1、证券研究报告公司深度研究通用设备 东吴证券研究东吴证券研究所所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 恒润股份（603985） 全球化全球化风电风电塔筒塔筒法兰龙头，法兰龙头，布局风电轴承布局风电轴承&齿轮齿轮打开成长空间打开成长空间 2022 年年 06 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证书：S0600515110002 证券分析师证券分析师 黄瑞连黄瑞连 执业证书：S0600520080001 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 30.40 一年最低/最高价 15.14/54.41

2、市净率(倍) 3.08 流通 A 股市值(百万元) 8055.76 总市值(百万元) 10309.29 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 9.88 资产负债率(%,LF) 14.05 总股本(百万股) 339.12 流通 A 股(百万股) 264.99 相关研究相关研究 买入（首次） Table_EPS 盈利预测与估盈利预测与估值值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 2,293 2,850 3,908 5,269 同比 -4% 24% 37% 35% 归属母公司净利润（百万元） 442 478 714 1,034 同比 -5% 8% 49% 45%

3、每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.30 1.41 2.11 3.05 P/E（现价&最新股本摊薄） 23.33 21.56 14.44 9.97 Table_Summary 投资要点投资要点 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期入高速增长期 公司主营辗制环形锻件&锻制法兰，下游覆盖风电、石化、金属压力容器等行业，产品获诸多国际权威资质认证。在风电行业，公司为全球重要塔筒法兰供应商，与 Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、泰盛风能、天顺风能、金风科技等海内外风电龙头客户紧密合作，驱动业绩高速增长。1）收入端：）收入端：2012-2021 年公司营收 C

4、AGR 为 16%，2020 年营业收入达到23.85亿元， 同比+67%， 其中风电塔筒法兰收入达到14.55亿元， 同比+92%，是收入增长核心驱动力。 在 2020 年高基数背景下， 2021-2022Q1 公司分别实现营业收入 22.93 和 3.72 亿元。2）利润端：）利润端：2021 年公司归母净利润达到 4.42 亿元，2012-2021 年归母净利润 CAGR 为 30%，明显高于收入端增速，盈利水平明显提升，2021 年公司销售净利率达到 19.17%。 2025 年年全球全球风电法兰风电法兰市场规模市场规模达达 265 亿元，亿元，公司市场份额提升空间大公司市场份额提升空

5、间大 2022Q1 我国风电公开招标市场新增招标量我国风电公开招标市场新增招标量 24.7GW， 同比， 同比+74%， 2022年将是风电招标大年，我们预计年将是风电招标大年，我们预计 2023 年风电装机有望年风电装机有望实现较快增长实现较快增长，中，中长期看，长期看，海上风电快速发展海上风电快速发展&大型化降本持续推动下，风电行业有望进入大型化降本持续推动下，风电行业有望进入稳定发稳定发展阶段。展阶段。法兰作为风电塔筒&桩基关键连接件，在风电塔筒中成本占比可达 20%+， 我们预计 2025 年全球和国内风电法兰市场需求分别将达 265 和 147 亿元。整体来看，风电法兰已基本实现国产

6、化，我们预估2021 年公司在全球&本土市占率分别达到 5.41%和 10.05%， 市场份额提升空间依旧较大。特别地，公司已在海上风电领域形成较强市场竞争力，在大型化&海上风电大趋势下，市场对法兰制造商的工艺技术和资金实力都提出更高要求，行业门槛大幅提升，将加速市场格局分化趋势，公司在工艺端的先发优势和高端装备实力将被持续放大，市场份额有望持续提升。 风电法兰具备持续扩张潜力，风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承布局风电轴承&齿轮齿轮打开成长空间打开成长空间 作为作为业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业业内少有同时掌握锻件和深加工技术的企业， 公司公司借助资本市场借助资本市场资源，资源，

