1、证券研究报告公司深度研究医疗服务 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 药康生物（688046） 模式动物模式动物赛道赛道具备多条成长路径具备多条成长路径，龙头龙头药康药康大有可为大有可为 2022 年年 06 月月 03 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证书：S0600520070004 证券分析师证券分析师 周新明周新明 执业证书：S0600520090002 Z 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 24.51 一年最低/最高价 15.86/24.92 市净率(倍) 10.81 流通 A 股

2、市值(百万元) 1,046.07 总市值(百万元) 10,049.10 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 2.27 资产负债率(%,LF) 22.09 总股本(百万股) 410.00 流通 A 股(百万股) 42.68 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 394 564 799 1,130 同比 50% 43% 42% 41% 归属母公司净利润（百万元） 125 178 252 359 同比 63% 42% 42% 42% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.30 0.

3、43 0.62 0.88 P/E（现价&最新股本摊薄） 79.72 56.08 39.48 27.73 Table_Summary 投资要点投资要点 高速发展的模式动物领跑者高速发展的模式动物领跑者： 药康生物为全球客户提供有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，成立以来发展迅速，核心管理层具备深厚产业背景。2021 年营收 3.94 亿元， 2018-2021 年 CAGR 达 95.17%； 归母净利润 1.25 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 89.63%。我们认为公司的成长逻辑主要在于模式动物行业景气度持续提升，支持公司动物模型

4、业务高速增长；功能药效 CRO 服务高速成长，2018-2021 年营收 CAGR 高达 171%；海外业务发展前景乐观。2022-2024 年公司营收复合增速有望超过 40%。 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间：模式动物是生命科学研究与新药研发的刚需产品，从供给端来讲，Crispr/Cas9 等基因编辑技术取得突破，模式动物品类日趋丰富，供给创造需求；从需求端来讲，生命科学研发投入持续增长， 且在新药研发中模式动物能将临床试验风险有效前置， 靶向与免疫治疗迅速发展势必带来更多需求。 2019 年全球动物模型市场规模 146 亿美元，中国为

5、4 亿美元，2019-2024 年 CAGR分别为 9.2%/28.1%。虽然中国市场较小，但模式动物需求旺盛，市场处于快速扩容阶段；同时临床前 CRO 服务为模式动物企业的重要拓展方向；此外，国内模式动物企业品系数量已经领先全球，国产替代与产品出海具备更乐观的前景。 因而从模式动物本身需求、CRO 服务、 海外市场三条路径来看， 我们认为行业具备广阔的发展空间， 远未达到天花板。 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：国内模式动物龙头，海外拓展未来可期：药康生物与南京生物研究院一脉相承，团队在国内较早进入模式动物领域，专业技术与模型开发效率领先行业。公司现有小鼠品系 22000 余种，SPF

6、小鼠笼位 22 万+，无菌小鼠笼位 2000+，产能规模为国内最大。商品化小鼠模型销售为公司优势业务，2021 年营收 2.53 亿元，2018-2021 年 CAGR 达 97.4%。其中“斑点鼠”计划将定制化模型转为提前储备的标准化模型，目前已完成近 20000 种品系，具备广阔空间；人源化模型与功能药效业务均快速发展。此外，公司与 UC Davis 及 Charles River 展开合作积极开拓海外市场，进一步打开发展空间。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：药康生物为国内模式动物龙头，我们预计 2022-2024 年 营 收 分 别 为 5.64/7.99/11.30 亿 元

7、； 归 母 净 利 润 分 别 为1.78/2.52/3.59 亿元；当前股价对应估值分别为 56、39和 28。考虑到行业的快速增长与公司的竞争优势， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：海外市场拓展不及预期；技术授权与更新迭代风险；下游景气度下降风险等。 -28%-22%-16%-10%-4%2%8%14%20%26%32%2022/4/252022/5/72022/5/192022/5/31药康生物沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 30 内容目录内容目录 1. 药康生物：高速发

