1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 06 月月 08 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(维持维持) 研究所 证券分析师： 孟昕 S0350522030003 Table_Title 营销营销赋能赋能+产品推新产品推新，海运海运压力边际压力边际改善改善有望有望助力业绩再增长助力业绩再增长 石头科技（石头科技（688169）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 石头科技 25.2% 31.3% -41.2% 沪深 300 8.0% -1.1% -19.3% 市场数据 2022/06/08 当前价格（元）

2、709.69 52 周价格区间（元） 466.16-1,494.99 总市值（百万） 47,411.77 流通市值（百万） 36,414.57 总股本（万股） 6,680.63 流通股本（万股） 5,131.05 日均成交额（百万） 481.33 近一月换手（%） 0.00 相关报告 石头科技（688169）2021A&2022Q1 财报点评 ： 收入实现高增速，2022Q1 盈利能力环比改善 （买入）*机械设备*孟昕2022-04-23 投资要点：投资要点： “极客”组织基因帮助公司快速搭建“极客”组织基因帮助公司快速搭建起较起较成熟的产品体系。成熟的产品体系。1）研发端：软硬件耦合能力卓越

3、，公司持续发挥极客基因优势，不断加深 LDS SLAM 领域积淀，探索 AI 等前沿技术持续创新， “天赋+努力”驱动研发实力不断增强。2）生产端：保持稳定轻资产代工模式，主要精力聚焦在产品研发上。3）产品端：产品矩阵丰富，推新节奏稳定，新品竞争力不容小觑。 全球视野，全球视野，积极积极完善全球化市场体系。完善全球化市场体系。1）海外市场：逐步加强线下自营渠道建设，更高效管理拓展市场；搭建本土化运营团队，国内人次线上+当地人才线下优势互补，充分发挥协同优势。2）内销市场：渠道轻资产化，以线上为主；营销思维转变，积极尝试流量代言，叠加创新营销双管齐下。 放眼未来，把握公司四条增长逻辑放眼未来，把

4、握公司四条增长逻辑。1）海运压力边际改善释放积极信号，海外业务拓展或将因运输压力缓解而受益。2）营销投放加码优化市场体系，公司综合实力更加均衡，2022Q1 销售表现优秀，营销投入已开始逐步兑现，未来有望进一步助推业绩增长。3）2022Q1 新品产品力优秀，预售情况乐观。海内外四款新品分别高端上探+大众下探，进一步抢占全球中高端市场份额。4）前瞻布局商用市场，技术+C 端品牌优势有望助力公司开辟新增长曲线。 营销赋能营销赋能+产品推新，产品推新，海运压力边际改善海运压力边际改善助力公司业绩再增长。助力公司业绩再增长。我们预计，公司 2022-2024 年归母净利润为 17.54/22.87/2

5、7.10 亿元，对应 EPS 为 26.26/34.23/40.57 元，当前股价对应 PE 为27.02/20.73/17.49 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：海运运力紧张、原材料价格上涨、新冠疫情反复、清洁电器品类市场竞争、研发成果不及预期等。 Table_Forcast1 预测指标预测指标 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5837 7737 9826 11727 增长率(%) 29 33 27 19 归母净利润（百万元） 1402 1754 2287 2710 增长率(%) 2 25 30 19 摊薄每股收益（元） 21.03 26.26 3

6、4.23 40.57 ROE(%) 17 17 18 18 P/E 39 27 21 17 P/B 6 5 4 3 P/S 9 6 5 4 EV/EBITDA 38 24 18 14 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 -0.5992-0.4325-0.2657-0.09900.06780.234521/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/4 22/5 22/6石头科技沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录内容目录 1、 石头科技：极客基因的科技公司 . 5 1.1、 企业初心：将领先的技术资源用于满足大

7、众普遍存在的清洁刚需 . 5 1.1.1、 早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足 . 5 1.1.2、 以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队实现降维打击 . 6 1.1.3、 管理层新老换届，组织基因不变 . 7 1.2、 不忘初心，坚持以技术创新驱动助力公司腾飞 . 10 1.2.1、 研发：LDS SLAM 技术领先者，软件算法更具优势 . 13 1.2.2、 生产：代工轻资产模式成熟、供应链较为稳定 . 17 1.2.3、 产品：着眼于智能清洁领域，专注攻克用户痛点 . 18 2、 世界视野，积极完善全球化市场体系 . 25 2.1、 重点布局海外市场，打响品牌全球知

