1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：郭美鑫分析师：郭美鑫 执业证书编号：执业证书编号： S0740520090002 Email： 联系人：张舒怡联系人：张舒怡 Email： 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元） 4,452.42 6,481.04 7,582.96 9,199.50 10,764.83 增长率 yoy% 15.3% 45.6% 17.0% 21.3% 17.0% 净利润（亿元） 536.34 686.44 802.44 967.12 1,132.40 增长

2、率 yoy% 61.1% 28.0% 16.9% 20.5% 17.1% 每股收益 1.49 1.91 2.23 2.69 3.15 每股现金流量 2.74 2.76 2.60 3.93 4.02 净资产收益率 28.53% 26.75% 23.56% 22.95% 21.98% 报告摘要报告摘要 慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份：品牌护城的国内床垫龙头。慕思股份成立于 2004 年，公司以中高端自主品牌床垫为核心，多品牌全渠道扩展，测算 2021 年慕思在中国寝具市场份额 8.8%，稳居国内龙头地位。从增长驱动上看，在优质渠道及营销支撑下，凭借套系化的销售打从增长驱动上看，在优质渠

3、道及营销支撑下，凭借套系化的销售打法，公司床架配套率逐年上行法，公司床架配套率逐年上行，18-21 年年 32%营收增量来自床架，贡献突出。营收增量来自床架，贡献突出。2021 年公司实现营收 64.8 亿（+45.6%yoy） 、净利润 6.9 亿元（+45.6%yoy） ，三年 CAGR 分别为 26.7%、46.9%，毛利率和净利率分别为 45%、10.6%，盈利能力领先行业。一季度业绩受疫情影响略有承压，公司预计 22Q2 营收、利润增长中枢 15.9%、8.4%，修复明显。 中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，中国床垫市场：从市场扩容到品牌成长，格局格局优化优化进行时进行时。1）从海

4、外经验看，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著的特点，本身是品牌成长的优质赛道。2）行业成长空间：在渗透率、更替率提升、价格带上行三因素驱动下，我们测算 2025 年中国床垫市场规模达 740.8 亿元，22-25 年复合增速 4.2%。3）竞争格局：行业格局优化趋势已现，看好龙头份额提升。渠道维度看，线下：疫情加速出清，龙头逆势开店提速，品牌、产品及渠道差异拉开。线上：受益于标品、仓储物流友好特征，床垫是率先向线上渗透的家居品类，龙头加大资源投入抢占线上流量，份额进一步提升。18-21年国内床垫市场 CR4 由 10.7%提升至 24.4%，对标成熟市场（美国 CR4 为 45.4%）

5、，看好格局优化逻辑持续演绎。 看能力： “品牌溢价”与看能力： “品牌溢价”与 “强话语权”形成慕思核心竞争力。“强话语权”形成慕思核心竞争力。1） “品牌溢价” ：品牌营销能力强，重视后端资源投入。起步阶段借力海外资源高起点打造品牌势能，持续营销投入提升消费者认知，形成品牌溢价，产品售价和毛利率行业领先。2） “强话语权” ：渠道精耕细作，赋能与管理相辅相成。公司渠道精细化管理及执行力出众，销售人员占比 30%以上，高于行业。自主品牌战略、渠道管理赋能和规模效应下，慕思对下游渠道和上游供应商均有较强议价能力，获得无息经营负债，提高自身周转效率，形成有别于竞争对手的无财务费用高杠杆扩张模式。持

6、续营销投入与渠道精耕构筑持续营销投入与渠道精耕构筑起起品牌品牌和渠道的护城河。和渠道的护城河。 看潜力：高端国产品牌定位下多系列看潜力：高端国产品牌定位下多系列+全渠道拓展，全渠道拓展，成长空间打开成长空间打开。1）产品端：慕思牢牢占据国产床垫品质龙头位臵，立足中高端。未来借品牌势能由高端向大众人群延伸，通过拓宽 SKU 宽度、构建多品牌矩阵，公司不断夯实床垫市场龙头地位，而布局沙发及全屋一站式产品条线，潜在市场空间打开。2）渠道端：传统渠道深化优化，多品牌开店&渠道下沉，实现多层次覆盖，线上、直供等新渠道快速起量，全渠道协同发展，开启增长新空间。 盈利预测盈利预测：我们预计公司 2022-2

