1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑材料建筑材料 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 06 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 作者作者 鲍荣富鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S03 王涛王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S01 王雯王雯 分析师 SAC 执业证书编号：S05 朱晓辰朱晓辰 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 建筑材料-行业研究周报:玻纤周跟踪：本周价格稳定

2、，巨石新点火 15 万吨短切纱 2022-06-05 2 建筑材料-行业研究周报:5 月地产销售降幅收窄，不止是因为基数 2022-06-05 3 建筑材料-行业研究周报:复工复产加 速 ， 继 续 推 荐 消 费 建 材 品 种 2022-05-29 行业走势图行业走势图 对比美国，我国的存量房时代对比美国，我国的存量房时代能否能否开启？开启？ 对比美国，我国存量房改造需求有望逐步提升，但短期或无法代替新建对比美国，我国存量房改造需求有望逐步提升，但短期或无法代替新建 我们认为随着城镇化速度边际下降， 我国房地产新建市场后续增长放缓或进入负增长时代是较大概率事件， 因此存量房改造支出对地产链

3、下游的建筑建材需求稳定性具有重要意义。本文通过中美对比研究，得出以下初步结论：1）美国存量房改造支出高峰时已经超过新建支出，虽然其仍具备与新房类似的周期性，但波动性明显较小，上行期明显更长；2）房屋特征、家庭收入和人口结构是开启存量房市场的重要三要素， 对比美国存量房支出占比关键时点的数据，我国部分具备了存量房改造支出加速上行的条件；3）当前时点若我国新建市场出现大幅下行，存量房市场或仍不足以对冲下行压力。 美国市场：存量房支出美国市场：存量房支出具备成长性，具备成长性，占比在占比在 1973 年后持续提升年后持续提升 美国住宅建造支出包括新建和改造两部分，其中改造部分的占比由 1920s的不

4、足 10%上升至 2011 年高峰的 52%，总产值达到 1514 亿美元（2020 年已经达到了 2909 亿美元） 。1970s 开始，改造支出占住宅建造支出的比例进入趋势性上升阶段，1973-2020 年不变价复合增长超 3%，同期新建累积下降 7%。在 1999-2020 年新建支出下降阶段，改造支出基本对冲了新建支出的减量。改造支出的波动性特点表现为：1）与新建相比，改造支出表现出更长的上行期，上行期最短 6 年，最长 15 年，下行期主要以 1-2 年小周期为主，最长为次贷危机时期的 5 年，下行幅度远小于新建；2）1980 年后改造与新建的周期关联性增强，但改造仍然体现出更强的韧

5、性。 主导因素：房屋特征主导因素：房屋特征+家庭收入家庭收入+人口年龄结构人口年龄结构+政策政策 上述 4 个因素构成了美国住宅改造市场向上的动力：1）1973 年美国房龄中位数达到 22 年， 进入改造更换周期， 房价持续上行也对改造具备促进作用；2） 中高收入人群比例持续上行， 以 6 万美元家庭收入 （2011 年美元购买力）计算，1968 年该比例家庭占比首超 30%，家庭比例上行周期伴随了改造支出的景气阶段，按 5%的改造比例看，2011 单户家庭改造支出平均 2.3 万美元，占到 6 万美元的 30.8%；3）1970s 后，中年人群比例由下降转为扩大，也对改造占比提升提供支撑，中

6、年人和添丁家庭的改造需求明显更加旺盛。4）政府针对性的财政补贴、低息贷款、抵税政策促进了市场发展，1974 年的重磅政策于新建下行周期中开启了改造支出的上行周期。 对比中国：市场上限高，后期改造市场有望逐步放量对比中国：市场上限高，后期改造市场有望逐步放量 美国的住房改造从口径上可类比我国的老旧小区改造+居民自主内装改造，其中内外占比在 6:4 左右。我国 2019 年内装中改造型需求占比 35%左右，在同口径下我们预计终极条件下有望实现远高于 50%的占比。 我们测算我国当前的城镇住宅房龄在 16-17 年， 中等收入家庭的比例也超过了美国 1970s初的水平 （但中等收入水平明显低于美国，

