1、 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 。 美国经济衰退对中国经济的影响 美国经济衰退研究系列之五 证 券 研 究 报 告 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 分析师分析师 雒雅梅雒雅梅 S0800518080002S0800518080002 联系人联系人 张育浩张育浩 潘越潘越 相关研究相关研究 美国经济衰退研究系列之四：失业数据确认美国经济 3 月开始衰退 2020 年 3 月 27 日 美国经济衰退研究系列之三：美联储成为黄金价格的催化剂 2020 年 3 月 26 日 美国经济衰退研

2、究系列之二：美国就业市场的快速恶化推动经济衰 退 2020 年 3 月 23 日 美国经济衰退研究系列之一： 美国经济大概率在 2020 年陷入衰退， 2020 年 3 月 22 日 核心结论核心结论 新冠疫情影响下，美国上半年经济衰退已成定局。新冠疫情影响下，美国上半年经济衰退已成定局。随着各州以及联邦政府防 疫力度的迅速加强和相关的财政政策补助， 我们判断美国的疫情在4月中旬会 出现一些好转的迹象。参考中国与意大利的疫情发展形势，我们认为，随着 “保持社交距离”以及软封城政策开始起到效果，美国的新增确诊病例数将 在4月前半个月达到峰值。 之后美国的疫情进入平台期和下降期， 在二季度末 得到

3、有效控制。 综合判断下，我们预计综合判断下，我们预计20202020年年Q1Q1- -Q4Q4美国美国GDPGDP年化环比增速分别为年化环比增速分别为- -3%3%、 - -18%18%、 12%12%、 6%6%。 由于3-4月美国处于疫情高峰， 经济活动受到严重影响， 短期内需求和供给双降导致经济增速大幅下滑。美国近期颁布的多项财政政 策预计将对疫情后期的积极影响较大，疫情稳定之后得到提振，因此三季度 有望反弹。 全球主要经济体衰退对中国经济全球主要经济体衰退对中国经济Q2Q2的的GGDPDP增速带来增速带来1.1.5 5%的的拖累拖累。 海外疫情 使得外需下降，我国主要出口商品为高新技术

4、产品和日用消费品，欧美作为 主要需求国，服务业下滑超过08年金融危机，预计Q2出口增速下滑30%。 进口商品主要依赖于日韩制造业发展，韩国疫情在一季度末得到初步控制。 欧美制造业停工主要导致汽车和自动处理设备产业链生产受阻，但整体进口 影响相对可控， 预计Q2进口增速下滑10%。 整体净出口需求损失1.0%GDP。 海外疫情对国内造成输入性风险，叠加外需下降影响居民预期收入和消费意 愿，消费支出预计损失0.2%GDP，另外制造业投资的影响为0.3%。 从大类资产来看，海外经济衰退和流动性宽松导致无风险利率保持低位，但从大类资产来看，海外经济衰退和流动性宽松导致无风险利率保持低位，但 国内信用利

5、差已处历史低位，国内信用利差已处历史低位，A A股估值进一步上抬需要疫情拐点出现或国内股估值进一步上抬需要疫情拐点出现或国内 政策刺激。政策刺激。海外疫情未出现拐点之前， 全球经济增长速度显著下行压力不减， 预计国债收益率仍将保持下行趋势。大宗商品价格预计震荡下行，其中表现： 黑色金属有色金属化工品。 中国的政策方面，思路仍然是以保持流动性适当宽裕，同时引导降低融资成中国的政策方面，思路仍然是以保持流动性适当宽裕，同时引导降低融资成 本促进实体和地方政府举债投资为主。本促进实体和地方政府举债投资为主。两条扩内需主要路径为：1）扩大广 义财政赤字，增加专项债发行规模，落实加快“新基建”的投资；2

