1、 深度报告 证证 券券 研研究究报报告告 请务必阅读投资评级定义和免责条款请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入买入 开放式开放式社交社交赛道出海赛道出海领军者，领军者，高投资高投资价值价值成长型成长型企业企业 赤子城科技赤子城科技（9911.HK) 2022-06-09 星期四 主要股东主要股东 Spriver Tech Limited & Parallel World Limited 26.18% 相关报告相关报告 研究部研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话： Email:.hk 目标价： 4.5 港元港元 现价： 2.97港元 预计升幅: 49.9%

2、 重要数据重要数据 日期日期 2022.06.09 收盘价（港元） 2.97 总股本（亿股） 11.92 总市值（亿港元） 35.38 净资产（亿港元） 10.3 总资产（亿元） 19.8 52 周高低（港元） 7.37/2.41 每股净资产（港元） 0.53 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 投资要点投资要点 中国中国互联网出海主力军互联网出海主力军，充分充分享受高增长行业红利享受高增长行业红利： 目前全球开放式社交市场规模迅速扩大。公司目前是中国互联网出海主力公司，累计服务 200 多个国家和地区的超过 13 亿全球用户。公司的社交业务最初布局中东、 东南亚等市场， 并成功打下

3、业务基础， 现已在北美市场已经取得突破性进展，未来将逐步开拓日韩、欧洲等发达地区市场。 除社交业务以外， 公司同时发力精品游戏业务， 并积极探索元宇宙赛道，坚持“自研+发行+投资的策略，随着不断提升商业化水平游戏业务将提供增长有力支撑。因此我们预计公司未来两年整体收入及利润规模在快速增长轨道不断前行。 差异化产品差异化产品满足用户满足用户多元多元需求需求，重本地重本地运营更易出爆运营更易出爆款款： 除了现有社交产品以外，公司也在不断地去探寻一些新的立项方向，目前公司内部仍有几款社交产品在做内部孵化，产品数据和留存都取得不错表现。我们认为，未来在开放式社交赛道，需要采用广撒网、多敛鱼、择优而从之

4、的战略。赤子城科技不断研发新的产品来满足用户多元化的社交需求，同时以高效的本地化团队及全球化中台系统作为业务增长支撑，未来出爆款的几率将更高。 转型转型研发研发精品化游戏精品化游戏，流量流量加平台加平台双重优势双重优势更有保障更有保障： 由于公司通过社交业务积累了庞大的活跃用户流量，而且这些用户具备一定的付费能力，因此通过精品游戏来提升用户商业化水平是绝佳的战略选择。目前全球游戏市场空间巨大，如果游戏业务能够成功实现良好的 ROI 水平，则会对公司的营收、利润产生巨大的推动力。 首次覆盖给予买入评级首次覆盖给予买入评级： 公司为目前中国互联网出海主力企业，所处赛道空间广阔，相比对标同行有更强的

5、增长势能，预计未来收入及利润均处于 25%以上增速，而鉴于公司处于高速成长阶段， 因此我们给予公司对应 2022 年归母净利润 30 倍 PE，对应 2022 年经调整净利润 0.7 倍 PEG，目标价 4.5 港元。首次覆盖并给予买入评级。 人民币百万元人民币百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 1,182 2,360 3,595 4,898 6,163 同比增长(%) 203.22% 99.71% 52.36% 36.22% 25.83% 毛利率(%) 63.68% 42.52% 43.27% 43.52% 43.17% 净利润 114 (387)

6、386 600 834 归母净利润 40 (286) 151 289 435 经调整净利润 155 309 441 640 854 同比增长(%) 126.35% 99.52% 42.72% 45.07% 33.44% 归母利润 EPS 0.03 -0.24 0.13 0.24 0.37 对应归母利润 PE 75.9 N/A 20.0 10.4 6.9 数据来源：公司年报、国元证券经纪(香港)整理 2 深度报告 目录目录 目录目录 .2 1.公司基本概况公司基本概况 .5 1.1 公司简介 .5 1.2 股权结构和管理团队 .6 1.3 发展历程与经营业绩 .7 1.4 公司乘出海之东风，业绩