7、 大的改造对中国居民仍然负担不小） ，35-64 岁人口占比于 2009 年达到峰值 45.49%，当前仍处于高位，但后续有一定下行压力。另一方面，每年新建面积占存量的比重逐步下降，也为存量改造对冲新建下行压力逐步创造条件。 综合而言， 我们认为虽然改造市场短期仍无法替代新建市场，但前景可期，综合农村、县城等需求改善，消费建材中长期仍拥有稳定的行业需求前景。 风险风险提示提示：美国经验不适用于中国；中国存量房数据存在偏差；政府推动的改造部分并不遵循文中规律。 -28%-23%-18%-13%-8%-3%2%--06建筑材料沪深300 行业行业报告

8、报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 美国建筑与住宅建造支出回顾美国建筑与住宅建造支出回顾 . 4 1.1. 美国的建造支出当前仍在创新高，住宅投资中长期持续扩容 . 4 1.2. 提升改造对住宅投资的占比持续提升 . 6 2. 影响改造支出的三主要因素：房屋特征，家庭收入，人口结构影响改造支出的三主要因素：房屋特征，家庭收入，人口结构. 9 2.1. 房屋特征：房龄、房价和结构类型 . 9 2.2. 家庭收入：中高收入人群是改造主力 . 10 2.3. 人口结构：中年人比例提升带动改造支出景气 . 12 2.4. 政策：帮

9、助住宅改造撬动资金杠杆 . 14 3. 中美对比：中国的存量房时代处于什么阶段？中美对比：中国的存量房时代处于什么阶段？ . 15 3.1. 房龄：当前或仍处于临界点左侧 . 16 3.2. 收入：中等收入人群比例已达标，但收入水平仍有较大差距 . 17 3.3. 人口结构：处于黄金阶段，但后续存忧 . 18 3.4. 改造市场能成为对冲新建市场下行的力量吗？ . 19 4. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：中信建材指数与沪深 300 的相对收益历史情况 . 4 图 2：美国建筑支出历史情况（以 1996 年美元价值计） . 5 图 3：美国建筑支出历史情况（以当年美元价

10、值计） . 5 图 4：美国建造支出中住宅投资的占比 . 5 图 5：美国住宅投资（不变价）历史情况 . 6 图 6：美国非住宅投资（不变价）历史情况 . 6 图 7：美国住宅建造投资的组成部分 . 6 图 8：美国住宅建造投资中改造提升的占比 . 7 图 9：改造占比的 10 年平均值 . 7 图 10：美国住宅建造支出中新建和改造的金额及增速（金额为以 2012 美元计量） . 7 图 11：美国商务部估测的维修保养与改造提升支出同比增速 . 9 图 12：美国单套住宅年维修支出变化 . 9 图 13：美国住宅房龄中位数 . 9 图 14：美国实际房价的历史波动情况 . 10 图 15：不

11、同收入家庭改造项目数量的占比 . 11 图 16：不同收入家庭的户均改造支出 . 11 图 17：不同收入家庭改造支出的占比 . 11 图 18：各年度家庭收入超过 6 万美元（2011 美元）家庭的占比 . 12 图 19：不同年龄段业主改造项目的占比 . 13 图 20：不同年龄段业主改造项目平均支出的占比 . 13 图 21：不同年龄段业主改造支出的占比 . 13 图 22：美国不同年龄人口的占比 . 13 pOtMrQtQuMrMmOsRxOsQoP8OcM7NpNnNpNtRjMnNpReRnNuNbRqQvMwMoNmMxNpOuN 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研