7、具备平台化具备平台化发展持续发展持续扩张的潜力。扩张的潜力。1）在风电行业内：公司海上大功率法兰技术持续突破，9MW 已经量产，2021 年募投项目将生产能力扩充至 12MW，达产年产值达到 12.46 亿元，夯实公司在风电法兰领域核心竞争力。2021 年募投加码风电轴承&齿轮项目，完善风电产业链布局，达产年产值分别为 19.51 和 24.55 亿元，进一步打开成长空间。2）此外，公司产品还广泛应用于石化、金属压力容器、机械行等行业，看好公司在产能放宽背景下，在其他领域市场份额快速提升，业绩稳步放量。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑到公司在风电产业链内快速扩张，我们预计2022

8、-2024 年公司归母净利润分别为 4.78、7.14 和 10.34 亿元，当前市值对应动态 PE 分别为 22/14/10 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：风电行业装机量下滑，原材料价格上涨，市场竞争加剧等。 -28%-2%24%50%76%102%128%154%180%206%2021/6/72021/10/62022/2/42022/6/5恒润股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录内容目录 1. 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期全球化风电塔筒法

9、兰龙头，业绩进入高速增长期 . 5 1.1. 大型环锻件核心供应商，海上风电塔筒法兰全球领先. 5 1.2. 产品获诸多国际资质认证，供货全球主流风电客户. 7 1.3. 受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长. 8 2. 全球风电法兰市场超全球风电法兰市场超 200 亿元，公司市场份额提升空间大亿元，公司市场份额提升空间大 . 11 2.1. 海上风电将成行业重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势. 11 2.1.1. 海上风电异军突起，将成风电行业发展重要推动力. 11 2.1.2. 持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势. 13 2.2. 风电法兰：塔筒&桩基关键连接件，2025 年

10、全球市场规模约 265 亿元 . 14 2.3. 海风&大型化提升行业壁垒，公司市场份额提升空间较大 . 16 3. 风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承风电法兰具备持续扩张潜力，布局风电轴承&齿轮开成长空间齿轮开成长空间 . 19 3.1. 大型锻件工艺&深加工技术兼并，公司具备平台化扩张潜力 . 19 3.2. 法兰&轴承&齿轮全方位布局，在风电行业持续打开成长空间 . 22 3.2.1. 法兰：海上大功率技术突破&募投产能扩张，夯实核心竞争力 . 22 3.2.2. 轴承：大功率稀缺“通胀”环节，有望成为第二成长曲线 . 23 3.2.3. 齿轮：高价值量占比核心部件，进一步打开成长空

11、间. 25 3.3. 石化&金属压力容器等领域已有储备，业务规模有望持续扩张 . 27 4. 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 28 5. 风险提示风险提示 . 30 rQoRpOtQuMmRtRoNxOsQmN6M8Q6MsQqQsQsQiNpPpRkPoPnN6MqQwPxNmQsRwMoPrR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 32 图表目录图表目录 图 1： 公司成立接近 20 年，在风电领域业务面不断拓展. 5 图 2： 2021 年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投. 6 图 3： 公司

12、主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等. 7 图 4： 2021 年公司对风电塔筒行业收入占比达到 53% . 7 图 5： 2021 年公司辗制法兰收入占比达到 55% . 7 图 6： 公司已在多个领域获得国际权威认证资质. 8 图 7： 2018-2020 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列 . 8 图 8： 2012-2021 年公司营业收入 CAGR 为 16% . 9 图 9： 2012-2021 年风电塔筒法兰收入 CAGR 为 28% . 9 图 10： 2012-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 30% . 9 图 11： 2021 年公司销售

13、净利率达到 19.17% . 9 图 12： 2017 年以来公司期间费用率呈现明显下降趋势. 10 图 13： 2021-2022Q1 公司销售毛利率出现一定下降 . 10 图 14： 2016 年钢材占公司主营业务成本占比达到 57% . 10 图 15： 2021 年以来钢材综合价格指数为近十年最高点. 10 图 16： 2021 年公司产品单价略有下降. 11 图 19： 2022Q1 我国海上风电新增招标量达到 5.4GW . 12 图 20： 欧洲海上风电累计装机增速长期高于陆风. 12 图 21： “十四五”主要省份海风新增装机规划达 76GW . 12 图 24： 随着风电机组