7、保持高速成长 .8 2.中国互联网行业出海分析中国互联网行业出海分析 . 13 2.1 互联网发展及中国互联网出海现状 .13 2.2 出海应用稳步上涨，游戏依旧是大头 .16 2.3 出海应用买量成本不断攀升 .18 3.公司投资亮点公司投资亮点 . 19 3.1 全球开放式社交市场规模庞大，中国企业大有可为 .19 3.2 拥有多款差异化社交产品，不断挖掘新社交需求.20 3.3 精品化游戏战略推进，“自研加发行”矩阵即将形成 .23 3.4 结合元宇宙持续探索新玩法，内容共创构建高价值平台生态 .24 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 26 4.1 盈利预测 .26 4.2

8、估值及目标价 .28 财务报表摘要财务报表摘要 . 29 oPsNnMsRwOsPpNpMwPpNoP8OaO6MnPnNsQmOiNpPsMlOoPqQ7NqQwPxNmPsMNZqNoP 3 深度报告 图目录图目录 图图 1：公司三款核心全球化社交平台产品公司三款核心全球化社交平台产品 . 5 图图 2：公司最新研发的合成类精品中度手游：公司最新研发的合成类精品中度手游 Mergeland . 6 图图 3：赤子城科技股权架构（截至：赤子城科技股权架构（截至 2021 年年 12 月底）月底） . 7 图图 4：公司的发展历程：公司的发展历程 . 8 图图 5：赤子城科技：赤子城科技 20

9、17-2021 营营业收入及净利润（千）业收入及净利润（千） . 8 图图 6：公司收入结构变化公司收入结构变化 . 8 图图 7：公司毛利率及净利率趋势公司毛利率及净利率趋势 . 9 图图 8：公司经调整利润保持快速公司经调整利润保持快速增长增长 . 9 图图 9：FY2017-2021 公司费用占收入比重公司费用占收入比重 . 10 图图 10：FY2017-2021 费用情况（单位：费用情况（单位：百万元百万元） . 10 图图 11：公司业务增长闭环公司业务增长闭环 . 11 图图 12：社交业务：社交业务 MAU 保持高速增长保持高速增长 . 11 图图 13：公司在全球搭建多个运营

10、中心，深入推进本地化运营战略公司在全球搭建多个运营中心，深入推进本地化运营战略 . 12 图图 14：中国移动互联网中国移动互联网 MAU 同比增速明显下滑同比增速明显下滑 . 13 图图 15：中国中国移动互联网上网时长增长不明显（小时）移动互联网上网时长增长不明显（小时） . 13 图图 16：全球互联网用户渗透率对比：全球互联网用户渗透率对比 . 15 图图 17：各地区人口年龄中位数：各地区人口年龄中位数 . 15 图图 18：各国手游市场规模增长情况（亿美金）：各国手游市场规模增长情况（亿美金） . 16 图图 19：中国：中国自主研发游戏出海不断增长（亿美金）自主研发游戏出海不断增

11、长（亿美金） . 16 图图 21：中国出海应用品类分布：中国出海应用品类分布 2020-2022Top10 变化变化 . 17 图图 22：拉美地区游戏需求高速增长：拉美地区游戏需求高速增长 . 17 图图 23：全球买量成本依然不断攀升：全球买量成本依然不断攀升 . 18 图图 24：公司核心社交产品：公司核心社交产品在多个国家社交畅销排行榜名列前茅在多个国家社交畅销排行榜名列前茅 . 22 图图 25：Yumy 数字藏品集合发布及功能展示数字藏品集合发布及功能展示 . 24 图图 26：Yumy 数字藏品集合发布及功能展示数字藏品集合发布及功能展示 . 25 4 深度报告 表目录表目录

12、表表 1：公司主要产品矩阵：公司主要产品矩阵 . 6 表表 2：公司管理团队：公司管理团队 . 7 表表 3：公司主要成本构成，支付渠道费通过深耕本地从而降低：公司主要成本构成，支付渠道费通过深耕本地从而降低 . 10 表表 4：目前海外主流社交应用运营情况：目前海外主流社交应用运营情况 . 20 表表 5：对比开放式社交巨头，公司仍有巨大发展空间：对比开放式社交巨头，公司仍有巨大发展空间 . 21 表表 6：收入及盈利预测：收入及盈利预测 . 27 5 深度报告 1.公司基本概况公司基本概况 1.1 公司简介公司简介 赤子城科技目前是中国互联网出海主力公司之一， 成立于 2009 年， 并于

