1、传媒传媒/营销传播营销传播 1 / 29 壹网壹创壹网壹创（300792.SZ） 2020 年 05 月 31 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/5/29 当前股价(元) 194.48 一年最高最低(元) 390.04/45.96 总市值(亿元) 280.54 流通市值(亿元) 70.01 总股本(亿股) 1.44 流通股本(亿股) 0.36 近 3 个月换手率(%) 126.34 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 拥抱拥抱电商代运营电商代运营新增量，新增量，小龙头小龙头彰显彰显大价值大价值 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 方光照（分析师）方光照（分析师）

2、 黄泽鹏（分析师）黄泽鹏（分析师） 余倩莹（联系人）余倩莹（联系人） 证书编号：S0790520030004 证书编号：S0790519110001 证书编号：S0790120040010 代运营代运营行业行业龙头，尽享行业新增量龙头，尽享行业新增量 公司一方面借助电商新兴时期的红利快速扩张， 另一方面在最近几年依靠站外流 量获取和下沉市场新增网购用户实现高速发展。同时 2020 年因疫情原因，线上 消费扩容再入快车道， “5.5” 、 “6.18” 、 “双十一”等多个购物节有望驱动全年业 绩较快增长。我们看好公司作为代运营行业龙头，乘行业快速发展东风，在深耕 美妆代运营的同时，进一步拓展服

3、务品类，布局新兴电商平台。考虑到上佰电商 已完成交割事宜， 我们预计 2020-2022 年公司归母净利润分别为 3.39、 4.91、 6.51 亿元；对应当前股本的 EPS 分别为 2.35、3.40、4.51 元，对应当前股价 PE 分别 为 83、57、43 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 新流量新产品新平台，代运营发展的黄金时代已经到来新流量新产品新平台，代运营发展的黄金时代已经到来 代运营行业发展的核心在于抓住“新增量” ，包括新流量、新产品、新平台。1） 新流量：短视频引流下沉市场新增流量，其中短视频核心在“开源节流” ，增 量新用户加速转化为网购新户，用户使用时长增加，提高“

4、种草”几率，同时高 留存率低卸载率，引流至网购平台进而使电商成交额进一步上涨；下沉市场“0” 到“1”的逻辑已经被验证，突破 50%的电商用户占比彰显巨大消费潜力。2）新 产品： 横向拓品类， 纵向拓品牌， 母婴和食饮高毛利率的特点为拓品类提供潜力， 国内外新晋品牌为拓品牌增加可能。3）新平台：专业领域电商平台崛起，代运 营能够开拓更多新战场。 轻装踏浪弄巨潮，小龙头亦有大未来轻装踏浪弄巨潮，小龙头亦有大未来 公司是我国电商代运营龙头， 回款及偿债能力业内领先， 越来越轻资产的运营模 式更易夺得新增量优势。 公司深耕代运营行业多年， 数据优势助力挖掘用户需求， 精准营销最终达成精准引流；主要服

5、务美妆行业，品牌商成长性优秀，平台优势 更易多样化拓展品类；新开辟京东平台，带来新的增长点，未来布局值得期待。 公司作为电商浪潮中的弄潮儿，有望享受行业多重红利，巩固龙头价值。 风险提示：风险提示：代运营行业竞争加剧风险；推广费用大幅上涨风险；主要人员流失 风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,013 1,451 2,173 3,005 3,856 YOY(%) 43.8 43.2 49.8 38.3 28.3 归母净利润(百万元) 163 219 339 491 651 YOY(%) 18.

6、0 34.7 54.9 44.7 32.5 毛利率(%) 42.6 43.0 44.9 45.4 45.5 净利率(%) 16.1 15.1 15.6 16.3 16.9 ROE(%) 40.7 17.1 23.0 26.1 26.2 EPS(摊薄/元) 1.13 1.52 2.35 3.40 4.51 P/E(倍) 172.5 128.1 82.7 57.1 43.1 P/B(倍) 70.1 22.0 18.2 14.2 10.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -200% 0% 200% 400% 600% 800% -092020-01 壹网壹创沪深300 开

7、源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 29 目目 录录 1、 核心观点：“新增量”驱动，代运营龙头再提速 . 4 2、 电商代运营的新增量：新流量新产品新平台 . 5 2.1、 新流量：“短视频+下沉市场”，引流增量，性价比为王 . 6 2.2、 新产品：新品类“高瞻远瞩”，新品牌“抢滩登陆” . 11 2.3、 新平台：电商多样化，选择多元化 . 14 3、 公司轻装上阵，夺取新增量 . 16 3.1、 更懂“你”的综