12、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 23：美国中青年人及老年人的占比 . 13 图 24：家装行业产值分布 . 16 图 25：中国家装市场供给规模结构 . 16 图 26：不同年龄段人数占比（人口抽查） . 18 图 27：年龄分段人口占比（人口抽查） . 18 图 28：2019 年人口抽查不同年龄段人口的比例 . 19 图 29：美国每年住宅存量净增量占存量的比重 . 19 图 30：中国城镇每年住宅存量净增量占存量的比重 . 19 表 1：美国住宅投资占建造支出的比例 . 5 表 2：美国新建和改造住宅支出周期波动情况（不变价） . 8 表 3：2011AHS 中不同收

13、入阶层平均改造支出占收入的比例 . 12 表 4：家庭成员变动两年内进行住房改造的几率和平均支出（1994-1995） . 14 表 5：美国联邦政府代表性的住房维修改造支持政策 . 14 表 6：美国改造市场的细分组成（按金额分） . 15 表 7：2015 年房龄抽查数据 . 17 表 8：按面积计算的城镇居民户居住房屋的建造年 . 17 表 9：我国不同收入家庭的收入平均值（万元） . 18 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2016 年以来，随着房地产景气回升、精装修渗透率提升、以及地产 B 端建材集采等行业趋势的持续演进，

14、建材指数自 2016 年初起相对于沪深 300 的相对收益波动向上，2019 年后相对收益加速扩大。但在 2021 年 9 月之后，受房地产资金链风险暴露，地产销售、拿地、开工等实物量指标快速下行，建材盈利能力受到大宗原材料涨价显著影响等因素制约，建材指数相对收益开始收窄。从短周期来看，稳增长带动下的地产需求复苏、大宗品涨势回落后的成本压力缓解以及资金端的风险出清，有望为建材板块（尤其是消费建材）带来反弹的机会，但中长期看，我们认为地产和基建新增需求增速大幅回落，甚至负增长的可能性较大，在这样的背景下，我们希望通过研究美国建筑市场，以及美股的建材指数和个股回答：1）新建需求的波动能否代表建材需

15、求的波动？2）在新建需求达顶后，建材指数的走势可能是怎么样的？3）长期的建材牛股来自于哪些行业，有哪些特征？本文我们先解决第一个问题，家装建材所面临的下游是否存在明显的中长期萎缩风险。 图图 1：中信建材指数与沪深中信建材指数与沪深 300 的相对收益历史情况的相对收益历史情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 1. 美国建筑与美国建筑与住宅建造支出住宅建造支出回顾回顾 1.1. 美国的建造支出当前仍在创新高美国的建造支出当前仍在创新高，住宅投资中长期持续扩容，住宅投资中长期持续扩容 在剔除价格因素的影响下，在剔除价格因素的影响下，美国建造支出美国建造支出高峰在高峰在 2006 和和 202

16、1 年。年。美国建造支出（construction spending）主要为新建和改扩建所需的建安工程和设备购置支出，不含购地支出。2021 年美国的建造支出达到 1.59 万亿美元，同比增长 8.3%，在不考虑价格因素的影响下，2006 年之前美国的建造支出几乎是单边上行的，仅有个别年份同比下降，08年的金融危机对美国建造支出影响显著， 2011年的低点， 建造支出仅为2005年高点的70%，但随后美国的建造支出开始快速上行。但美国建造支出的快速增长，一部分是由价格上涨所驱动的，在剔除了价格因素后，美国建造支出的波动性有所增强，在 2006 年之前，美国的建造支出总体呈现出长周期的上升态势，

17、2006 年的建造支出是 1964 年的 2.23 倍，总体增长较慢。金融危机使得不变价的建造支出同样大幅下行，2011 年的低点，建造支出仅为 2006 年的 61%， 同样， 危机过后， 建造支出大幅反弹， 2021 年的数额已经和 06 年相当。 -200%0%200%400%600%800%1000%1200%收益差沪深300中信建材 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：美国建筑支出历史情况（以美国建筑支出历史情况（以 1996 年美元价值计）年美元价值计） 图图 3：美国建筑支出历史情况（以当年美元价值计）美国建筑