6、）发放大 量消费补贴，刺激居民消费支出。我们认为结构性选择上，消费刺激力度将 大于基建投资力度，尤其是汽车消费更具向上弹性。 风险提示：全球疫情超预期蔓延 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 索引 内容目录 一、美国经济将在 2020 年上半年陷入衰退 . 4 1.1 新冠疫情冲击美国经济 . 4 美国疫情蔓延迅速，目前确诊病例数位于全球第一 . 4 软封城政策影响经济活动 . 4 1.2 新冠疫情对美国经济衰退的影响几何 . 5 基准假设：美国新冠疫情的蔓延节奏 . 5 就业市场受到严重打击. 6 需求侧 GDP 的影响 . 7 1.3 结

7、论 . 11 二、欧美经济衰退对中国的影响 . 11 2.1 对中国经济的影响，约 1.5%的 GDP 损失 . 11 直接影响一：贸易需求下降，产业链断供，企业破产和居民失业风险上升 . 11 直接影响二：疫情输入性风险，叠加外需下降影响居民收入和消费意愿，进而减少消费 支出 . 13 直接影响三：外向型制造业企业对资本支出项目撤资或暂停投资计划 . 14 潜在影响： 外债规模扩大并且金融机构坏账率风险上升，银行惜贷加剧实体融资困难 问题，打击房地产销售和企业资本支出 . 14 2.2 对中国大类资产的影响 . 15 国债：经济下行压力配合政策刺激风险，收益率下行趋势不变 . 15 大宗商品

8、：价格震荡下行，黑色金属 有色金属 化工品 . 16 A 股：估值相对充分，突破性上涨需疫情拐点出现或政策刺激的驱动 . 17 2.3 中国的应对路径猜想，汽车消费刺激为政策主要抓手 . 17 图表目录 图 1：美国累计确诊病例与增速 . 4 图 2：疫情严重国家的累计确诊病例数 . 4 图 3：美国城市的每周平均餐厅活动量同比 . 5 图 4：美国制造业与非制造业 PMI . 5 图 5：中国单日新增病例数与二阶增长 . 6 图 6：意大利单日新增病例数与二阶增长 . 6 图 7：各国新冠确诊趋势 . 6 图 8：美国当周初次申请失业金人数 . 7 图 9：美国新增非农就业人数 . 7 qR

9、sNpPqMqNpRmOrQoRzQoNbRaO9PpNqQoMnNjMoOmQlOoOnM8OoOuMMYnRmPuOsPpO 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 10：美国总就业人口 . 7 图 11：美国失业率 . 7 图 12：纽约市早上 8 点的交通堵塞指数 . 8 图 13：纽约市下午 5 点的交通堵塞指数 . 8 图 14：美国失业率与消费支出同比增速 . 8 图 15：耐用品与非耐用品消费支出的同比增速 . 8 图 16：消费者信心指数与个人消费支出同比增速 . 9 图 17：3 月恐慌指数 VIX 创历史新高 . 9 图

10、 18：3 月标普 500 指数大跌 . 9 图 19：3 月美国纽约 PMI 大幅下滑 . 10 图 20：美元指数走强不利于出口 . 10 图 21：美国政府支出与占 GDP 的比重 . 11 图 22：2008 年政府支出占比大幅上升但 GDP 仍然大幅负增长. 11 图 23：主要出口国服务业遭受断崖式打击 . 12 图 24：中国出口增速与全球服务业发展更为相关 . 12 图 25：疫情对主要进口国的制造业打击暂不明显 . 13 图 26：中国出口增速与韩国制造业发展更为相关 . 13 图 27：3 月份以来，我国每日新增新冠病例多为输入性 . 14 图 28：2008 年中国经济下

11、行对消费支出形成拖累 . 14 图 29：我国短期外债相对外汇储备率为历史高位 . 15 图 30：金融机构惜贷将率先打击民企融资链 . 15 图 31：08 年美国救市缓解美元流动性，中国债券收益率低位震荡 . 15 图 32：08 年 11 月中国 4 万亿刺激政策出台，国债利率迅速上抬 . 15 图 33：美国经济刺激政策出台后，国债收益率重回低位 . 16 图 34：国债收益率与油价正相关，反映全球服务业基本面进展 . 16 图 35：油价与全球服务业发展状态相关 . 16 图 36：铜价与全球制造业发展状态相关 . 16 图 37：疫情对服务业打击强于制造业，铜油比扩大 . 17 图

