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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 酱酒乘风而行,酱酒乘风而行,龙头龙头强者恒强强者恒强 酒类行业酱酒深度报告2022.5.11 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S56 李鑫李鑫 首席必选消费产业分析师 S16 薛缘薛缘 首席食品饮料 分析师 S07 蒋祎蒋祎 酒类行业分析师 S04 康达康达 酒类行业分析师 S04 酱酒是白酒行业中增速最快的主流香型,我们预计酱酒是白酒行业中增速最快的主流香型,我们预计 2025 年酱酒行业年
2、酱酒行业将实现将实现收收入约入约 3500 亿元(占行业亿元(占行业 44%),),5 年复合增速约年复合增速约 18%。看好酱酒行业看好酱酒行业的强劲的强劲向上势头以及茅台带领下的长期发展空间向上势头以及茅台带领下的长期发展空间;看好未来酱酒中有望诞生;看好未来酱酒中有望诞生 1-2 家酒家酒企,企,冲击茅五之后的龙头第二梯队冲击茅五之后的龙头第二梯队;关注酱酒对次高端白酒;关注酱酒对次高端白酒现有现有格局格局的的冲击。冲击。 溯历史:不负匠心溯历史:不负匠心与光阴与光阴,厚积薄发露锋芒厚积薄发露锋芒。酱香型是中国白酒四大基本香型之一,拥有深厚的历史文化积淀,在生产上具有周期长(至少五年以上
3、)、要求严的稀缺特征。2021 年,酱酒行业实现收入 1900 亿元/产量 60 万吨,占白酒行业比例 33%/8%,过去 5 年 CAGR 约 17%/11%(行业 11%/2%)。过去 30年的发展中,酱酒始终坚守匠心、追求卓越品质,并在茅台带动下厚积薄发,展露锋芒。2008 年以前:年以前:大众对酱酒的认知更多局限于茅台,较多酱酒企业处于生产和积累的阶段;2008-2012 年:年:茅台引领第一波酱酒热潮,其他酱酒企业开始“走出来”做市场并加大产能扩建;2013-2015 年:年:行业遇冷,中小酱酒企业开工率不足 50%;2016-2021 年:年:茅台一支独秀后,众多中小酱酒企业和渠道
4、共同努力做大市场,消费者受众不断扩大,形成正向反馈,趋势强劲向上。 理现状:格局现根基稳,品类狂欢已过。理现状:格局现根基稳,品类狂欢已过。在经过 2016-2021 年品类红利下的快速发展后,酱酒行业已形成较为稳固的格局。目前,酱酒企业分为五个梯队:目前,酱酒企业分为五个梯队:茅台千亿规模一枝独秀,百亿规模企业 2 家:习酒和郎酒,30-100 亿规模企业 4 家:国台、金沙、珍酒和钓鱼台,10-30 亿初具规模企业十几家,众多小规模/作坊/新进入者。赤水河流域占行业赤水河流域占行业 90%以上产能,以上产能,仁怀市为最大产区,其他如习水、遵义、贵州省外川酒等产区迅速发展,根据现有扩建规划,
5、预计将在“十四五”期内扩产至 80-100 万吨。酱酒价格带酱酒价格带收入收入规模呈现规模呈现倒金字塔倒金字塔型, 主流产品均定位次高端及以上,型, 主流产品均定位次高端及以上, 2021 年酱酒行业中 2000 元以上/1000 元左右/300-800 元/300 元以下价格带收入占比分别为 54%左右/5%-6%/16%-20%/ 20%-24%。 展未来:展未来:3500 亿规模可期,品牌盛宴来临。亿规模可期,品牌盛宴来临。2025 年,我们中性预测酱酒行业营业收入将达到 3500 亿元左右, 营收占比将达到 44%、 较 2020 年提升约 17pcts,2020-25 年 CAGR
6、约 18%。分价格带来看,分价格带来看,2000 元以上价格带,预计茅台将继续遥遥领先; 千元价格带, 茅台 1935 作为后起之秀望实现一定突破; 300-800元次高端价格带,酱酒望占半壁江山,收入有望达到约 900 亿元、约占白酒行业的 45%,对浓香型次高端酒挑战较大;300 元以下大众酒消费市场,酱酒仍难以有明显优势。分区域来看,分区域来看,河南、广东、山东等成熟市场已树立较好样板,市占率基本已经达到 50%及以上,在浓香酒传统优势次高端价格带已经能分庭抗礼,同时酱酒内部品牌分化明显,小品牌和贴牌酒加速出清;广西、北京、江苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚,市场份额有望进一步提
7、高。 三阶段发展三阶段发展,头部望显强势,头部望显强势。20222025 年前后:年前后:预计预计行业内部加速分化,头行业内部加速分化,头部品牌强者恒强部品牌强者恒强。当下酱酒品牌&产品基本已完成占位,产能逐步从供不应求转向供需平衡背景下,头部品牌和中小品牌差距将进一步拉大。2025 年前后年前后酱酒成熟期:酱酒头部品牌再分化,有望诞生超级品牌酱酒成熟期:酱酒头部品牌再分化,有望诞生超级品牌。2025 年白酒行业龙头格局预计为:2 家收入千亿级企业:茅台、五粮液;3 家收入 400 亿+企业:汾酒、老窖、洋河;5 家收入 200 亿企业:郎酒、习酒、古井贡、剑南春、国台。决胜更远发展在于各酒企
8、高端/次高端产品空间(品牌力/产品结构)。各香型各香型百百花齐放,花齐放,浓香、酱香、清香、其他各香型龙头酒企有望共筑行业繁荣。 风险因素:风险因素:宏观经济不及预期;渠道库存集中释放风险;白酒行业竞争加剧;疫 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 情反复超预期;食品安全问题。 投资策略:投资策略:酱酒行业快速增长仍在继续,但品牌分化也在同步进行。(1)首推)首推贵州茅台,建议超配。贵州茅台,建议超配。看好茅台自身强大品牌力的深厚壁垒和业绩长期稳定增长的高确定性,目前公司对应 2022/23 年 PE 估值 37x/32x,处于
9、合理区间;考虑到公司提价能力强、价格改革红利大,普飞提价以及茅台 1935 放量带来业绩超预期空间大,建议超配。(2)看好郎酒未来发展潜力。看好郎酒未来发展潜力。郎酒底蕴深厚、是酱香型白酒的龙头企业, 核心产品青花郎成功跻身头部高端白酒序列, 同时独特的郎酒庄园模式新打法极具竞争力,未来望享受酱酒行业整体快速发展以及高端、次高端白酒扩容的双重红利。 我们预计公司合理市值空间或达 16002000 亿元。(3)对于小的酱酒品牌和公司需)对于小的酱酒品牌和公司需加强筛选加强筛选。酱酒行业已过品类大周期中所有参与者均能轻易实现快速发展的阶段, 强者恒强分化或将更加明显, 中小酱酒品牌和公司面临更大的
10、出清风险。因此,对于市场上酱酒概念炒作、产业中对于小品牌的过热投资、新酱酒品牌孵化和培育等均需加强筛选。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价(元)(元) EPS(元)(元) PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 贵州茅台 1766.2 41.76 48.63 55.23 42 36 32 买入 五粮液 155.3 6.02 6.94 7.90 26 22 20 买入 泸州老窖 197.7 5.41 6.75 8.46 37 29 23 买入 山西汾酒 251.1 4.36 6.46 8.45 58 39 30 买入
11、 酒鬼酒 138.5 2.75 4.11 5.59 50 34 25 买入 洋河股份 157.2 4.98 6.52 7.89 32 24 20 买入 今世缘 43.9 1.62 1.98 2.52 27 22 17 买入 古井贡酒 192.4 4.35 5.35 6.62 44 36 29 买入 口子窖 48.0 2.88 3.20 3.73 17 15 13 买入 水井坊 69.8 2.46 2.84 3.57 28 25 20 买入 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2022 年 5 月 10 日收盘价 酒类酒类行业行业 评级评级 强于大市(维持)强于大市(维持) NA
12、9UmUlUhUlXhXoZlX6M9RaQnPoOnPsQlOmMqNjMoPmN6MrRuNMYmQoNwMoMrN 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 溯历史:不负匠心与光阴,厚积薄发露锋芒溯历史:不负匠心与光阴,厚积薄发露锋芒 . 1 匠心酿造,历久弥新 . 1 十年一剑厚积薄发,千亿市场方兴未艾 . 4 理现状:格局现根基稳,品类狂欢已过理现状:格局现根基稳,品类狂欢已过 . 10 行业格局:茅台千亿航母领衔,头部品牌已现明显梯队 . 10 产能:赤水河流域产能占 90%以上,其他产区加快扩产节奏 . 11 价格带:
13、酱酒价格带规模呈现倒金字塔型,主流产品均定位次高端及以上 . 14 展未来:展未来:3500 亿规模可期,品牌盛宴来临亿规模可期,品牌盛宴来临 . 15 “十四五”酱酒收入望达 3500 亿,次高端价格带望占半壁江山 . 15 品牌强者恒强,香型百花齐放 . 24 部分酱酒企业概览部分酱酒企业概览 . 27 茅台:国酒荣光,璀璨全球. 27 习酒:百年习酒,世界一流. 33 郎酒:庄园酱酒,香飘万里. 36 国台:谱写新篇,乘风破浪. 40 金沙:双轮运作,稳中求进. 42 珍酒:酒中珍品,蓄势待发. 45 钓鱼台:品质为先,行稳致远 . 48 夜郎古:大国工匠,艺术酱香 . 50 风险因素风
14、险因素 . 52 投资策略投资策略 . 52 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺,以飞天茅台为例 . 2 图 2:主要酱酒企业在赤水河流域的产区集群 . 4 图 3:茅台镇酱香型白酒酿造过程中常见的几类微生物 . 4 图 4:规模以上白酒企业收入以及增速 . 4 图 5:2010-2021 年白酒各个香型占比 . 4 图 6:2011-2021 年酱酒行业规模以上企业营收 . 5 图 7:2017-2021 年酱酒行业产量/收入/利润占行业比重 . 5 图 8:酱酒行业发
15、展历史图 . 5 图 9:白酒行业收入和同比增速 . 7 图 10:普飞和五粮液终端价格. 7 图 11:中国酱酒赤水河产区分布图 . 12 图 12:2020 年全国酱酒产量分布 . 12 图 13:习水县“十四五”产能布局规划 . 13 图 14: 2016-2020 年习水县基酒产量及增速 . 13 图 15:古蔺县茅溪镇“1+3+N”酱酒产业新格局 . 14 图 16:鲁派酱酒产区 . 14 图 17:2021 年酱酒各价格带占比 . 15 图 18:各个价格带主流酱酒 . 15 图 19:酱酒项目从实施至产能实际落地需要的时间 . 18 图 20:2021 年千元价格带各品牌市场份额
16、(按营收计算) . 19 图 21:2025 年预测千元价格带各品牌市场份额(按营收计算) . 19 图 22:2021 年 500-800 元价格带白酒市场份额 . 19 图 23:2025 年 500-800 元价格带白酒市场份额预测 . 19 图 24:2021 年 300-500 元价格带白酒市场份额 . 20 图 25:2025 年 300-500 元价格带白酒市场份额预测 . 20 图 26:2020、2021 年和 2025 年各价格带酱酒占比 . 20 图 27:2020、2021 年和 2025 年酱酒不同价格带规模变化. 20 图 28:2020 年河南市场各白酒企业市占率
17、 . 22 图 29:2020 年河南市场酱酒行业中各企业市占率 . 22 图 30:2019 年和 2020 年广东省各价位收入(出厂口径) . 23 图 31:2020 年广东省部分酱酒经销商出货渠道占比 . 23 图 32:酱酒发展阶段图 . 24 图 33:贵州茅台营业收入以及同比增速 . 27 图 34:贵州茅台归母净利润以及同比增速 . 27 图 35:贵州茅台产品矩阵及批价表现 . 28 图 36:贵州茅台酒类业务渠道结构 . 30 图 37:普飞出厂价与我国城镇居民人均可支配收入 . 30 图 38:茅台酒销量及未来理论可供销售量 . 31 图 39:2010-2022 年习酒
18、含税销售收入及增速 . 33 图 40:习酒产品结构图 . 34 图 41:2020-2025 年习酒当前及目标产能 . 34 图 42:2019-2021 年习酒产品结构占比 . 34 图 43:2019 年陈道明演绎窖藏 1988 系列宣传片超越 . 35 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44:2020 年习酒君品雅宴高端品鉴会 . 35 图 45:2016-2020 年习酒省外含税销售收入及增速 . 35 图 46:2020 年习酒各省份含税销售收入占比 . 35 图 47:2017-2020 年郎酒营业收入及增速 . 3
19、6 图 48:2017-2020 年郎酒净利润及增速 . 36 图 49:2017-2020 年郎酒酱香酒和其他香型酒收入 . 37 图 50:2020 年郎酒各档次白酒营收占比 . 37 图 51:2017-2020 年青花郎营业收入及增速 . 38 图 52:2017-2020 年青花郎的销量和吨价 . 38 图 53:郎平代言红花郎 . 38 图 54:中国两大酱香白酒之一. 38 图 55:赤水河左岸 庄园酱酒 . 38 图 56:郎酒庄园部分景色 . 39 图 57:2017-2021 年国台酒业含税销售收入及增速 . 40 图 58:2019-2025 年国台酒业产量及增速 . 4
20、0 图 59:国台酒业产品结构图 . 41 图 60:每瓶国台国标酒均标注酿造年份 . 41 图 61:2020-2021 年“举杯国台酒,健康中国年”活动 . 41 图 62:2021 年国台分省份销售额 . 42 图 63:2017-2021 年金沙酒业含税销售收入及增速 . 43 图 64:2020-2023 年金沙酒业当前及目标产能 . 43 图 65:金沙酒业产品结构图 . 44 图 66:2018-2021 金沙酒业高端产品含税销售收入占比 . 44 图 67:摘要酱香酒系列高铁站广告投放 . 44 图 68:刘烨代言金沙酒业摘要酱香酒系列 . 45 图 69:2019-2021H
21、1 金沙酒业省外含税销售收入及增速 . 45 图 70:酒中珍品 . 45 图 71:珍酒三个唯一 . 45 图 72:2017-2021 年珍酒含税销售收入及增速 . 46 图 73:2020-2025 年金沙酒业当前及目标产能 . 46 图 74:珍酒产品结构图 . 47 图 75:2019 年和 2020 年珍 15 销售收入占比 . 47 图 76:2020 年珍酒登陆央视 . 47 图 77:刘劲代言珍酒珍 15 酱香酒系列 . 48 图 78:2021 年“珍酒传奇夜宴”高级品鉴会 . 48 图 79:2017-2021 年钓鱼台酒业产量及增速 . 49 图 80:公司主要产品 .
22、 49 图 81:2018 年钓鱼台酒业举办国宾之夜高端品鉴会 . 49 图 82:2020 年钓鱼台酒业 1 号体验馆开业. 49 图 83:夜郎古酒百亿计划 . 50 图 84:2007-2025 年夜郎谷酒业当前及目标产能 . 50 图 85:夜郎古酒业产品结构图. 51 图 86:2021 年夜郎古酒谷首次灯光秀 . 51 图 87:2021 年夜郎古 味觉盛宴在河南郑州举办 . 51 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:中国四种主流白酒香型和八种衍生白酒香型 . 1 表 2:中国酱香型、浓香型与清香型
23、白酒的工艺对比 . 2 表 3:酱酒四种酿造工艺的特点和对比 . 3 表 4:主流高端和次高端单品渠道利润对比 . 8 表 5:目前酱酒企业竞争格局 . 11 表 6:2010-2016 年重点企业入驻仁怀名酒工业园区及投产情况 . 12 表 7:习水县高成长性酒企扩产计划 . 13 表 8:不同假设下的行业总收入情况 . 16 表 9:规模以上酱酒企业目前产能及扩产计划 . 16 表 10:部分酱酒酒企业扩产计划 . 17 表 11:2020 年、2021 年、2025 年白酒行业和酱酒各价格带营收预测 . 18 表 12:2020 年酱酒各区域的发展情况 . 21 表 13:2025 年预
24、计部分酱酒企业的营收规模以及产能情况 . 25 表 14:2025 年白酒行业格局 . 26 表 15:贵州茅台历史发展复盘分阶段经营特征总结 . 29 表 16:2018 年以来茅台非标酒提价动作 . 30 表 17:贵州茅台集团“十四五”收入目标结构拆解 . 32 表 18:贵州茅台集团“十四五”收入目标对应股份公司业绩预期 . 32 表 19:郎酒公司营收预测 . 39 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 溯历史:溯历史:不负匠心与光阴,厚积薄发露锋芒不负匠心与光阴,厚积薄发露锋芒 匠心酿造,历久弥新匠心酿造,历久弥新 酱香型
25、白酒分类初次确立于酱香型白酒分类初次确立于第三届全国评酒第三届全国评酒会。会。 建国初期, 酿酒行业还处于复苏阶段,酒类生产由国家专卖局进行管理。1952 年我国举行第一届全国评酒会,这一阶段评酒条件较差,评委虽然意识到酒厂生产工艺和产品风味的不同,但没有统一白酒的分类,评选指标主要由化验指标和感官特征决定。1963 年我国举行第二届全国评酒会,外放香气较为浓厚的浓香型白酒占较大优势,评选出来的八大名酒中前四甲均被浓香型白酒占领。1979 年我国举行第三届全国评酒会,中国白酒首次按照香型来区分,并初步确立了四大基本香型,即酱香型、浓香型、清香型和米香型,其余香型统称为其他香型。其中酱香型白酒以
26、“酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长”的风味特征突出。伴随着白酒行业的迅速发展和科学研究的逐步深入,从四大基础香型中分离出八种衍生香型;目前,共有十二种白酒香型符合国家标准。 表 1:中国四种主流白酒香型和八种衍生白酒香型 香型香型 确立年份确立年份 风味特征风味特征 代表品牌代表品牌 酱香型 1979 年 酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚、回味悠长 贵州茅台、郎酒 浓香型 1979 年 窖香浓郁、绵甜爽冽、香味协调、尾净味长 五粮液、泸州老窖、剑南春 清香型 1979 年 清香纯正、醇甜柔和、自然协调、余味爽净 山西汾酒、河南宝丰酒 米香型 1979 年 米香清雅、入口绵柔、落口爽净、回味怡
27、畅 桂林三花酒、冰峪庄园 特香型 1988 年 无色透明、香气芳芳、柔和纯正、诸味谐调 江西樟树四特酒 兼香型 1983 年 酱浓谐调、幽雅舒适、细腻丰满、余味悠长 湖北白云边酒、黑龙江玉泉酒 药香型 1986 年 清澈透明、药香舒适、香气典雅、酸甜味适中 贵州董酒 凤香型 1993 年 醇香秀雅、甘润挺爽、诸味协调、尾净悠长 陕西西凤酒、秦川大曲 芝麻香型 1995 年 芝麻香突出、幽雅醇厚、甘爽谐调、尾净 山东景芝白干酒 鼓香型 1996 年 玉洁冰清、豉香独特、醇和甘润、余味爽净 广东佛山玉冰烧酒 老白干型 2004 年 清澈透明、醇香清雅、酒体谐调、醇厚甘冽 河北衡水老白干酒 馥郁香型
28、 2005 年 芳香秀雅、绵柔甘冽、醇厚细腻、香味馥郁 湖南酒鬼酒 资料来源: 白酒生产技术第二版(肖冬光、赵树欣等) ,中信证券研究部 酱香型白酒生产酱香型白酒生产工艺工艺较为较为复杂,酿造复杂,酿造周期周期长于其他香型长于其他香型。优质酱香型白酒从投料到成品酒的生产周期为 5 年,其中发酵到蒸馏耗时 1 年,贮存 3 年之后按照不同的比例、等级进行勾兑, 勾兑之后贮存 1 年, 再进行微调之后才能出厂。 浓香型白酒采用泥窖固态发酵、续槽配料、混蒸混烧的酿造工艺,生产周期为 1 年以上,其中发酵期为 45-60 天或 60-90天,贮存期为 1 年以上。浓香型白酒的优质基酒出酒率依赖窖池年限
29、,窖龄越老的窖池,窖泥质量越优,酒体在发酵过程中产生的香味物质越丰富。清香型白酒的生产周期为 1 年左右,其中发酵期为 21 天或 28 天,贮存期为 1 年以上。清香型白酒采用清蒸清楂、地缸发酵、 清蒸二次清的酿造工艺, 清蒸糊化的高粱经过发酵二次、 用酿酒设备蒸馏出酒二次,第一次纯粮发酵蒸得的酒为大楂酒,第二次纯醅发酵蒸得的酒为二楂酒。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 2:中国酱香型、浓香型与清香型白酒的工艺对比 香型香型 制曲制曲原料原料 制曲温度制曲温度 发酵容器发酵容器 工艺特点工艺特点 发酵周期发酵周期 贮存周期
30、贮存周期 酱香型 小麦 高温大曲 (60-70) 条石碎石窖池, 窖底及封窖用泥土 两次投料、 高温堆积、 多轮次发酵、高温流酒、长期贮存、勾兑贮存成品 1 年 先贮存 3 年,勾兑后再贮存 1 年 浓香型 大 麦 、 小麦、豌豆 中高温大曲 (50-60) 泥料窖池 续槽配料、混蒸混烧、原窖法和跑窖法(四川地区)、混烧老五甑法(苏鲁豫皖) 45-60 天(四川);60-90 天(苏鲁豫皖) 1 年以上 清香型 大麦、豌豆 低温大曲 (50以下) 陶瓷地缸 清蒸清楂、地缸发酵、清蒸二次清 21 天或 28 天 1 年以上 资料来源: 白酒生产技术第二版(肖冬光、赵树欣等) ,中信证券研究部 大
