1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 看好 Table_Authors 张功 交运行业首席分析师 SAC执证编号：S03 Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 核心观点 快递行业进入成熟发展期。快递行业进入成熟发展期。自上世纪 90 年代至今，快递行业经过牙牙学语阶段、平台红利阶段、加速出清阶段和如今的强监管、高质量发展阶段，持续多年的“价格战”在监管机构不断出台监管政策的干预下有所消退，行业的竞争重点将逐渐由价格转向服务体验，并购整合、融资上市的大戏不断

2、上演，行业竞争格局将深度重构，激烈竞争下头部企业有望依托已建立优势形成寡头格局。 激烈的竞争促使激烈的竞争促使企业注重成本管控企业注重成本管控。由于近几年的“价格战”以及业务量增速放缓等原因，快递行业偿债能力、盈利能力以及现金流量状况逐年趋弱，申通快递多项财务指标处于 CR5 企业末尾，中通快递凭借其出色的成本管控能力和行业第一的市占率，在多项财务指标中处于 CR5 首位。 疫情好转疫情好转+政策监管筑牢行业。政策监管筑牢行业。我国疫情整体呈持续波动下降态势，疫情扩散蔓延态势有望得到遏制，邮政快递行业运行呈现逐步恢复态势，日揽收量投递量均超去年同期水平。参考 2020 年疫情经验，快递件将有大

3、幅反弹。在新冠疫情的影响下，直播带货快速兴起，电商扶贫如火如荼开展，这些新增因素驱动快递行业快速复苏，快递行业呈现较好的成长性。我们预计 2022 年疫情得到控制后，快递业务量较去年同比增速将达 20%-30%；政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战” 。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。我们认为快递行业单一价格战模式已经结束，快递价格会逐步进入上升通道。 重资产投入重资产投入+成本管控成本管控+综合服务能力赚取。综合服务能力赚取。从中通的增长逻辑中，可以看到近年来快递玩家的竞争切面：在“产品同质化-适当价格战-扩大业务

4、量-单票成本下降”的逻辑下，构建重资产与重资产的精细化管理壁垒。成本管理能力是重资产投入之后出现的显性结果，而对于这些重资产的管理与运营的能力的体系化，或许才是中通快递能持续掀起价格战，并且在激烈的价格战中持续扩大市场份额的原因；单一价格战基本结束，未来竞争方向主要是综合服务能力壁垒构建。随着政府通过遏制快递行业恶意竞争、规范市场公平竞争秩序、遏制部分地区快递服务收入非理性下行，单一“价格战”竞争模式基本结束，快递企业将更多是基于“核心资产/科技优势-服务优势-品牌优势-产品优势”形成产品分化，打破恶性循环，这成为头部快递企业新的想象空间，顺丰凭借客户壁垒、进入壁垒和品牌壁垒，有望推动新兴业务

5、成为第二发展曲线。通达系在稳固主业的同时，不断找寻属于自己的未来发展空间。 快递行业前景广阔。快递行业前景广阔。我们认为未来快递业将是科技赋能智慧快递，驱动产业升级，未来发展机遇主要是围绕“两进一出” 、跨境电商、社媒电商、直播电商、同城电商等领域。 投资建议：投资建议：建议关注顺丰控股、中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递。 风险提示：风险提示：宏观经济波动风险、行业监管法规及产业政策变化的风险、市场竞争导致的风险、燃油价格波动风险。 -0.4-0.200.230-Mar10-Jun21-Aug1-Nov12-Jan25-Mar交通运输沪深300 快递行业深度剖析：看懂行业的 Table_

6、ReportDate 交通运输 | 行业深度报告 | 2022.06.07 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1 快递行业茁壮成长，迈入成熟发展时期快递行业茁壮成长，迈入成熟发展时期. 1 1.1 物流需求规模再创新高，行业稳步复苏 . 1 1.2 快递行业迈入“千亿时代” . 2 1.3 快递行业发展与电商深度绑定 . 7 1.4 快递行业不断演化，寡头竞争格局初定 . 11 1.4.1 20世纪 90年代-2005年：牙牙学语阶段 . 12 1.4.2 2005-2019年：平

7、台红利阶段 . 12 1.4.3 2019-2021年：出清加速阶段 . 13 1.4.4 2021 年至今：强监管、高质量发展阶段 . 15 2 快递龙头财务对比分析快递龙头财务对比分析 . 16 2.1 偿债能力分析 . 16 2.2 营运能力分析 . 17 2.3 盈利能力分析 . 19 2.4 现金流量分析 . 20 3 疫情转折疫情转折+政策监管筑牢行业政策监管筑牢行业 . 21 3.1 疫情好转疏通快递网络堵塞 . 21 3.2 政策发布扭转价格下跌趋势 . 25 4 重资产投入重资产投入+成本管控成本管控+综合服务能力赚取综合服务能力赚取 . 28 4.1 重资产投入扩充产能，寻

8、求规模经济 . 28 4.2 价格战背后是成本战 . 30 4.3 构建综合服务能力，找寻第二曲线 . 32 5 时不我待、探索未来发展方向时不我待、探索未来发展方向 . 33 5.1 搭建智慧供应链，推动产业升级 . 33 5.2 实施“两进一出”工程，构筑生产经营核心资产 . 36 5.2.1 制造业、快递业两业融合、火花四溅 . 36 5.2.2下沉市场空间广阔，可发掘业务众多 . 39 5.2.3 蛟龙出海，东南寻宝 . 43 5.3 跨境电商是我国快递企业走向国际化的法宝 . 46 5.3.1 我国跨境电商禀赋好，增速快 . 46 5.3.2 跨境物流需求大、前景广 . 48 5.4

9、 新零售引领快递业变革 . 51 5.4.1 社媒电商 . 51 5.4.2 直播电商 . 55 5.4.3 同城消费 . 59 6 投资建议投资建议 . 61 7 风险提示风险提示 . 62 插图目录 图 1 2015-2021年中国社会物流总额及增速(万亿元) . 1 图 2 2015-2021年中国社会物流总额与 GDP 增速对比 . 1 图 3 2019-2022年中国社会物流业景气指数（逐月） . 2 gZ8XpRtQmRmRmNoQoN7N8Q8OnPnNtRmOeRnNtNkPmMyQ9PrQoOMYoPnRwMsQuM 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必

10、仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 4 中国快递发展指数 . 2 图 5 2010-2021年中国快递服务企业业务量统计及增长情况（亿件） . 3 图 6 2020-2021年分专业快递业务量比较（亿件） . 4 图 7 2021年中国快递行业不同业务类型业务量 . 4 图 8 2021年中国快递行业不同业务类型收入结构 . 4 图 9 2020-2021年中国快递业务量区域结构变化情况 . 5 图 10 2021 年地区快递业务量 . 5 图 11 地区快递业务收入结构 . 5 图 12 2019-2020 年中国快递业务量企业结构变化情况 .

11、 6 图 13 2010-2021 年中国快递行业业务收入占邮政业总收入比重变化情况 . 6 图 14 2013-2021 年中国快递服务品牌集中度指数 CR8 变化情况 . 7 图 15 2016-2020 年手机网络购物用户规模及使用率 . 7 图 16 2022 年 3 月中国移动互联网一级行业 TOP10 月活跃用户规模（亿） . 8 图 17 2022 年 3 月中国移动互联网一级行业 TOP10 月人均使用时长（小时） . 8 图 18 2022 年 3 月中国移动互联网细分行业活跃渗透率 TOP10 . 9 图 19 移动购物细分行业增长变化及对移动购物行业贡献度（万） . 9

12、图 20 2022 年 3 月综合电商行业 TOP10 APP（万） . 10 图 21 2013-2020 年中国移动电商市场交易额（亿元） . 10 图 22 实物电商渗透率 . 11 图 23 快递业发展阶段 . 11 图 24 拼多多 2018-2022年 GMV 变化趋势（亿元） . 12 图 25 日活跃用户数（亿人） . 13 图 26 人均使用时长及用户粘性（分钟） . 13 图 27 2010-2021 年行业单价（元/件） . 13 图 28 快递业务量价同比对比 . 14 图 29 2016-2020 年快递行业市场份额 CR6 分布 . 15 图 30 2021 年快递

13、行业市场份额 CR6 分布（百世和极兔合并） . 15 图 31 2016-2024 年中国快递行业业务收入统计情况及预测（亿元） . 16 图 32 主要快递企业流动比率 . 16 图 33 主要快递企业速动比率 . 17 图 34 主要快递企业资产负债率 . 17 图 35 主要快递企存货周转率 . 18 图 36 主要快递企业应收账款周转率 . 18 图 37 主要快递企业总资产周转率 . 19 图 38 主要快递企业销售毛利率 . 19 图 39 主要快递企业销售净利率 . 20 图 40 主要快递企业净资产收益率 . 20 图 41 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 . 21 图

14、 42 经营活动产生的现金流量净额营业利润 . 21 图 43 2022 年 1-5月新冠确诊人数 . 22 图 44 整车货运指数 . 22 图 45 上海拥堵延时指数 . 23 图 46 2022 年 4 月以来快递日揽收量投递量（亿件） . 23 图 47 2020 年快递业务量及同比、环比增速（亿件） . 24 图 48 2021 年以来快递行业平均单票价格变化（元/件） . 28 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 49 2021 年以来韵达、圆通、申通快递单票价格变化 . 28

15、 图 50 2021 年中国主要快递企业资本开支及增长情况(亿元) . 29 图 51 2021 年顺丰控股资本开支结构情况 . 29 图 52 2018-2021 年中通快递资本开支结构情况 . 29 图 53 快递企业总体组织情况 . 30 图 54 主要快递企业单票成本对比 . 31 图 55 主要快递企业单票毛利对比 . 31 图 56 顺丰分业务板块收入及占总收入比 . 33 图 57 2015-2021 年物流行业投融资金额及数量（亿元） . 34 图 58 2021 年物流行业融资金额较高的细分领域 . 34 图 59 快递业务优化模型 . 35 图 60 顺丰智慧供应链图谱 .

16、 35 图 61 2021 年中国社会物流总额细分领域增速 . 36 图 62 中国 2015-2025 年一体化供应链物流支出（亿元） . 37 图 63 按垂直领域划分的一体化供应链物流市场规模及增长率预测 . 37 图 64 现代物流上下游产业链 . 39 图 65 我国农村用户宽带接入情况（万户） . 40 图 66 城乡地区互联网普及率 . 41 图 67 2017-2021 年网络支付用户规模及使用率 . 41 图 68 2015-2020 年中国农村邮政及快递服务营业网点数量统计情况（万处） . 42 图 69 2013-2022Q1 年中国 CR5 省份和 CR15 城市快递业

17、务量集中度变化情况 . 43 图 70 菜鸟网络智慧共配项目示意图 . 43 图 71 东南亚主要国家电子商务基础条件示意图 . 44 图 72 东南亚主要国家 VS中国、英国零售电商渗透率 . 44 图 73 2015-2025 东南亚电商市场规模及预测（亿美元） . 45 图 74 2022 年零售电商销售额增长率排名前 10国家. 45 图 75 东南亚各国疫情前后使用电商购物频率变化（假定疫情前为 1%） . 46 图 76 2020 年中国跨境 B2B电商市场规模占比 . 47 图 77 2020 年中国跨境 B2B电商进口/出口占比 . 47 图 78 中国跨境 B2B电商市场规模

18、预测（单位：万亿元） . 47 图 79 物流服务框架 . 48 图 80 2016-2015 年中国跨境出口电商规模及增速（亿元） . 50 图 81 跨境电商总成本结构 . 50 图 82 2017-2020 年阿里、eBay 及亚马逊平台货币化率 . 51 图 83 2019 年第三方平台及独立站对比 . 51 图 84 社交电商产业链结构 . 52 图 85 中国社交电商行业发展历程 . 52 图 86 社交电商行业用户规模（亿人） . 54 图 87 社交电商行业交易规模（亿元） . 55 图 88 社交电商行业人均年消费额及其增长率 . 55 图 89 直播电商发展历程 . 56

19、图 90 2017-2021 年网络直播用户规模及使用率（万人） . 56 图 91 2020 年直播电商平台市场份额 . 57 图 92 直播电商竞争格局呈现 3+X 格局，微信视频号是最大的未知变量 . 57 图 93 2018-2023 年中国直播电商市场规模 . 58 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 94 2018-2023 年中国直播电商市场渗透率 . 59 图 95 2021 年即时配送行业用户行为调查 . 59 图 96 与 2019年疫情发生前相比用户使用配送平台服务频

20、次变化情况 . 60 图 97 传统快递与即时配送在同城场景下比较 . 61 图 98 2017-2026 年中国即时配送服务行业订单规模 . 61 表格目录 表 1 2019年以来出清企业统计 . 14 表 2 主要快递企业网点帮扶政策 . 24 表 3 各管理机构发布相关政策引导行业健康发展 . 26 表 4 截止到 2021年末中国快递行业主要企业基础设施建设布局情况(辆、个) . 30 表 5 中通快递成本拆分明细 . 31 表 6 2020年科技创新重点案例 . 33 表 7 国家出台多项政策力保供应链物流市场健康发展 . 38 表 8 近几年“快递下乡”支持政策汇总 . 39 表

21、9 东南亚主流电商平台 . 45 表 10 RECEP成员国与中国立即零关税比例 . 48 表 11 我国支持跨境物流发展的政策梳理 . 49 表 12 我国社交电商行业相关发展政策规划 . 52 表 13 直播电商重点政策梳理 . 56 表 14 未来直播电商三股势力分析 . 58 表 15 即时配送服务场景分析 . 60 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1 快递行业快递行业茁壮成长，迈入成熟发展时期茁壮成长，迈入成熟发展时期 1.1 物流物流需求规模再创新高，行业稳步复苏需求规模再

22、创新高，行业稳步复苏 物流需求增势良好，支撑经济稳定恢复物流需求增势良好，支撑经济稳定恢复。2021 年，物流需求规模再创新高，社会物流总额增速恢复至正常年份平均水平。全年社会物流总额 335.2 万亿元，是“十三五”初期的 1.5 倍。按可比价格计算，同比增长 9.2%，两年年均增长 6.2%。 图 1 2015-2021 年中国社会物流总额及增速(万亿元) 资料来源：WIND，首创证券 实体经济是物流需求复苏的主要支撑。实体经济是物流需求复苏的主要支撑。社会物流总额与 GDP 对比来看，与疫情前的 2018、2019 年不同，2020 年以来社会物流总额增速持续高于 GDP 增长，物流需求

23、系数持续提升，显示在疫情压力持续存在的情况下，生产、出口、消费等实物物流恢复保持良好势头。 图 2 2015-2021 年中国社会物流总额与 GDP 增速对比 资料来源：WIND，首创证券 物流主体活力进一步激发。物流主体活力进一步激发。2021 年全年物流业景气指数平均为 53.4%，较 2020年提高 1.7%。物流企业业务量及订单指数均位于较高景气水平，且总体水平有所提升。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 从年内走势看，一季度景气指数平均为 53%，实现良好开局，二季度回升至 5

24、5.9%的高点，下半年指数出现一定波动，三季度回落至 51.3%，四季度缓中趋稳回升到 53.2%，物流业韧性提升，实现良好开局。 图 3 2019-2022 年中国社会物流业景气指数（逐月） 资料来源：WIND，首创证券 我国物流呈现坚实复苏态势我国物流呈现坚实复苏态势。20212021 年，年，实体经济持续稳定恢复拉动物流需求快速增长，物流供给服务体系进一步完善，供应链韧性提升，有力地促进宏观经济提质增效降本，物流实现“十四五”良好开局。 1.2 快递快递行业迈入“千亿时代”行业迈入“千亿时代” 中国快递行业近年来增速放缓中国快递行业近年来增速放缓，但仍保持较快增速但仍保持较快增速。我国快

