1、 一拖股份（601038）公司深度报告 2020 年 06 月 29 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：强烈推荐（首次）投资评级：强烈推荐（首次） 报告日期：报告日期：2020 年年 06 月月 29 日日 目前股价 8.92 总市值（亿元） 87.95 流通市值（亿元） 52.98 总股本（万股） 98,585 流通股本（万股） 59,391 12 个月最高/最低 11.47/5.15 分析师：王志杰 S02 数据来源：贝格数据 行业或反转，拖拉机王者，再奏强音行业或反转，拖拉机王者，再奏强音 一拖股份（一拖股份（601038）公

2、司深度报告）公司深度报告 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 5541 5737 7102 8755 10370 (+/-%) -23.2% 3.5% 23.8% 23.3% 18.5% 净利润 -1300 61 423 567 748 (+/-%) -2400.5% -104.7% 588.1% 34.0% 31.9% 摊薄 EPS -1.32 0.06 0.43 0.58 0.76 PE -7 143 21 16 12 资料来源：长城证券研究所 维稳农业基本盘，维稳农业基本盘，粮食安全与价格预期双重提升，中大轮拖保有量降至粮食安全与价格预期双重提升，中大轮

3、拖保有量降至 近几年低位，大中轮拖报废高峰期有望带来更新周期，国标转换将继续近几年低位，大中轮拖报废高峰期有望带来更新周期，国标转换将继续 刺激行业需求，刺激行业需求，拖拉机拖拉机行业或持续好转行业或持续好转：2020 年农业在当前疫情环境下 更受国家重视，出台多项加强农业基本盘的政策，在耕种红线的硬约束、 土地流转、 粮价上涨预期都给行业带来较大正面支持，行业经过近 4 年的 低迷后出现小幅反弹，根据国家统计局数据显示， 2019 年大中拖产量 27.76 万台，同比增长 13.99%，2020 年 3 月、4 月大中轮拖实现销售 4.12 万台、4.17 万台，同比增幅 9%、62%，1-

4、4 月累计销售 11.12 万台，逆势 实现 2.6%的正增长，同时存在较多小型企业退出市场的迹象，中大轮拖 保有量降至近几年低位， 年报废量与年新增销量的缺口加大导致大中轮拖 保有量出现下滑趋势， 保有量承压， 预计 2020 年大中轮拖保有量约为 590 万台，而 2017 年大中轮拖保有量为 670 万台，考虑更新高峰有望来临， 国标转换等因素， 基于对农机行业景气度开始回升的判断，未来几年行业 或将迎来持续回暖。 受益农业集约化，农村劳动力流出及老龄化，马力段上移，长期利好中受益农业集约化，农村劳动力流出及老龄化，马力段上移，长期利好中 大轮拖行业龙头大轮拖行业龙头：根据历年人口统计年

5、鉴数据显示，农村劳动力老龄化 （45-64 岁）比率从 2010 年的 25.4%上升到 2018 年的 29.8%，农村劳动 人口的年龄在 45 岁以上占比 44%，农业从业人口从 2009 年的 6.89 亿人 下降到 2019 年的 5.52 亿，下降了近 20%，考虑到外出务工等统计影响， 实际在农村从业的年轻劳动力占比或更低。农业正在从“小农经营”向农 业大户、 合作社、 小农场、 大农场等集约化转变， 农业农村部的数据显示， 截至 2018 年年底，进入到农业农村部门家庭农场名录的有 60 万家，比 2013 年增长了 4 倍多，平均每个家庭农场的劳动力是 6.6 人，其中雇工 1

6、.9 人。随着农业从业人员的下降及老龄化，我国人均耕地面积也呈现上 升的趋势，从 2009 年的 7 亩/人上升到 2017 年的 9.7 亩/人。根据农业农 村部新型农业经营主体和服务主体高质量发展规划(2020-2022）年)中 指出 2022 年建成 100 万个家庭农场，对于大中型农业机械的需求也会有 -50% 0% 50% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 一拖股份机械设备 沪深300 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公