8、合代运营服务商 . 16 3.2、 焕轻而行，尽享增量 . 19 3.3、 业绩稳定增长，回款能力业内翘楚 . 23 4、 盈利预测与投资建议 . 25 4.1、 关键假设 . 25 4.1.1、 GMV 假设 . 25 4.1.2、 营业收入及毛利 . 25 4.1.3、 期间费用率 . 25 4.2、 盈利预测 . 25 4.3、 估值 . 25 4.3.1、 PEG 估值 . 25 4.3.2、 投资建议及评级 . 26 5、 风险提示 . 26 附：财务预测摘要 . 27 图表目录图表目录 图 1： 电商代运营是联结品牌商和消费者的重要桥梁 . 5 图 2： 新流量、新产品、新平台构成

9、电商代运营的“增量盘” . 6 图 3： 2020 年 3 月网络购物用户规模 7.1 亿 . 6 图 4： 2020 年 3 月网络视频用户规模 8.5 亿 . 7 图 5： 2020 年 3 月短视频用户规模 7.7 亿 . 7 图 6： 短视频是月度用户使用时长增量最多的细分行业（数据时间：2020 年 3 月） . 7 图 7： 短视频引流电商转化率高达 40% . 8 图 8： 短视频使用户消费从“搜索式”变为“发现式” . 9 图 9： 2019 年 11 月下沉市场电商活跃用户规模达 3.84 亿 . 9 图 10： 农村地区互联网普及率较城市地区仍有较大差距 . 10 图 11

10、： 移动互联网月活跃用户规模增长主要来自下沉市场 . 10 图 12： 2019 年下沉市场网民每月平均花费低于一二线城市网民 . 11 图 13： 2019 年下沉市场对 3-5 天物流速度可接受度高 . 11 图 14： 下沉市场 25 岁以上电商用户占比不断提升 . 11 图 15： 2019 年美妆、服饰和家电占代运营服务品类数量 50%以上 . 12 图 16： 女装、化妆品、奶粉、软饮料毛利率相对较高. 12 图 17： 2016-2019 年母婴、食品饮料等行业选择代运营服务的公司数量较快增长 . 13 图 18： 75%的国产化妆品投融资处于天使轮和 A 轮 . 13 图 19

11、： 国产品牌市场份额占比提升 . 13 图 20： 杭州高浪代运营的 Sesdrma 进入 2018 天猫国际双十一进口美妆消费 Top10 . 14 nMoRnMtQqNnMuNpNyQqMvN7NaO8OpNrRtRqQkPrRpRkPmMsR7NpPwPMYqNoOxNoNsQ 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 29 图 21： 电商平台从综合化向多领域专业化扩展 . 14 图 22： 2019 年拼多多以社交及低价属性，在价格敏感度较高的下沉市场渗透率居首 . 16 图 23： 壹网壹创是更懂品牌商和消费者的综合代运营服务商 . 17 图 24： 壹网壹创各业务类型服务的核心品

12、牌 . 17 图 25： 2012 年百雀羚未进入中国美妆个护品牌 Top10 . 18 图 26： 2018 年百雀羚位居中国美妆个护品牌第二位 . 18 图 27： 品牌线上营销服务为公司最主要业务 . 18 图 28： 公司品牌线上管理服务毛利率较高 . 18 图 29： 公司推广费用逐年提高 . 19 图 30： 宝尊电商“非买断式服务”的收入占比最高 . 19 图 31： 宝尊电商服务收入占比 50%以上 . 20 图 32： 宝尊电商营业收入随服务收入占比提升而提升. 20 图 33： 壹网壹创有丰富的整合营销和新媒体传播引流经验 . 20 图 34： 四款修复精华价格对比，本土品

13、牌价格更有优势 . 21 图 35： 本土美妆品牌线上营业收入占总营业收入比例持续提升 . 21 图 36： 上佰电商已发展成为家电代运营服务商龙头 . 22 图 37： 林振宇是公司实际控制人（截止 2020 年第一季度） . 23 图 38： 公司营业收入保持较快增长 . 23 图 39： 2019 年公司归母净利润增长提速 . 23 图 40： 壹网壹创“（应收账款+其他应收款）/营业收入”比例在可比公司中最低 . 24 图 41： 壹网壹创资产负债率同类公司中最低 . 24 图 42： 壹网壹创速动比率同类公司中最高 . 24 表 1： 2020 年 3 月抖音和快手活跃用户 7 日留

