流将贡献稳定投资收益。 区域内矿产资源丰富，公司打造以煤炭为主的能源物流。项目贯穿“哈密-准东”两大国家级煤炭基地，围绕淖毛湖、三塘湖、将军庙三大煤矿富集区建设。将淖铁路打通又一新疆能源外运大通道，建成后将高效运输区域内矿产资源。 表 4：铁路沿线矿区资源（亿吨） 矿区 预测储量（亿吨） 探明储量（亿吨） 可采储量（亿吨） 三塘湖矿区 586 299 186 淖毛湖矿区 239 161 110 准东矿区 3900 2136 1500 合计 4725 2596 1796 资料来源：哈密

35、新型综合能源基地总体规划，申万宏源研究 广汇能源煤炭资源丰富，运输半径广。广汇能源拥有三处矿井，分别为白石湖露天煤矿、马朗露天煤矿与东部煤矿。其中白石湖露天煤矿为在产矿井，核定产能为 2500 万吨/年，权益产能 2475 万吨/年；马朗露天煤矿预计 2022 年下半年进入试运转生产状态，核定产能为 1500 万吨/年，权益产能 1485 万吨/年；东部煤矿探矿权转采矿权手续办理中，预计 2023 年开始贡献产能，核定产能为 1500 万吨/年，权益产能 1485 万吨/年。除此以外， 广汇能源控股子公司清洁炼化公司以自产原煤为原料分级提质提质煤， 核定产能为 510万吨/年。提质煤为高品质兰

36、炭，年运输需求为 350 万吨，预计马朗煤矿投产后，将稳定产出热值在 6300 大卡左右优质无烟煤，极大提高销售半径的同时带动铁路运量提升。 表 5：广汇能源矿井资源（%，万吨/年） 煤矿名称 煤种 权益占比（%） 核定产能（万吨/年） 权益产能(万吨/年） 设计产能（万吨/年） 2022E 2023E 2024E 2025E 白石湖露天矿 长焰煤 99% 2500 2475 2500 2500 2500 2500 马朗煤矿 长焰煤 99% 1500 1485 200 500 1000 1500 东部煤矿 长焰煤-不粘煤 99% 1500 1485 / 200 1000 1000 合计 99%

37、 4000 3960 2700 3200 4500 5000 资料来源：广汇能源公告，申万宏源研究 借助自建铁路，提高运输效率。广汇能源的煤炭资源集中于新疆哈密伊吾县淖毛湖周边，区域内矿产资源将借助自建铁路高效外运。预计至 2025 年，马朗煤矿稳定贡献 2500万吨/年的外运需求，公司淖毛湖矿区提质煤与末煤外输需求达 3000 万吨/年，其余淖毛湖地区煤企运输需求达 500 万吨/年。叠加将淖铁路 2023 年开始释放运能，预计 2025 年可输送货物 1000 万吨。因此，预计 2025 年淖毛湖地区铁路外运量可达 7000 万吨。 2.3 优质资产注入，增厚铁路物流业绩 为夯实能源物流基

38、础，壮大公司铁路运营范围，公司以现金 41.76 亿元收购广汇能源持有的新疆红淖三铁路有限公司 92.7708%的股权。红淖铁路资产净资产规模为 39.44 亿 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共26页 简单金融 成就梦想 元。现金将在未来三年内分期交付完毕。同时广汇能源作出业绩承诺声明：该铁路资产未来 2022-2024 年三年盈利分别为 1.59 亿元、3.51 亿元和 4.96 亿元。事实达不到该业绩承诺，广汇能源需作出补偿。此次收购有助于公司加速以能源物流为主业的战略布局，红淖铁路稳健经营，交易完成后将为公司带来稳定现金流入。 图 12：红淖铁路装车数（

39、辆，%） 图 13：红淖铁路货物发运量（万吨，%） 资料来源：广汇能源公告，申万宏源研究 资料来源：广汇能源公告，申万宏源研究 新疆红淖三铁路有限公司于 2021 年开始盈利，净利润为 0.45 亿元。2021 年吨公里收费为 0.225 元，假设 2022-2024 价格稳定不变，2022-2024 年货运量为 1400 万吨，1750 万吨和 2188 万吨， 经测算 2022 年税后净利润规模为 1.59 亿元， 归母净利润达 1.48亿元，大幅增厚铁路物流业绩。 表 6：红淖铁路利润测算（百万元，元/吨公里，百万吨，%） 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业

40、收入(百万元） 63.91 1004.08 1372.14 1715.18 2143.97 其中：吨运费（元/吨公里） 0.225 0.225 0.225 0.225 0.225 内外部运量（百万吨） 8.56 11.79 14.00 17.50 21.88 三费费率（%） 410.65% 87.26% 59.40% 42.16% 36.35% 净利润(百万元） -31.95 45.37 159.31 350.80 496.44 归母净利润（百万元） 147.79 325.44 460.55 资料来源：公司公告，申万宏源研究 备注：红淖三铁路营业收入按照吨公里运费*运输公里*总吨数；2022-

41、2024 年所得税税率假设为 25%；广汇物流拥有红淖铁路 92.77%的股权 130%31%32%33%34%35%36%37%38%39%050002500300035004000201920202021装车（辆）装车YOY（%）-右轴623856117935%45%02004006008000201920202021运量（万吨）运量YOY（）右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共26页 简单金融 成就梦想 3. 地产业务去化接近尾声，但短期业绩仍有保障 在地产行业高速发展期，公司阶段性介入