8、展的模式动物领跑者药康生物：高速发展的模式动物领跑者 . 5 1.1. 公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展. 5 1.2. 业绩高速增长，盈利能力稳步提升. 6 2. 模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间模式动物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间 . 8 2.1. 供给与需求决定赛道的高成长属性. 8 2.1.1. 供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求. 10 2.1.2. 需求端：生命科学研发投入持续增长，模式动物需求旺盛. 11 2.1.3. 供给与需求推动赛道持续扩容. 13 2.2. 国内企业后发优势，国产替代前景乐观. 15 2.3. 三条路径打开国内模式动物企

9、业发展空间. 16 3. 国内模式动物龙头，海外拓展未来可期国内模式动物龙头，海外拓展未来可期 . 18 3.1. 发展历史悠久，技术与规模国内领先. 18 3.2. 商品化小鼠模型领跑市场，功能药效快速成长. 20 3.3. 海外布局加速开启，广阔市场未来可期. 24 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 26 5. 风险提示风险提示 . 28 lU8XpRoNqNrMrQqOnO8ObP8OnPoOsQnPiNpPqOfQmMoRbRnMpPuOqQyRwMsPpP 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3

10、/ 30 图表目录图表目录 图 1： 药康生物发展历程. 5 图 2： 药康生物主要业务. 5 图 3： 药康生物股权构架（发行后，2022.4）. 6 图 4： 药康生物营收及增速. 6 图 5： 药康生物归母净利润及增速. 6 图 6： 公司各业务营收与增速（百万元）. 7 图 7： 药康生物净利率与各业务毛利率. 8 图 8： 药康生物费用率. 8 图 9： 2017 年中国各类实验动物数量占比. 9 图 10： 按疾病领域拆分的中国小鼠产品&服务市场 . 9 图 11： 模式动物在产业链中的位置 . 9 图 12： 新药研发流程及模式动物提供商服务范围. 10 图 13： 主流基因编辑

11、技术. 11 图 14： 全球与中国生命科学领域研究资金投入. 12 图 15： 中国生物医药企业研发投入. 12 图 16： 全球临床试验数量与增速（个）. 12 图 17： 中国临床试验数量与增速（个）. 12 图 18： 新药研发不同阶段成功率. 13 图 19： 中国肿瘤药物市场结构. 13 图 20： 全球模式动物市场规模. 14 图 21： 中国模式动物市场规模. 14 图 22： 中国实验小鼠产品及服务市场规模及增速（亿元）. 14 图 23： 全球模式动物主要玩家. 15 图 24： 小鼠模型各细分赛道竞争格局. 16 图 25： 药康生物 CRO 与其他业务营收及增速（万元）

12、 . 17 图 26： 南模生物 CRO 与其他业务营收及增速（万元） . 17 图 27： Charles River 各业务营收及增速（百万美元） . 17 图 28： 药康生物人员结构（人）. 18 图 29： CRISPR/Cas9 制备模型指标比较 . 19 图 30： 模式动物企业小鼠品系数量（个）. 19 图 31： 国内三家模式动物企业营收与增速. 20 图 32： 国内三家模式动物企业毛利率与净利率. 20 图 33： 药康生物商品化小鼠模型收入拆分. 21 图 34： 药康生物各业务毛利率. 21 图 35： 药康生物功能药效业务营收. 23 图 36： 药康生物定制繁育与

13、模型定制业务营收（万元）. 23 图 37： 真实世界动物模型具备发展的必然性. 24 图 38： 药康生物海外营收占比. 25 图 39： 药康生物与 Charles River 毛利率 . 25 图 40： 药康生物业绩拆分与盈利预测（百万元）. 27 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 30 表 1： 药康生物各建设项目与产能. 20 表 2： 药康生物各类模型销量及平均单价. 22 表 3： 药康生物功能药效业务订单与单价. 22 表 4： 药康生物定制繁育与模型定制订单与单价. 23 表 5： 药康生物

