1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 航空航空 2022 年年 06 月月 09 日日 春秋航空（601021）深度研究报告 强推强推 （维持）（维持） “流量“流量-成本成本-价格”价格” ：揭秘：揭秘低成本航空龙头的低成本航空龙头的超额扩张之路超额扩张之路航空复苏之路系列（五）航空复苏之路系列（五） 目标价目标价区间区间：60.5-76 元元 当前价：当前价：48.75 元元 春秋航空：春秋航空： “非典型非典型”航空公司，显著超越行业的稳定性航空公司

2、，显著超越行业的稳定性。1）2014-19 年年：春春秋单机净利维持在秋单机净利维持在 2000 万万/年附近年附近，相对稳定且超越行业，三大航平均单机净利约 780 万。2）疫情后，疫情后，春秋同样体现出更强的韧性，2020-21 年基本均实现盈亏平衡（剔除 20 年春航日本影响） 。 揭秘揭秘低成本航空的商业模型：低成本航空的商业模型： “流量流量-成本成本-价格”价格” 。1）追求极致的低成本基因追求极致的低成本基因是模型起点是模型起点。经营模式上，经营模式上，公司选择“两单” 、 “两高”和“两低” 。数据显示：数据显示：公司单位成本显著低于其他航司。公司单位成本显著低于其他航司。 观

3、察 2015-2019 年春秋座公里扣油成本较三大航平均低约 3 成，疫情后，公司成本优势进一步扩大。2）成本优势助力价成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而推动公司航网下沉，从而完善网络、完善网络、激活更多激活更多需求。需求。国内大循环背景下，公司加强了近年来重点发展的战略性基地的建设。2020 年新增 80 余条国内航线，2021 年新增 60 多条国内航线。3）成本成本-价格价格推动流量显著领先市场。推动流量显著领先市场。2014-19 年，公司旅客量年均复合增速 14%，全行业复合增速为 11%，公司平均客座率 91.3%，同期行业平均约

4、 83%。公司维持稳定的高客座率水平，意味着运力可被充分消化。根据公司引进计划，我们预计24 年末机队规模为 138 架，对应 19-24 年机队复合增速 8.2%，明显快于行业。4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。我们以石家庄为例，春秋自 2009 年 7 月试飞第一条航线，2011 年设立石家庄基地。2009-19年，石家庄机场旅客量复合增速 25%；通达性角度看：2011 年春秋在石家庄开通的航线为 9 条，2022 夏秋航季，春秋连通石家庄的内地航点已达 41 个。5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。低成本

5、实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。公司维持高现金储备，有助于公司把握危机后的发展机遇。 低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池。1）时刻组合优化后，）时刻组合优化后，价格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。假设公司国内前 20 大航线从 3 折提至 5 折，对应 20 条航线年化收入为 74 亿，利润增厚 22 亿。3）辅助收入，仍待掘金。辅助收入，仍待掘金。春秋航空为国内航司中的领先者。2021 年实现辅助业务收入 6.2 亿， 占总收入比重 5.7%， 人

6、均辅助收入 29.1 元；但相比海外航司仍有较大差距。2020 年统计全球 75 家航司的辅营收入，整体占收入比为 14.6%，人均辅收 25.33 美元。 投资建议投资建议：1）盈利预测：盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整 22-24 年盈利预测分别为亏损 7.6 亿、 盈利 18.1 亿、 盈利 27.7 亿 （原预测为盈利 2.1、 22.6 及 28.3亿） ，不考虑增发影响，对应 23-24 年 EPS 分别为 2、3 元，PE 为 25、16 倍。2）弹性模拟：）弹性模拟：假设 2024 年回归至正常盈利水平，

7、即单机扣汇净利 2000 万，对应 24 年 138 架飞机年利润为 28 亿；若以公司 2015 年实现的单机扣汇高峰利润 2831 万计算，2024 年利润有望达到 39 亿。3）投资建议投资建议：基于预期公司2024 年有望进入常态化， 依据 24 年盈利预期给予 20-25 倍 PE， 对应一年期目标市值区间 554 亿至 693 亿， 对应目标价区间 60.5-76 元， 预期较当前 24%-55%空间，强调“强推”评级。 风险提示风险提示： 油价大幅上涨、 经济大幅下滑、 疫情冲击超出预期、 运行安全风险。 主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主