25、递业的迅速发展，推动我国邮政业正在发生天翻地覆的变化。快递逐渐取代传统邮政包裹成为人们寄递物品的主要方式之一，改变了邮政行业过去服务“马马虎虎” ，速度“慢慢腾腾” ，价钱“没得商量”的旧模式。在快递业的带动下，邮政业开始转型升级，以适应市场需求，使行业服务质量整体向“又快又好”转变，由此推动了邮政业的业务规模不断扩大，经济效益明显提升。 图 4 中国快递发展指数 资料来源：WIND，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 2022021 1 年中国快递业务量突破年中国快递业务量突破

26、 10001000 亿件亿件，业务收入业务收入约约 10332.310332.3 亿元亿元。由于国家政策的大力扶持，快递行业迎来了发展新纪元。根据国家邮政局的数据显示，近年来我国快递业发展迅猛，2021 年全国快递服务企业业务量累计完成 1083 亿件，同比增长29.9%;业务收入累计完成 10332.3 亿元，同比增长 17.5%。 20102010- -20202121 年，我国快递行业业务总量保持逐年增长的趋势。年，我国快递行业业务总量保持逐年增长的趋势。2020 年全年全国快递服务企业业务量累计完成 833.58 亿件，同比增长 31.2%；收入累计完成 8795.4 亿元，同比增长

27、17.3%，增速较往年有较大提升，主要是疫情爆发导致线上消费需求旺盛。2021 年，全国快递服务企业业务量累计完成 1083.0 亿件，同比增长 29.9%；收入累计完成 10332.3 亿元，同比增长 17.5%，延续了 2020 年的高增速，主要是居民线上消费习惯的养成。 图 5 2010-2021 年中国快递服务企业业务量统计及增长情况（亿件） 资料来源：WIND，首创证券 产品结构仍以异地为主产品结构仍以异地为主。2021 年，同城业务量累计完成 141.1 亿件，同比增长16.0%；异地业务量累计完成 920.8 亿件，同比增长 32.8%；国际/港澳台业务量累计完成 21.0 亿件

28、，同比增长 14.6%。同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的 13%、85%和 2%；与去年同期相比，同城快递业务量的比重下降 1.6%，异地快递业务量的比重上升 1.8%，国际/港澳台业务量的比重下降 0.2%。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 图 6 2020-2021 年分专业快递业务量比较（亿件） 资料来源：国家邮政局，首创证券 图 7 2021 年中国快递行业不同业务类型业务量 图 8 2021 年中国快递行业不同业务类型收入结构 资料来源：国家邮政局，首

29、创证券 资料来源：国家邮政局，首创证券 区域结构仍以东部地区为主区域结构仍以东部地区为主。2021 年，东、中、西部地区快递业务量比重分别为78.1%、14.6%和 7.3%，业务收入比重分别为 78.2%、12.9%和 8.9%。与去年同期相比，东部地区快递业务量比重下降 1.3%，快递业务收入比重下降 1.4%；中部地区快递业务量比重上升 1.3%，快递业务收入比重上升 1%；西部地区快递业务量比重基本持平，快递业务收入比重上升 0.4%。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 9

30、2020-2021 年中国快递业务量区域结构变化情况 资料来源：国家邮政局，首创证券 图 10 2021 年地区快递业务量 图 11 地区快递业务收入结构 资料来源：国家邮政局，首创证券 资料来源：国家邮政局，首创证券 企业结构仍以民营企业结构仍以民营企业企业为主为主，民营快递企业市场份额进一步提升。民营快递企业市场份额进一步提升。2019 年，我国国有、民营、外资企业业务量占全部快递与包裹市场比重分别为 10.8%、88.8%、0.4%，国有、民营、外资企业业务收入占全部快递与包裹市场比重分别为 9.8%、85.3%、4.9%；2020 年，国有、民营、外资企业业务量占全部快递与包裹市场比重

31、分别为 10%、89.8%、0.2%，国有、民营、外资企业业务收入占全部快递与包裹市场比重分别为 8.7%、86%、5.3%，国有企业业务量、业务收入进一步萎缩。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 12 2019-2020 年中国快递业务量企业结构变化情况 资料来源：国家邮政局，首创证券 中国快递行业在邮政业占比逐年攀升中国快递行业在邮政业占比逐年攀升。2010-2021 年，快递行业占邮政业收入比重总体保持上升趋势。2021 年中国快递行业的业务收入占邮政业总收入的 81.73%，

32、较2020 年提高 2.05%。 图 13 2010-2021 年中国快递行业业务收入占邮政业总收入比重变化情况 资料来源：国家邮政局，首创证券 新玩家闯入分羹市场，但不影响新玩家闯入分羹市场，但不影响集中度集中度保持高位保持高位。根据国家邮政局公布的快递服务品牌集中度指数 CR8 来看，2013-2016 年市场集中度呈现下降趋势，从 2017 年开始市场集中度逐年提高。2013-2017 年快递市场高速发展，市场不断涌现出新进入者，导致市场集中度下降，到 2017 年由于市场增速大幅放缓，行业发展进入整合期，部分中小企业逐渐被淘汰，导致市场集中度逐渐提高，到 2020 年 2 月快递行业

33、CR8 高达86.4%。但极兔速递 2020 年 3 月在大陆以低价战略起网抢夺市场，导致市场集中度一度下滑。截止至 2021 年中国快递与包裹服务品牌集中度指数 CR8 为 84.90% 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 图 14 2013-2021 年中国快递服务品牌集中度指数 CR8 变化情况 资料来源：WIND，首创证券 1.3 快递行业发展与电商深度绑定快递行业发展与电商深度绑定 线上购物人群不断增加线上购物人群不断增加，手机购物用户为绝对主体，手机购物用户为绝对主体。截至 2

34、020 年 12 月，我国网络购物用户规模达 7.82 亿，较 2020 年 3 月增长 7215 万，占网民整体的 79.1%；手机网络购物用户规模达 7.81 亿，较 2020 年 3 月增长 7309 万，占手机网民 80.1%。 图 15 2016-2020 年手机网络购物用户规模及使用率 资料来源：CNNIC，首创证券 移动购物移动购物 APPAPP 偏好偏好位列前二位列前二。从 APP 用户人均日使用时长来看，随着各领域不断进行线上化发展，人们的用户使用不断提升，但用户的线上时间依然集中于社交、娱乐、资讯行业，对其他 TOP 行业服务属于高需求低用时。 行业行业深度报告深度报告 证

35、券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 图 16 2022年 3 月中国移动互联网一级行业 TOP10 月活跃用户规模（亿） 资料来源：QuestMobile，首创证券 图 17 2022年 3 月中国移动互联网一级行业 TOP10 月人均使用时长（小时） 资料来源：QuestMobile，首创证券 综合电商综合电商 APPAPP 用户体量庞大用户体量庞大。移动互联网已渗透到人们生活的各个方面，其中社交、电商等领域 APP 在行业渗透率均超九成；流量方面，移动购物行业整体流量保持稳定上扬，细类行业中综合电商行业对整体的增

36、量贡献更多综合电商对移动购物行业整体的增量贡献率超过 100%，意味着综合电商从其它电商细分行业获得流量。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 18 2022年 3 月中国移动互联网细分行业活跃渗透率 TOP10 资料来源：QuestMobile，首创证券 图 19 移动购物细分行业增长变化及对移动购物行业贡献度（万） 资料来源：QuestMobile，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的

37、重要法律声明 10 图 20 2022年 3 月综合电商行业 TOP10 APP（万） 资料来源：QuestMobile，首创证券 移动电子商务交易规模不断上升移动电子商务交易规模不断上升。随着移动智能终端的普及，中国移动电子商务用户消费习惯逐渐形成，传统电商巨头纷纷布局移动电商，众多新型移动电商购物平台不断涌现。移动端一直作为电商平台发展重要渠道，随着近年直播电商市场爆发，移动电商交易规模继续升级。 图 21 2013-2020 年中国移动电商市场交易额（亿元） 资料来源：艾媒咨询，首创证券 电子商务带动中国快递业继续保持快速增长。电子商务带动中国快递业继续保持快速增长。国家邮政局统计数据显

38、示，据估计，快递业务量中有 80%服务于电子商务。电商的快速崛起和发展提供了巨大的发展空间，同时快递业的及时跟进和发展，又将成就电商更快速的发展，两者是相辅相成的。疫情改变了人们日常生活轨迹，催生“宅经济” ，加速了线下购物向线上网购的转化，电商渗透率不断提高，2020 年末电商渗透率已达 25%。快递业凭借支撑线上服务的巨大优势，将保持增长态势。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 22 实物电商渗透率 资料来源：WIND，首创证券 1.4 快递行业快递行业不断演化，寡头竞争不断演

39、化，寡头竞争格局格局初定初定 快递行业从快递行业从上世纪上世纪 9 90 0 年代年代发展至今，快递行业发展可分为发展至今，快递行业发展可分为四四个阶段，分别是个阶段，分别是牙牙牙学语牙学语阶段、阶段、平台红利平台红利阶段阶段、出清加速、出清加速阶段阶段和强监管、高质量发展阶段和强监管、高质量发展阶段。行业处于平台红利阶段时，企业可通过粗犷经营享受行业高增长及高盈利红利，但随着头部企业借助资本扩大自身规模及成本优势，行业落后者逐渐被市场淘汰，集中度上升。展望未来，新冠疫情冲击对行业业务量造成一定影响，但疫情同样加速线上渗透率提升，行业业务量增速仍有望维持较高增长态势。但目前行业格局未稳，各家企

40、业市占率尚未拉开明显差距，区域竞争仍然胶着，叠加疫情下顺丰、京东等企业大力度进军电商快递市场，头部竞争分化将继续进行，未来竞争点主要在服务质量和成本控制上。 图 23 快递业发展阶段 资料来源：首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 12 1.4.1 20 世纪世纪 90 年代年代-2005 年年：牙牙学语阶段牙牙学语阶段 中国现代快递服务，在很长一段时期里，都是通过邮政以特快专递的形式来提供的，这与世界各国现代快递的发展路径基本一致，在经济发展到一定规模后，其他性质的快递经营主体才开始

41、涌现。80 年代中后期，UPS、FedEx 和 DHL 先后和中国对外贸易运输集团在华合资成立国际货运代理公司，开始经营在华国际快递业务。中国正式加入 WTO 后，2005 年起 UPS、FedEx 相继成立独资公司经营在华业务，2007 年 TNT 通过全资收购中国公司开始经营在华业务。 1992 年邓小平南巡讲话后，中国民营快递得到蓬勃发展，1993 年申通和顺丰、1994 年宅急送、1999 年韵达、2000 年圆通等快递企业相继成立。中国民营快递企业从民营经济比较发达的长三角、珠三角崛起，以商务文件、小包裹为传递内容，以较低廉的资费，采取“门到门、桌到桌”的服务方式，承诺在规定的时间内

42、完成寄递服务。通过提供这种与邮政特快专递差异化的服务，民营快递企业迅速站稳了脚跟，国内快递市场也由邮政特快专递“一枝独秀”局面逐步过渡到众多快递企业“百花齐放”的时代。 1.4.2 2005-2019 年年：平台红利阶段平台红利阶段 高增速及高盈利吸引众多参与者入局。高增速及高盈利吸引众多参与者入局。2005 年圆通速递成为国内第一家与淘宝网合作的快递企业，随后各家快递企业纷纷与电商开展合作。受益于电商的高速发展，国内快递业务量迅猛增长。从参与者角度来看，在该阶段，粗放的经营及管理模式亦可取得较高的利润，具备规模优势及先发优势的企业在竞争中取得领先地位。 拼多多拼多多进入零售电商行业进入零售电

43、商行业，为电商快递，为电商快递提高新提高新增量增量。2015 年成立的拼多多作为下沉市场电商平台代表,在 2019 年拼多多电商件量已经达到中国快递总量的 20%，成为电商快递的重要来源。 图 24 拼多多 2018-2022 年 GMV变化趋势（亿元） 资料来源：星图数据，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 13 图 25 日活跃用户数（亿人） 图 26 人均使用时长及用户粘性（分钟） 资料来源：星图数据，首创证券 资料来源：星图数据，首创证券 1.4.3 2019-2021 年年

44、：出清加速出清加速阶段阶段 快递行业平均单价逐年下降快递行业平均单价逐年下降。2010-2021 年我国快递行业平均单价呈现逐年下降的趋势，从 2010 年的 24.57 元/件下降至 2021 年的 9.7 元/件。2020 年初，全国快递业务量受到国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，2020 年 3 月，极兔速递加入中国快递市场，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。 图 27 2010-2021 年行业单价（元/件） 资料来源：WIND，首创证券 行业整体行业整体量收增幅不匹配量收增幅不匹配。2020

45、 年我国快递服务企业业务量增长率较 2019 年上升 5.9%，但业务收入增长率较 2019 年下降 6.9 %，量收增速差出现大幅增长，2020年高达 13.9%。一方面随着下沉市场的不断拓展，快递业务发生结构性调整，价格敏感度高的业务比重越来越大，冲减了因业务量增加而带来的收入增量。另一方面 2020 年各快递企业价格竞争更加激烈，更大程度上影响了收入增量，导致量收增幅不匹配。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 14 图 28 快递业务量价同比对比 资料来源：公司年报，首创证券 2017

46、2017- -20192019 年，快递行业处于换挡降速阶段，全社会网购渗透率提升幅度有限，年，快递行业处于换挡降速阶段，全社会网购渗透率提升幅度有限，存量市场的激烈价格战导致二三线快递企业加速离场。存量市场的激烈价格战导致二三线快递企业加速离场。国家邮政局数据显示，该阶段，我国快递行业业务量增速分别为 28%、26.6%、25.3%。与 2017 年之前相比，整体行业增速下降约 20-30%。2019 年的激烈价格战侵蚀行业利润，尾部企业出现经营困难等局面。 表 1 2019 年以来出清企业统计 企业企业 成立时间成立时间 出清时间出清时间 经过经过 结局结局 如风达 2008.4 2019

47、.3.12 凡客诚品旗下自建物流部门，2014 年被出售给天地华宇集团；2019.3，被深圳通用物流电子商务有限公司收购，公告暂停部分业务 被收购服务 B 端 国通快递 2003.12 2019.3.22 国通快递人资部门下发通知全网停工状态，所有员工进入放假状态 停止业务 全峰快递 2010.11 2019.4 2017.4，被青旅物流集团收购，2018 年创始人出走，2019.4 最后 44 辆卡车拍卖 终止业务 优速快递 2009 2019.6 经大股东普洛斯撮合，壹米滴答出手收购优速快递 被普洛斯系收购 全一快递 2000.3 2019.10.31 2010 年被中外运敦豪 3 亿元收

48、购，2011 年，出售给友和通道，2019 年10 月停止业务 终止业务 品骏快递 2013.12 2019.11.25 唯品会宣布旗下全资子公司品骏快递正式终止业务，同时还与顺丰达成合作 终止业务 速尔快递 2006.6.6 2021.5.1 速尔快递宣告破产 终止业务 天天快递 1994 2021 天天快递关停 终止业务 百世快递 2010.11 2021 百世快递将国内业务卖给极兔速递 并入极兔速递 资料来源：公司公告、首创证券 在成本控制及业务规模上，尾部快递企业与头部企业的差距越来越大。在成本控制及业务规模上，尾部快递企业与头部企业的差距越来越大。在规模效应明显的物流行业里，业务规模

49、与单票成本成反比，头部企业的低成本有利于进一步扩大市场份额，形成良性循环。在二线企业基本出清后，一线快递公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现行业集中度的提升，最终向寡头垄断迈进。 20202020 年，快递企业之间竞争分化持续加剧，快递市场在存量竞争基础上，继续年，快递企业之间竞争分化持续加剧，快递市场在存量竞争基础上，继续拓展下沉市场、流量市场等增量市场，龙头快递企业价值愈发明显。拓展下沉市场、流量市场等增量市场，龙头快递企业价值愈发明显。新进入者相继起网，以“低价换市场”策略冲击现有快递市场格局。行业需求增速趋向稳定，逐步由增量竞争走向增量、存量并存竞争