14、可比公司估值. 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 30 1. 药康生物：高速发展的模式动物领跑者药康生物：高速发展的模式动物领跑者 1.1. 公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展公司具备深厚技术背景，成立以来迅速发展 高速发展的模式动物领军企业。高速发展的模式动物领军企业。集萃药康生物科技股份有限公司（下文简称集萃药康或药康生物） 成立于 2017 年 12 月， 是一家专业从事实验动物小鼠模型的研发、 生产、销售及相关技术服务的高新技术企业， 公司为全球客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开

15、展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务，是国际品系最多的小鼠模型供应商之一，立足南京总部，在江苏常州、四川成都、广东佛山、北京大兴、上海设立子公司或分支机构，销售网络覆盖全国，并已设立美国子公司及欧洲办事处积极布局海外市场，自成立以来公司高速发展，年销售小鼠模型超百万只，服务客户超千家。 图图1：药康药康生物生物发展历程发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 图图2：药康药康生物生物主要业务主要业务 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 股权结构稳定，股权结构稳定，实控人及管理团队具备深厚专业背景。实控人及管理团队具备深厚专业背景。公司控股股东为南京老岩，持有公司发行后 49.2

16、2%的股份。公司实控人高翔博士通过南京老岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星岩共持有公司发行后 33.41%股份。南京砾岩、南京溪岩、南京谷岩及南京星 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 30 岩为公司员工持股平台，合计持有公司发行后 3.43%股份，股权结构稳定。公司创始人高翔博士为教育部长江学者特聘教授（全国共累计两千余人） ，曾获国家科学技术进步奖二等奖， 先后兼任亚洲小鼠突变和资源学会理事长、 国家遗传工程小鼠资源库主任等，核心技术团队拥有约 20 年的实验动物领域研究经历，是国内最早开展小鼠模型研究及产业化应

17、用的团队之一，保障了公司技术的持续领先。 图图3：药康生物股权构架（发行后，药康生物股权构架（发行后，2022.4） 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 1.2. 业绩高速增长，盈利能力稳步提升业绩高速增长，盈利能力稳步提升 营收利润双双高增长。营收利润双双高增长。公司 2021 年营收 3.94 亿元，同比增长 50.35%，2018-2021年 CAGR 高达 95.17%，2022 年 Q1 营收 1.16 亿元，同比增长 51.2%，在部分地市疫情扰动下依然保持了较高增长；2021 年公司归母净利润 1.25 亿元，同比增长 63.45%，2019-2021 年 CAGR 达 89.

18、63%，2022 年 Q1 实现归母净利润 3032 万元，同比增增长66.95%。我们预期公司营收端有望在 2022-2024 年保持 40%以上的复合增长率。 图图4：药康生物营收及增速药康生物营收及增速 图图5：药康生物归母净利润及增速药康生物归母净利润及增速 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 商品化小鼠模型贡献主要营收，功能药效迅速发展。商品化小鼠模型贡献主要营收，功能药效迅速发展。公司主营业务包括商品化小鼠模型销售、定制繁育、功能药效、模型定制、代理进出口等。商品化小鼠模型销售主要0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.

19、01.52.02.53.03.54.04.5200212022Q1营收（亿元，左轴）增速（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%(20)0204060800212022Q1归母净利润（百万元，左轴）增速（右轴） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 30 指向科研院校、三甲医院、创新药企和 CRO 企业提供符合客户实验要求的各类小鼠模型，主要包括公司“斑点鼠” 、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型、基础品系小鼠等，20

20、21 年共营收 2.53 亿元，同比增长 66.0%，高基数下仍然保持快速增长， 营收占比 64%； 定制繁育业务为公司利用自身平台为客户提供常规繁育、 快速扩繁、冷冻保种、活体净化以及辅助生殖等服务，2021 年营收 5669 万，同比增长 13.2%；功能药效业务主要依托公司创新药物筛选与表型分析平台， 为客户提供一站式功能药效分析服务，2021 年营收 5348 万元，同比增长 67.1%，呈现高速发展态势；模型定制业务主要为根据客户的需求定制化基因工程小鼠模型， 满足科研机构等客户对创新性的需求，2021 年营收 2456 万元，同比增长 1.6%，增长较慢主要系公司小鼠品系数量快速增