12、 38：疫情对于海外影响强于国内，螺卷差上升 . 17 图 39：中国政府债务增速已经超过经济增速 . 18 图 40：汽车销售与企业融资缓解变化更相关 . 18 表 1：中国出口结构（2018 年） . 12 表 2：中国进口结构（2018 年） . 13 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 一一、美国经济美国经济将在 将在20202020年上半年陷入衰退年上半年陷入衰退 1.1 新冠疫情冲击美国经济新冠疫情冲击美国经济 美国疫情蔓延迅速美国疫情蔓延迅速，目前确诊病例数位于全球第一，目前确诊病例数位于全球第一 截至美东时间 3 月 29 日

13、， 美国累计确诊 142106 例， 单日增长 14.40%， 确诊病例数全球第一。 美国当日新增 17889 例，增长速度有所放缓。随着检测人数的继续上升，未来确诊数字还是 会继续增加。但随着各州以及联邦政府防疫力度的迅速加强和相关的财政政策补助，我们判断 美国的疫情在 4 月中旬会出现一些好转的迹象。 我们的基准假设为 4 月前半个月在美国见到二 阶导的拐点（新增的新增开始下行） ，之后美国的疫情进入平台期和下降期，在二季度末得到 有效控制，单日新增确诊低于 100 例。 图 1：美国累计确诊病例与增速 图 2：疫情严重国家的累计确诊病例数 资料来源：NY Times，John Hopki

14、ns University，WHO，西部证券研发中心 资料来源：NY Times，John Hopkins University，WHO，西部证券研发中心 软封城政策软封城政策影响经济活动影响经济活动 由于疫情快速蔓延，目前美国已有 24 个州进入紧急状态，要求大家待在家中，非必要情况不 要外出（即“Stay-at-Home”软封城政策） 。美国经济几乎陷入停摆状态，供给和需求均受到 了严重冲击。 从供给端来看，截至 2020 年 2 月，美国制造业 PMI 与非制造业 PMI 分别为 50.1、57.3，分 别较 1 月变动 1.8、-0.8 个百分点。根据 Bloomberg 一致预期，4

15、 月 1 日将公布的 3 月制造业 PMI 平均预测值为 44.44， 较 2 月下降 5.7 个百分点， 非制造业 PMI 为 44.12， 较 2 月下降 13.2 个百分点。 从需求端来看， 以餐饮消费情况为例， 餐饮业交易量大幅下降， 尤其是在确诊病例更多的地区。 截至 3 月 25 日， 大部分城市面临强制关闭后， 美国城市的每周平均餐厅活动量同比大降 100%， 几乎遭受到毁灭性打击。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 1月31日2

16、月14日2月28日3月13日3月27日 美国累计确诊病例（个） 累计确诊的增长率（%，右轴） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 美 国 意 大 利 中 国 大 陆 西 班 牙 德 国 法 国 伊 朗 英 国 瑞 士 荷 兰 比 利 时 韩 国 挪 威 瑞 典 丹 麦 日 本 疫情严重国家累计确诊数 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 3：美国城市的每周平均餐厅活动量同比 图 4：美国制造业与非制造业 PMI 资料来源：OpenTable Data Center，西部

17、证券研发中心 资料来源：Bloomberg，西部证券研发中心 1.2 新冠疫情对美国经济衰退的影响新冠疫情对美国经济衰退的影响几何几何 基准假设：美国新冠疫情的蔓延节奏基准假设：美国新冠疫情的蔓延节奏 我们认为，美国新增确诊病例数将在 4 月达到峰值，5 月进入平台期，6 月随着患者治愈和疫 情得到控制，疫情的影响程度逐渐减弱。 我们设定了一个“二阶我们设定了一个“二阶新增新增” （即今日新增确诊数减去昨日新增确诊数） ，以此作为判断疫情的” （即今日新增确诊数减去昨日新增确诊数） ，以此作为判断疫情的 阶段拐点。阶段拐点。我们对中国和意大利的疫情确诊数据进了统计与分析。2020 年 2 月