14、单机容量提升，风电项目 LCOE 明显下降 . 13 图 25： 国内风电主机厂商正在积极布局大型化风机. 14 图 26： 2016H1 法兰在天能重工成本构成中约占 21% . 14 图 27： 2021H1 法兰在海力风电原材料成本中约占 7.61% . 14 图 28： 我们预计 2025 年全球&我国风电塔筒对法兰的需求空间分别为 239/131 亿元 . 15 图 29： 我们预估 2025 年全球&我国海上风电桩基对法兰的需求量分别约 26 和 16 亿元 . 16 图 30： 2021 年公司在本土风电法兰行业的市场份额约为 10% . 16 图 31： 2020 年公司约占海

15、力风电法兰采购金额的 43% . 17 图 32： 公司海上风电法兰均价具备明显的溢价空间. 17 图 33： 2021H1 海力风电 4MW 法兰供应商较为分散 . 18 图 34： 2021H1 海力风电 5MW 法兰供应商集中度较高 . 18 图 35： 大型化海上风电法兰锻件对钢材中有害元素含量标准要求极高. 18 图 36： 公司的辗环机&油压机等采购额高昂 . 19 图 37： 派克新材的液压机&辗环机等采购金额高昂 . 19 图 38： 2021 年我国锻造行业年产值达到 1335 亿元. 19 图 39： 2020 年我国锻件总产量达到 1349 万吨. 19 图 40： 锻件

16、广泛应用于风电、石化配套、船舶等行业. 20 图 41： 2020 年公司在我国锻件行业整体市场份额仅 0.7% . 20 图 42： 公司油压机、辗环机等高端锻件加工装备资源十分丰富. 21 图 43： 公司积极引进德国、意大利、美国等世界一流加工中心. 21 图 44： 2021 年公司募投加码风电法兰&轴承&齿轮深加工生产项目 . 22 图 45： 2017-2020 年公司法兰产量快速提升 . 23 图 46： “年产 5 万吨 12MW 海上风电机组大型精加工锻件项目”达产年产值为 12.46 亿元 . 23 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券

17、研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 32 图 47： 2020 年轴承在风机原材料成本中约占 8% . 24 图 48： 新强联大功率偏航&变桨轴承单 MW 均价明显提升 . 24 图 50： 2019 年全球风电主轴轴承仍被海外企业主导. 25 图 51： 2021 年我国风电主轴轴承国产化率约 32% . 25 图 52： 公司“年产 4000 套大型风电轴承生产线项目”达产年收入将达 19.51 亿元 . 25 图 53： 2025 年全球风电齿轮箱市场规模将达 616 亿元. 26 图 54： 2025 年我国风电齿轮箱市场规模将达 254 亿元. 26 图 55： 2019

18、年全球风电齿轮箱产能 CR3 高达 68% . 26 图 56： “年产 10 万吨齿轮深加工项目”达产年产值将达到 24.55 亿元 . 27 图 57： 公司在石化、机械和金属压力容器行业的收入波动较大. 27 表 1： 公司分业务收入预测（百万元）. 28 表 2： 可比公司估值（PE，截至 2022/6/7 收盘股价） . 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5 / 32 1. 全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期全球化风电塔筒法兰龙头，业绩进入高速增长期 1.1. 大型环大型环锻件锻件核心供应商核心

19、供应商，海上风电塔筒法兰全球领先海上风电塔筒法兰全球领先 恒润股份成立于恒润股份成立于 2003 年，是国内辗制环形年，是国内辗制环形锻锻件件&锻制法兰重要供应商，产品广泛锻制法兰重要供应商，产品广泛应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶等行业。应用于风电、石化、金属压力容器、机械、船舶等行业。 公司为公司为全球全球风电塔筒法兰重要供应商，风电塔筒法兰重要供应商，海上风电已进入全球前列海上风电已进入全球前列。公司是业内少数同时掌握大型辗环锻件和深加工工艺的企业， 是业内最早一批从事海上风电塔筒法兰的企业，并已经形成全球化竞争力。公司是全球少数能制造 7MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一