31、曲酱香坤沙酒遵循大曲酱香坤沙酒遵循传统“传统“12987”工艺”工艺,生产周期长达,生产周期长达 5 年以上年以上。 “四高三长”中的“四高”为高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温镏酒, “三长”为大曲贮存时间长、基酒生产周期长、基酒酒龄长。 “12987”即 1 年酿制时间、2 次投料(即下沙和糙沙) 、9次蒸煮、8 次发酵、7 次取酒,取出来的酒分型定质后需要贮存 3 年才可用于勾兑,勾兑后还需贮存 1 年才能成品出厂,累计 5 年时间。八次发酵只有七次取酒的原因是因为第一次发酵后取得的生沙酒会返回到下个轮次的发酵中,称之为回沙工艺。漫长的发酵周期和贮藏过程使得酒体催生多种呈香和呈味物质,形
32、成了坤沙酒香味浓郁、口感醇厚的特点。 图 1:大曲坤沙酒的传统“12987”生产工艺,以飞天茅台为例 资料来源:贵州茅台官网,中信证券研究部绘制 酱香酱香型白酒的酿造工艺分为坤沙、碎沙、翻沙、串沙四种,型白酒的酿造工艺分为坤沙、碎沙、翻沙、串沙四种,坤沙工艺最为优质坤沙工艺最为优质。最具代表性且品质最高的为坤沙工艺,坤沙(亦称为捆沙)工艺是指使用完整度高达 80%以上的高粱进行高温发酵,严格遵循“四高三长”要求与传统“12987”制造工艺,酿造和贮存时间最长,生产成本最高。碎沙工艺将高粱全部磨碎成粉状,通过预处理后拌和糖化发酵剂再入窖发酵,一般经过两三轮烘烤后即可取完粮食中的酒,相比坤沙酒,碎
33、沙酒生产周期更短,一年至少可以烤 23 个周期,出酒率更高,但酒体层次感略显单一,口感不够醇厚。翻沙工艺使用坤沙酒最后一次取酒应丢弃的酒糟,再加入破碎高粱和曲药进行发酵蒸馏。翻沙酒由于生产工艺欠佳,只比食用酒精增加了一点酱香味,会出现入口苦涩、杂味过重的情况。串沙工艺将坤沙酒生产过程中应丢弃的酒糟置于蒸馏器内,再加入一定比例的食用酒精和香料等,属于固液勾调酒,生产成本较为低廉、品质低劣,目前茅台镇内已禁止生产。 第一年第一年第二年第二年第三年第三年第五年第五年6 6月月7 7月月8 8月月9 9月月1010月月1111月月1212月月1 1月月2 2月月3 3月月4 4月月5 5月月6 6月月
34、7 7月月8 8月月端午制曲重阳下沙二次投料“七轮”首轮岁末至次年八月新酒入库分型定质贮存贮存三年贮存小麦高粱高粱破碎润粮踩曲曲块破碎润粮蒸粮高温发酵贮存小曲块破碎润粮蒸粮摊晾拌曲高温堆积发酵入窖发酵折曲磨曲摊晾拌曲发酵蒸馏取酒再循环六次三至五轮酒最好,一、二轮酸涩辛辣,最后一轮发焦发苦,每轮酒按三种基本酒体酱香、醇甜和窖底分型分质盘勾勾兑每轮发酵约一月后取酒瓶质检查洗瓶灌装压盖贴标喷码入库出厂 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 3:酱酒四种酿造工艺的特点和对比 坤沙工艺坤沙工艺 碎沙工艺碎沙工艺 翻沙工艺翻沙工艺 串沙工艺串
35、沙工艺 酿造工艺酿造工艺 使用完整高粱进行酿造,严格遵循“四高三长 ” 要 求 与 传 统“12987”制造工艺 使用粉碎后的高粱进行酿酒 使用坤沙酒第七次取酒后所剩酒糟,加入新的碎高粱和曲药进行酿造 使用坤沙酒第九次蒸煮后应丢弃的酒糟, 加入食用酒精和香料后蒸馏所得的产品 酿造时长和酿造时长和贮存时长贮存时长 酿制时长 1 年, 贮存时长 3 年以上 酿制时长 1-2 个月, 贮存时长 1 年以上 酿制时长约 30 天,无需贮存 即蒸即得 出酒率出酒率 出酒率较低 出酒率较高 出酒率较高 非粮食酒 风味特点风味特点 具有浓漆味,入口酱味响亮,微苦带甘,层次细腻,回味优雅 酱香明显,入口酱香发
36、闷,不响亮,无漆感,但是入口柔和不苦,略发甜 具有一定的酱香味道和特征,辣口,头中缺格或偏格,无焦苦香 食用酒精和香精味道,在香气、口感上和坤沙酒、碎沙酒、翻沙酒相差甚远 资料来源: 白酒生产技术第二版(肖冬光、赵树欣等) ,中信证券研究部 坤沙坤沙酱香成品酒酱香成品酒的的品质品质主要主要取决于主酒体取决于主酒体基酒的质量和年份,基酒的质量和年份,调味酒调味酒锦上添花锦上添花。成品酒的构成一般是有三个部分。 (1)基酒,也叫大宗酒,基酒作为主酒体其档次基本决定了成品酒的档次,而基酒的档次则主要由基酒的储存年份和自身品质(优级酒、一级酒、二级酒等,坤沙原酒入库之前按照自然发酵和蒸馏出的酒质好坏分
37、为优质酒、一级酒、二级酒,其中优质酒占比 20%左右,一级酒占比 50-60%,二级酒占比 20-30%) 。 (2)带酒,也就调味酒,主要作用是把一般的酒“带”到高一个层级,一些优质酱酒成品酒会用贮藏十年、二十年以上的基酒作为调味酒。 (3)搭酒,就是一般的酒“搭”进来,高档酱酒成品酒中很少有搭酒。 表 4:不同档次坤沙酱酒的工艺和定价差别 档次档次 生产生产工艺工艺 终端价格带终端价格带 第一档次 严格遵循传统“12987”工艺,轮次完整,发酵时间 1 年,陈化老熟时间 5 年以上 2000 元以上 第二档次 严格遵循传统“12987”工艺,轮次完整,发酵时间 1 年,陈化老熟时间为 4
38、年 1000 元以上 第三档次 严格遵循传统“12987”工艺,轮次完整,发酵时间 1 年,陈化老熟时间为 2-3 年 500 元1000 元 第四档次 轮次少于 7 次,为 3-5 次左右,发酵时间少于 1 年,陈化老熟时间为 1-2 年 300 元500 元 第五档次 坤沙、碎沙的混合酒,没有轮次概念,陈化老熟时间为 1-2 年 200 元500 元 资料来源: 目前酱香酒的真实档次 (转引自微信公众号“李寻的酒吧” ) ,中信证券研究部 酱香型白酒酱香型白酒对产地的要求严苛,浓厚的产区概念进一步加强了酱酒的稀缺性。对产地的要求严苛,浓厚的产区概念进一步加强了酱酒的稀缺性。优质酱香白酒的生
39、产离不开特殊的酿酒微生态环境和酿酒微生物,而横跨贵州、四川两省的赤水河产区环境对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性。赤水河流域的优质红缨子高粱原料、砂质和砾土含量高的紫红色土壤、低硬度高微量元素的天然山泉水源、300-600 米高的海拔、亚热带湿温气候和活跃的微生物群为酱酒生产酿造提供了极佳的环境。酱香型白酒产区目前主要集中在赤水河上下游,其中面积仅为 15.03 平方公里的茅台镇为核心产区,地理空间十分有限。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 2:主要酱酒企业在赤水河流域的产区集群 图 3:茅台镇酱香型白酒酿造过程中常见的几类
40、微生物 资料来源:酒业家 资料来源:中信证券研究部绘制 十年一剑厚积薄发十年一剑厚积薄发,千亿市场,千亿市场方兴未艾方兴未艾 2021 年, 国内规模以上白酒企业营业收入达到 6033 亿元, 过去 5/10 年复合增速 (按照可比增速口径推算,非营收绝对值口径)分别为 11.0%/13.8%,分香型来看酱香型白酒整体增长最快,复合增速分别为 17.1%/26.6%。按照营收规模计算,2021 年浓香/酱香/清香/其他香型占比分别为 50%/33%/9%/9%,相较 2016 年分别变动-30pcts/+23pcts /+5pcts/+2pcts。 根据权图酱酒工作室统计,2021 年酱酒行业
41、收入 1900 亿元,占整个行业规模以上白酒企业合计收入的比例约 32%、 较 2017 年提升 16Pcts, 2017-2021 年 CAGR 为 20.5%;实现利润 780 亿元,占行业的 45.8%、较 2017 年提升 11.8Pcts,2017-2021 年 CAGR为 22.2%;实现产量约 60 万吨,产量占整个行业的 8.4%、较 2017 年提升 5.0Pcts,2017-2021 年 CAGR 为 10.7%。 图 4:规模以上白酒企业收入(亿元)以及增速(%) 图 5:2010-2021 年白酒各个香型占比 资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:渠道调研、权
42、图酱酒工作室,中信证券研究部测算 -10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000规模以上酒企收入(亿元)增速(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%浓香型酱香型清香型其他香型 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6:2011-2021 年酱酒行业规模以上企业营收(亿元) 图 7:2017-2021 年酱酒行业产量/收入/利润占行业比重 资料来源:权图酱酒工作室,中信证券研究部 资料来源:权图酱酒工作室,中信证券研究部 回顾历史,酱
43、酒行业整体经过四个阶段发展:回顾历史,酱酒行业整体经过四个阶段发展:1)2008 年以前,年以前,消费者对酱酒的认知更多停留在茅台上,其他大部分酱酒企业均在精耕酿酒生产和确认定位。2)2008-2012年,年,白酒行业黄金十年下半场,茅台逐步奠定龙头地位,酱酒行业整体得到快速发展。3)2013-2015 年,年,行业调整,大部分酱酒企业持续坚守酿造,小部分中小酒企停工停产。4)2016-2021 年,年,茅台批价不断创下新高,品牌力再上台阶,众星拱月,其他酱酒企业纷纷开始发力市场营销传播酱酒文化和培育酱酒消费氛围,在渠道推动和需求不断扩容下,2019 年开始酱酒明显崛起,行业进入高景气发展阶段
44、。具体来看:具体来看: 图 8:酱酒行业发展历史图 资料来源:权图酱酒工作室,渠道调研,中信证券研究部绘制 -20%-10%0%10%20%30%40%50%050002500酱香型YOY占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%酱酒产量占比酱酒收入占比酱酒利润占比2002020212000年,浓香销量在行业中占比达到70%以上,酱酒销量占比仅为0.4%。2012年,酱香行业营业收入约540亿元、占比约12%,利润总额达到180亿元、占比约22%,产量达到40万千升、占比约34%。2014年,茅台镇中小企业开工率甚至不足40%
45、,直到2019年诸多茅台镇酒企才正式恢复投粮生产,2020年才全面恢复至行业调整期之前的水平。2020年酱酒行业实现收入1550亿元、占整个行业规模以上企业的27%;实现利润630亿元、占40%;实现产量约60万吨,占8%。2008之前:坚守本心精耕酿酒20082012:酱酒迎来第一波发展热潮20132015:行业调整酱酒遇冷2016至今:第二轮酱酒热90年代到20世纪初,浓香酒占据行业绝大部分市场份额,消费者对于酱酒的认知更多局限于茅台,其他大多数酱酒企业处于生产&积累的过程。酱酒行业整体取得较快增长:白酒行业整体快速发展的红利;茅台确立领先地位;其他酱酒企业开始重视市场运作。2012年,反
46、三公消费等黑天鹅事件导致白酒消费需求锐减,依靠政商团购且定位次高端价格带的中小酱酒企业首当其冲。茅台一支独秀,形成众星拱月之势,酒厂和渠道共同努力做大市场,酱酒消费者受众不断扩大,形成正向反馈。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2008 年以前:坚守本心,年以前:坚守本心,精耕精耕酿酒酿酒 酱酒较为弱势,酱酒较为弱势,但众多酒企仍坚守本心但众多酒企仍坚守本心持续持续酿酒酿酒。20 世纪 90 年代到 21 世纪初,以川酒六朵金花为代表的浓香酒凭借大商模式、买断产品牢牢占据行业绝大部分市场份额,一部分中酒企业如茅台、郎酒、国台、钓
47、鱼台等还是坚持生产酱香酒。酱酒受制于较长生产周期,外加浓香酒在渠道端较为强势,2000 年酱酒在行业中销量占比仅约 0.4%。 消费者对于酱酒的认知更多消费者对于酱酒的认知更多局局限于茅台,大多数酱酒企业处于生产限于茅台,大多数酱酒企业处于生产和和积累的过程。积累的过程。白酒黄金十年上半场中,茅台虽跻身头部高端酒阵营,但并没有在白酒全行业中一枝独秀,还未形成较强的引领作用。这一阶段,消费者对于酱香酒的认知更多停留在茅台的独特口感上。郎酒虽是除了茅台以外少数取得较高知名度的酱酒品牌之一,但也是 2003 年才开始进行深度改革;习酒更大程度上扮演了茅台辅助者的角色,前期战略定位为茅台浓香白酒基地,
48、导致习酒在被茅台集团收购后早期浓香产量占绝大多数;其他酒厂如钓鱼台、国台等这一阶段主要以生产酿酒为主,直至 2007、2008 年才开始着重布局市场营销。 2008-2012 年:酱酒迎来第一波发展热潮年:酱酒迎来第一波发展热潮 2012 年年,酱香行业营业收入约酱香行业营业收入约 540 亿元、占比约亿元、占比约 12%,利润总额达到,利润总额达到 180 亿元、占亿元、占比约比约 22%,产量达到产量达到 40 万千升、占比约万千升、占比约 34%。我们认为本轮酱酒行业的快速增长主要源我们认为本轮酱酒行业的快速增长主要源于:于:白酒行业白酒行业整体整体快速发展快速发展的的红利红利;茅台茅台
49、确立领先地位;其他酱酒企业开始重视市确立领先地位;其他酱酒企业开始重视市场运作场运作。 茅台引领,多品牌助力。茅台引领,多品牌助力。黄金十年下半场,白酒行业整体实现高速扩张,伴随茅台在政商团购以及意见领袖攻坚上不断突破,2008 年茅台零售价已逐步与五粮液拉开差距,并且出厂价也实现反超,带动消费者进一步增强对于酱酒的认知,引领酱酒行业发展。分公司来看:习酒,顺应茅台引领的酱香趋势,在 2010 年实施聚焦酱香,主推定位次高端的酱香窖藏系列, 窖藏系列在 2011 年和 2012 年分别实现 5 亿和 15 亿销售额; 郎酒, 2008年开始集中加大央视等高势能点位的品牌宣传投放, 2011 年
50、郎酒集团销售突破百亿 (含税) ,其中红花郎达到 50 亿以上规模; 国台, 2008 年开始逐步确立 “贵州国台酒 酱香新领袖”的品牌定位,并持续发力。 酱酒酱酒企业积极扩建产能。企业积极扩建产能。酱酒行业的快速发展也导致了大批茅台镇酱香酒企纷纷开始进行产能扩张和基础设施建设。 国台在 2008 年投资数千万建设总面积达 2000 余平方米的名人珍藏酒窖,于 2010 年落成,2011 年启动国台酒庄有限公司建设,当年投产。郎酒则在 2012 年分别投资两河口、 吴家沟酱酒生产基地两大扩产项目, 同时规划建设 2000 亩天宝峰储酒库,目标打造世界级酱香酒谷。 2013-2015 年:行业调
51、整,酱酒遇冷年:行业调整,酱酒遇冷 白酒需求遇冷白酒需求遇冷,酱酒投产率下降酱酒投产率下降。2012 年,反三公消费等黑天鹅事件导致白酒消费需求锐减,叠加前期大幅支出扩产,虽然较多酒企始终保持酱酒生产酿造,但部分中小酱酒企业为了缓解资金链压力减少投料或者中断酿造,2014 年茅台镇中小企业开工率甚至不足 40%, 直到 2019 年众多茅台镇的中小酒企才正式恢复投粮生产, 2020 年才全面恢复至行业调整期之前的水平。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 9:白酒行业收入(亿元)和同比增速 图 10:普飞和五粮液终端价格(元)
52、资料来源:国家统计局,中信证券研究部 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 表 9:2009-2013 年业内外资本的酱酒布局 时间时间 公司公司 资本属性资本属性 酱酒布局酱酒布局 2009 年 金东集团 业内资本 旗下子公司华致酒行斥资 8250 万元收购珍酒 2010 年 五粮液 业内资本 推出永福酱酒新品 2011 年 舍得 业内资本 推出“吞之乎”酱酒新品 2011 年 海航集团 业外资本 斥资 7.8 亿元收购怀酒 60%股权,成立贵州海航怀酒酒业公司 2011 年 联想控股 业外资本 斥资 1.3 亿元收购武陵酒 38%股权,取代泸州老窖成为第一大股东 2013 年 娃哈哈 业外资
53、本 斥资 150 亿元与茅台镇金酱酒业合作建立酱酒基地,推出“领酱国酒”酱酒新品 资料来源:各公司公告、各公司官网,中信证券研究部 2016-2021 年年:茅台一骑绝尘,酱酒趋势:茅台一骑绝尘,酱酒趋势强劲向上强劲向上 2016 年以来,酱酒发展主要经历两个阶段年以来,酱酒发展主要经历两个阶段:2016-2018 年,茅台初露锋芒,其他年,茅台初露锋芒,其他酱酒企业在品牌、产品、营销、渠道等多方面进行改革,为后期高速发展打下坚实根基。酱酒企业在品牌、产品、营销、渠道等多方面进行改革,为后期高速发展打下坚实根基。2019 年以后,茅台一支独秀,形成众星拱月之势,年以后,茅台一支独秀,形成众星拱
54、月之势,酒厂和渠道共同努力做大市场,酱酒厂和渠道共同努力做大市场,酱酒消费者受众不断扩大,形成正向反馈酒消费者受众不断扩大,形成正向反馈。茅台,品牌力再上台阶,尤其是非标酒构建成超高端产品矩阵,系列酒也实现全面顺价,配额供给紧俏。习酒,2020 年销售突破百亿,窖藏 1988 成为 50 亿次高端大单品,畅销全国;郎酒成功打造郎酒庄园模式,青花郎逐步跻身高端白酒龙头序列;钓鱼台、国台、珍酒、金沙等均实现跨越式发展,2016-2021 收入 CAGR 均在 40%以上。 我们认为,本轮酱酒行业快速增长的原因主要在于:我们认为,本轮酱酒行业快速增长的原因主要在于:茅台品牌价值较上一轮行业景气更上一
55、层楼,茅台对于消费者的培育更加充分、消费者对于酱酒认知度提高,茅台需求下溢也扩大了千元价格带、次高端价格带酱酒的需求。其他酱酒企业持续发力,品牌、产品、营销等多方面的综合实力不断提升,迅速占据高端、次高端、中低端白酒市场。酱酒渠道利润丰厚, 渠道推力较强, 厂家和经销共同做大市场。 在白酒具备 “面子消费”和“跟风消费”属性下,酱酒热度持续增长。以贵州仁怀市为代表的政府部门主动积极出台相关政策,保障行业长期健康可持续发展。具体来看:具体来看: 茅台品牌价值再上台阶,茅台品牌价值再上台阶,引领酱酒热潮引领酱酒热潮。2016 年,白酒行业开始整体复苏,需求回暖。 2017 年飞天茅台批价进入快速上
56、涨通道, 目前散茅/箱茅批价达到 2600/3000 元左右,-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000规模以上酒企收入(亿元)增速(%) - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,5002006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年茅台终端价五粮液终端价 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 不断创下历史新高,茅台酒非标产品构建成的超高端矩阵进一步在高端消费圈层形成粘性,公司
57、品牌力再上台阶, 引领酱香热潮。 2020 年开始, 茅台明显增大电商、 KA 等渠道投放,普飞消费群体不断扩大,需求不断提升。此外,茅台启动系列酒双轮驱动战略,通过举办“茅台酱香万家共享”千人品鉴会、茅粉节、商场展示、大客户联谊会等,大幅提升酱香酒的品牌势能并推动消费者普及教育。在茅台持续供不应求以及渠道&消费者对于酱酒需求迅速增长的情况下,带动其他酱酒企业需求迅速爆发。 其他酱酒企业持续发力,其他酱酒企业持续发力,品牌、产品品牌、产品、渠道、渠道等多方面的综合实力不断提升等多方面的综合实力不断提升,为本轮酱为本轮酱香热打下了更为扎实的品牌基础和更具持久性的消费氛围。香热打下了更为扎实的品牌
58、基础和更具持久性的消费氛围。 在产品定位上,在产品定位上,酱酒企业纷纷推出或者聚焦高端、次高端大单品,酱酒企业纷纷推出或者聚焦高端、次高端大单品,积极占位积极占位。习酒,重点打造次高端大单品窖藏 1988, 2019 年推出千元价格带高端产品君品习酒; 郎酒, 2017将红花郎事业部改成青花郎事业部, 宣布青花郎的新定位为 “中国两大酱香型白酒之一” ,2021 年定位庄园酱酒;国台,2017 年明确打造国台国标酒、国台 15 年和国台龙酒大单品战略;钓鱼台,2017 年进行市场化运作,2021 年推出第三代国宾酒,聚焦自营产品。 在品牌营销上,在品牌营销上,各家头部酒企的多元化营销模式各家头
59、部酒企的多元化营销模式为酱香品类树立起优质健康且稀缺的为酱香品类树立起优质健康且稀缺的高端形象, 让更多的消费者接触、 认知并推崇酱香品类高端形象, 让更多的消费者接触、 认知并推崇酱香品类。 如习酒的 “君品 雅宴” 、“习酒 君品荟” 和 “我是品酒师 醉爱酱香酒” 高端品鉴会; 郎酒的庄园体验式营销、 “青花盛宴 中国高端酱酒鉴赏荟” ;国台的“大国酱香醉美国台”体验之旅;钓鱼台的“钓鱼台珐琅彩之夜”等系列产品高端品鉴会。 在渠道运作在渠道运作上,逐步向精细化管控逐步向精细化管控,大商大商、传统渠道发力。传统渠道发力。各公司前期在渠道运作均较为粗犷, 招收较多小商、 业外团购商, 同时利
60、用贴牌开发产品快速扩规模抢占市场份额。伴随品牌力的逐步提升,各龙头酱酒企业纷纷加强渠道管控,抢夺大商、优商、企业团购资源。 酱酒渠道利润丰厚, 渠道推力较强。酱酒渠道利润丰厚, 渠道推力较强。 目前由于优质酱酒持续供不应求, 叠加需求爆发、且部分酱酒规模体量较小、渠道大多以团购为主,导致酱酒渠道利润普遍高于同等价位段的知名浓香白酒、尤其是集中在次高端价格带。同时,酱酒迅速涨价又致使部分渠道商囤积库存再次减少市场有效供给,进一步推动价格上升、抬高渠道利润,提高渠道推力。 收藏收藏和和投资属性投资属性进一步推高渠道利润进一步推高渠道利润,加速酱酒行业发展。加速酱酒行业发展。名优酱酒品牌借助工艺的特
61、殊属性赋予自身不断增值的能力,价格同样维持稳定上涨态势。优质酱酒的金融、收藏属性一方面使消费者愿意囤酒,另一方面使经销商资金周转速度加快,强化了渠道信心,短期内加速酱酒行业发展。 表 4:主流高端和次高端单品渠道利润对比 底价底价(元)(元) 批价批价(元)(元) 终端成交价终端成交价(元)(元) 渠道利润率渠道利润率 800 元以上元以上的高端酒的高端酒 飞天茅台 969 成箱3000 散瓶2800 成箱 3300+ 散瓶3000 200%+ 普五 889 970-980 1050 左右 10% 国窖 1573 850890 920-930 950-1000 10% 青花郎青花郎 850-8