8、名度 . 26 2.1.1、 跨境电商打通线上渠道，逐步加强线下渠道开拓 . 26 2.1.2、 加强海外消费者教育力度，积极打造石头全球品牌力 . 27 2.2、 内销渠道轻资产化，流量代言+创新营销双管齐下 . 28 2.2.1、 内销渠道轻资产化，适配主力客群互联网原住民身份 . 28 2.2.2、 携手流量明星代言人受益流量红利，积极创新营销方式 . 29 3、 放眼未来，把握公司四条增长逻辑 . 32 3.1、 海运压力边际改善，2022 年业绩有望受益 . 32 3.2、 掌握“流量密码”，品牌营销收效显著 . 35 3.3、 研发创新加筑产品力，巩固扫地机器人行业领先地位 . 3

9、8 3.3.1、 高端上探结合大众下探，助力公司抢占内销中高端市场份额 . 38 3.3.2、 海外 2022Q1 新品产品力亮眼，全球市占率有望进一步攀升 . 41 3.3.3、 前瞻布局“洗地机器人”专利，有能力成为下阶段的领跑者 . 43 3.4、 商用领域篇章已开启，开辟新增长曲线 . 45 4、 盈利预测与评级 . 48 4.1、 关键假设 . 48 4.2、 盈利预测与估值 . 48 5、 风险提示 . 49 oPrOrQmPvNsPsQoNvMnPoP6M9R7NoMqQmOoMjMqQsMiNqQxO7NpPvMNZpNnQwMnPrQ证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分

10、 3 图表目录图表目录 图 1：公司已经形成了对智能清洁电器品类较完整覆盖 . 5 图 2：无规划的随机式扫地机器人清洁覆盖能力较弱 . 6 图 3：2006-2009 年全球扫地机行业阶段性增速放缓 . 6 图 4：2017 年起，公司逐步培育石头、小瓦自主品牌 . 10 图 5：2016-2018 年公司迎来收获期 . 11 图 6：公司自主品牌建设收效显著 . 11 图 7：2021 年公司已基本完成“去小米化” . 11 图 8：公司境外收入及占总营收比例均快速提升 . 12 图 9：2017-2020 年公司扫地机器人全球市占率迅速提升 8pct . 12 图 10：公司收入稳健增长

11、，2021 年因原材料价格上涨利润端短期承压 . 12 图 11：伴随“去小米化”， 公司盈利能力同步提升，2021 年因原材料涨价短期受挫 . 12 图 12：Neato XV-11 率先采用 LDS 导航 . 13 图 13：LDS 扫描建图进行提供规划式清扫 . 13 图 14：公司 2016 年推出的首款米家智能扫地机器人采用公司自研 LDS+SLAM 算法 . 14 图 15：石头 T7 在脱困和软件算法上进一步升级 . 15 图 16：石头 T7 Pro 采用创新 AI 双目视觉避障方案 . 15 图 17：公司重视研发投入，研发费用率持续提升 . 16 图 18：公司积极开展人才

12、储备，技术人员占比过半 . 16 图 19：公司研发体系分为基础研究院和产品事业部 . 16 图 20：公司已经形成稳定的生产采购模式 . 17 图 21：公司注重降低代工集中度 . 17 图 22：公司发布 T8 系列新品，价格下探 . 22 图 23：石头 T8 搭载全新 RR mason 9.0 算法 . 22 图 24：2022Q1 公司发布 G10S 系列，定位高端 . 22 图 25：G10S 同时具备自清洁+自集尘功能 . 22 图 26：公司发布 T8 Plus 系列新品，吸力上限提升为 5100Pa. 23 图 27：公司发布 U10 新品填补洗地机领域布局的空白 . 23

13、图 28：公司发布手持无线吸尘器产品 H6 系列、H7 系列 . 25 图 29：公司在海外构建陆续开设子公司 . 26 图 30：公司与日本软银达成合作，引进石头扫地机 . 27 图 31：石头扫拖机器人 S7 上榜时代周刊的“2021 年度最佳发明榜单”. 27 图 32：公司发布的产品海外推广视频具有一定热度 . 28 图 33：在关注扫地机器人的人群，20-39 岁消费者占比近七成 . 29 图 34：2021 年 3 月 29 日公司官宣肖战为品牌代言人并发布新品 T7S . 29 图 35：公司官宣肖战为代言人时，“石头科技”词条的百度搜索指数迎来高峰 . 30 图 36：关注代言

