1、 请务必阅读正文之后的免责条款 国内稀缺标的，国内稀缺标的，全球全球加速加速成长成长 移为通信（300590）投资价值分析报告2020.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 顾海波顾海波 首席通信分析师 S03 公司为国内物联网终端稀缺龙头标的，业务布局全球实力领先。公司为国内物联网终端稀缺龙头标的，业务布局全球实力领先。成长潜力成长潜力方方 面面，公司赛道仍处于，公司赛道仍处于蓝海蓝海期，期，公司通过“区域公司通过“区域+场景”双维拓展，有望实现超场景”双维拓展，有望实现超 行业平均收入增速。行业平均收入增速。竞争能力竞争能力方面，相比海外同行公司产

2、品性价比更高，相方面，相比海外同行公司产品性价比更高，相 比国内对手公司市场护城河更深，公司凭借“技术比国内对手公司市场护城河更深，公司凭借“技术+渠道”双重壁垒，有望加渠道”双重壁垒，有望加 速攫取市场份额。速攫取市场份额。看好未来三年看好未来三年公司公司全球加速成长，全球加速成长，上调至上调至“买入买入”评级。”评级。 公司实力：公司实力：M2M 终端布局全球，国内领先终端布局全球，国内领先。公司专注 M2M 终端十余年，内部 通过创始人/战投/核心骨干的利益绑定，坚定研发创新发展路径，过去三年研发 费用率维持在 12%以上，形成了多款应用于车载/物品追踪等场景的无线 M2M 终端产品布局

3、；外部凭借国内优质的供应链及代工资源和全球布局的销售网络， 实现了长期的收入高速增长和较高盈利水平，过去五年收入 CAGR 达 34%，毛 利率维持在 45%以上。目前公司已成长为国内物联网终端稀缺龙头标的。 增长潜力：场景增长潜力：场景+区域双维拓展，成长无虞区域双维拓展，成长无虞。公司目前第一大业务车载追踪仍处 于蓬勃发展初期，全球龙头 CalAmp 预计目标市场空间超 50 亿美元；我们估计 CalAmp 市场渗透率不及 6%，未来三年市场规模增速有望超 20%。公司凭借产 品性价比优势有望加速获取海外市场份额。 此外， 公司凭借全球布局的销售渠道 和研发构筑的产品优势，加速拓展全球动物

4、溯源、共享经济等物品追踪应用场 景，成立专门事业部发力国内车联网、农业互联网市场，未来三年总体收入增速 有望维持在 30%以上。 竞争能力：技术竞争能力：技术+渠道双重壁垒，优势明显渠道双重壁垒，优势明显。全球来看，公司竞争对手包括 CalAmp/OPBCOMM 等十余家，比较来看公司依托国内质优价廉的供应链体系和 工程师红利， 具备 “高技术+低成本” 的产品性价比优势，在海外厂商为提升盈利能 力而业务多元化的背景下，有望加速攫取市场份额。国内来看，公司潜在对手主要 为高新兴、有方科技等车联网厂商，比较来看公司凭借全球先发积累的渠道资质和 客户黏性，具备“全球化+定制化”的市场护城河，在经验

5、积累、业务专注度、产品 布局等方面全面领先的情况下，能够实现更高的盈利水平。 风险因素：风险因素：场景拓展及市场深化不及预期；盈利能力持续恶化。 投资建议：投资建议： 看好未来三年国内物联网终端稀缺龙头的全球加速成长， 维持公司 2019 年EPS预测1.02元， 上调2020/2021年EPS预测至1.36/1.78元 （原值为1.30/1.60 元） 。 参考广和通/日海智能/移远通信等可比物联网厂商的估值， 结合公司的国内稀 缺龙头地位，给予 2020 年目标 PE 45 倍，对应目标价 61.20 元，上调至“买入” 评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020

6、E 2021E 营业收入(百万元) 362.45 476.22 651.18 918.38 1,245.67 营业收入增长率 34% 31% 37% 41% 36% 净利润(百万元) 96.94 124.60 164.10 219.24 288.16 净利润增长率 2% 29% 32% 34% 31% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.78 1.02 1.36 1.78 毛利率% 52% 46% 45.50% 45.42% 45.26% 净资产收益率 ROE% 12.60% 14.42% 16.61% 19.00% 21.02% 每股净资产（元） 4.76 5.35 6.12 7.