20、， 并已实现 9MW 产品量产。 公司于 2009 年获得“江苏省高新技术企业”称号， 并通过产学研合作共建“江苏省工程技术中心”、 “江苏省企业技术中心”等研发机构，先后获得江阴市专利奖，江阴市科技进步奖，无锡市专利金奖等荣誉称号。在风电法兰业务基础上，2020 年公司设立全资子公司恒润传动，正式切入风电轴承领域。 图图1：公司成立接近公司成立接近 20 年，在风电领域业务面不断拓展年，在风电领域业务面不断拓展 数据来源：公告公告，公司官网，东吴证券研究所 从股权构成来看，从股权构成来看， 公司战略性引入国资控股， 为后期公司战略性引入国资控股， 为后期产业产业扩张打下基础。扩张打下基础。

21、2021 年公司通过非公开发行 A 股股票引入国资股东，济宁城投为公司控股股东，2022Q1 末持股比例达到 27.33%，济宁市国资委成为公司实际控制人。作为济宁市国资委全资下属企业，济宁城投多年来深耕基础设施建设和运营服务，具备深厚的区域性资源优势和强大的资本实力，可为公司后续产能扩张和跨地域业务拓展提供坚实的战略资源。 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 32 图图2：2021 年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投年公司通过非公开发行引入国资股东济宁城投 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（截至 202

22、2Q1 末） 公司公司现有主营产品包括现有主营产品包括辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件、以及以及真空腔体真空腔体及及其配件等，具体来看：其配件等，具体来看： 1）辗制环形锻件）辗制环形锻件：主要应用于风电塔筒法兰， 对风电塔筒起到支撑和连接作用，是风塔的重要零部件。此外，大直径管道法兰可用于金属压力容器、石化等行业，辗制环形锻件还可以应用于燃气轮机、风力发电等零部件。 2）锻制法兰及其他自由锻件：）锻制法兰及其他自由锻件：锻制法兰由锻制锻件生产，主要应用于金属压力容器、石油石化、船舶电力、工程机械等行业。其他自由锻件主要用于管道连接、设备连接、设备本体

23、及零部件、模具本体、筒体、电机主轴等领域。 3） 真空腔体及其配件：） 真空腔体及其配件： 参股公司光科光电提供光学镀膜设备、 多弧磁控镀膜设备、高真空机组设备及连续镀膜设备等系列真空产品。 产品广泛应用于太阳能、 光学、 手机、半导体、建材、微电子、平板显示、Low-E 玻璃、装饰品等行业。 （注：2021 年 9 月后公司不再将光科光电纳入合并报表范围） 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 32 图图3：公司公司主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等主要产品包括辗制环形锻件、辗制法兰和真空腔体等 数据

24、来源：公司公告，公司官网，东吴证券研究所 风电风电塔筒塔筒行业为行业为公司主要收入来源， 辗制法兰公司主要收入来源， 辗制法兰收入占比收入占比 50%+。 1） 若若按按行业行业分类分类：受益风电行业需求快速提升，2012 年以来公司对风电塔筒行业收入占比整体呈现上升趋势，2021 年在总营收中的占比高达 53%。2）按）按产品产品分类分类，2018-2021 年辗制法兰收入在公司总营收中的占比分别为 56%、59%、63%和 55%，常年高居 50%以上。 图图4：2021 年公司对风电塔筒行业收入占比达到年公司对风电塔筒行业收入占比达到 53% 图图5：2021 年公司辗制法兰收入占比达到

25、年公司辗制法兰收入占比达到 55% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2. 产品获产品获诸多诸多国际资质认证，供货全球主流国际资质认证，供货全球主流风电风电客户客户 公司锻件产品技术全球领先，已在多领域获国际权威认证。公司锻件产品技术全球领先，已在多领域获国际权威认证。公司于 2003 年 10 月通过了 TUV 莱茵 ISO9001 质量体系认证证书，之后陆续取得 PED 认证（欧盟承压设备EC 指令） 、中国特种设备制造资格许可证（压力管道） 、日本 JIS 认证等压力容器行业的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20