8、营收入(百万) 10858 11507 18107 21757 同比增速(%) 15.8% 6.0% 57.4% 20.2% 归母净利润(百万) 39 -764 1806 2769 同比增速(%) 106.6% -2,053.7% 336.4% 53.3% 每股盈利(元) 0.04 -0.83 1.97 3.02 市盈率(倍) 1142 -58 25 16 市净率(倍) 3 3 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年06月08日收盘价 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 联系人：周儒飞联系

9、人：周儒飞 邮箱： 联系人：吴莹莹联系人：吴莹莹 邮箱： 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 91,646.27 已上市流通股(万股) 91,646.27 总市值(亿元) 446.78 流通市值(亿元) 446.78 资产负债率(%) 66.31 每股净资产(元) 14.35 12 个月内最高/最低价 62.23/41.41 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) 相关研究报告相关研究报告 春秋航空（601021）2021 年报及 2022 年一季报点评：经营优势助力 21 年实现盈利，疫情冲击致 22Q1 亏损有所扩大， 持续看好公司

10、有望实现超额扩张之路 2022-04-30 春秋航空（601021）2021 年业绩预告点评：预计全年实现扭亏为盈， 持续看好行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路 2022-01-28 华创交运“2022 变局之年系列”重点标的之春秋航空：行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路 2021-12-31 -34%-23%-11%1%21/0621/0821/1122/0122/0322/062021-06-082022-06-08春秋航空沪深300华创证券研究所华创证券研究所 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

11、009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 我们此前发布航空复苏之路系列研究 4 篇，分别从海外观察、行业供给、价格弹性及预期空间等维度展开了分析。 诚如我们系列报告中所述，价格弹性是周期股的普遍魅力，而航空股具备这一特征，但进一步分析，国航为代表的三大航投资框架与春秋为代表的民营航空又有所不同，而支线市场龙头华夏航空的模式差异更大 此前报告我们以国航为例， 阐述了航空大周期弹性的普适逻辑： 供需价格。 而本篇我们从商业模式出发，聚焦国内低成本航空龙头，春秋航空，揭秘其超越行业稳定性的背后，是低成本航空的商业逻辑： “流量-成本-价格” 。低

12、成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。 投资投资逻辑逻辑 揭秘低成本航空的商业模型：揭秘低成本航空的商业模型： “流量流量-成本成本-价格”价格” 。1）追求极致的低成本基因是模型起点。2）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性，推动公司航网下沉，从而完善网络、激活更多需求。3）成本-价格推动流量显著领先市场。4）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展。5）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识。 低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄

13、水池。池。1）时刻组合优化后，价格有提升空间。2）未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力。3）辅助收入，仍待掘金。 关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 1）盈利预测：基于前篇报告后，公司主基地上海市场受疫情影响时间及幅度超出此前预期，以及油价仍维持高位，我们调整 22-24 年盈利预测分别为亏损7.6 亿、盈利 18.1 亿、盈利 27.7 亿（原预测为盈利 2.1、22.6 及 28.3 亿） ，不考虑增发影响，对应 23-24 年 EPS 分别为 2、3 元，PE 为 25、16 倍。 2）弹性模拟：假设 2024 年回归至正常盈利水平，即单机扣汇净利 2000 万，对

14、应 24 年 138 架飞机年利润为 28 亿；若以公司 2015 年实现的单机扣汇高峰利润 2831 万计算，2024 年利润有望达到 39 亿。 3）投资建议：）投资建议：基于预期公司 2024 年有望进入常态化，依据 24 年盈利预期给予 20-25 倍 PE，对应一年期目标市值区间 554 亿至 693 亿，对应目标价区间60.5-76 元，预期较当前 24%-55%空间，强调“强推”评级。 lU9WpRsRtOmRpOrPmP7NaO6MtRqQsQsQiNqQrPeRmNqQ8OnMoOuOpPnNwMoOpN 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审

15、核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！ . 6 二、二、低成本航空的商业模型：低成本航空的商业模型：“流量流量-成本成本-价格”价格” . 7 （一）追求极致的低成本基因是模型起点 . 8 1、春秋选择了“两单” 、 “两高”和“两低”的运营模式 . 8 2、数据显示：公司单位成本显著低于其他航司 . 9 3、公司自身持续推进精细化管理 . 13 （二）成本优势助力价格策略及航网调节的灵活性 . 14 1、成本优势带来灵活的价格策略调整空间 .