14、存率均在 83%以上 . 7 表 2： 除拼多多外，天猫是运行费率相对较低的电商平台（2020 年平台规则） . 15 表 3： 国内龙头代运营服务商绝大多数布局“天猫+京东” . 22 表 4： 壹网壹创 2020 年预测 PEG 低于营销和化妆品行业可比公司 PEG 的平均值 . 26 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 29 1、 核心观点核心观点： “新增量”驱动，代运营： “新增量”驱动，代运营龙头再提速龙头再提速 ）电商代运营行业的增长在于拥抱“新增量” ，即新流量新产品新平台）电商代运营行业的增长在于拥抱“新增量” ，即新流量新产品新平台 新流量：短视频引流下沉市场新增。电

15、商平台的直播带货属于站内流量，促新流量：短视频引流下沉市场新增。电商平台的直播带货属于站内流量，促 进的是老客消费，而非新流量转化。进的是老客消费，而非新流量转化。 短视频引流：核心在于“开源节流” ， “开源”一是短视频用户向网购用户转化， 二是短视频用户使用时长增加，提高“种草”几率， “节流”在于短视频用户 7 日留 存度高，卸载率低。 “开源节流”的结果是 40%的网购转化率，并可能引致 3,800 亿 元的新增交易额。 下沉市场新增：下沉市场电商用户占比超过 50%，并持续提升， “0”到“1”的 消费逻辑拉动美妆消费提升，消费升级带动服饰、母婴行业流量上涨。 新产品：纵向拓品牌，横

16、向拓品类。新产品：纵向拓品牌，横向拓品类。 国际品牌新进入中国， 意图快速打开市场， 对代运营服务商依赖度较高； 国内二 三线美妆品牌仍处成长期，渠道端劣势使其同样对代运营有高需求。 服饰、美妆均是大行业强运营行业，母婴、食饮、数码、家电是大行业弱运营， 未来有开拓潜力。 新平台：专业领域电商平台崛起，综合型电商面临社交电商挑战，京东、拼多新平台：专业领域电商平台崛起，综合型电商面临社交电商挑战，京东、拼多 多、苏宁易购均可成为新的代运营平台。多、苏宁易购均可成为新的代运营平台。 ）公司公司转型轻资产运营，最有望拥抱“新增量”转型轻资产运营，最有望拥抱“新增量” 新流量：新流量：推广费用提高，

17、重资产模式付费买量、买断商品严重占用现金流，并压 低净利率；轻资产模式与品牌商合作，由品牌商负责推广费用，灵活性更强，营销更 有效， 更易把握站内站外流量。 公司新接入的佰草集、 丸美， 下沉市场线下渠道强势， 有望辐射利好线上店铺销售。主打性价比的本土品牌更能迎合下沉市场消费者。 新产品：新产品：纵向拓展丸美、佰草集等新国货，横向接入潮流玩具商泡泡玛特，并购 家电代运营龙头上佰电商。 新平台：新平台：新拓京东渠道，未来有望借上佰电商布局苏宁易购，并可能开拓拼多 多。多平台开店，同品牌店铺可复制性强，利于控制成本。 与同类公司相比与同类公司相比：回款能力最强，合作中更占主动地位；偿债能力最强，

18、现 金流充裕， 更能为品牌商垫资； 股唯一上市的纯正代运营公司， 融资优势明显， 外延并购灵活性强，且最易化解可能的资金问题。 ）盈利预测与投资建议）盈利预测与投资建议 线上代运营因电商而起， 因电商而盛， 公司作为行业龙头， 一方面借助电商新兴 时期的红利快速扩张，另一方面在最近几年依靠站外流量获取和下沉市场新增网购 用户实现高速发展。同时 2020 年因疫情原因，线上消费扩容再入快车道，“5.5”、 “6.18”、 “双 11”等多个购物节有望驱动全年业绩较快增长。基于 PEG 估值，公司当 前估值水平低于营销和化妆品行业可比公司的平均值。 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。 公司首次覆盖

19、报告公司首次覆盖报告 5 / 29 2、 电商代运营的新增量：新流量新产品新平台电商代运营的新增量：新流量新产品新平台 我们将电商代运营服务商视为联结品牌商和消费者的重要桥梁，同时也是网络我们将电商代运营服务商视为联结品牌商和消费者的重要桥梁，同时也是网络 零售服务的核心。零售服务的核心。对品牌商而言，代运营服务商协同线上营销、仓储物流等环节，依 靠数据沉淀、需求分析，以精细化运营，提升线上零售的转化率和运营效率；对消费 者而言，代运营服务商能够及时洞察消费诉求，以个性化服务优化终端消费者的购 物体验和效率。电商代运营公司以其高效率、低成本、大数据、小而美的特点增强了 品牌商粘性， 运营的品牌