62、80 930-950 1000 左右左右 10%-15% 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 底价底价(元)(元) 批价批价(元)(元) 终端成交价终端成交价(元)(元) 渠道利润率渠道利润率 内参 750-800 810-820 850-900 10%-15% 500-800元元的次高端的次高端 M6+ 560-580 600 左右 650 左右 15%左右 古 20 470-490 500-520 540-550 10%15% 窖藏窖藏 1988 500 左右左右 550-560 600 左右左右 20%左右左右 红花郎红花郎
63、15 年年 500 左右左右 530-540 570-580 15%左右左右 国台国台 15 年年 700 左右左右 800 左右左右 800-850 20%左右左右 300-500元元的次高端的次高端 水晶剑 370-380 390-400 410-420 10% M3 水晶版 380-390 410-420 440-450 10% 珍酿 8 号 290-300 300-310 320-330 10% 青花 20 320330 370-380 400-420 20% 国台国标酒国台国标酒 280 左右左右 300 左右左右 300-350 15%-20% 红花郎红花郎 10 年年 330-3
64、40 350-360 370-380 10%-15% 汉酱汉酱 360-380 400-410 440-450 15%-20% 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 注:底价为计算完返点后经销商实际的成本价,颜色加粗的为酱香型白酒;价格为 2021 年年底时的价格 直面消费者直面消费者以小圈层营销为突破口, 在白酒具备 “面子消费” 和 “跟风消费” 属性下,以小圈层营销为突破口, 在白酒具备 “面子消费” 和 “跟风消费” 属性下,酱酒热度持续增长。酱酒热度持续增长。本轮酱酒热中除了茅台、习酒、郎酒外基本上其他大部分酱酒企业通过小圈层营销、小型团购进行定点突破,在较高的渠道利润下部分白酒业外人
65、士也参与到酱酒“团购带货”中,大商更是纷纷出手抢夺知名酱酒的定制酒开发机会、并将自身的团购资源向其一定倾斜。越来越多的人从普通白酒消费者在向酱酒 KOL 转变,不断提升酱酒开瓶率与曝光率。 政府政府相关相关部门积极作为,政策保障行业健康有序发展。部门积极作为,政策保障行业健康有序发展。为保障酱酒酿酒生态环境尤其是赤水河环境的稳定、酱酒市场的良好发展秩序,相关政府部门不断出台保护政策。比如在环境保护方面,陆续出台贵州省赤水河流域保护条例 、 贵州茅台酒生产环境保护条例等一系列环境保护政策。在保障市场良好发展秩序上,茅台镇很早就已禁止串沙工艺的酱酒生产,2021 年 8 月仁怀市发布关于严格规范白
66、酒企业生产经营相关工作的紧急通知 ,要求仁怀市各企业凡有开发“定制酒”和贴牌产品,一律严格到仁怀市酒业协会进行登记备案,以防止部分质量参差不齐的贴牌产品的无序扩张对行业产生负面影响。 业内外资本加速布局,业内外资本加速布局,但但 2021H2 管控开始加强管控开始加强。茅台的需求溢出为其他酱酒品牌创造了更加宽阔的价格带,众多酒企通过提价和推新陆续布局高端及次高端核心市场,如习酒、郎酒、国台等纷纷推出战略大单品并不断提价,进一步实现产品占位。酱酒行业的蓬勃发展和宽广前景也吸引业内外资本再次加码布局,业内酒企如洋河、劲牌、今世缘、舍得纷纷推出酱酒新品或收购赤水河流域的酱酒厂,业外大型集团如海银、巨
67、人、红三角也通过兼并收购现有酒企或独资成立子公司涌入酱酒行业。2021 年下半年开始,业外资本扩张趋势有所放缓,2021 年 6 月,国台酒业中止 IPO;2022 年,郎酒主动撤回 IPO。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 表 10:2016 年-至今业内外资本的酱酒布局 时间时间 公司公司 资本属性资本属性 酱酒布局酱酒布局 2016 年 洋河 业内资本 斥资 1.9 亿元全资收购贵州贵酒 2016 年 劲牌 业内资本 斥资 1.7 亿元收购贵州台轩酒业 95%股份,后更名为劲牌茅台镇酒业有限公司 2017 年 洋河 业内
68、资本 斥资 0.1 亿元全资收购茅台镇厚工坊迎宾酒业 2017 年 成都会展旅游中心 业外资本 斥资 80 亿元成立环球佳酿,先后重组了泸州国粹酒业、成都临邛酒业、茅台镇一九一五、衡昌烧坊等 6 家酒企 2019 年 今世缘 业内资本 推出国缘 V9 酱酒新品 2019 年 金东集团 业内资本 与仁怀市茅台镇达成 245 亿元的酱酒基地合作项目 2019 年 川酒集团 业内资本 斥资 10 亿元投资川酱科研基地暨科研大楼项目 2019 年 花冠集团 业内资本 收购山东金贵酒业,推出金贵酱酒 2019 年 海银控股 业外资本 收购贵州高酱酒业 52%股份 2020 年 舍得 业内资本 联合平台商
69、共同推出“国袖秘酱”酱酒新品 2020 年 古越龙山 业内资本 全资子公司女儿红推出酱酒新品,分别为金凤、红凤、雅品三个系列 2020 年 景芝 业内资本 成立景芝景酱酒业,在山东潍坊举行新品上市说明会 2020 年 海南椰岛 业外资本 全资子公司椰岛酒业推出“海酱”酱酒新品 2020 年 巨人集团 业外资本 成立黄金酒业,主营业务为酱香型白酒生产销售 2020 年 凯辉基金、 创享欢聚基金 业外资本 肆拾玖坊 A 轮由凯辉基金领投、保乐力加旗下创享欢聚投资基金跟投 2021 年 海南椰岛 业外资本 全资子公司椰岛酒业拟与仁怀市茅台镇糊涂酒业成立合资公司 2021 年 CMC 业外资本 肆拾玖
70、坊 B 轮融资中,CMC 资本独家投资 6 亿元 2021 年 红三角集团 业外资本 成立周大福酒业, 将周大福酒业与红三角集团旗下全资子公司茅源老字号荣和烧坊资源整合,将在茅台镇投入超百亿元投建酱酒基地 2021 年 五叶神集团 业外资本 与仁怀市签订投资协议,将在茅台镇核心产区建设 5000 吨酱酒生产项目 2021 年 高瓴 业外资本 2021 年 7 月,高瓴拟收购金沙酒业 25.791%的股权;2021.7-2022.5,高瓴与金沙没有更多更多公开互动,金沙酒业未在官网披露任何相关信息 资料来源:各公司官网、微酒、酒业家、搜狐财经,中信证券研究部 理现状:理现状:格局现根基稳,格局现
71、根基稳,品类狂欢已过品类狂欢已过 2021 年下半年以来,年下半年以来,从从天津天津秋糖会秋糖会开始开始大大的的酱酒酱酒品牌主线产品几乎品牌主线产品几乎已经不再已经不再布展布展招招商商,中小贴牌、名酒擦边球、山寨等酱酒产品招商,中小贴牌、名酒擦边球、山寨等酱酒产品招商也出现一定阻力也出现一定阻力。从从 2021 年年中秋中秋旺季旺季和和 2022 年春节旺季酱酒动销表现一般年春节旺季酱酒动销表现一般,部分业外经销商部分业外经销商 2022 年开始退出酱酒行业等现年开始退出酱酒行业等现象,可以象,可以明显感受到酱酒行业热度明显感受到酱酒行业热度已有所下降。我们认为,已有所下降。我们认为,经过经过
72、 2016-2021 年行业高速发年行业高速发展后,目前酱酒企业已形成明显梯队展后,目前酱酒企业已形成明显梯队且且位次稳固,龙头企业在产品位次稳固,龙头企业在产品占占位、产能扩张、品牌位、产能扩张、品牌宣传、渠道网络等各个方面宣传、渠道网络等各个方面已已逐步完成布局逐步完成布局,行业已过了品类红利下所有参与者均能轻易行业已过了品类红利下所有参与者均能轻易实现快实现快速速发展的阶段。发展的阶段。 行业格局:茅台千亿航母领衔,行业格局:茅台千亿航母领衔,头部品牌已现头部品牌已现明显明显梯队梯队 目前目前,酱酒行业,酱酒行业已形成已形成梯队明显的竞争格局梯队明显的竞争格局。第一梯队第一梯队:千亿航母
73、,千亿航母,贵州茅台贵州茅台,2021年公司酒类业务营收 1060 亿元、在酱酒行业中整体市占率约 56%,其中茅台酒收入 934亿元、系列酒收入 126 亿元,现在以及未来预计仍将是行业的绝对领航者。第二梯队第二梯队:百:百亿习酒和郎酒,亿习酒和郎酒,不仅仅规模突破百亿,两家公司在品牌、产品、产能、历史文化积淀等多方面均有一定领先优势。第三梯队:第三梯队:30-100 亿规模快速成长的国台、珍酒、金沙、钓鱼台亿规模快速成长的国台、珍酒、金沙、钓鱼台 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 等酒企,等酒企,品牌已达到较高认知、产能储备
74、保障可持续增长、且已与其他中小酱酒企业拉开一定差距。第四梯队:。第四梯队:5-30 亿规模数十家亿规模数十家酒企,酒企,如茅台镇上的夜朗古、金酱、酣客,其他产区的丹泉、仙潭、云门、武陵酱酒等。其他:其他:众多小规模企业、茅台镇镇上的作坊、行业新进入者等。 表 5:目前酱酒企业竞争格局 公司公司 所在地所在地 2021 年年销售(亿元)销售(亿元) 主要产品主要产品 定位定位 第一梯队第一梯队 茅台酒 茅台镇 934 飞天茅台 2000+ 茅台系列酒 茅台镇、习水县 126 一曲三茅四酱、1935 200-1500 第二梯队第二梯队 习酒 习水县 130+ 窖藏 1988 500-800 郎酒
75、泸州市古蔺县 100+ 青花郎、红花郎 1000+、300-800 第三梯队第三梯队 国台 茅台镇 100 十五年、国标酒 800+、300 左右 金沙酒业 遵义市 60.66 金沙摘要 600-800 贵州珍酒 遵义市 50+ 珍 5/8/15/30 280/300+/500/1300 钓鱼台 茅台镇 20-30 钓鱼台国宾、贵宾 300-800 第四梯队第四梯队 肆拾玖坊 - 2030 肆拾玖坊 300-800 丹泉酒业 广西 1020 丹泉洞藏系列 300+、1000+ 仙潭酒业 泸州市古蔺县 10 红潭、紫潭 200、400 酣客 茅台镇 10 酣客经典版 挂牌价 1199 夜郎古 茅
76、台镇 10 夜朗古大金奖 500-800 金酱 茅台镇 10 金酱经典 500-600 云门 山东 510 国标 70G3 300-800 武陵 湖南 510 上酱 1000+ 资料来源:各公司官网,渠道调研,中信证券研究部 注:除茅台、郎酒为营收外,其他均为销售回款 产能:产能:赤水河流域产能占赤水河流域产能占 90%以上以上,其他产区加快扩产节奏,其他产区加快扩产节奏 2020 年年和和 2021 年年全国酱酒全国酱酒产量产量分别分别约约 60 万吨,万吨,主要集中在主要集中在泛赤水河流域产区。泛赤水河流域产区。酱酒产区集中在沿赤水河流域由南向北,包括金沙、仁怀、习水、古蔺、赤水、泸州等地
77、,这些地区的生态环境、气候条件、土壤水质对优质酱香基酒的酿造具有不可复制性,为多家国内知名酒企提供了极佳的酿造环境。仁怀市茅台镇是酱酒生产酿造的黄金产区,酿酒历史悠久、文化底蕴深厚、生态环境独特,汇聚着大大小小超过千家酒企,被誉为“中国第一酒镇” 、 “世界酱香型白酒主产区” 、 “中国酒都核心区”等称号。2020 年,酱酒行业产量约 60 万吨, 赤水河流域产量预计达到 50 万吨左右, 贵州省产量至少在 40 万吨以上。2021 年,行业产量与 2020 年相比变化不大,主要系仁怀(茅台镇)产区受环保整治等综合原因影响整体有所减产,而其他产区扩产明显。 贵州省仁怀市为酱香白酒贵州省仁怀市为
78、酱香白酒最大最大产区,年产量高达产区,年产量高达 30 万吨万吨,茅台镇为核心产区,茅台镇为核心产区。仁怀市酱酒规划生产区 87.3 平方公里, 酱酒生产酿造和包装仓储主要集中在 15.03 平方公里的茅台镇和 13.69 平方公里的仁怀名酒工业园区。仁怀全市拥有超 6 万口窖池,2020 年投产企业多达 700 余家、投产窖池多达 3 万余口,现酱香白酒年产量为 30 万吨,其中茅台镇产量超过 20 万吨。成立于 2011 年的仁怀名酒工业园区,地处五岔河谷地带,包含酱酒生产区和配套产业区,生产区由三合镇、火石岗乡、大坝镇等乡镇区域组成,配套产业区则位于坛厂镇。工业园区聚集夜郎古、君丰、大唐
79、等众多名优酒企、国台和钓鱼台的异地 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 厂房以及茅台综合物流基地,入驻企业高达 95 家。2020 年园区投产企业 36 家、基酒产量 5 万多吨,2016-2020 年产量 CAGR 为 37%。 图 11:中国酱酒赤水河产区分布图 图 12:2020 年全国酱酒产量分布 资料来源:权图工作室 资料来源:国家统计局、渠道调研,中信证券研究部测算 表 6:2010-2016 年重点企业入驻仁怀名酒工业园区及投产情况 年份年份 重点企业重点企业入驻入驻及投产及投产情况情况 2010 年 仁怀市 30
80、万吨粮食仓储物流项目、 钓鱼台酒业年产 5000 吨酱香型白酒异地技改项目、 茅台综合物流基地、 君丰酒业年产 2000吨酱香白酒技改、金茅古酒厂年产 2000 吨酱香白酒技改、糖酒公司藏酒配套工程及酱香型酒收储项目中心、贵州回归赖酒有限公司年产 4000 吨酱香白酒一期技改、南国酒业万吨酒包装车间工程项目、夜郎古酒业、大唐酒业等技改工程项目在园区内开工建设 2011 年 怀庄酒业、汉帝酒业、黔国酒业、酱园春酒业入驻酱酒生产区;上海仁彩印务、江苏新宁现代物流、北京丰彩印刷等非酒类企业入驻配套产业区 2012 年 国台酒业、贵州百年原址酒业、贵州金五茅酒业等 18 家公司入驻酱酒生产区,国台计划
81、在生产区总投资 30 亿元、新建年产1 万吨优质酱香白酒的国台酒庄,当年 11 月即投产 2000 吨 2014 年 茅台集团物流公司成立并入驻配套产业区 2016 年 黔醉酒业入驻酱酒生产区 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 下游习水产量超过下游习水产量超过 10 万吨,酱香占比万吨,酱香占比 95%以上。以上。习水县位于赤水河中下游,共有 15家白酒生产企业,知名酒企习酒、安酒、云峰小糊涂仙、以及茅台集团 201 厂均坐落在习水县。2021 年,习水县基酒产量 12.4 万吨,2016-2021 年 CAGR 为 36%,2025 年力争30 万吨,而酱香作为主导香型产量占比超过 95
82、%。作为产区的龙头企业,习酒总产量已达到 4 万吨,安酒在万吨储能的基础上斥资百亿用于建设安酒赤水酒谷,建成后酱香产能将达到 3 万吨。两大品牌之外,习湖、云峰小糊涂仙、洞酿洞藏等多家高成长性酒企也纷纷增产扩能。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 13:习水县“十四五”产能布局规划 图 14: 2016-2020 年习水县基酒产量及增速 资料来源:酒业家 资料来源:酒业家,中信证券研究部 表 7:习水县高成长性酒企扩产计划 企业名称企业名称 扩产扩产项目项目 贵州省习水县习湖酒厂有限责任公司 年产 14500 吨酱香型白酒技
83、改项目 贵州安酒股份有限公司 斥资 100 亿元用于“安酒赤水酒谷”建设,项目占地 1500 亩,建成后,贵州安酒将达到 3 万吨酱香制酒、6 万吨制曲和 18 万吨陶坛储存的能力 贵州洞酿洞藏酒业有限公司 斥资 20 亿元用于洞酿洞藏酒业酒旅一体化项目,技改工程即将完工,将新增 5000 吨产能,同时计划再新建 3 万吨产能的酱酒基地 贵州省习水县小糊涂仙酒业有限公司 年产 3000 吨酱香型白酒技改项目 资料来源:各公司官网,中信证券研究部 贵州省内其他酱酒产区加速贵州省内其他酱酒产区加速扩产扩产,金沙产区金沙产区扩产最为扩产最为明显明显。处于赤水河上游的金沙产区核心酿酒企业为金沙、金沙古
84、酒、金沙回沙老酱、金沙春秋四家,2020 年规模以上的白酒产量接近 1.5 万吨,同比增长 48.5%。除了金沙以外,遵义、六盘水等中小型酱酒产区同样发展迅速,在 2021 年贵州省“千企改造”工程的名单中,珍酒新增 5000 吨技改工程、董酒新增 4 万吨技改扩建项目位列其中。 川酱两大主要产区泸州和宜宾望逐步发力。川酱两大主要产区泸州和宜宾望逐步发力。2020 年四川酱酒投产量约 10 万吨,泸州与宜宾为两大主要产区,其他产区包括遂宁、邛崃等。泸州产区,泸州产区,泸州市古蔺县地处赤水河下游、地理位置得天独厚,郎酒集团作为领军酒企产能约 3 万吨,2021 年启动的吴家沟生态酿酒区全面投产后
85、将新增 2 万吨酱酒产能至 5 万吨, 仙潭酒业酱酒年产量达到 2 万吨,川酒集团年产坤沙酱酒 1 万吨以上。2020 年 3 月,在四川省发布的重点项目中,泸州市计划投资 200 亿元,在古蔺县茅溪镇打造一个酱酒园区,形成一个以“郎酒集团为引领,川酒酱酒、仙潭酒业、茅溪酱酒为支撑,其他中小酒企为补充”的“1+3+N”酱酒产业新格局,目前园区建设已启动。宜宾产区,宜宾产区,根据宜宾酒业协会秘书长叶小强,宜宾产区总产能 4 万吨左右,其中五粮液约 2 万吨、国美酒业/金良造酒业/高洲酒业分别约 5000吨、 南溪天成酒业分别约 2000 吨。 宜宾产区主要以酱香基酒销售为主, 成品酒销售较少,知
86、名品牌主要为五粮液的永福酱酒、飞天 15 酱等产品。 鲁湘桂三地酱酒强势崛起,鲁湘桂三地酱酒强势崛起,区域龙头酒企加速扩产区域龙头酒企加速扩产。由于没有和赤水河上下游相似的土壤、气候、生物群落等因素,全国其他产区所生产出的酱香酒在口感、香味、风格上各有千秋,较为知名的品牌有山东云门、湖南武陵和广西丹泉。2020 年,我们预计其它产0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024687201820192020基酒产量(万吨)基酒产量同比增速(%) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 区(湘、鲁、
87、桂等地)投产量约 5 万吨,其中山东地区投产量 2.6 万吨。目前,地产酱酒龙头企业均已启动扩建项目,云门酒业目前正在建设酱香酒城二期工程,将新增 5000 吨产能至 1 万吨, 武陵酒业去年已启动酿酒技改基地项目, 新厂建成后将新增 5000 吨产能,丹泉酒业作为广西最大的优质白酒生产基地, “十四五”期间也计划将产能扩增一倍至 3万吨。 图 15:古蔺县茅溪镇“1+3+N”酱酒产业新格局 图 16:鲁派酱酒产区 资料来源:酒业家 资料来源:鲁酒社 价格带:价格带:酱酒价格带规模呈现倒金字塔型,主流产品均定位次高端及以上酱酒价格带规模呈现倒金字塔型,主流产品均定位次高端及以上 目前酱酒价格带
88、规模呈现倒金字塔型,主流产品均定位次高端及以上。目前酱酒价格带规模呈现倒金字塔型,主流产品均定位次高端及以上。酱酒由于较长的生产和储存周期,主流产品均定位在 300 元以及以上的次高端和高端价位,且飞天茅台以及非标产品市场份额达到整个酱酒市场的 50%以上。目前,酱酒行业各个价格带规模呈现倒金字塔结构,我们预计 2021 年酱酒行业中 2000+/1000 左右/300-800 元/300 元以下价格带收入占比分别为 54%左右/5%-6%/16%-20%/20%-24%。具体来看: 2000 元价格以上,预计元价格以上,预计收入在收入在 920 亿元左右:茅台一支独秀,引领行业发展。亿元左右
89、:茅台一支独秀,引领行业发展。茅台凭借超群的品牌力基本垄断 2000 元以上的价格带,近几年来茅台渠道改革成效显著,消费群体不断扩大,预计未来将延续供不应求,继续引领酱酒行业和白酒行业发展。 1000 元价格带,预计元价格带,预计收入在收入在 100-120 亿元左右:青花郎亿元左右:青花郎暂时领先暂时领先,茅台茅台 1935 逐步逐步发力发力。2017 年,郎酒战略聚焦调整至青花郎,并通过五年时间不断发力,从“两大酱酒之一”到“庄园左岸” ,青花郎实现从零到 2800 吨、42 亿营收的体量跃升,在五粮液和国窖 1573 绝对垄断格局中突出重围,站稳千元价格带,也成为酱酒在这个价格带的领先品
90、牌。伴随千元价格带扩容,其他酱酒企业也不断加速在该价格带的产品布局,2019 年推出的君品习酒在 2020 年便取得 6.5 亿元的销售,其他产品如国台龙酒、珍 30 等也均有不错表现。2022 年,茅台正式推出茅台 1935,零售定价 1199 元,望逐步发力千元价格带。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 300-800 元价格带, 预计元价格带, 预计收入在收入在 400-500 亿元左右:亿元左右: 酱酒酱酒大大单品单品汇聚汇聚, 习酒窖藏, 习酒窖藏 1988一马当先。一马当先。300-800 元价格带是众多酱酒企业大单
91、品所在的主流价格带,每个酒企在这个价格带的大单品基本占其总销售额 50%以上,其中习酒窖藏 1988 单品在 2020 年实现接近 60 亿元的销售,已经基本实现全国化布局。具体来看,500-800 元价格带中出现了习酒窖藏 1988、红花郎 15 年、国台 15 年、钓鱼台国宾等全国知名大单品;300-500 元价格带中出现了茅台汉酱系列、赖茅系列、国台国标酒、红花郎 10 年、珍酒 15 年等全国知名大单品。 300 元以下价格带,预计元以下价格带,预计收入在收入在 500 亿左右:茅台系列酒亿左右:茅台系列酒主导,其他产品目前主导,其他产品目前仍处在仍处在培育培育阶段阶段。由于碎沙工艺和