7、15 8.49 PE 84 67 51 38 29 PB 11 10 8 7 6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 2 月 13 日收盘价 移为通信移为通信 300590 评级评级 买入买入（上调上调） 当前价 49.85 元 目标价 61.20 元 总股本 161 百万股 流通股本 111 百万股 52周最高/最低价 52.14/28.88 元 近1 月绝对涨幅 26.27% 近6 月绝对涨幅 54.43% 近12月绝对涨幅 70.33% 移为通信（移为通信（300590）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 目录目录 投资聚焦投资聚焦 . 1

8、盈利预测与估值评级 . 1 与市场的不同之处 . 1 关键假设 . 1 股价催化剂 . 1 风险因素 . 1 公司实力：公司实力：M2M 终端全球布局，国内领先终端全球布局，国内领先 . 2 历史沿革：专注 M2M 终端十余年，成就全球供货的国内龙头 . 2 经营管理：坚定研发创新发展路径，创始人/战投/核心骨干利益绑定 . 2 主要产品：多款无线 M2M 终端及配件，用于车载/物品/个人追踪场景 . 4 商业模式：芯片到终端一体化研发，外协加工直销全球 . 5 业绩表现：收入长期高速增长，盈利能力略有下滑 . 6 增长潜力：场景增长潜力：场景+区域双维区域双维拓展，成长无虞拓展，成长无虞 .

9、 8 行业前景：车载追踪赛道宽广，物品追踪潜力巨大 . 8 公司展望：市场/产品根基深厚，场景/区域双向发力 . 13 竞争能力：技术竞争能力：技术+渠道双重壁垒，优势明显渠道双重壁垒，优势明显 . 17 市场格局：全球格局相对分散，国内玩家模式不一 . 17 公司壁垒：全球化+定制化成就护城河，高技术+低成本保障性价比 . 21 盈利预测盈利预测 . 26 估值评级估值评级 . 28 风险因素风险因素 . 28 移为通信（移为通信（300590）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 插图目录插图目录 图 1：移为通信股权结构 . 3 图 2：无线 M2M 技术原理 . 4 图

10、3：无线 M2M 应用场景 . 4 图 4：移为通信产业链及商业模式 . 6 图 5：移为通信营业收入及增速 . 7 图 6：移为通信产品营收结构 . 7 图 7：移为通信分产品收入及增速 . 7 图 8：移为通信区域营收结构 . 7 图 9：移为通信毛利率 . 8 图 10：移为通信期间费用率 . 8 图 11：移为通信归母净利润（百万元）及增速 . 8 图 12：移为通信净利率及 ROE . 8 图 13：2017-2022E 全球 M2M 连接数预计 . 9 图 14：CalAmp 对市场空间的估计 . 9 图 15：物联网用户渗透率 . 9 图 16：物联网复杂程度与回报 . 9 图

11、17：移动设备制式预测 . 10 图 18：2015-2024 年物联网终端制式数量预计 . 10 图 19：车联网应用场景 . 10 图 20：全球车队管理系统数 . 11 图 21：全球车队管理系统（按地区） . 11 图 22：北美地区 UBI 车险投保人数量 . 11 图 23：2018 年 UBI 渗透率. 11 图 24：物品追踪设备 . 12 图 25：资产追踪分地区增长率 . 12 图 26： 按行业划分全球共享出行预计年复合增长率 . 12 图 27：全球共享出行市场渗透率 . 12 图 28： 全球牲畜监测系统市场规模. 13 图 29：移为通信合作伙伴利德公司产品展示 .

12、 13 图 30：移为通信全球布局 . 13 图 31： 移为通信 3G/4G 产品营收及占比 . 14 图 32：移为通信 3G/4G 产品数 . 14 图 33： 移为通信车载追踪场景营收及增速 . 15 图 34：移为通信物品追踪场景营收及增速 . 15 图 35：M2M 终端潜在物联网应用场景 . 16 图 36： 中国农业物联网市场 . 16 图 37：中国车队管理系统数预计 . 16 图 38：国内外可比公司 2018 年营业收入及可比业务收入 . 17 图 39：行业竞争现状 . 17 图 40：移为通信可比公司 . 18 图 41：移为通信海外可比公司 2018 年可比业务营收