18、12 日，即中国 累计确诊人数超过 100 例后的第 24 天，中国的单日新增确诊数达到了 15151 例，为疫情单日 新增数的峰值，从第 25 天开始，中国每日新增数环比开始下降。2020 年 3 月 22 日，即累计 意大利确诊人数超过 100 例后的第 28 天，意大利的单日新增确诊数达到了 6557 例，为疫情 单日新增数的峰值，从第 29 天开始，意大利每日新增数环比开始下降，在第 33-35 天时单日 新增略有增加，但并未超过前期峰值。 美国美国新增新增确诊病例数将在确诊病例数将在 4 月月前半个月前半个月达到峰值。达到峰值。 参照中国与意大利的的二阶新增均出现于累 计确诊人数超过

19、 100 例后的第 25-30 天内， 结合美国前期疫情防控不够及时， 我们认为美国的 二阶新增的拐点会出现在累计确诊人数超过 100 例后的第 35 天以后。美国累计确诊人数在 3 月 4 日开始超过 100 例，到 3 月 28 日是第 25 天，单日新增确诊数位 20210 例，单日新增一 直处于上升趋势，一方面与疫情蔓延有关，另一方面也与美国检测速度加快有关。因此我们认 为，随着“保持社交距离”以及软封城政策开始起到效果，美国的新增确诊病例数将在 4 月前 半个月达到峰值。 -120 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 2020/2/182020/3/32020/

20、3/17 西雅图波士顿纽约美国平均值 30 35 40 45 50 55 60 65 70 --012020-01 美国:ISM:非制造业PMI 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 5：中国单日新增病例数与二阶增长 图 6：意大利单日新增病例数与二阶增长 资料来源：WHO，中国卫生部，西部证券研发中心 资料来源：NY Times，John Hopkins University，WHO，西部证券研发中心 图 7：各国新冠确诊趋势 资料来源：John

21、Hopkins University，WHO，西部证券研发中心 就业就业市场受到严重打击市场受到严重打击 新冠疫情影响下，美国的就业市场受到严重打击。新冠疫情影响下，美国的就业市场受到严重打击。根据美国劳工部数据显示，3 月 14 日-3 月 21 日这一周，美国首次申请失业金的人数达到 328.3 万。这个数字是 1982 年 10 月创下的历 史最高值的 4.7 倍，远超金融危机时期的单周最高值 69.5 万，也超过了 Bloomberg 之前 150 万的平均预测值。结合非农就业数据看，美国在过去 18 个月创造的新增就业毁于一周。 -15000 -10000 -5000 0 5000

22、10000 15000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 1月20日2月3日2月17日3月2日3月16日 单日新增 二阶增长（新增的新增，右轴） -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2月1日2月15日2月29日3月14日3月28日 单日新增 二阶增长（新增的新增，右轴） 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 8：美国当周初次申请失业金人数 图 9：美国新增非农就业人数 资料来源：W

23、IND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 新冠疫情新冠疫情影响影响下，预计下，预计 2020 年上半年年上半年失业率将超过失业率将超过 5.8%，峰值可能会超过，峰值可能会超过 9%。根据美国劳 工部数据显示，截至 2020 年 2 月，美国 16 岁及以上的总就业人数达到 15875.9 万人，2 月 美国失业率为 3.5%，据此测算截至 2 月美国失业人口约有 576 万人。目前 3 月已公布的前三 周的首次申领失业金人数合计 378 万人，那么 3 月美国失业人数预计会达到 953 万人以上， 预计失业率将达到 5.8%。 复盘历史， 1982 年 11 月美国失业