92、坤沙工艺产出的酱酒品质和口感差距较大,300 元以下的酱酒基本以碎沙、翻沙为主,消费者接受程度不高也并非主流酱酒企业优先布局考虑。目前,在 300 元以下的价格带茅台系列酒王子和迎宾等产品体量较大,其他酒企暂未将该价格带作为主攻方向。 图 17:2021 年酱酒各价格带占比 图 18:各个价格带主流酱酒 资料来源:渠道调研,中信证券研究部测算 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 展未来:展未来:3500 亿规模可期,亿规模可期,品牌盛宴来临品牌盛宴来临 “十四五”酱酒收入望达“十四五”酱酒收入望达 3500 亿,次高端价格带望占半壁江山亿,次高端价格带望占半壁江山 预计预计 2025 年酱酒年
93、酱酒行业营收行业营收将达到将达到 3500 亿元亿元左右左右,在白酒全行业占在白酒全行业占比将达到比将达到 44%左左右右。根据中国酒业“十四五”发展指导意见预计,2020-2025 年国内白酒规模以上企业收入复合增速约 10.2%,按照 2021 年行业规模 6033 亿元、同比增长 19%左右,我们推算 2025 年白酒行业收入规模约 8000 亿元左右, 对应 2021-2025 年复合增速约 7.86%。我们预计,2025 年规模以上酱酒企业营业收入将达到 30004000 亿元、2020-2025 /2021-2025 年复合增长率分别为 14%21%/12%20%,2025 年酱酒
94、营收全行业占比预计将达到 40%50%、较 2020/2021 年提升约 17pcts/12 pcts。 2000元+1000元-500300以下2000元以上1000元左右500-800元300元以下300-500元 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 表 8:不同假设下的行业总收入情况(亿元) 2020 2021 2025E 20-25/21-25 CAGR 2020 2021 2025E 20-25/21-25 CAGR 2020 2021 2025E 20-25/21-25 CAGR 酱酒酱酒行业总营收
95、行业总营收 茅台收入茅台收入 非茅台其他企业收入非茅台其他企业收入 乐观 1550 1900 4000 21%/20% 乐观 980 1094 2000 15%/16% 乐观 570 806 2000 29%/26% 中性 1550 1900 3500 18%/17% 中性 980 1094 1702 12%/12% 中性 570 806 1798 26%/22% 悲观 1550 1900 3000 14%/12% 悲观 980 1094 1600 10%/10% 悲观 570 806 1400 20%/15% 资料来源:相关公告公告,权图工作室,中信证券研究部测算 短期基酒紧张、中期缺少优酒
96、、长期供给充足短期基酒紧张、中期缺少优酒、长期供给充足 酱酒酱酒行业短期内行业短期内基酒基酒产能产能供给仍继续供给仍继续受限。受限。上一轮酱酒行业整体的扩产计划主要集中在 2010-2012 年,但由于 2013-2015 年处于行业调整期,开工率普遍不足,直至 2016 年部分酱酒企业才开始逐步恢复正常的生产,2019-2021 年前后才基本处于满产状态。目前300-800 价格带的坤沙酱酒普遍使用的是 3 年的基酒、较少部分使用的是 5 年基酒,短期内行业优质酱酒产能供给将持续不足。 行业加速扩张产能,预计新增产能主要在行业加速扩张产能,预计新增产能主要在 2025 年前后开始释放。年前后
97、开始释放。2019 和 2020 年开始,酱酒企业纷纷开始执行扩产计划,根据初步统计,本轮酱酒扩产将新增 20-30 万吨酱酒产能,且基本均为大曲坤沙酱酒产能。而从产能建设到成品酒产能实际落地一般至少需要 5-7 年的时间,因此,我们预计本轮新增扩产的产能最快也要在 2025 年前后开始集中释放。 表 9:规模以上酱酒企业目前产能及扩产计划 公司公司 所在地所在地 现有酱酒产现有酱酒产能(万吨)能(万吨) 目标酱酒产目标酱酒产能(万吨)能(万吨) 产能扩建计划产能扩建计划 茅台酒 茅台镇 5.6 5.6 2021 年续建十三五中华片区茅台酒技改扩建项目,完工后将新增产能0.5 万吨至 5.6
98、万吨。 茅台系列酒 茅台镇、习水县 2.8 5.6 2021 年续建 3 万吨酱香系列酒技改项目。 习酒 习水县 6 10 2021 年十三五扩产技改项目将全部完工,届时将新增产能 1.9 万吨至6 万吨,2022 年十四五扩产技改项目一期进行投产,预计新增产能 1.8万吨,二期处于初步规划中,十四五目标产能 10 万吨。 郎酒 古蔺县二郎镇 3 5 IPO 拟投资三个酱香产能建设项目,二郎基地技改项目 9632 吨、吴家沟基地技改项目二期 8000 吨、盘龙湾基地技改项目二期 4700 吨,合计新增酱酒产能 2.2 万吨,十四五目标产能 5 万吨。 国台 茅台镇 1.2 2 IPO 拟募资扩
99、产 1 万吨酱香型白酒技改扩建工程项目。 金沙酒业 遵义市 2.4 5 2020 年初公布扩产 3 万吨计划,将先后在 2021/2022/2023 年建成投产 5000/5000/20000 吨,十四五目标产能 5 万吨。 钓鱼台 茅台镇 0.3 0.3 2020 年公司划定产能红线,实施精品战略,未来将每年产能限制在3000 吨。 贵州珍酒 遵义市 1 7.5 2021 年珍酒厂原址扩产项目和汇川区永胜村酿酒扩产项目各新增产能5000 吨,预计产能将达到 2 万吨。十四五期间将建成汇川区永胜村酿酒扩产项目和茅台镇金东酿酒园项目,合计新增产能 5.5 万吨,实现十四五目标产能 7.5 万吨。
100、 丹泉酒业 广西 1.5 3 十四五期间将产能扩增一倍至 3 万吨。 仙潭酒业 古蔺县 2 - - 夜郎古 茅台镇 0.5 1.5-2 十四五期间将新增 1500 亩地进行扩产项目,届时产能将达到 1.5-2 万吨,得以支撑百亿销售目标。 金酱 茅台镇 0.5 1 2023 年茅台镇酱香酒谷项目完工,届时将新增 3000 吨产能,十四五 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 公司公司 所在地所在地 现有酱酒产现有酱酒产能(万吨)能(万吨) 目标酱酒产目标酱酒产能(万吨)能(万吨) 产能扩建计划产能扩建计划 期间目标产能 1 万吨。
101、酣客 茅台镇 0.65 1 2019 年启动酣客品创技改扩能项目,预计两至三年内建成完工,届时将新增 3000 吨产能至 1 万吨。 云门 山东 0.5 1 新厂区的一期工程已投产, 目前正在建设酱香酒城二期工程, 届时将新增 5000 吨产能。 武陵酱酒 湖南 0.1 0.6 2020 年启动酿酒技改基地项目,新厂建成后将新增 5000 吨产能。 资料来源:各公司官网、酒业家、渠道调研,中信证券研究部 2020/2021 年年规模以上酒企的大曲坤沙规模以上酒企的大曲坤沙酱酒酱酒产量预计不到产量预计不到 20 万吨万吨。2020 年和 2021年,根据权图工作室统计的数据,酱酒全行业实际产量为
102、 60 万吨左右,因为含有碎沙和翻沙工艺,2020 年实际的大曲坤沙酱酒产量预计不到 30 万吨,2021 年约 35 万吨。由于行业中存在众多中小企业、家庭作坊等,其酿酒原材料、酿造工艺不稳定导致其酿出的酱香基酒可能也无法达到名酒品质要求;再考虑到基酒中的优级酒率(40%左右) ,预计2020/2021 年实际优质大曲坤沙酱酒产量均不到 20 万吨。 2025年优质酱酒成品酒年优质酱酒成品酒产量产量供给供给预计预计 15万吨万吨左右左右。 考虑到基酒储存中的自然损耗率、每年需要留下一定比例基酒作为未来老酒勾调储备、优质酱酒成品酒的品质逐步提高(本轮产能释放后, 预计较多产品会提高主酒体的基酒
103、年限, 如从 2-3 年提至 4-5 年) 等因素,我们预计 2025 年前后优质酱酒的成品酒供应量在 15 万吨左右, 其中高端酒供应量估计超过 5 万吨。更长远来看,伴随行业景气度的持续,中小酱酒企业望不断提高自身窖池的投产率,待本轮新增产能完全落地投产后,行业总产量有望达到 80100 万吨。 表 10:部分酱酒酒企业扩产计划 酒企酒企 扩产计划扩产计划 酒企酒企 扩产计划扩产计划 茅台 2021 年续建“十三五”中华片区技改项目,完工后将新增产能 0.5 万吨至 5.6 万吨 董酒 2021 年启动新增 4 万吨技改扩建工程 茅台系列 2021 年续建 3 万吨酱香系列酒技改项目 金沙
104、古酒 2020 年启动万吨技改项目二期工程 郎酒 IPO 拟投资三个酱香产能建设项目, 合计新增酱酒产能 2.2 万吨 贵酒 2020 年宣布酱香白酒生产二期项目正式建成投产,建成后达到年产白酒 1050 吨 习酒 2021 年十三五扩产技改项目完工后将新增产能 1.9 万吨至 6 万吨,2022 年十四五扩产技改项目一期进行投产,预计新增产能 1.8 万吨 醇酒 实施老厂区 1.25 万吨提质扩能技改项目,建成后年产酱香酒 1 万吨、陈香酒 2500 吨 国台 1 万吨酱香型白酒技改扩建工程项目 夜郎古 十四五期间将新增 1500 亩地进行扩产项目,届时产能将达到 1.5-2 万吨 金沙 2
105、021/2022/2023 年将投产 5000/5000/20000吨,合计新增酱酒产能 3 万吨 劲牌茅台镇酒业 新增年产 1.5 万吨酱香型白酒技改项目 珍酒 2021 年珍酒厂原址扩产项目和汇川区永胜村酿酒扩产项目将各新增产能 5000 吨至 2 万吨, 十四五期间将建成汇川区永胜村酿酒扩产项目和茅台镇金东酿酒园项目, 合计新增产能5.5 万吨至 7.5 万吨 岩博酒业 2020 年宣布一期技改和扩产工程完成,年产量已达 5000 吨,十四五期间将推进二期 1 万吨人民小酒扩建及配套设施建设项目 安酒 建设安酒赤水酒谷, 建成后将达到 3 万吨酱香制酒、6 万吨制曲和 18 万吨陶坛储存
106、的能力 习湖 新增年产 1.45 万吨酱香型白酒技改项目 洞藏洞酿酒业 建设洞酿洞藏酒业酒旅一体化项目, 技改工程即将完工,将新增 5000 吨产能,同时计划再新建 3 万吨产能的酱酒基地 鸭溪窖酒 新增年产 5.8 万吨产能技改工程 小糊涂仙酒业 2021 年启动 3000 吨酱香型白酒技改项目, 建金沙安底斗酒 万吨技改一期工程扩能生产线项目(续建二期) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 酒企酒企 扩产计划扩产计划 酒企酒企 扩产计划扩产计划 成后产能将达到 8000 吨 资料来源:各公司官网,微酒,酒业家,中信证券研究部
107、图 19:酱酒项目从实施至产能实际落地需要的时间 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 千元价格带后起之秀,千元价格带后起之秀,酱酒望占次高端酱酒望占次高端半壁江山半壁江山 2025 年年,我们,我们预计酱酒行业预计酱酒行业 800+/500-800/300-500/300 元以下价格带元以下价格带营业收入营业收入分别分别达到达到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 亿元亿元。2021 年,白酒行业规模以上企业营业收入6033亿元, 我们预计800+/500-800/300-500/300元以下价格带营业收入分别为1650 -1700/300-400/650-70
108、0/3200-3500 亿元,其中酱酒在上述价格带分别为 1000-1050/150 -200/250-300/ 450-550 亿元,占比为 62%左右/53%左右/35%/15%左右,我们预计 2025年酱酒营业收入将达到 1700-2100/300-500/400-600/600-800 亿元、在对应价格带中占比分别 65%左右/50%+/ 40%+/20%左右。具体来看:具体来看: 表 11:2020 年、2021 年、2025 年白酒行业和酱酒各价格带营收(亿元)预测 2020 年年 2021 年年 2025E 行业行业 酱酒酱酒 占比占比 行业行业 酱酒酱酒 占比占比 行业行业 酱
109、酒酱酒 占比占比 800+ 1450-1500 900-950 65%左右 1650-1700 1000-1050 62%左右 3000-3500 1700-2100 65%左右 500-800 250-300 100-150 50%左右 300-400 150-200 53%左右 650-900 300-500 50%+ 300-500 550-600 150-200 30%左右 650-700 250-300 35%左右 1100-1200 400-600 40%+ 300 以下以下 3436-3586 300-350 10%左右 3200-3500 450-550 15%左右 2800-
110、3350 600-800 25%左右 合计合计 5,836 1,550 27% 6,033 1,900 31% 8000 3000-4000 40%-50% 资料来源:国家统计局,渠道调研,中信证券研究部测算、预测 茅台一枝独秀,牢牢占据茅台一枝独秀,牢牢占据 2000 元以上超高端价格带。元以上超高端价格带。我们预计,2021 年终端成交价2000元以上的价格带营收规模约920亿元以上, 2025年有望达到1400亿元以上, 2020-25年复合增速为 11%左右。2000 元以上价格带已被茅台牢牢占据,其他品牌酱酒仅是形象产品基本没有实际销售, 目前茅台已形成由普飞-生肖-精品-珍品-年份
111、酒等构成的产品矩阵,基本覆盖 2000 元至上万元所有价格带超高端消费者需求,并持续供不应求,未来 5-10 年预计也难以有其他包括其他香型的白酒品牌挑战茅台地位。 千元价格带千元价格带持续扩容,酱酒后来居上持续扩容,酱酒后来居上。我们预计,2021 年千元价格带白酒整体营收规模约 700 亿元,其中千元价格带中酱酒规模约 100 亿元左右,未来受益茅台需求外溢红利望持续扩容,2025 年千元价格带酱酒规模望达到 300-400 亿元,预计占千元价格带规第一年第一年第二年第二年第三年第三年第五年第五年第七年第七年项目建设期项目建设期生产周期生产周期次高端成品酒次高端成品酒高端成品酒高端成品酒
112、酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 模的 25%。 目前, 千元价格带中以浓香五粮液、 国窖 1573 为代表的浓香酒占据主导地位,2021 年二者合计份额为 76%(按营收计算) 。但近两年来青花郎、君品习酒、茅台 1935等千元酱酒均发展迅猛,尤其是茅台 1935 呈现出快速进攻之势,千元酱酒份额稳中有升趋势具有较强确定性。 图 20:2021 年千元价格带各品牌市场份额(按营收计算) 图 21:2025 年预测千元价格带各品牌市场份额(按营收计算) 资料来源:各公司公告,中信证券研究部测算 资料来源:各公司公告,中信证券研究
113、部预测 未来酱酒望占未来酱酒望占次次高端价格带半壁江山高端价格带半壁江山。酱酒由于较高的综合生产成本,酒企主流大产品基本均定位在次高端及以上价格带,由于高端酒需要具备较强的品牌力和时间积淀,因此酱酒大部分畅销或者放量产品集中在 300-800 元的次高端价格带, 具体行业竞争格局上文已有分析,此处不再赘述。我们认为未来在消费升级和中产阶级扩容的基础下,次高端白酒行业将持续扩容,酱酒伴随产能逐步释放有望充分享受次高端升级和扩容红利。我们预计,2025 年酱酒在 300-800 元的次高端价格带有望实现 800-1000 亿营收规模、年均复合增速约 25%。由于摘要和窖藏 1988 的出色表现,预
114、计 500-800 元价格带酱酒份额有望超过 50%;伴随茅台汉酱、国台国标酒、珍 15 等逐步发力,300-500 元价格带市场份额望超过 40%。 图 22:2021 年 500-800 元价格带白酒市场份额 图 23:2025 年 500-800 元价格带白酒市场份额预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 资料来源:中信证券研究部预测 五粮液国窖1573青花郎青花复兴版习酒恒昌烧坊内参洋河其他五粮液泸州老窖茅台青花郎青花复兴版习酒其他习酒老窖低度M6+摘要古20其他习酒老窖低度M6+摘要古20其他 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款
115、部分 20 图 24:2021 年 300-500 元价格带白酒市场份额 图 25:2025 年 300-500 元价格带白酒市场份额预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部- 资料来源:中信证券研究部预测 300 元以下大众酒消费市场,酱酒短期优势不大。元以下大众酒消费市场,酱酒短期优势不大。首先,在行业整体供不应求的情况下,300 元以下价格带消费者对于品质、性价比的追求越来越高,酱酒行业目前整体供应不足的情况下,300 元以下难有大品牌的好酱酒。其次,大酒厂和中小酒厂目前重心基本均在次高端和高端价格带的大单品推广和消费者培育上,较少酒企把主要资源倾斜向这个价格带的产品上。最后,300 元
116、以下的这个价格带酱酒行业目前主要是低端成品酒销售和基酒销售,短期来看缺乏快速爆发的向上驱动力。但是长期来看,我们认为行业产能释放后,成品酒质量都会有明显提高,300 元以下价格带的酱酒相比其他香型白酒也会开始具备较强的竞争力。 图 26:2020、2021 年和 2025 年各价格带酱酒占比 图 27:2020、2021 年和 2025 年酱酒不同价格带规模变化 资料来源:渠道调研,中信证券研究部测算、预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部测算、预测 成熟区域品牌分化成熟区域品牌分化加剧加剧,发展地区渗透率持续提升,发展地区渗透率持续提升 河南、广东、山东等河南、广东、山东等成熟成熟市场市场
117、已树立较好样板已树立较好样板,其他发展市场渗透率持续提升其他发展市场渗透率持续提升。从地区上来看,各大酱酒龙头企业首先选择在地产酒氛围较为薄弱的地区如河南、山东、广东等进行重点布局和深度挖掘。根据酒业家统计,2020 年河南/广东/山东省酱酒营收规模分别达到大约 300/120/160 亿元, 已经成为酱酒行业中流砥柱的样板市场。 除此之外, 广西、北京、江苏、浙江、河北等市场酱酒氛围也越来越浓厚,市场份额有望进一步提高。 水晶剑M3+天茅台国台青20其他水晶剑M3+天茅台青20国台其他0%10%20%30%40%50%60%1000元500-800元300-500元300以下20202021
118、2025E2000元以上1000元左右500-800元300-500元300元以下-9------年2021年2025年 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 表 12:2020 年酱酒各区域的发展情况 地区地区 酱酒酱酒销售销售规模规模 市占率市占率 核心市场核心市场 贵州省 - 80%+ 样板市场样板市场 河南省 300 亿 5
119、0% 广东省 120 亿 40%+ 山东省 150 亿 40%+ 机会市场机会市场 广西、北京、江苏、浙江、河北等 300 亿 10%-20% 资料来源:酒业家,中信证券研究部 河南河南酱酒酱酒市场:市场:2020 年酱酒市场规模年酱酒市场规模预计达到预计达到 240 亿元亿元,酱酒“第二故乡”,酱酒“第二故乡” 。河南市场属于人口和白酒消费大省,由于地产酒表现较为弱势,常年处于各大名酒企业群雄割据的局面,历来是各大酒企宣传推广和市场攻坚的核心市场,也是酱酒企业逐鹿的桥头堡。根据河南省酒业协会会长熊玉亮统计, 河南市场贡献了习酒全国 1/4 的销售、 金沙全国 1/4的销售、国台全国 1/8
120、的销售、茅台集团全国 1/12 的销售。2020 年,酱酒在河南实现 240亿元的销售(含省外调货) ,茅台及系列酒销售规模达到约 100 亿元、习酒约 25 亿元、郎酒约 20 亿元、国台、金沙等约 10 亿元左右。 核心城市烟酒店基本实现全覆盖,价格带从次高端开始向中低端蔓延。核心城市烟酒店基本实现全覆盖,价格带从次高端开始向中低端蔓延。河南市场早在2016 年就被列入茅台系列酒的重点聚焦打造的战略市场,随后通过 “建网络、抓陈列、搞品鉴”率先做好了酱酒消费者培育。习酒、郎酒则是由于黄金十年期间在河南市场深厚的品牌积淀,部分产品已经导入流通渠道实现全面铺货,高端产品则通过先以团购破局、再向
121、流通导入,目前核心大单品均已导入流通渠道。国台、金沙等则以团购和圈层营销为主,开发产品先占领市场随后逐步导入主产品。目前,河南已经形成郑州、濮阳、南阳、洛阳等酱酒氛围浓郁的地级核心市场,基本完成对地级市大部分重点渠道和烟酒店覆盖布局,县乡市场还是以浓香型为主导,部分酱酒企业在河南市场已经开始进攻 100、200 元价格带。 品牌出现明显分化,小品牌和贴牌酒加速出品牌出现明显分化,小品牌和贴牌酒加速出清。清。河南作为酱酒第二市场,也是贵州省外酱酒最大的吞吐市场,在大品牌做市场培育消费者的过程中,一些小品牌、贴牌产品大量涌入渠道, 渠道酱酒库存增加速度远远超过实际需求。 同时, 酱酒厂家这几年不断
122、涨价,渠道利润收窄经销商周转压力增大。2021 年下半年河南连续遭受水灾、疫情影响,中秋以及 2022 年春节旺季动销表现平淡,部分酱酒品牌渠道库存过高等现象逐步暴露,市场分化较为明显。名酒品牌如茅台酱香酒、习酒、郎酒、国台、摘要等主线产品的价格虽较最高点有所回落,但是价格下降后市场均有较好承接;而中小酱酒品牌以及贴牌开发产品库存即使低价促销周转率也较低。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图 28:2020 年河南市场各白酒企业市占率 图 29:2020 年河南市场酱酒行业中各企业市占率 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 资