16、14 2、成本优势可以推动公司航网下沉，完善网络、从而激活更多需求. 15 （三）成本-价格推动流量显著领先市场 . 18 1、流量增速超行业，促进机队扩张 . 18 2、市占率持续提升 . 19 （四）低成本航空的社会价值：激活区域市场，推动经济发展 . 20 （五）低成本实践中不可忽视基石：安全体系与危机意识 . 22 三、三、低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池低成本航司价格策略的另一面：提价潜力的蓄水池 . 25 1、时刻组合优化后，价格有提升空间 . 25 2、未来行业一旦进入复苏周期，公司存在价格提升潜力 . 26 3、辅助收入，仍待掘金 . 28 四、四、投资建议投资建议

17、 . 29 五、五、风险提示风险提示 . 31 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 春秋呈现更明显的成长性和更强的稳定性 . 6 图表 2 各航司汇兑损益（负数代表汇兑损失） . 7 图表 3 各航司单机扣汇净利比较（万） . 7 图表 4 低成本航空：“流量-成本-价格”模型 . 8 图表 5 航司利用率 . 9 图表 6 各航司座公里成本对比（元） . 9 图表 7 各航司座公里扣油成本对比（元） . 9 图表 8 春秋 15-19 年平均成本构成 . 10

18、 图表 9 三大航 15-19 年平均成本构成 . 10 图表 10 2019 年春秋与三大航相比成本节省分布 . 11 图表 11 各航司 21 年单位成本较 19 年增幅 . 11 图表 12 2015-2019 航司细项平均成本对比（元） . 12 图表 13 2020-2021 航司细项平均成本对比（元） . 12 图表 14 春秋 19-21 年座公里细项成本变动 . 13 图表 15 各航司人机比 . 14 图表 16 航司单位座公里收益 . 15 图表 17 各级机场时刻同比增速春秋 vs 全行业 . 15 图表 18 春秋各级机场时刻分布 . 16 图表 19 21 年末公司航

19、网覆盖图 . 16 图表 20 公司在各基地时刻占比 . 17 图表 21 公司航线补贴占收入比 . 18 图表 22 旅客运输量增速对比 . 18 图表 23 客座率对比 . 18 图表 24 航司机队增速 . 19 图表 25 航司客座率 . 19 图表 26 航司 19-21 年 ASK（亿公里） . 20 图表 27 航司 19-21 年国内 ASK（亿公里） . 20 图表 28 旅客人次市占率 . 20 图表 29 旅客周转量市占率 . 20 图表 30 春秋进入前后，石家庄机场旅客量增速对比 . 21 图表 31 石家庄机场旅客吞吐量 . 21 图表 32 22 夏秋航季春秋石家

20、庄航线 . 22 图表 33 航司货币资金、现金比率及机队规模 . 23 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 美西南没有撤销航班 . 24 图表 35 911 事件前美西南的现金储备水平最高 . 24 图表 36 春秋航空国际航线 ASK 占比及增速 . 24 图表 37 20-21 年亚洲地区削减飞机公司整理 . 25 图表 38 春秋北上广深蓉时刻合计占比 . 26 图表 39 前十大机场新建和改扩建计划 . 26 图表 40 春秋客公里收益较三大航差异 . 27 图表 4

21、1 春秋前 20 大航线票价弹性测算 . 27 图表 42 春秋航空辅助收入 . 28 图表 43 2020 年全球人均辅收前十大航司 . 29 图表 44 募资用途 . 29 图表 45 机队引进计划 . 30 图表 46 单位成本 . 30 图表 47 单位收益水平 . 30 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！春秋航空：非典型航空公司，显著超越行业的稳定性！ 此前报告我们分析航空业具有较强的周期属性，以及较大的波动性。然而春秋航

22、空却有着显著超越行业的稳定性，在正常运营环境下，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平。 公司在公司在 2015 年上市，年上市，观察疫情前观察疫情前数据（数据（2014-19 年）年） ： 春秋收入从 73 亿增至 148 亿，年均复合增速 15%；机队规模从 46 架增至 93 架，复合增速 15%，归属净利由 8.8 亿增至 18.4 亿，复合增速 16%。 同期三大航合计收入由 3029 亿增至 4114 亿，机队规模从 1649 架增至 2284 架，归属净利由 90 亿增至 123 亿，复合增速分别为 6%、7%、6%。 单机净利看：单机净利看： 14-19 年，春秋单机年，春秋