13、增速、毛利率 . 19 图 42：移为通信海外可比公司 2018 年净利率、ROE . 19 图 43：CalAmp 营收结构. 20 移为通信（移为通信（300590）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 图 44：CalAmp 产品架构. 20 图 45：移为通信国内可比公司 2018 年可比业务毛利率 . 21 图 46：移为通信国内可比公司 2018 年净利率、ROE（%） . 21 图 47：移为通信与 CalAmp M2M 产品营收增速 . 21 图 48：移为通信与有方科技、高新兴车载终端业务营收 . 21 图 49：移为通信全球合作伙伴 . 22 图 50：移为通

14、信前五大客户收入及同比增速 . 23 图 51：2018 年全球 UBI 车险技术服务商市场份额 . 23 图 52：移为通信研发投入及同比增速 . 24 图 53：移为通信员工构成及技术/销售人数 . 24 图 54：移为通信及可比公司研发费用率 . 24 图 55：移为通信产品六大系统均为自主研发 . 24 图 56：移为通信营业成本拆分 . 25 图 57：移为通信原材料采购金额占比 . 25 图 58：中美平均工资 . 26 图 59：移为通信可比公司（除研发）费用率 . 26 表格目录表格目录 表 1：移为通信历史沿革 . 2 表 2：移为通信高级管理层 . 3 表 3：移为通信股权

15、激励政策 . 4 表 4：移为通信产品分类 . 4 表 5：移为通信产品应用场景 . 5 表 6：移为通信与 CalAmp 技术路径对比 . 6 表 7：2018 年移为通信参加海外展会/峰会 . 13 表 8：中国车联网产业政策 . 17 表 9：移为通信产品主要出口地政策及市场环境 . 18 表 10：移为通信与可比公司对比 . 18 表 11：移为通信与国内可比公司对比 . 20 表 12：移为通信海外市场资质 . 22 表 13：2016H1 移为通信前五大客户 . 23 表 14：移为通信软硬件核心技术及专利 . 24 表 15：移为通信分业务收入及毛利率预测 . 27 表 16：移

16、为通信费用率预测 . 27 表 17：移为通信可比公司估值 . 28 移为通信（移为通信（300590）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 1 投资聚焦投资聚焦 盈利预测与估值评级盈利预测与估值评级 车载追踪车载追踪：全球龙头 CalAmp 预计目标市场空间 50 亿美元，天花板仍然遥远，我们 预计未来三年行业规模增速高于 20%。 公司凭借产品性价比竞争优势能够加速提升市场份 额，收入增速有望超行业平均，我们预计 20182021 年 CAGR 29%。物品追踪物品追踪：CalAmp 预计目标市场空间 100 亿美元，仍处早期发展阶段，我们预计未来三年行业增速约 30%， 公

17、司在动物溯源、共享经济等领域加速拓展，目前基数较小未来潜力巨大，收入增速有望 远超行业平均，我们预计 20182021 年 CAGR 61%。配件配件：配合终端产品搭售，未来随 着下游客户对公司产品功能需求的多样化，收入占比有望持续小幅提升，我们预计 20182021 年 CAGR 41%。 综上，我们预测公司 2019/2020/2021 年营收 6.51/9.18/12.46 亿元，20182021 年 CAGR 38%；毛利率 45.50%/45.42%/45.26%；归母净利润 1.64/2.19/2.88 亿元， 20182021 年 CAGR 32%，维持 2019 年 EPS 预

18、测 1.02 元，上调 2020/2021 年 EPS 预 测至于 1.36/1.78 元（原值为 1.30/1.60 元） 。参考广和通、日海智能、移远通信等物联网 厂商的估值水平，考虑到公司国内龙头地位和稀缺性，给予给予 2020 年目标年目标 PE 45 倍，对应倍，对应 目标价目标价 61.20 元，元，上调至上调至“买入买入”评级。”评级。 与市场的不同之处与市场的不同之处 （1） 市场对行业未来前景和公司增长动力的拆解并不完全。） 市场对行业未来前景和公司增长动力的拆解并不完全。 行业层面， 物联网仍处早 期发展阶段， 有望成为长期产业方向， 目前车载和物流领域落地较快， 车载追踪