14、人和公司的人群年龄分布较为匹配 . 30 图 37：公司用户画像逐步向以女性为主转移 . 30 图 38：公司围绕代言人拓展营销手段，充分挖掘代言人流量 . 31 图 39：公司在多个新媒体内容平台发力 . 31 图 40：公司参与微博的“品牌时刻活动”热度较高 . 31 图 42：2022 年全球集运运价指数仍处高位，但环比有所回落出现边际改善 . 33 图 43：欧洲集运价格短期迎来拐点，环比回落趋势明显 . 33 图 44：美西线集运运价仍处高位 . 34 图 45：美东线集运运价仍处高位 . 34 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 46：2022Q1 欧洲及美国主要港

15、口的船舶在港时间相较 2021Q4 有所改善 . 34 图 47：2021 年起公司销售费用率明显提升，营销投入加大 . 35 图 48：公司 2022 年续约明星代言人肖战 . 35 图 49：公司邀请专业媒体对产品测评实现精准营销 . 35 图 50：石头 G10 线上市占率于 2022Q1 实现“逆袭” . 36 图 51：公司扫拖机器人 G10 在 B 站相关测评视频播放量较好 . 36 图 52：#石头自清洁扫拖机器人 G10#阅读次数达 2067.4 万 . 36 图 53：2022Q2 石头科技销量市占率突破平台期，份额直追科沃斯 . 37 图 54：2016 年美洲地区与 EM

16、EA 地区全球扫地机市场份额相同 . 41 图 55：2021 年 EMEA 地区提升至全球扫地机市场份额第一 . 41 图 56：公司 2021 年已有“洗地机器人”相关专利储备 . 44 图 57：2021H1 公司发布首款商用清洁机器人 . 45 图 58：2025 年商用清洁机器人市场规模预计有望突破 749 亿元 . 45 表 1：公司创始团队技术背景深厚 . 7 表 2：2021 年 11 月公司管理层换届，组织基因不变 . 8 表 3：第一期“事业合伙人”员工持股计划覆盖新任高管 . 8 表 4：公司发布第一期“事业合伙人”持股计划. 9 表 5：国产品牌中采用 LDS SLAM

17、 的米家智能扫地机器人清洁覆盖率更领先 . 14 表 6：公司主要原材料来自多家供应商 . 18 表 7：公司扫地机 SKU 布局日益完善，覆盖中高端人群 . 19 表 8：公司推新节奏稳中有进 . 20 表 9：公司每代新品均实现关键技术更新、痛点突破 . 20 表 10：公司 G10 与同价位段产品对比，综合实力不逊色. 21 表 11：U10 具备行业主流洗地机核心优点，首推“双刷”设计 . 24 表 12：G10S 系列不输科沃斯地宝 X1 系列，具备抢占高端市场份额的实力 . 38 表 13：同价位的石头 G10 与科沃斯 2022Q1 新品 T10 Turbo 性能差距较小 . 3

18、9 表 14：石头 G10、T8 系列及 T8 Plus 系列虽然价位接近，但功能存在差异、定位鲜明 . 40 表 15：2022Q1 海外发布新品产品力亮眼，分别瞄准中端与高端市场 . 42 表 16：行业现有的“洗地机器人”仍为初期产品，性能仍不够全面. 43 表 17：公司商用清洁机器人研发取得一定成果 . 46 表 18：公司第一代商用清洁机器人性能接近专业 B 端企业研发的商用清洁机器人 . 47 表 19：可比公司估值表. 48 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 石头科技：极客基因的科技公司石头科技：极客基因的科技公司 石头科技是一家深耕智能清洁领域，石头科技是

19、一家深耕智能清洁领域，专注于智能清洁机器人及其他智能电器研专注于智能清洁机器人及其他智能电器研发和生产发和生产的企业。的企业。公司凭借较强的自主研发能力已经形成了对扫地机器人、智能洗地机以及手持吸尘器的清洁电器品类较完整覆盖。 图图 1：公司已经形成了对公司已经形成了对智能清洁电器智能清洁电器品类品类较完整较完整覆盖覆盖 资料来源：公司官网 以技术创新为核心的思维模式铸就了石头科技的“极客”风格的企业形象，也以技术创新为核心的思维模式铸就了石头科技的“极客”风格的企业形象，也决定了决定了公司公司始终坚持以技术创新驱动成长的发展战略。始终坚持以技术创新驱动成长的发展战略。自 2014 年成立以来