50、，各快递企业通过价格战及自身优势扩充市场份额，市场逐渐向龙头企业集中。 头部企业竞争持续加剧。头部企业竞争持续加剧。当前头部快递企业产能储备充足，行业需求增速趋向稳定，逐步由增量竞争走向增量、存量并存竞争，各快递企业通过价格战及自身优势扩充市场份额，整个市场需求逐渐向龙头快递企业集中。顺丰在疫情中发挥直营网络优 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 15 势，依托时效实现业务量快速增长；通达系快递依托价格战使件量增速出现分化，韵达、中通、圆通增速高于行业平均增速。整体看，顺丰在业务收入及增速上远

51、超其他企业，中通、韵达、圆通在市场占有率及业务量上巩固领先地位。 1.4.4 2021 年至今年至今：强监管强监管、高质量发展、高质量发展阶段阶段 20212021 年，对快递行业来说是重要拐点的一年。年，对快递行业来说是重要拐点的一年。低价恶性竞争导致的快递末端网点生存困难，快递员合法权益受到影响，服务品质下降等问题日益突出，引发政府层面的高度关注。2021 年 4 月 6 日，义乌邮政管理局下发针对快递企业的警示函，明确指出部分企业“低价倾销”并要求整改，到 4 月 9 日由于企业整改未达要求，义乌邮政管理局责令百世、极兔速递部分分拨中心停业整顿。在迈入“千亿件时代”的同时，持续多年的“价

52、格战”在监管机构不断出台监管政策的干预下有所消退，未来快递行业再次出现无序竞争、低价抢量的发生概率较低，行业的竞争重点将逐渐由价格转向服务体验，并购整合、融资上市的大戏不断上演，行业竞争格局将深度重构。 极兔并购百世极兔并购百世以求补齐短板、迎头赶上。以求补齐短板、迎头赶上。由于头部的竞争已经打到了资产效率层面，极兔速递要想迎头赶上，资本投入尚在其外，最重要的是要赶时间差。而作为快递市场的头部玩家，百世快递有着订单规模、转运中心+自动化设备+末端网点等基础设施、持续迭代的信息系统等，并购百世快递便是花钱赶时间。此次并购事件对极兔速递而言，是快速补齐中国快递市场原有网络、基建、技术、人才、运营等

53、短板好机会。 并购整合后，极兔有望切入淘系电商。并购整合后，极兔有望切入淘系电商。由于“通达系”的抵制，极兔速递始终无法切入淘系电商，其 90%以上单量来自于拼多多。此次并购完成，给予极兔切入淘系电商的机会。我们预测双方合并整合完成后的日订单规模在 4500 万票，占市场份额的14%，极兔速递成功挤入快递市场的第一梯队，自此中国快递行业市场格局也将发生改变。 图 29 2016-2020 年快递行业市场份额 CR6 分布 图 30 2021 年快递行业市场份额 CR6 分布（百世和极兔合并） 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，Wind，首创证券 激烈竞争下头部企业有望依托已建立

54、优势形成寡头格局。激烈竞争下头部企业有望依托已建立优势形成寡头格局。后疫情时代下，业务整体逐步向头部集中，行业集中度还有进一步提升空间，未来市场上的存活企业可能仅会有 3-4 家，瓜分被淘汰企业所释放的市场份额。顺丰等头部企业有望依托已建立的护城河和不断提升的品牌效应、经营管理模式、差异化服务如航空网络等优势，在未来三至五年维持市场寡头地位的确定性非常高。 中国快递行业仍将保持较高速增长中国快递行业仍将保持较高速增长。2021 年，在疫情期间的居家倡议及无接触经 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

55、声明 16 济的催化下，线上购物方式在消费者之间的渗透率仍在不断攀升，对快递产业的发展形成了持续的推动力，与此同时，快递市场也在不断的发展中趋于成熟。 图 31 2016-2024 年中国快递行业业务收入统计情况及预测（亿元） 资料来源：WIND，首创证券 2 快递龙头财务对比分析快递龙头财务对比分析 2.1 偿债能力偿债能力分析分析 行业速动比率、流动行业速动比率、流动比率比率整体下滑，中通快递整体下滑，中通快递高于同业。高于同业。快递行业流动比率、速动比率自 2018 年开始整体逐年下滑。2021 年，中通快递分别以 1.44、1.43 居于行业首位，相较于 2020 年的 2.39、2.

56、38 出现较大下滑，主要是货币资金和短期投资下降严重而应付款项、短期借款增额较大所致；2021 年，申通快递分别以 0.85、0.85 居于行业末位，主要是货币资金、应收款项下降严重而短期借款同比增长 55.04%至 36.72亿元所致。 图 32 主要快递企业流动比率 资料来源：WIND，首创证券 注：本文行业平均主要采用上述五家公司的数据，后续不再赘述 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 17 图 33 主要快递企业速动比率 资料来源：WIND，首创证券 行业资产负债率整体上扬，申通快递高

57、于同业。行业资产负债率整体上扬，申通快递高于同业。近几年快递行业资产负债率整体增加。2021 年，中通快递以 22.06%居于行业首位，相较于 2020 年的 17.07%同比增长29.23%，主要是现金及现金等价物、短期投资、长期投资、长期应收款减少和银行借款、应付款项增加所致。2021 年，申通快递以 58.03%居于行业末位，相较于 2020 年的 33.52%同比增加 44.57%，主要是商誉减值、货币资金减少所致。 图 34 主要快递企业资产负债率 资料来源：WIND，首创证券 2.2 营运能力营运能力分析分析 行业存货周转率稳步上升，行业存货周转率稳步上升，圆圆通快递高于同业。通快

58、递高于同业。近几年快递行业存货周转率整体呈上升趋势。2021 年，圆通速递以 666.93 居于行业首位，相较于 2020 年的 563.84 同比上升 18.28%，主要是存货、营业收入涨幅较大所致；2021 年，顺丰控股以 143.30居于行业末位，主要是存货囤积所致。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 18 图 35 主要快递企存货周转率 资料来源：WIND，首创证券 行业应收账款周转率较为平稳，韵达股份高于同业。行业应收账款周转率较为平稳，韵达股份高于同业。近几年快递行业存货周转率整

59、体呈平稳态势。2021 年，韵达股份以 38.22 居于行业首位，主要是严格的赊销制度所致；2021 年，顺丰控股以 8.67 居于行业末位，主要是企业客户占比较大所致。 图 36 主要快递企业应收账款周转率 资料来源：WIND，首创证券 行业行业总资产总资产周转率较为平稳，周转率较为平稳，圆通速递圆通速递高于同业。高于同业。近几年快递行业总资产周转率整体呈平稳态势。中通快递近年长期居于行业末位，主要是大量投资自有车辆、自动化设备和土地及转运中心所致。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 19

60、 图 37 主要快递企业总资产周转率 资料来源：WIND，首创证券 2.3 盈利能力盈利能力分析分析 行业毛利率、净利率行业毛利率、净利率持续下降持续下降，中通快递高于同业。，中通快递高于同业。近几年快递行业由于价格战原因导致毛利率、净利率持续下滑。2021 年，中通快递分别以 21.67%、15.46%居于行业首位，主要是“同建共享”机制、规模效应和中转环节自营比例大所致；2021 年，申通快递分别以 5.22%、1.43%居于行业末位，主要是加速转运中心直营化、控费能力相对不足所致。 图 38 主要快递企业销售毛利率 资料来源：WIND，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券

61、研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 20 图 39 主要快递企业销售净利率 资料来源：WIND，首创证券 行业净资产收益率持续下滑，申通快递近两年远低于同业。行业净资产收益率持续下滑，申通快递近两年远低于同业。近几年快递行业由于价格战原因导致净资产收益率持续下滑。申通快递下滑严重主要原因是： （1）单票收入下降明显，成本管控能力相对不足； （2）转运中心直营化转型； （3）融资使得财务费用上升。 图 40 主要快递企业净资产收益率 资料来源：WIND，首创证券 2.4 现金流量分析现金流量分析 中通快递现金流量状况优于同业，申通快递净

62、利润状况中通快递现金流量状况优于同业，申通快递净利润状况较差较差。中通快递表现优异主要是核心资产投入带来规模效应、精细化运营所致；申通快递经营活动产生的现金流量净额与营业利润比值近两年产生异样主要是净利润出现较大下滑，甚至在 2021 年同比下降 1959.54%至-9.43 亿元。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 21 图 41 经营活动产生的现金流量净额/营业收入 资料来源：WIND，首创证券 图 42 经营活动产生的现金流量净额营业利润 资料来源：WIND，首创证券 3 疫情转折疫情

63、转折+政策监管筑牢行业政策监管筑牢行业 3.1 疫情好转疫情好转疏通快递网络堵塞疏通快递网络堵塞 20222022 年年 4 4 月中旬以来，我国疫情整体呈持续波动下降态势月中旬以来，我国疫情整体呈持续波动下降态势，疫情扩散蔓延态势，疫情扩散蔓延态势有望得到遏制有望得到遏制。2022 年 4 月 30 日到 5 月 5 日，全国日均新增报告感染者较高峰期下降80%。其中，上海市疫情近期每日新增感染者数持续下降，疫情防控形势持续趋稳；吉林省疫情仍处于扫尾阶段，隔离点和封控区以外的风险已经基本控制；北京市疫情通过区域核酸筛查和密接排查管控，扩散风险已有所降低； 行业行业深度报告深度报告 证券研究报

64、告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 22 图 43 2022年 1-5 月新冠确诊人数 资料来源：WIND，首创证券 图 44 整车货运指数 资料来源：WIND，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 23 图 45 上海拥堵延时指数 资料来源：WIND，首创证券 我国邮政快递行业运行呈现逐步恢复态势，日揽收量投递量均超去年同期水平。我国邮政快递行业运行呈现逐步恢复态势，日揽收量投递量均超去年同期水平。自 2022 年 4

65、 月 10 日起，国家邮政局启动邮政快递业保通保畅工作。江苏、山东、河北、福建、浙江等地的揽收量和投递量均有明显上涨。全国停运分拨中心和邮件快件积压数均大幅度下降，各地累计办理邮政快递车辆通行证已超 15.3 万张。 图 46 2022年 4 月以来快递日揽收量投递量（亿件） 资料来源：交通运输部，首创证券 参考参考 2 2020020 年疫情年疫情经验经验，快递件将有大幅反弹。，快递件将有大幅反弹。2020 年年初，我国快递交易量大幅下降，3 月份开始，随着部分企业开始有序复工，人们的日常生产生活逐渐恢复，我国快递交易量也逐渐回升。与此同时，在新冠疫情的影响下，直播带货快速兴起，电商扶贫如火

66、如荼开展，这些新增因素驱动快递行业快速复苏，快递行业呈现较好的成长性。我们预计 2022 年疫情得到控制后，快递业务量较去年同比增速将达 20%-30%。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 24 图 47 2020 年快递业务量及同比、环比增速（亿件） 资料来源：WIND，首创证券 表 2 主要快递企业网点帮扶政策 申通快递申通快递 圆通速递圆通速递 中通快递中通快递 韵达股份韵达股份 一、专项资金扶持网络生态。2022年，为推动网络生态持续稳定发展，申通快递设立专项扶持资金，助力缓解网点因

67、疫情等不可抗力因素带来的经营压力和资金压力 一、免息资金支持。圆通总部设立总额为 3 亿元的抗疫基金，针对全网受疫情影响的分公司，根据实际情况给予 10 万元30 万元额度的 3 个月免息借款支持 一、在网络帮扶纾困方面，中通在 2021 年设立的 1 亿元“小哥关爱基金”基础上，追加 5000 万元，对中通全网因疾病、意外伤害等原因导致生活困难的快递员及其家庭提供资助。在原有 1 亿元新冠肺炎疫情防控专项基金基础上，追加 5000 万元，加大力度保障一线员工健康安全、保障网络安全稳定、保障履行社会责任 韵达总部特设 1 亿元人民币“专项抗疫基金” 。对在疫情中受影响严重、需要恢复经营的韵达加

68、盟商，给予定向 帮 扶 ， 专 项 扶持，帮助加盟商渡过难关，迅速恢复经营，保障邮路通畅，为客户和消费者提供安全、稳定和便捷的快递服务 二、调整政策为末端减负。3 月 1日起，申通快递针对全国各区域受疫情影响，采取减免网点相关考核、主动帮扶网点等政策。网络政策方面，根据实际情况临时主动取消业务类、信息类、末端拓展类等考核，并放宽相关网络考核政策。同时，退回或减免因疫情不可抗力因素导致的部分费用。客服支持方面，建立主动服务机制，主动承接网点服务电话，为网点减负 二、考核调整支持。自 3 月 1日起，对全网受疫情影响的分公司，服务质量考核给予主动减免；对相应的业务量考核，给予调整放宽 二、中通金融

69、还追加 5 亿元贴息疫情专项贷款，助力缓解网点因疫情管控导致的资金压力。此外，中通继续由集团出资为全网小哥续保“小哥宝-团意险”，提供一整年覆盖工作以及日常生活场景的人身意外伤害保险 三、调整派费保障服务延续。为进一步做好疫情防控区域寄递服务，申通快递针对全国疫情防控区域派送难、距离远、成本高等情况，及时调整派费，保障快递服务延续和顺畅 三、超重派费支持。对全网所有 5 公斤以上的快件，派送分公司的超重派费支付标准调增为 0.1 元/公斤，自 3 月 20 日起执行 三、在网点防疫支持方面，中通对全网受疫情影响的网点，由省区统筹安排支持提供防疫物资。要求各省区、转运中心安排专业检测机构，免费为

70、网点员工就近做核酸检测提供便利。要求各省区统一规划足够的隔离房间，为需要隔离的网点提供 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 25 场地支持 四、数智升级提升客户体验。近期申通快递成立数智化防疫项目组，并针对疫情期寄递服务体验优化开发了多项功能。申通网点管家系统“疫情拦截”功能上线后，可以为网点提供全国疫情区域管控实时查询、订单处理等功能，帮助末端降低疫情影响，提升客户服务体验。在客服端，针对疫情的揽派区域，通过智能客服系统信息推送，积极与客户保持主动联系，让客户及时了解快递动态 四是防疫物资支

71、持。对全网受疫情影响的分公司，由省区统筹安排支持提供防疫物资 四、在网点减负保收方面，中通分别从网络政策扶持、退件费减免、工单减免、生鲜类赔偿补偿等多方面给予网点赋能帮扶 五、物资到位确保员工安全。申通快递总部、省公司积极为网络员工组织免费核酸检测。同时为了避免疫情在员工之间、在收派件过程中传播，各地网点迅速组织疫情重点防控区域工作人员进行核酸检测，并为网点提供口罩、防护服、消毒等防护用品 五是统一核酸检测支持。各省区、转运中心联系专业检测机构，为网点员工就近做核酸检测提供便利 六、驰援一线共抗疫情。申通快递以省区为单位号召在做好疫情防控举措的前提下，全力参与疫情驰援工作，积极为抗疫物资寄递提

72、供绿色通道，组织志愿者队伍配合并支持当地防疫部门统一部署，驰援抗疫一线。疫情以来，申通快递广东、上海、山东、福建等网点积极组织快递员参与抗疫志愿，为居民提供生活物资保障支持 资料来源：公司官网，首创证券 3.2 政策发布扭转价格下跌趋势政策发布扭转价格下跌趋势 政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战” 。政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战” 。2020 年初，全国快递业务量受到国内疫情影响较大，快递龙头公司均希望抢更多的量来弥补年初的亏空，中通首先发起激烈的价格战，以期加速竞争格局分化，另外，以极兔速递为代表的新快递企业加入竞争，采取了激进的低价抢量策略，加速市场低价竞争。自 2021

73、 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 26 表 3 各管理机构发布相关政策引导行业健康发展 时间时间 发布单位发布单位 文件名称文件名称 主要内容主要内容 2020.10.20 国家邮政局 快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度（试行） 快递企业总部对下列重大经营管理事项做出决定时，应当进行充分的风险评估：（一）全国范围内的资费调整、内部派费调整；（二）收缩服务地城、减少服务项目等经营范围重大