13、 2013年布局出海战略，旗下研发了大量全球热门社交产品及游戏产品。在出海赛道中，公司主要选择通过聚焦视音频化新兴社交形式，打造出一系列视频社交、直播社交、语音社交等类型的社交产品，代表产品有 Yumy、MICO、YoHo 等多款面向全球用户的优质 APP，累计服务 200 多个国家和地区的超过 13 亿全球用户。公司的社交业务最初布局中东、东南亚等市场，并成功打下业务基础。而 2021 年公司在北美市场已经取得突破性进展，并形成稳定用户群，展望未来公司将逐步开始开拓日韩、欧洲等发达地区市场。 除社交业务以外， 公司同时发力精品游戏业务。 2021 年公司开始逐渐退出轻度游戏业务，并增加团队规

14、模，开始聚焦精品游戏开发，同时积极探索元宇宙赛道， 打造元宇宙社交场景。 于 2022 年 1 月公司正式上线手游 Mergeland，以 60%次日留存率表现，成功站稳多个地区游戏市场，并于一季度正式推出MetaTown。公司坚持“自研+发行+投资”的策略，持续向精品化发力，目前多元化的产品矩阵已经初现。随着公司进一步优化游戏业务结构，从轻度游戏往中重度精品游戏过渡升级，探索 SLG、经营等游戏品类，从而实现更多元化和更高效的变现，不断提升整体商业化水平。 图图 1：公司三款公司三款核心核心全球全球化社交化社交平台产品平台产品 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 全球化视频社交产品

15、，主打“10 秒心动”和“视频匹配”，提供真实、高效、沉浸式的社交体验。 综合性全球开放式社交平台，风靡中东、东南亚、南亚、欧美等地。 主打语音社交，包含主题丰富的语音聊天房供用户交流。 6 深度报告 图图 2：公司：公司最新研发的合成类精品中度手游最新研发的合成类精品中度手游 Mergeland Mergeland 于全球各地区安卓畅销榜均实现不错表现 资料来源：公司官网、AppAnnie、国元证券经纪（香港）整理 表表 1：公司主要产品：公司主要产品矩阵矩阵 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 1.2 股权结构和管理团队股权结构和管理团队 公司股权架构分布清晰，刘春河通过 Spr

16、iver Tech Limited 持股，占已发行普通股的 28.64%，李平通过 Parallel World Limited，对公司持股，占已发行普通股的 6.65%，刘春河和李平为公司管理团队，分别担任公司董事会主席和首席执行官； 杜力为独立投资人， 通过 Phoenix Auspicious FinTech Investment.对公司进行持股，占已发行流动股份的 6.65%。 2022 年 1 月，新加坡主权财富基金 GIC、KeywiseCapital、涌容资产等知名机构成为赤子城科技的战略投资者， 这表明公司长远发展价值潜力已经获得国际顶级投资机构的认可。 业务划分产品名称产品特

17、点业务模式商业化方式MICO匹配、朋友圈、在附近、国家漫游、直播、游戏PK等在线直播互动虚拟道具、主播PK、互动游戏等Yumy以推荐算法为基础，高效实时，沉浸式体验实时视频互动虚拟道具、VIP订阅、通话时长消耗等Yoho语音房、PK、游戏等实时社交方式实时语音互动虚拟道具、语音房装饰等精品游戏中轻度模拟经营、卡牌产品游戏虚拟道具、在线广告休闲游戏轻休闲游戏游戏虚拟道具、在线广告社交业务板块创新业务板块 7 深度报告 图图 3：赤子城科技股权架构（截至：赤子城科技股权架构（截至 2021 年年 12 月底）月底） 资料来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 表表 2：公司公司管理团队管理团队

18、管理层管理层 职位职位 入职时间入职时间 从业履历从业履历 刘春河 创始人 董事会主席 2009 年 刘春河董事长于 2009 年创办赤子城科技，负责公司整体管理、战略规划及决策。 李平 首席执行官 2011 年 李平先生为公司联合创始人，负责公司业务的整体营运及管理。 叶椿建 执行董事 首席技术官 2014 年 叶椿建先生为公司首席技术官，负责社交产品业务的研发工作。 同时是北京米可创始合伙人、董事及经理。 苏鉴 执行董事 2014 年 苏鉴先生为北京米可的首席执行官，负责北京米可的整体管理、 战略规划及决策。曾任职中兴通讯海外部门首席经理，拥有超过 10 年海外多国市场拓展经验，对中东、东