18、支出历史情况（以当年美元价值计） 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 美国建造支出中美国建造支出中的住宅投资占比相对稳定，但住宅投资的波动性大于非住宅投资的住宅投资占比相对稳定，但住宅投资的波动性大于非住宅投资，非住宅，非住宅投资对平滑建造支出具有一定效果投资对平滑建造支出具有一定效果。美国建造支出可从多个维度进行区分，包括新建和改造（Improvements） 、住宅和非住宅、公共投资和私人投资等。美国住宅投资占总体建造支出的比例从 1964 年至今基本在 40%上下波动，若以 10 年平均值来看，住宅投资的占比仅在 84-03 年的 20 年中比例显

19、著高于 40%。美国的住宅投资主要为私人投资，因此波动性也比非住宅投资要更大，但同时住宅投资的成长性也更大。不变价数据维度，住宅投资从 1967 年的低点到 2005 年的高点共计增长了 255%， 但 2011 年也较 2005 年下降了 65%，与之对应，非住宅投资从 1964 年的低点到 2008 年的高点共计增长了 120%。在住宅投资趋势性收缩的阶段，美国的非住宅投资稳定性相对更好，且能够在住宅投资收缩的初期保持一定的增长，但进入到住宅投资收缩的后期，非住宅投资也会随之下行。 表表 1：美国住宅投资占建造支出的比例美国住宅投资占建造支出的比例 64-73 74-83 84-93 94

20、-03 04-13 14-21 住宅投资的占比住宅投资的占比 39.01% 40.50% 43.38% 46.15% 40.27% 41.67% 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 图图 4：美国建造支出中住宅投资的占比美国建造支出中住宅投资的占比 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0001,000,000246200020042008201220

21、162020（百万美元）全部建筑投资yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000246200020042008201220162020（百万美元）全部建筑投资yoy0%10%20%30%40%50%60%8406282000200

22、22004200620082001620182020住宅投资的占比 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 5：美国住宅投资（不变价）历史情况美国住宅投资（不变价）历史情况 图图 6：美国非住宅投资（不变价）历史情况美国非住宅投资（不变价）历史情况 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 1.2. 提升改造对住宅投资的占比持续提升提升改造对住宅投资的占比持续提升 美国的住宅美国的住宅建造支出建造支出可分为新建和改造两大类可分为新建和改造两大类。美国的统计局，住建部门（HUD）

23、和经济分析局（BEA）均有对住宅投资的统计资料，虽然统计口径略有不同，导致最终数字有一定差异， 但统计类别和数据趋势基本一致， 其中 BEA 的数据时间范围最广， 涵盖 1900-2020年，而统计局和住建部门的数据则均为涵盖 1960 年之后。美国的住宅建造支出分为新建和提升改造两个部分，而改造的定义为在原有建筑建成后对其所做的重建、扩建和大修，而日常对房屋的维护和修理则不包含在住宅建造支出当中，其包括水龙头修理、涂刷和壁纸铺贴等。 图图 7：美国住宅建造投资的组成部分美国住宅建造投资的组成部分 资料来源：美国统计局，天风证券研究所 住宅投资中改造的占比持续提升。住宅投资中改造的占比持续提升

24、。根据 BEA 的统计分析数据，在统一以 2012 年美元计价的情况下，美国住宅建造支出中改造性（addition, alteration& major replacement）支出的占比处于波动提升状态，20 世纪初期占比仅为略高于 10%，但至 2010 年前后的高峰，其占比已超过 50%（BEA 的口径与美国统计局的口径得出的结果类似，但根据哈佛大学的研究结论，美国改造投资的占比会更高） 。单个年份的改造投资占比波动较大，而从每 10年的平均值或 10 年移动平均值的角度看，20 世纪 20-30 年代改造投资的占比经历了比较明显的上行，但 30-70 年代占比保持稳中略降趋势，70 年