26、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他采购商机械行业金属压力容器行业石化管道行业风电塔筒行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021其他真空腔体及其配件其他自由锻件锻制法兰其他辗制锻件辗制法兰 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 32 资质证书；欧盟 CPR-1090、日本 JIS 等风电行业资质证书；深海油气 M650 证书；美国

27、ABS、 法国 BV、 中国 CCS、 挪威 DNVGL、 韩国 KR、 英国 LR、 日本 NK、 意大利 RINA 等世界八大船级社的认可证书，为公司持续发展奠定坚实基础。 图图6：公司公司已在多个领域获得国际权威认证资质已在多个领域获得国际权威认证资质 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 凭借凭借过硬的过硬的产品质量，公司已在全球累积产品质量，公司已在全球累积了了一批优质风电客户资源。一批优质风电客户资源。1）在海外市）在海外市场，场，公司与 Vestas、通用电气、西门子-歌美飒、艾默生、三星重工、韩国重山、阿尔斯通等国际知名风电设备企业展开深度合作，并先后获得众多国际客户“优秀

28、供应商”荣誉称号，已获国际龙头普遍认可。2）在国内市场）在国内市场，公司先后与泰胜风能、天顺风能、上海电气、金风科技、明阳智能等国内知名上市公司建立良好合作关系。 图图7：2018-2020 年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列年海内外多个风电行业龙头客户位居公司前五大客户阵列 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3. 受益风电行业需求放量，业绩实受益风电行业需求放量，业绩实现快速增长现快速增长 风电塔筒法兰业务驱动下， 公司收入端实现快速增长风电塔筒法兰业务驱动下， 公司收入端实现快速增长。 2012-2021 年公司营收 CAGR序号序号国家国家认证机构认证机构证书证书序

29、号序号国家国家认证机构认证机构证书证书1德国莱茵技术（TUV）ISO9001:2008 质量管理体系认证证书12中国深圳市环通认证中心有限公司环境管理体系认证证书GB/T24001-2004 idt ISO14001:20042德国莱茵技术（TUV）欧盟承压设备PED97/23/EC和AD2000 指令中法兰制造许可证（PED和AD证书）13中国深圳市环通认证中心有限公司职业健康安全管理体系认证证书GB/T28001-20013日本日本品质保证机构（JQA）日本JIS证书14德国莱茵技术 （TUV）欧盟CPR证书4中国中国船级社（CCS）法兰的合格生产商证书15中国中国合格评定认可委员会实验室

30、认可证书（ISO:17025）5美国美国船级社（ABS）锻件的合格生产商证书16德国EnBW Kernkraft Gmbh KKWPhilippsburg欧洲核电质量证书6挪威挪威船级社（DNV）锻件的合格生产商证书17日本国土交通省日本风电产品证书100T7法国法国BV船级社锻件的合格生产商证书18日本国土交通省日本风电产品证书200T8意大利意大利船级社（RINA）锻件的合格生产商证书19德国汉诺威 GSI SLVEN-1090-29韩国韩国船级社（KR）锻件的合格生产商证书20法国必维国际检验集团BV风电法兰工厂认证10日本日本船级社（NK）锻件的合格生产商证书21挪威莱茵技术（TUV）

31、NORSOK M-650 挪威石油协会特殊材料的生产商资质证书11英国英国劳氏船级社（LR）锻件的合格生产商证书22挪威莱茵技术（TUV）NORSOK M-650 挪威石油协会特殊材料的生产商资质证书序号序号客户名称客户名称销售金额（万元）销售金额（万元） 收入占比收入占比 序号序号客户名称客户名称销售金额（万元）销售金额（万元）收入占比收入占比 序号序号客户名称客户名称销售金额（万元）销售金额（万元）收入占比收入占比1CS13965.6211.78%1Vestas11885.008.30%1天顺27953.4811.72%2BORDERLESS7543.166.36%2江阴协融贸易11531