19、南亚地区尤为熟悉。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.3 发展历程与经营业绩发展历程与经营业绩 公司创立于 2009，最初通过自研的产品 Solo Launcher 为海外安卓用户提供服务，正式开始出海业务，业务服务遍布 89 个国家。随后 2014 年公司推出广告移动平台 Solo Math， 可以根据算法对广告发布商的需求进行匹配。 2016年公司入股北京 MICO 转而开始布局海外社交业务， 截止目前公司已经获得MICO 约 68%的股权。2019 年底登陆港交所，成为中国目前出海的主力公司，已推出 Yumy、MICO、YoHo 等多款热门音视频社交产品，满足全球不同用户

20、群体差异化的社交需求，用户群体覆盖中东、东南亚、南亚、欧美、日韩等市场。自上市以来，公司业绩增长不断超出市场预期，这主要得益于公司强劲的研发实力和稳定的管理团队。 目前公司社交业务的技术产品团队核心成员来自腾讯、微博、知乎等公司，海外运营团队核心成员来自谷歌、华为、中兴等公司，在技术上处于行业领先水平。 赤子城科技有限公司Solo X Technology赤子城赤子城移动科技北京米可世界赤子城网络技术李平刘春河杜力约27%约7%BGFG约10%公众持股约56%境外境内合约安排100%60.39% 8 深度报告 图图 4：公司的发展历程：公司的发展历程 资料来源：公司官网，国元证券经纪（香港）整

21、理 1.4 公司公司乘出海乘出海之之东风东风，业绩保持高速成长，业绩保持高速成长 从公司整体营收情况来看， 近五年公司业绩增长迅猛， 从 2017 年至 2021 年，公司总收入从 2017 年的 1.8 亿元人民币，上涨到 2021 年的 23.6 亿人民币，年均复合增速为 90%。 图图 5：赤子城科技：赤子城科技 2017-2021 营业收入及净利润（千）营业收入及净利润（千） 图图 6：公司公司收入结构收入结构变化变化 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 收入结构方面，2019 年以前公司的业务结构主要以“增值服务”、 “广告业务

22、”和“应用流量变现”为主。其中增值服务主要是以社交产品矩阵内用户的“会员订阅”、 “聊天时长购买”和“高级功能购买”等业务为主。应用流量变现主要以推 Solo Aware 人工智能引擎对流量进行精细化运营。广告业务主要以 Solo Math 为广告主提供精准营销服务。由于 2019 年移动广告行业规模放缓导致广告营收增速出现下降， 特别是对效果类广告的投放需求减弱，另一方面广告主也减少了媒体采买。 进入 2020 年后，随着新冠疫情爆发和全球经济增长放缓，使得公司广告业务进一步受挫。为此公司开始对业务进行战略性调整，使得 2020 年广告业务总营收占比仅占 1%。2020 年 4 月公司以 1

23、 亿元人民币的价格收购北京136,852181,842276,686389,6851,181,5932,359,81632.87%52.16%40.84%203.22%99.71%0%50%100%150%200%250%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年营业收入同比增长0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年自有应用流量变现业务移动广告平台增值服务业务流量变现业务并购 MI

24、CO 后收入结构发生变化 9 深度报告 MICO 约 8.85%的股权，交易完成后赤子城将持有 MICO 约 28.60%的股权。MICO 是国内最早出海的社交平台之一，在海外移动互联网市场红利阶段积累了数千万用户，其拥有全球漫游、滑动匹配、实时翻译等功能，并加入了直播、短视频、游戏等泛娱乐元素，吸引了全球 150 余个国家和地区的 1 亿用户，在全球市场跻身社交赛道第一梯队。收购完成后，MICO 将获得赤子城科技 10 亿用户流量生态的加持，以进一步扩大用户规模，后者的 AI 引擎也能够帮助 MICO 进一步提升社交匹配效率。一方面，这款亿级用户的社交产品扩大了赤子城科技流量生态的规模。 另

25、一方面， MICO 社交流量的汇入，也使得赤子城科技流量生态的价值得以提升。 2020 年下半年，公司完成“流量+”战略业务模式升级，形成以社交为核心的流量生态，MICO 商业化水平大幅提升，收入开始出现大幅增长。从 2022年开始，公司更换了财报披露的业务划分，之前是按照增值服务以及流量变现这两个口径来划分，目前已经更改为社交业务社交业务和创新业务创新业务这两个口径，核心社交业务即以 MICO 为主的海外社交平台收入， 创新业务除了原有的广告流量变现业务以外，还包括已经开始规模化推广的精品游戏收入。 图图 7：公司毛利率及净利率趋势公司毛利率及净利率趋势 图图 8：公司经调整公司经调整利润保