7、024 年有望实现收入 75.8、92.0、107.7 亿元，分别同比增长 17.0%、21.3%、17.0%，实现归母净利润 8.0、9.7、11.3 亿元，分别同比增长 16.9%、20.5%、17.1%。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧风险；经销商管理风险；募投项目相关风险；文中数据测算基于一定假设；数据信息滞后风险。 慕思股份慕思股份：占据品牌高占据品牌高地地，领跑领跑床垫赛道床垫赛道 慕思股份（001323.SZ）/轻工 证券研究报告/新股研究报告 2022 年 06 月 09 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报

8、告 内容目录内容目录 慕思股份：品牌护城的国内床垫行业龙头慕思股份：品牌护城的国内床垫行业龙头. - 5 - 深耕床垫行业，多品类全渠道快速增长 . - 5 - 从家族企业向职业化转型，募投项目布局华东产能 . - 8 - 行业端：长期增量市场，品牌成长优质赛道行业端：长期增量市场，品牌成长优质赛道 . - 10 - 渗透率、更替率、价格带三因素驱动，床垫市场持续扩容 . - 10 - 格局优化趋势已现，份额提升空间广阔 . - 13 - 慕思竞争优势解构：慕思竞争优势解构： “品牌溢价品牌溢价”与与 “强话语权强话语权” . - 16 - “品牌溢价”与“强话语权”支撑，慕思股份 ROE 持

9、续领先 . - 16 - “品牌溢价”来源：借力海外资源，持续营销投入 . - 17 - “强话语权”来源：渠道精耕细作，经销商赋能与管理相辅相成 . - 22 - 慕思未来增长空间：品牌定位顺应趋势，线上线下持续发力慕思未来增长空间：品牌定位顺应趋势，线上线下持续发力 . - 24 - 产品端：借品牌势能由高向下延伸，夯实份额提升基础 . - 24 - 渠道端：传统渠道深化优化，全渠道协同发展 . - 25 - 盈利预测及估值盈利预测及估值 . - 27 - 风险提示风险提示 . - 29 - 市场竞争加剧风险 . - 29 - 经销商管理风险 . - 29 - 募投项目相关风险 . - 2

10、9 - 文中数据测算基于一定假设 . - 29 - 数据信息滞后风险 . - 29 - 图表目录图表目录 图表图表 1：慕思股份发展历程：慕思股份发展历程 . - 5 - 图表图表 2：2018-2021公司营收及增速公司营收及增速 . - 6 - 图表图表 3：2018-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . - 6 - 图表图表 4：2018-2021公司主要费用率公司主要费用率 . - 6 - 图表图表 5：2018-2021公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 . - 6 - 图表图表 6：慕思床垫与床架销量及配套率：慕思床垫与床架销量及配套率 . - 6 - 图表图表

11、7：2018-2021公司各产品营收占比及增速公司各产品营收占比及增速 . - 7 - 图表图表 8：2018-2021公司各产品毛利率公司各产品毛利率 . - 7 - 图表图表 9：2018-2021公司各渠道营收占比公司各渠道营收占比 . - 7 - 图表图表 10：2018-2021公司各渠道毛利率公司各渠道毛利率 . - 7 - 图表图表 11：慕思股权结构：慕思股权结构 . - 8 - 图表图表 12：华东健康寝具生产线建设项目实施进度安排：华东健康寝具生产线建设项目实施进度安排 . - 9 - 图表图表 13：公司：公司IPO募投项目募投项目 . - 9 - qRqPrQmPxPt

12、OsQtQxOpNqR7NaOaQoMmMpNnPeRmMoQlOnMmMbRmMyRvPnOsRNZmPxO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 14：募投项目达产后新增产能产值测算：募投项目达产后新增产能产值测算 . - 9 - 图表图表 15：床垫行业消费规模（亿美元）与增速对比：床垫行业消费规模（亿美元）与增速对比 . - 10 - 图表图表 16：中国城镇化率稳步提升：中国城镇化率稳步提升 . - 11 - 图表图表 17：全国居民人均可支配收入及增速：全国居民人均可支配收入及增速 . - 11 - 图表图