123、料来源:渠道调研,中信证券研究部 广东酱酒市场:广东酱酒市场:酱酒规模约酱酒规模约 120 亿,占比接近亿,占比接近 50%。广东省经济发达,高端酒水消费强劲,根据广东省酒业协会会统计,2020 年广东全省酒类销售收入(经销商向厂家回款口径,下同)约 560 亿元、同降 3.45%,其中高价位(600 元以上)/中价位(100-600元)/低价位(100 元以下含啤酒)分别实现收入 190 亿/149 亿/283 亿元、同比+26.7% /-14.9%/-13.3%。 白酒约 283 亿元、 同增 11.5%, 其中酱酒在市场规模已达到约 120 亿元、占比例接近 50%,2020 年受到头部
124、酱酒企业配额调整等因素影响,酱酒整体规模预计基本持平。 梯队明显,梯队明显,传统渠道渗透率仍有较大提升空间传统渠道渗透率仍有较大提升空间。目前,广东市场酱酒格局已形成明显的梯队。首先,茅台以及茅台系列酒一支独秀,遥遥领先。其次,习酒受益茅台品牌效应以及大单品的成功打造,2020 年回款已经超过 10 亿元;郎酒凭借深厚的品牌积累早在消费者心中有较好的认知,整体在广东省的销售规模约 5-10 亿元;国台凭借自身多年的精修内功以及广东大商粤强的精心运作,实现较快增长,预计规模也在 5-10 亿元。最后,金沙、钓鱼台、丹泉、珍酒、酣客、肆拾玖坊等企业也实现过亿收入。根据酒业家统计,目前广东地区酱酒市
125、场仍以团购渠道为主,经销商出货口径下团购占比为 48%,同时,广州和深圳占广东省酱酒份额约 60%。 未来酱酒市场发展无论是团购向流通导入还是渠道下沉均有较大成长空间。 茅台及系列酒地产酒五粮液洋河及双沟习酒郎酒剑南春泸州老窖山西汾酒古井贡酒顺鑫农业老村长国台金沙珍酒钓鱼台其他茅台及系列酒习酒郎酒国台金沙珍酒钓鱼台其他 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 图 30:2019 年和 2020 年广东省各价位收入(亿元、出厂口径) 图 31:2020 年广东省部分酱酒经销商出货渠道占比 资料来源:酒业家,中信证券研究部 资料来源:酒业
126、家,中信证券研究部 山东酱酒市场:山东酱酒市场:2020 年酱酒市场规模约年酱酒市场规模约 150 亿,亿,2021 年预计年预计持续扩容至持续扩容至 200 亿亿。山东省作为经济强省、人口大省和重要酱酒产区之一,酱酒消费体量庞大。地产酒势弱而分散, 主要定位中低端及低端市场, 以 200-300 元价格带为主, 由于外埠市场开发力度不足、营销手段较为粗放,未能形成具有代表性的大单品或是全国知名度较高的品牌,导致省外名酒如茅台、习酒、郎酒等瓜分了大量市场份额,牢牢占据次高端及高端价格带。在 150亿的市场里,位于第一梯队的茅台及系列酒销售规模达到 100 亿元,位于第二梯队的习酒和郎酒分别为
127、15 亿和 10 亿, 金沙规模超 5 亿, 国台规模约 2-3 亿, 珍酒也实现过亿规模。 随着行业再度迎来酱香热潮,本地六大老牌酒企云门、古贝元、赖茆、祥酒、龙琬、金贵也开始扩大酱香产能并推出酱酒新品,如秦池的龙琬重酿、 古贝春的 46 度古贝元白版。本地酱酒企业表现不俗,目前鲁牌酱香酒企销售收入规模为 10 亿左右,其中云门规模为3-4 亿,秦池实现过亿收入,古贝春规模 5000-6000 万,赖茆、祥酒约 3000 万。地产酒龙头云门 2020 年总销售额取得 30%左右的高速增长,截至 2021 年 5 月销售额同比增长更是高达 85%。 图 10:2020 年山东市场酱酒行业中各企
128、业市占率 图 11: 2020 年山东市场本地酱酒品牌中各企业市占率 资料来源:酒说,中信证券研究部 资料来源:酒说,中信证券研究部 先占省会城市,酱酒热潮望进一步向其他城市扩散。先占省会城市,酱酒热潮望进一步向其他城市扩散。从河南、广东、山东等标杆市场来看,酱酒基本先在省会城市实现突破,然后进一步向省内其他城市扩散。湖南市场,率93272830050060070020192020高价位中价位低价位团购烟酒店商超其他茅台习酒郎酒金沙国台珍酒其他云门秦池古贝春赖茆祥酒其他 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的
129、免责条款部分 24 先从长沙开始突破,然后开始加速向岳阳、益阳,衡阳、湘潭、株洲、郴州等省内城市覆盖,但县一级市场还存在空白。江苏市场,目前以苏州、无锡、常州为核心的“苏锡常”区域和以南京为核心的大南京城市圈为酱酒主要消费市场,苏中和苏北仍有较大渗透空间。此外,酱酒在北京、上海、福建、陕西等地渗透率均不断提升。 通过品类通过品类和和品牌突破渠道壁垒,品牌突破渠道壁垒,四川四川、安徽市场逐步渗透。安徽市场逐步渗透。对于“外来品牌”进入壁垒较高的传统白酒市场如四川和安徽等,酱酒通过品类快速发展和品牌力逐步打造当地深厚的渠道壁垒。四川市场来看, “浓酱双优”被写入川酒“十四五”规划中,且成都市场酱化
130、趋势明显, 青花郎和红花郎成都市场销售规模超过 5 亿元, 习酒国台销售也均过亿元。安徽市场来看,茅台酱香酒依靠强势的品牌效应完成对渠道网络的全面掌控,同时配合政策牵引实现了下游系列产品的广泛分销,头部酱酒品牌的核心大单品通过团购渠道和品牌专卖店等形式也已基本完成招商布局。 品牌强者恒强,品牌强者恒强,香型香型百花齐放百花齐放 酱酒行业在整体经过品类红利的高速发展期后,我们认为未来将进入酱酒行业在整体经过品类红利的高速发展期后,我们认为未来将进入行业内行业内品牌品牌加速加速分化分化阶段,酱酒头部品牌竞争落定后,白酒行业或将呈现酱香、浓香、清香以及其他香型阶段,酱酒头部品牌竞争落定后,白酒行业或
131、将呈现酱香、浓香、清香以及其他香型龙头品牌百花齐放局面。龙头品牌百花齐放局面。 我们预计未来酱酒整体将进入三阶段发展历程,我们预计未来酱酒整体将进入三阶段发展历程, (1)20222025 年前后:年前后:行业行业内部内部加速分化,头部加速分化,头部品牌强者恒强品牌强者恒强:该阶段酱酒行业处于消费氛围快速上行需求扩容,总供给尤其是优质酱酒供给仍然存在缺口,品牌的竞争逐步较为激烈,优质产能等综合能力将决定企业发展速度,头部品牌和中小品牌差距将进一步拉大。同时,酱酒产业链各个环节参与者继续享受行业扩容红利; (2)2025 年前后年前后酱酱酒成熟期:酱酒头部品牌再分化,酒成熟期:酱酒头部品牌再分化
132、,有望诞生超级品牌有望诞生超级品牌:2025 年前后本轮扩产产能释放后,预计酱酒行业整体竞争将再度加剧,只有坚守品质、品牌力强和市场经营能力优秀的企业才能跻身酱酒和白酒行业头部。(3)百花齐放)百花齐放:浓香、酱香、清香以及其他各香型龙头酒企共筑行业繁荣。 图 32:酱酒发展阶段图 资料来源:中信证券研究部 2022-2025年前后行业内部加速分化头部品牌强者恒强2025年前后-成熟期酱酒头部品牌再分化有望诞生超级品牌百花齐放浓香、酱香、清香等香型龙头酒企共筑行业繁荣 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 20222025 年年前后
133、前后:行业内部行业内部加速分化,头部品牌强者恒强加速分化,头部品牌强者恒强 酱酒酱酒行业内部加速分化行业内部加速分化,品牌盛宴或将开启,品牌盛宴或将开启。在经历过去 5 年酱酒行业快速发展后,全国范围内快速招商扩张的红利已经逐步消退,进一步的渠道下沉需要品牌和团队支撑;消费者对酱酒认知从逐步朦胧到清晰、 从品类逐步到品牌、 从渠道推荐逐步到自选和复购;酱酒渠道利润除茅台外整体收窄后,少数高周转且利润有保障的大单品将更受渠道青睐。在上述催化下,预计酱酒行业内部将呈现更加明显的分化趋势,品牌、规模、产品、资金等优势明显的酒企拥有抢占更多市场份额的潜力和实力。 决胜品牌力和渠道管理能力决胜品牌力和渠
134、道管理能力,强者恒强,强者恒强。虽然目前酱酒市场参与者众多,但大多数中小企业酱酒企业过去仅仅具备良好的生产能力,仅少数酱酒企业有一定的品牌和市场运作能力,而综合管理能力可以达到目前众多浓香龙头水平的酱酒企业更是少之又少。 “十四五”期间,既是酱酒行业整体快速发展的机遇期,也是众多酱酒企业锤炼自身内功的黄金窗口期。当新一轮酱酒产能集中释放时,行业逐步由“卖方”市场向“买方”市场切换时,渠道利润缩窄、酱酒行业内部分化加剧或成必然趋势,预计品牌力+产品力+渠道力等综合实力较强的企业强者恒强。 2025 年年除茅台外除茅台外酱酒市场酱酒市场有望形成有望形成 2 家家 200 亿企业、亿企业、1 家家
135、100 亿企业、并有多家企亿企业、并有多家企业冲击百亿业冲击百亿。根据各家酒企“十四五”目标规划,考虑到各公司现状以及行业发展变化,我们认为虽然并非所有酒企均可以完成自身 “十四五” 营收规模目标, 但目前品牌力较强、增长势能较好、基酒产能储备较充足的酒企完成的可能性均较大。2025 年,我们预计茅台整体将实现接近 2000 亿元的营业收入,继续保持绝对的龙头地位,郎酒和习酒营收有望超过 200 亿元,国台预计将超过 150 亿元,金沙、珍酒、钓鱼台等有望冲击百亿。 表 13:2025 年预计部分酱酒企业的营收规模(亿元)以及产能情况(吨) 酒企酒企 所在地所在地 2021 年营收年营收(亿元
136、)(亿元) 2025E 营收营收(亿元)(亿元) 市占率市占率 2021 现有酱酒基酒现有酱酒基酒产能(吨)产能(吨) 2025E 酱酒基酒酱酒基酒产能(吨)产能(吨) 第一梯队第一梯队 茅台酒 茅台镇 934 14001800 55%60% 56000 56000 茅台系列酒 茅台镇、 习水县 126 200300 28000 56000 第二梯队第二梯队 习酒 习水县 130+ 200300 12%15% 60000 100000 郎酒 古蔺县二郎镇 100+ 200300 30000 50000 第三梯队第三梯队 国台 茅台镇 100 150200 6%10% 12000 20000 金
137、沙酒业 遵义市 60.66 50100 24000 50000 贵州珍酒 遵义市 50+ 50100 10000 75000 钓鱼台 茅台镇 30 50100 3000 3000 第四梯队第四梯队 丹泉酒业 广西 1020 1050 6%10% 15000 20000 仙潭酒业 古蔺县 1020 1050 20000 25000 夜郎古 茅台镇 10 1050 5000 20000 金酱 茅台镇 10 1050 5000 10000 酣客 茅台镇 10 1050 6500 10000 云门 山东 510 1050 5000 10000 武陵酱酒 湖南 5 1050 1000 6000 合计合计
138、 1600 28003400 80%-90% 280000 510000 资料来源:各酒企公司官网,中信证券研究部预测 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 除了品牌端外,生产和供应链端也望除了品牌端外,生产和供应链端也望享受到较大红利。享受到较大红利。生产端:生产端:由于行业缺好酒,茅台镇基酒价格近两年快速上涨,每斤大曲坤沙酒从 2019 年 50 元左右已上涨至百元以上,无论是大型酒企还是茅台镇占绝大多数的专注于生产的中小酱酒企业都受益颇丰。供应链供应链端:端:伴随市场需求突然激增,仁怀酒投当地等大型产业链综合服务型企业在包装、
139、配送、储酒、金融支持等业务需求与日俱增。 2025 年前后年前后成熟期:成熟期:酱酒头部品牌再分化,有望诞生超级品牌酱酒头部品牌再分化,有望诞生超级品牌 2025 年前后新增产能释放后,行业竞争或将进入最激烈阶段。年前后新增产能释放后,行业竞争或将进入最激烈阶段。本轮酱酒扩产的项目启动期主要集中在 2020-2021 年,我们预计成品酒产能将在 2025 年前后逐步开始释放,由于新增产能均为大曲坤沙,即便是行业优质酱酒产量供给也会趋于平衡,更长期来看甚至可能出现供给端过剩情况。在酒厂供给逐步增加的同时,社会库存开始抛售、产品从团购到流通价格透明三方面导致渠道利润会迅速缩窄回到正常水平,大多数酱
140、酒价格可能会遇到较大的上行压力,预计市场份额增长和产品结构的再次升级将成为主要的增长驱动。 酱酒头部品牌或将迎来再分化,酱酒头部品牌或将迎来再分化,爆款大单品望助力成为超级品牌。爆款大单品望助力成为超级品牌。大部分酱酒企业作为后起之秀,产品主要销售地区存在较高重合度,基本均未有可以持续“造血”的根据地市场, “十四五”期间通过抢夺其他香型增量份额和挤占中小酱酒份额后,头部酱酒品牌之间或将进入激烈竞争阶段,不同价格带可能会出现赢者通吃的爆款酱酒大单品,并助力成为超级品牌。比如现在 10-20 元白牛二、50-60 元的玻汾、400 元的水晶剑、500-600元的窖藏 1988、1000 元的五粮
141、液、2000-3000 元的茅台等。 2 2025025 年白酒行业龙头格局年白酒行业龙头格局预计为预计为: 2 家收入千亿级企业贵州茅台 (2000 亿左右) 、五粮液(1000 亿左右) ;3 家收入 400 亿以上企业山西汾酒、泸州老窖、洋河股份;5 家收入 200 亿企业郎酒、习酒、古井贡酒、剑南春、国台;5-10 家收入 100 亿企业牛栏山、今世缘、金沙酒业、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、西凤等;数十家 50-100亿企业珍酒、钓鱼台、口子窖、白云边、老村长、迎驾贡酒、仰韶酒业等。我们预计2025 年白酒行业 CR5/CR10 营业收入集中度将达到 47%53%/59%64%、 较 2
142、020 年分别提升 15pcts 左右/15pcts+。 表 14:2025 年白酒行业格局 营收规模营收规模 酒企酒企 2000 亿元 贵州茅台 1000 亿元 五粮液 400 亿元+ 泸州老窖、山西汾酒、洋河股份 200-400 亿元 200 亿以上:郎酒、习酒、剑南春、古井贡酒;200 亿左右:国台 100-200 亿元 100 亿以上:顺鑫农业、今世缘;100 亿左右:金沙酒业、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、西凤等 50-100 亿元 珍酒、钓鱼台、口子窖、白云边、老村长、老白干、迎驾贡酒、四特酒、仰韶酒业等 资料来源:中信证券研究部预测 郎酒郎酒和习酒和习酒望凭借高端望凭借高端及及次高端
143、次高端酱酒势能,冲击茅五之后的龙头第二梯队酱酒势能,冲击茅五之后的龙头第二梯队。2025 年后更长远的发展将取决于:公司在高端价格带的产品力,是否有持续提价能力或者价格是否可以跟随得住, “十四五”期间的品牌打造以及渠道运作将尤其关键;公司在次高端价格带是否有领先的超级大单品、或者具有极强竞争优势的产品矩阵断向上升级。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 百花齐放百花齐放:浓香、酱香、清香、其他:浓香、酱香、清香、其他各香型各香型龙头酒企龙头酒企共筑共筑行业行业繁荣繁荣 更长远来看,酱酒行业整体销量和市场份额逐步提升的趋势是确定性
144、较高的,同样在品类红利逐步减弱、竞争和分化加剧下,也会诞生出多个综合实力顶尖的龙头酱酒企业,酱酒行业也会随之进入格局稳固的成熟期。 我们认为, 白酒消费场景和消费需求的多样化、白酒品牌文化和产品口感的差异化,市场始终存在对于包括浓香、酱香、清香和其他香型的需求,白酒整体行业也有望在各香型龙头酒企百花齐放下实现长远健康向上发展。 部分部分酱酒企业概览酱酒企业概览 茅台:国酒荣光,璀璨全球茅台:国酒荣光,璀璨全球 国酒茅台,白酒第一品牌。国酒茅台,白酒第一品牌。贵州茅台位于贵州省北部风光旖旎的赤水河畔茅台镇,主导产品贵州茅台酒曾被誉为“国酒” ,是白酒第一品牌,是大曲酱香型白酒的鼻祖和典型代表,是
145、香飘世界的中国名片。2021 年,公司营业总收入 1094 亿元,归母净利润 524 亿元,过去 23 年收入和净利润复合增速分别为 25%/29%。2021 年,贵州茅台以 1093 亿美元的品牌价值位列“BrandZ 最具价值全球品牌排行榜”第 11 位,成为全球最具价值的酒类品牌。 图 33:贵州茅台营业收入(亿元)以及同比增速(%) 图 34:贵州茅台归母净利润(亿元)以及同比增速(%) 资料来源:贵州茅台公告,中信证券研究部 资料来源:贵州茅台公告,中信证券研究部 普飞普飞为核心为核心大单品,非标大单品,非标茅台酒茅台酒构建超高端产品矩阵。构建超高端产品矩阵。公司主营茅台酒和茅台系列
146、酒的销售, 2021 年茅台酒营收占比 88%。 茅台酒以 53%vol 500ml 飞天茅台酒 (俗称普飞)为核心大单品,陈年茅台系列撑起价格天花板,普飞和陈年茅台之间的价格区间几乎不存在竞品, 近几年公司在这个价格带持续推出新产品, 按零售指导价形成 1000-2000 元普飞、2000-3000 元生肖、3000-4000 元精品、4000-5000 元珍品、5000 元以上陈年的清晰价格矩阵,同时以纪念酒和定制酒进行补充,不断巩固超高端品牌的地位: 1) 生肖酒:生肖酒:2014 年甲午马年公司推出第一款生肖酒,集合茅台文化、五行文化、生肖文化、书画艺术,着重塑造茅台酒的收藏价值,目前
147、系列生肖酒已经发展为公司第二大单品,出厂价 1999 元,零售指导价 2499 元。 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200营业总收入YOY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600归母净利润YOY 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 2) 精品茅台:精品茅台:前身是国宴茅台,2016 年国宴茅台停产之后更名为精品茅台,小批量勾兑酒质优于普通的飞天茅台,出厂价 2699 元,零售指导价 3299 元。 3) 珍品茅台:珍品茅
148、台:珍品系列茅台是茅台酒厂自 1986 年开始推出的一系列高端茅台酒,以存放多年的陈年基酒勾兑而成,包装精美华丽,2021 年 12 月 29 日公司隆重发布新款珍品茅台, 酒质高于精品茅台酒而仅次于陈年茅台酒, 出厂价 4299 元,零售指导价 4499 元。 4) 陈年茅台:陈年茅台:用基酒酒龄不低于 15 年的茅台酒勾兑而成。公司于 1997 年首次包装30 年、50 年陈年茅台酒,1998 年推出 80 年陈年茅台酒,1999 年再推 15 年陈年茅台酒。目前陈年 15 建议零售价 5999 元。 5) 走进系列、香溢五洲等纪念酒:走进系列、香溢五洲等纪念酒:2020 年公司为应对疫情
149、造成的业绩波动投放走进四国系列纪念茅台酒,375ml/750ml 规格的产品经销商打款价分别为每瓶 1739元/4659 元。2021 年中公司针对团购和直营渠道推出香溢五洲茅台酒,提货价约1799 元,采用蒂芙尼蓝的瓶身配色使得该款茅台酒红极一时,目前市场批价约3200 元左右。 图 35:贵州茅台产品矩阵及批价表现(元/瓶) 资料来源:贵州茅台官网、今日酒价,中信证券研究部 注:批价为 2022 年 3 月底价格水平 逆境求变,顺境不惰。逆境求变,顺境不惰。改革开放四十年中,白酒行业大约经历了三次比较大的调整,分别开始于 1989 年、1998 年和 2012 年,如果说 1998 年之前
150、行业还处于以量取胜的阶段,1998 年之后则开始进入量价双轮驱动之路。在此后的两次行业低谷中,茅台的应对策略堪称完美,在随之而来的行业上升期中,公司继续扩大战果,同时保持理性与克制,从而奠定了其“甩开式”的竞争优势,成为了行业标杆、国家名片。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 两轮周期塑造两轮周期塑造茅台茅台绝对王者:绝对王者:1)1998-2002 年:亚洲金融危机、假酒事件将行业拖入寒冬,公司低谷期思变,开始自建经销体系,培育市场“年份酒”理念,出厂价稳中提升;2)2003-2012 年:白酒黄金十年公司精准定位政商接待需求
151、,发展团购直销、壮大经销商渠道, 提出厂价、 限零售价实现量价起飞, 反超五粮液确立行业定价权; 3) 2012-2016年:限制“三公消费”引发行业深度调整,公司转向商务用酒需求,降低经销门槛扩大覆盖范围,加强团购、直销渠道,不降出厂价、力挺零售价;4)2017-2021 年:行业复苏公司目标客群兼顾大众需求与高端商务, 渠道多样化、 扁平化, 价格策略控飞天、 提非标,批价远远甩开竞对,龙头地位更加稳固。 表 15:贵州茅台历史发展复盘分阶段经营特征总结 时间段时间段 目标客群目标客群 产品端产品端 渠道端渠道端 量价表现量价表现 1998-2002 年 低谷期 没有特别明确的定位 大力宣
152、传“粮食酿造” 、 “以酒勾酒” 、 “五年基酒” 卖点,培育“年份酒”理念 冲破糖酒公司统购统销的销售模式,开始着手自建经销商销售体系 产销量稳步提升,出厂价逆境稳中提升 2003-2012 年黄金十年 政商务接待 品质管理不懈怠,工艺执行不打折扣,茅台酒的品质表现稳定 大力发展团购直销,建成以社会经销商、专卖店、改制后的糖酒公司为主的渠道结构 量价齐飞,出厂价稳步提升,批价快速提升,公司两度限价 2012-2016 年 深度调整 迅速调整目标客群为民企高管、高净值人群等 聚焦大单品战略; 2014 年首推生肖酒,开启高端化;2015 年成立酱香系列酒营销公司,独立运作系列酒 进一步降低经销