21、加，部分客户需求创制的模型已被公司现有品系库所涵盖， 故部分潜在模型定制业务需求转移至商品化小鼠模型销售业务。 我们认为公司商品化小鼠模型销售业务与功能药效业务有望继续保持高速增长，为公司提供主要发展动力。 图图6：公司各业务营收与增速公司各业务营收与增速（百万元百万元） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 经营状况良好，盈利能力稳步提升。经营状况良好，盈利能力稳步提升。公司毛利率稳步提升，从 2018 年的 68.2%提升至 2021 年的 74.3%，2022 年 Q1 进一步提升为 76.7%；其中商品化小鼠模型销售业务毛利率最高，2021 年以来超过 80%；功能药效随着规模扩大提升明

22、显，2022 年 Q1 毛利率已提升至 75.81%。公司净利率也从 2019 年的 18%提升至 2021 年的 31.7%，2022 年Q1 净利率为 26.1%， 有所下滑主要系随着公司业务的迅速扩张， 销售费用与研发费用增速快于营收增速。公司 2021 年研发费用率为 14.0%，自成立以来始终处于较高水平，管理费用率相对较高主要系随着公司生产规模逐年扩大， 自行培育并用于繁殖各类小鼠模型的养殖鼠数量增加，致使其后续管护、饲养等费用支出提高，生产物资支出增加，并且公司高薪聘请包括美国药康总经理 Mark Moore 等海外优秀管理人才。长期来看我们认为公司期间费用率有望进一步降低，盈利

23、能力稳步提升。 -100%0%100%200%300%400%500%600%700%050030035040045020021商品化小鼠模型定制繁育功能药效模型定制其他商品化小鼠增速定制繁育增速功能药效增速模型定制增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 30 图图7：药康生物药康生物净利率与各业务净利率与各业务毛利率毛利率 图图8：药康生物费用率药康生物费用率 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 模式动物赛道迅速扩容，模式动

24、物赛道迅速扩容，三条路径打开发展空间三条路径打开发展空间 2.1. 供给与需求决定赛道的高成长属性供给与需求决定赛道的高成长属性 模式动物是生命科学研究的刚需产品。模式动物是生命科学研究的刚需产品。实验动物是指经人工培育，对其携带的微生物和寄生虫实行控制，遗传背景明确或者来源清楚，用于科学研究、教学、生产、检定以及其他科学实验的动物，主要包括小鼠、大鼠、犬类、猴子、斑马鱼等。在近百年的诺贝尔生理学或医学奖中，使用实验动物的研究成果占 67%；近 50 年来，最重要的 50项医药研究的重大突破性成果中有 22 项是利用实验动物和技术获得的成果。模式动物涵盖面更大，包括实验动物，也包括尚未列入实验

25、动物的其他研究用物种如线虫、果蝇等。按照模型构建使用的构建技术，模式动物市场主要对应 Crispr、ES 细胞打靶、显微注射、核移植等技术类别，其中前三类技术对应的为基因修饰动物模型，是最主要的动物模型服务领域。 小鼠在模式动物中应用最为广泛。小鼠在模式动物中应用最为广泛。 小鼠是继人类之后第二种完成全基因组测序的哺乳动物，99%的人类蛋白编码基因在小鼠基因组中具有同源基因；与非人灵长类等大动物相比，小鼠具有繁殖能力强、世代周期短、饲养成本低等突出优势；此外，小鼠遗传背景明确，科学研究使用的小鼠绝大多数是近交系品系，同一种近交系小鼠理论上拥有的基因组 DNA 序列完全一致，这样在研究中不存在由

