1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 4 月 24 日 阳光电源阳光电源 阳光总在风雨后：逆变器重回增长轨道，储能加速期来临 观点聚焦 维持跑赢行业 投资建议投资建议 阳光电源深耕逆变器行业 20 余年，全球出货量排名第 2 位，我们 看好公司受益于国内光伏装机需求复苏以及逆变器替换周期到 来，有望迎来业绩增速拐点。且公司积极开拓储能业务，从储能 电池、 PCS 到系统集成全面布局， 有望充分享受储能行业增长红利。 理由理由 逆变器龙头格局稳固，海外业务持续发力。逆变器龙头格局稳固，海外业务持续发力。公司经历逆变器行业 数轮激烈

2、竞争洗礼，不断通过技术迭代、规模优势降低成本，提 升市场份额（2011-2018 年成本下降 67%） ，连续 6 年出货量全球 第 2，全球市占率提升 12ppt 至 15.6%行业地位稳固。2017 年前公 司以国内市场为主，出货量占比约 90%。近年大力开拓海外市场， 海外出货量占比快速提升，预计 2019 年将超 50%。全球化布局将 有效降低单个区域市场需求波动的影响。 国内需求复苏叠加替代需求提升国内需求复苏叠加替代需求提升，逆变器需求有望逆变器需求有望迎来迎来反弹反弹。虽 然“疫情”或导致光伏装机需求延迟，但考虑国内电网消纳、基 建投资等因素， 我们预计基准情形下 2020 年光

3、伏装机依旧有望同 比增长 8%至 130GW（国内+70%至 50GW，海外-10%至 80GW） 。 但我们认为需求只是延迟，未来装机需求有望反弹，且叠加逆变 器替换高峰期到来，出货量有望重回快速增长轨道。 积极布局光储，积极布局光储，储能业务蓄势待发储能业务蓄势待发。伴随电网投资重启、新能源 消纳保障要求，国内储能投资有望重回快速增长轨道。海外储能 市场，如美国、澳洲等地由于新能源高比例接入、传统燃气调峰 电源退役等影响，储能需求快速增长，IEA 预计全球光储装机 2019-2023 年复合增速为 32%。公司 14 年布局储能，作为长期战 略方向，目前已经在全球累计完成 900 个储能系

4、统集成项目。我 们认为公司储能领域先发优势明显，有望享受未来储能市场爆发 的红利。 盈利预测与估值盈利预测与估值 考虑疫情对海外光伏需求的影响，我们下调公司 2019/2020/2021 年盈利预计 4%/16%/20%至 8.9/11.7/13.5 亿元。维持“跑赢行业” 评级，估值切换至 2020 年，我们下调目标价 18%至 14 元，对应 2020e-2021e 年 17.5/15.2 倍 P/E，较当前股价有 44%上涨空间，当 前股价对应 2020e-2021e 年 12.1/10.5 倍 P/E。 风险风险 光伏需求低于预期；盈利能力风险；应收账款光伏需求低于预期；盈利能力风险；

5、应收账款减值减值风险。风险。 股票代码 300274.SZ 评级 跑赢行业 最新收盘价 人民币 9.69 目标价 人民币 14.00 52 周最高价/最低价 人民币 14.278.32 总市值(亿) 人民币 141 30 日日均成交额(百万) 人民币 208.57 发行股数(百万) 1,457 其中：自由流通股(%) 74 30日日均成交量(百万股) 21.10 主营行业 电力电气设备 (人民币 百万) 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 10,369 13,505 15,612 18,475 增速 16.7% 30.2% 15.6% 18.3% 归属母公司净利润 810

6、 891 1,168 1,347 增速 -21.0% 10.1% 31.0% 15.3% 每股净利润 0.56 0.61 0.80 0.92 每股净资产 5.29 5.85 6.56 7.36 每股股利 0.06 0.09 0.12 0.14 每股经营现金流 0.12 0.39 0.72 0.72 市盈率 17.4 15.8 12.1 10.5 市净率 1.8 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 10.7 9.2 7.9 6.5 股息收益率 0.6% 0.9% 1.2% 1.4% 平均总资产收益率 4.7% 4.5% 5.1% 5.2% 平均净资产收益率 11.1% 11.0% 12.