153、商门槛,扩充经销商队伍覆盖空白市场,大力发展企业团购渠道、增加自营渠道,从被动营销向主动营销转变 不降出厂价,力挺零售价; 2012 年后销量小幅提升, 2016 年快速反弹 2017-2021 年 高端白酒春天 目标客群双向延伸,既强调“万家共享”的大众需求,又牢牢抓住高端人群的需求 加强高端非标酒开发力度,系列酒进入大发展时代 整合各方资源推进渠道多样化、扁平化,提升稳市控价能力 价格策略控飞天,提非标; 2017 年之后销量受制于产能及工艺增长较缓 资料来源:中信证券研究部整理 均衡之态,历史最佳均衡之态,历史最佳。目前公司渠道结构走向均衡,兼顾民生需求、社会责任及稳市控价的能力,我们推
154、算 2021 年直销渠道/电商&KA 渠道/社会经销渠道/集团及贵州省内关联方渠道的茅台酒销量占比约 16%/15%+/40%+/20%+,预期未来直销渠道、电商&KA 渠道占比仍将稳中有升,社会经销渠道占比料保持 40%+水平,集团及省内关联方渠道随销量提升占比有望下降。产品结构上发力非标酒,普飞与陈年之间持续落子,高端矩阵进一步完善;茅台 1935 补齐公司千元价格带,有望承接飞天溢出价值,成为战略大单品。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 图 36:贵州茅台酒类业务渠道结构 资料来源:渠道调研,中信证券研究部绘制 注:图中
155、的价格为出厂价 价格改革时机趋于成熟价格改革时机趋于成熟,非标酒及系列酒均已多次提价非标酒及系列酒均已多次提价。普飞出厂价提升已大幅落后于城镇居民人均可支配收入的增速。过去二十年间茅台出厂价的增长基本上匹配了我国城镇居民可支配收入提升的曲线,2018-21 年间我国城镇居民人均可支配收入提升 21%,当前普飞出厂价提升幅度已经大幅落后于我国城镇居民购买力的增长速度。2018 年以来,生肖酒、精品茅台、陈年茅台等茅台酒产品已实现多轮较大幅度提价,以茅台王子酒为代表的系列酒产品也已经过多轮提价,同时新品茅台 1935 定价水平也已接近普飞,2022 年2 月 14 日在茅台集团的市场工作会议上丁雄
156、军董事长表示,要构建“品价匹配、层次清晰、梯度合理”的品牌体系,在这一目标下,普飞价格改革或势在必行。 图 37:普飞出厂价与我国城镇居民人均可支配收入 资料来源:国家统计局、渠道调研,中信证券研究部 表 16:2018 年以来茅台非标酒提价动作 提价时间提价时间 提价产品提价产品 出厂价出厂价 零售指导价零售指导价 提价前提价前 提价后提价后 提价幅度提价幅度 提价前提价前 提价后提价后 提价幅度提价幅度 2018 年 1 月 生肖酒 929 1299 39.83% 1299 1699 30.79% 2021 年 3 月 生肖酒 1299 1999 53.89% 1699 2499 47.0
157、9% 精品茅台 2299 2699 17.40% 3199 3299 3.13% 定制酒 整体提价 20-50% / 185 218 268 308 358 438 499 619 819 969 47,412 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000020040060080010001200茅台出厂价(元)城镇居民人均可支配收入(元/年,右轴) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 提价时间提价时间 提价产品提价产品 出厂价出厂价 零售指导价零售指导价
158、 提价前提价前 提价后提价后 提价幅度提价幅度 提价前提价前 提价后提价后 提价幅度提价幅度 2022 年 1 月 15 年茅台酒 / 4999 5999 20.00% 新品珍品茅台酒 4299 4499 4599 2.22% 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 持续供不应求绝佳商业模式下,茅台持续供不应求绝佳商业模式下,茅台中长期业绩增长确定性中长期业绩增长确定性极强。极强。展望未来,公司在“十四五”期间量价策略游刃有余。根据仁怀市国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标纲要 ,2025 年茅台集团营业收入达到 2,000 亿元。其中,茅台集团董事长丁雄军在 2021 年酱香系列
159、酒全国经销商联谊会上明确提出, “酱香系列酒十四五末要努力实现营收翻番,达到 240 亿元以上,占集团比重在 10%以上” 。我们谨慎假设 2025 年习酒收入约 230 亿元(对应 4 年 CAGR 约 15%) ,其他收入约 120 亿元(集团收入占比约 6%) ,推算茅台酒收入目标为 1,410 亿元左右,对应 4 年 CAGR 约 11%。 量方面,量方面,2021-25 年年茅台酒理论可供销量茅台酒理论可供销量 CAGR 可达可达 7%左右左右。考虑到茅台酒端午节至次年重阳节为一个生产周期、基酒贮存三年方可用于勾兑成品酒,勾兑成型的成品酒贮存 6 个月以上再进入检测、包装工序,我们使
160、用第(N-5)年和第(N-4)年茅台基酒产量平均数再乘以 85%(考虑贮存及勾兑过程中天然损耗)来估算第 N 年的茅台酒理论可供销量。考虑到截至目前茅台酒未有新的产能扩张计划,同时考虑新产能建设周期及茅台成品酒至少 5 年的生产周期,现有产能基本决定了“十四五”末公司茅台酒可供销售量。受益于 2016-18 年茅台基酒产量的持续爬坡,2022-25 年茅台酒理论可供销量有望实现复合高个位数的增长,2025 年预计达 4.55.0 万吨左右。 图 38:茅台酒销量及未来理论可供销售量 资料来源:贵州茅台公告,中信证券研究部预测 注:2021-25 年为茅台酒理论可供销售量,根据茅台酒工艺特点,我
161、们假设第 N 年理论可供销售量=85%*(第 N-5 年基酒产量+第 N-4 年基酒产量)/2 价方面,价方面, 预计预计 2021-25 年茅台酒吨价年茅台酒吨价 CAGR 达达 4%左右即可完成集团收入目标左右即可完成集团收入目标。 以集团 2025 年收入目标对应测算茅台酒 2025 年收入目标约为 1,410 亿元, 而现有产能及工艺限制下 2025 年理论可供销量最大约为 4.5 万吨,故推算 2025 年茅台吨价至少应达 311万/吨,对应 2021-25 年吨价 CAGR 仅约 4%左右,价格策略方面压力不大。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,
162、00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000200021E 2022E 2023E 2024E 2025E茅台酒销量(吨)YoY 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 表 17:贵州茅台集团“十四五”收入目标结构拆解 2019 2020 2021 2025E 茅台集团(亿元)茅台集团(亿元) 1,003 1,140 1,287 2,000 YoY 14% 13% 4 年 CAGR: 12% 茅台酒收入(亿元)茅台酒收入(亿元) 75
163、8 848 935 1,410 YoY 12% 10% 4 年 CAGR: 11% 集团收入占比 76% 74% 73% 71% 茅台酒销量(吨) 34,562 34,313 35,000 45,362 YoY -1% 2% 4 年 CAGR: 7% 茅台酒吨价(万/吨) 219 247 266 311 YoY 13% 8% 4 年 CAGR: 4% 系列酒收入(亿元)系列酒收入(亿元) 95 100 126 240 YoY 5% 26% 4 年 CAGR: 17% 集团收入占比 10% 9% 10% 12% 习酒收入(亿元)习酒收入(亿元) 80 103 130 230 YoY 29% 26
164、% 4 年 CAGR: 15% 集团收入占比 8% 9% 10% 12% 其他收入(亿元)其他收入(亿元) 70 89 96 120 YoY 28% 8% 4 年 CAGR: 6% 集团收入占比 7% 8% 8% 6% 资料来源:贵州茅台股份公司公告、贵州茅台集团官网,中信证券研究部推算 注:系列酒收入包含赖茅;谨慎假设 2021-25 年习酒收入 CAGR 约 15%;谨慎假设 2025 年其他收入占比下降至约 6% 当前市值对应当前市值对应 2025 年约年约 26 倍倍 PE,普飞,普飞若若提价将带来较大超预期空间。提价将带来较大超预期空间。结合股份公司收入结构, 我们测算茅台集团 20
165、25 年收入目标对应股份公司收入约为 1702 亿元, 归属净利润约 834 亿元。我们认为普飞潜在提价空间大,非标酒价格策略灵活、2016 年以来持续提价,目前非标酒的收入占比已经提升至 30%以上。考虑普飞提价、非标占比提升,茅台吨价上行趋势明确,有望带动股份公司 2025 年盈利打开较大超预期空间。 表 18:贵州茅台集团“十四五”收入目标对应股份公司业绩预期 2019 2020 2021 2025E 茅台股份公司营业总收入(亿元)茅台股份公司营业总收入(亿元) 889 980 1,094 1,702 YoY 10% 11% 4 年 CAGR: 12% 营业收入(亿元)营业收入(亿元)
166、854 949 1,062 1,651 YoY 11% 12% 4 年 CAGR: 12% 总收入占比 96% 97% 97% 97% 酒类业务(亿元) 853 948 1,061 1,650 YoY 11% 12% 4 年 CAGR: 12% 总收入占比 96% 97% 97% 97% 其他业务(亿元) 1 1 1 1 YoY 10% 7% 4 年 CAGR: 0% 总收入占比 0% 0% 0% 0% 其他收入(亿元)其他收入(亿元) 34 31 33 51 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 2019 2020 2021 20
167、25E YoY -10% 6% 4 年 CAGR: 14% 总收入占比 3.9% 3.1% 3.0% 3.0% 净利率 46.4% 47.7% 47.9% 49.0% 归属净利润(亿元)归属净利润(亿元) 412 467 524 834 PE 52 46 41 26 资料来源:贵州茅台公告,中信证券研究部测算 注:谨慎假设 2025 年股份公司其他业务收入仍维持约 1 亿元;其他收入占比仍维持约约 3%;净利率微微提升至 49% 习酒:习酒:百年习酒,世界一流百年习酒,世界一流 习酒是茅台集团全资子公司,也是规模仅次于茅台的第二大酱酒企业。习酒是茅台集团全资子公司,也是规模仅次于茅台的第二大酱
168、酒企业。公司前身为创建于明清时期的殷、罗二姓白酒作坊,1952 年通过收购组建为国营企业,1998 年濒临破产并加入茅台集团,属茅台集团全资子公司。公司在产品方面聚焦酱香,主推定位次高端的酱香窖藏系列,在品牌方面塑造“酒中君子”的形象,在渠道方面进行全国化布局,带领习酒从区域性强势品牌蜕变成为全国知名品牌,实现跨越式增长。 2021 年含税销售收入突破年含税销售收入突破 130 亿元, “十四五”预计超额完成亿元, “十四五”预计超额完成 200 亿元目标。亿元目标。2016/2017/2018/2019/2020/2021 年公司销售额 26/36/56/80/103/130 亿元,过去五年
169、CAGR 为 38%,保持高速增长。2022 年公司年度销售目标为 177 亿元, “十四五”期间公司规划每年销售额实现 15-20%的增长,对应 2025 年目标为 200 亿元,预计公司有望超额完成。目前公司酱香浓香产能高达 4 万吨。预计 2022 年,公司“十四五”扩产技改项目一期将投产,预计新增产能 1.8 万吨,二期目前还处于初步规划中。 “十四五”期末公司目标产能为 10 万吨。 图 39:2010-2022 年习酒含税销售收入及增速(亿) 资料来源:习酒全国经销商大会,渠道调研,中信证券研究部 注:2022 年含税销售收入及增速为中信证券研究部预测数据 酱香型产品包括君品、窖藏
170、、金钻系列,产品结构层次清晰,高中低价格带全覆盖。酱香型产品包括君品、窖藏、金钻系列,产品结构层次清晰,高中低价格带全覆盖。2019 年推出的君品习酒定价 1399 元,目前成交价为 900-1000 元。窖藏 15 年、30 年定位超高端, 窖藏 10 年定位高端, 核心单品窖藏 1988、 窖藏 1998 处于 300-600 元价格带。金钻系列目前成交价在 100-200 元左右。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0204060800180200含税销售收入(亿元)YOY 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必
171、阅读正文之后的免责条款部分 34 近年来窖藏系列及以上高端产品销售占比不断提升。近年来窖藏系列及以上高端产品销售占比不断提升。2020 年窖藏系列及以上产品销售规模约 59 亿,占比为 58%、较 2019 年提升约 5 Pct,其中君品习酒上市仅一年便实现6.5 亿元销售额,窖藏系列销售额则达到 50 亿以上。公司未来将持续实施大单品战略,聚焦优势资源于打造窖藏 1988 和君品习酒两个核心大单品,并且通过深入推进品牌瘦身来实现产品结构优化。 图 40:习酒产品结构图 资料来源:京东商城,中信证券研究部 注:价格为京东商城价格 图 41:2020-2025 年习酒当前及目标产能(吨) 图 4
172、2:2019-2021 年习酒产品结构占比(%) 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 注:2021/2022/2025 年产能为中信证券研究部预测数据 资料来源:习酒全国经销商大会,渠道调研,中信证券研究部 注:2021 年产品含税销售收入占比为中信证券研究部预测数据 “君子之品,东方习酒” ,品牌“君子之品,东方习酒” ,品牌高雅形象深入人心高雅形象深入人心。公司充分利用优质广告资源、组织大型消费者体验活动, 全面塑造高端品牌形象。 公司在企业的品牌文化上持续精准投入,包括在央视新闻联播黄金时段投放广告、冠名君品谈 极客出发 一路书香等栏目、组织系列酒高端品鉴会和运作多年的公益助学项目“习酒
173、我的大学”等。2017年公司与著名表演艺术家陈道明签约合作,陈道明倾情代言窖藏系列。与此同时,公司为了推广君品和窖藏系列量身打造沉浸式体验活动“君品雅宴” 、超精华版本“习酒君品荟” 、 “我是品酒师醉爱酱香酒” 、 “习酒进名企” ,深入挖掘产品内涵文化,在消费者020000400006000080000020202021E2022E2025E产能(吨)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E窖藏系列及以上其他 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 心目中成
174、功建立起高端品牌形象。 图 43:2019 年陈道明演绎窖藏 1988 系列宣传片超越 图 44:2020 年习酒君品雅宴高端品鉴会 资料来源:习酒为媒 资料来源:云酒头条 配额制精细调控,加速“配额制精细调控,加速“133+”市场布局。”市场布局。根据渠道调研显示,过往公司招商主要以销售收入进行考核,但由于在短时期内产能供给不足,2021 年公司开始按照各区预算销售情况对经销商实施配额制,并且持续招大商、优商以做强渠道,目前经销商总数已超过2000 个。 2016 年底, 公司提出 “136” 的全国市场布局, 2018 年底调整渠道战略为 “132” ,2020 年再次调整战略为“133+
175、” ,即贵州为核心市场,河南、山东、广东为三大省外样板市场和江苏、 福建、 浙江为三大重点市场。 目前公司销售额主要集中于贵州、 河南、 广东、山东几大省份,近年来省外市场销售额占比连年攀升,从 2016 年的 35%提升至 2020 年的 70%,其中河南省占比高达 25%,山东省和广东省分别占比 15%和 10%左右,全国化布局成果显著。 图 45:2016-2020 年习酒省外含税销售收入及增速(亿元) 图 46:2020 年习酒各省份含税销售收入占比(%) 资料来源:习酒全国经销商大会,中信证券研究部 资料来源:习酒全国经销商大会、渠道调研,中信证券研究部 0%10%20%30%40%
176、50%60%70%80%007080200192020省外含税销售收入(亿元)省外销售收入占比(%)29%25%10%15%21%贵州省河南省广东省山东省其他省份 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 表 18:2016-2020 年习酒渠道战略 年份年份 渠道战略渠道战略 具体布局具体布局 2016 “136” 做深、做精、做细、做透贵州市场,全力攻克河南、山东、广东三个战略重点市场,建立以重庆、湖南、湖北、江苏、福建、浙江形成的长江沿海销售增长金腰带 2018 “132” 一个根本市场
177、为贵州省,三个样板市场为河南、山东、广东,两条经济带为长江经济带与沿海经济带,争取三年内将河南打造成第一个省外“贵州型”市场,四年内将山东、广东打造成第二个和第三个省外“贵州型”市场 2020 “133” 夯实贵州核心市场并优化其发展结构,加快实现“贵州模式”的复制,精耕河南、山东、广东三个样板市场和江苏、福建及浙江三个重点市场,并培育省外其他潜力市场 资料来源:习酒全国经销商大会,中信证券研究部 郎酒:郎酒:庄园酱酒,香飘万里庄园酱酒,香飘万里 赤水河左岸庄园酱酒,底蕴深厚香飘万里。赤水河左岸庄园酱酒,底蕴深厚香飘万里。 “郎”酒品牌因地成名,公司酱香白酒生产基地位于四川省古蔺县二郎镇,二郎
178、镇地处赤水河畔,属于“中国白酒金三角(川酒) ”酱香型白酒优势产区,红军四度赤水时曾于二郎滩结缘。1956 年,周总理在成都金牛坝会议上曾指出, “四川还有个郎酒嘛,解放前就很有名,要加快发展! ” 。1983 年、1989年公司两度入选国家名酒,也是除茅台外唯一入选国家名酒的酱香型白酒。2002 年濒临破产被迫重组改制,现任董事长汪俊林接手公司后对品牌、渠道进行全方位改革,在黄金十年中实现突飞猛进的发展,2011 年销售即破百亿(含税) 。白酒行业调整期内公司同样遇到较大调整,但行业复苏后公司战略聚焦青花郎,并成功打造出郎酒庄园开拓出庄园酱酒模式,带领公司再上台阶。 2020 年年公司实现营
179、业收入公司实现营业收入 93.4 亿元,亿元,目前酱香产能目前酱香产能 3 万吨,万吨, “十四五十四五”目标产能目标产能 5万吨。万吨。2020 年公司实现营业收入 93.4 亿元,2017-2020 年 CAGR 为 22%;实现归母净利润 25 亿元,2017-2020 年 CAGR 为 102%。郎酒营业收入和归母净利润分别位列 2020年 19 家白酒上市公司的第 7 位和第 6 位。2020 年,公司酱香产能 3 万吨。根据公司招股说明书的扩产规划, 公司拟投资 42.7 亿元于三个酱香产能建设项目, 分别是二郎基地技改项目 9632 吨、吴家沟基地技改项目二期 8000 吨、盘龙
180、湾基地技改项目二期 4700 吨,合计新增产能 2.2 万吨。虽然目前公司已经撤回 IPO 申请,但上述扩产项目仍在进行中,因此,我们预计“十四五”末公司有望实现 5 万吨产能目标。 图 47:2017-2020 年郎酒营业收入及增速(亿) 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部 图 48:2017-2020 年郎酒净利润及增速(亿) 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%02040608020192020营业总收入(亿元)同比增速0%50%100%150%200%250%300%0500
181、20归母净利润(亿元)同比增速 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 “一树三花”多点发力,大单品策略全价格带覆盖。“一树三花”多点发力,大单品策略全价格带覆盖。公司发展过程中独创了“一树三花”产品发展战略,在酱香、浓香和兼香三种香型同时发力,相继形成青花郎、红花郎、郎牌特曲、小郎酒、顺品郎五大战略单品。公司构建酱、浓、兼产品矩阵,深度聚焦高端酱酒青花郎大单品,在不同消费档次上均有产品布局,涵盖消费者不同价位段的需求。 分香型分香型看, 酱香看, 酱香酒快速放量, 占比不断提高酒快速放量, 占比不断提高。 2020 年, 公司酱香酒
182、 (青花郎+红花郎)营业收入 60.5 亿元, 2017-2020 年 CAGR 为 43.7%, 2020 年酱香型酒占比达到 65.1%、较 2017 年的占比提升 24.9 Pcts。 分档次看,青花郎快速崛起,产品结构不断优化。分档次看,青花郎快速崛起,产品结构不断优化。2020 年,公司高端白酒/次高端白酒/中端白酒/中低端白酒/其他酒分别实现营业收入42/18/26/7/0.4亿元、 2017-2020 CAGR分别为 79%/12%/-1%/33%/-34%,占比分别为 45%/20%/ 28%/7%/0.4%,以青花郎为代表的高端产品占比持续提升。 图 49:2017-2020
183、 年郎酒酱香酒和其他香型酒收入(亿) 图 50:2020 年郎酒各档次白酒营收占比(%) 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部 青花郎青花郎已发展为白酒已发展为白酒千元价格带第四大品牌千元价格带第四大品牌,有望有望持续持续量价双升趋势量价双升趋势。2020 年,按营业收入划分茅台/五粮液/国窖 1573/青花郎市占率分别为 42.9%/35.2%/12.5%/3.5%, 按销量划分市占率为 56.6%/29.4%/6.7%/2.8%。考虑到国窖 1573 在 2020 年 100 亿出头的营收中含有约 35%左右的低度酒,青花郎 42 亿体量已与国