7、 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 机机 械械 设设 备备 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 保障，也会推动拖拉机需求的马力段上移，长期利好中大轮拖行业龙头。 拖拉机王者归来，外抓市场，内促改革，降本增效提质，市占率和毛利拖拉机王者归来，外抓市场，内促改革，降本增效提质，市占率和毛利 率有望迎来长期稳步提升， 再奏强音：率有望迎来长期稳步提升， 再奏强音： 公司作为生产新中国第一台拖拉机 的重点拖拉机制造厂，在中大轮拖领域具有无可争议的行业龙头地位，根 据中国农业机械工业协会数据，2019 年公司实现大中型拖拉机销量

8、 4.19 万台， 增幅为 10.78%， 中大拖在骨干企业的市场占有率 21.88%， 提升 0.83 个百分点，2020 年一季度虽有疫情影响，生产天数减少，公司通过更加 贴近市场的产品和服务， 加大技术研发优势和核心部件全产业链布局的竞 争优势，市占率有望稳步提升。公司内部依靠改革降本增效提质，近 2 年仅减员近4000人， 管理提升带来毛利率和净利率的显著改善。 2016/2019 年公司员工总数为 11622 名/7609 名，累计裁员幅度达 34.5%， 2017/2018/2019 三年分别裁员 954/2180/879 名，2018 年裁员人数最多。 通过外部抓市场，激发活力，

9、内部抓改革，增加效益，未来几年公司市占 率和毛利率等有望稳步提升。 产业链条完整，二手机保值率较高，品牌质量得到客户认可，产品受欢产业链条完整，二手机保值率较高，品牌质量得到客户认可，产品受欢 迎度较高：迎度较高：公司产业链完整，核心零部件全部自产，拥有国内拖拉机行业 最完整的核心零部件制造体系，具备车身、铸锻件、发动机、齿轮等拖拉 机核心零部件制造能力，达到核心部件全覆盖。东方红二手拖拉机保值率 较高，品牌质量得到客户认可，根据中国路面机械网统计，东方红二手拖 拉机转让/求购数量最多，占比分别为 20.86%/53.28%。截止 2020 年 5 月 13 日农机二手网交易数据显示， 二手拖

10、拉机挂牌转让数量总额是 1520辆， 而东方红与约翰迪尔占比位居前二，转让数量为 317 辆与 117 辆，占总转 让数量的 20.86%与 7.7%，二手拖拉机市场更能体现拖拉机品牌的保值率 及客户的喜爱程度。 一季度疫情之下，业绩超预期，二季度销量依然乐观：一季度疫情之下，业绩超预期，二季度销量依然乐观：2020 年一季度公 司实现归母净利润 1.98 亿，同比增长 341.54%，实现扣非后归母净利润 1.90 亿，同比增长 2305.79%，主要受益于行业回暖、公司改革降本，优 化销售结构等，毛利率、净利率大幅改善，2020 年一季度实现销售毛利 率 18.57%，同比 5.55pct

11、；实现销售净利率 8.88%，同比提升 6.96pct。3-5 月行业继续大幅好转，呈现产销两旺的情况，预计二季度销量依然乐观。 投资建议投资建议： 基于对农机行业景气度有望回升和公司抓改革促效益的管理提 升的判断，根据模型测算，公司收入及毛利率有望持续提升，首次覆盖给 予“强烈推荐”评级，预计 2020-2022 年营业收入 71.02 亿元、87.55 亿 元、103.70 亿元，归母净利润分别为 4.23 亿元、5.67 亿元、7.48 亿元， EPS 分别为 0.43 元、0.58 元、0.76 元，对应 PE 为 21 倍、16 倍、12 倍。 风险提示：风险提示：农业、农机补贴等支