32、.198.06%2中国水电四局17136.767.19%3上海泰盛6750.085.70%3重山9965.526.96%3Vestas13904.415.83%4江阴协融贸易6464.225.45%4天顺9918.156.93%4江阴协融贸易12350.805.18%5西门子6388.835.39%5中船澄西船舶修造7411.585.18%5海力风电11734.094.92%41111.9141111.9134.68%34.68%50711.4450711.4435.43%35.43%83079.5483079.5434.84%34.84%合计合计合计合计2018年2018年合计合计2019年

33、2019年2020年2020年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 32 为 16%，整体呈现稳步增长态势。受益风电行业需求放量，2018 年以来公司营业收入快速增长，2020 年达到 23.85 亿元，同比+67%，其中风电塔筒法兰收入达到 14.55 亿元，同比+91%， 是收入端增长核心驱动力。 2020 年陆风抢装高基数背景下， 2021-2022Q1 公司分别实现营业收入 22.93 和 3.72 亿元，分别同比-4%和-40%，短期出现一定下滑。 图图8：2012-2021 年公司年公司营业收入营业收

34、入 CAGR 为为 16% 图图9：2012-2021 年年风电塔筒法兰收入风电塔筒法兰收入 CAGR 为为 28% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 利润端表现更加出色， 盈利能力整体上明显提升。利润端表现更加出色， 盈利能力整体上明显提升。 2021 年公司归母净利润达到 4.42亿元，2012-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 30%，明显高于收入端增速，侧面反映出盈利水平的不断提升。具体来看，2021 年公司销售净利率已经上升至 19.17%，达到历史最高点。 特别地， 2019 年公司利润端出现一定下滑， 主要系存在资产减值损失 1.02

35、 亿元。2022Q1 公司实现归母净利润 0.13 亿元，同比-91%，销售净利率仅为 3.40%，同比-18.97pct，盈利能力短期有所承压。 图图10：2012-2021 年公司年公司归母净利润归母净利润 CAGR 为为 30% 图图11：2021 年公司年公司销售净利率销售净利率达到达到 19.17% 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 公司盈利水平整体明显提升，核心在于期间费用率持续下降。公司盈利水平整体明显提升，核心在于期间费用率持续下降。在收入规模持续扩张背景下，公司规模效应显现，2017 年以来期间费用率整体呈现明显下降趋势，2021 年-6

36、0%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530营业收入（亿元）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416风电塔筒法兰收入（亿元）yoy（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.533.544.55归母净利润（亿元）同比（%）6.62%2.84%5.48%8.74%15.05%12.25%10.73%3.93%19.16%19.17%3.40%0%5%10%15%20%25%恒润股份海锅股份中环海陆派克新材 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东

37、吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 32 和 2022Q1 分别为 9.16%和 7.66%，是公司盈利能力整体不断提升的最大驱动力。 短期来看短期来看，2022Q1 公司毛利率出现较大幅度下滑，是公司毛利率出现较大幅度下滑，是盈利水平盈利水平短期承压短期承压的主要原的主要原因。因。2020 年风电抢装背景下，公司整体毛利率达到 30.02%，2021-2022Q1 出现明显下降，分别为 24.29%和 11.41%，导致盈利能力短期承压，主要系原材料成本处在高位以及竞争激烈降价所致，下文将详细论述： 图图12：2017 年以来公司期间费用率呈现明显下降趋势年以来公司期间费用率

38、呈现明显下降趋势 图图13：2021-2022Q1 公司销售毛利率出现一定下降公司销售毛利率出现一定下降 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1）钢）钢材价格大幅上涨材价格大幅上涨。钢材为公司产品核心原材料，2016 年在主营业务成本中占比高达 57%。疫情影响下，2021 年以来钢材价格持续走高，钢材综合价格指数创下近十年来的历史最高点，对公司营业成本带来明显冲击，是毛利率下降的核心因素。 图图14：2016 年年钢材占钢材占公司公司主营业务主营业务成本成本占比占比达到达到 57% 图图15：2021 年以来钢材综合价格指数为近十年最高点年以来钢材综合价格