25、代后，改造投资占比进入了持续上行阶段，从单年来看，1973 年是改造投资占比开始持续上行的起点。实际上上世纪 20和 30 年代相比，单年平均改造支出的增幅并不大，新建支出的大幅缩水导致了改造占比的显著增加，在随后一直到 70 年代的过程当中，新建支出的增速快于改造，导致改造投资占比逐步下降，而在进入 80 年代后，改造支出的增长稳定性相对更好，使得其占比逐步提升。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000246200

26、020042008201220162020（百万美元）住宅投资yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000246200020042008201220162020（百万美元）非住宅投资yoy 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 8：美国住宅建造投资中改造提升的占比美国住宅建造投资中改造提升的占比 图图 9：改造占比的改造占比的 10 年平均值年平均值 资料来源：B

27、EA，天风证券研究所 资料来源：BEA，天风证券研究所 图图 10：美国住宅建造美国住宅建造支出中新建和改造的金额及增速（金额为以支出中新建和改造的金额及增速（金额为以 2012 美元计量）美元计量） 资料来源：BEA，天风证券研究所 新建住宅支出呈现强周期性，改造支出则相对平稳。新建住宅支出呈现强周期性，改造支出则相对平稳。二战之后 1945-1948 年，美国的住宅建造支出经历了大幅的增长，而从 1949 年之后，则进入了周期波动阶段。可以看出，美国住宅的新建支出与改造支出在周期性上呈现出较大差异。美国新建住宅支出的持续增长能力偏弱，在 1990 年之前，最长的连续增长周期为 4 年，大部

28、分周期在 2-3 年，但上行周期的上行幅度普遍较高， 1990 年之后， 上行周期有所拉长， 最长的周期出现在 2012-2018年期间，持续时间达到 7 年（实际上 1996-2005 年可以看做一个 10 年的上行周期） 。美国新建住宅的下行周期主要有 1-2 年的小的下行周期和 3 年以上的大的下行周期构成， 1965年之前，下行期主要由 1-2 年的阶段性回落构成，而 1965 年之后，3 年以上连续下行的周期明显增多，其中 1970 年代的两个下行期以及 2006-2011 年代的两个下行期中，行业萎缩最为严重。 与新建支出相比，改造支出的波动性明显更小：1）1949-2020 年间

29、，改造支出的阶段性回落主要以 1-2 年的小周期为主，在 1980 年之前，这种阶段性回落的最大回撤仅为 1949年的 10.78%， 而其建立在 1945-1948 年的高速增长之上， 其余的回撤均在 10%以内。 2）1980 年之后改造支出的波动性有所增大，但在下行周期中的总体回撤幅度仍然很小，如2007-2011 年间， 改造支出经历了 1949 年以来最长的 5 年萎缩周期， 但相比于新建支出，其回撤幅度非常小。3）改造支出更容易出现长期上行的趋势，尤其在 1974 年之后，如果我们忽略 1995 年的微幅下滑，那四个上行周期的时间分别为 7/6/15/9 年。4）1980 年之后，

30、改造支出的下行周期和新建支出的下行周期具有一定重合性，改造支出的下行周期往往略晚于新建支出，或者说，改造支出的上行周期略晚于新建支出结束，但总体来看，两者的关联性较 1980 年之前更强，但上述仅指时间上的关联性，改造支出本身的波动幅度明显更小。 0%10%20%30%40%50%60%34975320092015改造占比0%10%20%30%40%50%均值-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100,000200,000300,

31、000400,000500,000600,000933579935200920132017（百万美元）改造支出新建支出改造yoy新建yoy 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 表表 2：美国新建和改造住宅支出周期波动美国新建和改造住宅支出周期波动情况情况（不变价）（不变价） 新建周期新建周期 改造周期改造周期 开始年份 结束年份 持续时间

32、波动幅度 开始年份 结束年份 持续时间 波动幅度 1949 1949 1 -5.79% 1949 1949 1 -10.78% 1950 1950 1 45.88% 1950 1950 1 4.61% 1951 1952 2 -24.86% 1951 1951 1 -3.14% 1953 1955 3 34.24% 1952 1957 6 33.23% 1956 1957 2 -21.45% 1958 1958 1 -1.79% 1958 1959 2 33.73% 1959 1961 3 22.85% 1960 1960 1 -11.33% 1962 1962 1 -8.06% 1961 1