12、持政策不及预期、行业竞争加剧风险、改 革效果不及预期、 突发公共卫生事件冲击、材料及部件成本大幅增加的风 险、统计误差、预测参数、假设等不及预期等等风险。 pOqPpRuMmMpQqQrOqOtNnO8OdN6MsQqQpNpPjMqQpQjMmMnO7NmMvMNZrNtOMYqQnQ 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1. 国内拖拉机龙头企业 . 6 1.1 公司发展历程及股权结构 . 6 1.2 业务布局 . 7 1.3 业绩概况 . 9 2. 政策支持力度加大，粮食安全与价格预期双重提升，行业或迎周期反转 . 12 2.1 耕地面积每年净减少数下降，耕地保有量严

13、守红线 18 亿亩 . 12 2.2 深松土地补贴向全国推广，农种效率将提升 . 13 2.3 主要粮食价格预期上涨 . 14 3. 家庭农场等新型规模化经营成为趋势，劳动力老龄化加大拖拉机需求 . 17 3.1 城镇化趋势明显，第一产业从业人员逐年下降 . 17 3.2 鼓励农村土地经营权流转，盘活农村耕种土地 . 19 3.3 小规模农户耕地面积占比较高，转向新型农业经营户模式仍有大空间 . 19 4. 需求向好，中大轮拖保有量降至近几年低位，叠加报废高峰临近，迎来更新周期、国 标转换等，拖拉机行业或持续好转 . 20 4.1 中大轮拖保有量降至近几年低位，每平方公里耕地面积拖拉机保有量数

14、下降 . 20 4.2 大中轮拖有望进入报废高峰期，保有量下降将带动需求提升 . 21 4.3 国三向国四标准转变将推动换机需求，拖拉机有望带来换新需求 . 22 5. 拖拉机王者归来，外抓市场，内促改革，降本增效提质，再奏强音 . 23 6. 产业链条完整，二手机保值率高 . 28 6.1 产业链条完整，核心零部件自产，技术水平领先 . 28 6.2 二手机保值率高，品牌质量得到客户认可 . 28 7. 盈利预测、估值及投资建议 . 29 8. 风险提示 . 31 附：盈利预测表 . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：一拖股份股权结构 . 7 图

15、 2：拖拉机产品和柴油机产品销量（台） . 8 图 3：拖股份拖拉机产品 . 8 图 4：一拖股份拖拉机零部件 . 8 图 5：一拖股份动力机械产品 . 8 图 6：一拖股份 2019 年各产品营收占比 . 9 图 7：一拖股份 2012 年以来各产品营收占比 . 9 图 8：一拖股份 2012 年以来总营收及增长率 . 9 图 9：一拖股份 2012 年以来归母净利润及增长率 . 9 图 10：一拖股份 2012 年以来农业机械营收及增长率 . 10 图 11：一拖股份 2012 年以来农业机械毛利及增长率 . 10 图 12：一拖股份 2012 年以来动力机械营收及增长率 . 10 图 1

16、3：一拖股份 2012 年以来动力机械毛利及增长率 . 10 图 14：一拖股份 2012 年以来国内外营收及增长率 . 11 图 15：一拖股份 2012 年以来国内外业务营收占比 . 11 图 16：一拖股份 2012 年上市以来国内外业务毛利率 . 11 图 17：可比公司资产负债率 . 12 图 18：20092018 我国耕地面积及变动情况 . 13 图 19：我国稻谷供需量（千吨） . 14 图 20：籼稻及粳稻收购价 . 14 图 21：我国玉米国内产量和国内消费量（千吨） . 15 图 22：我国玉米收购价 . 15 图 23：大豆供需量（千吨） . 16 图 24：大豆国内产