23、单机净利净利维持在维持在 2000 万万/年附近，年附近，相对稳定且超越行业；相对稳定且超越行业；三大航三大航平均单机净利约 780 万。 进一步看进一步看单机扣汇净利：单机扣汇净利： 14-19 年，年，春秋春秋同样同样维持在维持在 2000 万万/年年附近；附近；而三大航中，国航最高 1960 万，最低 810万；南航最高 1350 万，最低 360 万，东航最高 1665 万，最低 560 万。 由此可见，春秋航空的汇率敏感性显著小于三大航由此可见，春秋航空的汇率敏感性显著小于三大航，14-21 年公司汇兑损益绝对值保持年公司汇兑损益绝对值保持在在 1 亿内。亿内。 图表图表 1 春秋呈

24、现更明显的成长性春秋呈现更明显的成长性和更强的稳定性和更强的稳定性 资料来源：公司公告，Wind，华创证券（注：2020年剔除公司确认春航日本损失影响，三大航机队按照干线机队测算单机利润） 春秋航空2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年14-19复合增速21vs19收入（亿）73.380.984.3109.7131.1148.093.7108.615%-27%利润（亿）8.813.39.512.615.018.41.40.416%-98%旅客人数（万）391859213014%-5%机队规模（架）465266

25、768%22%静态座位数（个）828093784796123416%25%RPK（亿公里）183.0222.0248.0302.0347.0397.0301.5343.817%-13%ASK（亿公里）196.0239.0270.0334.0390.0437.0378.4414.817%-5%客座率93.1%92.8%91.7%90.6%89.0%90.8%79.7%82.9%-7.9pts飞机利用小时（小时）11.1011.1510.7010.8411.0611.248.698.50-2.7h单机收入（亿）1.61.61.31.

26、41.61.60.91.00%-40%单机利润（万）20802790%单机扣汇利润（万）2049283482136142-121%吉祥2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年14-19复合增速21vs19机队规模（架）49811019%15%单机利润（万）29-488-478-1%单机扣汇利润（万）48-602-637-2%三大航及行业2014年2015年2016年2017年201

27、8年2019年2020年2021年14-19复合增速21vs19机队规模（架）6203622042284229923767%4%单机利润（万）5979239231024633558-1648-1789-1%单机扣汇利润（万）639857684-1967-19341% 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 2 各航司汇兑损益（负数代表汇兑损失）各航司汇兑损益（负数代表汇兑损失） 资料来源：公司公告，华创证券 疫情后，春秋疫情后，春秋同样体现

28、出更强的同样体现出更强的韧性，韧性，2020-21 年公司基本盈亏平衡，同期三大航 20-21年单机平均亏损约 1700 万。 （注：2020 年剔除公司确认春航日本损失影响。 ） 净利率：净利率：公司 2014-2019 年归母净利率均维持 11%以上，而三大航 14-19 年平均净利率4.1%。 ROE 水平水平：公司 2014-2019 年 ROE 维持 12%以上，三大航均值在 8%-10%之间。 图表图表 3 各航司单机扣汇净利比较（万）各航司单机扣汇净利比较（万） 资料来源：公司公告，华创证券（注：2020年剔除公司确认春航日本损失影响） 二、二、低成本航空的商业模型低成本航空的商

29、业模型： “流量流量-成本成本-价格”价格” 与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从与传统航司关切资源禀赋（航网、时刻等）不同，低成本航空更需要重视运营能力。从商业模式看，我们认为符合“流量商业模式看，我们认为符合“流量-成本成本-价格”的量本利模型。价格”的量本利模型。 即：即：低成本为基础，更低的成本帮助航司采取更灵活的价格策略和航网调整策略，从而为公司积累更为充沛的流量，推动进一步摊薄单位成本，从而进入良性循环。 （亿）2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年春秋0.2 -0.8 -0.9 -0.1 -0.3

30、-0.2 0.0 0.7 吉祥-0.2 -1.4 -0.2 0.1 -0.1 0.1 1.5 2.2 国航-3.6 -51.6 -42.3 29.4 -23.8 -12.1 36.0 12.4 南航-2.8 -57.0 -32.7 17.9 -17.4 -14.7 34.9 15.8 东航-2.0 -49.9 -35.4 20.0 -20.4 -9.9 24.9 16.2 -3,000 -2,000 -1,000 - 1,000 2,000 3,000 4,0002000202021国航南航东航春秋吉祥 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告