13、表 18：人均家具及室内装饰品支出及占比：人均家具及室内装饰品支出及占比 . - 11 - 图表图表 19：床垫行业上市公司床垫出厂均价：床垫行业上市公司床垫出厂均价 （元）（元） . - 12 - 图表图表 20：中国床垫市场消费规模测算：中国床垫市场消费规模测算 . - 12 - 图表图表 21：2020年按出货量计美国寝具市场份额年按出货量计美国寝具市场份额 . - 13 - 图表图表 22：中国寝具市场集中度快速提升：中国寝具市场集中度快速提升 . - 13 - 图表图表 23：2019-2021行业龙头内销净开店数量行业龙头内销净开店数量 . - 14 - 图表图表 24：2021行

14、业龙头终端门店数量对比行业龙头终端门店数量对比 . - 14 - 图表图表 25：美国市场床垫消费率先向线上转移：美国市场床垫消费率先向线上转移 . - 14 - 图表图表 26：美国：美国Top25家具和渠道零售商渠道份额家具和渠道零售商渠道份额 . - 14 - 图表图表 27：住宅家具品类线上渠道销售额快速增长：住宅家具品类线上渠道销售额快速增长 . - 15 - 图表图表 28：2020年行业龙头线上渠道营收占比明显提升年行业龙头线上渠道营收占比明显提升 . - 15 - 图表图表 29：床垫行业上市公司线上销量（亿元）与增速：床垫行业上市公司线上销量（亿元）与增速 . - 15 -

15、图表图表 30：2020双十一天猫床垫品类销售双十一天猫床垫品类销售Top10品牌品牌 . - 15 - 图表图表 31：喜临门、梦百合、顾家家居、慕思股份：喜临门、梦百合、顾家家居、慕思股份ROE拆解拆解 . - 16 - 图表图表 32：床垫平均售价对比（人民币元）：床垫平均售价对比（人民币元） . - 17 - 图表图表 33：毛利率对比：毛利率对比 . - 17 - 图表图表 34：资产负债率对比：资产负债率对比 . - 17 - 图表图表 35：负债结构：负债结构对比（对比（2021年）年） . - 17 - 图表图表 36：慕思品牌势能提升路径：慕思品牌势能提升路径 . - 18

16、- 图表图表 37：慕思产品宣传充分展示设计师与设计内涵，提升产品文化附加值：慕思产品宣传充分展示设计师与设计内涵，提升产品文化附加值 . - 18 - 图表图表 38：慕思海外供应链资源矩阵：慕思海外供应链资源矩阵 . - 19 - 图表图表 39：慕思品牌矩阵：慕思品牌矩阵 . - 20 - 图表图表 40：慕思：慕思携手意大利顶级品牌托尼诺携手意大利顶级品牌托尼诺兰博基尼兰博基尼 . - 20 - 图表图表 41：销售费用率对比：销售费用率对比 . - 21 - 图表图表 42：广告费用率对比：广告费用率对比 . - 21 - 图表图表 43：慕思品牌形象：慕思品牌形象 . - 21 -

17、 图表图表 44：消费者在安全健康方面被教育程度高：消费者在安全健康方面被教育程度高 . - 21 - 图表图表 45：慕思产品功能宣传契合消费者需求：慕思产品功能宣传契合消费者需求 . - 22 - 图表图表 46：慕思床垫关键词搜索趋势高于竞争对手：慕思床垫关键词搜索趋势高于竞争对手 . - 22 - 图表图表 47：慕思自主品牌营收占比最高（：慕思自主品牌营收占比最高（2021年）年） . - 22 - 图表图表 48：慕思应收票据及应收账款营收占比（：慕思应收票据及应收账款营收占比（2021年）年） . - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

18、 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 49：慕思股份销售人员占比最高（：慕思股份销售人员占比最高（2021） . - 23 - 图表图表 50：慕思股份净营运周期最短：慕思股份净营运周期最短 . - 23 - 图表图表 51：各床垫品牌京东旗舰店产品价格带分布：各床垫品牌京东旗舰店产品价格带分布 . - 24 - 图表图表 52：慕思线上近：慕思线上近80%产品售价在产品售价在5000元以上元以上 . - 24 - 图表图表 53：线上不同价格带各品牌产品占比：线上不同价格带各品牌产品占比 . - 24 - 图表图表 54：慕思产品拓展矩阵：慕思产品拓展矩阵 . - 25 - 图表图表