7、9% 13.3% 资料来源：万得资讯，彭博资讯，公司公告，中金公司研究部 蒋昕昊蒋昕昊 刘俊刘俊 张钰琪张钰琪 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080519020002 SFC CE Ref： BOE414 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 SAC 执证编号：S0080117080041 67 78 89 100 111 122 --012020-04 相对股价 (%) 300274.SZ沪深300 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 24 日日 请仔细阅读在

8、本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 财务报表（百万元）财务报表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表利润表 营业收入 10,369 13,505 15,612 18,475 营业成本 7,791 10,023 11,689 13,822 税金及附加 35 45 52 62 营业费用 698 987 1,093 1,293 管理费用 778 1,198 1,385 1,639 财务费用 16 51 44 38 其他 95 94 94 94 营业利润 912 979 1,343 1,548 营业外收支 10 9 0

9、0 利润总额 923 988 1,343 1,548 所得税 105 97 175 201 少数股东损益 8 0 0 0 归属母公司净利润 810 891 1,168 1,347 EBITDA 1,214 1,433 1,594 1,881 资产负债表资产负债表 货币资金 3,176 2,754 3,271 3,746 应收账款及票据 7,233 9,421 10,891 12,888 预付款项 166 214 249 295 存货 2,459 3,163 3,700 4,375 其他流动资产 1,431 1,582 1,685 1,823 流动资产合计 14,465 17,135 19,79

10、6 23,127 固定资产及在建工程 2,507 2,898 3,069 3,217 无形资产及其他长期资产 1,521 1,383 1,372 1,363 非流动资产合计 4,028 4,281 4,441 4,580 资产合计 18,493 21,416 24,237 27,707 短期借款 722 423 423 423 应付账款及票据 7,055 9,076 10,584 12,515 其他流动负债 1,471 1,863 2,142 2,508 流动负债合计 9,248 11,362 13,149 15,447 长期借款和应付债券 1,255 1,255 1,255 1,255 其他

11、非流动负债 195 195 195 195 非流动负债合计 1,450 1,450 1,450 1,450 负债合计 10,698 12,812 14,598 16,896 归母所有者权益 7,706 8,516 9,550 10,722 少数股东权益 89 89 89 89 负债及股东权益合计 18,493 21,416 24,237 27,707 现金流量表现金流量表 净利润 810 891 1,168 1,347 折旧和摊销 147 181 200 200 营运资本变动 -1,256 -919 -509 -776 其他 481 416 196 277 经营活动现金流 181 570 1,

12、055 1,048 资本开支 -840 -560 -360 -360 其他 285 0 0 0 投资活动现金流 -555 -560 -360 -360 股权融资 37 0 0 0 银行借款 -249 -299 0 0 其他 826 -132 -178 -213 筹资活动现金流 615 -432 -178 -213 汇率变动对现金的影响 14 0 0 0 现金净增加额 255 -422 517 474 主要财务比率主要财务比率 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力成长能力 营业收入 16.7% 30.2% 15.6% 18.3% 营业利润 -20.3% 7.3% 37.1%

13、15.3% EBITDA -13.2% 18.0% 11.2% 18.0% 净利润 -21.0% 10.1% 31.0% 15.3% 盈利能力盈利能力 毛利率 24.5% 25.4% 24.8% 24.9% 营业利润率 8.8% 7.3% 8.6% 8.4% EBITDA 利润率 11.7% 10.6% 10.2% 10.2% 净利润率 7.8% 6.6% 7.5% 7.3% 偿债能力偿债能力 流动比率 1.56 1.51 1.51 1.50 速动比率 1.30 1.23 1.22 1.21 现金比率 0.34 0.24 0.25 0.24 资产负债率 57.8% 59.8% 60.2% 61

14、.0% 净债务资本比率 净现金 净现金 净现金 净现金 回报率分析回报率分析 总资产收益率 4.7% 4.5% 5.1% 5.2% 净资产收益率 11.1% 11.0% 12.9% 13.3% 每股指标每股指标 每股净利润（元） 0.56 0.61 0.80 0.92 每股净资产（元） 5.29 5.85 6.56 7.36 每股股利（元） 0.06 0.09 0.12 0.14 每股经营现金流（元） 0.12 0.39 0.72 0.72 估值分析估值分析 市盈率 17.4 15.8 12.1 10.5 市净率 1.8 1.7 1.5 1.3 EV/EBITDA 10.7 9.2 7.9 6

15、.5 股息收益率 0.6% 0.9% 1.2% 1.4% 资料来源：公司公告，中金公司研究部 公司简介 阳光电源股份有限公司成立于 2007 年，经过多年自主研发，公司已经成为国内最大的光伏逆变器生产商，近年来全球出货量稳居前 列。主要产品有光伏逆变器、风能变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统、水面光伏浮体、智慧能源运维服务等，并致力于提供全 球一流的光伏电站解决方案。此外，公司主持制定的并网光伏发电专用逆变器技术要求和试验方法于 2013 年末被批准公布成为 国家标准，于 2014 年 8 月 15 日起正式实施。 rQsNpPmQmRrPtRpOzRqRpM8OcM7NpNmMpNpPkP