20、，石头科技致力于“用创新简化生活” ，始终秉持着“用户第一，创新精神”的价值观，形成了鲜明的技术导向型的公司形象。我们认为，对于企业而言，组织基因决定其成长发展的方向，一家公司的成长均是基于其创始团队和管理层对行业的独特认知和判断，而创始团队的个性、理念和思维模式更是进一步决定公司发展方向的核心要素。 依靠该底层逻辑，本文将从石头科技的创始初心和组织基因出发，分别从产品体系和市场体系的角度详细解读公司的战略方针，以帮助更好地理解石头科技的特点，从而进一步探究并分析公司未来短期、中期及长期的增长逻辑。 1.1、 企业初心：企业初心：将将领先的领先的技术资源用于满足大众技术资源用于满足大众普遍存在

21、的清洁刚需普遍存在的清洁刚需 1.1.1、 早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足早期扫地机方案新颖但仍不成熟，清洁刚需未被较好满足 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 家务清洁的刚性需求普遍存在，家务清洁的刚性需求普遍存在，而而扫地机器人扫地机器人作为作为能够能够全自动清洁地面全自动清洁地面、实现实现双手解放的清洁解决双手解放的清洁解决方案方案，具备，具备替代依赖人工操作的传统清洁工具替代依赖人工操作的传统清洁工具的潜质。的潜质。正如我们在解读 Z 世代的“左右脑” ，把握新消费时代家电投资底层逻辑中提到的，尤其是在 Z 世代在逐渐成为消费主力军的如今，扫地机同时兼顾

22、“清洁刚需”和“解放双手” ，是生存性兼享受型消费品，较为完美地贴合了 Z 世代理性与感性的大脑，为消费者带来更多的时间自由支配度，存在着天然的“吸引力” 。 然而，早期然而，早期扫地机产品成熟度较低使得产品使用时仍存各项扫地机产品成熟度较低使得产品使用时仍存各项“痛点”“痛点” 。2002-2009 年，扫地机产品主要采用随机碰撞式导航技术。根据北京市消费者协会，随机式扫地机器人无法构建清洁地图并记录已经清扫过的区域，且遇到障碍物后容易随机避开，无法实现全面地清扫，因此产品力未能得到消费者认可。根据欧睿国际数据，2006-2009 年，全球扫地机器人销售量 CAGR 为 16%，作为新兴行业

23、，受限于产品力的不足，阶段性增速放缓。 图图 2：无规划的无规划的随机式扫地机器人清洁覆盖能力较弱随机式扫地机器人清洁覆盖能力较弱 图图 3：2006-2009 年全球扫地机行业年全球扫地机行业阶段性增速放缓阶段性增速放缓 资料来源：北京市消费者协会 资料来源：欧睿国际，国海证券研究所（注：2021E 为欧睿国际预测数据） LDS+SLAM 技术方案技术方案赋予了扫地机器人规划路线的能力，赋予了扫地机器人规划路线的能力，较大幅度提升扫地较大幅度提升扫地机机产品力产品力，成为推动，成为推动全球全球扫地机行业发展的革命性技术创新。扫地机行业发展的革命性技术创新。Neato在2010年推出的全球首款

24、采用 LDS 的规划式清洁扫地机 Neato XV-11，较好地解决了线路重复、大面积漏扫问题。技术的革新为行业增长注入了动力，2010-2018 年，全球扫地机器人行业迎来高速增长期。 正是在 LDS SLAM 技术推动全球扫地机行业迈入规划式清扫阶段，行业红利释放之时，公司洞察到行业的“机会窗口” ，选择入局并成为引领国内 LDS 导航技术的龙头公司。 1.1.2、 以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队以技术为根基，搭建具有强研发实力的创始团队实现降维打实现降维打击击 创始团队创始团队深厚的技术背景深厚的技术背景铸就铸就了公司的“极客”基因了公司的“极客”基因，赋予公司技术团队“赋予

25、公司技术团队“降降维打击维打击”的实力：的实力： 0%10%20%30%40%50%02004006008000720082009200001920202021E扫地机器人全球销量（万台）增长率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1）软件算法方面：）软件算法方面：石头科技前身北京石头世纪科技有限公司昌敬、丁迪、毛国华四位创始人中，昌敬、毛国华与吴震曾分别就职于微软等科技公司，曾负责智能硬件设备的嵌入式操作系统开发、系统架构设计、软件及算法等方面的研发工作，在软件算法方面拥有