26、持快速增长利润保持快速增长 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 公司 2021 年毛利率及净利率出现下降的主要原因是公司新增的社交业务毛利水平较低，因为该业务需要跟主播进行分成，比过去围绕流量开展业务要低，所以社交业务收入占比提升导致毛利率下降；其次是公司为了让团队利益与公司发展绑定，因此给员工发了大量的股票激励，一定程度上提高了管理费用。例如 2020 年中旬，公司向管理层 5 人授予 2573 万份受限股份，于2021 年 8 月 30 日，公司向 32 名合资格人士授出共 8000 万份购股权。 2021 年导致亏损的最主要原因年导

27、致亏损的最主要原因是由于公司在北京米可重组的过程中，部分少数股东将其持有的 11.25%的股权无偿转让给公司高管和核心管理团队，38.70%51.11%67.11%63.68%42.52%17.59%21.59%17.56%9.68%-16.40%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2017年2018年2019年2020年2021年毛利率净利率31,98159,73768,415154,858308,98086.79%14.53%126.35%99.52%0%20%40%60%80%100%120%140%050,000100,000150,0

28、00200,000250,000300,000350,0002017年2018年2019年2020年2021年经调整净利润同比增长 10 深度报告 用来表达股东对管理团队贡献的认可。但是由于交易所规定，股权转让不附带服务或履约条件，需要计算为以股份为基础的付款，因此产生了一笔约为5.9 亿元的以股份为基础的管理费用，但实际上对公司运营没有任何影响，也不影响其他股东的利润分配比例。 从经调整后净利润情况可以看出公司盈利能力依然能够保持。 表表 3：公司主要：公司主要成本构成成本构成，支付渠道支付渠道费费通过深耕本地通过深耕本地从而从而降低降低 成本项目成本项目 占收入百分比占收入百分比 （202

29、02020） 占收入百分比占收入百分比 （20212021） 主播分成 17.9% 37.8% 支付渠道费 7.0% 9.5% 员工福利开支 3.3% 3.9% 资料来源：公司年报、国元证券经纪（香港）整理 公司的成本主要由四大部分构成，其中包括主播分成、支付渠道费用、员工福利及带宽等其他成本。 主播分成成本是目前成本主要构成部分， 2021 年主播分成比例提升主要是由于公司希望新产品 Yumy、Yoho 能够吸引更多优质内容创作者进入，同时希望能够維持 MICO 对用戶的吸引力， 因此给予了较高的分成激励政策。支付渠道费即用户充值时支付渠道所收取的费用，正常而言苹果及安卓的渠道费为 30%，

30、但公司通过自己深耕的线下支付渠道，能够将支付渠道费降到 10 到 15%的水平， 主要是对接当地第三方支付渠道。一方面能够方便当地用户付费，另一方面也能够通过谈判将分成比例降低。目前公司接了几十个支付渠道， 所有这些渠道是需要时间沉淀和市场理解才能够实现对接，已经能够覆盖全球绝大部分地区，特别是互联网发展程度不高的地区。不过预计这一比例未来会提升，主要是因为我们预计该比例会随着美国地区收入占比上升而慢慢提升， 因为这些地区主要的支付渠道是苹果及安卓，抽成比例为 30%。 图图 9：FY2017-2021 公司费用占收入比重公司费用占收入比重 图图 10：FY2017-2021 费用情况（单位：

31、费用情况（单位：百万元百万元） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2017年2018年2019年2020年2021年销售费用率研发费用率管理费用率02004006008002017年2018年2019年2020年2021年销售费用研发费用管理费用 11 深度报告 公司的费用结构分为研发费用、管理费用及销售费用。公司的费用结构分为研发费用、管理费用及销售费用。其中，销售费用是主要费用。由于社交业务需要不断买量来维护现有平台生态活跃度，因此销售费用占比较高，但是随着 MI