74、变化；（三）可能影响网络稳定的重大资产购置与处置、重组或者重大投融资行为；（四）同行业公司间可能影响网络稳定的收购、合并、分立；（五）公司减资、解散及申请破产；（六）大规模裁减快递从业人员；（七）其他可能造成网络不稳定的重大事项。快递企业总部应当在做出重大经营管理事项决定后 3 个工作日内向国家邮政局书面提交快递企业总部重大经营管理事项风险 2021.2.7 国务院反垄断委员会 国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 依法制止平台滥用行政权力排除、限制竞争行为作出规定，要求对制定涉及平台经济领域市场主体经济活动的规章、规范性文件等进行公平竞争审查 2021.2.10 反垄断局 国务院反

75、垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南 反垄断监营在保护平台经济领域公平竞争，充分发挥平台经济推动资源配置优化、技术进步、效率提升的同时，着力维护平台内经营者、消费者和相关从业人员等各方主体的合法权益，加强反垄断执法与行业监管统筹协调，使全社会共享平台技术进步和经济发展成果，实现平台经济整体生态和谐共生和健康发展。 2021.3.5 义乌邮管局 关于维护行业平稳有序推进行业高质量发的实施意见 件量增速原则上对各网点量收考核上下浮动在 10%以内；价格端单件重量在500 克以下（含）的快件，各项费用扣除后每件派费不得低于 0.8 元 2021.3 国务院新闻办公室新闻发布会 针对“快递暴力”问题

76、的措施；一是督促企业落实法规和标准的有关要求；二是加强能力建设和科技的应用，防范和治理抛件，踩踏，着地摆救的问题；三是加强市场监管；四是强化社会监督 2021.3 商务部、国家邮政局 电子商务与快递物流协同发展典型经验做法 围绕完善基础设施建设、优化配送通行管理，提升末端服务能力，提高协同运行效率，推动绿色发展等方面，总站了 12 项工作任务的典型经验做法供各地商务主管部门和邮政管理局学习 2021.4 北京邮政管理局 全市快递市场秩序整顿专项行动实施方案 自 2021 年 4 月下旬至 10 月底，在全市范围内围绕违反快递市场准入与备案管理规定，违反快递服务标准，侵害用户个人信息安全、快递企

77、业“刷单”等六个方面重点开展治理整顿 2021.4.22 浙江省邮管局 浙江省快递业促进条例（草案） 要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；电子商务平台经营者不得利用技术等手段阻断快递经营者正常服务；平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制其他快递经营者进入；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择 2021.4.26 广东省邮政管理局 关于推进广东省邮政快递业高质量发展的实施方案 指出制约广东省邮政快递业高质量发展的问题依然存在 2021 年 2 季度 湖南，上海，宁波等地区邮政主管部门 指导快递主要企业切实维持行业健康发展，维护快递小哥权益，禁止不合理竞争行为 20

78、21.6.17 国家邮政局 浙江邮政局三项举措贯彻落实马军胜局长义乌座谈会讲话精神 聚焦低成本恶性竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，以及快递黄牛、刷单等扼制我省快递业高质量发展的要害问题，以实际行动维护好良性发展的快递市场秩序 2021.7.2 国家市场监督管理总局 价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿） 经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法新得 5 倍以下罚款 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2

79、7 2021.7.8 交通运输部、国家邮政局等八部委 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 制定派费核算指引、鼓励提高自有员工比例、制定劳动定额、推动企业为快递员购买人身意外保险、纠治差异化派费、遏制“以罚代管”等四个方面的举措；加强电商、快递协同；服务和保障快递领域投资行为 2021.7.8 国家邮政局 国家邮政局举行 2021年三季度例行新闻发布会 引导电商平台和快递企业加强系统对接，满足用户差异化需求。同时，我们要配合有关部门推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”的要求，使得消费者可以根据企业服务能力、商业信誉和快递价格等选择快递服务 2021.7.16 国家邮政局局长办公会 深入

80、推进“快递进村”，加快推动“快递进厂”，积极促速“快递出海”；要加强科技赋能与人才支撑。加快科技创新与应用：要扎实有效做好平安寄递建设，维护快递员群体合法权益，推动 7 部门意见落地见效；要全面贯彻加快推进快递包装绿色转型意见；要强化行业法治建设，加强邮政服务监督，强化邮政市场监管，推进服务型政府建设 2021.8 国务院办公厅 关于加快农村寄递物流体系建设的意见 满足农村群众生产生活需要、释放农村消费潜力，促进乡村振兴 2021.12.3 国家邮政局局长办公会 快递市场管理办法是邮政管理部门有效实施快递市场监督管理的重要法律依据，对规范快递市场主体经营活动，促进快递业健康发展具有重要作用，近

81、年来快递业发展迅速。新情况、新问题、新矛盾不断出现，需要有针对性地加强规制，修订快递市场管理办法十分必要 2021.12.29 中国快递协会 快递企业末端派费核算指引 指引提出快递员派费应为“当地最低工资标准*倍数/（日派件数*26天）”，倍数一般为 2-3 倍，在此基础上确定总部对网点的单票派费，保障网点覆盖支出之外仍有利润 2022.1.6 国家邮政局 邮政快递业明确高质量发展高效能治理路径 要实行“三分”，推动成本分区、服务分层、产品分类，稳步实现差异定价、优质优价，实现行业有价值、企业有利润、员工有尊严、用户有好评；要发力“三治”，旗帜鲜明反对“内卷”，旗帜鲜明反对损害行业权益、员工合

82、法权益和消费者合法权益的行为，旗帜鲜明维护市场秩序，集中治理恶性低价竞争、超范围经营和空包 2022.1.7 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）（征求意见稿） 首次规定快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务；强调保障快递小哥劳动报酬等合法权益；明确经营快递业务的企业及其从业人员不得与他人互相串通操纵市场价格；同时提出快递企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等末端服务设施 2022.3.16 国家邮政局 国家邮政局在义乌召开寄递企业座谈会 义乌是全国快递市场的“晴雨表”“风向标”，维护好义乌快递市场的公平竞争环境，对于进一步促进行业高

83、质量发展、维护从业人员合法权益，提升治理效能具有重要意义 2022.4.8 浙江省发展和改革委员会等14 部门 关于联合印发浙江省关于促进服务业领域困难行业恢复发展的政策意见的通知 为以快递业等服务行业提供 53 项具体帮扶措施，涵盖了减税降费、房租减免、防疫补贴、金融支持等多方面内容。 资料来源：各政府部门官网、首创证券 快递行业单一价格战模式已经结束，快递价格会逐步进入上升通道。快递行业单一价格战模式已经结束，快递价格会逐步进入上升通道。2021 年 8月末，多家快递公司宣布上涨末端派费，每票 0.1 元，落实国家邮政局关于做好快递员权益保障工作的具体部署，快递行业单票价格开始回升。义乌地

84、区快递价格在 2021年涨幅最大，导致义乌快递价格在 2022 年 4 月以前普遍在 2 元以上，比潮汕以及广东其他地区高出 0.2 和 0.3 元左右。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 28 图 48 2021 年以来快递行业平均单票价格变化（元/件） 资料来源：WIND，首创证券 图 49 2021 年以来韵达、圆通、申通快递单票价格变化 资料来源：WIND，首创证券 4 重资产重资产投入投入+成本管控成本管控+综合服务综合服务能力能力赚取赚取 4.1 重资产投入扩充产能，重资产投入扩

85、充产能，寻求规模经济寻求规模经济 龙头龙头快递企业登陆二级市场，借助资本力量扩大优势。快递企业登陆二级市场，借助资本力量扩大优势。2016 年底，国内快递企业掀起上市潮，圆通速递、中通快递、申通快递、韵达股份、顺丰控股以及百世集团等头部企业纷纷上市募集资金强化自身竞争能力，行业逐渐由粗放式的运营管理转向精细化、规模化的经营和管理模式。从上市公司募集资金投入项目来看，主要集中在扩建产能、升级设备、储备土地，用于加速自身产能端和效率端的提升。 主要快递企业基建投入已日臻完善，未来将收窄。主要快递企业基建投入已日臻完善，未来将收窄。从行业主要企业资本开支规模来看，2021 年顺丰以 191.96 亿

86、元位居行业第一，其次是中通的 93.28 亿元、韵达的82.45 亿元;从投资增速来看，行业主要企业均呈现不同程度的增长态势，其中，顺丰同比增长 56.48%，中通同比增长 1.30%，韵达同比增长 37.33%，圆通同比增长 6.64%，申通同比增长 19.80%。现有产能足够满足公司未来一段时间的发展需求，接下来主要 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 29 是维护性资本开支，预计未来资本开支收窄。 图 50 2021 年中国主要快递企业资本开支及增长情况(亿元) 资料来源：公司公告，首创

87、证券 企业投资均以重资产投入为主企业投资均以重资产投入为主。从资本开支最大的顺丰控股来看，2020 年，顺丰对分拣中心的建设投资达到 79.09 亿元，占到全年企业资本开支总额的 41.20%，其次是飞机相关投资 26.97 亿元，占比 14.05%。从中通的资本开支情况来看，2021 年，中通快递的资本开支主要包括厂房、设备、车辆和土地四大部分。 图 51 2021 年顺丰控股资本开支结构情况 图 52 2018-2021 年中通快递资本开支结构情况 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 扩充产能、降价抢量，寻求规模效应。扩充产能、降价抢量，寻求规模效应。整体来看，在快

88、递需求持续增长以及新进入者搅局的情况下，头部快递企业选择重资产持续投入的发展路径，主要体现在对分拣中心、车辆、土地、信息技术及设备等方面的投入，提高转运中心容量和操作效率，降低长期经营成本；通过在核心资产构建、物业自持等资源投入带来的规模效应，以及对快递业务操作转运流程的优化，和支线协同的优化，提高产能利用率，降低网络成本，进而占据成本优势，争夺市场份额。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 30 表 4 截止到 2021 年末中国快递行业主要企业基础设施建设布局情况(辆、个) 干线运输车辆干

89、线运输车辆 转运中心数转运中心数量量 服务网点数量服务网点数量 顺丰 95000+ 26 个枢纽级中转站+37 个航空、铁路站点+261 个片区中转场 21000+ 中通 10900 99 30400 韵达 - 76 32274 圆通 7600+（自营 5370） 75 64000+ 申通 自营约 4000 - 4600（网点及门店 30000+） 资料来源：公司公告，首创证券 4.2 价格战背后是成本战价格战背后是成本战 重资产驱动，打造成本模型。重资产驱动，打造成本模型。从中通的增长逻辑中，可以看到近年来快递玩家的竞争切面：在“产品同质化-适当价格战-扩大业务量-单票成本下降”的逻辑下，构

90、建重资产与重资产的精细化管理壁垒。 企业长期增长及竞争力在很大程度上取决于控制成本能力。企业长期增长及竞争力在很大程度上取决于控制成本能力。有效的成本控制措施直接影响企业财务状况及经营业绩。为保持具竞争力的价格并提高单票利润，就必须继续控制成本并提高运营效率。 图 53 快递企业总体组织情况 资料来源：公开资料，首创证券 中通的成本管控能力是同业佼佼者。中通的成本管控能力是同业佼佼者。成本管理能力是重资产投入之后出现的显性结果，而对于这些重资产的管理与运营的能力的体系化，或许才是中通快递能持续掀起价格战，并且在激烈的价格战中持续扩大市场份额的原因。以运输成本为例，除了车辆重资产的投入之外，中通

91、快递在线路拉直、路由规划、车型转换等运营层面的沉淀，有效提升车辆资产的利用效率；在管理层面，中通快递不断细化管理颗粒度，例如在车辆轮胎中嵌入 RFID，使得公司有数据可以评估实时运营状况（车速、油耗之间的关系）以及估计正常的磨损，以更好地管理移动资产；在技术层面，大数据预测可以有效平衡自营车队与三方车队的占比、灵活的路由规划等。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 31 图 54 主要快递企业单票成本对比 资料来源：公司公告，首创证券 图 55 主要快递企业单票毛利对比 资料来源：公司公告，首

92、创证券 表 5 中通快递成本拆分明细 项目项目 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 单票运输成本 0.77 0.68 0.62 0.51 0.52 单票分拣成本 0.39 0.38 0.34 0.31 0.3 总计 1.16 1.06 0.96 0.82 0.82 资料来源：公司公告，首创证券 良好的加盟机制是中通成本管理的有力支撑点。良好的加盟机制是中通成本管理的有力支撑点。加盟模式在成立之初解决了民营快递融资难题，通过自激励(高额的利润)完成快速扩张和原始积累。但随着电商发展，总部和加盟商以及加盟商之间利益

93、冲突加大，利益冲突和服务品质是加盟制快递长期的痛点。在“同建共享”的理念指引下，中通加强和改进网络合作伙伴模式，使得中通快递成为唯一一个将主要网络合作伙伴转变为股东的快递企业，这种重组平衡了利 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 32 益，为网络稳定高质量发展打下坚实基础。 顺丰快递的直营模式顺丰快递的直营模式在成本控制方面无力抗衡同业。在成本控制方面无力抗衡同业。顺丰采用的直营模式对整个快递产业链的控制力非常强，给客户的服务质量也能得到保证，但是这个模式导致单票成本相对同业较高，在成本敏感的

94、电商快递件中竞争处于不利地位，使得顺丰经济快递业务增量不增利，因此顺丰在 2020 年组建加盟品牌服务“丰网速运” ，希望在中转分拨、干线运输、末端派送环节充分利用顺丰直营网络规模，达到规模和效益的平衡。 快递快递单票快递成本依然有下降空间。单票快递成本依然有下降空间。 （1）燃料成本：可通过数字化精确管理进行转移，可通过使用燃料效率更高的车辆来降低； （2）单位运输成本：可以通过将具有成本效益且运输能力高的干线卡车加入自有车队及选定的网络合作伙伴逐步过渡为直接运输模式来降低； （3）劳工成本可以通过更广泛地实施自动分拣设备来控制；因此，在市场基本稳定的情况下，未来快递龙头企业大概率会略有下降

95、。 4.3 构建构建综合服务能力综合服务能力，找寻第二曲线，找寻第二曲线 单一价格战基本结束，未来竞争方向主要是综合服务能力壁垒构建。单一价格战基本结束，未来竞争方向主要是综合服务能力壁垒构建。随着政府通过遏制快递行业恶意竞争、规范市场公平竞争秩序、遏制部分地区快递服务收入非理性下行，单一“价格战”竞争模式基本结束，旗帜鲜明反对“内卷” 、产品分类、服务分层、高质量发展已逐渐成为头部企业发展的新共识。快递企业将更多是基于“核心资产/科技优势-服务优势-品牌优势-产品优势”形成产品分化，打破恶性循环，这成为头部快递企业新的想象空间。 在服务上取得优势，是突破企业间高度同质化竞争的关键。在服务上取

96、得优势，是突破企业间高度同质化竞争的关键。随着快递派费的调整和快递价格的上涨，将对快递企业的治理结构、网络稳定性、资本运作以及末端的激励机制产生变化，提出了新的要求。而从发展路径来看，各大快递企业也意识到了转型的重要性，除了多举措提升服务质量，今年均重点强调科技驱动。 快递企业多条腿走路，快递企业多条腿走路，用新业务开路。用新业务开路。在规模效应见顶的情况下，快递龙头企业纷纷入场新业务。在近几年市场的变动中可以看到，快递企业在跨界过程中，有通过并购手段切入的，也有通过跨界合作切入的，也有靠自身繁殖切入的。 顺丰顺丰综合物流航母骨架已成，新兴业务有望成第二发展曲线。综合物流航母骨架已成，新兴业务