20、也收获了消费者的认可。 从产业链的视角来看， 代运营是消 费市场中不可缺少的环节。 图图1：电商代运营是联结品牌商和消费者的重要桥梁电商代运营是联结品牌商和消费者的重要桥梁 资料来源：艾瑞咨询、丽人丽妆招股书、开源证券研究所 我们研究了以壹网壹创为代表的电商代运营服务商，我们认为电商代运营盈利 来自于“基本盘增量盘”“基本盘增量盘” 。其中基本盘的流量以一二线城市的网购人群为主，引流 途径包括微博、电商平台广告等；产品主要是美妆和服饰，根据艾瑞咨询的数据， 2019 年代运营产品中美妆和服饰占比接近 40%， 并且主流品牌以其知名度先入为主， 抢占了电商市场的第一块蛋糕；平台主要是 21 世纪

21、第一个十年成立的综合型电商平 台，包括淘宝（天猫） 、京东、唯品会等。增量盘则是“新流量新产品新平台”增量盘则是“新流量新产品新平台” ， 新流量一方面来自于日活过亿的短视频平台引流，这其中也包括短视频平台的直播 带货， 另一方面来自下沉市场消费需求更新； 新产品以母婴、 家电等新品类和快速崛 起的国货及国外小众品牌为主； 新平台则囊括了垂直电商、 私域电商、 社交电商等新 兴细分领域。我们认为，基本盘为电商代运营奠定了盈利基石，而增量盘保证了其我们认为，基本盘为电商代运营奠定了盈利基石，而增量盘保证了其 长期业绩稳定增长。我们也是基于这样的长期业绩稳定增长。我们也是基于这样的视角去研究壹网壹

22、创，并将在后面的内容视角去研究壹网壹创，并将在后面的内容 中结合行业新增量来探讨壹网壹创投资的核心逻辑。中结合行业新增量来探讨壹网壹创投资的核心逻辑。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 29 图图2：新流量、新产品、新平台构成电商代运营的“增量盘”新流量、新产品、新平台构成电商代运营的“增量盘” 资料来源：微博官网、淘宝官网、李宁官网、耐克官网、阿迪达斯官网、唯品会官网、京东官网、 天猫官网、抖音 App、快手 App、拼多多 App、小红书 App、京喜 App、蘑菇街官网、美丽说官 网、开源证券研究所 2.1、 新流量： “短视频新流量： “短视频+下沉市场” ，引流增量，性价比为

23、王下沉市场” ，引流增量，性价比为王 电商代运营依赖电商平台的流量， 而我们定义的电商平台新流量主要有两方面：电商代运营依赖电商平台的流量， 而我们定义的电商平台新流量主要有两方面： 一是短视频引流，二是下沉市场增量。一是短视频引流，二是下沉市场增量。对于短视频引流，我们根据 CNNIC 数据，发发 现截止到现截止到 2020 年年 3 月，短视频用户规模月，短视频用户规模 7.73 亿亿，相比同时期网络购物用户规模至，相比同时期网络购物用户规模至 少多出少多出 6,300 万， 这样的计算还是假设所有网购用户都会使用短视频的基础上。万， 这样的计算还是假设所有网购用户都会使用短视频的基础上。

24、 如果 再考虑到疫情的因素， 从动态的视角来看， 从 2018.122019.62020.3， 短视频与网 购用户差额分别为 3,800 万900 万6,300 万，这表明疫情前短视频用户已经有向 网购用户转化的趋势， 而疫情再次扩大了转化空间。 进一步， 如果在不考虑重复用户 率的基础上看整体网络视频用户规模与短视频用户规模差额的话，会发现二者在 2020 年 3 月仍有 7,700 万的规模差距，各类视频用户仍存较大转化空间。 图图3：2020 年年 3 月网络购物用户规模月网络购物用户规模 7.1 亿亿 数据来源：CNNIC、开源证券研究所 4.13 4.67 5.33 6.10 6.39 7.10 60% 64% 69% 74% 75% 79% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015.122016.122017.122018.122019.62020.3 用户规模（亿人）使用率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 29 图图4：2020 年年 3 月网络视频用户规模月网络视频用户规模 8.5 亿亿 图图5：2020 年年 3