24、率为 10.8%， 是历史最高点。 2008 年金融危机时期，美国失业率在 2009 年 10 月达到了 10%的阶段性高点。 图 10：美国总就业人口 图 11：美国失业率 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 需求侧需求侧GGDPDP的影响的影响 首先是首先是消费消费方面方面，软封城政策导致消费停摆软封城政策导致消费停摆。近年来美国消费占近年来美国消费占 GDP 的比重接近的比重接近 70%，是宏，是宏 观经济的重要组成部分。观经济的重要组成部分。但此次新冠疫情影响下，居民非必要情况不得外出，也就无法进行大 多数的消费活动，由于此次新冠疫情具有“人传人

25、”的特点，占到个人消费总支出 64%的服 务业消费首当其冲，受到毁灭性打击。根据我们对城市交通出行数据的监测，3 月 23 日至 3 月 29 日这一周，纽约市早上 8 点和下午 5 点两个交通高峰期的交通堵塞指数分别从 2019 年 平均的 40%、62%下降至 3%、7%，城市交通出行大幅减少也侧面反映了线下服务业接近停 滞的状态。 0 50 100 150 200 250 300 350 1967-01-071981-01-071995-01-072009-01-07 美国当周初次申请失业金人数（万人） 美国当周初次申请失业金人数（万人） -100 -80 -60 -40 -20 0 2

26、0 40 60 ---02 美国新增非农就业人数初值（万人） 美国新增非农就业人数初值（万人） 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 ---06 美国:就业人数:16岁及以上总计:季调（千人）美国:就业人数:16岁及以上总计:季调（千人） 0 2 4 6 8 10 12 1948-01 1960-02 1972-03 1984-04 1996-05 2008-06 美国失业率，季调

27、（%） 美国失业率，季调（%） 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 12：纽约市早上 8 点的交通堵塞指数 图 13：纽约市下午 5 点的交通堵塞指数 资料来源：TOMTOM，西部证券研发中心 资料来源：TOMTOM，西部证券研发中心 失失业潮业潮将带动二季度可将带动二季度可选消费的下行选消费的下行。复盘历史，尤其是 2008 年金融危机期间，当失业率快 速上升时，居民人均可支配收入将会减少，从而导致个人消费支出减少。结合前面我们对今年 失业率的预测，我们认为个人消费支出将在二季度出现明显下滑。 图 14：美国失业率与消费支出同比增速 图

28、 15：耐用品与非耐用品消费支出的同比增速 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 巨大的巨大的宏观经济不确定性宏观经济不确定性将会打击将会打击消费者信心，从而影响到消费消费者信心，从而影响到消费。复盘历史，个人消费支出与 消费者信心指数有极强的相关性。截至 2020 年 2 月，美国消费者信心指数为 101，较 1 月上 升 1.2 个百分点，2 月个人消费支出同比增长 3.03%，增速较 1 月加快 0.27 个百分点。但是 2 月底 3 月初，海外新冠疫情迅速蔓延，目前 3 月消费者信心指数为 89.1，较 2 月下降 11.9 个 百分点，我们预计

29、3 月个人消费支出将大幅下滑。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 3月23日3月25日3月27日3月29日 早上8点2019平均堵塞指数早上8点当日实时指数 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 3月23日3月25日3月27日3月29日 下午5点2019平均堵塞指数下午5点实时指数 0 2 4 6 8 10 12 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 2000/1/12004/2/12008/3/12012/4/12016/5/1 个人消费支出同比增速(%) 美国:失业率:季调（%，右轴） -20% -15% -10%

30、 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% ---11 耐用品增速非耐用品增速 宏观专题报告 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 3131 日日 图 16：消费者信心指数与个人消费支出同比增速 资料来源：WIND，西部证券研发中心 此外，股市大跌所产生的负面财富效应也将影响消费。此外，股市大跌所产生的负面财富效应也将影响消费。众所周知，美国一直是养老金入市的典 范，其中美国的“401K”计划就是成功案例。美国“401K”计划资产中近 60%的比例最终投 向股票，因此养老金入市也推动了美国的