19、 55：慕思经销：慕思经销&直营渠道收入（亿元）及增速直营渠道收入（亿元）及增速 . - 26 - 图表图表 56：2018-2021慕思经销商数量慕思经销商数量&直营门店数（家）直营门店数（家） . - 26 - 图表图表 57：慕思线上渠道收入及增速：慕思线上渠道收入及增速 . - 26 - 图表图表 58：2021线上渠道收入占比及复合增速对比线上渠道收入占比及复合增速对比 . - 26 - 图表图表 59：慕思直供渠道收入（亿元）及增速：慕思直供渠道收入（亿元）及增速 . - 27 - 图表图表 60：慕思股份盈利预测：慕思股份盈利预测 . - 28 - 图表图表 61：可比公司估值参

20、照表：可比公司估值参照表 . - 28 - 图表图表 62：慕思股份三大财务报表：慕思股份三大财务报表 . - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 慕思股份：慕思股份：品牌品牌护城的护城的国内床垫行业龙头国内床垫行业龙头 深耕床垫行业，深耕床垫行业，多多品类全渠道快速增长品类全渠道快速增长 慕思健康睡眠股份有限公司成立于2004年， 是国内床垫行业龙头企业。公司致力于人体健康睡眠研究，专业从事床垫及床具整套健康睡眠系统的研发、生产和销售。公司在创立之初即确立自主品牌战略，定位中高端。目前公司已拥有慕思、慕思国际、慕思

21、沙发、慕思美居、V6 家居、TRECA 崔佧和思丽德赛七大主力品牌，产品涵盖中高端床垫、床架、床品和其他产品等，其中床垫为公司核心产品。根据全国性家居建材综合商场红星美凯龙、居然之家提供的销售排名数据，慕思床垫在国内市慕思床垫在国内市场销售排名第一。场销售排名第一。 图表图表 1：慕思股份发展历程：慕思股份发展历程 来源：公司官网、招股说明书、中泰证券研究所 营收、营收、利润三年利润三年复合增速复合增速 26.7%、46.9%，22Q2 明显修复明显修复。2018-2021年，公司营收从 31.88 提升至 64.81 亿元，复合增速 26.7%；归母净利润从 2.16 提升至 6.86 亿元

22、，复合增速 46.9%，业绩增速靓丽。2022 年一季度以来，多地疫情反复对门店经营和物流运输带来局部性、阶段性不利影响，3 月中下旬华南生产基地停工封场近一周，22Q1 营收、利润分别同比-0.7%和-9.1%，随着疫情逐渐平稳，经营有望边际改善，公司预计 2022H1 实现营收 29.5-31.5 亿元， 同比增长 5%到 12.1%， 实现归母净利润 3.1-3.5 亿元，同比-5%到+7%；对应 22Q2 预计营收增长中枢15.9%，利润增长中枢 8.4%，较 Q1 明显改善。 品牌红利释放，品牌红利释放，盈利能力盈利能力不断增强不断增强。2021 年公司毛利率、净利率 45%和 10

23、.6%，较 2018 年分别-4.1、+3.8pct.。毛利率近两年略有下降主要系公司为抢占疫情后优质渠道资源、提高经销商积极性加大返利补贴政策、 低毛利的 V6 品牌、 电商、 直供渠道快速增长所致。 销售费用率 2020年大幅下滑，部分系运输费用计入成本影响，同时公司也因疫情调整营销策略，削减机场、高铁、楼宇等线下广告投入。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 2：2018-2021公司营收及增速公司营收及增速 图表图表 3：2018-2021公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：招股说明书、中泰证券研