32、CO 进入成熟期，公司在投放买量费用时也开始以 ROI 为考核标准，因此销售费用率在 2021 年出现下降。虽然 2022 年公司将围绕 Yumy、Yoho 及推出的精品游戏做重点推广，但是根据公司“先落地后扩张”的获客战略，未来获客成本有望进一步降低，未来业务弹性将具有更高的成本效益。 业务高速增长带动费用投入增加，研发投入稳步提高支撑未来货币化业务高速增长带动费用投入增加，研发投入稳步提高支撑未来货币化提升提升。2021 年公司加大了研发方面投资，研发费用由 5853 万增长至 1.3 亿元，这主要是公司为了发力精品游戏业务引入了大量优秀的游戏制作人， 研发人员占比从 40%左右的占比提高

33、到 61%，考虑到社交业务蕴含着大量的有机用户流量，可以通过精品游戏来提升平台整体商业化水平。 从长远来看，公司整体业务处于高速扩张阶段，除了业务规模不断扩大。公司也在大力投入研发和本地化，使得公司在技术能力、运营能力、经营效率都大幅提升， 为公司下阶段的发展打下了一个不错的基础。 2021 年公司以规模优先已经打下了市场和用户的基本盘。 因此预计未来公司会在重视利润的前提下进一步扩大规模，实现更高质量的增长。 图图 11：公司业务增长闭环公司业务增长闭环 图图 12：社交：社交业务业务 MAU 保持保持高速增长高速增长 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证

34、券经纪（香港）整理 公司通过 “流量+社交战略打造活跃生态平台， 并深耕全球开放式社交赛道，是未来长期发展动力及核心竞争力。在“流量+社交”方面，公司专注于陌生人赛道，形成开放式社交平台 MICO、多人语音房社交平台 YoHo 以及视频匹配社交产品 Yumy， 以产品的多样化来满足用户的不同需求。 截至 21 年底公司社交应用累计下载量达 3.44 亿，较 2103 环比提升 15.4%，社交应用月活为 2179 万。 8,900 11,360 21,790 27.64%91.81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05,00010,00015,00020,00

35、025,0002019年2020年2021年MAU(千）同比增长 12 深度报告 在深耕方面，公司已经建立了一套全球运营中台，并搭建了一套成熟、可复制的全球化运营体系，使产品能够快速落地关键市场，并依靠本地化实现高效增长。同时充分融合当地的习俗文化，利用一些热门的时间或活动进行品牌推广及运营。例如在北美市场，公司响应用户追求个性表达的需求，公司举办了 RapBattle、BestDJ、PrideDay 等活动，吸引众多用户在平台上展示自我。 多位在 MICO 北美活动脱颖而出的红人， 随着 MICO 视频一起在纽约时代广场、洛杉矶星光大道中国剧院、亚特兰大海洋馆等地的地标性建筑大屏幕亮相。 在

36、日本市场， 公司每月都会举办多场活动， 为内容创作者提供线上、线下的曝光机会。例如 MICO 与日本 J1 联赛湘南 Bellmare 足球队联合举办“足球 Queen”选拔赛，获胜女生获得了为期一年随队出席各种比赛及公开活动进行表演的机会。决赛当天，MICO 日本进入大量新增用户，当日用户活跃度也大大提升。在泰国市场，公司邀请当地乐队作曲、知名女演员和MICO 红人共同出演，制作 MICO 的主题 MV，这在出海当地的社交娱乐产品中为首创。 该 MV 历时数月制作完成， 发布仅 1 个多月， 就在 YouTube 平台获得了超过 400 万浏览量，在 TikTok 发布的舞蹈挑战赛版 MV

37、也获得了超 400 万次的观看。 随着品牌效应的形成， 产品的长效获客能力进一步提升。 图图 13：公司在全球搭建多个运营中心，深入推进本地化运营战略公司在全球搭建多个运营中心，深入推进本地化运营战略 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 技术团队运营经验市场决策资金支持大数据分析融合本地文化适应当地法规客服及运营抓爆点及热门事件海外团队国内团队提供提供良好的用户体验 13 深度报告 2.中国中国互联网互联网行业行业出海分析出海分析 2.1 互联网发展及中国互联网出海互联网发展及中国互联网出海现状现状 在 web1.0 时期（1991-2006）互联网使用人数实现了从商业化落地初期几百