26、于遗传多样性导致的结果差异，实验结果可以被不同实验室重复。基于上述特点，小鼠在用于解析疾病发病机理、发现潜在疾病治疗靶点、 验证新药及新型治疗手段安全性和有效性方面具有不可比拟的优势。实验小鼠生产数量约占全部实验动物生产数量的 70.56%，大鼠排在第二位，占比 13.66%，其他动物合计占比 15.77%。 0%20%40%60%80%100%200212022Q1毛利率净利率商品化小鼠模型定制繁育功能药效模型定制-10%0%10%20%30%40%50%60%200212022Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责

27、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 30 图图9：2017 年中国各类实验动物数量占比年中国各类实验动物数量占比 图图10：按疾病领域拆分的中国小鼠产品按疾病领域拆分的中国小鼠产品&服务市场服务市场 数据来源： 中国实验动物资源调查与发展趋势 ，东吴证券研究所 数据来源：Frost & Sullivan，东吴证券研究所 科研与工业市场科研与工业市场对模式动物均有持续需求。对模式动物均有持续需求。 模式动物行业上游为生命科学工具行业，包括实验动物、实验设备、实验试剂、生物信息等领域；下游为生命科学和医学研究行业，包括科所院校、医药公司、C

28、RO 公司等研发活动实施主体。在高校与科研院所，模式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，药物发现阶段和临床前阶段的研究主要在实验动物模型身上完成。在小鼠模型市场中，根据销售渠道拆分，2019 年研究机构渠道占比约为 56%，工业渠道约占 44%。研究机构需求增长相对稳定，工业渠道增长逐渐加快。我们认为应该从模式动物企业的供给端和下游高校科研院所以及新药、CRO 企业的需求端来分析模式动物行业的增长。 图图11：模式动物在产业链中的位置模式动物在产业链中的位置 数据来源：资料整理，东吴证券研究所 70.56%13.66%15.77%小鼠大鼠其他动物66.0%14.80%11.20%

29、8.00%肿瘤免疫代谢疾病神经系统疾病其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 30 图图12：新药研发流程及模式动物提供商服务范围新药研发流程及模式动物提供商服务范围 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 2.1.1. 供给端：供给端：技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求技术取得突破，品类日趋丰富，供给创造需求 基因编辑技术突破，模式动物品类基因编辑技术突破，模式动物品类日趋丰富。日趋丰富。随着技术发展，基因修饰动物模型在所有动物模型市场规模中的占比已达 67%。 其所用的基因编辑技术主要包括转基因、

30、 ES打靶和 CRISPR/Cas9 等，其中 CRISPR/Cas9 为第三代基因编辑技术，2013 年首次用于建立小鼠疾病模型，设计和制备更加简单，成本更低，编辑效率更高，并衍生出多种基因编辑系统，使得大规模制备基因修饰小鼠模型成为可能。随着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，模式动物企业通过联合三种技术，可以提供转基因、普通敲除、全身性基因敲除（Knock Out） 、条件性基因敲除（Conditional Knock Out） 、基因点突变、基因敲入（Knock In）等类别丰富的小鼠以满足科研与工业客户需求。 除此之外，为了避免小鼠免疫系统对异种组织和细胞的排异作用，模

31、式生物企业同样可以提供免疫缺陷小鼠，包括第一代裸鼠、第二代 NOD-scid 小鼠、第三代 NCG 小鼠； 在临床上许多药物靶点对应的人类氨基酸序列和小鼠同源基因编码的氨基酸序列存在差异，从而导致相应蛋白质特定结构有所不同，特别影响大分子药物药效，为此模式动物企业开发出基因人源化小鼠模型和细胞/组织人源化模型； 另外还有糖尿病模型、 老年痴呆模型等疾病小鼠模型以及用于肠道微生物菌群研究的无菌小鼠等各式品类。 但是目前仍有阿尔兹海默症、帕金森综合征等疾病尚无非常合适的动物模型，我们认为随着模式动物企业的研发推进，更多疾病动物模型的出现，会带来市场的新需求。 模式动物企业向一站式服务发展，供给创造