97、有望成第二发展曲线。随着产品逐渐丰富，顺丰产品矩阵层次化更加明显。从时效件、经济件、重货快运、冷链及医药、同城配送、国际业务到供应链业务等，顺丰各业务在“天网+地网+信息网”的物流网络下，形成了较强的协同效应，客户粘性增强，综合物流服务商领先优势更加凸显。 顺丰的优势在于构建了客户壁垒、进入壁垒和品牌壁垒。顺丰的优势在于构建了客户壁垒、进入壁垒和品牌壁垒。从综合服务能力看，顺丰的新业务占比已从 2020 年的 28.2%跃升至 2021 年 38.0%，并且仍在快速增长，有助于提升 B 端客户粘性、构筑客户壁垒；顺丰拥有远高于同行的资本支出和科技投入构筑进入壁垒，并且在自有航空、机场和快递柜等

98、关键资源以及无人机、人工智能等先进技术方面具有领先布局；顺丰的直营模式具有全程掌控力，带来行业领先的时效、客户满意度和品牌溢价。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 33 图 56 顺丰分业务板块收入及占总收入比 资料来源：上市公司年报，首创证券 通达系通达系在稳固主业的同时，不断在稳固主业的同时，不断探寻探寻未来发展未来发展空间空间。中通快递近年来不断构建“一体八翼”生态圈， “一体”即中通快递， “八翼”则分别是国际、快运、云仓、商业、金融、传媒、航空、智能八个板块；韵达股份用快递流量积极

99、嫁接周边市场，陆续布局了韵达供应链、韵达国际、韵达冷链、韵达末端服务等周边产业链；申通快递不断深化与电子商务的融合，大力拓展仓储配送业务、网格仓业务；圆通速递多种方式积极拓展冷链、城市配送等产品，打造仓配、冷链产品与城市配送服务，推动圆通速递国际在港上市，加快自有航空和国际货代、快递业务的协同互补和融合发展。 5 时不我待、探索未来发展方向时不我待、探索未来发展方向 5.1 搭建智慧供应链，推动产业升级搭建智慧供应链，推动产业升级 科技赋能智慧快递，驱动产业升级科技赋能智慧快递，驱动产业升级。快递运营由市场驱动转向科技赋能。伴随 5G、云计算、工业互联网和物联网等科技更多应用于快递物流领域，行

100、业发展质效不断提升。数字科技让我们更加高效对抗疫情，冷链溯源让食品寄递更加安全，供应链走向柔性化、定制化、数字化，零售全渠道、需求碎片化，寄递迈向智能化自动化、服务愈发精准化。快递物流为科技创新提供了丰富的应用场景，科技创新让快递运营更加智慧、高效，从而激发更多市场需求。2020 年智能科技为物流行业的发展插上了翅膀，各电商物流企业不断加大对于科技研发的投入，其中顺丰持续加大自动化、AIOT、区块链等新技术投入，不断提升物流效率及智能化水平；京东物流在仓储机器人、无人机、无人车等先进物流设备研发应用上取得丰硕成果，物流企业、行业都已从规模增长期转向精密化、智能化发展。 表 6 2020 年科技

101、创新重点案例 项目项目 企业企业 创新产品创新产品 无人机 京东 大型物流无人机“京蜓” 自动驾驶 赢彻科技 自动驾驶商用车 智加 干线物流场景自动驾驶 宏景智驾 L3 级自动驾驶重卡解决方案 无人车 阿里 小蛮驴无人车 京东 5G 无人机配送车 苏宁 5G 卧龙一号 饿了吗 玉狮、赤兔 中国邮政 汉马 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 34 AGV-AMR 海柔创新 HAIPORT 自动装卸机 极智嘉 AislePick 订单到人拣选机器人 资料来源：中国快递物流发展报告，首创证券 资本资

102、本投资同比活跃投资同比活跃，智慧物流受益。，智慧物流受益。2020 年，新冠肺炎疫情引发全球金融市场动荡，物流快递行业也未能“独善其身” ，全年行业发生投融资事件 90 起，较 2019 年减少 9 起，投融资金额共计 443 亿元，较 2019 年减少 112 亿元，投融资事件数量及金额呈明显下降趋势，资本流向渐趋谨慎。截至 2021 年 12 月 15 日，2021 年物流行业投融资市场发生投融资事件 169 个，较去年同期增加 87%；透露融资额度的项目共计融资1587.13 亿元。其中，综合物流、物流信息化和物流装备、同城物流等细分领域融资额度较大，物流机器人、物流信息化、综合物流等领

103、域融资事件发生频次较多。 图 57 2015-2021 年物流行业投融资金额及数量（亿元） 资料来源：中国快递物流发展报告，罗戈网，首创证券 图 58 2021 年物流行业融资金额较高的细分领域 资料来源：罗戈网，首创证券 基于大数据及网络优化模型对长链条的跨境物流环节进行环节间的有效优化，推基于大数据及网络优化模型对长链条的跨境物流环节进行环节间的有效优化，推动业务运营质量提升动业务运营质量提升。跨境电商物流行业由于其涉及国内揽收、集运、国内仓处理、国际运输、尾程配送等物流运输环节，以及国内报关和目的国清关等专业的海关服务 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本

104、报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 35 能力。这涉及到了国内物流服务商、航空公司、等多个市场参与主体的共同能力。协调整合优化物流资源的能力尤为关键。因此，基于大数据以及物流网络优化模型对于在各环节物流方案选择上以及环节间各节点的时效、服务质量把控上都起到了降低运营成本，提升运营质量的作用。 图 59 快递业务优化模型 资料来源：罗戈网，首创证券 智慧物流大放异彩，顺丰走在行业前列。智慧物流大放异彩，顺丰走在行业前列。随着人力成本不断上升和对作业效率的需求不断加大，物流行业技术革新步伐愈发加快，智慧物流发展逐渐引起企业的重视。顺丰将多元业务中沉淀的海量数据和行

105、业解决方案经验，结合领先的智能化、数字化物流技术应用，推动供应链技术创新、助力各行业客户打造高效响应的现代化供应链体系。 图 60 顺丰智慧供应链图谱 资料来源：公司年报，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 36 5.2 实施“两进一出”工程，构筑生产经营核心资产实施“两进一出”工程，构筑生产经营核心资产 5.2.1 制造业、快递业两业融合、火花四溅制造业、快递业两业融合、火花四溅 产业升级带动工业物流增长从社会物流总额结构看，物流需求结构随经济结构调产业升级带动工业物流增长从社会物

106、流总额结构看，物流需求结构随经济结构调整、产业升级同步变化。整、产业升级同步变化。工业物流总体稳中有进，国际进口物流下行压力较大，民生消费物流保持平稳增长。产业升级带来的高技术制造物流需求发展趋势向好，引领带动作用增强。 20212021 年工业品物流总额同比增长年工业品物流总额同比增长 9.6%9.6%，增速比，增速比 20202020 年加快年加快 6.86.8% %。其中制造业中出口相关以及高新制造业物流需求发展较好，全年装备制造业、高技术制造业物流需求比上年增长 12.9%、18.2%，增速高于全部工业平均水平 3.3、8.6%，是工业物流恢复的主要拉动力。 图 61 2021 年中国

107、社会物流总额细分领域增速 资料来源：中国物流与采购联合会，首创证券 中国外包物流服务的普及程度日益提升，一体化供应链物流市场日益壮大中国外包物流服务的普及程度日益提升，一体化供应链物流市场日益壮大。外包物流服务渗透率（定义为外包物流服务支出除以物流支出总额）预期亦将由 2020 年的43.9%增至 2025 年的 47.8%。较第一方物流而言，通过利用第三方专业物流服务供应商在管理及整合其供应链中各个环节的专业知识，外包物流服务使企业的物流效率更高，同时避免了建造自有物流基础设施的巨大前期成本。具体而言，处于生鲜、快速消费品、服装和医药等对物流能力提出更高要求的行业中的企业更倾向于采用轻资产模

108、式，将物流活动外包给专业物流服务供应商。于 2020 年，在所有垂直领域内，生鲜的外包物流服务渗透率最高，达 85.0%，其次是医药、服装及快速消费品，渗透率分别为 71.0%、67.0%及 65.6%。2020 年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达人民币 2.026 万亿元，预计到 2025 年将进一步增至人民币 3.19 万亿元，复合年增长率为9.5%。此外，一体化供应链物流服务渗透率预计将由 2020 年的 31.0%增至 2025 年的34.6%。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律

109、声明 37 图 62 中国 2015-2025 年一体化供应链物流支出（亿元） 资料来源：灼识咨询，首创证券 一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会一体化各垂直领域的一体化供应链市场均存在较好的增长机会。截至 2020 年，甄选的最大垂直领域包括汽车、快速消费品、服饰及 3C 电子。2020 年至 2025 年，生鲜、快速消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计将录得更高的增长率，分别为 18.8%、14.6%及 12.7%。各垂直领域亦有其自身独特的特征，导致对一体化供应链服务的需求存在差异。根据灼识咨询报告，预计汽车行业对一体化供应链物流服务的需求将由2020 年的人民币 3

110、,470 亿元增至 2025 年的人民币 4,460 亿元，复合年增长率为 5.2%；预计服饰行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 1,920 亿元增至2025年的人民币 3,490亿元，复合年增长率为 12.7%；预计快速消费品行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 2,210 亿元增至 2025 年的人民币 4,370 亿元，复合年增长率为 14.6%；预计 3C 电子行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020年的人民币 1,800 亿元增至 2025年的人民币 3,160亿元，复合年增长率为 11.9%；预计生鲜行业对一体化供应链物流服务的需

111、求将由 2020 年的人民币 620 亿元增至 2025 年的人民币 1,460 亿元，复合年增长率为 18.8%；预计医药行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币 380 亿元增至 2025 年的人民币 600 亿元，复合年增长率为 9.5%；预计家具及家电行业对一体化供应链物流服务的需求将由 2020 年的人民币770亿元增至 2025 年的人民币 1,170 亿元，复合年增长率为 8.6%。 图 63 按垂直领域划分的一体化供应链物流市场规模及增长率预测 资料来源：灼识咨询，首创证券 快递与制造业深度融合将进一步加速。快递与制造业深度融合将进一步加速。一是快递服务制造业

112、的成熟模式将进入复制推广期，收入规模快速提升；二是国际供应链服务能力初显，尤其是邮政、顺丰、中通等龙头企业在国际领域的竞合将开启新端；三是制造业企业对第三方快递物流服务的需求大幅提升；四是快递服务制造业新模式加快推广，如 F2C、C2M 等仓配模式，预售下沉+前置仓发货模式，产业园区拓客模式等均将快速普及。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 38 快递业携手制造业深度合作，对双方降低成本、提升效率都有重要意义。快递业携手制造业深度合作，对双方降低成本、提升效率都有重要意义。鼓励快递业与制造企

113、业深度融合发展，一方面可以提高制造企业富余空间的利用率，让快递企业承担制造业的全部物流服务功能，能让各自特长都发挥出来，实现双赢；另一方面，快递业属于劳动密集型产业，能够为就业技能偏低的人口提供更多的就业机会。 表 7 国家出台多项政策力保供应链物流市场健康发展 年份年份 政策政策 影响影响/ /意义意义 2011 年 关于促进物流业健康发展政策措施的意见 提出要切实减轻物流企业税收负担、加快物流管理体制改革、鼓励整合物流设施资源及加大对物流业的投入，以促进物流业健康发展 2012 年 关于鼓励和引导民间投资进入物流领域的实施意见 提出引进民间资本投资第三方物流领域，减轻民营物流企业税收负担，

114、加大对民营物流企业的土地政策支持力度，优化物流企业融资环境，鼓励民营物流企业做强、做大 2013 年 深化流通体制改革加快流通产业发展重点工作部门分工方案 提出大力发展第三方物流，促进企业内部物流社会化；将信息化建设作为发展现代流通产业的战略任务；支持流通企业建设现代物流中心，积极发展统一配送；拓宽流通企业融资渠道，支持符合条件的大型流通企业上市融资、设立财务公司及发行公司（企业）债券和中期票据等债务融资工具 2014 年 物流业发展中长期规划（2014-2020 年） 提出 3 个发展重点：着力降低物流成本；着力提升物流企业规模化、集约化水平；着力加强物流基础设施网络建设；鼓励传统运输、仓储

115、企业向供应链上下游延伸服务，建设第三方供应链管理平台，为制造业企业提供供应链计划、采购物流、入厂物流、交付物流、回收物流、供应链金融以及信息追溯等集成服务 2015 年 关于推进国内贸易流通现代化建设法治化营商环境的意见 提出大力发展第三方物流和智慧物流，鼓励物联网等技术在仓储系统中的应用，支持建设物流信息服务平台，促进车源、货源和物流服务等信息高效匹配，支持农产品冷链物流体系建设 2015 年 关于加快实施现代物流重大工程的通知 提出建设联通国际国内的物流大通道；打通长江经济带地区多式联运通道；推动京津冀物流协同发展；建设一批适应电子商务等新型业态发展需要的物流设施；构建覆盖全国主要物流节点

116、便捷高效的物流基础设施网络；提升物流业信息化、标准化水平 2016 年 关于做好现代物流创新发展城市试点工作的通知 确定了天津、沈阳、哈尔滨、上海、南京、青岛、厦门、武汉、广州、深圳、重庆、成都、西安、乌鲁木齐、郑州、保定、临沂、赣州、岳阳、义乌等 20 个城市为现代物流创新发展试点城市 2016 年 “互联网+”高效物流实施意见 提出顺应物流领域科技与产业发展的新趋势，加快完善物流业相关政策法规和标准规范，推动大数据、云计算、物联网等先进信息技术与物流活动深度融合，推进“互联网+”高效物流与大众创业万众创新紧密结合，创新物流资源配置方式，提升物流业信息化、标准化、组织化、智能化水平，实现物流

117、业转型升级；形成以互联网为依托，开放共享、合作共赢、高效便捷、绿色安全的智慧物流生态体系 2017 年 关于推动物流服务质量提升工作的指导意见 提出通过强化物流企业服务质量意识、建立物流服务质量指标体系、健全物流服务质量标准体系等 9 项重点任务，树立并强化“中国物流”优质服务形象。到 2020 年，基本建立规范有序、共建共享、运行协调、优质高效的现代物流服务质量治理和促进体系，物流行业服务能力和水平明显提升，优质服务、精品服务比例逐步提高；培育形成一批具有国际竞争力的大型本土物流企业集团和知名物流服务品牌 2017 年 关于进一步推进物流降本增效促进实体经济发展的意见 提出 7 项工作业务：

118、深化“放管服”改革，激发物流运营主体活力、加大降税清费力度，切实减轻企业负担、加强重点 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 39 领域和薄弱环节建设，提升物流综合服务能力、加快推进物流仓储信息化标准化智能化，提高运行效率、深化联动融合 20162016 年年 中华人民共和国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 设定建立现代化运输及物流体系（尤其是在中国农村地区）的目标；支持第三方物流发展 20172017 年年 关于积极推进供应链创新与应用的指导意见 促进协调供应链在制造企业中的应用，以降低

119、运营及交易成本，并促进供应链的可视化和数字化；加快建设全球供应链，鼓励与其他国家根据“一带一路”倡议开展供应链基础设施网络连接 20182018 年年 关于开展 2018 年流通领域现代供应链体系建设的通知 通过规范数据和数据接口，及提高供应链智能化，促进智能供应链发展 20192019 年年 关于推动物流高质量发展促进形成 强大国内市场的意见 建立优质的全国物流基础设施体系；促进供应链的创新及数字化，以提高企业的运营效率 20202020 年年 推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案 通过提高运营效率及形成高效协调、提高安全性和可持续性的智能供应链网络，优化制造业的供应链管理 202020

120、20 年年 关于进一步降低物流成本的实施意见 通过建设全国物流网络及供应链现代化，提高物流服务质量和成本效率 20202020 年年 关于进一步做好供应链创新与应用试点工作的通知 通过积极应用区块链、大数据等现代供应链管理技术，加快供应链数字化及智能供应链发展 资料来源：公开资料，首创证券 图 64 现代物流上下游产业链 资料来源：公司公告，首创证券 5.2.2 下沉市场空间广阔，可发掘业务众多下沉市场空间广阔，可发掘业务众多 近年来，中央和地方各级政府逐渐加大快递下乡进村工作力度，推出了一系列支近年来，中央和地方各级政府逐渐加大快递下乡进村工作力度，推出了一系列支持和促进政策。持和促进政策。