26、丰富的创新和实践经验，在图像处理、智能算法方面积淀深厚。这些技术经验与扫地机器人产品的系统架构设计、软件及算法开发等所需能力相匹配。 2）硬件研发方面：）硬件研发方面：为进一步增强公司硬件研发实力，公司于 2014 年 10 月引进了拥有扎实技术背景的万云鹏、张志淳等核心技术人才。这些主要来自华为的硬件研发人才曾主导智能手机等硬件产品的整个开发过程，而智能手机作为高度集成的智能硬件产品，研发难度不亚于扫地机器人，由于硬件开发中部分底层技术互通，能够较好地延伸到扫地机器人硬件开发当中。 由此，公司逐步建立起覆盖人工智能、软件算法、电子工程、机械结构设计等多个技术领域的强大创始团队。 表表 1：公

27、司公司创始团队技术背景创始团队技术背景深厚深厚 姓名姓名 现任现任公司公司职务职务 主要经历主要经历 昌敬 董事长、总经理 华南理工大学计算机专业学士及硕士。曾任北京傲游天下科技有限公司技术经理、微软程序经理、腾讯高级产品经理、百度高级经理；创立北京魔图精灵科技有限公司并任 CEO。2014 年 7 月参与创立公司，现任公司董事长、总经理。 毛国华 / 北京科技大学工业自动化专业学士及硕士。曾就职于恩益禧-中科院软件研究所有限公司、微软（中国）有限公司、信比安软件（北京）有限公司、百度，2014 年 7月参与创立公司，至 2021 年 11 月任公司董事、副总经理。 吴震 / 浙江大学电子信息

28、技术及仪器专业学士及硕士。曾就职于英特尔亚太研发有限公司、Marvell Semiconductor Group、微软亚太研发中心并任项目经理。2014 年 7月参与创立公司，至 2021 年 11 月任公司董事、副总经理。 万云鹏 董事、副总经理 哈尔滨工业大学通信专业硕士。曾任华为产品经理。2014 年 10 月加入公司，现任公司董事、副总经理。 张志淳 / 合肥工业大学无线电技术专业学士、中国科学技术大学电磁场与微波技术专业硕士。曾任华为硬件部经理和手机产品经理、终端分部中方员工主管，TMG 专家组组长。2014 年 10 月加入公司，至 2021 年 11 月任公司监事会主席、职工监事

29、代表。 资料来源：公司公告及招股说明书，Wind，国海证券研究所 瞄准清洁刚需蓝海瞄准清洁刚需蓝海+技术技术降维打击，降维打击，以产品力为王牌以产品力为王牌进军扫地机器人行业进军扫地机器人行业。公司构建起以技术人员为核心成员的创始团队，很好地证明了公司对于扫地机器人行业的以技术驱动的深刻认知，即扫地机器人作为一种智能化软硬件结合的产品，其技术突破是产业升级的关键驱动力。这同时也表明了公司的发展的核心理念为聚焦于技术创新能力的提升，旨在依靠行业领先的产品力来吸引消费者，打造良好的公司口碑。 1.1.3、 管理层管理层新老新老换届，换届，组织基因不变组织基因不变 管理层注入管理层注入新新活力活力，

30、极客组织基因依旧，极客组织基因依旧。2021 年 11 月公司完成董监高换届选举，其中公司创始人毛国华、吴震卸任公司副总经理职务，全刚、沈睿及钱启证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 杰接任副总经理职务。新任高管均为创始初期加入公司的元老，且同样拥有丰富的技术背景，保留着公司的极客基因。新任的三位副总经理有着明确分工，可看出公司对研发、供应链管理的产品体系和商用业务开拓的战略性重视程度较高。 表表 2：2021 年年 11 月月公司管理层换届，组织基因不变公司管理层换届，组织基因不变 卸任高管卸任高管 姓名姓名 曾任职务曾任职务 简介简介 毛国华 副总经理 曾就职于恩益禧-中科院软件

31、研究所有限公司、微软（中国）有限公司、信比安软件（北京）有限公司、百度，2014 年 7 月参与创立公司。 吴震 副总经理 曾就职于英特尔亚太研发有限公司、Marvell Semiconductor Group、微软亚太研发中心并任项目经理。2014 年 7 月加入公司。 新新任高管任高管 姓名姓名 职务职务 简介简介 具体分工具体分工 全刚 副总经理 硕士研究生学历。曾就职于北京首信股份有限公司并担任项目经理、华立通信股份有限公司并担任 BD 部门经理、诺基亚（中国）投资有限公司并担任 Product Program Manager、微软（中国）有限公司并担任 Engine Verifica