38、万用户增长到后来 10 多亿用户的指数级增长，然而仍然受制于技术发展不成熟和互联网的单一化用途。 2006-2015 互联网使用者人数从 11 亿上升到了 31 亿人，9 年间，复合年增长率为：18%；随着网络生态更加多元化、丰富化，单位个人使用互联网产生的数据量在持续增长，互联网的用途也遍布到行业各个方向。2008 年，中国工具应用类 APP 开始出海，例如手机电筒等；2012 年中国互联网出海开始兴起， 但对海外认知较为基础， 主要 APP 类型为浏览器、 修图工具等生活方式类应用工具；赤子城科技的 Solo Launcher 也于 2013 年出海，2015 年4G 网络兴起，中国互联网

39、 APP 加速出海，其中一些应用下载量登上应用商城 TOP10，如猎豹的 Tap4fun，登上北美社交榜榜首。 2015 年后，云计算、人工智能逐渐开始落地运用，算法的运用提高了运行效率，但从数据使用量的角度来看，数据使用量从 15.5ZB 上升到 2020 年的49.5ZB， 年均复合增长率为 25%， 增速是相对放缓的； 互联网使用人数从 31亿人上升到了 45.4 亿，年均复合增长率为 8%，对比 2015 年也是相对缓慢，中国互联网市场增速逐步到达增长天花板。2015 年后直播、电商、短视频等业务企业也纷纷出海，应用市场的类型逐渐多样化，以 TikTok 为代表的内容类产品已十分受欢迎

40、。 图图 14：中国移动互联网中国移动互联网 MAU 同比增速明显同比增速明显下滑下滑 图图 15：中国移动互联网上网时长增长中国移动互联网上网时长增长不明显不明显（小时）（小时） 资料来源：Questmobile，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：CNNIC，国元证券经纪（香港）整理 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2016年2017年1H2017年2018年1H 2019年1H2019年2020年1H2020年232425262728293031322017年2018年2019年2020年2021年 14 深度报告 中国自

41、 2017 年后，国内互联网用户渗透率逐步见顶，竞争压力较大。而全球市场，特别是东南亚、非洲、南美等市场人口基数大，网络基础设施逐步建设和完善，具有较大想象空间。据世界银行数据显示，2019 年，中东、北非、南亚地区互联网用户同比分别增长 11%、14%和 20%，相对欧美增长率普遍低于 4%。中国互联网出海，行业类型偏向于工具类、平台类、电商和游戏类应用，对文化冲击较弱，接受程度较高，具有广阔的蓝海市场。 发展中国家市场发展中国家市场：整体互联网网民渗透率较低，人口结构年轻，竞争格局相整体互联网网民渗透率较低，人口结构年轻，竞争格局相对缓和，市场增量空间大。对缓和，市场增量空间大。从东南亚来

42、看， （2019 年数据）印尼作为东南亚第一大经济体， 互联网渗透率为 56%， 互联网用户为 1.5 亿人， GDP 达 11200亿美元。未来印尼互联网渗透率有望加速提升，迎来增量市场。2016 年由欢聚时代开发的 Bigolive 在 2016 年于印尼市场上市，上市后大受欢迎四个月内便成为 Google Play 收入 Top1；腾讯、阿里和京东也分别投资 UberGojek、Tokopedia 和 Traveloka 参与到印尼市场。越南市场，截至 2018 年越南互联网用户渗透于已超 65%，GDP 约 2620 亿美元（2019），受益于产业转移，经济发展较好，人口结构年轻化，1

43、6 岁至 24 岁的人占据互联网总月活近一半数量，但整体来讲越南市场相对封闭，例如，不允许外国公司独立发行手游。印度市场，具有广大的人口基数，截至 2020 年印度市场互联网渗透率在 40%以上，具有较大的增量空间。疫情前 GDP 增速维持在 7%左右，未来有望保持中高速度增长。据 UCLOUD 数据显示，印度免费 APP 下载榜单前Top200 中，约 40 款均有中资背景。 发达国家市场：互联网用户高渗透率，互联网基础设施好，电商等行业主要发达国家市场：互联网用户高渗透率，互联网基础设施好，电商等行业主要被欧美市场应用主导，竞争激烈，但移动游戏和短被欧美市场应用主导，竞争激烈，但移动游戏和

44、短视频具有优势。视频具有优势。从国家来看，例如澳大利亚互联网网民约有 2100 万人，互联网用户渗透率高达 89%，2020 年澳大利亚 GDP 高达 1.33 万亿澳元，未来 GDP 增速约维持在 2%左右，增长缓慢。在澳大利亚，中国出海公司少，应用主要以欧美系列为主。同样例如在英国市场，互联渗透率同样高达 84%，但互联网应用领域，几乎处于被欧美应用商垄断状态， 中国企业阿里巴巴在英国的电商平台流量仅占亚马逊的 0.7%。 15 深度报告 图图 16：全球互联网用户渗透率对比：全球互联网用户渗透率对比 图图 17：各地区人口年龄中位数：各地区人口年龄中位数 资料来源：InternetWor