33、964 4 43.42% 1963 1963 1 3.58% 1965 1967 3 -21.05% 1964 1965 2 -2.49% 1968 1969 2 25.24% 1966 1967 2 3.72% 1970 1970 1 -9.54% 1968 1969 2 -3.82% 1971 1973 3 64.50% 1970 1972 3 10.56% 1974 1975 2 -45.85% 1973 1973 1 -7.89% 1976 1978 3 73.94% 1974 1980 7 61.83% 1979 1982 4 -49.53% 1981 1982 2 -19.73%

34、1983 1984 2 86.01% 1983 1988 6 61.79% 1985 1985 1 -1.49% 1989 1991 3 -14.51% 1986 1987 2 10.62% 1992 1994 3 31.90% 1988 1991 4 -27.00% 1995 1995 1 -0.01% 1992 1994 3 40.73% 1996 2006 11 40.77% 1995 1995 1 -4.92% 2007 2011 5 -19.49% 1996 2000 5 28.06% 2012 2020 9 52.20% 2001 2001 1 -0.38% 2002 2005 4

35、 35.54% 2006 2011 6 -72.79% 2012 2018 7 111.40% 2019 2019 1 -4.27% 2020 2020 1 3.93% 资料来源：BEA，天风证券研究所 维修保养支出的增长速度低于改造提升维修保养支出的增长速度低于改造提升，维修保养支出可能，维修保养支出可能主要与存量房的数量有关主要与存量房的数量有关。前文我们提到，美国的住宅维修保养支出包括水龙头等五金修理、涂刷和壁纸铺贴等比较简单的工作，相对于改造提升支出，其成长性较弱。美国商务部在 1962-2007 年间按季度公布估算的住宅维修保养和改造提升支出，从其公布的数据看，以当年美元计，在 19

36、62 年美国的维修和改造支出分别为 48.4/61.8 亿美元，二者相差不大，但 2007 年时二者为547.4/1716.2 亿美元，差异已非常大，体现出在上述年间改造提升支出更好的成长性。我们用美国商务部估算的维修支出除以美国历年的存量住宅数量，可以看出，2007 年时的单套支出与上世纪六七十年代的差异并不大，而异常值主要体现在 1983-1996 年间，但从绝大部分年份看，该数值维持在 300-350 美元（1996 年固定值）之间，因此维修保养支出增长较慢，可能与美国存量住宅的增长较慢有关。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9

37、 图图 11：美国商务部估测的维修保养与改造提升支出同比增速美国商务部估测的维修保养与改造提升支出同比增速 图图 12：美国单套住宅年维修支出变化美国单套住宅年维修支出变化 注：以 1996 年美元计算 资料来源：美国商务部，天风证券研究所 注：以 1996 年美元计算 资料来源：美国统计局、商务部，天风证券研究所 2. 影响改造支出的三影响改造支出的三主要因素主要因素：房屋特征，家庭收入，人口结构房屋特征，家庭收入，人口结构 2.1. 房屋特征：房龄、房价和结构类型房屋特征：房龄、房价和结构类型 我们认为房龄逐渐增大是改造投资市场开始稳定向上的基础条件我们认为房龄逐渐增大是改造投资市场开始稳

38、定向上的基础条件，美国改造支出，美国改造支出比例增大比例增大拐点的房龄中位数是拐点的房龄中位数是 22 年年。 哈佛大学的住房改造研究团队指出， 随着房屋年龄逐渐增大，房屋的风格、设施和功能系统逐步过时，业主会对房屋进行改造，一方面使得其功能系统得到更新，另一方面也更加适应家庭组成的变化，根据其研究，美国住房的屋顶、窗户和管道设备使用寿命在 20-35 年，而房屋的改造提升周期在 15-35 年。根据美国住房调查（AHS）的数据（最远可至 1970 年） ，美国的住宅房龄中位数在 1970 年为 23 年，随后振荡上升，在 1999 年后突破了 30 年。从上述周期规律看，我们预计 1970