121、建立完善中国农村寄递物流体系，支持快递服务延伸至乡村，对优化农村发展环境、搞活农村物流、促进农村经济增长具有重要意义。从一开始的“快递下乡”到当下的“快递进村”一直受到中共中央、国务院高度重视，得到了各级地方政府的广泛支持，快递、物流和电商企业的积极响应。 表 8 近几年“快递下乡”支持政策汇总 时间时间 部门部门 相关内容相关内容 2014 年 国务院 第一次提及发展农村物流服务体系和农村电子商务 2014 年 国家邮政局 提出推动快递行业“向下、向西、向外”发展，启动“快递下乡”工程，正式掀开了全面建设农村寄递物流体系的序幕 2016 年、2017 年 国务院 推动实施“快递下乡”工程连续

122、两年被列入中央一号文件，成为“三农”工作的重点 2018 年 中共中央、国务院 明确提出要“加快推进快递下乡工程”。至此，“快递下乡”工程从部门行动正式上升为国家政策，成为全面打赢脱贫攻坚战的重要抓手 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 40 2020 年 国家邮政局 提出实施快递行业“两进一出”工程，将“快递下乡”升级换挡至“快递进村”快递服务通达建制村，既包括快递企业直接设立站点的模式，也包括与其他商业组织合作提供快递服务等多种模式 2020 年 国家邮政局 提出到 2022 年底符合条件

123、的建制村要基本实现“村村通快递”，旨在助力脱贫攻坚战决战决胜的同时，为快递行业更好服务乡村振兴战略实施做准备、打基础。 为探索经验，鼓励有条件的地区先试先行，国家邮政局在河北、内蒙古、黑龙江、江苏、安徽和青海等 6 个省（区）和太原、吉林、济宁、驻马店、黄冈、郴州、防城港、海口、资阳、黔南、玉溪、西安、延安、银川、哈密等 15 个市（州）组织开展“快递进村”试点，旨在形成可落地、可复制、可推广的农村快递发展经验，通过布网点、优线路、强服务等措施，推动快递服务直投到村 2021 年 国务院 要求“加快完善县乡村三级农村物流体系，改造提升农村寄递物流基础设施，深入推进电子商务进农村和农产品出村进城

124、，推动城乡生产与消费有效对接。”两会期间，政府工作报告连续第二年提及“快递进农村”，而且措辞从“支持”改为“加快”，凸显了政府对“快递进村”的重视程度进一步提升 2021 年 国务院 确立了到 2025 年实现“乡乡有网点、村村有服务，农产品运得出、消费品进得去”的目标，并将分类推进“快递进村”工程列为农村寄递物流体系建设四项重点任务之一。其中，东中部农村地区要更好地发挥市场配置资源的决定性作用，西部农村地区要发挥邮政服务在末端寄递中的基础性作用 资料来源：劳动经济学会就业促进专业委员会，首创证券 当前我国农村已经基本实现了“村村通油路” ，路网状况能够较好满足“快递进当前我国农村已经基本实现

125、了“村村通油路” ，路网状况能够较好满足“快递进村”的交通需要。村”的交通需要。从总里程来看，截至 2020 年，我国农村道路总里程达到 438.23 万公里，其中乡道 123.85 万公里，村道 248.24 公里，过去 20 年分别增加 146.7 万、26.43 万和 103.88 万公里。从路网密度来看，截至 2018 年，全国通公路的乡(镇)占全国乡(镇)总数的 99.99%，通公路的建制村占全国建制村总数的 99.98%，分别比 2006年提高了 1.7 和 15.5%。从道路质量来看，截至 2018 年，全国农村公路中等级公路比例达到 91.3%，硬化路率达到 81.3%，通硬化

126、路面的乡镇占全国乡(镇)总数的 99.64%，通硬化路面的建制村占全国建制村总数的 99.475%。 农村互联网普及率持续提升，夯实了“快递进村”的信息化基础。农村互联网普及率持续提升，夯实了“快递进村”的信息化基础。截至 2021 年11 月，我国现有行政村已全面实现“村村通宽带” ，贫困地区通信难等问题得到历史性解决，工业和信息化部的 “十四五”信息通信行业发展规划显示，到 2025 年实现行政村 5G 通达率达到 80%。 图 65 我国农村用户宽带接入情况（万户） 资料来源：CNNIC，首创证券 农村地区互联网应用也越来越普及。农村地区互联网应用也越来越普及。据第 49 次中国互联网络

127、发展状况统计报告数据显示,截至 2021 年 12 月，我国农村网民规模为 2.84 亿，占网民整体的 27.6%， 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 41 农村地区互联网普及率为 57.6%，较 2020 年 12 月提升 1.7%。城乡地区互联网普及率差异较 2020 年 12 月缩小 0.2%。 图 66 城乡地区互联网普及率 资料来源：CNNIC，首创证券 随着农村互联网普及率上升，农村居民消费购物习惯也开始发生改变，越来越多随着农村互联网普及率上升，农村居民消费购物习惯也开始发生改

128、变，越来越多的人选择使用网络支付和网络购物。的人选择使用网络支付和网络购物。截至 2021 年 12 月，我国网络支付用户规模达9.04 亿，较 2020 年 12 月增长 4929 万，占网民整体的 87.6%。截至 2021 年 12 月，我国网络购物用户规模达 8.42 亿，较 2020 年 12 月增长 5968 万，占网民整体的 81.6%。中国互联网络信息中心进一步指出，近年来，农村网络支付用户和网络购物用户增长明显快于城镇。截至 2020 年 3 月，农村网购用户达 1.71 亿，占网购用户比例达 24.1%，占农村网民总数的比重为 67.1%，与城市网络购物使用率差距较 201

129、4 缩小了 6.7%。 图 67 2017-2021 年网络支付用户规模及使用率 资料来源：CNNIC，首创证券 随着工程的不断推进，农村快递服务能力明显增强。随着工程的不断推进，农村快递服务能力明显增强。从农村邮政及快递服务营业网点建设来看，2015-2020 年邮政营业网点建设从 6.3 万处增长到 11.1 万处，2020 年农村快递服务营业网点达到 7.1 万处， “快递下乡” 、 “快递进村”工程加快推进，农村快递服务能力明显增强，助力脱贫攻坚和乡村振兴。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要

130、法律声明 42 图 68 2015-2020 年中国农村邮政及快递服务营业网点数量统计情况（万处） 资料来源：国家邮政局，首创证券 注：国家邮政局未公布2016年及以前农村邮政及快递网点建设数量 实施快递下乡进村工程，提升了农村快递服务质量，从而拉动了农村快递服务需实施快递下乡进村工程，提升了农村快递服务质量，从而拉动了农村快递服务需求。求。2019 年基本实现快递网点乡镇全覆盖(覆盖率超过 95%)后，农村地区快递业务量增长明显加快。国家邮政局公布数据计算，2020 年，农村地区快递收投量增加了 100%，增速较上年加快了 75%，比同期城市快 90%;农村地区快递业务量占全国快递业务总量的

131、比重较上年提高了 12%。2021 年 1-8 月，农村地区快递业务量继续快速增长，占全国快递业务的比重进一步上升至 41.59%。 互联网为农村居民提供更多的消费选择，使得农村市场消费潜力能够持续释放。互联网为农村居民提供更多的消费选择，使得农村市场消费潜力能够持续释放。同时，消费渠道的丰富促进农村居民消费行为由生存型消费迈向发展型消费，消费结同时，消费渠道的丰富促进农村居民消费行为由生存型消费迈向发展型消费，消费结构日益呈现品质化、多样化特征，带动了农村消费的转型升级。构日益呈现品质化、多样化特征，带动了农村消费的转型升级。据商务部数据，2014年全国农村实物网络零售额不到 2000 亿元

132、，2017 年突破万亿大关，2020 年进一步增长至 1.63 万亿元，7 年间扩大近 9 倍。2021 年上半年，农村实物网络零售额同比增长21.6%，较全国增长率高 2.9%。据农业农村部公布的数据，2020 年全国农产品网络零售额达到 5750 亿元，同比增长 37.9% 0 2021 年 11 月 17 日，农业农村部发布关于拓展农业多种功能促进乡村产业高质量发展的指导意见 ，规划到 2025 年农产品网络零售额达到 1 万亿元。 快递市场下沉趋势明显快递市场下沉趋势明显。从国内主要省份和城市快递业务量行业集中度来看，2013-2022 年 Q1 年期间，快递业务量前五省份的行业集中度

133、 CR5 从 68.4%降到 65.89%，而快递业务量前十五城市的行业集中度 CR15 从 62.0%降到 52.18%，反映出快递行业逐渐向下沉市场转移趋势明显。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 43 图 69 2013-2022Q1 年中国 CR5省份和 CR15 城市快递业务量集中度变化情况 资料来源：国家邮政局，首创证券 下沉市场成为快递业务量的增量核心。下沉市场成为快递业务量的增量核心。2020 年初，受新冠疫情影响，传统农产品物流渠道受阻，快递行业在农产品流通过程中起到重要的

134、支撑作用，以拼多多为代表的电商平台积极开拓下沉市场，快递网络不断向三四线城市与农村市场拓展，农村网络通达率达到 50%以上，收投合计超过 300 亿件。目前随着网络基础设施的进一步完善，下沉市场的快递服务更加便捷高效，普惠化程度不断提升，已成为行业增长的重要动力。 图 70 菜鸟网络智慧共配项目示意图 资料来源：劳动经济学会就业促进专业委员会，首创证券 5.2.3 蛟龙出海，东南寻宝蛟龙出海，东南寻宝 在过去在过去 5 5 年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。年，东南亚一直是全球电子商务增长最快的地区之一。越南、泰国、菲律宾、马来西亚、新加坡、印度尼西亚六国，总人口数达 5.89

135、亿，平均互联网渗透率 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 44 约为 75%，区域经济蓬勃发展、互联网渗透率持续提升，孕育出广阔的电商发展空间。 图 71 东南亚主要国家电子商务基础条件示意图 资料来源：World Bank，首创证券 电商渗透率低，市场潜力巨大电商渗透率低，市场潜力巨大。目前东南亚（除新加坡）零售电商渗透率均低于5%，其中最大电商市场印尼的渗透率相对较高，达到 4.26%，但对标中国（24.9%）和英国（19.3%）等成熟电商市场来看，东南亚电商市场潜力巨大，仍存在 8-10

136、 倍的提升空间。 图 72 东南亚主要国家 VS 中国、英国零售电商渗透率 资料来源：eMarketer，首创证券 在区域经济快速发展和疫情对线上购物的推动下，东南亚电商市场规模持续增长。在区域经济快速发展和疫情对线上购物的推动下，东南亚电商市场规模持续增长。2020 年，东南亚日均电商订单数超过 500 万，电商活跃用户增长至 1.5 亿人，电商规模达 740 亿美元；2021 年电商规模超 1200 亿美元，同比增长 62%。据 Bain 咨询预测，2025 年东南亚地区电商市场规模将达到 2340 亿美元。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分

137、的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 45 图 73 2015-2025 东南亚电商市场规模及预测（亿美元） 资料来源：贝恩咨询，首创证券 东南亚地区主要国家东南亚地区主要国家将迎来较快的电商销售额增长率。将迎来较快的电商销售额增长率。2022 年，高速增长的新兴市场将重新回归电商销售额增长排名前 10 名，进而超越加拿大、新加坡、荷兰和俄罗斯等更成熟的国家市场。在发达经济体中，预计只有美国将会排在第 10 位。 图 74 2022 年零售电商销售额增长率排名前 10 国家 资料来源：eMarketer，首创证券 表 9 东南亚主流电商平台 排名排名 名称名称 覆盖范围覆盖

138、范围 品类品类 月流量（亿次）月流量（亿次） 1 Shopee 东南亚 全品类 4.19 2 Tokopedia 印尼 全品类 1.58 3 Lazada 东南亚 全品类 1.50 4 Th Gii Di Dng 越南 电子 0.51 5 Bukalapak 印尼 全品类 0.30 6 Din My Xanh 越南 电子 0.27 7 Tiki 越南 全品类 0.18 8 Blibi 印尼 全品类 0.16 9 Orami 印尼 全品类 0.13 资料来源：iprice，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告

139、最后部分的重要法律声明 46 疫情促进东南亚电商发展。疫情促进东南亚电商发展。新冠疫情的冲击对东南亚各国居民的消费行为产生影响。一方面线下购物受限，线上购物加速替代线下购物需求，一些防疫用品、医药物资以及囤积生活必需品的需求带来增量市场；另一方面，疫情之下居民线上娱乐、上网的时间变长，刺激网购需求增长。 图 75 东南亚各国疫情前后使用电商购物频率变化（假定疫情前为 1%） 资料来源：Kantar，首创证券 东南亚各国营商环境改善东南亚各国营商环境改善。近年来，东南亚各国制定系列政策措施，促进数字经济发展。例如，越南政府批准了国家数字化转型计划，到 2030 年预计数字经济将占越南 GDP 的

140、 30%。菲律宾贸易工业部制定电子商务路线图 ，目标到 2022 年电商经济占GDP 比重超过 50%。此外，各国通过放宽投资范围、给予项目税收优惠等方式，吸引外资进入。根据世界银行披露数据，东南亚各国营商环境综合评分均上升，部分国家营商环境排名明显提高。 目前东南亚本土快递企业目前东南亚本土快递企业相对国内龙头快递企业有较大差距。相对国内龙头快递企业有较大差距。大多数东南亚本地的第三方物流公司仍然专注于按需仓储或端到端履行服务，几乎没有企业涉猎 Deep Tech 的领域；东南亚地区(除新加坡外)的物流跟踪系统仍处于平均水平，尚有提升的空间数据驱动的商业模式，如路由软件/跟踪系统将持续其主要

141、支柱的地位；东南亚跨境电商的本地的履行服务供应商寥寥无几，整个行业极为分化。因此，科技水平高、自动化水平高、成本管控能力更强的国内快递企业可以在向本地电子商务平台提供服务方面享有巨大的先发优势。 5.3 跨境电商跨境电商是我国快递企业走向是我国快递企业走向国际化国际化的法宝的法宝 5.3.1 我国跨境电商我国跨境电商禀赋好禀赋好，增速增速快快 中国中国数字化水平发达，为电商贸易高速发展奠定了雄厚的基础。数字化水平发达，为电商贸易高速发展奠定了雄厚的基础。中国作为仅次于美国的全球第二大数字经济体，数字经济已然成为拉动其经济增长的重要引擎。2020年，中国数字经济增速是 GDP 的 3 倍多。20

142、20 年海关总署发布关于扩大跨境电子商务企业对企业出口监管试点范围的公告 ，将进一步推动 B2B 跨境电商规模化发展，有效填补海外市场需求缺口。与此同时，2016-2021 年中国云平台投资规模稳步上升，数字平台基础设施建设不断加速，企业强化布局跨境服务生态，建立基于生态匹配供需资源的数字贸易平台，以支持不断扩大的跨境 B2B 市场规模。同时，中国 5G 发展全球领先，高质量的网络建设为电商用户沟通搭建了高效便捷的桥梁。此外，中国电子支付系统发展迅速，2020 年全国电子支付金额达 2，711.81 万亿元人民币，人均电子支付交易额达 2，086 美元，仅次于韩国位列 RCEP 成员国第二。电

143、子支付作为数字贸易的核心环节，对数字贸易整体的安全性与便捷性而言，影响深远。中国建设的基础设施具有成本效益，再加上利好的国家政策和不断优化的贸易监管环境，为中国跨境电商贸易的发展铺平道路。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 47 跨境电商步入成熟期，电商发展前景巨大。跨境电商步入成熟期，电商发展前景巨大。中国跨境电商市场规模达到 15，425亿美元，位于 RCEP 成员国中首位。中国跨境贸易 B2B 占主导。2020 年中国跨境电商B2B 市场规模约占整体跨境电商市场的 72.8%，其中跨境