31、）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 4 低成本航空：低成本航空： “流量流量-成本成本-价格”价格”模型模型 资料来源：公司公告，华创证券测算 （一）（一）追求极致的低成本基因是模型起点追求极致的低成本基因是模型起点 1、春秋选择了春秋选择了“两单” 、 “两高”和“两低”“两单” 、 “两高”和“两低”的运营的运营模式模式 春秋航空的顶层设计使得公司需要将“流量“流量-成本成本-价格”价格”循环循环做到良性且具备竞争力，在经营模式上，选择了“两单” 、 “两高”和“两低”“两单” 、 “两高”和“两低” 。 1）两单：两单

32、：单一机型、单一舱位单一机型、单一舱位。 只设置单一经济舱可使得座位数较两舱布局的公司多出 15-20%，公司空客 320 机队为180 座及 186 座布局（传统布局为 160 座左右） ，新引进 A321NEO 型飞机座位达到 240个（同样超出传统的 200 座位布局） ，A321NEO 机型较 320 机型可帮助公司单位运营成本进一步降低约 10-15%。 2）两高：高客座率与高飞机利用率两高：高客座率与高飞机利用率。 客座率：相对低的价格可以吸引更高的客座率，公司上市以来的客座率表现始终位于行业前列。 利用率：公司在疫情前利用率可以高达 11 小时左右，2021 年利用率仍有 8.5

33、 小时，显著高于全行业的 6.62 小时，吉祥为 8.35 小时，三大航在 6.3-7.0 小时之间。 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 5 航司利用率航司利用率 资料来源：公司公告，华创证券 3）两低两低：低销售费用与低管理费用。低销售费用与低管理费用。 低销售费用：低销售费用：公司以电子商务直销为主要销售渠道， 2021 年除包机包座业务以外的销售渠道占比中，电子商务直销（含 OTA 旗舰店）占比达到 96.7%。公司单位销售费用远低于行业。 低管理费用：低管理费用：通过严

34、格的预算管理、费控管理、绩效考核以及人机比的合理控制，有效降低管理费用。 2、数据显示：数据显示：公司单位成本显著低于其他航司公司单位成本显著低于其他航司 作为国内领先的低成本航司，其座公里成本常年显著低于其他航司。疫情后，公司成本优势进一步扩大。 1）观察）观察 2015-2019 年年：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约：春秋座公里扣油成本较三大航平均低约 3 成。成。 座公里成本：座公里成本：春秋均值 0.290 元，吉祥 0.327 元，三大航均值 0.399 元，春秋春秋相相比比吉祥低吉祥低 11%；相比三大航平均低；相比三大航平均低 27%； 座公里航油成本：座公里航油成本：春秋均

35、值 0.089 元，吉祥 0.097 元，三大航均值 0.118 元，春秋相比吉祥少 9%，相比三大航少 25%； 座公里扣油成本座公里扣油成本：春秋均值春秋均值 0.201 元，吉祥元，吉祥 0.229 元，三大航均值元，三大航均值 0.281 元，元，春秋相比春秋相比吉吉祥少祥少 12%，相比三大航少，相比三大航少 28%。 图表图表 6 各航司座公里成本对比各航司座公里成本对比（元）（元） 图表图表 7 各航司座公里扣油成本对比各航司座公里扣油成本对比（元）（元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证

36、监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2）从成本构成看：）从成本构成看： 2015-19 年 航油成本：航油成本：春秋航油成本占比 31%，三大航为 30%； 折旧折旧+租赁成本：租赁成本：春秋占比 16%，三大航占比 19%； 起降费：起降费：春秋占比 17%，三大航占比 14%； 人工薪酬成本：人工薪酬成本：春秋占比 19%，三大航占比 15%； 维修成本：维修成本：春秋占比 5%，三大航占比 6%； 餐食：餐食：春秋无餐食服务，三大航占比 3%； 其他成本：其他成本：春秋占比 12%，三大航占比 13%。 图表图表 8 春秋春秋 15-19 年平

37、均成本构成年平均成本构成 图表图表 9 三大航三大航 15-19 年平均成本构成年平均成本构成 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3）测算春秋测算春秋具体成本节省具体成本节省来源来源： 2019 年春秋航空座公里成本 0.3 元，相比吉祥少 15%，相比三大航均值少 24%；座公里航油成本 0.095 元，相比吉祥少 11%，相比三大航少 24%，座公里扣油成本座公里扣油成本 0.205 元，相元，相比吉祥少比吉祥少 17%，相比三大航少，相比三大航少 24%。 a）不提供餐食服务：）不提供餐食服务：省去 2-3%的成本， b）单一舱位提供更多座位数）单一舱位提供更多