24、究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 图表图表 4：2018-2021公司主要费用率公司主要费用率 图表图表 5：2018-2021公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 注：2020 年起运输费用列入成本核算 增长驱动力拆分：增长驱动力拆分：分业务看，分业务看，整套销售配套率提升整套销售配套率提升，床架品类，床架品类放量，收放量，收入结构呈现多样化趋势入结构呈现多样化趋势。2018-2021 年，公司营收 42%增量来自床垫，32%增量来自床架。2018-2021 年公司主要产品床垫营收复合增速20.6%，占总营收比重由 5

25、7.6%下降至 49.7%；公司第二大产品床架营收复合增速 35.1%，占总营收比重由 22.8%上升至 27.7%，套系化销售打法下，整套销售配套率由 2018 年的 3.82:1 提升至 2.62:1。公司床品营收复合增速为19.4%， 占比保持稳定， 其他产品营收复合增速为43.9%，主要包括沙发和按摩椅等， 2021 年其他产品收入占比提升主要系沙发和门店装饰材料收入增加较快（收入 2 亿元，同增 141%）所致。 图表图表 6：慕思：慕思床垫与床架销量及配套率床垫与床架销量及配套率 2018 2019 2020 2021 床垫销量（万张） 74.52 93.04 113.97 157

26、.64 YOY 24.9% 22.5% 38.3% 床架销量（万套） 19.53 22.46 36.68 60.20 -10%0%10%20%30%40%50%00702002122Q1营业收入（亿元） yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%08202Q1归母净利润（亿元） yoy-5%0%5%10%15%20%25%30%35%20021销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%2002

27、1归母净利率 毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 YOY 15.0% 63.3% 64.1% 配套率配套率 3.82 4.14 3.11 2.62 来源：招股说明书、中泰证券研究所 图表图表 7：2018-2021公司各产品营收占比及增速公司各产品营收占比及增速 图表图表 8：2018-2021公司各产品毛利率公司各产品毛利率 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 分渠道看，公司销售以经销渠道为主，直供、电商渠道分渠道看，公司销售以经销渠道为主，直供、电商渠道贡献新增长点贡献新增长点。20

28、18-2021 年公司经销渠道收入平均复合增速 22.4%，占比由 75.9%下降至68.5%， 同期公司电商渠道收入复合增速38.4%， 销售占比由10.5%增长至 13.7%。 公司 2019 年与欧派合作， 直供渠道收入开启高速增长，2018-2021 年复合增速 101.4%，销售占比由 2.6%增长至 10.3%。毛利率方面，经销渠道毛利稳定；直营、电商渠道下，产品直接销售给终端消费者， 保留了流通环节的利润， 享受较高的产品毛利率。 直供渠道下，因欧派渠道采购量较大，公司给予其一定的价格优惠，毛利率与其他渠道相比较低。 图表图表 9：2018-2021公司各渠道营收占比公司各渠道营

29、收占比 图表图表 10：2018-2021公司各渠道毛利率公司各渠道毛利率 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 注：2020 年电商渠道毛利率下降系将运输费调整至营业成本所致，剔除该因 素影响后，2020 年毛利率与 2019 年基本持平 0%20%40%60%80%100%120%140%0%20%40%60%80%100%20021床垫 床架 床品 其他产品 其他业务 yoy-床垫 yoy-床架 yoy-床品 yoy-其他产品 0%10%20%30%40%50%60%70%20021床垫 床架 床品 其他主营业务收

30、入 75.9% 70.8% 69.0% 68.5% 10.2% 12.7% 7.8% 6.9% 2.6% 4.3% 8.7% 10.3% 10.5% 11.4% 13.7% 13.7% 1.0% 0.8% 0.7% 0.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021经销 直营 直供 电商 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021经销 直营 直供 电商 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 慕 思 健 康 睡 眠

31、 股 份 有 限 公 司 从家族企业向职业化转型从家族企业向职业化转型，募投项目布局华东，募投项目布局华东产能产能 公司股权结构集中，同时绑定核心经营层及下游渠道。公司股权结构集中，同时绑定核心经营层及下游渠道。王炳坤与林集永为公司实际控制人，合计持有公司发行前股份比例 87.81%。两人同为公司创始人，持股比例相同并签有一致行动协议。除两位创始人外，红星美凯龙、居然之家、欧派家居及其关联人、姚吉庆（副董事长、副总经理）及慕泰投资（员工持股平台）合计分别持有公司 4%、2%、2%、6.64%。 公司在维持高股权集中度同时绑定内部骨干管理层和外部渠道，有利于公司上市后长远稳定发展。 从家族企业向