39、指数为近十年最高点 数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2）行业竞争激烈行业竞争激烈导致导致产品价格有一定下降产品价格有一定下降。我国风电法兰行业较为成熟，尤其抢装后，风电装机短期承压，随着下游需求放缓，法兰供需紧张格局得到一定缓解，市场竞争有所加剧，对公司毛利端形成一定不利影响。 7.94%15.37%14.97% 15.02%16.51%17.01%11.68%13.08%8.58%9.16%7.66%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率（含研发）财务费用率期间费用率16.10%19.22%24.68%28.

40、27%37.26%30.59%24.73%26.17%30.02%24.29%11.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%恒润股份海锅股份中环海陆派克新材钢材57%天然气6%电5%其他32%0204060800180200钢材综合价格指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 32 展望未来，随着钢材价格逐步回落，公司展望未来，随着钢材价格逐步回落，公司原材料成本端原材料成本端压力有望逐步缓解压力有望逐步缓解，叠加叠加风风电平价时代来临，电平价时代来临，市场需求市场需求稳步

41、稳步回升，回升，我们预计我们预计公司在毛利端有望公司在毛利端有望得到得到改善改善，进而带动，进而带动盈利水平盈利水平修复修复。 图图16：2021 年公司产品单价略有下降年公司产品单价略有下降 数据来源：公司公告，东吴证券研究所（注：单位为“万元/吨” ， “辗制法兰”包含“其他辗制锻件” ， “锻制法兰”包含“其他自由锻件” ） 2. 全球全球风电法兰风电法兰市场市场超超 200 亿元亿元，公司市场份额提升空间大，公司市场份额提升空间大 2.1. 海上风电将成行业海上风电将成行业重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势重要驱动力，风机大型化为长期发展趋势 2.1.1. 海上风电异军突起，将成风电

42、行业发展重要推动力海上风电异军突起，将成风电行业发展重要推动力 2021 年海上风电异军突起，新增装机量创历史新高。年海上风电异军突起，新增装机量创历史新高。我国海上风电正处高速成长期： 2020年我国海上风电实现新增装机量 3.06GW， 2011-2020 年CAGR高达44.70%，明显高于同期风电新增装机量 CAGR（13%） 。2021 年海风退补抢装背景下，我国海上风电新增装机 16.90GW，同比大幅增长 452%；全球范围内来看，2021 年我国海上风年我国海上风电新增电新增&累计累计装机量全球占比装机量全球占比分别分别高达高达 80%和和 48%，成为海上风电全球产业重心。，

43、成为海上风电全球产业重心。 图图17：2021 年我国海上风电装机量快速提升年我国海上风电装机量快速提升 图图18：2021 年我国海上风电年我国海上风电累计装机量全球占比累计装机量全球占比 48% 数据来源：国家能源局，GWEC，东吴证券研究所 数据来源：GWEC，东吴证券研究所 00.511.522.533.54200202021辗制法兰锻制法兰-100%0%100%200%300%400%500%0204060802001920202021陆上风电（GW）海上风电（GW）陆上风电yoy海上风电yoy中国48%英国22%德国13%荷兰5%丹麦4%

44、其他地区8% 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 32 短期来看，短期来看， 在海风退补抢装潮退去后，在海风退补抢装潮退去后， 2022 年我国海上风电年我国海上风电招标已重新提速招标已重新提速。在海风进入平价元年后，我国海上风电招标已经重新提速。据金风科技数据，2022Q1 我国我国风电风电公开招标市场新增招标量公开招标市场新增招标量 24.7GW，同比，同比+74%，其中海上风电新增招标容量达到，其中海上风电新增招标容量达到5.4GW，仅一季度招标量就超出，仅一季度招标量就超出 2021 年全年近一倍年全年