38、座位数：可以有效摊薄单位成本 15-20%， c）单一机型：降低采购租赁以及维修等成本单一机型：降低采购租赁以及维修等成本，节省 3%左右， d）高飞机利用率高飞机利用率：节省 4%左右。 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 10 2019 年春秋与三大航相比成本节省分布年春秋与三大航相比成本节省分布 资料来源：公司公告，华创证券测算 4）疫情后，公司成本优势进一步扩大疫情后，公司成本优势进一步扩大 20-21 年均值看：年均值看： 座公里成本：座公里成本：春秋均值 0.269

39、 元，吉祥 0.329 元，三大航均值 0.487 元，春秋相比吉祥低 18%；相比三大航平均低 45%； 座公里航油成本：座公里航油成本：春秋均值 0.071 元，吉祥 0.082 元，三大航均值 0.109 元，春秋相比吉祥少 13%，相比三大航少 34%； 座公里扣油成本座公里扣油成本：春秋均值 0.197 元，吉祥 0.246 元，三大航均值 0.378 元，春秋相比吉祥少 20%，相比三大航少 48%。 疫情发生后，行业 ASK 大幅下滑，三大航单位成本大幅上涨，21 年平均座公里成本较19 年上涨 29.8%，座公里扣油成本较 19 年上涨 43.1%。 春秋通过更多的恢复运力以及

40、更极致的降成本方式推动单位成本表现更出色，春秋通过更多的恢复运力以及更极致的降成本方式推动单位成本表现更出色，21 年座公年座公里成本较里成本较 19 年下降年下降 9.0%，其中座公里扣成本下降，其中座公里扣成本下降 6.2%。 图表图表 11 各航司各航司 21 年单位成本较年单位成本较 19 年增幅年增幅 资料来源：公司公告，华创证券 进一步观察进一步观察成本成本细项细项：单位折旧及租赁、单位维修节省幅度最大：单位折旧及租赁、单位维修节省幅度最大 24%2%15%3%4%0%5%10%15%20%25%30%合计不提供餐食单一舱位单一机型高飞机利用率 春秋航空（春秋航空（601021）深

41、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 单位折旧及租赁单位折旧及租赁: 15-19 年均值年均值，春秋 0.047 元，吉祥 0.060 元，三大航 0.076 元；春秋相比吉祥少 22%，相比三大航少 37%； 20-21 年年，春秋 0.054 元，吉祥 0.079 元，三大航 0.118 元；春秋相比吉祥少 31%，相比三大航少 54%； 单位薪酬：单位薪酬： 15-19 年均值年均值，春秋 0.054 元，吉祥 0.063 元，三大航 0.062 元；春秋相比吉祥少 14%，相比三大航少 12%； 20-21 年年，春

42、秋 0.057 元，吉祥 0.072 元，三大航 0.103 元；春秋相比吉祥少 21%，相比三大航少 45%； 单位起降：单位起降： 15-19 年均值年均值，春秋 0.051 元，吉祥 0.048 元，三大航 0.055 元；春秋相比吉祥高 6%，相比三大航少 8%； 20-21 年年，春秋 0.044 元，吉祥 0.049 元，三大航 0.058 元；春秋相比吉祥少 9%，相比三大航少 24%； 单位维修：单位维修： 15-19 年均值年均值，春秋 0.015 元，吉祥 0.016 元，三大航 0.023 元；春秋相比吉祥少 10%，相比三大航少 38%； 20-21 年年，春秋 0.0

43、14 元，吉祥 0.015 元，三大航 0.038 元；春秋相比吉祥少 10%，相比三大航少 63%； 单位其他成本单位其他成本: 15-19 年均值年均值，春秋 0.035 元，吉祥 0.034 元，三大航 0.052 元；春秋相比吉祥高 3%，相比三大航少 34%； 20-21 年年，春秋 0.028 元，吉祥 0.026 元，三大航 0.052 元；春秋相比吉祥高 5%，相比三大航少 46%； 图表图表 12 2015-2019 航司细项平均成本对比航司细项平均成本对比（元）（元） 图表图表 13 2020-2021 航司细项平均成本对比航司细项平均成本对比（元）（元） 资料来源：公司公