32、tion Manager。2016 年 3 月加入公司。 用户产品整体研发 沈睿 副总经理 硕士研究生学历。曾就职于中国科学院电子学研究所并担任硬件工程师、西门子（中国）有限公司并担任硬件测试工程师、伟创力（中国）电子设备有限公司并担任测试经理、诺基亚（中国）投资有限公司并担任测试经理、微软（中国）有限公司并担任部门经理。2014 年 12 月加入公司。 商用产品事业部管理 钱启杰 副总经理 本科学历。曾就职于富士康科技集团并担任工程师职位、华为终端有限公司担任制造代表。2015 年 6 月加入公司。 供应链管理及制造交付 资料来源：公司招股书，公司公告，Wind，国海证券研究所 换届后的管理

33、团队利益同样与公司深度绑定，换届后的管理团队利益同样与公司深度绑定，第一期“事业合伙人”第一期“事业合伙人”员工持股员工持股计划计划覆盖新任高管覆盖新任高管。2022 年 4 月，公司发布第一期“事业合伙人”持股计划，主要覆盖公司董监高等核心管理团队。1）该持股计划初步拟定包含 39 人；规模不超过 10.22 万股，约占公告日公司股本的 0.15%。授予价格为 50 元/股，解锁条件为以 2021年为基数，2022-2025年各年度公司营业收入增长率分别不低于10%/14%/18%/22%。2）该计划覆盖了2021年11月新上任的公司高管全刚、沈睿及钱启杰，并有助于公司完善治理机制，健全长期

34、、有效的激励约束机制，确保公司长期、稳定发展。 表表 3：第一期“事业合伙人”员工持股计划覆盖新任高管第一期“事业合伙人”员工持股计划覆盖新任高管 姓名姓名 职务职务 持有份额持有份额 （万份）（万份） 持有股数持有股数 （万股）（万股） 占本期持股计占本期持股计划的比例划的比例 万云鹏 董事、高管 128.40 2.57 25.12% 孙佳 董事、高管 谢濠键 监事、核心技术人员 李琼 监事 齐来 监事 全刚 高管 钱启杰 高管 沈睿 高管、核心技术人员 王璇 高管 核心管理人员（30 人） 372.72 7.45 72.92% 预留份额 10.00 0.20 1.96% 合计 511.12

35、 10.22 100% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 表表 4：公司发布第一期“事业合伙人”持股计划公司发布第一期“事业合伙人”持股计划 项目项目 内容内容 授予数量授予数量 不超过 10.22 万股，约占公告日公司股本的 0.15% 授予数量授予数量 50 元/股 业绩考核目标业绩考核目标 解锁安排解锁安排 考核年度考核年度 以以 2021 年年营收营收为基数为基数，各年度营收增长率，各年度营收增长率 触发值触发值 目标值目标值 第一个解锁期第一个解锁期 2022 10% 12% 第二个解锁期第二个解锁期 2023 14% 16% 第三个

36、解锁期第三个解锁期 2024 18% 20% 第四个解锁期第四个解锁期 2025 22% 24% 考核指标考核指标 业绩完成度业绩完成度 公司层面全面解锁比例公司层面全面解锁比例 以以 2021 年年营收营收为基数为基数， 各年度营收增长率实际值各年度营收增长率实际值 实际值大于或等于目标值 100% 实际值介于触发值与目标值间 80% 实际值小于触发值 0% 资料来源：公司公告，国海证券研究所 健全激励约束机制，股权激励深度绑定核心团队健全激励约束机制，股权激励深度绑定核心团队。公司发布 2022 年限制性股票激励计划，主要针对公司核心技术及管理骨干。1）该激励计划目标务实：以2021 年为

37、基数，2022-2025 年各年度公司营业收入增长率分别不低于10%/14%/18%/22%。我们认为，该激励计划考核指标完成难度不高，目的或更侧重于与核心团队利益深度绑定，切实激励员工。2）该计划激励充分且覆盖面较广，授予价格为每股 50 元，覆盖激励对象 479 人，占 2021 年末公司总人数的 50.32%。 现任高管团队现任高管团队皆为皆为元老元老，拥有丰富管理及技术经验，拥有丰富管理及技术经验，且通过完善的激励约束机且通过完善的激励约束机制与公司利益深度绑定，同样能够带领公司制与公司利益深度绑定，同样能够带领公司健康发展健康发展。2021 年底，公司创始人毛国华、吴震卸任高管职务，