45、dStats，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：联合国数据披露，国元证券经纪（香港）整理 游戏出海头部品牌集中度逐步提升游戏出海头部品牌集中度逐步提升 近年来中国移动游戏市场规模呈现爆发式增长。游戏一方面文化差异壁垒相对较低，全球游戏开放程度高，更容易实现海外扩张；另一方面，受益于边际成本递减，中国游戏海外市占率有望不断提升。当前中国手机游戏市场规模全球第一。受益于国内游戏市场发展，中国头部厂商研发能力达到世界领先水平，单品研发投入持续增加，在海外市场市占率不断提升。据 Sensor Tower 数据显示，2021 年中国手游在海外市场收入超过一亿美金的公 42 款，比 2021 年同口径下

46、提升 5 款。在出海手游的 Top30（App Store 和 Google Play）中，总收入达到 115 亿美元，同比增长 24%，是2019 年 1.8 倍。 海外收入增长高于国内收入增长海外收入增长高于国内收入增长 中国国内手游市场增速已降至个位数，中国移动游戏用户增长 2021 年不及1%，已接近天花板，未来国内游戏收入增长区域放缓。从移动游戏国内市场来看，2021 年中国移动游戏市场总收入已达 2255.38 亿元，而同年海外市场 1200 亿元左右。从增速上来看，国内市场 2019、2020 和 2021 三年增速分别为 18.03%、32.61%和 7.57%，海外收入增速为

47、，20.95%、33.25%和16.59%，虽也呈现放缓趋势，但整体高于国内市场。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北美拉美欧洲中东亚洲38.430.242.538.419.70554045中国东南亚欧洲美国非洲 16 深度报告 图图 18：各国手游市场规模增长：各国手游市场规模增长情况情况（亿美金）（亿美金） 图图 19：中国自主研发游戏出海不断：中国自主研发游戏出海不断增长增长（亿美金）（亿美金） 资料来源：SensorTower，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：GPC，国元证券经纪（香港）整理 欧美韩日等成熟市场为欧美韩日等成熟

48、市场为目前目前出海出海热门热门地区地区 据中数协游戏工委数据显示， 2021 年中国自主游戏研发出海， 重点布局地区分布为美国、日本和韩国收入占比分别为 32.58%、18.54%和 7.19%，总占比约 58%，欧洲市场约 12%。成熟市场具有较高的稳定性，普及度较高，用户有长期游戏习惯，付费能力和意愿高，例如在日本市场，上世纪 70 年代起，主机游戏、 街机游戏便开始流行， 如今日本市场玩家年龄跨度大接受程度高，但同时也对游戏的品质提出了较高要求。另一方面，人口基数庞大的发展中国家同样对出海厂商产生巨大吸引力。 2.2 出海应用稳步上涨，游戏依旧是大头出海应用稳步上涨，游戏依旧是大头 在过

49、去一年， 中国出海应用总安装量同比涨幅9%。 在品类分布上， 其中56.3%都为游戏应用， 排名第二的则为金融应用， 占据总数的 9.8%。 游戏应用在过去一年的安装量占据总数的近 25%，这一数据自 2020 年起一直保持着增长态势，目前游戏应用整体体量大，机遇也更多，总安装量并未触及天花板，依然有不少的增长空间，中国出海企业可以继续保持自信，在海外市场做出更多尝试。 0500300350韩国日本美国中国2018年2019年2020年30.7653.0872.2982.7695.86115.95154.5180.1369.02%72.56%36.19%14.48%15.

50、83%20.96%33.25%16.59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608001802002014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中国自研游戏海外收入同比 17 深度报告 图图 21：中国出海应用品类分布：中国出海应用品类分布 2020-2022Top10 变化变化 资料来源：AppsFlyer、国元证券经纪（香港）整理 细分到不同的市场中，出海游戏在拉美和东南亚市场都表现良好，在安卓端上游戏应用的安装量在这两地市场的年增长率分别为 35%和 28.5%， 相比而言，北美和西欧市场的安装量则同比下