45、近一倍。我们认为 2022 年将再次成为海上风电招标大年，2023 年海上风电装机有望重回快速增长。 图图19：2022Q1 我国海上风电新增招标量达到我国海上风电新增招标量达到 5.4GW 数据来源：金风科技官网，东吴证券研究所 中长期来看，中长期来看，我国海岸线长度超过我国海岸线长度超过 1.8 万千米，海上资源十分丰富，同时毗邻东南万千米，海上资源十分丰富，同时毗邻东南沿海用电负荷区沿海用电负荷区，便于能源消纳便于能源消纳。随着平价改革正式开启随着平价改革正式开启，海上风电海上风电有望成为我国有望成为我国“十十四五四五”能源转型的重要战略发展路线能源转型的重要战略发展路线。据我们不完全统

46、计，广东、山东、浙江、海南、江苏和广西等地区初步明确“十四五”海上风电发展目标，我们预计合计新增装机规划将超70GW，约是 2016-2020 年我国海上风电新增装机总量的 8 倍。伴随着海上风机价格不伴随着海上风机价格不断下探及施工成本降低，海上风电有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力。断下探及施工成本降低，海上风电有望成为我国风电行业快速发展的重要驱动力。 图图20：欧洲海上欧洲海上风电累计装机增速长期高于陆风风电累计装机增速长期高于陆风 图图21：“十四五”主要省份海风新增装机“十四五”主要省份海风新增装机规划规划达达 76GW 数据来源：Wind Europe，东吴证券研究所 数据

47、来源：北极星风力发电网，每日风电，各省发改委，东吴证券研究所 007020001920202021 2022Q1海上风电（GW）陆上风电（GW）0%5%10%15%20%25%200192020海风累计装机增速陆风累计装机增速省份省份“十四五”海上风电新增装机“十四五”海上风电新增装机山东10GW浙江4.55GW海南12.30GW福建10GW江苏14.6GW广西核准8GW以上，投产3GW广东2025年装机达18GW（2020年底装机1.01GW）合计合计76.45GW76.45GW 请务必阅读正文之后的免责

48、声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 32 2.1.2. 持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势持续降本驱动下，风机大型化是行业长期发展趋势 风电行业能否持续快速放量，核心在于成本。风电行业能否持续快速放量，核心在于成本。在在持续降本驱动下，风机大型化持续降本驱动下，风机大型化已成已成为为行业长期发展趋势。行业长期发展趋势。风电行业快速发展核心在于降本增效，风机大型化是推动行业持续降本的重要手段。复盘我国风电行业发展历史，可以发现，不论是从行业层面上风机平均装机容量，还是主机厂出货机型来看，风机大型化趋势都已经被历史验证。 图图2

49、2：2011-2021 年我国风机平均装机容量快速增加年我国风机平均装机容量快速增加 图图23：金风科技出货产品中大型风机占比明显提升金风科技出货产品中大型风机占比明显提升 数据来源：CWEA，东吴证券研究所 数据来源：金风科技官网，东吴证券研究所 风机大型化风机大型化降本逻辑降本逻辑主要体现在：均摊风机固定成本：主要体现在：均摊风机固定成本：大型化机组的固定成本增量主要体现在叶片、塔筒等部件，齿轮箱、减速机、主轴等零部件单位成本可得到一定均摊；均摊非机组成本：均摊非机组成本：同等项目容量下，风电机组单机容量与机组数量成反比，故大机组容量可均摊风电场线路、塔架等配套设施成本，并降低后续运维成本

50、；提升机提升机组可利用小时数及发电量：组可利用小时数及发电量：风机容量增大可提升扫风面积及轮毂高度，在同一地理位置可以捕获更多风能，有效提高发电小时数及发电量。 图图24：随着风电机组单机容量提升，风电项目随着风电机组单机容量提升，风电项目 LCOE 明显下降明显下降 数据来源： 平价时代风电项目投资特点与趋势 ，东吴证券研究所 展望未来，风机大型化远未停止，仍将是我国风电行业展望未来，风机大型化远未停止，仍将是我国风电行业未来未来长期发展趋势。长期发展趋势。1）在）在0123456陆上风电（MW）海上风电（MW）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201