144、进口占 28.9%，跨境出口约占71.1%，美国、日本、越南是前三大出口国。预计 2021-2025 年，中国 B2B 跨境市场将会以 25%的复合年均增速增长到 13.9 万亿元的市场规模。 图 76 2020 年中国跨境 B2B电商市场规模占比 图 77 2020 年中国跨境 B2B电商进口/出口占比 资料来源：德勤咨询，首创证券 资料来源：德勤咨询，首创证券 图 78 中国跨境 B2B 电商市场规模预测（单位：万亿元） 资料来源：德勤咨询，首创证券 中国跨境贸易中国跨境贸易 B2BB2B 占主导。占主导。2020 年中国跨境电商 B2B 市场规模约占整体跨境电商市场的 72.8%，其中跨

145、境进口占 28.9%，跨境出口约占 71.1%，美国、日本、越南是前三大出口国。预计 2021-2025 年，中国 B2B 跨境市场将会以 25%的复合年均增速增长到13.9 万亿元的市场规模。北美和欧洲是中国跨境电商最大出口地。北美和欧洲占中国跨境出口总市场规模的 62.5%，日韩占 27.9%，东南亚占 34.1%，成为目前中国跨境出口新的增长点。然而中国在非洲、拉美和中东地区的出口占比不足 20%，未来有较大增长空间。 疫情阴影下，中国跨境疫情阴影下，中国跨境 B2CB2C 电商电商逆势而上。受疫情影响，传统逆势而上。受疫情影响，传统 B2BB2B 萎缩，为填补萎缩，为填补消费缺口，跨境

146、消费缺口，跨境 B2CB2C 电商顺势而上。电商顺势而上。由于中国拥有全球最完备的制造产业链，海外对中国产品的依赖度高，B2C 跨境电商释放出了巨大发展潜力。海关总署统计数据显示，2020 年 1 月份至 2 月份，我国跨境电商零售进出口额 174 亿元，同比增长 36.7%，2020 年跨境电商进出口总额同比增长 34.1%。从地域来看，长三角和珠三角地区卖家 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 48 是中国出口跨境电商卖家主要集中地。中国跨境电商卖家以广东、浙江、江苏最为集中，卖家占比均为

147、 10%。未来，中西部地区跨境电商发展潜力将会逐步释放，卖家群体规模将会不断扩大。 RCEPRCEP 正式生效，跨境电商发展再提速正式生效，跨境电商发展再提速。2022 年 1 月 1 日， 区域全面经济伙伴关系协定 （RCEP）正式生效，相关产品将会享受大幅关税减让等优惠待遇，降低跨境电商卖家出海成本。电子商务制度性框架建立，加强成员国之间电子商务的使用与合作，帮助中小企业克服使用电子商务的障碍。除此之外，市场的需求也会带动东南亚地区包括物流及仓储在内的电商基础设施建设，拉动中国卖家的大幅增长。 表 10 RECEP 成员国与中国立即零关税比例 RCEPRCEP 成员国成员国 中国对成员国立

148、即中国对成员国立即零关税比例零关税比例 成员国对中国立即成员国对中国立即零关税比例零关税比例 RCEPRCEP 成员国成员国 中国对成员国立即中国对成员国立即零关税比例零关税比例 成员国对中国立成员国对中国立即即零关税比例零关税比例 文莱 67.9% 76.5% 新加坡 67.9% 100.0% 柬埔寨 67.9% 29.9% 泰国 67.9% 66.3% 印尼 67.9% 65.1% 越南 67.9% 65.8% 老挝 67.9% 29.9% 日本 25.0% 57.0% 马来西亚 67.9% 69.9% 韩国 38.6% 50.4% 缅甸 67.9% 30.0% 澳大利亚 64.7% 75

149、.3% 菲律宾 67.9% 80.5% 新西兰 65.0% 65.5% 资料来源：进出口经理人，首创证券 5.3.2 跨境物流跨境物流需求大、需求大、前景广前景广 图 79 物流服务框架 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 跨境物流企业新业务探索获支持，运力渠道不断增加，监管方式不断优化跨境物流企业新业务探索获支持，运力渠道不断增加，监管方式不断优化。2018年以来，我国正视跨境物流体系作为促进我国外贸高质量发展的重要基础设施地位，提出“构建跨国物流枢纽网络体系”的目标, 并陆续开展“内陆集装箱联运体系”等多个跨国物流基础设施建设专项工程，为跨境物流企业提供多元化、低成本、高时效运力。其次，政策在加

150、强行业监管的同时，鼓励寄递服务产业上下游融合，共同完善跨 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 49 境物流网络体系，探索新的业务模式，为市场注入新动力。2020 年以来，为支持通过跨境电商渠道缓解疫情带来的市场成交压力，国家高频出台政策，为跨境物流产业增设多种运力渠道，为跨境电商提供广阔的上升空间。 表 11 我国支持跨境物流发展的政策梳理 政策时间政策时间 政策名称政策名称/ /重要讲话重要讲话 政策内容政策内容/ /讲话内容讲话内容 政策意义政策意义 2018-12 国家发展改革委交通运输

151、部关于印发的通知 构建国家物流枢纽网络体系，寻求国际间物流网络合作，开展“内陆集装箱联运体系”及“多式联运体系”等专项工程 加强国际物流枢纽基础工程建设，为跨境物流企业提供多元化、低成本、高时效运力 2019-03 国家邮政局商务部海关总署关于促进跨境电子商务寄递服务高质量发展的若干意见 鼓励跨境寄递服务企业协同上下游完善跨境寄递服务体系，建立数据交换机制，并支持建立跨境寄递企业信用体系 促进跨境物流上下游产业融合，为企业积极开发创新业务提供便利，提高业务合规程度 2019-07 国家邮政局关于支持民营快递企业发展的指导意见 引导民营快递企业“走出去”，畅通国际 1 网络布局通道，加快完善跨境

152、寄递服务体系，培育具有国际一流竞争力的快递企业 加强跨境寄递国际网络能力建设，提高运力水平，降低跨境物流企业运营成本 2019-11 关于推进贸易高质量发展的指导意见 推进跨境基础设施建设与互联互通，共同推动运输便利化安排和大通关协作。加快发展智能化多式联运 提高跨境物流基础设施布局的合理性，降低跨境物流企业营运成本 2020-04 关于当前更好服务稳外贸工作的通知 支持邮政、快递企业利用国际航班、中欧班列、国际快船等多种渠道，加快缓解当前国际邮件快件积压问题 提高跨境物流运力水平，疏通运输渠道，缓解邮政包裹挤压问题 2020-11 国家邮政局党组书记、局长马军胜在第三届中国国际进口博览会开幕

153、式上发表演讲 抓住国家推动跨境电商发展的重大机遇，培育具有国际竞争力的一流快递企业 支持境内物流企业发展 资料来源：公开资料，首创证券 跨境电商物流依托于跨境电商行业的迅猛发展跨境电商物流依托于跨境电商行业的迅猛发展。跨境出口电商物流行业的整体向前，得益于跨境出口电商行业的快速发展。随着我国跨境出口产品向更大出口量级、更多出口品类以及更高客单价的趋势发展。2020 年，我国跨境电商出口市场规模达到为 46479.2 亿元，同比增速 26.9%。受益于各国针对疫情出台管控举措从而提升了线上消费渗透率，并且海外消费者跨境线上消费习惯逐步形成等因素，艾瑞预计，2025 年，我国跨境出口电商市场规模会

154、达到 15.1万亿元，2020-2025 年 CAGR 为 26.6%。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 50 图 80 2016-2015 年中国跨境出口电商规模及增速（亿元） 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 跨境物流费用相较于国内物流溢价更为丰厚跨境物流费用相较于国内物流溢价更为丰厚。相较国内快递，由于跨境电商物流地理距离远，因此物流费率高，而相比传统外贸物流，由于跨境电商物流存在需求碎片化、运输高频次，同时全链路物流环节更多，因此物流费费率也要高。目前跨境电商物流费用在整个跨境电商成本

155、中占到了 20-30%，比重较高。 图 81 跨境电商总成本结构 资料来源：晓生研究院，前瞻研究院，首创证券 跨境电商独立站的兴起，推动了即时多频的点对点专线物流模式的增长。跨境电商独立站的兴起，推动了即时多频的点对点专线物流模式的增长。跨境电商独立站近年来作为跨境电商新兴销售渠道快速发展，其发展得益于跨境贸易本身的蓬勃向上以及独立站模式可以使外贸卖家直接掌握消费者数据资产，形成用户画像，便于精准营销和针对性 SKU 规划。此外，海外第三方平台较高的运营成本逼迫中小卖家自建独立站，以阿里、eBay、亚马逊为例，2020 年平台的货币化率分别为 5.1%、10.3%和 22.5%。根据2020

156、年雨果网第二季度跨境电商行业调研报告 ，26%的外贸企业选择自建独立站或品牌站。未来，随着独立站模式的进一步推广，快递企业可以聚焦稳定性、时效性和性价比等关键词，把握跨境电商发展的市场趋势，完善端到端快递体系及海外网络布局，跨境电商物流服务行业会迎来新的增长点。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 51 图 82 2017-2020 年阿里、eBay及亚马逊平台货币化率 资料来源：雨果网，首创证券 图 83 2019 年第三方平台及独立站对比 资料来源：雨果网，首创证券 5.4 新零售引领快递

157、业变革新零售引领快递业变革 5.4.1 社媒电商社媒电商 社交电商定义为零售电商的一个分支，狭义上是指借助社交网站、微博、社交媒介、网络媒介的传播途径，通过社交互动等手段来进行商品的购买和销售行为。从广义上来看，社交电商包括拼购类、会员分销类、社区团购类、导购类、内容类、直播类等。此外，社交电商服务商也参与在社交电商产业链条中。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 52 图 84 社交电商产业链结构 资料来源：前瞻研究院，首创证券 中国社交电商行业政策逐步从鼓励发展向规范发展方向迈进中国社交电

158、商行业政策逐步从鼓励发展向规范发展方向迈进。随着社交电商行业的快速发展，国家对相关行业的重视程度也在不断加强，陆续出台了一系列政策，鼓励行业发展的同时明确相关部门责任，规范社交电商行业发展。相关法律法规的颁布一方面为行业从业者合规化经营提供了参考依据，同时也有助于打破公众的偏见和顾虑，为行业建立正面形象。从国家颁布的相关政策趋向上看，行业发展政策逐步从鼓励发展向规范发展方向迈进。 图 85 中国社交电商行业发展历程 资料来源：前瞻研究院，首创证券 表 12 我国社交电商行业相关发展政策规划 发布时间发布时间 政策名称政策名称 主要内容主要内容 政策要点政策要点 2012 2012 年，正式启动

159、“工业和信息化领城急需紧缺人才培养工程”，2017 年该工程下设“创奇社交电商能力培训项目”，经培训考核，合格者可获得社交电商培训师或社交电商运营顾问等称号 工业和信息化领域急需紧缺人才培养工程 2015-11 关于加强网格市场监管的意见 研究社交电商、跨境电子商务、团购、020 等商业模式、新型业态的发展变化、针对性提出依法监管的措施方法 首次纳入监管 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 53 2016-11 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 推动数字创意在电子商务、社交网络中的应用，发

160、展虚拟显示购物、社交电商、“粉丝经济”等营销新模式 首次提出鼓励发展 2016-12 电子 商 务 “ 十 三五”发展规划 积极鼓励社交网络电子商务模式。鼓励社交网络发挥内容、创意及用户关系优势，建立链接电子商务的运营模式，支持健康规范的微商发展模式，为消费者提供个性化电子商务模式 鼓励发展 2017-7 微商 行 业 规 范 （征求意见稿） 研究规范微信等社交网络营销行为，研究社交电商等新型业态的发展变化，针对性提出监管的措施办法 首部微商行业法规 2018-2 中国电子商务法 国家鼓励发展电子商务新业态，创新商业模式，促进电子商务技术研发和推广应用。 2018-7 社交 电 商 经 营 规

161、范（征求意见稿） 旨在建立社交电商发展的良好生态环境，加快创建社交电商发展的新秩序。促进社交电商市场健康有序发展，落实互联网相关法律法规及标准规范，夯实行业自律基础，界定相关主体的责任。加快建设社交电商信息基础设施，健全社交电商发展支撑体系 商务部唯一批准的社交电商行为规范 2018-8 中国电子商务法 国家鼓励发展电子商务新业态，创新商业模式，促进电子商务技术研发和推广应用 电商领城首部综合性法律正式实施 2018-12 关于做好电子商务经营者登记工作的意见 在法律法规层面正向鼓励电子商务发展，为合规经营者提供主体登记便利 在法律法规层面正向鼓励电子商务发展 2019-6 关于规范快递与电子

162、商务数据互联共享的指导意见 保障电子商务与快递数据正常传输，加强电子商务与快递数据互联共享管理，建立电子商务与快递数据中断通知报吉制度，提高电子商务与快递数据安全防护水平，加强电子商务与快递数据政府监管 2020-7 关于支持新业态新模式健康发展 激活消费市场带动扩大就业的意见 在鼓励发展新个体经济，开辟消费和就业新空间部分提出“支持微商电商、网络直播等多样化的自主就业、分时就业” 支持微商等多样化自主就业 2020-11 关于加强网络秀场直播和电商直播管理的通知 加强对网络秀场直播和电商直播的引导规范，强化导向和价值引领，营造行业健康生态，防范退制低俗庸俗媚俗等不良风气滋生蔓延。网络电商直播

163、平台须严格按照网络视听节目服务管理的相关规定开展视听内容服务，不得超出电子商务范围违规制作、播出与商品售卖无关的评述类等视听节目 2021-2 社交电商企业经营服务规范 规定了社交电商服务体系、社交电商服务要求、基础保障服务要求、交易过程服务要求和客户关系服务要求等。 2021-3 网络交易监督管理办法 通过网络社交、网络直播等网络服务开展网络交易活动的网络交易经营者，应当以显著方式展示商品或者服务及其实际经营主体、售后服务等信息，或者上述信息的链接标识 规范交易行为、压实平台主体责任 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读

164、本报告最后部分的重要法律声明 54 2021-10 “十四五”电子商务发展规划 推进跨境电商综试区建设，完善政策体系，优化发展环境，创新产业公共服务。推动企业融合直播电商、社交电商、产品众筹、大数据营销等多种方式，建立线上线下融合、境内境外联动的跨境电商营销体系，利用数字化手段提升品牌价值。进一步完善现有电子商务统计监测体系，拓展数据来源，加强在线服务、跨境电商、社交电商、B2B 等模式和业态的统计监测，提高数据资源建设和应用能力 2021-11 关于推动生活性服务业补短板上水平提高人民生活品质的若干意见 加快推动生活服务市场主体特别是小微企业和个体工商户“上云用数赋智”，完善电子商务公共服务

165、体系，引导电子商务平台企业依法依规为市场主体提供信息、营销、配送、供应链等一站式、一体化服务 资料来源：公开资料，首创证券 中国社交电商用户规模快速增长。中国社交电商用户规模快速增长。据网经社“电数宝”电商大数据库显示，2021年用户规模达 8.5 亿人，增长 8.97%，增速下滑。2017 到 2018 年，社交电商用户规模逐渐递增，用户规模从 4.73 亿人到 6.08 亿人，上升至 28.54%。2018 年后增速一路下滑，20192020 年增长率分别为 17.26%、9.39%。 图 86 社交电商行业用户规模（亿人） 资料来源：网经社，首创证券 中国社交电商交易规模逐年上升。中国社

166、交电商交易规模逐年上升。据网经社“电数宝”电商大数据库显示，2021年社交电商行业交易规模达到 25323.5 亿元。其中，从增速来看，2016 年增长率高达98.19%，2019 年同比增长 71.71%，受疫情影响，2020 年增长率急剧下降至 11.62%。由于疫情进入常态化，2021 年增长率为 10.09%，呈现进一步的下滑。随着社交流量与电商交易不断深入融合，预计 2023 年中国社交电商行业的交易规模将达亿元。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 55 图 87 社交电商行业交易