31、长期牛市。截至 2019 年三季度末， “401K 计划”资 产总规模约 5.9 万亿美元，按照权益配置比例 60%计算，大约有 3.5 万亿美元养老金投入了股 市。 但是， 3 月股票市场的大跌为居民财富效应带来了负面影响。 3 月股市恐慌指数 VIX 大涨， 3 月 16 日收盘为 82.69， 超过 2008 年金融危机时期的水平， 创下历史新高。 截至 3 月 27 日， 标普 500 指数 3 月累计下跌 13.97%。股市大跌带来的负面财富效应，会加剧人们的紧缩开支 预期，从而压缩自身消费，将会对国内市场消费产生较为明显的制约作用。 图 17：3 月恐慌指数 VIX 创历史新高 图

32、 18：3 月标普 500 指数大跌 资料来源：WIND，西部证券研发中心 资料来源：WIND，西部证券研发中心 其次其次是是制造业方面，制造业方面，为了避免疫情传播，大量工厂停产，全球供应链断裂，在运营的企业为了避免疫情传播，大量工厂停产，全球供应链断裂，在运营的企业无论无论 是生产是生产情况情况还是新订单还是新订单情况都快速恶化。情况都快速恶化。根据纽约联储的数据显示，2020 年 3 月纽约 PMI 为 -21.5，较 2 月的 12.9 大幅下滑 34.4 个百分点。其中新订单指数为-9.3，环比下滑 31.4 个百 分点；出货指数为-1.70，环比下滑 20.6 个百分点。以汽车行业

33、为例，根据纽约时报，3 月 26 日，通用汽车宣布了进一步的危机措施，包括无限期中止其北美工厂的生产活动，要求 6500 名雇员休假，并削减高管薪酬。此前，底特律三大汽车制造商通用、福特和菲亚特克莱斯勒都 计划将目前北美工厂的停产时间延长至 4 月份。综合判断，我们综合判断，我们预计预计制造业制造业 3-4 月的总产值将月的总产值将 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 120 ----102018-01 美国:密歇根大学消费者信心指数 美国:

34、密歇根大学消费者预期指数 个人消费支出同比增速（%，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2000-01-032006-01-032012-01-032018-01-03 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 美国:标准普尔500波动率指数(VIX) -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2000 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 2020-02-032020-02-172020-03-022020-03-16 日涨跌幅（%，右轴） 标普500指数收盘价 宏观专题报告 西部证券西部证券 202020

35、20 年年 0303 月月 3131 日日 下滑下滑 20%。 图 19：3 月美国纽约 PMI 大幅下滑 资料来源：WIND，西部证券研发中心 再次，生产能力受限制叠加出口订单削减导致出口业务受损。再次，生产能力受限制叠加出口订单削减导致出口业务受损。2019 年，美国进出口总额为 56125 亿美元，占 GDP 比重的 26%，因此海外经济衰退会影响到美国的进出口业务，从而冲 击美国经济。此外，由于全球资本市场风险上升，美元指数走强将对出口产生不利影响。 图 20：美元指数走强不利于出口 资料来源：WIND，西部证券研发中心 最后，最后，政府支出有望对冲部分疫情的负面冲击政府支出有望对冲部分疫情的负面冲击，但是，但是无法挽回衰退的趋势。无法挽回衰退的趋势。美国总统特朗普于 3 月 27 日（上周五）签署了规模为 2 万亿美元（约占本国 GDP 的 9%以上）的第三轮紧急经 济救助计划，这是人类历史上迄今为止最大规模的财政政策刺激。但由于疫情对美国经济的冲 击目前尚无法评估，白宫方面表示，美联储还将提供 4 万亿美元流动性以稳定金融市场，美国 经济刺激计划或将扩大至 6 万亿美元。 -60 -40 -20 0 20