32、职业化转型， 治理结构趋于完善从家族企业向职业化转型， 治理结构趋于完善。 公司先后引入以姚吉庆、江涛等为代表的职业经理人，并给予充分股权激励，从家族企业向职业化转型，公司治理结构日趋完善，推动公司高速发展。姚总具备家电、家居行业二十余年从业经验，曾任欧派家居营销总监、奥克斯空调总经理等职位，2012 年 1 月加入慕思后，历任慕思有限总裁、董事，2020年 9 月起任公司副董事长、副总经理，持股 2.22%。江总出身方太、伊莱克斯等家电企业，2017 年 2 月加入慕思任销售中心总经理，2020 年9 月起任公司副总经理，分管经销渠道销售，持股 0.08%。 图表图表 11：慕思股权结构：慕

33、思股权结构 来源：招股说明书、中泰证券研究所 募投项目填补华东区域产能空白，助推盈利能力提升。募投项目填补华东区域产能空白，助推盈利能力提升。目前公司生产基地产能利用率已达上限，制约公司营收进一步增长。本次募投华东健康寝具生产线项目达产后将新增床垫产能 95 万张、床架产能 15 万套，预计新增产值约 24 亿元，显著缓解公司产能瓶颈，并能降低公司运输成本，缩短客户供货周期，使公司更好服务于华东市场（2021 年公司华东地区销售额 23.9 亿元，占总营收 36.9%） 。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 12：

34、华东健康寝具生产线建设项目实施进度安排：华东健康寝具生产线建设项目实施进度安排 序序号号 项目项目 建设期建设期 第一年 第二年 一季度 二季度 三季度 四季度 一季度 二季度 三季度 四季度 1 厂房建设 2 设备购置 3 设备安装调试 4 项目新增人员招聘 5 试运行 来源：招股说明书、中泰证券研究所 图表图表 13：公司：公司IPO募投项目募投项目 图表图表 14：募投项目达产后新增产能产值测算：募投项目达产后新增产能产值测算 募投项目名称募投项目名称 计划投资额计划投资额(万元万元) 华东健康寝具生产线建设项目 150,334 数字化营销项目 24,780 健康睡眠技术研究中心建设项目

35、 14,880 合计合计 189,994 项目项目 2021 平均单价平均单价（元）（元） 新增产能新增产能 新增产值（万元）新增产值（万元） 床垫 2,041.97 95 193987.15 床架 2,978.84 15 44682.6 总计总计 238,669.75 来源：招股说明书、中泰证券研究所 来源：招股说明书、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 行业行业端端：长期增量市场长期增量市场，品牌成长优质赛道，品牌成长优质赛道 我们认为，床垫基于其功能性标品、前后端规模效应显著、消费频次偏高我们认为，床垫

36、基于其功能性标品、前后端规模效应显著、消费频次偏高的特点，是适合品牌成长的优质赛道的特点，是适合品牌成长的优质赛道。国内床垫行业在渗透率提升+存量臵换需求下具备长期增长空间， 疫情进一步加速市场出清带动市场份额向头部集中，具备品牌壁垒和渠道优势的企业有望最终胜出。 渗透率、更替率、价格带三因素驱动，床垫市场持续扩容渗透率、更替率、价格带三因素驱动，床垫市场持续扩容 中国床垫市场中国床垫市场：渗透率、更替率、价格带三因素驱动的稳健增长市场渗透率、更替率、价格带三因素驱动的稳健增长市场。从海外看，自 1876 年第一张席梦思床垫问世起，美国床垫行业发展至今已逾百年，呈现市场规模稳定、品牌份额高、专