32、需求。模式动物企业向一站式服务发展，供给创造需求。集萃药康、南模生物等国内模式动物头部企业业务布局不单单是模型销售，基本均涵盖标准化模型销售、模型定制、饲养繁育、药理药效 CRO 等方向，可以为下游客户提供一站式服务，一方面能够增加收入来源，另一方面能够拓展客户范围，增强客户黏性，行业存在供给创造需求的属性。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 30 图图13：主流基因编辑技术主流基因编辑技术 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 2.1.2. 需求端：需求端：生命科学研发投入持续增长，模式动物需求旺盛生命科学

33、研发投入持续增长，模式动物需求旺盛 生命科学研发投入快速增长，奠定行业高景气度。生命科学研发投入快速增长，奠定行业高景气度。随着生命科学领域成果转化和产品商业化的速度越来越快， 全球生命科学领域的研究资金投入实现稳步增长， 从 2015 年的 1166 亿美元增加到 2019 年的 1514 亿美元，CAGR 为 6.7%。中国高校、科研院所、医院实验室、医药企业等进行基础生命科学研究、药物发现以及药物临床前研究的过程中投入的资金由 2015 年的 434 亿元增长至 2019 年的 866 亿元，年均复合增长率为18.8%， 远高于全球生命科学领域的研究资金投入增长速度， 具有较高的景气度。

34、 同时，单看企业端研发投入亦高速增长，2020 年中国生物医药企业研发投入约为 1748 亿元，2020-2024 年 CAGR 约为 17.7%。 在高校与科研院所， 模式动物主要用于基础科学研究；在医药及 CRO 企业，模式动物主要用于药物发现与临床前研究。行业研发投入的持续增长与高景气度有望带动模式动物市场持续扩容。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 30 图图14：全球与中国生命科学领域研究资金投入全球与中国生命科学领域研究资金投入 图图15：中国生物医药企业研发投入中国生物医药企业研发投入 数据来源

35、：美国国家科学基金会，国家统计局，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 临床试验数量快速增长，临床试验数量快速增长，模式动物能够将临床试验风险有效前置。模式动物能够将临床试验风险有效前置。创新药物研发为全世界范围内的投资热点，创新药市场规模增速远高于仿制药，以中国市场为例，根据Frost&Sullivan 预测数据，2019-2024 年中国创新药市场规模 CAGR 为 8.7%，而仿制药仅为 3.3%。 与此相适应， 创新药物各阶段临床试验数量也呈现快速增长态势， 2015-2019年全球各阶段临床试验数量从 2137 增至 6939，CAGR 达 34.2

36、4%；中国临床试验数量从 339 增至 1031，CAGR 为 32.03%，从而进一步带动了临床前研究及其实验动物小鼠模型需求的增加。根据集萃药康招股说明书数据，新药研发中药物发现阶段的研究成功率为 51%，临床前阶段的研究成功率为 31.8%。但是一旦进入临床阶段，相关研究成功率陡降至 19.3%。由于临床阶段投入较大，为了降低临床试验失败风险有必要在临床前阶段更加恰当地构造和使用动物模型筛选药物， 有助于风险前置、 降低成本和提高效率。因此随着创新药的快速发展，模式动物空间广阔。 图图16：全球临床试验数量与增速全球临床试验数量与增速（个个） 图图17：中国临床试验数量与增速中国临床试验

37、数量与增速（个个） 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,600200182019全球投入（亿美元，左轴）中国投入（亿人民币，左轴）全球增速（右轴）中国增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E研发投入（亿元，左轴）增速（右轴）0%5%

38、10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200182019试验数增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200200182019试验数增速 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 30 图图18：新药研发不同阶段成功率新药研发不同阶段成功率 数据来源：公司招股书，东吴证券研究所 靶向治疗与免疫治疗迅速发展势必带来更多模