44、告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 3、公司自身持续推进精细化管理公司自身持续推进精细化管理 通过不断提升的精细化管理能力，推进成本管控领域的“数字化和信息化”建设与业财通过不断提升的精细化管理能力，推进成本管控领域的“数字化和信息化”建设与业财融合赋能建设，公司持续推动成本管控。融合赋能建设，公司持续推动成本管控。 座公里航油：座公里航油：20 年国内综采油价大幅下降 35.3%，春秋单位航油成本下降 36.4%，降幅超过油价降幅；21 年综

45、采油价同比上升 35.9%，春秋单位航油成本上升 33.8%，增幅小于油价涨幅。主要系公司积极推动节油管控以及新增 321NEO 机型所致。 座公里扣油成本中：座公里扣油成本中：21 年相较于 19 年，仅座公里折旧+租赁成本、座公里薪酬成本有所上升，分别为+10.7%、+1.6%，主要考虑为该部分成本相对刚性，在 ASK 下降时，单位分摊有所增加；其他成本项 21 年较 19 年均有下降，单位起降单位起降下降下降 20.6%，单位维修，单位维修下下降降 23.4%，单位其他，单位其他下降下降 12.0%。 图表图表 14 春秋春秋 19-21 年座公里细项成本变动年座公里细项成本变动 资料来

46、源：公司公告，华创证券 我们我们还可以通过人机比来衡量公司的精细化管理举措。还可以通过人机比来衡量公司的精细化管理举措。以年平均员工人数和年平均机队数，计算各航司人机比，春秋显著低于三大航，2015-2021 年公司人机比均值为 87，三大航合计均值为 124。 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 15 各航司人机比各航司人机比 资料来源：公司公告，华创证券 （二）（二）成本成本优势助力优势助力价格策略价格策略及航网调节及航网调节的灵活性的灵活性 1、成本优势带来成本优势带来灵

47、活灵活的的价格策略价格策略调整空间调整空间 成本优势帮助公司可以价格优势吸引细分市场包括，包括大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群。而与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节而与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间。空间。 1）细分市场客户群：对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群）细分市场客户群：对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客群 有效的成本控制为公司在不影响盈利能力的前提下实施“低票价”策略提供了有力的支持。 凭借特价机票和其他优惠折扣等特色，公司吸引大量以价格为导向的乘客，进而实现了流量的快速增长。 此外，公司的高性价比策略，

48、同样有利于渗透首飞乘客（首次乘机旅客） 。 2）与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间与三大航之间的价格差异也为公司预留了可调节空间 春秋在春秋在 2015-19 年单位收益呈上升趋势，与三大航的差异逐步收敛。年单位收益呈上升趋势，与三大航的差异逐步收敛。客公里收益从 15 年较三大航低 37%缩小至 19 年的低 28%；座公里收益从低 27%缩小至低 21%。 但疫情后公司单位收益与三大航差异有所拉大。 20-21 年平均客收比三大航低 39%， 座收低 29%。其原因在于行业需求受到疫情冲击情况下，公司再度调整与行业的票价差异化策略， 通过吸引客流， 从而推升客座率来摊薄单位运营

49、成本， 进而完成 “流量-成本-价格”的良性循环。 （而三大航的客户群中，商务客占比较高，疫情后的出行相对刚性，价格敏感程度更低，因此在该阶段三大航偏向于保客收，最终表现为三大航 21 年平均客公里收益均超过 19 年约 2%。 ） 90 87 84 89 92 87 81 - 20 40 60 80 100 120 140 200202021南航国航东航吉祥春秋 春秋航空（春秋航空（601021）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 16 航司单位座公里收益航司单位座

50、公里收益 资料来源：公司公告，华创证券 2、成本优势可以推动公司成本优势可以推动公司航网航网下沉下沉，完善网络、完善网络、从而激活从而激活更多需求更多需求 凭借低成本优势，公司保变成本显著低于三大航，凭借低成本优势，公司保变成本显著低于三大航，由此由此推动推动公司可以通过航网下沉来发公司可以通过航网下沉来发掘更多需求，匹配运力增长，以及在疫情后也可以超过行业掘更多需求，匹配运力增长，以及在疫情后也可以超过行业恢复更多的航班量。恢复更多的航班量。 1）时刻获取超过行业增速）时刻获取超过行业增速 观察公司在各级机场的时刻增速， 除北上广深机场因北京大兴机场 19 年投产， 放量明显，而公司在北京两