17、量及进口量（千吨） . 16 图 25：我国大豆收购价 . 16 图 26：小麦供需量（千吨） . 16 图 27：小麦收购价 . 16 图 28：我国乡村与第一产业从业人员情况（亿） . 17 图 29：家庭土地流转情况 . 18 图 30：耕地面积与人均情况 . 18 图 31：农村劳动力老龄化情况 . 18 图 32：农村劳动力结构 . 18 图 33：大中轮拖保有量测算 . 21 图 34：我国每平方公里耕地面积拖拉机保有量数 . 21 图 35：大中轮拖产量 . 22 图 36：大中轮拖在行业骨干企业中的市占率 . 24 图 37：公司员工构成 . 24 图 38：2016-2019

18、 人员变动情况 . 24 图 39：销售与管理费用率 . 24 图 40：员工薪酬与人员创收（万元） . 24 图 41：存货与应收账款 . 25 图 42：坏账准备 . 25 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 2012 年至今毛利率及净利率变化 . 25 图 44：可比公司应收账款周转天数 . 26 图 45：可比公司应付账款周转天数 . 26 图 46：可比公司存货周转天数 . 26 图 47：可比公司总资产周转率 . 26 图 48：可比公司期间费用率 . 27 图 49：可比公司销售费用率 . 27 图 50：可比公司管理费用率 . 27 图 51：可比公司财

19、务费用率 . 27 图 52：研发支出及增长率 . 28 图 53：可比公司研发支出/营收 . 28 图 54：公司产业链 . 28 图 55：2012-2017 PE-BANDS . 30 图 56：2012-2017 PB-BANDS . 30 表 1：一拖股份主要发展历程 . 6 表 2：拖拉机国一、国二、国三保有量测算 . 23 表 3：拖拉机二手车交易数据 . 29 表 4：业务拆分 . 29 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 国内拖拉机龙头企业国内拖拉机龙头企业 1.1 公司发展历程及股权结构公司发展历程及股权结构 公司历史超过公司历史超过 60 年， 为国内拖

20、拉机龙头企业。年， 为国内拖拉机龙头企业。 公司前身为第一拖拉机制造厂， 创建于 1955 年，并于 1958 年生产了新中国第一台拖拉机。1997 年经改制重组，成立第一拖拉机股份 有限公司，同年 6 月在香港上市，代码 00038.HK。2012 年 8 月 8 日，在 A 股上市，代 码 601038.SH。目前，公司主要从事农业机械、动力机械及其零部件研发、制造及销售， 其中农业机械包括轮式和履带式拖拉机及锻铸件、变速箱等关键零部件，动力机械包括 非道路柴油机及与之配套的喷油泵、喷油嘴等部件，产品主要与农机配套。 公司旗下东方红拖拉机具有很高的行业优势地位公司旗下东方红拖拉机具有很高的

21、行业优势地位，2019 年实现大中拖销量 4.19 万台，同 比增长 10.78%，优于行业大中拖销量 7.12%的增幅，公司大中拖产品市占率为 21.88%， 同比提升 0.83pct。 表表 1：一拖股份主要发展历程一拖股份主要发展历程 时间时间 公司重大事件公司重大事件 1955 年 公司前身第一拖拉机制造厂创立。 1958 年 生产了新中国第一台拖拉机。 1997 年 重组、股份制改造后，设立第一拖拉机股份有限公司，同年 6 月在香港上市，代码 00038.HK。 1999 年 1 月 东方红商标被国家工商总局认定为中国驰名商标。 2004 年 530 台东方红大拖出口委内瑞拉，结束了

22、中国没有 100 马力以上大轮拖批量出口的历史，同年东方红大马力轮 拖年产销量首次突破万台。 2008 年 2 月 中国一拖 67%股权无偿划转给国机集团。 2009 年 4 月 中非发展基金与中国中拖合资成立中非重工投资有限公司。 2011 年 3 月 收购法国 MCCORMICK 工厂，成立一拖（法国）农业装备有限公司（YTO France SAS）。 2011 年 4 月 与卡特彼勒就锻造业务签订长期战略合作协议，一拖股份锻造厂成为卡特彼勒链轮全球第一供应商。 2011 年 5 月 向控股股东中国一拖收购一拖（洛阳）叉车及一拖国际经济贸易公司。 2012 年 8 月 在 A 股上市，代码