37、营渠道为主、电商迅速发展的特征。中国床垫市场起步较晚，大多数本土床垫企业成立自2000 年以后， 但消费规模增长速度显著高于其他主要床垫消费国。 根据CSIL 统计，2020 年中国床垫市场消费规模 85.4 亿美元，全球主要国家床垫市场消费规模 290 亿美元；2010-2020 年中国床垫行业消费规模年均复合增速 8.23%，同期全球主要国家年均复合增速 3.73%。相比成熟市场，中国床垫市场在渗透率提升渗透率提升、床垫更换频率提升床垫更换频率提升、价格带上行价格带上行三因素驱动下具备长期增长潜力。 图表图表 15：床垫行业消费规模床垫行业消费规模（亿美元）（亿美元）与增速对比与增速对比

38、来源：招股说明书、CSIL、中泰证券研究所 1）渗透率提升：城镇化率提升带来增量消费群体。）渗透率提升：城镇化率提升带来增量消费群体。根据国家统计局数据全国城镇化率(城镇人口占总人口的比重)从 2010 年的 49.95%增长到2021 年的 64.72%，年均增加 1.34 个百分点。根据 CSIL 的统计，2019年发达国家床垫渗透率达到 85%， 而中国床垫渗透率仅 60%， 考虑到同期发达国家城镇化率普遍在 80%-90%，床垫渗透率与城镇化率呈现一定正相关性。随城镇化率稳步提升，新增住房交易需求将为床垫市场带来更多增量消费者群体。 -5%0%5%10%15%20%25%0501001

39、5020025030035020000192020床垫行业消费规模-全球主要国家 床垫行业消费规模-中国 yoy-全球主要国家 yoy-中国 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 16：中国城镇化率稳步提升中国城镇化率稳步提升 来源：Wind、中泰证券研究所 2）床垫更换频率提升：收入增长及健康意识提升加速床垫更替频率。）床垫更换频率提升：收入增长及健康意识提升加速床垫更替频率。根据2021 喜临门中国睡眠指数报告 、 2021 床垫新消费趋势报告等公

40、开资料，目前中国市场床垫平均更换周期为 10 年，而美国等成熟市场多为 3-4 年。伴随收入增长以及中国居民家具支出快速增加，年限长、体验差的存量床垫将被加速替换，中国市场床垫更新频率有望逐步提升，助推床垫市场消费规模进一步增长。 图表图表 17：全国居民人均可支配收入及增速：全国居民人均可支配收入及增速 图表图表 18：人均家具及室内装饰品支出及占比人均家具及室内装饰品支出及占比 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 3）价格带上行：短期下沉市场与消费升级并存，长期上行趋势。）价格带上行：短期下沉市场与消费升级并存，长期上行趋势。2021年国内喜临门、梦百合、慕思股

41、份三家上市公司床垫产品整体平均售价仅为 842 元，同时国内大量初次购臵床垫需求将造成下沉市场需求与消费升级趋势并存。长期看，人均可支配收入增长及消费升级趋势下，消费者为产品品牌和品质支付溢价意愿提升，推动床垫价格带逐步上行，市场消费量价齐升。 0%10%20%30%40%50%60%70%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇化率 0%2%4%6%8%10%12%050000000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

42、 2020 2021全国居民人均可支配收入（元） yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全国居民人均现金消费支出:家具及室内装饰品（元） 占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：床垫行业上市公司床垫出厂均价床垫行业上市公司床垫出厂均价 （元）（元） 2018 2019 2020 2021 喜临门 771.29 777.10 820.13 895.93 梦百合 452.2

43、3 477.93 490.60 536.94 慕思股份 2464.82 2419.13 2102.60 2041.97 三家平均三家平均 780.07 802.34 764.36 842.03 数据来源：公司公告、中泰证券研究所测算 床垫市场增长空间测算：床垫市场增长空间测算：根据上述逻辑，我们从新增商品房需求增量，存量床垫更替，床垫平均价格三个方面对中国床垫市场增长空间进行测算，测算结果测算结果 2025 年年中国床垫市场消费中国床垫市场消费规模规模有望达有望达 740.8 亿元，亿元，22-25年复合增速年复合增速 4.2%，长期，长期稳健稳健增长。增长。具体假设如下：1、假设受地产竣工影