19、赛道宽广， 物品追踪潜力巨大， 同时全球 2G/3G 退网潮也将促进终端的迭代升级和需求增长。 公司层 面，成长性来源于三个方面：场景由车载追踪向物品追踪乃至其他应用拓展；区域由欧美 向中国乃至非洲等市场深化；产品由 2G 向 3G/4G 乃至 5G 升级能够切合存量替换和新兴 增量需求，同时也将加速公司的场景拓展和市场深化。 （2）市场对行业竞争格局和公司竞）市场对行业竞争格局和公司竞 争优势的分析较为欠缺。争优势的分析较为欠缺。我们认为 M2M 终端行业仍处蓝海期，渗透率提升空间大；市场 格局仍相对分散，竞争具有层次化区域化特征。通过详细分析国内外既有和潜在的竞争对 手，充分对比渠道、模式

20、、技术、成本四个维度，我们认为移为通信是国内稀缺的高成长 性细分赛道隐形龙头，凭借高研发和低成本，相比海外同行产品性价比更高；凭借全球化 和定制化，相比国内厂商市场护城河更宽。 关键假设关键假设 （1）全球物联网产业正常推进，应用持续落地。 （2）公司通过持续研发能够推出新产 品满足市场需求。 （3）未来三年国内持续具备劳动力成本优势和工程师红利。 （4）公司毛 利率能够维持在 40%以上较高水平。 股价催化剂股价催化剂 国内市场取得重大突破；场景拓展斩获大额订单；盈利能力持续改善。 风险因素风险因素 存量场景客户订单不及预期；场景拓展及市场深化不及预期；盈利能力持续恶化。 移为通信（移为通信

21、（300590）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.2.14 2 公司公司实力实力：M2M 终端终端全球全球布局布局，国内，国内领先领先 历史历史沿革沿革：专注专注 M2M 终端终端十余年十余年，成就，成就全球供货的全球供货的国内国内龙头龙头 移为通信移为通信起源于芯讯通起源于芯讯通 （国内物联网模组龙头）（国内物联网模组龙头） ， 2010 年年分离分离模组模组业务 （现移远通信） ，业务 （现移远通信） ， 目前目前已成长为已成长为国内国内领先的领先的 M2M（Machine-to-Machine）终端终端及解决方案及解决方案全球供应商全球供应商。公 司核心创始人廖荣华曾任职于中兴通

22、讯、希姆通、芯讯通，2009 年携彭嵬、钱鹏鹤、张栋 等同事创立移为， 主营无线 M2M 终端和模块的研发与销售。 2010 年， 公司初创资源有限， 无法兼顾模块和终端业务，廖荣华与钱鹏鹤发生战略分歧，前者认为应专注于盈利强的 M2M 终端，而后者认为应发力潜力大的无线通信模块，经友好协商，钱鹏鹤与张栋退出并 创立移远有限（移远通信前身） ，与移为通信独立经营。自此，移为专注于无线 M2M 终端 的研发销售，先后在上海、合肥和深圳设立研发中心，在香港设立销售中心，并制定了全 球化市场战略， 除 2016 年因大客户需求周期性变动影响， 公司其余年份收入增长均在 30% 以上。2014 年，公

23、司变革为股份有限公司；2017 年 1 月，公司在创业板成功上市。2017 年 9 月，公司停牌拟收购芯讯通，希望通过垂直整合拓展业务布局；同年 12 月，公司终 止对芯讯通的收购邀约并复牌，后芯讯通被日海智能收购。目前，公司主要为车载信息、 资产管理及个人追踪等无线物联网应用提供智能终端设备和解决方案，已成为中国 M2M （机器与机器通信）设备的主要出口供应商之一，产品远销世界各地。 表 1：移为通信历史沿革 时间时间 事件事件 2009 年 6 月 廖荣华（现董事长/总经理）、彭嵬（现董事/副总经理）、钱鹏鹤（现移远通信董事长/总经 理）和张栋（现移远通信董事/副总经理）共同创立移为通信 2010 年 7 月 移为通信退出无线通信模块业务，专注无线 M2M 终端；钱鹏鹤和张栋退出管理团队，创立 移远有限（移远通信前身） 2011 年 6 月 设立上海移畅信息研发中心，提供产品软件技术支持 2012 年 7 月 设立合肥移顺信息研发中心，提供产品软件技术支持 2014 年 11 月 设立移为香港，作为公司产品全球销售窗口 2014