23、 601038.SH，为当时国内农机行业唯一一家同时拥有“A+H”股资本结构的上市公司。 2014 年 与采埃孚（中国）合资成立采埃孚一拖（洛阳）车桥有限公司。 2016 年 7 月 一拖股份上榜财富2016 年度中国 500 强榜单，排名第 495 位。 2017 年 公司收购中国一拖持有的一拖白俄公司 100%股权，东欧研发中心进入实施建设阶段；同年完成对持续亏损的 矿卡、叉车业务相关子公司包括一拖（洛阳）叉车的资产和股权处置。 2019 年 公司完成一拖（洛阳）搬运机械有限公司及洛阳西苑车辆与动力检验所的股权转让。 资料来源：公司官网，公司财报，长城证券研究所 公司实际控制人为国资委，国

24、机集团为大股东，持股公司实际控制人为国资委，国机集团为大股东，持股 41.66%。截至 2020 年一季报，公 司实际控制人为国资委， 通过全资子公司国机集团持有公司控股股东中国一拖 87.9%的股 权，最终持有公司 41.66%的股权。其他持股 1%以上股东为香港中央结算（代理人）有 限公司，持股比例为 39.33%。 经过对无效低效的资产进行处置，截至经过对无效低效的资产进行处置，截至 2019 年末，公司主要参控股公司约年末，公司主要参控股公司约 20 家，家，主要 包括主营拖拉机产品开发与研究的洛阳拖拉机研究所；主营农机国际销售的一拖国际经 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声

25、明 济贸易有限公司；主营冲压、焊接零部件、冲压模具生产销售的一拖（洛阳）福莱格车 身公司；主营农机及配件柴油机等销售的洛阳长兴农业机械有限公司；主营柴油机及零 部件制造和销售的一拖（洛阳）燃油喷射有限公司和一拖（洛阳）柴油机公司；主营铸 件、锻件毛坯及半成品、成品加工和销售的一拖（洛阳）锻铸有限公司；主营农机部件 制造及销售的一拖（法国）农业装备有限公司。近年来，公司已经先后处置了经营效益 不佳的多家子公司如包括一拖（洛阳）叉车。 图图 1：一拖股份股权结构一拖股份股权结构 资料来源：公司年报, 长城证券研究所 1.2 业务布局业务布局 农业机械为主要产品，拖拉机占据行业龙头位置。农业机械为主

26、要产品，拖拉机占据行业龙头位置。公司目前主要产品为农业机械和动力 机械两大类，其中农业机械产品主要为轮式拖拉机、履带式拖拉机等，动力机械产品主 要为非道路柴油发动机及配套零部件。另外，公司通过控股财务公司从事金融业务，开 展企业集团成员的资金结算、为公司产品销售开展融资租赁等，营收主要为利息收入和 手续费及佣金收入。 农业机械业务农业机械业务以拖拉机产品为主， 2019 年拖拉机产品销量 41866 台， 同比增长 10.78%，公司拥有全系列轮式拖拉机及履带拖拉机产品；动力机械业务动力机械业务以柴油 机为主，2019 年柴油机产品销量 90252 台，同比增长 11.99%，其中外部市场配套同比增 长 15.87%。 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图图 2：拖拉机产品和柴油机产品销量（台）拖拉机产品和柴油机产品销量（台） 图图 3：拖股份拖拉机产品拖股份拖拉机产品 资料来源：公司财报，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证券研究所 图图 4：一拖股份拖拉机零部件一拖股份拖拉机零部件 图图 5：一拖股份动力机械产品一拖股份动力机械产品 资料来源：公司官网，长城证券研究所 资料来源：公司官网，长城证