184、窖高度酒较为接近,我们认为青花郎现已经跻身高端白酒的头部序列,目前也是茅台除外唯一可以在千元价格带实现放量的高端酱香白酒,有望尽享千元价格带扩容红利,持续保持量价双升的向上增长趋势。 20385367483930070809020192020酱香型其他香型高端白酒, 45.4%次高端白酒, 19.6%中端白酒, 27.6%中低端白酒, 7.0%其他, 0.4% 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 图 51:2017-2020 年青花郎营业收入及增速(亿元) 图 52
185、:2017-2020 年青花郎的销量和吨价 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部 资料来源:郎酒招股说明书,中信证券研究部测算 持续坚持持续坚持大手笔大手笔品牌建设品牌建设,从两大酱香白酒之一到赤水河左岸庄园酱酒从两大酱香白酒之一到赤水河左岸庄园酱酒。除了具备较为深厚的历史积淀外, 公司在 2002 年重新改制后一直非常重视品牌建设, 不断在 CCTV、高铁站、飞机场等高势能处进行广告宣传,红花郎和青花郎分别在黄金十年和本轮白酒景气中不断拉高公司品牌高度,歪嘴郎、小郎酒等低端产品也在大流通渠道中触达更多的消费者群体。2017 年,公司将红花郎事业部改成青花郎事业部,宣布青花郎的新定位为“中
186、国两大酱香型白酒之一” ,并重新定义青花郎和红花郎的关系红花郎托举青花郎,青花郎带动红花郎。2021 年 3 月,公司再次升级青花郎战略定位为“青花郎 赤水河左岸 庄园酱酒” ,引领中国白酒比肩世界级酒庄。 图 53:郎平代言红花郎 图 54:中国两大酱香白酒之一 图 55:赤水河左岸 庄园酱酒 资料来源:郎酒官网 资料来源:郎酒官网 资料来源:郎酒官网 打造郎酒庄园沉浸式营销,开创新营销模式。打造郎酒庄园沉浸式营销,开创新营销模式。郎酒庄园是公司历时 10 年规划建设、耗资数百亿资金,打造的集酱酒生产、酿造、储存,酒文化体验,休闲旅游度假于一体的国内外知名美酒特色园区。郎酒庄园带领消费者深度
187、体验酱酒“生产-存储-勾调-品鉴”流程,享受高端白酒定制服务,已成为郎酒向外界品质表达、品牌传播的重要载体,给经销商、消费者带来的奢华体验进一步赋能青花郎品牌形象,提升每一瓶酒价值,开创了白酒营销的新模式,为公司品牌力不断提升和长远发展打下坚实基础。 7.419.332.042.30%20%40%60%80%100%120%140%160%180%055404520020青花郎营业收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001,0001,5002,0002,5003,00020020青花郎销量
188、(吨)同比增速 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 图 56:郎酒庄园部分景色 资料来源:郎酒股份微信公众号31 张美图,光影交织,酱香浮动:冬藏春孕郎酒庄园 “十四五“十四五” 期间公司望冲击期间公司望冲击 200 亿营收。亿营收。 展望未来, 青花郎望凭借高端酱酒强劲势能,实现量价双升;红花郎短期让位青花郎,2024 年前后产能逐步释放后再发力;中档酒以及中低端酒稳中有增。 1) 高档酒 (青花郎)高档酒 (青花郎) : 我们预计2020-2025年营收CAGR为20%-25%,其中价增 5%-10%、量增 15%左右,销量接
189、近 6000 吨。2)次高档酒(红花郎)次高档酒(红花郎) :我们预计 2020-2025 年营收 CAGR 为 15%-20%,其中价增 5%-10%、量增 10%-15%左右,主要系前期需让位青花郎发展。3)中档酒(郎牌特曲)中档酒(郎牌特曲+小郎酒)小郎酒) :我们预计 2020-2025 年营收 CAGR 为 5%-10%, 稳中有增。 4) 低档酒 (顺品郎)低档酒 (顺品郎) : 我们预计 2020-2025 年营收 CAGR为 10%左右。 表 19:郎酒公司营收预测 2020 2025E 2020-2025CAGR 总营收合计(百万元) 9,337 20,694 17% 高档酒
190、(青花郎) 4,226 11,623 22% 价增 6% 量增 15% 次高端(红花郎) 1825 4,353 19% 价增 6% 量增 12% 中端白酒 (郎牌特曲+小郎酒) 2,565 3,593 7% 中低端(顺品郎) 652 1,031 10% 其他(百万元) 70 94 6% 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部预测 预计预计公司公司合理合理价值价值在在 1600-2000 亿。亿。考虑到未来郎酒产品结构升级推升毛利率,费用率有望同步下行推高净利润率, 我们预计2025年公司净利润率将升至40%左右, 对应2025年净利润预计将达约 80 亿元左右。 我们测算贵州茅台/五粮液/泸
191、州老窖/山西汾酒当前市值对应 2025 年 PE 估值分别为 27X/15X/16X/20X,考虑到受疫情影响白酒行业估值连续回调,若疫情影响逐步消散,行业估值亦有一定修复空间。因此,我们预计郎酒 2025 年合理 PE 估值区间在 20X-25X,预计对应合理价值价值空间约 1600-2000 亿。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 国台:谱写新篇国台:谱写新篇,乘风破浪乘风破浪 茅台镇第二大酿酒企业茅台镇第二大酿酒企业。 公司坐落于贵州省仁怀市茅台镇, 拥有国台酒业、 国台酒庄、国台怀酒三个生产基地,是茅台镇第二大酿酒企业。
192、1999 年,国台酒厂被天士力集团收购,成立之初即定调潜心向茅台学习,2007 年之前深耕酱酒酿造和储存工艺,并持续扩建产区,2008 年开始逐步确立“贵州国台酒酱香新领袖”的品牌定位,并进行市场销售, 规模实现第一波爆发式增长。 2013-2015年以二次创业心态积极面对行业深度调整期,2016 年起提质量、扩产能、拓市场、细网络、强品牌、夯基础。经历二十多年发展,公司已成为酱酒新兴龙头企业之一,实现 31 个省会城市、269 个地级市、627 个县的渠道布局,形成以珠三角、豫鲁板块、京津冀、江浙沪、贵川渝等重点板块和直辖市为四梁八柱的层级清晰、协同发展的市场网络体系。 2021 年年回款超
193、回款超 100 亿亿元元,产能超产能超 1 万万吨。吨。2017/2018/2019/2020 年公司实现营业收入 5.7 亿/11.8 亿/18.9 亿/40 亿元,2017-2020 年 CAGR 为 91%。2021 年,公司回款超过百亿,预计营收同比增长 50%以上。2019 年,公司主要有国台酒业和国台酒庄 2 个基地负责组织生产,其中国台酒业产能为 1800 吨,国台酒庄产能为 3500 吨,合计基酒产能 5300 吨。2020 年,公司收购国台怀酒,预计新增约 1000 吨产能,实现 6300 吨产能,2021 年公司将持续扩产至 1.2 万吨, “十四五”目标超过 2 万余吨。
194、此外,公司基酒产能储备丰厚,截至 2021H1 库存基酒 4 万余吨。 图 57:2017-2021 年国台酒业含税销售收入及增速(亿) 图 58:2019-2025 年国台酒业产量及增速(吨) 资料来源:国台酒招股说明书,渠道调研,中信证券研究部预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部预测 “一体两翼”产品线布局,定位高端“一体两翼”产品线布局,定位高端&次高端。次高端。公司产品主要定位于高端客户群体,形成了以国台主产品和系列酒为主体、定制酒和封坛珍藏酒并举的“一体两翼”产品线布局。主产品包括国台国标酒、国台十五年和国台龙酒等,系列酒包括国台酱酒、国台好礼等。定制酒和封坛珍藏酒作为主产品和系
195、列酒的补充,满足个性化消费需求。2019 年,国台主产品/国台系列酒/定制酒/封坛珍藏酒分别实现营业收入 13.2 亿/1.8 亿/3.2 亿/0.4 亿元、占比分别为 70.52%/9.87%/17.24%/2.37%。2020 年,公司由于加大系列酒以及定制酒产品开发力度,2020H1 占比分别达 63.81%/12.57%/23.14%/0.48%。 0%20%40%60%80%100%120%007080200202021E营业总收入YOY0500000002500020025E产能(吨) 酒类酒类
196、行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 图 59:国台酒业产品结构图 资料来源:国台酒股说明书,国台酒官网,京东商城,中信证券研究部 央视高频投放和年份酿造宣传树立品牌形象。央视高频投放和年份酿造宣传树立品牌形象。2017 年公司正式签约著名表演艺术家唐国强为国台酒的品牌代言人, 2018 年开始, 由唐国强参与拍摄的全新广告片亮相央视,登上 CCTV-1 焦点访谈 、 CCTV-13 共同关注 等栏目的黄金广告席位, 开启品牌攻势。公司主力产品国台国标酒是首款双标确证的真实年份酒,首开明码标注真实年份的先河,极大增强产品&品牌信誉度。202
197、1 年 3 月 15 日,公司国台国标酒(2016 年酿造)正式发布,把“315”上新发布升级为国台质战略重要事件。 品鉴会品鉴会&回厂游深度转化客户。回厂游深度转化客户。 公司线下对于品牌宣传以酱酒的文化和品质为切入点,以大规模举办品鉴会为着力点、并对标飞天进行盲品来教育消费者,以回厂游来进行购买甚至复购的深度转化。根据云酒头条统计,2020 年 1-10 月,国台市场宣传推广活动共计5042 场次,其中大中型行业展销、政府活动及招商会 10 场、区域专场招商会 15 场、酒厂规模体验之旅 13 场、大健康产品体验之旅 4 场、主题品销推广会 5000 场、招募健康饮酒顾问 2000 人。2
198、020 年 12 月到 2021 年 1 月的 60 天中,公司举办“举杯国台酒 健康中国年国台健康饮酒中国行千商万宴”为主题的品销会 1000 场,持续拉近国台酒与消费者之间的距离。 图 60:每瓶国台国标酒均标注酿造年份 图 61:2020-2021 年“举杯国台酒,健康中国年”活动 资料来源:国台酒官网 资料来源:国台酒官网 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 经销商持经销商持股深度绑定渠道资源,扩大商进一步增加影响力股深度绑定渠道资源,扩大商进一步增加影响力。白酒行业开始出现明显复苏后,公司经营管理层决定抓住行业发展契机,
199、通过优质经销商入股公司方式,实现与经销商的深度融合发展。2018 年 4 月,102 家经销商共同组成金创合伙/共创合伙/合创合伙三家持股平台,并额外再引入大商广州粤强、卡特维拉直接持股。2020 年以来,伴随公司品牌的提升,河南、广东、华东等地较多大商主动进入公司销售体系,一改过去主要由小型团购商主导的渠道结构,进一步加快渠道下沉速度,扩大品牌影响力。 重点市场突围,全国化布局加速。重点市场突围,全国化布局加速。公司目前已经实现泛全国化布局,市场网络覆盖 31个省区市、269 个地级市、627 个县,其中百强县 88 个,形成以珠三角、豫鲁板块、京津冀、江浙沪、贵川渝等重点板块和直辖市为四梁
200、八柱的层级清晰、协同发展的市场网络体系。公司已在河南、广东、山东等酱酒消费氛围较为浓厚的区域已经取得较大突破,并逐步向其他地区加快布局。2021 年公司在山东、河南、广东三省销售分别超过 10 亿元,在北京、贵州、江苏等市场销售超过 5 亿元。 图 62:2021 年国台分省份销售额(亿元) 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 金沙:双轮运作,稳中求进金沙:双轮运作,稳中求进 酿酒历史源远流长,文化底蕴深厚。酿酒历史源远流长,文化底蕴深厚。公司产区地处赤水河上游金沙镇,前身为 1951年成立的国营金沙县源村窖酒厂,至今已有 70 年酿酒历史。1957 年前茅台酒师、时任金沙酒厂总技师刘开延酿造
201、出回沙酱香酒,1963 年回沙酱香酒荣获“贵州八大名酒之一”的称号,1985 年酒厂更名为金沙窖酒厂。2007 年化工巨头湖北宜化集团收购酒厂,改制更名为贵州金沙窖酒酒业有限公司,增资扩股之后产能急剧扩张,但同时涌现出许多开发定制产品。2018 年公司管理层在产品结构和市场销售方面进行深度改革,缩减主推销售单品数量,实现产品结构清晰化,并且积极开拓省外市场,重点布局河南省和山东省两大区域以及电商渠道,从而实现近年来业绩的高速增长和全国知名度的大幅提升。 公司公司 2021 年年实现销售回款实现销售回款 60.66 亿亿元元,2022 年目标年目标 80 亿元,亿元, “十四五十四五”百亿目标百
202、亿目标实实现的现的确定性较强确定性较强。2017/2018/2019/2020/2021 年公司实现 1.52 亿/5.76 亿/15.26 亿/27.3亿/60.66 亿销售回款,2017-2021 年 CAGR 为 151%。2021 年公司超额完成全年 50 亿销售收入目标,2022 年公司目标 80 亿元, “十四五”期间公司将力争实现百亿销售目标。 024680广东 河南 山东 北京 贵州 江苏 福建 电商 浙江 陕西 四川 天津 江西 河北 上海 安徽 湖南 湖北 甘肃 广西 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责
203、条款部分 43 2021 年公司酱酒年公司酱酒产能产能约约 2.4 万吨万吨, “十四五十四五”目标产能目标产能 5 万吨万吨。2020 年公司酱酒产能 1.9 万吨, 基酒储存能力 4 万余吨, 2020 年初公布扩产 3 万吨计划, 将先后在 2021/2022 /2023 年建成投产 5000/5000/20000 吨, “十四五”期间将具备 5 万吨基酒产能和 15 万吨基酒储存能力。2021 年,公司 3 万吨基酒扩能项目一期 5000 吨基酒项目圆满竣工投产,年产能由 1.9 万吨提升至 2.4 万吨。 图 63:2017-2021 年金沙酒业含税销售收入及增速(亿元) 图 64:
204、2020-2023 年金沙酒业当前及目标产能(吨) 资料来源:酒业家、云酒头条、酒业时报,中信证券研究部预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 注:2021/2022/2023 年产能为中信证券研究部预测数据 摘要摘要和金沙双品牌运作。和金沙双品牌运作。摘要为公司核心战略高端产品,真实年份系列定位高端和次高端市场,金沙回沙系列覆盖次高端至中低端价格带。近年来公司主要通过提价和产品结构优化来扩大销售收入,同时持续缩减低端产品和贡献率低的品类,收缩 OEM 贴牌业务和定制开发业务, 高端产品和摘要酒大单品销售占比连年攀升。 2020 年公司制定 “双 721”的产品结构目标,即高端/中端/低端产
205、品占比为 70%/20%/10%,常规/开发/定制产品占比为 70%/20%/10%。 “十四五”期间公司将致力于打造摘要酒为 50 亿量级超级单品,金沙回沙 1951 和金沙回沙真实年份 8 年各自为 20 亿量级大单品。 摘要持续发力,有望成为千元价格带大单品摘要持续发力,有望成为千元价格带大单品。2016 年,摘要酒全面上市,通过过去几年精耕细作的品牌运营与坚定不移的市场战略,在河南、广东、山东、江苏等省外市场快速发展,2021 年单品销量便达到 37.6 亿元,同比增长 134%,成为金沙酒业的超级大单品及核心支柱。2021 年 4 月公司举办第二代摘要酒上市发布会,在品牌包装、概念、
206、战略和品质上实现了四大升级。2021 年 5 月公司对外发布品牌新战略“摘要酱香酒,高端新选择,来自赤水河上游:贵州金沙” ,通过打造产区认知度,向消费者传递高品质和稀缺性。为了放大摘要品牌优势,公司在贵阳、江苏、广西、山东等多个省市开展顶级“摘香盛宴” ,进一步凸显高端酱酒文化属性。 0%50%100%150%200%250%300%007080902002020212022E金沙酒业销售回款同比增速00000400005000060000202020212022E2023E产能(吨) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告
207、2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 图 65:金沙酒业产品结构图 资料来源:京东商城、金沙酒业官网,中信证券研究部 注:价格为京东商城价格 图 66:2018-2021 金沙酒业高端产品含税销售收入占比(%) 图 67:摘要酱香酒系列高铁站广告投放 资料来源:酒业家、云酒头条,渠道调研,中信证券研究部 注:2021年高端(含摘要)为 2021H1 数据 资料来源:腾讯网 “千年回沙工艺千年回沙工艺 中国酱香灵魂”的品牌概念已深入人心。中国酱香灵魂”的品牌概念已深入人心。公司自 2013 年以来持续加大品牌建设投入,依托机场、高铁站等户外媒体和央视、地方卫视等大型平台进行
208、高端广告投放,建立全覆盖宣传网络。2020 年,公司签约内地著名男演刘烨成为摘要酒系列代言人, 建立更鲜明的品牌形象,提升品牌知名度。 与此同时, 公司通过组织“万人游金沙” 、“千人进金沙体验馆” 、高端品鉴会、新品发布会和酱酒金沙文化节等大型消费者体验活动、首创会员俱乐部金粉荟,团结核心经销客户,并增强消费者的忠诚度和粘性,不断拔高产品和品牌价值。 “2+N”市场布局”市场布局,全国化加速全国化加速。公司目前实施“2+N”的市场布局,即每个区域拥有 2 个渠道商和多个团购商,经销商和销售团队已覆盖全国 31 个省市,完成了 3 个过 10亿销量的市场,5 个 5 亿元市场、5 个 1 亿元
209、市场。近年来公司全国化进程提质加速,在河南、山东和广东的收入规模均实现快速增长,其中河南在 2020 年更是贡献了四分之一的销售额。截至 2021H1 公司省外销售占比已达到 86%,未来将持续深耕三大样板市场,并且进一步加大在北京、合肥、湖北、江苏、浙江五大重点开发市场的投入力度。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021摘要酒高端(含摘要) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 图 68:刘烨代言金沙酒业摘要酱香酒系列 图 69:2019-2021H1 金沙酒业省外含税销售收入及增速(
210、亿元) 资料来源:金沙酒业官网 资料来源:酒业家,中信证券研究部 珍酒:酒中珍品,蓄势待发珍酒:酒中珍品,蓄势待发 酒中珍品, 三个唯一酒中珍品, 三个唯一。 公司始建于 1975 年 “贵州茅台酒易地生产试验 (中试) 项目” 。1985 年,国家最高级别鉴定会上业界泰斗一致认为试制酒接近茅台酒水平,宣布易地生产试验项目成功,时任国务院副总理方毅亲笔题词“酒中珍品” , “珍酒”之名由此而来。2009 年,金东集团(原华泽集团)全资收购珍酒酒厂,正式更名为贵州珍酒酿酒有限公司,并先后投入 30 亿元对珍酒进行增资扩产。珍酒是白酒行业唯一的国家级重点科研项目、是除茅台外唯一由原茅台厂长和技术骨
211、干酿制的优质酱酒、是唯一由党和国家领导人命名的白酒品牌。 图 70:酒中珍品 图 71:珍酒三个唯一 资料来源:公司调研,中信证券研究部 资料来源:公司调研,中信证券研究部 持续高速成长,持续高速成长,2021 年销售回款年销售回款 40 亿元以上。亿元以上。经过多年高速发展,公司现有员工超过 2000 人,已具备酿酒 1 万吨、制曲 2.2 万吨、包装产能 1 万吨的生产规模,具有优质老酒库存 2 万吨以上。 2021 年, 公司实现含税销售额超过 40 亿元 (2021 年目标 29 亿) 、同比增速翻倍以上,2017-2021 年 CAGR 为 76%,持续保持高速增长。 0%20%40
212、%60%80%100%05920202021H1省外含税销售收入(亿元)省外销售收入占比(%) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 酱酒产能为酱酒产能为 1 万吨,万吨, “十四五十四五”产能目标产能目标 7.5 万吨。万吨。2020 年公司产能 6000 吨,2021年上半年珍酒厂扩建计划新增产能 4000 吨,目前产能合计 1 万吨。 “十四五”期间公司计划投资超 300 亿元,推进三个扩产项目,预计建成酿酒 7.5 万吨、储酒 35 万吨的总体规模。第一个项目为珍酒厂原址扩产项目,投资总额 25 亿元,
213、新增用地 203 亩,预计新增产能将达到 9000 吨,其中 4000 吨已投产,剩余 5000 吨也将在今年下半年投产。第二个项目为汇川区永胜村酿酒扩产项目, 投资总额 110 亿元, 预计新增产能 3.5 万吨, 其中 5000吨将在今年下半年投产。第三个项目为茅台镇金东酿酒园项目,投资总额 170 亿元,预计新增产能 2.5 万吨,2021 年底开始动工建设, “十四五”期间基本建成。 图 72:2017-2021 年珍酒含税销售收入及增速(亿元) 图 73:2020-2025 年金沙酒业当前及目标产能(吨) 资料来源:酒业家、云酒头条,中信证券研究部 资料来源:渠道调研,中信证券研究部