39、年之前美国的房龄中位数或小于 23 年。如果从 1950 年开始观察，可以看到 1950-1973 年间美国改造/新建支出累积增长 46.9%/98.3%，但 1973-1999 年间该增速变为 164.9%/20.3%，1999-2020 年则为 54.3%/-22.6%，而在这个新房建设支出下降的周期中，从绝对值的角度看，房屋改造支出的增量基本对冲了新房建设支出的减量，这个期间总体建造支出仅下降了 0.8%。 图图 13：美国住宅房龄中位数美国住宅房龄中位数 资料来源：AHS，天风证券研究所 根据哈佛大学的研究，房价上涨会激发居民的改造热情，房屋的大小与结构同样是影响因根据哈佛大学的研究，

40、房价上涨会激发居民的改造热情，房屋的大小与结构同样是影响因素。素。根据 OECD 的数据，自 1970 年以来，除了次贷危机期间，美国的名义房价一直是在上升的，但实际房价有阶段性的下降。以实际房价作为参考对象来看，房价的下行期主要集中在 1974-1975,1980-1983,1990-1993,2007-2011 这四个阶段，在 1980-1983 和-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%062840200220042006维修保养yo

41、y改造提升yoy0050060070095873920007美元/套 年0554045房龄中位数（年） 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2007-2011 这两个阶段，改造支出均累计负增长，但同时新建支出的负增长幅度更大；在1990-1993 年这个期间，改造支出维持了正增长，但年复合增长率比 1984-1990 的房价上行期有比较明

42、显的下降， 新建支出增长则由正转负； 而在 1974-1975 阶段， 虽然房价下降，但改造支出的景气度却明显高于 1970-1973 的房价上行期，我们判断这可能与 1974 年HUD 推出的改造支持政策相关，与此相对比，1974-1975 年间新建支出大幅下降，而1970-1973 年间大幅上升，新建支出受到房价的影响似乎更大。 我们认为房价影响新建支出的机制显而易见，影响改造支出的机制可能在于：我们认为房价影响新建支出的机制显而易见，影响改造支出的机制可能在于：1）房价上升带动业主支出信心增强， 同时房价上行也使其通过抵押房产进行支出贷款更加容易； 2）房价影响房屋交易，根据哈佛大学的研

43、究，在 1984-1995 年间，业主未发生变更房屋的平均改造支出较业主变更房屋低 15%左右；从支出节奏上看，业主在购买房屋后的两年内所进行的改造支出明显高于其他年份，随后的一个高峰来自于购房后的 8-10 年；而从人群分布看， 首次置业人群 （刚需） 在购房后 24 个月内的改造支出显著低于置换人群 （改善） ，仅为置换人群的 31%，而我们认为从常识出发，房价下行对置换需求的影响或更大。 房屋结构类型对改造支出的影响相对好理解，房子面积越大，结构越为独立（single family Vs multi family） ，其改造支出也越大。但这可能也与业主的收入等相关因素有关，在控制家庭收入

44、、房屋面积和房龄等变量后，其单位支出强度与结构类型的关系相对不明显。 图图 14：美国实际房价的历史波动情况美国实际房价的历史波动情况 资料来源：OECD，天风证券研究所 2.2. 家庭家庭收入：收入：中高收入人群是改造主力中高收入人群是改造主力 中高收入人群是改造支出的主力。中高收入人群是改造支出的主力。根据 AHS 的调查数据，在以不同家庭收入划分的改造支出中，家庭收入与群体改造支出占总支出的比例基本呈正相关，家庭收入在 6 万美元以上的改造总支出在 2011 年是占比为 67.75%，2015 年为 72.34%，2019 年为 76.70%，6万美元以上家庭的支出占比显著高于其他区间段