16、rRnRjMnPrP6MqRrRMYtOnNxNoOnR 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录目录 阳光电源：逆变器重回增长轨道，储能加速期来临阳光电源：逆变器重回增长轨道，储能加速期来临 . 5 受益国内光伏需求复苏，核心业务增速有望回升受益国内光伏需求复苏，核心业务增速有望回升. 7 国内光伏需求复苏，受疫情影响海外需求不确定性加大 . 7 国内需求复苏叠加替换需求增长，光伏逆变器出货量仍有望回升 . 8 公司逆变器领域竞争优势明显，持续发力海外市场提升份额 . 9 积极布局

17、光储，储能业务蓄势待发积极布局光储，储能业务蓄势待发 . 14 光储有望改变未来能源格局，空间大. 14 依托逆变器优势，向储能系统集成延伸，先发优势明显 . 16 电站集成：项目储备有保障，稳健增长电站集成：项目储备有保障，稳健增长 . 19 盈利预测盈利预测 . 21 公司主要财务预测 . 21 综合分部估值和 DCF 估值，给与公司“跑赢行业”评级 . 23 图表图表 图表 1:光伏逆变器全球出货前 10 厂商（2018） . 5 图表 2: 公司光伏逆变器 2012-2018 全球市场份额 . 5 图表 3:逆变器和 EPC 是公司营收主要来源 . 5 图表 4: 盈利能力承压导致公司

18、 2018 年净利润下滑 . 5 图表 5: 逆变器和 EPC 是公司毛利主要来源 . 6 图表 6: 公司 2018 年毛利率下滑明显 . 6 图表 7: 公司发展历程（2019） . 6 图表 8: 公司股权结构（3Q2019） . 6 图表 9: 2020 年全球需求汇总表 . 7 图表 10: 国内需求汇总表 . 7 图表 11: 2020 年主要海外市场需求展望 . 8 图表 12:伴随 10 年前逆变器寿命到期，替换需求将快速增长（2009 年光伏装机 8.1GW） . 8 图表 13: 历史销售单价逐步下降 . 9 图表 14: 逆变器出货量需求预计 . 9 图表 15:12-1

19、8 年公司成本下降 67%、市场份额提升 12ppt . 9 图表 16: 公司成本快速下降，毛利维持在 30%以上 . 9 图表 17:国内厂商成本快速下降 . 10 图表 18: 公司成本快速下降，毛利率维持较好水平 . 10 图表 19:海外厂商成本下降幅度有限 . 10 图表 20: 海外厂商毛利率相对波动较大 . 10 图表 21:国内厂商市占率快速提升 . 11 图表 22: 海外传统逆变器企业份额不断下滑 . 11 图表 23:公司过去 6 年全球出货量及排名 . 11 图表 24: 2018 年光伏逆变器 CR5 市占率约 57%，格局稳固 . 11 图表 25: 传统企业不断

20、退出市场 . 11 图表 26:公司 2011-2018 年全球出货量及排名 . 12 图表 27: 公司 2018 年出口排名 . 12 图表 28: 阳光电源 2019 年逆变器出货量排名第二 . 12 图表 29: 阳光电源 2020 年出货量排名第一 . 12 中金公司研究部：中金公司研究部：2020 年年 4 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 30:公司产品线完备（2019） . 13 图表 31: 公司研发费用率长期维持在 4-5% . 13 图表 32: 阳光电源研发投入明显高于同行 . 13 图表 33:分布式

21、电站需求带动 solaredge、enphase、锦浪等企业出货量快速增长 . 13 图表 34: 储能系统运用广泛 . 14 图表 35: 国网提升 2020 年电网投资计划 . 15 图表 36: 特斯拉 2019 年储能装机超过 2017-2018 年总和 . 15 图表 37: 储能系统成本未来有望持续下滑 . 15 图表 38: 2017-2035 年中国各能源成本测算 . 15 图表 39: 电化学储能中国装机规模快速提升 . 16 图表 40: 全球电化学储能投资额快速提升 . 16 图表 41: 储能业务快速增长 . 16 图表 42: 毛利率较高且稳定 . 16 图表 43:公司储能 PCS 和储能系统出货量均位于前 10（2018） . 17 图表 44:公司储能系统产品线完善 . 17 图表 45: 公司储能系统运用广泛 . 18 图表 46: 光伏电站 EPC 全球市场格局（2017） . 19 图表 47: 电站系统集成业务营收保持增长 . 19 图表 48: 毛利率整体趋于稳定 . 19 图表 49: 公司集成电站汇总 . 20 图表 50: 公司中标规模较大（2019） . 20 图表 51: 公司收入和毛利拆分 . 21 图表 52: 盈利预测调整 . 22 图表 53: 公司损益表预测情况 . 22 图表 54: SOTP