38、叠加公司董事长昌敬个人宣布推进“造车计划” ，市场对公司管理层的稳定性及管理层对公司运营的专注度产生疑虑。但其中，创始人毛国华虽卸任高管职务，仍持有公司5%以上股份，现负责公司的对外投资管理工作，通过外延增长分散公司风险，促进公司可持续发展。现阶段公司稳步发展，现任高管中其他成员同样为公司元老，对公司情况熟悉且管理及技术经验丰富，并与公司利益深度绑定，具备较强实力带领公司健康发展。因此，我们认为，管理层的变动并不影响公司茁壮成长，反而打破一成不变为公司经营注入活力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1.2、 不忘初心，坚持以技术不忘初心，坚持以技术创新创新驱动助力公司腾驱动助

39、力公司腾飞飞 回顾公司发展历程，我们将其分为以下三个阶段： （1）2014-2016 年：年：技术沉淀，技术沉淀，厚积薄发厚积薄发 公司于 2014 年成立之后直至 2016 年 9 月推出旗下第一款产品“米家扫地机器人” ，期间一直专注于扫地机器人的研发。如前文所言，公司创立时瞄准清洁刚需的蓝海，聚焦于扫地机器人技术方案的优化以提升产品好用度，由此确立了以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。公司核心技术全部来自于自主研发，在该阶段积累了较为深厚的技术优势，同时结缘小米，成为小米生态链企业。 （2）2017-2018 年：年：自主品牌萌芽自主品牌萌芽 公司在 2016年 9月推

40、出小米定制品牌“米家智能扫地机器人”之后，开始培育自主品牌。2017 年 9 月，公司推出首款自有品牌“石头智能扫地机器人” ，2018 年 3 月推出定位年轻化的自有品牌“小瓦智能扫地机器人” ，覆盖低端的千元以下价格带。 图图 4：2017 年起，公司逐步培育石头、小瓦自主品牌年起，公司逐步培育石头、小瓦自主品牌 资料来源：公司招股书 与此同时，公司迎来沉寂已久后的收获期，收入和归母净利润均呈现高速增长。2016-2018 年公司营收 CAGR 达 308.32%；归母净利润转亏为盈，从 2016 年的-0.11 亿元迅速提升至 2018 年的 3.08 亿元。自主品牌建设收效显著，201

41、8年石头品牌在仅成立一年之后，占扫地机器人业务收入比例提升至 38.47%（+28.65pct） ，反超米家 ODM 收入占比。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 5：2016-2018 年公司迎来收获期年公司迎来收获期 图图 6：公司公司自主品牌建设收效显著自主品牌建设收效显著 资料来源：公司公告，国海证券研究所 资料来源：公司招股书，国海证券研究所 （3）2019 年至今：年至今： “去小米化去小米化” ，专注培育自主品牌专注培育自主品牌 自主自主品牌品牌保持保持快速成长快速成长，基本实现“去小米化”，基本实现“去小米化” 。在成功搭建起较为完善的自主品牌矩阵之后，由

42、于小米 ODM 业务毛利率较低，公司策略性选择减少小米ODM 业务，公司“去小米化”进程加速，逐步加强自主品牌建设。公司自主品牌营收占比从 2019 年的 65.73%提升至 2021年的 98.80%，意味着公司对小米业务的依赖性显著降低，已经基本完成“去小米化” 。 图图 7：2021 年年公司公司已基本完成“去小米化”已基本完成“去小米化” 资料来源：公司公告，国海证券研究所 为更好发展自主品牌，公司扬帆出海，加速拓展海外利基市场为更好发展自主品牌，公司扬帆出海，加速拓展海外利基市场，提升全球份额，提升全球份额。公司作为国际上激光雷达技术及相关算法领域领先的扫地机器人企业，产品力在国际上

43、亦具有相当竞争力。2019 年起公司加速海外市场拓展，寻找需求显著但服务不足、尚未开发的利基市场渗透，依靠领先产品力降维打击。凭借此方法公司在外销收入迅速提升，全球市占率快速攀升。根据 iRobot 数据，公司全球市占率在短时间内反超小米。2017-2020 年仅四年时间，公司全球市占率从1%上升至 9%，位居行业第三，海外战略成果显著。 0%100%200%300%400%500%600%700%800%055201620172018营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比归母净利润同比0%20%40%60%80%100%201620172018米家ODM占比石头品

44、牌占比小瓦品牌占比0%20%40%60%80%100%2001920202021ODM业务收入自主品牌收入证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 8：公司境外收入公司境外收入及占总营收比例均及占总营收比例均快速提升快速提升 图图9：2017-2020年公司扫地机器人全球市占率迅速年公司扫地机器人全球市占率迅速提升提升 8pct 资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所 资料来源：iRobot，国海证券研究所（注：仅统计 200 美金以上扫地机器人） 公司收入公司收入较快速较快速增长增长，盈利盈利能力能力逐步逐步增强增强。1）收入端：即使在主动降低减少小