39、式动物需求。靶向治疗与免疫治疗迅速发展势必带来更多模式动物需求。 由于肿瘤免疫为目前模式动物主要应用场景（市场规模占比 66%） ，所以以中国的抗肿瘤药物市场为例分析，目前国内抗肿瘤药物以化疗药物为主导，占整体市场的 70以上，其他靶向药物（包括小分子靶向药物、生物靶向药物等）占 23.4，其余 4.0为免疫治疗药物。随着相关有利政策推动，新药上市及患者负担能力的提高，预计到 2030 年靶向治疗和免疫治疗将分别占据中国抗肿瘤药物市场的 54.0%和 35.7%。 靶向药物及免疫治疗药物市场份额的提升过程意味着临床前研究及对基因修饰动物模型的需求不断提升。 图图19：中国肿瘤药物市场结构中国肿

40、瘤药物市场结构 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 2.1.3. 供给与需求推动赛道持续扩容供给与需求推动赛道持续扩容 中国模式动物市场增速远超全球，渗透率有较大提升空间。中国模式动物市场增速远超全球，渗透率有较大提升空间。根据 Frost&Sullivan 统计数据，2019 年全球动物模型市场规模约为 146 亿美元，预计到 2024 年可达 226 亿美元，2019-2024 年 CAGR 约为 9.2%。由于我国动物模型市场起步较晚，总体规模较小， 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14 /

41、 30 但随着我国生命科学和生物药研发迎来高景气时代，未来我国该市场有望保持高增速。2019 年我国动物模型市场规模约为 4 亿美元， 预计 2019-2024 年 CAGR 可达 28.1%， 远远高于全球平均水平。 同时我们注意到中国模式动物市场占全球比例仅为 3%， 根据 GMI 2019 年统计数据，中国基因修饰动物模型行业占全球比例也仅为 7%左右；而 2019 年全球制药市场规模约为 1.32 亿美元，中国约为 0.24 亿美元，占全球比例为 18%。中国模式动物市场规模占全球比例远低于制药市场， 反映出模式动物行业在国内的发展存在一定滞后，也意味着国内企业存在较大发展机遇。 图图

42、20：全球模式动物市场规模全球模式动物市场规模 图图21：中国模式动物市场规模中国模式动物市场规模 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 实验小鼠市场同样实验小鼠市场同样迅速发展迅速发展。啮齿类动物为实验动物模型中最重要的一大类，其中小鼠模型占据 85%比例。随着我国药物研发市场的快速发展，小鼠模型市场快速扩容，Frost&Sullivan 数据预期市场规模将从 2019 年的 28 亿元增长至 2024 年的 85 亿元，2019-2024 年 CAGR 达 24.9%。各细分领域均保持高增速，尤其是包括药代、药效、安

43、评在内的非 CMC 临床前服务，2019-2024 年 CAGR 可达 38.0%。 图图22：中国实验小鼠产品及服务市场规模及增速中国实验小鼠产品及服务市场规模及增速（亿元亿元） 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0500市场规模（亿美元，左轴）增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416市场规模（亿美元，左轴）增速（右轴）0%10%20%30%40%50%60%050020021E2023E2025E2027E2029E其他小鼠

44、代繁育小鼠模型定制化non CMC临床前药物研发技术服务成品鼠销售yoy 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15 / 30 2.2. 国内企业后发优势，国产替代前景乐观国内企业后发优势，国产替代前景乐观 国内企业体量与国际龙头尚存差距，但国产替代前景较为乐观。国内企业体量与国际龙头尚存差距，但国产替代前景较为乐观。模式动物全球范围玩家主要包括 Jackson Lab、 Charles River、 Taconic 等， 国内主要有集萃药康、 南模生物、百奥赛图、 赛业生物以及Charles River子公司维通利华 （

45、还有部分未上市企业如维通达、艾德摩等） 。与国外龙头相比，国内企业发展时间短，营收体量及国际化程度上尚存差距。但我们认为国内企业的竞争优势体现在部分企业如 Jackson Lab 作为美国的非营利性组织，小鼠进入中国市场需要更长的周期，虽然 Jackson Lab 在国内在寻找本地动物房，但企业属性决定其小鼠价格不会低于美国本土价格，国内企业具备价格优势；相比普通实验小鼠，基因人源化小鼠模型更加贴近人类本身的生理系统，成为目前科学研究和创新药物发现领域的重要模型。国内企业具备工程师红利，能用更小的成本和更高的效率开发人源化基因修饰模型， 数量上已经全球领先； 服务态度与体系更加完善。 我们认为