44、响新房销售面积有所下降，新房投资需求减少空臵率降低，新房床垫渗透率稳定在 95%。2、平均每 100 平方米房屋面积需要两个床垫。3、城镇化率 2025 年达到 68%。4、床垫渗透率每年增加 1pct.。5、床垫更替率 2020 年时 7.2%，至 2025 年达到 8.2%。6、中短期床垫平均售价保持微增。 图表图表 20：中国床垫市场消费规模测算：中国床垫市场消费规模测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增需求新增需求 住宅商品房销售面积（万平方米） 150144.3 154878.5 156532.2 131800.1 123892.1

45、120175.3 116570.1 yoy 1.5% 3.2% 1.1% -15.8% -6.0% -3.0% -3.0% 新房床垫渗透率 94% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 新增床垫需求（万张） 2822.7 2942.7 2974.1 2504.2 2353.9 2283.3 2214.8 yoy 2.6% 4.3% 1.1% -15.8% -6.0% -3.0% -3.0% 存量更替需求存量更替需求 总人口（万人） 139771.5 140211.2 140351.4 140491.8 140632.3 140772.9 140913.7 yoy 0.4% 0.3%

46、0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 城镇化率 60.6% 63.9% 64.7% 65.6% 66.5% 67.3% 68.0% 城镇人均住房面积（平方米） 39.8 40.6 41.4 42.2 43.1 43.9 44.5 yoy 2.1% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 乡村人均住房面积（平方米） 48.9 49.9 50.9 51.9 52.9 54.0 55.1 yoy 3.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 床垫渗透率 60% 61% 62% 63% 64% 65% 66% 存量床垫（万张） 72768.5 7

47、5176.0 77877.7 80642.3 83493.1 86433.4 89060.4 yoy 4.5% 3.3% 3.6% 3.5% 3.5% 3.5% 3.0% 床垫更替率 7.0% 7.2% 7.4% 7.6% 7.8% 8.0% 8.2% 存量床垫更换需求(万张） 5093.8 5412.7 5762.9 6128.8 6512.5 6914.7 7303.0 yoy 4.5% 6.3% 6.5% 6.3% 6.3% 6.2% 5.6% 总需求总需求 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 床垫总需求（万张） 79

48、16.5 8355.4 8737.1 8633.0 8866.4 9198.0 9517.8 yoy 3.8% 5.5% 4.6% -1.2% 2.7% 3.7% 3.5% 床垫平均售价（元） 727.1 705.0 719.1 733.5 748.2 763.1 778.4 yoy 0.1% -3.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 市场规模（亿元） 575.6 589.1 628.3 633.2 663.3 701.9 740.8 yoy 3.9% 2.3% 6.7% 0.8% 4.8% 5.8% 5.5% 数据来源：Wind、国家统计局、CSIL、Statista、中

49、泰证券研究所测算 格局优化格局优化趋势已现，份额提升空间广阔趋势已现，份额提升空间广阔 中国床垫市场行业集中度提升趋势明显。中国床垫市场行业集中度提升趋势明显。中国床垫市场起步较晚，市场参与者在渠道投入、 品牌建设和消费者教育方面的与成熟市场差距较大。但中国床垫行业头部企业利用自身渠道拓展和产品迭代灵活优势，加速线下、线上渠道布局，形成渠道-品牌正向循环，快速抢占市场份额，竞争格局持续优化。 Furniture Today 数据显示，2020 年美国床垫市场前 4大品牌丝涟、席梦思、舒达、泰普尔合计占有 45.4%的市场份额。2018-2021 年中国前 4 大品牌慕思、喜临门、顾家家居、敏华

50、合计市场占有率分别为 10.7%、13.6%、17.4%、24.4%，头部企业市场份额均有所增长，市场集中度快速提升。基于基于渠道维度渠道维度，究其原因在于：究其原因在于：1）行业端：行业端：渠道碎片化下中小企业获客难度提升。渠道碎片化下中小企业获客难度提升。2）企业端：企业端：疫情后龙疫情后龙头逆势加速开店，品牌、产品及渠道差异进一步拉开头逆势加速开店，品牌、产品及渠道差异进一步拉开。 图表图表 21：2020年按出货量计美国寝具市场份额年按出货量计美国寝具市场份额 图表图表 22：中国寝具市场集中度中国寝具市场集中度快速提升快速提升 来源： 全美床垫制造商排行榜 、中泰证券研究所 来源：各