45、米ODM业务的情况下，凭借自主品牌的快速成长，公司收入依然健康增长。2019-2021 年，公司营收 CAGR 为 17.82%。2）利润端：在毛利率较高的自主品牌业务占比提升的拉动下，公司的盈利能力同步提升。2019-2020 年，公司毛利率由 36.12%上升至 51.33%。受毛利率提升拉动，净利率也大幅提升。 2021 年盈利能力短期承压年盈利能力短期承压，2022Q1 毛净利率环比修复，增长韧性显现毛净利率环比修复，增长韧性显现。1）2021 年公司毛利率为 48.11%（-3.21pct） ，下滑因原材料价格上涨，叠加产品结构调整、汇率波动所致；净利率为 24.03%（-6.20p

46、ct） ，下滑幅度较大因公司巩固研发实力的同时战略性加大营销投放力度。2）2022Q1 毛利率 47.49%（-2.15pct） ，环比 2021Q4 提升 2.75pct，主因产品结构改善带动；净利率25.22%（-3.14pct） ，环比 2021Q4 提升 6pct，修复明显，成长韧性较好。 图图10：公司公司收入稳健增长，收入稳健增长，2021年年因原材料价格上因原材料价格上涨涨利润端短期承压利润端短期承压 图图 11：伴随“去小米化” ，伴随“去小米化” ， 公司盈利能力同步提公司盈利能力同步提升升，2021 年因原材料涨价年因原材料涨价短期短期受挫受挫 资料来源：公司公告，Wind

47、，国海证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国海证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%05540201920202021境外收入（亿元）同比占总营收比例0%20%40%60%80%100%200192020iRobot科沃斯小米石头科技Shark其他0%50%100%150%200%007020022Q1营业总收入（亿元）归母净利润（亿元）营收同比归母净利润同比-10%0%10%20%30%40%50%60%销售毛利率销售净利率证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 总

48、的来看，总的来看，石头科技石头科技的发展的发展过程符合过程符合公司以技术创新为本的公司以技术创新为本的组织基因组织基因。回顾公司发展历程，科技基因帮助公司较快速搭建起了相对成熟、完善的产品体系，很快地实现从 ODM 代工到自主品牌为主的转型，卓越的产品力帮助公司自主品牌建设快速实现“0-1”的过程，是公司早期快速成长的关键因素之一。但是公司的极客基因同样决定了，相较于产品体系而言，市场体系方面有更多提升空间。 追本溯源，扫地机器人行业始终是技术创造需求的行业，追本溯源，扫地机器人行业始终是技术创造需求的行业，产品力是产品力是当下当下扫地机扫地机企业竞争的基础企业竞争的基础，而这正是公司的优势所

49、在，而这正是公司的优势所在。所以，下面我们将首先从产品体系的角度，从研发、生产和产品的层面解读、剖析公司的极客基因优势是如何呈现的。 1.2.1、 研发研发：LDS SLAM 技术技术领先者领先者，软件算法软件算法更具更具优势优势 早期的扫地机器人因随机碰撞式下清洁覆盖能力弱、清洁效果差的使用痛点而备受诟病，所以彼时行业的主流创新方向是从随机碰撞式清洁到规划式清扫的转型。因此，对于扫地机企业来说，需要攻克的核心难题在于导航能力的提升。 创立时创立时，公司便，公司便确立了以基于确立了以基于 LDS 的智能扫地机器人为主要产品的发展方向的智能扫地机器人为主要产品的发展方向。Neato 在 2010

50、 年推出的全球首款采用激光雷达导航扫地机器人 XV-11后，LDS 技术路线进入到扫地机企业的视野中，公司由此萌生了LDS+SLAM的技术方案。即通过基于激光测距传感器（LDS） 、惯性测量单元等传感器的 SLAM算法构建出户型地图后，再根据户型地图进行定位，同时通过 AI 算法规划出智能、高效的清扫路径，可以有效避免漏扫重扫。虽然 LDS 的定位能力为实现规划式清扫提供了可能性，但是 LDS 成本较高，且 Google 开发的 Cartographer SLAM 算法也对处理器的性能提出高要求。较高的硬件成本抬高整机产品的售价，根据engadget，首款采用 LDS 的 Neato XV-1