214、 注:2021/2025 年产能为中信证券研究部预测数据 持续推进产品结构升级,持续推进产品结构升级,聚焦三大单品。聚焦三大单品。公司已形成从珍 30 到老珍酒高中低档全价格带覆盖的产品矩阵,未来将聚焦资源于打造珍 15、珍 30、老珍酒三大核心单品。珍 15系列包括经典版、匠心版、生肖酒,其中经典版、匠心版定价处于 600-700 元价格带,主攻次高端市场,生肖酒卡位高端市场。珍 30 定价千元以上高端价格带,珍 10、珍 8、珍5 定价处于 200-500 元价格带,老珍酒定价处于 100-200 元价格带。2020 年,珍 15 及以上高端产品的销售占比已提升至 2020 年的 70%,
215、珍 15 占比接近 50%。未来公司将持续塑造高端稀缺酱香酒的品牌形象,不断进行产品结构升级,形成“三大核心产品+N 个跨界联名文创产品”的产品架构,并逐步缩减或砍掉其他低端产品和贡献率低的品类。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0554045200202021销售回款(亿元)同比增速000004000050000600007000080000202020212025E 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 图 74:珍酒产品结构图 资料来
216、源:京东商城、珍酒官网,中信证券研究部 注:价格为京东商城价格 图 75:2019 年和 2020 年珍 15 销售收入占比 图 76:2020 年珍酒登陆央视 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 资料来源:珍酒官网 以“文化珍酒”为核心,多样化进行品牌建设以“文化珍酒”为核心,多样化进行品牌建设。2009-2014 年被金东集团收购后由于基酒生产周期长导致产能有限,公司并未投入大量资源进行品牌运营,2014 年后公司开始在市场营销方面开始发力,通过签约佟大为、开展万余次品鉴会等形式培育了大量忠实客户。2020 年公司签约国家一级演员、多次在著名影视作品里扮演周恩来总理的刘劲成为代言人,通过对
217、珍酒工匠酿酒精神和刘劲对演艺事业专注雕琢的高度契合点,逐步树立更加鲜明的品牌形象。 今年珍酒正式步入 “强品牌” 战略元年, 将持续扩大品牌宣传力度,通过在央视黄金时段进行高频次投放、开启“珍酒传奇夜宴”高级品鉴会、创立针对高端商务人士的珍粉俱乐部、开发文创 IP 等多元化渠道,进一步丰富品牌内涵。 “城市合伙人“城市合伙人+专卖店专卖店+体验店”三轮联动体验店”三轮联动道纵横发展,道纵横发展,全国化战略布局成果显著。全国化战略布局成果显著。2016 年公司通过首创城市合伙人制度,开启在省内及河南、山东等重点省外市场的快速拓展,渠道合伙人除了正常收入以外还享受市场年底分红,目前合伙人数量已突破
218、千家,未来将持续优化合伙体系并扩招优质合伙人。同时公司将对专卖店和文化体验馆进行持续赋能,升级其沉浸式体验,并加强布局电商渠道。2019 年公司组建六大事业部,其中包括省外事业部与河南事业部,意在重点打造河南为省外样板市场。公司不断推动全国化战略布局,立足于贵州、河南、山东、广东和湖南 5 个核心市场,逐步向外辐射,2020 年省外销售额占比高达 78%,其中河南贡献了 1/4 的收入规模。 0%10%20%30%40%50%60%20192020 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 图 77:刘劲代言珍酒珍 15 酱香酒系列 图
219、 78:2021 年“珍酒传奇夜宴”高级品鉴会 资料来源:珍酒官方微信公众号 资料来源:珍酒官网 钓钓鱼台:品质为先鱼台:品质为先,行稳致远行稳致远 品牌源于钓鱼台国宾馆,酒厂位于茅台镇。品牌源于钓鱼台国宾馆,酒厂位于茅台镇。1999 年,钓鱼台酒厂落户赤水河畔,由北京钓鱼台国宾馆旗下成立的钓鱼台经济开发公司控股,钓鱼台酒业品牌来自北京钓鱼台国宾馆,酒企生产的部分优质酱香酒曾长期只用于特殊渠道使用。钓鱼台酒厂则位于茅台(镇)核心产区,占地面积 150 亩,成立以来从未间断生产,优质大曲酱香型基酒储存量超 1 万吨。目前,公司股权结构为国企钓鱼台经济开发公司作为第一大股东持股 43%,三位公司高
220、管合计持股 57%。 公司公司酱香产能将维持在酱香产能将维持在 3,000 吨左右。吨左右。公司自 2017 年开始进行市场投放以来,产量呈现爆发式增长,从 2017 产量 600 吨左右迅速增长至 2020 年的 3,200 吨左右,基本实现产销平衡。同年公司划定产能红线,实施精品战略,未来将产能限制在 3,000 吨左右,通过限量供应保持产品稀缺性,严苛把控产品品质。 自营产品主要有国宾酒系列、贵宾酒系列,公司专销产品占比高达自营产品主要有国宾酒系列、贵宾酒系列,公司专销产品占比高达 90%。公司产品分为自营和专销定制两大类,目前专销产品占比 90%以上。自营产品主要分为国宾酒系列和贵宾酒
221、系列,国宾酒定价处于 1,000 元以上价格带,贵宾酒系列定价处于 500-700 元价格带。专销定制产品包括精品酒系列、年份酒系列等。公司未来将聚焦自营大单品,缩减专销定制产品 SKU 数量、尤其是定价较低的专销定制产品,公司从 2019 年开始逐步放缓开发节奏; 2020 年基本停止签约新条码; 2021 年 4 月第三代国宾酒正式上市, 定价为 1,399元,公司目标五年之内钓鱼台第三代国宾酒占总销售额的 50%以上;2022 年,公司对经销商开发产品进行“合并” ,再次收紧开发政策。 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 图
222、 79:2017-2021 年钓鱼台酒业产量及增速(吨) 图 80:公司主要产品 资料来源:渠道调研,中信证券研究部 资料来源:钓鱼台酒业官网,中信证券研究部 坚守“国之器度,和而不同”品牌理念,高端政商务圈层根基深厚。坚守“国之器度,和而不同”品牌理念,高端政商务圈层根基深厚。钓鱼台凭借深厚的文化传承积淀已形成较强品牌力,在高端政商务圈层消费群体中塑造了庄重大气、卓尔不群的品牌形象。公司近年来积极挖掘多元化营销渠道,不断扩大影响力,比如举办“钓鱼台珐琅彩之夜”等系列产品高端品鉴会、独家赞助一部分高端政商务社交性质的商会和协会宴请用酒等。2020 年,公司推出的体验馆更是集文化知识、产品展示、
223、消费服务为一体,通过塑造产品稀缺感和极强的体验感来凸显品牌价值。 渠道改革加速,自营体验店逐步铺市。渠道改革加速,自营体验店逐步铺市。公司在 2017 年开启市场化运作,主要通过如京糖、名扬轩、康宝等大商以及华致酒行等垂直酒类连锁渠道进行销售,市场营销和品牌拓展方面较为弱势,销售产品基本以区域开发定制酒为主,如年份酒、精品酒、珍品壹号酒等。2017 年正式进行市场推广,持续引入优质专销商,2020 年钓鱼台酒业第一家体验馆开业,目前公司以“战略新品+授权店营销体系”双核驱动。授权店营销体系为公司自营产品的主要销售渠道,分为体验馆、品鉴馆、专卖店和专柜四个层级,通过对授权店经营者实施配额制来维护
224、产品价格体系。公司目前正在加速全国化布局,抢先占位酱酒高地市场河南、山东等。 图 81:2018 年钓鱼台酒业举办国宾之夜高端品鉴会 图 82:2020 年钓鱼台酒业 1 号体验馆开业 资料来源:钓鱼台酒业官网 资料来源:百创世佳公众号 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05000250030003500200202021产量(吨)同比增速 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 夜郎古:大国工匠,艺术酱香夜郎古:大国工匠,艺术酱香 历史悠久,积淀深厚历史悠久,积淀
225、深厚。夜郎古酒厂坐落于仁怀市名酒工业园区,前身为成立于清朝道光年间的余家烧坊,至今已经有 200 多年的历史。1998 年,创始人余家烧坊第九代传人余方强将余家烧坊改制为夜郎古酒业公司,品牌名称则源于“唐蒙夜郎取枸杞,武帝盛赞甘美之”的典故。2010 年,夜郎古酒业搬迁至酱香酒核心产区、仁怀市名酒工业园区。2015 年,公司代表产品古典酱香酒荣获巴拿马万国博览会特等金奖,成为自一百年前贵州茅台集团获奖后又一个夺得此奖项的中国企业。目前,公司已经形成由各个价格带全部覆盖的产品矩阵,并通过“大国工匠,艺术酱香”占位酱酒美学,力争打造高端酱酒行业标杆。 2021 年年 10 亿元销售, “十四五”目
226、标长远亿元销售, “十四五”目标长远。公司 2021 年实现销售额(含税)约 10亿元/+200%左右,同时规划 2022-2023 年销售目标 30 亿,2024-2025 年销售保底目标50 亿(冲刺目标 100 亿) ,并积极推进股份改制工作。公司在 2007 年产能突破 1000 吨,2011 年产能突破 3000 吨,产能约 5000 吨左右,储酒能力 5 万吨。 “十四五”期间将新增500 亩地进行扩产项目,预计产能将达到 2 万吨,支撑长远发展目标。 图 83:夜郎古酒百亿计划 图 84:2007-2025 年夜郎谷酒业当前及目标产能(吨) 资料来源:夜郎古酒官网,中信证券研究部
227、预测 资料来源:渠道调研,中信证券研究部预测 定位定位中国高端酱酒,中国高端酱酒,聚焦聚焦两大单品。两大单品。公司产品主要定位高端酱酒,主推两大单品“夜郎古大金奖 ”和“神秘夜郎古”两大单品,夜郎古大金奖酒体风格独特、香型馥郁,零售定价 1099 元,是公司核心大单品。神秘夜郎古为夜郎古主品之上的高端产品,定价3099 元、对标茅台 15 年年份酒,2021 年 4 月开始实行配额制,团购指导价调整为 1999元/瓶。其他主要产品包括郎古家宴、夜郎古盛宴、夜郎春秋等,定位次高端及中低端市场。未来,公司将不断聚焦主产品、大单品战略,不断收缩贴牌、开发定制产品和其他系列产品,聚力于推广具有代表性、
228、市场曝光度高和认知度高的两大单品大金奖和神秘夜郎古。2021 年,公司主品销售占比约 30%,2022 年占比望逐步提升至 50%以上。 06780906080100120140含税销售额(亿元)050000000250002007201120212025E产能(吨) 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 图 85:夜郎古酒业产品结构图 资料来源:京东商城、夜郎古酒官网,中信证券研究部 注:价格为京东商城价格 艺术酱香引领,艺术酱香引领, “三驾马车”“三驾马车”全新
229、升级。全新升级。公司主打“大国工匠,艺术酱香”概念,始终坚持品质、发展品牌,将产品做成艺术品从而占领消费者心智。公司定义 2021 年为品牌元年,并将渠道营销的“三驾马车”从过去的“酱香之旅、酒道馆、品鉴会”升级为“酱香艺术之旅、文化体验中心、味觉盛宴” 。酱香艺术之旅包括参访酒谷景区、工厂制酒、酱酒品鉴,累计回厂游 5 万余人;文化体验中心主要负责酱酒文化输出、打造高端社交场地, 累计成立的 700 余家酒道馆已经覆盖西北、 华中、 华东、 长三角、 珠三角等多个地区;味觉盛宴 2021 年已分别在山东、 河南、 成都等城市开始举办, 累计开展品鉴会 400 余场。 持续加速建设核心市场持续
230、加速建设核心市场。公司从 2017 年开始在河南、山东、甘肃、新疆、江苏等核心市场进行渠道建设,与有多年运作经验的传统渠道大商合作,同时积极组建团购网络和团队。目前在河南、江苏、北京、宁夏等多个省份和地区设立办事处;公司销售团队逐步扩张已接近 300 人,拥有强大客户的市场服务能力,保障公司高速发展。 图 86:2021 年夜郎古酒谷首次灯光秀 图 87:2021 年夜郎古味觉盛宴在河南郑州举办 资料来源:夜郎古酒官网 资料来源:夜郎古酒官网 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 风险因素风险因素 宏观经济不及预期。宏观经济不及预期
231、。当前我国经济增长速度有所放缓,国际贸易争端也屡见不鲜,新型冠状病毒肺炎疫情反复,均在一定程度上会影响消费者的消费信心和能力。未来若宏观经济增长的压力进一步加大,经济发展不及预期,则消费者信心降低及失业率上升会使消费者对未来的预期更为谨慎,白酒行业整体需求或将承压,酱酒行业发展势必会受到一定影响。 渠道库存集中释放风险。渠道库存集中释放风险。 近几年来, 部分酱酒品牌为快速上规模和回笼资金继续扩产,通过用广告、原始股配赠、优惠等政策手段激励经销商大量打款,造成部分酱酒社会库存处于较高水位。若需求短期出现较大波动,可能出现价格倒挂或者周转速度变慢等现象,导致经销商为避免或者减少亏损不断甩货,进入
232、负反馈循环,则会严重损害酱酒行业价格体系、渠道积极性、消费者信誉。 白酒白酒行业竞争加剧。行业竞争加剧。白酒市场为充分竞争的市场,酱酒市场份额的迅速提升或将引起竞争环境的日趋激烈,而大部分酱酒企业目前的综合能力尤其是公司管理和渠道运作能力仍逊色于传统浓香酒企,一旦白酒行业竞争再度加剧,若绝大部分酱酒企业的综合管理能力无法显著提升的话预计将承受一定短期波动。 疫情反复超疫情反复超预期。预期。2020 年以来的新冠疫情对白酒终端消费场景产生一定影响,但我们预期新冠疫情将逐步得到有效控制,对经济活动的影响逐步减弱。若疫情持续反复超出我们的预期,则可能打乱酱酒行业生产经营节奏,且实施交通卫生检疫及管制
233、,影响居民就业和收入,会导致终端市场景气度下降,从而对白酒行业以及酱酒行业盈利水平产生不利影响。 食品安全问题。食品安全问题。消费者对食品安全的要求与日俱增,食品安全问题也日益受到监管部门和社会舆论的高度关注。酱酒行业近几年处于强劲的上升发展趋势,各路资本更是蜂拥而至,资本的“快”和酱酒传统工艺的“慢”容易产生较多矛盾,出现以次充好甚至假冒伪劣产品,产生食品安全问题,对酱酒整体形象以及相关产品的销售造成不良影响。 投资投资策略策略 综上,酱香型白酒得益于其独特生产工艺下的品质基础,借力于茅台品牌红利溢出,实现了多年的快速扩容。我们预计 2025 年规模以上酱酒企业营业收入 32003800 亿
234、元,对应 2020-2025 年复合增长率 16%20%,仍高于白酒总体规模增长。虽然酱酒行业整体目前已过品类红利的最高速发展期,但仍在快速释放产能过程中,继续扩容的同时预计行业内品牌将加速分化,头部有望强者恒强。而更长周期展望,酱酒头部品牌竞争落定后,白酒行业或将呈现酱香、浓香、清香以及其他香型龙头品牌百花齐放局面。投资策略具体而言: 酒类酒类行业行业酱酒酱酒深度报告深度报告2022.5.11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 (1)首推贵州茅台)首推贵州茅台,建议超配,建议超配。茅台作为本轮酱酒行业爆发的引领者带动者,行业的壮大和快速成长同时也将反哺茅台,尤其是系列酒。看好茅台自身强
235、大品牌力的深厚壁垒和业绩长期稳定增长的高确定性,目前公司对应 2022/23 年 PE 估值 37x/32x,处于最近 5 年以来的动态估值中枢(2017 年以来为 34x) ;考虑到公司提价能力强、价格改革红利大、 开瓶需求有支撑, 普飞提价以及茅台 1935 放量带来业绩超预期空间大, 建议超配。 (2)看好看好郎酒未来发展潜力。郎酒未来发展潜力。郎酒底蕴深厚是酱香型白酒的龙头企业,核心产品青花郎成功跻身头部高端白酒序列,同时独特的郎酒庄园模式新打法极具竞争力,向上势能强劲。展望未来,公司望享受酱酒行业整体快速发展以及高端&次高端白酒扩容的双重红利, “十四五”期间营收预计实现翻倍以上增长
236、达到约 200 亿元。看好公司未来的成长空间以及高确定性,预计公司合理价值空间为 16002000 亿元。 (3)对于小的酱酒品牌和公司的投资需对于小的酱酒品牌和公司的投资需加强筛选加强筛选。我们认为酱酒行业已过品类大周期中所有参与者均能轻易实现快速发展的阶段,强者恒强分化或将更加明显,中小酱酒品牌和公司面临更大的出清风险。因此,对于相关酱酒概念炒作、产业中对于小品牌的过热投资、新酱酒品牌孵化和培育等均需加强筛选。 相关研究相关研究 酒类行业周报 2022 年第 7 期短期需求担忧加剧,酒类板块持续走弱 (2022-03-27) 酒类行业周报 2022 年第 6 期酒香犹存,长期配置 (202
237、2-03-21) 酒类行业跟踪点评Q1 稳增定调,扰动中探底 (2022-03-13) 酒类行业周跟踪 20220306啤酒表现靓丽,白酒持续调整 (2022-03-06) 酒类行业周跟踪 20220227下跌系短期因素,稳增长方向下维持配置建议 (2022-02-27) 酒类行业周跟踪投资情绪逐步回暖,建议积极配置 (2022-02-21) 酒类行业周跟踪 20220214关注节后补货,高端酒已具备较强安全边际 (2022-02-14) 酒类行业白酒 2022 年春节跟踪点评高端名酒保持平稳,徽酒、苏酒相对抢眼 (2022-02-07) 酒类行业 2021Q4 基金持仓分析白酒静待进一步反馈
238、,啤酒择机布局 (2022-01-28) 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明: (i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外) 。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价(或行
239、业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相
240、对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies) ,统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下
241、列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited 分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA group of companies(CLSA Americas, LLC(下称“CLSA Americas” )除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV分发;在英国由 CLSA (UK)分发;在印度由
242、 CLSA India Private Limited 分发(地址:孟买(400021)Nariman Point 的 Dalamal House 8 层;电话号码:+91-22-66505050;传真号码:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118;印度证券交易委员会注册编号:作为证券经纪商的 INZ000001735,作为商人银行的 INM000010619,作为研究分析商的 INH000001113) ;在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,
243、Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国:中国:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA gro
244、up of companies(CLSA Americas 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问)
245、 ,仅向新加坡证券及期货法s.4A(1)定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问(修正)规例(2005) 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定, 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问,还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.(电话:+65 6416 7888) 。MCI (P) 024/12/2020。 加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的
246、证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA (UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。 欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。 澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号:53 139 99
247、2 331/金融服务牌照编号:350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001) 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及
248、国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中
249、信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过
250、信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。