46、模式动物企业的竞争优势主要体现在技术层面： 从模型设计构建到对生理和病理表型分析需要深厚技术积累与稳定人才团队；运营层面：基因修饰动物模型的构建、繁育需要在特定环境中进行，因此要求企业建设符合标准的实验室、动物设施以及购置专用设备，以保证繁育环境能达到 SPF 级别等要求，其中有大量 Know-How技术；产品交付质量与交付周期：科研与工业端客户均对小鼠质量有较高要求，同时由于小鼠活体运输存在运输半径，需要企业有较广的基地布局；长期建立的客户渠道与品牌优势：基因修饰动物模型作为活体产品，其性状受品系背景、基因修饰方式、饲养环境影响，甚至实验设施的不同都有可能造成小鼠表型的不同，进而影响实验结果

47、。因此，客户对于经过自己验证过的品系忠诚度高。因而相较于生命科学服务其他赛道，我们认为模式动物的国产替代更为乐观。 图图23：全球模式动物主要玩家全球模式动物主要玩家 数据来源：集萃药康、南模生物招股书，公司官网，东吴证券研究所（未标注数据截至 2021H1） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16 / 30 国内企业布局各有千秋，尚未形成龙头。国内企业布局各有千秋，尚未形成龙头。根据 Frost & Sullivan 统计，2019 年中国实验小鼠产品及服务市场中， 维通利华业务收入规模为2.2亿元人民币， 市场占比

48、为7.7%，居于首位。在成品小鼠销售领域，2019 年国内市场规模为 16 亿元人民币，维通利华收入 2.2 亿元人民币，占据 13.7%市场份额，集萃药康收入规模为 9527 万元人民币，市场占比 6.0%；在小鼠模型定制化服务领域，2019 年国内市场规模为 4.3 亿元人民币，南模生物市占率 9.2%，四家头部企业占据约 30%市场份额；在定制繁育服务市场领域，2019 年国内市场规模为 6 亿元人民币，三家头部小鼠企业占据 22.9%的市场份额。其中，南模生物市占率 10.1%，集萃药康市占率 7.5%，位居第二。在非 CMC 临床前药物研发技术服务市场，国内目前占整体 CRO 市场份

49、额较小，2019 年市场规模为 0.87 亿元人民币，百奥赛图市场占比为 38.6%，居于首位，集萃药康市占率 21.9%，位居第二。目前市场尚未形成龙头，各家企业均处于快速发展阶段。 图图24：小鼠模型各细分赛道竞争格局小鼠模型各细分赛道竞争格局 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 2.3. 三条路径打开国内模式动物企业发展空间三条路径打开国内模式动物企业发展空间 市场对于模式动物赛道空间过小有所担忧， 但是我们认为国内模式动物企业存在多条发展路径，行业远未达到发展的天花板，主要原因如下： 新需求不断出现，新需求不断出现，潜在市场空间仍然较大潜在市场空间仍然较大。我们在前

50、文已经从供给端和需求端论述过模式动物赛道本身的需求仍然旺盛， 目前所看到的市场规模仅仅是现有的小鼠模型所形成的的市场规模。而且无论科研端还是工业端，研究与研发均趋向于热门靶点，随着“靶向化、精准化”成为全球生物医药行业的发展方向，我们认为新技术、新靶点的出现势必会带来相应模式动物的需求，进而扩充市场规模。药康生物 20000+“斑点鼠”品系，目前贡献较多营收的仅有 1500 种，还有大量的模型未形成销售规模，存在较大的潜在空间。 功能功能药效药效 CRO 服务板块增长迅速，具备更高盈利空间。服务板块增长迅速，具备更高盈利空间。除模型销售外，药理药效 CRO 服务为模式动物企业的另一条业务拓展之