45、，且收入大于 12 万美元以上家庭的支出占比大幅领先于其他支出段。分解来看，高收入家庭所实施的项目占到全部项目的比例显著高于偏低收入家庭，单个项目的平均支出具备一定优势但差异较小，我们认为这说明高收入群体家庭中进行房屋改造的比例较高， 或在一次改造中， 会对多个部分进行同时改造。这与哈佛大学的研究结论相吻合，其研究显示，1990 年代，改造支出同样体现出向高收入人群集中的趋势， 相比于高收入家庭占到整个家庭的比例， 其改造支出的占比明显更高。 4060800实际房价指数（2015=100） 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和

46、免责申明 11 图图 15：不同收入家庭改造不同收入家庭改造项目数量项目数量的占比的占比 图图 16：不同收入家庭的户均改造支出不同收入家庭的户均改造支出 资料来源：AHS，天风证券研究所 注：横轴为家庭收入区间，单位万美元 资料来源：AHS，天风证券研究所 图图 17：不同收入家庭改造支出的占比不同收入家庭改造支出的占比 资料来源：AHS，天风证券研究所 改造市场的扩大及占建造支出比例的提升，伴随着中高收入家庭比例的上升。改造市场的扩大及占建造支出比例的提升，伴随着中高收入家庭比例的上升。实际上，利用现有研究资料去判断，家庭收入超过哪一个临界值，其改造支出就会明显增加是很困难的，但 AHS

47、的数据表明，2011 年以后的 6 万美元（当年美元值） ，其两边的数据确实存在比较明显的差异，我们根据 CPI 指数将 2011 年的 6 万美元调整到各年，再利用线性内插法求得各年中年收入超过 6 万美元家庭的比例。如果以 2011 年后的年份（如 2019）为基础进行测算，则达标家庭的比例会相应更高，但年份越久，影响越小，对 1970 的数据几乎没有影响。从 2011 年看，6 万美元的指标意义在于，在这个收入之上，平均改造支出占家庭年收入的比例不高于 4%，而对于年收入小于三万美元的家庭而言，尽管其改造项目的平均支出明显低于高收入群体，但对其收入造成的负担还是明显较重。 同时应该注意到

48、，2011 年单体项目的改造平均支出为 2998 美元，BEA 的改造支出为1514.24 亿美元，即全美对应有 5051.1 万个改造项目，2010 年全美的存量住房为 1.306亿套， 即如果假设每套住房完成一个项目， 则美国在 2011 年有 38.7%的住房进行了改造，如果假设平均每年有 5%的存量房进行改造 （20 年周期） ， 则 2011 年美国有 653 万套房屋进行了改造，平均每套完成的改造项目为 7.7 个，这意味着对于年收入 6 万美元的家庭，其单次改造的支出可达到其年收入的 30.8%，而对于 2 万美元以下收入的家庭而言，单次改造可能耗用其 1 年以上的收入。 （注：

49、从中位数的角度看，大多数家庭都无法达到 7.7次的改造频率， 更多是小型改造， 这也意味着改造占家庭支出的收入比例的中位数会更低。 ） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000（美元）20%10%20%30%40%50%60%小于11-1.992-2.993-3.994-4.995-5.996-7.998-9.99 10-11.99大于015 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 表表

50、3：2011AHS 中不同收入阶层平均改造支出占收入的比例中不同收入阶层平均改造支出占收入的比例 收入（万美元）收入（万美元） 小小 1 1-1.99 2-2.99 3-3.99 4-4.99 5-5.99 6-7.99 8-9.99 10-11.99 大于大于 12 平均支出除以收入下限 20.64% 12.82% 7.02% 6.15% 4.70% 3.99% 3.52% 3.49% 3.88% 平均支出除以收入上限 19.27% 10.32% 8.55% 5.26% 4.92% 3.91% 3.42% 2.82% 2.91% 资料来源：AHS，天风证券研究所 中高收入家庭比例上升伴随着改