167、规模（亿元） 资料来源：网经社，首创证券 中国社交电商人均消费规模逐年上升中国社交电商人均消费规模逐年上升。据网经社“电数宝”电商大数据库显示，2021 年社交电商人均年消费额为 2979.24 元，增长 1.03%，增速呈上升趋势。同时，20172020 年增长率分别为 67.46%、35.65% 、46.42%、2.03%。 图 88 社交电商行业人均年消费额及其增长率 资料来源：网经社，首创证券 5.4.2 直播电商直播电商 直播电商将强化赋能供应链。直播电商将强化赋能供应链。 （1）缩短供应链环节。直播电商跳过中间商，直连工厂与消费者。环节的减少可以帮助品牌发掘并覆盖潜在消费群体。同时

168、直播结果可以迅速反馈到生产端，提高供应链定制能力。此外直播倒逼供应链提高了响应速度，提高了上新频次与数量； （2）仓配一体化需求增加。直播电商的出货特征是集中爆发的碎片化订单，为高效的仓配一体化模式提供了适用场景。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 56 图 89 直播电商发展历程 资料来源：前瞻研究院，首创证券 截至 2021 年 12 月，我国网络直播用户规模达 7.03 亿，较 2020 年 12 月增长8652 万，占网民整体的 68.2%。其中，电商直播用户规模为 4.64 亿，较

169、 2020 年 12 月增长 7579 万，占网民整体的 44.9%； 图 90 2017-2021 年网络直播用户规模及使用率（万人） 资料来源：CNNIC，首创证券 表 13 直播电商重点政策梳理 时间时间 政策政策 内容内容 关键词关键词 2020-7 关于统筹做好乡村旅游常态化疫情防控和加快市场复苏有关工作的通知 注重培育一批本地、本村网络直播带货能人，扩大乡村土特产品的直播销售，加强与电商平台的合作 本土化 KOL 培育、当地特产扶持 2021-3 加快培育新型消费实施方案 健全标准体系，推动发布网络零售平台管理、零售直播等标准。培育壮大零售新业态，发展直播经济，鼓励政企合作建设直播

170、基地，加强直播人才培养培训 健全标准体系、政企合作、人才培训 2021-4 网络直播营销管理办法（试行） 加强网络直播营销管理，对直播间运营者和直播营销人员的直播营销行为划出 8 条红线，促进网络直播营销健康有序发展 加强运营管理、从业人员规范化 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 57 2021-10 “十四五”电子商务发展规划 推动直播电商、短视频电商等电商新模式向农村普及健全电子商务行业标准，重点开展直播电商、社交电商、农村电商等新业态标准研制 城市下沉、制定新业态标准 资料来源：公开资

171、料，首创证券 电商直播领域，其发展变化主要集中在直播主体、商品来源电商直播领域，其发展变化主要集中在直播主体、商品来源一是主体多元化。随着电商直播业态的火热发展，越来越多的中小商户将自建直播渠道作为重点。数据显示，淘宝直播近 1000 个过亿直播间中，商家直播间数量占比超过 55%，高于明星主播的直播间数量；快手 2021 年第二季度绝大部分电商交易额均来自私域流量。 图 91 2020 年直播电商平台市场份额 资料来源：网经社，首创证券 图 92 直播电商竞争格局呈现 3+X格局，微信视频号是最大的未知变量 资料来源：极数咨询，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请

172、务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 58 表 14 未来直播电商三股势力分析 网红直播间网红直播间 品牌自播品牌自播 平台自营电商平台自营电商 优势 SKU 丰富 头部主播自带流量 内容产出能力强 直播间数量多 品牌认知度高 产品质量有保证 收购服务有保障 流量扶持 大数据精准选品 高价值用户精准导入 体验优于直播词 劣势 产品质量参差不齐 假冒伪劣商品泛滥 售后纠纷退货率高 团队投入大，见效慢 容易扰乱价格体系 售后跟不上，损害品牌形象 既是裁判、又是运动员、平台公平性受到质疑 中长尾直播间消失，可能带来用户流失 点评 长尾网红直播间为平台单个

173、用户创造的 ARPU品牌自播平台自营电商是其生存的必要条件 品牌自播只要收入大于其产品成本及同等品牌曝光下的广告成本，品牌自播将会有利可图，对品牌商就是可以开展的 无论前期平台自营电商是不是符合流量价值最大化的逻辑，直接带货平台推出自营电商势在必行，是改善电商交易体验、做大做强电商业务、博取更大价值的关键一步 资料来源：极数咨询，首创证券 直播电商成为万亿级市场，未来增速可观。直播电商成为万亿级市场，未来增速可观。2020 年中国直播电商市场规模达 1.2万亿元，年增长率为 197.0%，预计未来三年年均复合增速为 58.3%，2023 年直播电商规模将超过 4.9 万亿元。直播已经成为电商市

174、场常态化的营销方式与销售渠道，未来电商下单用户数、下单频次以及客单价均会继续提升，其中下单用户增幅较大，下单频次增幅较小，两者预计会较快趋于饱和，客单价增幅较小，但预计将会长期持续增长。直播电商在社会消费品和网购市场也有较快的渗透，2020 年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率为 3.2%，在网络购物零售市场的渗透率为 10.6%，预计 2023 年后者可达 24.3%。 图 93 2018-2023 年中国直播电商市场规模 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明

175、59 图 94 2018-2023 年中国直播电商市场渗透率 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 5.4.3 同城消费同城消费 疫情加速居民消费线上化，线上下单、线下送达成为后疫情。疫情加速居民消费线上化，线上下单、线下送达成为后疫情。时代消费者新特征新冠疫情期间，大量线下业态陷入停摆状态，促使各行各业的商户积极拥抱线上化。同时，由于全国多地小区的封闭化管理措施，居民即时消费行为逐渐由线下切换为线上。供需双方的共同推动，推动同城即时消费在疫情期间迎来爆发。即使进入疫情常态化防控阶段，线下活动日渐恢复，供给端的结构性变化与需求端习惯的养成使得线上下单、线下送达模式已然成为新常态。根据艾瑞用户调研结果显

176、示，为解决日常所需，超 90%的用户更倾向于在线上消费。并且，值得注意的是，受益于此，即时配送行业发展被按下“加速键” 。根据艾瑞用户调研结果，与 2019 年疫情发生前相比，67.1%的用户认为使用配送平台服务频次增加，即配需求增势明显。 图 95 2021 年即时配送行业用户行为调查 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 60 图 96 与 2019 年疫情发生前相比用户使用配送平台服务频次变化情况 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 全渠道形态发展，伴随流量多极化，

177、非餐需求快速扩容。全渠道形态发展，伴随流量多极化，非餐需求快速扩容。即时配送行业的兴起契合了商家期望通过提升流量和服务品质从而保证客户粘性的需求，近年来，在头部电商企业带动下，全渠道零售快速发展，即时配送品类也从早期的餐饮外卖，拓展到生鲜宅配、商超零售、鲜花蛋糕、医药配送、服装鞋帽、 3C 电子、美妆等品类。伴随即时配送消费场景的持续拓展，即时配送行业获得强力推动。 新消费纪元下，消费者从外卖向跑腿代办的需求扩展，使其对于即时配送服务的新消费纪元下，消费者从外卖向跑腿代办的需求扩展，使其对于即时配送服务的依赖不断提高。依赖不断提高。即时配送行业的崛起离不开外卖行业的兴起，直至今日，其仍为即时配

178、送行业向前发展的重要驱动力。但同时，值得注意的是，伴随着服务商履约能力的提升及消费升级，用户线上消费需求已从单一的外卖场景拓至同城范围内更多元化的商业场景，品类也从餐食饮品开始拓至生鲜果蔬、粮油米面、3C 数码等。在即配行业发展驱动力呈现多极化的趋势之下，消费者对于即时配送服务的依赖度进一步提升。根据艾瑞消费者调研数据显示，近 25%的消费者每月使用即配服务达 10 次以上，而每月至少使用一次即配服务的消费者已超 90%。 表 15 即时配送服务场景分析 消费场景消费场景 品类概览品类概览 消费频次消费频次 客单价客单价 渗透率情况渗透率情况 渗透方向渗透方向 餐饮外卖 餐食 现制饮品 极高

179、低 发展时间长，渗透率高，增速已逐渐放缓 即时配送服务需求不断提升 同城零售 生鲜果蔬 粮油米面 日化用品 蛋糕甜品 高 较低 疫情催化，相关电商快速发展，渗透率快速提升 近场电商 3C 数码 鞋帽服饰 化妆品 低 高 疫情催化，相关电商快速发展，渗透率逐步提升 近场服务 帮买帮送 到家服务 代排队 较低 较高 渗透率较低，仍处于市场教育阶段，但部分高线城市已初见渗透 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 消费者对于时效的需求逐步提高，引导同城快递等服务通过。消费者对于时效的需求逐步提高，引导同城快递等服务通过。即时配送服务达成 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告

180、最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 61 伴随网络零售持续深入居民生活，消费者对网络零售及其配套服务的要求也逐步提高。其中，履约配送时效的提高成为快 递业的优化方向之一。传统快递业务体系内，同城的快递业务需要经由收发转派完整业务流程，同城快递订单时效通常会超过一天，对比来看，即时配送服务是端到端配送，不涉及中转等中间环节，可以显著提升时效，当日达甚至可实现同城快速的即时送达。因此，同城快递等业务逐渐由即时配送服务商帮助完成，来满足消费者对时效的高要求。 图 97 传统快递与即时配送在同城场景下比较 资料来源：艾瑞咨询，首创证券 即时配送服务行业向全场景、全距离、全

181、时段发展，预计即时配送服务行业向全场景、全距离、全时段发展，预计 2026 年即时配送行业订年即时配送行业订单规模将接近千亿。单规模将接近千亿。根据艾瑞测算，2021 年即时配送服务行业订单规模为 279.0 亿单，受疫情恢复影响，即时配送服务市场回暖，同比增速为 32.9%。未来随着即时配送服务行业向全场景、全距离、全时段方向发展，并加速成为本地消费的基础服务设施，艾瑞预计 2026 年，即时配送服务行业订单规模将接近千亿量级，达到 957.8 亿单，2021年-2026年年复合增速为 28.0%，行业整体仍处于快速发展路线上。 图 98 2017-2026 年中国即时配送服务行业订单规模

182、资料来源：艾瑞咨询，首创证券 6 投资建议投资建议 行业行业发展阶段发展阶段：自上世纪 90 年代至今，快递行业经过牙牙学语阶段、平台红利阶段、加速出清阶段和如今的强监管、高质量发展阶段，持续多年的“价格战”在监管 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 62 机构不断出台监管政策的干预下有所消退，行业的竞争重点将逐渐由价格转向服务体验，并购整合、融资上市的大戏不断上演，行业竞争格局将深度重构，激烈竞争下头部企业有望依托已建立优势形成寡头格局。 财务方面：财务方面：由于近几年的“价格战”以及业务量

183、增速放缓等原因，快递行业偿债能力、盈利能力以及现金流量状况逐年趋弱，申通快递多项财务指标处于 CR5 企业末尾，中通快递凭借其出色的成本管控能力和行业第一的市占率，在多项财务指标中处于 CR5 首位。 疫情好转疫情好转+政策监管筑牢行业：政策监管筑牢行业：我国疫情整体呈持续波动下降态势，疫情扩散蔓延态势有望得到遏制，邮政快递行业运行呈现逐步恢复态势，日揽收量投递量均超去年同期水平。参考 2020 年疫情经验，快递件将有大幅反弹。在新冠疫情的影响下，直播带货快速兴起，电商扶贫如火如荼开展，这些新增因素驱动快递行业快速复苏，快递行业呈现较好的成长性。我们预计 2022 年疫情得到控制后，快递业务量

184、较去年同比增速将达 20%-30%；政府大密度发布政策，引导行业走出“价格战” 。自 2021 年开始，各级管理机构不断制定政策，防止恶性价格竞争损害快递企业利益，强化保障快递员合法权益。我们认为快递行业单一价格战模式已经结束，快递价格会逐步进入上升通道。 重资产投入重资产投入+成本管控成本管控+综合服务能力赚取：综合服务能力赚取：从中通的增长逻辑中，可以看到近年来快递玩家的竞争切面：在“产品同质化-适当价格战-扩大业务量-单票成本下降”的逻辑下，构建重资产与重资产的精细化管理壁垒。成本管理能力是重资产投入之后出现的显性结果，而对于这些重资产的管理与运营的能力的体系化，或许才是中通快递能持续掀

185、起价格战，并且在激烈的价格战中持续扩大市场份额的原因；单一价格战基本结束，未来竞争方向主要是综合服务能力壁垒构建。随着政府通过遏制快递行业恶意竞争、规范市场公平竞争秩序、遏制部分地区快递服务收入非理性下行，单一“价格战”竞争模式基本结束，快递企业将更多是基于“核心资产/科技优势-服务优势-品牌优势-产品优势”形成产品分化，打破恶性循环，这成为头部快递企业新的想象空间，顺丰凭借客户壁垒、进入壁垒和品牌壁垒，有望推动新兴业务成为第二发展曲线。通达系在稳固主业的同时，不断找寻属于自己的未来发展空间。建议关注顺丰控股、中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递。 未来发展趋势、机遇：未来发展趋势、机遇：我

186、们认为未来快递业将是科技赋能智慧快递，驱动产业升级，未来发展机遇主要是围绕“两进一出” 、跨境电商、社媒电商、直播电商、同城电商等领域。 7 风险提示风险提示 1、宏观经济波动风险。物流行业对国民经济的发展具有重要的支撑作用，同时也明显受到宏观经济状况的影响。近年来，我国宏观经济增速放缓，并处在经济结构的转型期，预期进入一个中低速增长的新常态。同时，全球新冠疫情态势仍未明朗，我国仍存在因疫情导致局部区域的物流封锁及停滞。两者影响叠加，或将影响物流行业的增长以及公司的业绩表现。 2、行业监管法规及产业政策变化的风险。快递业务属于许可经营类项目，受中华人民共和国邮政法 、 快递业务经营许可管理办法

187、 、 快递市场管理办法与快递业务操作指导规范等法律规范、行政规章的监管与行业标准的约束。为规范快递行业发展，提升服务质量，各级主管部门不断出台规范行业竞争和服务标准的监管制度。尤其 2021 年强调行业高质量发展，要求做好快递员群体合法权益保障，提升快递员社会保障水平，落实快递主体责任，规范企业加盟和用工管理等。伴随监管加强，快递行业的合规成本、违规风险可能上升，将可能对快递行业发展趋势及市场竞争格局产生影响，从而可能影响公司未来的业务开展及业绩情况。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 63

188、 3、市场竞争导致的风险。国内快递行业经过近年来的快速发展，市场竞争已较为激烈。我国电子商务行业的快速发展和日趋激烈的竞争，导致消费者对与其相关的快递服务品质要求日益提高。部分大型电子商务企业，通过自建物流体系的方式降低对第三方物流企业的依赖，一方面可以更好的满足电子商务发展的需要，另一方面也可以为在其电子商务平台开展业务的其他企业提供相应的快递服务。 4、燃油价格波动风险。运输成本是快递行业的主要成本之一，而燃油成本又是运输成本的重要组成部分，燃油价格的波动将会对快递企业的利润水平造成一定影响。若未来燃油价格大幅上涨，公司将存在一定的成本上升压力。 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券

189、研究报告 分析师简介 张功，毕业于南京航空航天大学，曾就职于华东空管局、春秋航空、平安证券，5 年以上实业工作经历。2022年 3月加入首创证券，负责交通运输板块研究。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投

190、资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所

191、载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的

192、唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准 2. 投资建议的评级标准 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深 300 指数涨幅 15以上 增持 相对沪深 300 指数涨幅 5-15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅5-5之间 减持 相对沪深 300 指数跌幅 5以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现