42、房地产业务。2017 年全国商品房销售面积同比增长 7.66%，全国商品房销售额同比增长 13.67%，行业景气度处于较高水平。此背景下，2017 年公司以自有资金增资控股一龙歌林 90%股权，收购四川蜀信 100%股权，从而成功扩展房地产销售业务。这不仅有利于弥补重大资产重组前母公司累计的经营亏损，同时商品房销售产生的现金流也可以为公司物流及供应链管理业务搭建保驾护航。 图 14： 全国商品房销售面积及增速 （亿平方米， %） 图 15：全国商品房销售额及增速（亿元，%） 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 公司承诺以物流主业为核心，2019 年后不再新增

43、房地产项目。2019 年公司按净资产账面价值收购一龙歌林 10%剩余股权，调整四川蜀信股权使其由孙公司变为子公司，自此四川蜀信持有公司全部房地产项目； 同年， 四川蜀信收购桂林金建 92%股权、 汇润兴疆 60%股权和汇茗万兴 100%股权。此后公司承诺，除与物流和商业服务等主业相关的项目开发及其综合配套业态外，未来将不会新增其他以商品房销售为主的住宅地产开发项目。 图 16： 房地产业务发展历程 资料来源：公司公告，申万宏源研究 房地产业务运营平稳，稳定贡献营业收入和利润。2017-2020 年期间，公司房地产业务实现高速增长，2021 年受政策调控影响，房地产行业景气度出现一定下降，但公司

44、地产0%2%4%6%8%10%9200202021商品房销售面积（亿平方米）YOY（%）-右轴0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000200000200202021商品房销售额（亿元）YOY（%）-右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共26页 简单金融 成就梦想 业务仍保持了相对稳定，该年营收和毛利润分别为 31.52 亿元和 13.98 亿元，同比分别下降 22.50%和 24.16%。 图 17：房地产业务销售收入及增速（亿元，%） 图 18：房地产业

45、务毛利润及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 总体来看，公司近年能充分发挥地产项目地段较好、定位清晰的优势，房地产业务的毛利率始终维持在 43%以上的较高水平，稳定贡献盈利和现金流。 图 19：房地产业务销售收入占比（%） 图 20：房地产业务毛利率（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司加快推进房地产去化， 承诺不新增地产开发项目， 存量项目也多有进入收尾阶段。未开发土地资产方面，公司目前有乌鲁木齐新市区 5.41 万平方米的待开发土地，绝对量较小，未来地产业务将主要依赖于存量项目的出售。根据 2021

46、 年报，公司在建地产项目主要分布于四川省和新疆省，其中广汇御园、CBD、颐景庭院等多个项目建设进度均在 60%以上，后续待开发项目较少。 当前公司房地产项目多数的开发进度已经接近尾声，同时存量项目的销售比例较高，后续现金流压力较小。目前存量项目中，累计可供出售面积约 186.14 万平方米，出售比例达到 74.27%，未出售面积约为 47.89 万平方米。 -50%0%50%100%150%200%250% - 10 20 30 40 50200202021营业收入（亿元）YOY（%）右轴-50%0%50%100%150%200%250% - 5 10 15 202017

47、20021毛利润（亿元）YOY（）右轴54%68%81%93%95%0%20%40%60%80%100%20020202143%52%54%45%44%0%10%20%30%40%50%60%200202021 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共26页 简单金融 成就梦想 表 7：截至 2021 年末房地产开发投资情况 地区 项目 经营状态 建设进度（%） 可供出售面积(平方米) 成都市天府新区 广汇御园、 CBD 及美术馆项目 在建 62% 896,231 乌鲁木齐市水磨沟区 颐景庭院 在建 9

48、7% 148,811 眉山市经开新区 汇茗城 竣工 100% 220,312 桂林市临桂区 汇悦城 在建 21% 141,249 乌鲁木齐市新市区 汇润城一、二期 在建 70% 162,690 乌鲁木齐市新市区 汇茗轩 在建 0% 27,690 乌鲁木齐市天山区 御锦城 在建 0% 264,454 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022 年以来，面对宏观经济较大的下行压力，国家稳增长力度有望增加，稳定地产需求是重要的一个方面。4 月和 5 月份的政治局会议和国常会均传达出进一步因城施策稳定地产需求导向，契税补贴政策的地方范围进一步扩大，补贴比例也由此前 50%上升至 80%以上。因此在稳经

49、济目标下，地产政策有望逐渐宽松，行业景气度将有所回升。 故综合来看，地产政策暖意已显，公司存量地产项目的销售将有所受益，同时随着前期售房的陆续交付，合同负债也将逐步转为营业收入，故而地产业务的退出并不会使业绩出现断崖式下降，短期仍将对公司业绩形成一定支撑。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共26页 简单金融 成就梦想 4. 集行业高速发展优势，发力物流集群 4.1 政策加大扶持力度，冷链物流空间广阔 近年食品冷链物流发展迅速，其市场规模由 2015 年的 1800 亿元增长至 2021 年的4117 亿元，期间 CAGR 为 14.78%。由于冷链物流能有效减少

50、产品在终端市场消费前的消耗，也是食品保鲜的重要手段，故广泛应用于餐饮行业以及医疗行业。同时冷库作为冷链物流的辅助基础设施，对维持市场供给平衡、减少波动具有重要作用。 图 21：食品冷链物流市场规模及增速（亿元，%） 图 22：食品冷库容量及增速（万吨，%） 资料来源：中物联冷链委，中商情报网，申万宏源研究 资料来源：中物联冷链委，申万宏源研究 冷库密度与经济活跃度密不可分，地域分布上东多西少。冷库主要集中于京津冀、长三角以及粤澳港大湾区一带，而西部地区资源相对匮乏，2019 年仅占总容量的 18.84%。但与此同时，新疆地区农产品资源丰富，造成冷库供需相对紧张，现存冷库资源远未满足当地产品保鲜